事件：2024年8月30日，公司发布半年报，上半年实现收入21.43亿元，同比减少6.99%，实现归母净利润为4.05亿元，同比减少35.15%，实现扣非归母净利润为3.69亿元，同比减少-39.7%；单Q2实现收入11.38亿元，同比增长14.27%，实现归母净利润2.28亿元，同比减少22.02%，实现扣非归母净利润为1.97亿元，同比减少29.79%。 原料药板块底部向上，制剂出口业务快速增长。分业务来看，公司上半年原料药板块实现收入5.33亿元，同比下降30%+，收入占比24.87%，毛利率29.03%。原料药板块收入毛利均有较大幅度下滑主要原因为肝素原料药非规范市场价格下滑较多，根据wind数据，截至2024年7月，肝素原料药出口平均价格为4163.41美元/kg，同比下滑约65%。制剂板块上半年实现收入为15.48亿元，毛利率为44.1%，其中国内制剂实现收入3.99亿元，收入占比为18.63%，海外制剂实现收入11.48亿元，收入占比为53.6%。国内制剂收入下滑约20%，主要原因为公司主要制剂产品依诺肝素钠注射液以及那曲肝素钙注射液第八批集采中选，集采实施后导致终端价格下滑，收入整体下滑。海外制剂收入增长约20%，其中美国子公司Meitheal实现收入9.49亿元，快速增长主要是由于依诺肝素钠注射液在欧美等市场仍实现较快放量，非肝素制剂上半年收入增速约50%，随着阿达木单抗生物类似药以及磷霉素等大单品的快速放量，预计公司海外制剂板块仍将实现较快增长。 持续加大研发投入，坚定创新转型之路。公司上半年研发投入为1.91亿元，占销售收入比例为8.91%，同比增长16.76%。上半年，公司多个项目取得进展，处于美国审批阶段，包括降糖、抗骨质疏松、抗肿瘤、抗贫血、麻醉辅助、术后镇痛等领域药品。公司多款药品获得美国FDA以及中国药监局批准上市，包括瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等，进一步拓宽了在美注射剂销售管线。 此外，公司进一步推进孤儿药XTMAB项目临床二期，并通过购买由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药FDA批件，成为中国首个拿到阿达木生物类似药单品入场券的药企，与勃林格殷格翰、安进、山德士、Biocon等国际知名药企共同参与美国生物类似药市场。 投资建议：作为海外制剂出口的优秀平台型企业，随着利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇、格拉替雷等产品获批，公司大分子企业形象逐步建立，未来增长前景广阔，我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.08/13.98/18.74亿元，同比增长579%/54%/34%，当前股价对应2024-2025年PE为20/13/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：肝素价格波动的风险、药品研发进度不及预期的风险、医药销售合规的风险等。

事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收47.03亿元，同比-19.77%，实现归母净利4.11亿元（扣非2.76亿元），同比-48.25%（扣非同比+23.82%）。 实现经现净额9.16亿元，同比+18.60%，ROE(加权)为3.50%，同比-3.57pct。 优化资产基数大致业绩波动，现金流大幅改善。报告期，公司销售毛利率、净利率分别为25.36%、10.34%，同比+7.56pct、-3.93pct，期间费用率16.44%，同比+3.60pct。公司盈利能力同比有所下降，我们判断主因还是去年同期处置优化电站规模较大所致。2024H1公司资产负债率65.09%，同比+9.89pct，处于较高水平，未来存在优化空间。报告期公司收现比131.84%，净利润现金含量222.91%，现金流同比出现较大幅度改善。 聚焦清洁可再生能源，发力分布式光伏。公司持续加强能源资产管理，提升可再生能源装机占比，截止报告期末，公司并网总装机容量为4950.3MW，其中：燃机热电联产1777.14MW，光伏发电1647.31MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，燃煤热电联产209MW，储能350MW。公司可再生能源装机占发电总装机的比例进一步提高为56.83%。2024H1，公司新增自主开发分布式光伏发电业务并网装机容量796.69MW，其中户用光伏上，“鑫阳光”业务新增发货27939户，共898.81MW，新增并网22301户，共计684.82MW；工商业分布式光伏新增建设301.68MW，新增并网111.87MW；此外，公司控股的浙江建德协鑫抽水蓄能项目装机规模2400MW,亦在稳步推进之中。 拓展终端补能智能化应用，打造“光储充”一体化补能业务：截止2024年7月底公司独立储能备案超过8GW/17GWh纳入省级电力规划的项目超过2GW/4GWh，并网投运总规模达0.7GW/1.4GWh；此外公司储备了一批优质工商业储能项目，截止7月底，累计备案超过12MW/33MWh，在建项目5MW/10.59MWh，并网投运5.25MW/17.5MWh。