养殖业务效益改善，饲料业务精进降本增效，维持“买入”评级公司发布2023年三季报，报告期内实现营收1067.48亿元（+6.3%），实现归母净利润-38.58亿元（-42.52%）。单Q3实现营收372.95亿元（-2.09%），实现归母净利润-8.75亿元（-161.05%）。鉴于生猪供应充足猪价低迷磨底,我们公司下调2023-2025年预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-42.74/9.90/87.43亿元(原值为-7.44/43.80/101.44亿元)，对应EPS分别为-0.94/0.22/1.92元，当前股价对应PE为-10.6/46.0/5.2倍。公司养殖效益渐趋改善，饲料业务不断降本增效，维持“买入”评级。 生猪成本持续改善，四季度亏损有望持续收窄2023Q1-3销售生猪1306.2万头（+32%），猪产业收入203.6亿元（+20%）。2023Q3育肥猪成本约至16.3元/kg，环比Q2改善，Q4运营产线肥猪完全成本目标为16元/kg。我们估计2023Q3生猪板块影响归母净利约-9亿元，四季度随猪肉需求好转，饲料成本回落以及公司管理能力提升，生猪养殖板块亏损有望逐渐收窄。 饲料板块精益生产吨利提升，食品业务发展势头良好饲料：公司饲料业务单吨利润持续改善，我们估计前三季度饲料板块贡献归母净利约10.8亿。鉴于猪价较为低迷，公司在饲料销售方面给予客户一定赊销额度，报告期末应收账款较年初增加7.77亿元，增幅60.46%。食品：公司食品业务发展势头良好，小酥肉等大单品仍处放量期，利润贡献度不断提升。 资产减值损失转回转销后正向贡献利润，现金流及货币资金余额仍较充裕截至报告期末,公司资产减值准备余额为12.9亿元，考虑转销、转回等会计处理后资产减值损失总计影响前三季度净利润增加9.1亿元。现金流来看，前三季度经营活动产生的现金流量净额为66.65亿元，同比增长82.69%，现金流量状况向好；货币资金余额为115.97亿元，较年初水平略有增加，资金储备整体充裕。 风险提示：动物疫病发生不确定性，新冠疫情压制消费及公司销售节奏等。

事件描述：2023年 10月 27日，公司发布 2023年三季度报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入 51.34亿元，同比增长 14.22%；实现归母净利润 2.87亿元，同比减少 37.91%；实现扣非归母净利润 2.83亿元，同比减少 37.30%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入 17.77亿元，同比增长 9.44%；实现归母净利润0.20亿元，同比减少 87.62%；实现扣非归母净利润 0.14亿元，同比减少 90.89%。 行业需求变化+原材料价格波动，Q3业绩承压。受行业需求变化、竞争加剧产品降价及原材料价格波动影响，公司 Q3单季度实现毛利率 26.58%，同比下降11.1pct，销售费用率 10.57%，同比增长 0.12pct；管理费用率 7.44%，同比增长1.59pct；研发费用率 7.68%，同比下降 1.08pct，期间费用有所承压。利润端来看，公司 23Q3单季度实现归母净利润率 1.14%，同比下降 8.9pct，归母净利润0.20亿元。当前公司从产品研发设计和供应链端有序推进降本，预计 24年毛利率有望回归 22年水平，业绩有望触底反弹。 市场份额仍在增长，预计 24年海外加速增长。拆分收入结构来看，无菌制剂同比去年 1-9月增长 7%，检测包装同比下滑 9%，生物工程增长 30%，固体制剂增长5%，收入同比小幅增长，产品的台套数同比高速增长，市场份额仍持续提升。分区域看，市场竞争激烈下 Romaco 前三季度订单形势较好，市场询价的金额与订单数量均实现较快增长，有望今年实现盈利；本部的海外订单整体表现良好，国际客户访问量加速，24年海外有望加速增长。 “一纵一横一平台”产业链战略布局下，产品矩阵拓宽打开收入天花板。23年 6月以来，公司新成立公司业务进展顺利，楚天净邦目前在手订单 1.15亿；楚天派特（多肽合成设备）、楚天新材料（药用非金属部件）、楚天博源（粉体智能系统设备）进一步丰富公司产业链布局。新业务层析填料签订订单的客户上百家，今年全年订单预计 1000万，生产基地预计 2024年 3月底建成。同时，公司持续加大研发投入，报告期内研发出全系列定制化的中空纤维超滤膜和微滤膜、自主开发实施集成的智慧仓储物流系统以及 Romaco 集团在中国启动 Tecpharm Cotech 实验室等研发创新行动。多元化拓宽公司收入天花板。 盈利预测与估值:考虑到公司三季度业绩受行业需求变化及原材料价格变动等因素承压，我们调整盈利预测水平，预计公司 2023-2025年营业收入分别为68.0/77.1/87.5亿，同比增长为 5.4%/13.4%/13.5%；归母净利润为 4.8/5.4/6.3亿同比增速为-15.9%/13.3%/16.0%，对应 PE 为 14.2/12.5/10.8倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下滑风险；新签订单不及预期；产品销售不及预期。