公司结合自身优势，打造协鑫“光储冲”一体化解决方案，苏州阳澄国际电竞馆、上海川沙城丰路等多个光储充一体化项目投运，截至2024年7月底，公司累计开发直流快充10,419枪（折算60kW/枪），已投建（开工及投运）2753枪，上线投运1168枪；换电业务方面，公司在运换电站共计57座。 “电力+算力”双力协同发展，推进综合能源服务多元应用。公司整合配售电、需求侧响应、虚拟电厂等创新商业模式，推进综合能源多元服务。截至24年7月底，公司虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占江苏省内实际可调负荷比例约20%，公司需求响应规模约500MW。电力市场化交易方面，上半年公司服务电量131.53亿kWh，配电项目累计管理容量3204MVA，同比增长超50%；辅助服务响应电量累计约1400万kWh；用户侧管理容量超1500万kVA。截至报告期末，公司成功投运了超千P的算力资源。同时，公司还储备了一定量的库存算力和在途算力，以满足公司能源+算力协同发展的需求。 盈利预测及投资建议：预计公司2024~2026年归母净利分别为10.93亿元、13.52亿元、17.18亿元，对应PE分别为10.25倍、8.29倍、6.52倍。公司以清洁能源为基础，协同发展光储充、虚拟电厂、算力等领域，优势突出，维持“推荐”评级。 风险提示：电价下行风险、天然气等原料成本上行风险；新业务拓展不及预期的风险。

事件： 2024年 8月 26日， 公司发布 2024年半年度报告 ， 上半年实现营业收入 21.38亿元，同比增长 0.93%；归母净利润 3.4亿元，同比增长 12.56%； 扣非归母净利润 3.3亿元，同 比增长 11.78%；单 Q2实现营业收入 11亿元，同比下滑 5.25%，归母净利润 1.89亿元，同比增长 11.8%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长 13.35%。 制剂端克服集采压力，新产品展现增长潜能 。 今年 上半 年制剂收入 12.15亿元，同比增长 10.6%，其中制剂自营产品收入 11.63亿元，同比增长 9%； 制剂配送销售收入 0.52亿元。分科室看 ， 妇科计生 类实 现收入 2.33亿元，同比下降 1%；麻醉肌松类实 现收入 0.63亿元，同比增长 28%；呼吸类实现收入 3.93亿元，同比增长 30%；皮肤科实现收入 1.2亿元，同比增长 26%； 普药实现收入 3亿 元，同比 下降 6%，地塞米松磷酸钠注 射液受集采影响同比减少 2600万；其他外购代理产品 0.08亿元。分产品看， 妇科产品黄体酮胶囊（益玛欣 ）区域集采 影响 下收入企稳，新 产品庚酸炔 诺 酮注射液、屈螺酮 炔 雌 醇 片 逐 步 形 成 新 的 增 长 潜 力 ； 麻 醉 肌 松 类 主 要 产 品 在 过 去 两 年 均 已集采，集采影响后恢复 性增长 ，新产品舒更葡糖钠增 长较快 。呼吸科产品 糠酸 莫 米 松 鼻 喷 雾 剂 和 噻 托 溴 铵 粉 雾 剂 保 持 较 好 增 长 。 未 来 公 司 将 加 快 新 产品市场导入，培育 新产品梯 队，在制剂专科领 域高质量 发展。 原料药端价格短期承压， 发挥新产能优势持续拓展规范市场。 今年上半年原料药及中间体 销售收入 9.1亿元，同比下降 9%，其中 自营原料药销售收入 4.89亿元，同比下降 1.2%， Newchem 收入 2.97亿元，同比下降 15%，仙曜贸易收入 1.1亿元，其他原料药贸易 0.12亿元。 原料药行业国内外市场 竞 争 加 剧 ， 非 规 范 市 场 产 品 销 售 价 格 仍 处 于 底 部 区 间 ， 采 购 订 单 比 较 谨慎 ， 但 是 公 司 积 极 拓 展 市 场 ， 以 销 售 量 的 增 长 克 服 销 售 价 格 下 跌 的 不 利 影响。意大利 Newchem 公司受到海外市场下游客户 去库存、一 些国家受经济环境和汇率因素影响，采购 端的 皮质激素类产品上 游价格波 动影响，销售收入同比下降，预计明 年将恢复 正增长。 投资建议： 公司作 为 甾体 激 素行 业 原料 药 及制 剂 一体 化 龙头 企 业， 随 着存量 大 品 种 集 采 风 险 出 清 、 新 品 逐 步 放 量 、 叠 加 公 司 原 料 药 持 续 拓 展 规 范 市场 ， 我 们 看 好 公 司 长 期 成 长 ， 预 计 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为6.94/8.59/10.29亿元，对应 PE 分别为 16/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 在研产 品 推进 不 及预 期 的风 险 ；原 料 药规 范 市场 拓 展不 及 预期的风险；原料药价 格波动的 风险；制剂品种进 一步集采 降价的风险等。

事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收12.95亿元，同比+28.50%，实现归母净利4.04亿元（扣非3.93亿元），同比+16.79%（扣非同比+16.41%）。实现经现净额2.11亿元，同比+16.08%，ROE(加权)为11.11%，同比降低0.55个百分点。吸附材料盈利能力持续提升，是业绩增长核心动力：报告期，公司销售毛利率、净利率分别为47.48%、31.65%，同比-0.43pct、-2.94pct，期间费用率12.09%，同比+2.19pct。2024H1公司吸附材料收入9.74亿，同比增长32.84%，占比82%；同时毛利率提升1.54pct至51.03%，生命科学等高壁垒领域收入占比持续提升是主因；系统装置2.89亿，毛利率下降9.28pct,叠加汇兑损益等因素影响，拖累了公司整体净利率水平的提升。2024H1公司剔除预收账款后的资产负债率25.74%，同比+2.38pct，仍处于较低水平；流动比率、速动比率分别为2.45、1.80，债务风险较小。 生科、金属、水处理等高壁垒领域引领，各板块高增长有望延续：公司通过持续的技术创新突破，以吸附材料技术为平台，不断探索新的应用场景，在生命科学、半导体、节能环保、新能源等多个新兴领域具备持续增长动力。生命科学：2024H1收入2.85亿，同比增长33%，受益于下游GLP-1多肽类药物销量大幅增长，板块延续高增长态势。公司凭借seplife2-CTC固相合成载体和sieber树脂已成为多肽领域的主要供应商。根据公司公告，全球多肽类药物2025年市场规模可达960亿美元，这将给公司产品提供广阔市场空间。同时公司色谱填料、酶载体等吸附材料等相关产品在生物药、原料药以及天然物提取等领域，亦有较大的发展空间。水处理和超纯化：2024H1收入3.23亿元，同比增长30%，是公司吸附材料中占比最大的领域。高端饮用水市场具有刚性特点，国内渗透率仍然较低，市场空间大，根据公司公告，2020年全球净水器市场规模901亿元，2021~2025年复合增速可达11.5%；超纯水方面，目前核电、芯片、面板等领域的纯水制备核心材料均为国际厂商垄断，根据公司公告，到2030年，全球超纯水市场规模可达158.7亿美元。公司喷射法均粒技术已实现产业化条件，成为该领域的核心竞争者之一，未来国产替代空间广阔。节能环保：2024H1收入1.04亿元，同比增长18%，公司的多系列吸附产品和整线技术在双碳目标战略下的贡献涵盖多个领域，未来市场空间巨大。根据公司公告，预计2023年VOCs治理市场空间有望达到667亿元；CCUS（碳捕获、利用与封存）技术在2025年产值规模超过200亿元/年，到2050年超过3300亿元/年。 金属及盐湖提锂：2024H1公司金属板块收入1.21亿元，同比增长45%，得益于镓、铀市场的高景气，公司金属板块大幅扭转了去年收入下滑的态势；公司湿法冶金专用吸附剂可应用于镓、锂、铀、钴、钪、铼、镍、铜、金、铟、钒等多种金属的提取，随着对产品纯度要求提升、矿石品位的不断降低、环保要求提高等因素的共同作用，吸附树脂在稀贵金属提取领域市场空间有望持续增长。2024H1公司盐湖提锂系统装置收入为0.99亿元，同比增长8%，公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共15个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能近10万吨，其中6个项目已投运；公司盐湖提锂技术储备扎实，持续领跑市场；同时公司在锂产业链广泛布局，吸附分离材料及技术广泛服务于矿石锂精制、锂资源回收、地下水资源提锂、伴生矿等领域，未来该领域仍然有较大市场潜力。 投资建议：预计公司2024~2026年归母净利分别为9.52亿元、11.92亿元、14.62亿元，对应PE分别为20.20倍、16.13倍、13.16倍。公司是特种吸附材料领域龙头，未来生命科学、半导体、新能源等新兴、高技术壁垒领域的持续突破将为公司不断打开新的成长空间，看好公司的长期成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：公司项目推进、市场拓展不及预期的风险。

雷特科技：国内智能照明控制方案提供商，盈利能力维持高位。 公司深耕智能照明领域二十余载， 先后开发“LED 照明控制系统”、“智能电源”、“智能家居”三大硬件产品线， 2022年 12月于北交所上市。 2023年公司实现营业收入 1.75亿/+1.5%、归母净利润 0.35亿/-11.5%、 销售毛利率 45%/-1.6pct， 国内需求有序修复， 控制器较智能电源、海外较国内毛利率均高出 20pct 以上。 智能控制器产业不断升级，国内智能照明招标如火如荼。 智能控制器主要应用于家用电器、汽车电子、电动工具等领域，并逐步向智能家居、健康护理等方面渗透。据中投产业研究院数据， 2023年国内智能控制器市场规模约34,351亿/+12.1%，全球占比约 25.7%。 亚太地区是全球智能照明市场增长主力， 据贝哲斯咨询数据， 2023年全球智能照明市场规模约 132.6亿美元，据瑞达恒研究院数据， 2023年国内智能照明项目的新开工建筑面积约 123.4万平方米/+20.3%，招标项目数约 1,750个/+42.4%， 随着照明产业向联网化、个性化纵深以及绿色建筑的标准趋严， 国内招标节奏将进一步加快。 