事件：芒果四平台首次联合举行招商会。11月 11日，湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通与小芒电商组成的芒果四平台以“驷马难追·芒果和 TA 的朋友们建群大会”为主题首次联合举行招商会，现场发布芒果重点综艺超 100档，重点电视剧 80部以及动画、纪录片、晚会等内容。 综艺方面，涵盖竞争力始终头部的综 N 代王牌 IP，以及创新题材的新内容开发。 芒果 TV 综 N 代储备丰富，24年每个季度平均有 2-3部头部综 N 代计划上映。 24Q1：《声生不息·中华季》《我想和你唱 2024》《大侦探 9》等；Q2：《歌手 2024》《乘风 2024》等；Q3：《全员加速中 2024》《中餐厅 8》《披荆斩棘 4》《密室大逃脱 6》《花儿与少年 6》等；Q4：《声生不息》《再见爱人 4》等。同时，芒果将重点推出“艺人 IP 全链路新综艺”，基于艺人特质与原生关系，让艺人成为内容共创者。例如，0713成员自创自制的“朋综”《快乐老友记》等。我们认为，芒果 TV的综 N 代经过多年的沉淀已形成壁垒，持续保持领头羊地位。未来随着广告行业持续恢复，头部综艺竞争力强，有望获得更多市场份额。 剧集方面，有超过 80部重点电视剧排布，题材涵盖古装、女性、都市、现实等题材。根据已发布片单，5部计划于今年 Q4上映，27部计划于明年上映，15部暂定 25年，其余待定。芒果在剧集方面，与影视公司、编剧导演等展开广泛合作。 芒果 TV 与咪咕开启“大片联创计划”，与各大剧集公司达成合作，着力打造头部影视项目。华策影视即将与芒果深度合作推出《国色芳华》《都是好时光》等大剧。 此外，高群书、月关、梁振华等导演、作家与编剧，有多部剧集与芒果合作。我们认为，芒果在剧集方面持续发力，今年《去有风的地方》《我的人间烟火》《以爱为营》等剧集强势出圈。未来凭借与制作公司及作家导演的深度合作，有望持续推出优质剧集，进一步提高会员用户渗透率及用户粘性。 短剧方面，芒果 TV 表现出色。2019年底，芒果 TV 正式发布“大芒计划”，入局微短剧市场，并纳入平台级战略发展布局。2022年，共上线微短剧项目 107部，其中定制 21部、分账 27部和版权采购等其他类型 59部。主打“大芒短剧”和其厂牌下主题剧场（国风、破谜、疗愈）等内容厂牌打造，夯实大芒短剧行业先锋地位。此外，大芒积极开展战略合作，有望协同打造完整产业链，形成规模效应。大芒计划工作室与番茄小说、最小光圈影业达成战略合作，推动优质文学作品与影视剧的共生互惠；与青蛙兄弟影业、亚太集纳影业共同推进经典中国知名悬疑 IP短剧化；与鑫乐影业等公司达成年度联合投资战略合作，共同扶持优质内容开发。 根据德塔文，2023年 Q3芒果 TV 播出 21部微短剧，占市场份额的 11.62%；景气指数 4.5，其中《风月变》景气指数 1.15，位列榜首。大芒不断升级商业变现模式。1）联合大会员中心尝试更多样化的会员策略，促进会员回收；2）联合小芒电商，打造内容+电商的商业模式，打通产业上线游链条。同时，运用 AI 切条剧综短视频，大幅度优化运营效率，推动技术革新等。我们认为，短剧有望在目标用户与商业模式方面，与长剧形成互补；同时，短剧具有快开发属性、灵活试错空间所带来的独特价值，有利于孵化新创作者、孵化新 IP、落地先锋性创新等。 盈利预测与投资建议：我们认为，芒果平台综艺资源丰富，有望继续维持龙头地位，随着经济的好转，广告招商有望迎来拐点。同时，剧集方面，通过合作各类型头部影视公司、导演、编剧等，不断扩充剧集储备。此外，短剧业务一方面与长视频内容形成互补，辐射更多目标用户；另一方面通过各类商业变现模式有望提供收入增量。我们看好公司在内容供给与商业化变现的持续发展。我们维持公司盈利预测，预计 2023-2025年，公司营业收入为 146.12/166.01/179.37亿元，同比6.6%/13.6%/8.0%；归母净利润 21.53/26.21/29.72亿元，同比 18.0%/21.7%/13.4%。维持“买入”评级。 风险提示：广告恢复不及预期，核心团队离职风险，艺人违纪风险，竞争加剧等。

股权激励&员工持股计划双双落地。公司发布股权激励草案，激励对象共计 13人（约占公司截至 2022年底员工总数 48836人的 0.03%），为公司执行董事和高级管理人员；涉及的标的股票数量为 4200万股，约占激励计划草案公告时总股本的0.16%，为一次性授予，无预留权益，授予的股票期权行权价格为 12.00元/股。 股票期权在股票期权授予日起满 24个月后分三期行权。公司发布员工持股计划草案，参加的员工总人数不超过 2747人，涉及的标的股票数量不超过 4220万股，约占公司现有股本 0.16%，受让价格为 8.40元/股。标的股票的锁定期为 12个月，锁定期届满后，管理委员会依据锁定期内年度公司业绩指标和个人绩效考核结果确定的份额分配至持有人。 金铜压制因素解除，价格有望上涨。对铜价的判断。铜价和中美欧 M2增速均值具有正相关性，21世纪初至 2022年 4月，中美欧 M2增速均值大多时间维持在 8%以上；而 2022年 4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至今年 9月的1.55%，为 21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。对金价的判断。本轮美国加息前，金价与美债实际利率显著负相关；之后，美债实际利率不断上行，金价却受到避险需求增加、央行增储等因素影响稳中有升。