公司技术矩阵完善，产品锁定中高端场景。 公司技术矩阵完善，“闪、细、精、深”调光市场领先， 助力其锁定包括博物馆、星级酒店、品牌展厅、综艺剧场、智能家居全屋控制在内的中高端场景，并通过在部分功能特性或技术配置的差异化、人性化设计赢得客户群体青睐。 公司投资过亿的“LED 控制器和智能电源扩产建设项目”进展顺利，引进 SMT 工序机器设备，实现全工序自主生产，减少委外费用，预计完全达产后每年将新增智能电源 350万台与 LED控制器 50万台产能， 未来 2年将加速落地。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.36/0.42/0.49亿元， EPS 分别为 0.94/1.08/1.27元。 给予公司 2025年 17-18倍 PE，对应每股合理估值区间为 18.36-19.44元，首次覆盖，给予雷特科技“推荐”评级。 风险提示： 海内外智能照明产业政策存在不确定性的风险；国内智能照明招标节奏放缓的风险；智能照明行业竞争加剧的风险；智能照明行业技术变革加快的风险；产能扩张不及预期的风险。

24Q2业绩高速增长，毛利率表现再超预期。 公司 24H1实现营收 9.2亿元，同比+38%，实现归母净利润 1.5亿元， 同比+135%。其中单 24Q2营收 5.3亿元， 同比+53%， 环比+38%； 单 Q2归母净利润实现 0.98亿元， 同比+192%， 环比+81%。从毛利率水平来看，公司 24H1毛利率为 43.2%， 同比+2.4pcts， 单Q2毛利率 44.1%， 同比+3.1pcts， 环比+2.2pcts，毛利率提升主要系①本期使用的原材料价格处 于低位，② 新客户不断增加，新客户前期 量小的情况下毛利率较高，③手持小 型化设备 放量，倾向于直接 使用芯片 。 24H1净利率 16.6%，同比+6.9pcts， 盈利能力显著提升。 新品稳步放量，下游客户智能需求持续提升。 按公司产 品分类来看， 24H1公司芯片产品实现营收 3.81亿元，占比 41.4%，毛利率 49.0%。模组及开发套件实现营收 5.32亿元，占比 57.8%，毛利率 38.9%。从公司产品来看， 23年 9月公司芯片出货量突破 10亿颗 ， ESP-S3/C2/C3等新料号开始放量，同时公司在“连接+处理” 方向上布局了 P4、 H4、 C5等更多高端新品。从下游需求来看，智能家居和消费电 子智能化 程度持续提升，工 控等其他 行业开始智能化转 型，带动“连接” 产品 需求的增 长。公司强化软硬 件协同，通 过完整丰富的软件 解决方案，缩短开发 周期。 ESP RainMaker 已形成一个完整的 AIoT 平台，实现了硬件、软件应用 和云端一 站式的产品服务战 略。 费控水平提升，经营杠杆效应显现 。 公司 24H1研发费用为 2.19亿元，同比增加 22.7%，研发费用率为 23.76%，同比-2.95pcts，研发费用率下滑主要 系员工成本下滑，管 理费用率同 比-0.86pcts， 主要系基于 RISC-V 开源指令集自研处理器的产品线 收入逐步 进入高速增长阶段，相关产品 节省了 MCU 特许权使用费的支出。同时公司新客 户 导入、竞争格 局逐步改善 ，公 司经营杠杆效应逐步显现。 投资建议： 我们认 为公司是 国内“处理+连接” 领域头 部 厂商， 公司产品品类持续扩张叠加客户 结构逐步 优化， 长期盈利 空间将会打开 ， 上调公司盈利 预测。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 20.12/25.23/30.98亿元，归母净利润为 3.32/4.30/5.73亿 元 ， 同 比 增 长 143.85%/29.56%/33.26% ， 对 应 PE 为34.67x/26.76x/20.08x， 给予公司“推荐”评 级。 风险提示： 下游需求不及 预 期的风险，市场竞争加 剧的风 险，新品放量不及预期的风险。

事件：2024上半年公司实现收入16.3亿元，同比-1.4%。归母净利率4.02亿元，同比-8.4%。拆分来看，24Q2收入8.3亿元，同比-7.3%；归母净利率2.3亿元，同比-7.3%。 公司预调酒产品有消费韧性：公司24Q2业绩符合我们预期。核心关注公司预调鸡尾酒业务，在24Q2实现收入7.2亿元，同比-7.6%，有基数效应。更重要的是，环比来看，从23Q3开始至今的连续4个季度收入稳定在7.1-7.2亿元之间，其中包含了淡旺季，我们认为体现了公司产品较强的消费韧性。强爽已经走过了2022年9月-2023上半年销量爆发形成的高基数，现阶段沉淀下稳定的销量和稳定的价格体系；今年上半年通过包装更新、产品上新以及加强品牌营销，我们认为进入类似于微醺的稳健成熟打法模式；而产品的消费人群渗透还在初期阶段，未来有望稳健扩张。清爽在上半年的动作较多，包括包装规格的变化，品牌营销的发力，以及试水餐饮渠道等；由于今年餐饮等即饮消费场景略显疲弱并且竞争激烈，目前推广效果并不明显，但我们认为这个产品的经营灵活性有提升，期待未来更好的效果显现。