在利率突破 2%的当下，金价进入全新估值体系起点。随着加息进程结束，降息开启，实际利率的下降有望带动金价上涨。 高成长下估值将迎修复。公司作为铜金开采龙头，股价高度瞄准铜金价格，且较商品更具弹性。根据我们的盈利预测，预计 2023年公司归母净利 217亿元，计算PE 为 14.4x。参考上一轮黄金涨价（约 2019.03-2020.09），公司 PE-Band 维持在 17-26x，取目标 PE20x，公司市值仍有 39%空间，给予目标价 16.5元/股。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设 2023-2025年矿产金产量分别为 71/75/80吨，矿产铜产量分别为 94/104/124万吨，预计公司2023-2025年归母净利分别为 217、253、313亿元，同比增速 8.1%、16.9%、23.5%，截至 2023年 11月 14日收盘价 11.86元/股，2023-2025年对应 PE 分别为 14.41x/12.33x/9.98x，维持“买入”评级。 风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

事件：公司发布2023年三季度报告，2023Q1-Q3公司实现营收13.97亿元（+26.54%）；归母净利润4.33亿元（-14.78%）；扣非净利润4.92亿元（+21.26%）。 2023Q3单季公司实现营收4.40亿元（+14.71%）；归母净利润1.08亿元（-53.23%）；扣非净利润1.46亿元（+11.59%）。符合预期。 23Q3毛利率显著提升，费用率管控得当：23Q3收入同比增长14.71%，疫后下游需求+生产恢复高增长带动毛利率显著提升至58.70%。产能扩张+规模效应下Q3销售、管理、研发费用率同比下降3.21pct，当前公司销售净利率维持30.32%，盈利能力优异。 多产品线加快拓展，业绩确定性增强：2023H1，公司医疗CT及安检CT用二维准直器陆续进入量产阶段，同时对于新的医疗CT及下一代二维准直器产品的研发及拓展仍在继续。闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。公司在碳板类复合材料成型的工艺研发上也取得较好进度，可进一步优化图像性能，已开始应用于公司部分探测器产品中。在公司对上游零部件及原材料的积极探索下，新业务拓展有望维持打开公司收入空间。 股权激励彰显长期发展信心。10月13日，公司发布限制性股票与股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予总计100万股限制性股票数量，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.98%；拟向激励对象授予总计200万份股票期权，占本激励计划公告时公司股本总额的1.97%。本激励计划首次授予部分涉及的激励对象不超过455人，占公司员工总数（截止2022年12月31日）的36.78%。业绩考核目标为2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不低于8.20亿，2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不低于10.00亿元。激励覆盖面广，绑定核心人才与公司利益，彰显发展信心。 盈利预测与估值：考虑到公司处于快速扩张期，具备产品管线拓展、产能提升、盈利能力优化等多重催化剂，看好公司上游核心部件商的稀缺性和全球替代性。预计23-25年收入20.2/26.1/34.1亿元，同比增长30.4%/29.1%/30.6%；归母净利润分别为8.27/10.6/13.8亿元，同比增长29.0%/28.1%/29.8%。对应PE为27/21/16倍。维持“买入”评级。 风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。

事件： 11月 13日， 公司公告已于 11月 10日同北方华锦联合石化有限公司签署了《建设项目工程总承包合同》， 签约合同总价（含税）为 13.1亿元，不含税金额为 11.7亿元。 工程项目在手订单已超 18亿元， 支撑业绩高增长。 参考公告公告，三季度公司共新签工程订单 36项，共计 4147万元；截至 9月底，公司在手已签约未完工订单金额达 5.2亿元，加上本次签约的 13.1亿订单，公司在手订单已达 18.3亿元，占公司 2022年工程业务总营收（6.6亿元）的 276%。 同时公司在氢能、熔盐储能领域持续开拓，承接了中石化青岛炼化氢能资源基地项目、格尔氢能科技氢能利用项目、齐鲁氢能一期氢能一体化项目等多个氢能领域总包或设计项目和我国首个大型商业化光热电站储热系统 EPC 项目。 鲁油鲁炼升级改造启动， 公司发展再获机遇。 11月 6日，齐鲁石化官网发布了中国石油化工股份有限公司齐鲁分公司鲁油鲁炼升级改造项目环境影响评价第一次信息公示，项目包括炼油和化工两大部分： （1）炼油方面， 新建 1000万吨/年常减压、 210万吨/年高端碳材料、 200万吨/年加氢裂化、 8万吨/年硫磺回收、 100万吨/年焦化汽油加氢等装置； （2）化工方面， 新建 100万吨乙烯裂解装置，下游配套 20万吨/年环氧乙烷、 60万吨/年裂解汽油、 100万吨/年芳烃抽提等装置。 