微醺是公司的长线产品，整体状况稳定。展望下半年，高基数已过，我们判断预调鸡尾酒业务收入将实现同比增长。 保持了良好的盈利水平：公司24Q2净利率的水平好于我们预期。根据以往经验，在公司收入同比下降的阶段，往往净利率也会同比下降，但24Q2归母净利率28.2%，实现同比持平。得益于较好的毛利率表现（同比+5.5pcts），以及可控的销售费用投入。我们预计下半年仍将保持不错的获利能力。 威士忌成品上市时间渐近：公司烈酒业务持续推进。2021年10月首批威士忌灌桶，按照3年存储期时间推算，成品上市时间渐近。截止24Q2末公司报表存货科目下自制半成品账面价值已有7.4亿元，稳步增长中。 我们看好公司威士忌业务未来发展前景。 投资建议：公司二季度业绩符合我们预期。考虑去年高基数，以及上半年疲弱的消费环境，我们认为上半年预调酒业务的销售数据彰显了公司产品的消费韧性，下半年有望重回增长。威士忌成品上市脚步渐近，有望打开公司长期发展空间。考虑消费环境影响我们调整2024-2026年EPS预测至0.82/0.98/1.21元，盈利预测未包含关于威士忌业务的盈利预测。 2024/7/31收盘价17.83元对应P/E分别为22/18/15倍，依然维持“推荐”评级。 风险提示：消费环境持续疲弱的风险；威士忌上市时间、市场拓展不及预期的风险。

百润公司威士忌业务蓄势待发： 2021年 10月百润股份旗下崃州蒸馏厂开始第一批威士忌灌桶， 截止 2023年 12月， 崃州蒸馏厂灌桶 30万桶。 目前第一批入桶 的威士忌 存储已近 3年， 我 们预计第 一批成品 上市时间 渐近。 本篇 我们梳理 了国内威 士忌市场现 状。 我们 认为国产威 士忌市场 发展空间广 阔， 而崃州也将成为其中的领军品牌。 国内威士忌消费市场现状： 国内威士忌市场尚处于发展早期阶段， 2023年国内威士忌市场规模 55亿元， 对比国内白酒、 海外威士忌市场规模尚属微乎其微。 考 虑中国烈 酒品类较 为单一， 且偏重于 对外社交 和商务场 景饮用， 而随着个人 化、 悦己 式饮酒需 求提升， 威士忌大 有可为。 目前国内 消费的酒 仍以进口为主， 苏格兰威士忌占据主要份额， 零售价 300元/瓶左右是被消费较多的价格带， 消费人群偏年轻化， 消费地集中在一线、 省会和沿海城市。 国内威士忌产业发展现状： 2021年是国产威士忌元年。 目前已投产项目 26个， 大部 分威 士忌 酒还在 橡木 桶中 存储 ， 我们 预计 2025-2026年成 品酒 陆续上市。 进入玩家 分为国际 烈酒集团 、 国内酒 业公司跨 界和创业 型企业三 类，其中百 润公司的 威士忌项 目投资规 模最大， 公司在产 品的本地 化创新、 消费者教育 以及渠道 构建等方 面做得更 为系统和 领先， 我 们看好百 润公司威 士忌业务未来发展。 投资建议： 公司威士忌产品上市脚步渐进。 我们认为国产威士忌产业发展前景广阔 ， 而公司 也将成为 其中的领 军企业， 这将打开 公司长期 发展空间 。 维持 2024-2026年 EPS 预测 0.82/0.98/1.21元， 盈利预测不包含对威士忌业务的预期。 2024/7/31收盘价 17.8元对应 P/E 分别为 22/18/15倍， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 威士忌业务市场开拓不及预期的风险； 预调鸡尾酒销售不及预期的风险。

营销模式改革驱动公司价值提升： 伊力特是新疆白酒龙头企业，疆内市占率40%+。 因特殊的地理和历史因素， 公司过去较长时间销售模式为买断式包销。 随着公司发展和行业竞争加剧 ，该模式导致的产品系列过多 、终端市场掌控力不足等问题逐渐暴露。 在此背景下，公司先后开启两轮改革 ， 以“保存量 、促增量 ”的逻辑在渠道运营 、产品架构等多方面进行调整 。 我们认为营销模式的改革将驱动公司长期价值提升。 2017-2020年第一轮调整：旨在改善疆外销售。 2014-2016年浙江商源收入下滑导致公司疆外市场销售承压。 2017-2020年之间，公司陆续进行了重新规划产品矩阵、 调整销售模式、组建自营团队等方面的尝试。 2017-2020年疆外收入增长 46%， 疆外收入占比自 27%提升至 33%。改革初见成效，但仍存在产品定位不明晰、开发产品过多等问题。 2021-2024年第二轮调整：内外并举，全面调整。 2020年受疫情扰动，公司疆内收入下滑 ，基地市场收入承压为公司带来新的改革契机 。 我们认为最重要的动作是 2021年公司将次高端大单品伊利王收归了自营。 以此为始 ， 公司陆续进行一系列改革动作 ：①优化大小老窖等包销产品销售模式；②重新梳理构建产品矩阵（疆内主推伊力王立足团购渠道， 疆外计划构建以二代蓝王（定位 400元+价格带） +壹号窖（100-400元价格带） +大新疆（特色补充产品）为主的品牌矩阵）；③加强厂家销售组织团队力量 ， 外聘高级营销管理人才， ④帮助疆外重要大商解决销售经营问题等。 本轮改革更为全面深入 、触及根本。目前来看 ，组织人才方面的调整已经到位，新产品集中于 24H2上市， 我们认为增量将逐步显现。 未来展望：疆内+疆外并举 ，持续探索市场新增量。 收入端 ： 新品上市+全国化开拓以及南疆空白市场的补充有望贡献新增量， 公司 2024年 28亿元收入增长目标仅包含现有老产品 ，未包含即将上市的新品 。 我们认为公司前期准备工作已经取得阶段性成效 ，伴随伊力王大单品的打造以及中高档价格带产品系列的补足 ，预计未来公司产品结构有望持续上移。 利润端 ： 收回自营后伊力王毛利率较之前有所改善，疆外二代伊力王终端售价亦计划高于一代。 新增自营产品价格均在总代产品（大小老窖）之上，有望拉动公司盈利能力持续提升。 投资建议： 公司营销模式改革调整动作已基本落实 ，未来随着新产品上市销售 ，预计增量将逐步显现。 从中长期来看 ，营销模式的改革也将驱动公司价值提升。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 3.7、 4.4、 5.4亿元，同比+7.4%、 20.0%、 22.3%。 8月 1日股价（16.7元）对应 2024-2026年 P/E分别为 22/18/15X，首次覆盖给予“推荐”评级 。 风险提示： 市场需求恢复不及预期的风险；新品推出进度不及预期的风险 。

华贸物流：国内领先的第三方跨境综合物流服务商，固本出新，行稳致远。 公司成立于1984年，2012年上市，为中国物流集团控股的国内第三方跨境物流龙头，在“2022年度全球货代50强榜单”中,公司分别位居全球海运货代、全球空运货代的第10名和第15名。公司在保持发展空、海运货代等传统优势业务的同时，积极加快拓展跨境电商物流等新业务增长点，并持续积极推进业务结构升级，对标发展全链条服务模式。截至2024年3月31日，公司总市值达86.92亿元，总资产达93.51亿元，物流网络遍布全球160+国家及地区。 货代：传统货代业务或受益于年内运价上行，为公司贡献较强利润弹性。 当前全球地缘冲突发酵，通往欧美的海运通道受到不同程度的影响，叠加伊以冲突爆发后中东空域领空受限关闭，货航航线被迫绕飞。有效运力供给收紧或进一步推动海运、空运价格上涨。截至2024年7月26日，SCFI指数较去年同比上涨+235.0%，CCFI欧线指数同比上涨+152.58%。公司的货代业务持续推进转型，贯彻直客化改革，致力于实现跨境物流全链条服务覆盖。我们认为，公司货代板块年内或有望受益于运价上行贡献的利润弹性。 跨境电商：“出海四小龙”崛起推升跨境电商景气度，公司跨境电商物流业务增长前景广阔。行业层面，宏观角度来看，当前我国国内内需整体不景气、本土制造业供过于求的背景下，对外出口成为关键布局方向，跨境电商作为外贸新业态发展提速；中观角度来看，我国本土制造品牌出海产品结构优化升级，加快了我国跨境电商全球扩张的节奏。在此基础上，我国“出海四小龙”在全球范围内业务逆势崛起，进一步催化跨境电商需求迎来一波加速增长动力。公司层面，公司自2019年开始拓展跨境电商物流业务，每年在并购、客户、运力和海外仓建设等方面持续加大投入，业务占比不断上升，过去两年占比分别为13.46%和15.30%。我们认为，年内公司拿舱优势凸显、业务增速有望加速提高，跨境电商物流全链条服务的市场份额有进一步提升潜力。 投资建议：预计2024-2026年，公司分别实现营收162.88亿元/180.68亿元/200.99亿元，同比+11.50%/+10.93%/+11.24%；实现归母净利润7.49亿元/8.65亿元/10.10亿元，同比+21.36%/+15.58%/+16.69%；EPS分别为0.57元/0.66元/0.77元，对应PE为9.18倍/7.94倍/6.81倍。维持“推荐”评级。 风险提示：空运海运价格大幅下跌的风险；跨境物流需求不及预期的风险；地缘冲突下国际贸易形势变化产生的风险。

_明阳科技：国内汽车座椅零部件核心供应商，业绩高速增长。公司深耕汽车座椅领域六十余载，形成粉末冶金零件（PM）、自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，2023年3月于北交所上市。2023年公司实现营业收入2.58亿/+24.3%、归母净利润0.67亿/+30.6%、销售毛利率46.2%/+1.1pct，在汽车市场竞争激烈、整车厂向上游转嫁压力形成零部件年降惯例下，公司通过产能释放发挥规模效应完美对冲。 汽车座椅国内市场规模近千亿，国产替代迫在眉睫。汽车座椅主要由面套、骨架、升降器、滑轨、调角器、驱动器等核心零部件组成，消费升级下新功能不断涌现，高端车型座椅功能逐渐下沉，加热、通风、按摩、电动调节、记忆、零重力等逐渐成为标配。据观研天下数据，2022年国内汽车座椅市场规模约976.1亿，预计2026年将达1,500亿，四年CAGR=11.3%。汽车座椅行业集中度较高，存在认证+技术+资金+运维四大壁垒，鉴于汽车行业竞争进一步加剧再度催生主机厂降本需求，综合运维响应速度、配套完整程度、市场消费潜力等因素，国内依然具备较强吸引力，我们看好汽车座椅领域的国产替代。 公司产能扩张迅速，深度绑定华域汽车。2021年公司四大系列产品产能利用率均处于较高水平，产销率均在100%周围徘徊，产能扩张势在必行。募投项目2025年末达产后，预计整体年产能增长约102.2%，产能扩张迅速。公司主要客户多为汽车座椅领域龙头，2023年前五大客户营业收入占比约65.9%，公司与华域汽车自2006年起开始进行业务接触，合作关系紧密而稳定，目前公司已进入除丰田纺织外的其他全球Top5与全部国内Top3的供应链体系。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.93/1.23/1.58亿，EPS分别为0.91/1.19/1.53元。给予公司2025年13-14倍PE，对应每股合理估值区间为15.47-16.66元，首次覆盖，给予明阳科技“推荐”评级。 风险提示：海内外汽车座椅行业政策存在不确定性的风险；下游汽车需求修复缓慢的风险；产能扩张不及预期的风险；客户集中度过高的风险等。