我们认为，公司凭借： 1）区位优势，地处淄博紧邻齐鲁化工园区； 2）历史渊源，公司前身为齐鲁石化旗下的胜利炼油厂设计所； 3）良好合作，公司已为齐鲁石化设计了大量的工程项目；有望充分受益“鲁油鲁炼”战略，带动工程业务蓬勃发展。 投资建议与估值： 预计公司 2023年-2025年营收分别为 29.11亿元、 38.08亿元、 47.15亿元，营收增速分别达到 11.6%、 30.8%、 23.8%，归母净利润分别为3.32亿元、 5.03亿元、 6.69亿元，增速分别达到 21.4%、 51.2%、 33.0%， 维持“增持”投资评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 安全生产风险、 氢能、光热项目开展不及预期风险。

新晨科技是以金融 IT 业务为核心，为政府机构及大中型国有企事业单位等机构提供信息化解决方案与服务的高新技术企业。公司深耕金融 IT 领域 20多年，业务涵盖软件开发、系统集成、专业技术规划服务等多个应用层次，着重为行业提供一站化信息技术服务。经过 20多年的积累，新晨科技在金融信息化领域已经拥有较高的知名度，尤其在电子渠道及渠道整合、支付结算、新一代中间业务、交易银行、云平台应用、数据交换等领域具有较强的竞争力。公司近年来毛利率相对较高的软件开发营收占比逐年上升，且拥有为公司提供稳定收入来源的核心客户。 金融信创持续推进，下游行业景气度高。公司全面受益于金融信创进程，在集成业务层面，公司于 2023年 8月初收到入围通知书，在中信银行股份有限公司通用基础设施集成商入围采购项目中被确定为排序第二的入围中标人，中标金额大约14.7亿元，为公司业绩提供了较强支撑；软件业务层面，公司的电子渠道及渠道整合云平台等解决方案也有望在信创的推进中承接更多的系统重构与适配商机。 CIPS 参与者不断增多，公司以国际结算为代表的产品与服务有望充分抓住发展机遇。近年来 CIPS 系统服务网络覆盖面正在稳步扩展，人民币跨境支付系统业务量保持增长，CIPS 的作用正随着中国对外经济交往的不断深化日益凸显。截至 2022年，CIPS 累计处理跨境人民币业务 440.04万笔，金额达 96.7万亿元，同比分别增长 31.68%和 21.48%。随着人民币国际地位的提升，CIPS 参与机构数量持续增加，越来越多国家的金融机构开始使用 CIPS 进行跨境资金结算。截至 2023年 9月，CIPS 系统共有参与者 1478家，其中直接参与者 101家，间接参与者 1377家。与截至 2022年 9月的参与者数量相比，直接参与者数量增长了 33%，间接参与者数量增长了 8%。公司的贸易融资结算系统是公司在金融行业核心业务层面的主要产品和解决方案，全面覆盖了国际结算的各项业务品种，提供外汇和人民币资金和清算的支持，且公司积极响应国家一带一路建设的号召，开拓海外业务。 在此背景下，公司的贸易融资结算方案有望充分受益，迎来发展机遇。 拓宽军工和公安等非金融行业业务，打开更多新技术应用空间。公司是国内少数同时为金融行业和军工行业提供专业化信息服务的供应商之一，是国内军航空管信息化数据信息服务领域的核心供应商，同时公司也是早期将大数据技术引入公安行业的领军企业之一。在新技术储备层面，新晨科技一直致力于区块链、大数据、人工智能等新技术领域的跟踪研究和应用推广，并在金融元宇宙、AIGC 等方面也加大了投入，在金融领域已经有大量的区块链落地应用实现。 毛利率明年开始有望恢复，费用率较稳定，净利率预计从明年开始回升。公司已在武汉、天津、成都、西安、长沙、合肥和沈阳成立了人才基地，做为公司的整体技术资源池，以缓解公司人力成本不断攀升的压力，软件开发业务和专业技术服务业务的毛利率从明年开始有望逐步复苏，明后年有望实现利润率的修复和较快增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；军工和公安等非金融行业拓展不及预期；新技术应用进度不及预期

能源转型先锋，煤电铝一体化发展。公司是蒙东&东北的褐煤龙头企业，现已形成煤电铝一体化的产业链布局，循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。2022年公司实现营业收入 267.9亿元，同比增长 8.6%；归母净利润 39.87亿元，同比增长 11.3%。2023年 H1实现归母净利润 25.83亿元，同比增长 10.8%。 煤炭业务：产销稳定&长协占比高，常年业绩稳健。1）公司下属 5座露天矿井，核定产能 4600万吨/年，权益产能 4564万吨/年。2）2014年以来，东北地区煤炭年均消费量基本维持在 4亿吨以上，随着东北煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大。受益于区域煤炭供需不匹配，近年来公司煤炭产销率基本维持满产满销。3）公司煤炭长协比例高达 90%，能够有效地平抑煤价波动对业绩的影响。4）露天开采的生产模式，叠加单井产能大的规模优势，公司煤炭生产成本行业领先，2022年毛利率高达 49.7%。 电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先。1）2019年公司收购霍煤鸿骏 51%股权切入电解铝领域，拥有已投运 86万吨/年的电解铝产线，配套 180万千瓦火电及 30万千瓦风电机组。2）公司高品质铝锭产出率相对较高，下游客户稳定，产能利用率维持 100%。3）电解铝产品同质性较强，企业竞争力主要体现在能源成本，而霍煤鸿骏自备电厂，构筑自身护城河。根据测算，2022年公司电解铝业务实际度电成本仅为 0.27元，同比增长仅 5.1%。 电力业务：绿电建设加速，未来核心增量。截至 2023年 6月底，公司拥有在运火电机组 1.2GW，新能源机组 3.12GW。为响应国家战略和实现“双碳”目标，2020年以来公司在新能源领域持续加码，截至 2023年 9月 29日，公司在建及规划新能源装机规模达 5.40GW，“十四五”期间有望突破 10GW，成为企业利润新的增长点，成长性凸显。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及新能源陆续并网，电力业务规模放量在即，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 42.3、46.4、49.2亿元，按照 11月 13日收盘时市值计算，对应 PE 为 7.1、6.5、6.1倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1）煤炭及铝价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

敷尔佳为我国领先的医用敷料提供商，主打 II 类械敷料与功效护肤品销售。敷尔佳成立于 2017年，基于透明质酸钠与胶原蛋白研究形成多元皮肤护理的产品矩阵，覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品和水乳、精华、喷雾等功效性护肤品。公司以精准营销策略借助国货崛起的消费新动力，积极打造线上+线下的立体化渠道结构。至 2021年敷尔佳以 15.9%的市占率位居贴片类专业皮肤护理品份额第一位，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以 17.5%和 13.5%的市占率位居份额第一和第二位。2022年公司实现收入 17.69亿元，归母净利润 8.47亿元，毛利率逐步提升至 83%。 千亿皮肤护理市场，贴片类产品潜力丰厚。2022年我国皮肤护理市场规模达 3600亿元，其中专业护理市场达 464亿元，预计规模有望以 18.3%的 CAGR 于 2026年达 877亿元。医美与医疗场景发展推动贴片类产品高速成长，预计至 2026年敷料贴与贴膜护肤品规模分别达 173/99亿元，对应 CAGR27%/17%。当前医用敷料研发、生产、销售环节均受 NMPA 严格监管，竞争格局高度集中，至 2019年按销售额计我国贴片敷料产品 CR7达 68%，敷尔佳以 37%的市占率居份额第一。 业务亮点：1）品牌&产品端：医用品牌背书认证，先行卡位敷料与护肤品赛道。 公司推新能力优秀，旗下已有 4款 II 类敷料产品，与 46款功效性护肤品，涵盖透明质酸、胶原蛋白、虾青素、积雪草等主流原料与水乳精华、次抛等多元产品形态。2）渠道亮点：线上线下并行，打造多位立体渠道。积极发力高利润线上渠道，2022年各大平台线上 DTC 店铺合计收入达 5.9亿元，占营收比提升至 33.4%，毛利率高达 86.7%，线下经销渠道优胜劣汰引导健康发展，已有核心经销商 33个，覆盖终端商超及化妆品 2.5万家，连锁药房 2.1万家，2022年收入 10.5亿元，仍为公司第一大渠道。3）品牌亮点：线上投流变现，助力品牌曝光。至 2022年公司销售费用率同增 6.1pcts 至 22.1%，以新媒体营销、平台推广为主积极提升品牌曝光度，并开展私域流量营微信获客留存率达 80%以上，复购率达 20%。 盈利预测与投资建议：敷尔佳为我国领先的医用敷料品牌商，以研产优势自上而下向品牌延伸构筑核心竞争优势，由敷料向功效性护肤品拓展成长空间，已打造立体化的多维渠道体系与多元的营销策略。公司在未来美护行业持续成长的大环境下有望以品类与渠道结构的持续优化下不断提升盈利能力。我们预计公司 2023-2025年间分别实现营业收入 19.40/21.46/23.61亿 元 ， 同 比 增 长9.7%/10.6%/10.1% ， 归 母 净 利 润 7.89/8.61/9.42亿 元 ， 明 后 年 同 比 增 长9.0%/9.4%。综合可比同业估值，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下降、行业竞争加剧、产品审批失败

兴业银锡：银锡为主，扎根内蒙。公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至2022年报，公司下属13家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。公司目前的主力矿山为银漫矿业、乾金达矿业、锡林矿业、融冠矿业等。 锡矿供给端将承压、需求向好。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，对资源进口依赖较大。全球锡产、储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%；从印尼进口锡锭2.43万吨，占国内进口量的80.02%，而随着缅甸锡精矿产量下降、储量不足，印尼资源品位降低、锡锭成本上升，国内锡锭进口端承压。