首个央企设计资产通过重组分拆上市，设计平台整合实现蝶变。2023年12月，中国交建旗下三家公路院（公规院、一公院、二公院）和中国城乡旗下三家市政院（西南院、东北院、能源院）与祁连山资产重组，通过股权置换（祁连山将旗下水泥资产置出，置入中交集团旗下六家设计院资产）、发行股份购买资产、配套募集资金的方式分拆重组上市。勘察设计行业较为分散，行业兼具内生和外延发展，重组并购趋势凸显，行业集中度逐渐提升。公司重组上市后，设计主业有望借助资本市场巩固核心竞争力。 基建设计领军企业，经营业绩与发展质效稳步提升。公司下属六家设计院历史悠久，各自在公路、市政、建筑等领域深耕多年且处于行业领先地位。公司控股股东为中交集团，是唯一由央企控股的基建设计上市公司。中交集团能够在品牌、渠道、业务、战略发展等多个维度为公司长期稳定赋能。中交集团内还有中咨集团、中交养护、水运院、民航院、铁道院等其他从事设计业务的企业尚未整合，为解决同业竞争，公司提出将在3年内收购集团内部剩余的公路、市政、建筑设计业务，公司未来成长性有望得到重塑。公司营收、归母净利润规模居行业首位，2023年六家设计院均完成对赌业绩。公司毛利率、净利率稳健，费用控制领先同行，资产负债率呈下降趋势。公司设计业务订单饱满，整体经营业绩与发展质效稳步提升。 低空经济打开成长空间。近年来国内低空经济产业快速发展，3月低空经济首次被写入政府工作报告。基础设施建设是低空经济发展的基础，设计企业作为产业链的前端将率先受益。我们测算通用机场设计端的年均投资额约为20.7-34.5亿元，将为基建设计企业带来较大的增量空间。公司是基建勘察设计行业的龙头，是通用机场设计建造市场强有力的竞争者。2023年中国交建旗下民航总院、上海新时代、民航西南院中标民航设计项目合计占比高达81.40%。未来若民航设计院被整合注入，公司将受益于低空经济发展。 出海机遇驱动海外业务实现高增长。2024年，随着固定资产投资增速放缓，国内建筑行业竞争激烈，行业盈利增速持续收窄。“一带一路”沿线国家基础设施建设相对落后，需求较为强劲，预计将为我国基建企业带来较多海外订单。公司旗下六家设计院致力于成为“一带一路”交通融通的先锋队，先后承担约30个国家的百余个各类项目，是中国企业在设计领域践行“走出去”战略的排头兵。2023年公司海外业务营收占比为3.24%，排名位居行业前列。未来公司将依托中交集团在海外的150余个分支机构，凭借中交集团的全产业链服务能力和资源整合优势，大力拓展海外业务，有望与中交集团旗下中国港湾等出海平台形成协同效应，海外业务仍有较大提升空间。 投资建议：公司基建设计主业有望受益于控股股东的资源禀赋、齐备的业务资质及丰富的项目经验，公司海外业务及低空经济发展空间大。预计公司2024-2026年分别实现归母净利润17.91/20.84/24.77亿元，对应PE分别为10.36/8.90/7.49倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：新签订单下滑的风险；应收账款回收不及预期的风险；地缘政治风险；低空经济发展不及预期的风险等。

事件： 2024.7.12公司发布 2024年半年度业绩快报， 公司 2024年上半年营业总收入为 28.41亿元，同比增长 6%；归属于上市公司股东的净利润为 7.26亿元，同比增长 28%； 扣非归母净利润 7.24亿元，同比增长 29%。 Q2营收和利润增长均超预期。 24Q2公司营收 16.19亿元，同比增长16%；归母净利润 4.09亿元，同比增长 34%， 归母净利率 25%；扣非归母净利润 4.11亿元，同比增长 34%。主要由于产品价格、成本费用管控带来经营质量提升。 浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。公司依托央企平台优势，在浆站数量和产能建设方面始终保持国内领先； 2023年公司 16家新建浆站获得采浆许可，正在运营的浆站数量达 76家， 采浆量 2415吨，同比增长 19%， 约占国内行业总采浆量的 20%。 公司所属单采血浆站分布于全国 16个省/自治区，单采血浆站总数达 102家，截至 2024年 3月，在营单采血浆站数量达 80家。 随着新建浆站逐步投入运营，公司采浆总量将持续爬坡增长。 新品上市增厚业绩， 在研管线丰富。 2023年成都蓉生层析工艺制备的第四代高纯静丙在国内首家获批上市，成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII 获得上市许可，产品矩阵进一步丰富， 2024年为公司带来新的业绩增量。 