需求端，焊料需求方面，2023年4月我国集成电路产量达281.10亿块，较2022年同期同比增长8.4%；2023年5月30日费城半导体指数点位达3,549.39点，较前期2500点左右低位明显回升。光伏需求方面，2021年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。下游行业需求持续增长。 资源丰富，银漫矿业进入业绩释放期。经计算，截至2022年末，公司资源量为锌191.7万吨金属量，铁607.7万吨金属量，铅56.7万吨金属量，银9895.7吨金属量，铜15.8万吨金属量，锡19.6万吨金属量，锑18.8万吨金属量，金166.1吨金属量，镍32.8万吨金属量。银漫矿业是全国最大白银生产矿山之一，年采选规模165万吨，2023年7月10日正式复产。技改完成后预计2023年全年度可产银金属131.75吨，锌金属10666吨，铅金属2200吨，锡金属6152吨。乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，具备年采、选矿石量30万吨（1000吨/日）的生产能力。 盈利预测。我们选取锡行业的龙头企业锡业股份、白银龙头盛达资源以及铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司。公司控股股东债务重整计划落地；公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显持续释放利润。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利10.9/17.4/18.6亿元，同比增长524.2%/60.5%/6.6%。截至2023年11月08日，公司2024-2025年PE低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营。

事件描述： 2023年 10月 24日，公司发布 2023年三季度报告。 2023Q1-Q3公司实现营业收入 66.63亿元，同比增长 30.23%；实现归母净利润 21.91亿元，同比增长 92.93%；实现扣非归母净利润 16.70亿元，同比增长 74.09%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业收入 16.83亿元，同比增长 7.65%；实现归母净利润6.97亿元，同比增长 100.40%；实现扣非归母净利润 4.15亿元，同比增长 29.86%。 盈利能力持续优化，受资产处置收益影响利润端翻倍增长。 从财务端来看，公司Q3单季度实现毛利率 51.2%，同比提升 5.2pct，销售费用率 14.4%，同比下降0.5pct；管理费用率 5.3%，同比下降 1.1pct；研发费用率 7.3%，同比下降 0.5pct，费用端持续优化趋势明显。利润端来看，公司 23Q3单季度实现归母净利润率 41%，同比提高 19pct，核心受 2.9亿资产处置收益影响，归母净利润 6.97亿元，同比100%翻倍增长，扣非后依旧保持近 30%高增速，当前高毛利新品上市、收入结构优化正持续带动公司盈利能力提升。 呼吸治疗板块稳健增长，糖尿病护理板块增长加速。 分业务来看，根据公司最新投资者调研纪要， 2023年单三季度呼吸治疗板块核心产品制氧机、呼吸机以及雾化器三大品类均保持稳定增长；糖尿病护理板块受 CGM 新品 CT3系列新上市拉动， Q3单季度增长加速；消毒感控业务较去年同期特殊背景下的高基数有所下降。 战略清晰化+产品高端化+国际化有望夯实公司发展。 战略清晰化+产品高端化+国际化将夯实公司发展，新发布员工持股计划彰显长期发展信心。公司 2023年 9月13日发布 2023年度员工持股计划（草案），设定业绩增速目标为 2019-2025年净利润 CAGR 高达 21%： 23年股权激励业绩目标 23、 24、 25净利润不低于 20、20.3、 23.4亿（同比 24年增长 15%），抛开疫情扰动对应净利润 CAGR 将达到21%。我们认为，随着公司疫后品牌度提升、营销体系完善、研发体系和研发团队建设健全。新一代产品 CT3上市有望持续贡献增长点。自研 AED、 POCT 等业务有望为未来几年增长添力，持续打开公司收入空间。 盈利预测与估值： 战略清晰化+产品高端化+国际化有望夯实公司发展，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 86/94/109亿，同比增速为 21%/9%/16%；净利润为 25/22/25亿，同比增速为 55%/-12%/15%，对应 PE 为 13/15/13倍。维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发进度不及预期；新产品推广不及预期；海外业务拓展不及预期；疫情反复影响消费需求释放

全球领先的机器人连接方案供应商，不断拓宽下游领域。美国派斯林1937年创立，2021年注入上市公司，主要从事工业自动化生产线的设计、研发、制造及工程实施，专注为汽车制造、智能仓储、工程机械、轨道交通及其他工业领域提供交钥匙级别的工业智能制造解决方案。公司目前已在中国长春、上海、成都及美国底特律、墨西哥萨尔蒂约等国家汽车产业集聚地区设立了生产基地和研发中心，通过中、美、墨协同提升国际化水平，建立全球供应链体系，布局全球市场网络。同时积极发力非汽车市场领域，不断拓展仓储物流、大消费等行业的售后、维保、技改等市场，推动工业自动化系统集成业务向多产业渗透，实现产品与客户结构的优化升级。2022年公司营收11.19亿元，归母净利润1.43亿元；2023前三季度公司营收14.76亿元，同比+123.67%，归母净利润1.19亿元，同比+216.16%。 汽车装备制造空间广阔，工业机器人集成市场潜力巨大。新一轮全球工业革命背景下，2013年德国政府率先提出工业4.0概念，美国、日本、法国等世界工业发达国家相继提出了工业物联网、再兴战略和新工业法国等发展战略，智能制造技术迭代升级浪潮席卷全球，工业机器人是智能制造业最具代表性的装备，而汽车是工业机器人最重要的下游应用之一。近年来，在全球汽车动力电气化技术转型的带动下，新能源汽车行业持续发展，以德国、英国、法国等为代表的传统汽车强国先后发布或提出禁售传统燃油车时间表，推动汽车动力系统传统化向电动化转型。2023年美国IRA法案生效，规定符合条件的家庭购入新能源汽车最高可享受7500美元的税收抵免，购入二手新能源汽车最高可享受4000美元税收抵免。IRA法案有望加速北美新能源车渗透率提高进程，而派斯林作为在北美汽车细分领域具备领先地位的智能化连接技术解决方案供应商，有望充分受益。 焊接技术领先，股权激励彰显信心，业务向非车拓展。在北美市场细分焊接技术领域中，Pasin与KUKA、柯马等知名国际汽车自动化巨头位于第一梯队，Pasin在汽车结构件焊接的技术水平处于领先地位，市场份额位居前列；其在新能源汽车白车身焊接领域亦具备较强的竞争优势，曾参与或负责北美头部新能源车企柔性全车身加工自动化焊装生产线等具备较大影响力的标志性项目。2023年公司实施股权激励，根据业绩考核目标，公司2022-2026年净利润的年均复合增速有望达到26%。未来公司将持续拓展在智能仓储、工程机械、建筑装配、大消费等行业的布局，推动工业自动化业务应用向非汽车产业渗透，助力其生产制造水平向数字化、自动化、智能化的转型升级，进一步推动产业布局与客户结构的优化升级，公司非汽车行业市场实现稳定发展。 盈利预测及投资建议。派斯林历史悠久，在北美新能源汽车装备市场具备较强的先发优势，是北美市场为数不多的、可为客户提供大型、复杂工艺和技术要求的汽车工业自动化整体解决方案供应商；此外公司还将积极开拓非汽车领域业务，持续拓展在智能仓储、工程机械、建筑装配、大消费等行业的布局，推动工业自动化业务应用向非汽车产业渗透。以汽车为核心主业，积极向多业务领域布局，看好公司长期发展。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.10/3.41/4.51亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济、行业周期波动风险；市场竞争风险；全球化管理风险等

事件：公司公告拟以自有/自筹资金购买康宁国际持有的德国康宁激光100%股权及部分资产，购买价格预计不超过1,500万欧元。 德国康宁激光：技术创新、客户优质。德国康宁激光具有创新的激光玻璃切割和钻孔技术，在AR、MicroLED显示、玻璃通孔工艺（TGV）等精细微加工，以及汽车行业、智能玻璃和3D部件加工等宏观加工及晶圆加工等方面积累了一系列核心技术，产品进入了全球领先的行业客户。本次收购德国康宁激光，是德龙激光在激光精细微加工及晶圆加工的一次产品延伸及技术提升，同时扩充了宏观加工产品线，有利于提升公司核心竞争力及长远发展，对于上市公司业务发展具有重要的战略意义。 多方面战略协同。①技术协同：德龙激光的激光器光源技术和产品能为德国康宁激光的工艺开发及成本降低发挥重要作用，而德国康宁激光的3D激光加工技术及玻璃通孔技术等都能进一步加强德龙激光的技术版图；②市场协同：德龙激光客户多集中在国内，境外收入占比不足5%；而德国康宁技术的市场重点在欧美，本次交易将有助于将各自产品进一步推广到对方的优势市场，进一步拓展双方全球市场销售业务，实现互利共赢；③人员协同：本次交易将有助于德龙激光为德国康宁激光进行中国的技术支持和售后服务，而德国康宁激光的全球雇员和资产也将对德龙激光产品的全球化营销和服务助力。 标的公司仍有亏损，收购符合长远战略规划。德国康宁激光2023年1-3月实现营业收入255.09万欧元，净利润-277.01万欧元。标的公司目前处于亏损状况，公司将通过发挥自产激光器光源的成本优势、提升标的公司在亚洲尤其是中国市场的业务，引入国内机械设备行业管理经验、发挥国内市场的技术支持和售后服务团队优势，通过实现技术、市场、人员的协同效应，使得德国康宁激光的经营业绩得到提升。本次交易是公司国际化布局的关键一步，将提升公司的可持续发展能力，符合公司发展战略。 盈利预测：考虑到公司前三季度业绩情况，我们调整公司2023-2025年归母净利润预期至-0.09/0.63/1.03亿元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏技术迭代不及预期，新技术研发不及预期，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布 2023年三季报，2023年 Q1-Q3实现营业收入 3.30亿（+67.1%）； 归母净利润 7177万（+272.1%）；扣非归母净利润 6315万 (+402.9%)。