在研产品来看，公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成多品种研发管线，重组人活化凝血因子七（rhFVIIa）、皮下注射人免疫球蛋白处于 III 期临床试验阶段，长效重组人凝血因子 VIII 处于 I 期临床试验阶段。 公司公布 2024年经营目标，彰显发展信心。 2024年财务预算报告显示， 天坛生物 2024年经营目标预计收入 61.26亿元，同比增速 18%，净利润 17.91亿元，同比增速 19%。按照天坛生物持股成都蓉生 74%股份计算，预计 2024年天坛生物归母净利润约 13.3亿元。 投资建议： 天坛生物是国内血制品龙头企业，截至 2023年，公司拥有单采浆站数量 102家，预计具备 4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。 公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 13.1/15.4/18.1亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 为 35/30/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

核心观点：事件：1H24公司预计实现归母净利6000-9000万，同比增18%至77%，预计实现扣非净利5600万元—8400万元，同比-10%至+35%。其中，Q2预计实现归母净利0.26-0.56亿元，同比+18%至+154%，实现扣非净利0.23-0.51亿元，同比+16%至+159%。 1H24多区域项目布局优势显现。公司公告预计1H24营收同比仍有下滑，我们认为主要因核心景区梵净山，以及武汉、千岛湖项目上半年受天气因素影响表现不佳，但部分被华山、猴岛、庐山、珠海项目的增长所抵消。其中，华山北峰索道上半年接待游客量同比+14%；海南猴岛在新营销、新产品、新项目驱动下营收增长超10%；珠海项目游客人数和总收入均实现双位数增长；庐山项目基于强势的IP营销，上半年游客接待量和营业收入同比增长均超一成。 降本控费持续推进，1H24减值事项减少贡献增量。公司自国资入驻以来持续推进降本增效、解决历史遗留的包袱问题，1H24减值计提事项大幅减少推动利润大增。其中，公司去年同期存在房屋拆迁补偿计提预计负债1371万元，以及对参股公司的长期股权投资计提减值准备1337万元。 投资建议：公司当前经营改善趋势明确，预计今年减值事项减少+梵净山暑期扩容效应显现将带来可观利润释放空间，同时中长期亦有储备项目推出驱动持续增长。我们暂不调整盈利预测，预计公司2024-26年归母净利各为1.7、2.0、2.2亿元，对应PE各为14X/12X/10X，考虑公司当前估值仍低于同业，维持“推荐“评级。 风险提示：自然灾害等不可抗力的风险；新项目建设进展低于预期的风险。

苏轴股份：国内滚针轴承行业龙头，营收净利双升。公司深耕滚针轴承领域六十余载，2021年11月于北交所上市。公司产品分为滚针轴承与滚动体两大类，2023年公司实现营业收入6.36亿/+13%、归母净利润1.24亿/+48.3%、综合毛利率36.7%/+3.8pct，产品结构迭代升级，拉开增长斜率。实际控制人苏州市国资委持股14.3%，公司参股联利精密防范滚动体的供应风险。 轴承是“机械的关节”，紧抓设备与消费品更新机遇转型升级。滚针轴承行业上游包括特种钢材、铜材、非金属材料等原材料供应商与轴承加工设备、检测仪器提供商，中游滚针轴承制造价值量占比约30.2%，据觅途咨询数据，2023年国内轴承的下游应用占比中，汽车约43%为最高。据PrecedenceResearch统计，2023年全球轴承市场规模约1,340亿美元/+2.9%。竞争格局上，据观研天下数据，2022年八大轴承巨头全球市占率约75%，国内形成中大型以上轴承国产产量不足9%。大规模设备更新与消费品以旧换新，多个轴承下游领域受益，机器人轴承主要分布于减速器与丝杠，高弹性推动产业转型升级。 公司汽车+机器人轴承打开成长空间，客户资源优质。公司汽车发动机平衡轴系统用滚针轴承、汽车智能转向统半刚性复合轴承等研发项目打破海外技术垄断，机器人谐波减速器用超薄精密滚针轴承技术上限可与外资比肩。公司客户资源优质，与多个全球头部汽车Tier1企业紧密合作，2023年公司海外营业收入占比42.3%，连续三年修复，海外销售毛利率41.7%，较国内高出8.7pct。此外，2023年公司还通过了大众VW50015材料放行认可，与中国商飞达成飞机机体滚轮轴承开发意向，综合实力与品牌形象进一步提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.79/2.2亿，EPS分别为1.07/1.32/1.62元。综合相对估值法与绝对估值法，公司最终每股合理估值区间为19.80-20.13元，首次覆盖，给予苏轴股份“推荐”评级。 风险提示：海内外轴承行业政策存在不确定性的风险；上游钢材等原材料价格上涨超预期的风险；下游汽车、家电、机械等领域需求修复缓慢的风险等。