2023年Q3实现营业收入 1.32亿（+105.9%），归母净利润 3189万（+266.0%），扣非归母净利润 2943万（+503.78%）。 毛利率显著提升，高毛利产品持续交付：产能利用率改善，新增玻璃预灌封注射器清洗硅化包装机、玻璃预灌封注射器插针机、营养管路自动组装机、一次性使用注射笔预组装堆栈机等设备，持续开拓新市场。单三季度毛利率提升至 59.3%（+14.5pct）。费用有效管控，销售费用率 5.0%(-3.1pct)，管理费用率 17.8%（-10.8pct），研发费用率 9.4%（-3.5pct），财务费用率-1.0%（+3.1pct）。净利率显著提升 10.5pct 至 24.11%。 药械组合产能扩建，下游应用持续拓展，增长潜力强劲：当前预灌封、注射笔等高附加值药械组合类智能装备已取得一定市场成果。2023年 10月 10日，公司发布《关于使用部分超募资金投资建设新项目的公告》，拟使用部分超募资金投资建设“年产 35台药械组合类智能装备扩建项目”，有望进一步扩大药械组合类智能装备产能，提高公司业务承接能力，加速相关设备的进口替代。主业订单持续增加，IVD、透析纤维膜纺丝线、胰岛素笔等技术突破及客户有望持续拓展。考虑到下游客户对自动化生产设备的需求景气度高，预计未来三年业绩将持续保持快速增长趋势。 隐形眼镜新业务进展顺利，计划年底完成六条主线搭建：1）注册进展：当前公司已提交隐形眼镜三类医疗器械注册申请，隐形眼镜业务处于产品注册阶段。2）生产进展：公司自主搭建的第一条生产线已经能生产出水凝胶隐形眼镜样品（透片和彩片），尚处于设备调试优化阶段，良率存在阶段性的浮动。3）产能规划：公司计划在年底搭建 6条主线，1条主线实现 80%+的良率，单条产线产能目标 1800万片/年。 盈利预测及投资建议：公司主业进展顺利，产能利用率持续改善，隐形眼镜稳步推进注册，随着未来商业化后开启第二增长曲线。考虑到公司隐形眼镜业务处于产品注册阶段，计划在年底搭建完成六条产线，未来上市后有望贡献可观收入增量，我们调整盈利预测水平，预计公司 2023-2025年营业收入分别为 5.8/10.3/16.0亿，同 比 增 速 为 52%/76%/55% ； 归 母 净 利 润 为 1.2/1.7/2.4亿 ， 同 比 增 速 为79%/40%/42%，对应 PE 为 37/27/19倍。维持“买入”评级。 风险提示：订单确认不及预期，海外销售不及预期，隐形眼镜注册证获批进度不及预期

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入35.29亿元，同比增长19.82%；归母净利润2.92亿元，同比增长953.47%；扣非归母净利润3.48亿元，同比增长690.26%；其中2023Q3公司实现营业收入14.82亿元，同比增长45.93%；归母净利润1.52亿元，同比增长256.08%；扣非净利润1.51亿元，同比增长250.13%，业绩超过我们的预期。 上网电价量齐升，业绩大幅增长超预期。2023年前三季度，归属于上市公司股东的净利润、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润、基本每股收益及稀释每股收益分别增加953.47%、690.26%、952.52%、952.52%，主要原因是报告期内上网电价量齐升及燃煤价格同比下降使得经营效益同比上升。根据公司2023年10月9日投资者关系活动记录表，2023年煤价已经显著下降，公司煤电业务盈利情况整体回归稳定。此外，公司下属子公司广州恒运东区天然气热电有限公司第一套机组的#1、#2发电机组和相关接入系统设备（装置）于2023年6月22日完成满负荷试运行，具备并网运行条件；第二套机组的#3、#4发电机组和相关接入系统设备（装置）于2023年9月26日完成连续试运行，具备并网运行条件；目前，东区2×460MW级“气代煤”热电冷联产项目已完成全容量并网运行。 持续推进清洁能源发展，为公司发展提供有力支撑。根据公司2023年10月9日投资者关系活动记录表，1）光伏方面：公司位于江门的500MWp渔光互补一体化项目已投产，位于潮南陇田、潮阳和平总设计容量550MWp的渔光互补光伏发电项目已在建设中。公司未来将立足于广州开发区、广东省，积极寻找全国范围内的业务拓展机会。2）氢能方面：一是携手现代汽车、开发区交投推动成立氢能合资公司，是公司在氢能与燃料电池产业链的重要布局，助力黄埔区建设国际领先的氢能产业创新集聚区。二是与现代汽车、文远知行合作，开展氢能多应用场景业务，推动自动驾驶氢能环卫车示范。3）储能方面：公司已经设立了专门的储能子公司，积极实施“智能制造+储能产业”的业务计划，加强与储能龙头企业的合作，打造制造和投资一体的储能综合平台。 投资建议与估值。公司积极推动常规能源与新能源的发展，紧抓粤港澳大湾区的重大发展机遇，利用区位优势和上市公司的平台优势，大力发展天然气发电等清洁能源和光伏、分布式、风电、氢能等新能源，带来广阔成长空间。我们根据公司实际运营情况调整公司盈利预测，预计2023-2025年，公司收入分别为46.30亿元、53.04亿元、58.81亿元，增速分别为17.8%、14.5%、10.9%，净利润分别为3.63亿元、4.61亿元、5.38亿元，增速分别为733%、27.2%、16.7%，维持“增持”评级。 风险提示：项目推进不及预期；审批进度不及预期；煤价上行的风险；政策推进不及预期。