公司公告:公司同意参股子公司申仁包装进行生产改扩建项目,项目总投资 6.34亿元,项目分期建设,总建设周期为 36个月。首先使用申仁包装自有资金或自筹资金,不足部分由股东茅台技开司、劲嘉股份、上海仁彩按照持有申仁包装的股权比例出资,其中劲嘉股份出资额不超过 2.22亿元。本项目按 2期实施,其中:1期产品方案为:2.5亿个高档酒盒(卡盒)、0.5亿个高端定制礼盒(硬盒)、1.5亿个提袋、2500万套烟标产品;2期产品方案为:3亿只标贴、4500万个纸箱、2500万套烟标产品。申仁包装本次生产改 扩建项目已经茅台集团党委会议审议通过,尚需提交茅台集团董事会审议通过,尚需提交 国资委审批。 扩建项目推进,致力将申仁打造为智能生产+智慧包装的一体化包装服务商。 公司于 2017年底与茅台技开司签署战略合作协议,并于 2018年 3月增资并收购申仁包装 40.6%股权。 申仁包装是茅台技开司下属控股子公司,现在是茅台 53度飞天纸包装的主要供应商,还为部分茅台年份酒、礼品酒等品类提供包装服务,涵盖彩盒、外包装纸箱、手提袋及酒标全套产品。但申仁包装近几年工艺技术和产能上遇到瓶颈,引入劲嘉后将学习其在高档包装上的技术和管理经验实施战略转型。劲嘉在产品开发、印前印后制造、智能包装等多方面具备强大实力,有望帮助申仁向包装一体化解决方案服务商转型。公司通过多年深耕烟标领域,在新品设计打样方面具备较强经验积累,多次获得国际大奖(包括茅台醇等),印刷能力也远超传统彩盒厂商,在后道方面公司也已自主研发包装设备超过 28台,多个完成专利申报,构建具有自主知识产权和壁垒的包装优势。本次扩建项目落地后,1)有望突破产能瓶颈;2)提升酒类包装创新设计能力与快速打样能力;3)新增高端定制礼品盒、烟标生产线,新增场内物流和立体仓储物流设施,实现智能一体化制造,提高彩盒自动化生产程度;4)搭建产品全程追溯的人工智能、区块链等关键数据技术研发服务能力,做强供应链增值服务,有效推进申仁包装智慧制造、智能包装、供应链服务升级。 茅台酒包有望在未来迎来放量。本项目共计将满足 15万吨白酒的纸质包装品以及 20万箱烟标的包装需求,贵州茅台 2018年年产 7.02万吨茅台酒及系列产品基酒,本次项目建成后将具备能力充分覆盖股份公司酒包需求。且在贵州省全省白酒企业与包装企业供求现场对接会上,茅台集团提出将不断增强包装的供给能力和水平,争取早日实现茅台集团省内包装采购额 39亿元、配套率 24%的目标,从而促进全省白酒包装配套比重的提升。 未来扩产完毕后,申仁包装产能有望快速达到消化,为公司贡献增量。按 2018年申仁包装 2.60亿元收入、3370.99万元净利润计算,本项目正常年预期可实现收入 19.31亿元、净利润 1.61亿元,申仁包装收入和净利润仍分别有 7.4倍和 4.8倍增长空间。假设 2022年项目完全建成达产,对应为劲嘉股份贡献约 7886万元投资收益(40.6%*(1.61亿元+0.3371亿元))。 精品彩盒:设计切入,凭借自动化水平+产能提升,彩盒收入翻倍增长中。目前 1)中华、荷花等礼盒烟仍处于快速放量阶段,市场仍处于供不应求状态;2)3C 业务中电子烟包装翻倍放量中;3)随着公司自动化水平提升、产能爬坡,翻倍放量态势有望持续;4)进入下半年节庆假日旺季,送礼需求提升。公司在原有烟标领域优势基础上,凭借积累的设计、生产管理经验,大力推进产品转型升级,精品烟及名酒包装领域拓展成效显著,成功与茅台和五粮液两大客户达成战略合作。随着未来申仁工厂扩产推进、五粮液嘉美工厂投产,有望持续促进酒包业务增长。

汽零业务:以 Tesla 之名,全面发力新能源汽车热管理。公司作为 Tesla 热管理零部件部分产品的独家供应商,预计随着 Model3持续放量,公司一方面相应订单有望实现快速增长,另一方面,充分发挥 Tesla 在新能源汽车领域的标杆示范效应,打开全球新能源汽车热管理零部件大市场。公司未来有望从单一零部件切入整车厂的供应链以后,以点带面,横向拓展供应品类,最终实现从单一零部件供应商往新能源汽车智能流体控制系统解决方案供应商的角色转变,复制公司在家用及商业空调零配件领域的成功商业模式。 微通道业务:风冷换热器市场发展是大势所趋。与传统的铜管翅片换热器相比,微通道换热器具有换热效率高、节省空间、节约冷媒、耐压等优势,顺理成章地成为传统铜管翅片式换热器的升级替代产品。全球用于制冷空调、食品冷链等领域的风冷式换热器市场,将成为微通道换热器现阶段的主要替代空间,目前微通道换热器现有替换比例不到 5%,微通道换热器替换率有望进一步提升,具有广阔的市场前景。公司作为全球微通道换热器的引领者,全球市占率高达 55%,有望充分享受行业扩容带来的快速增长。 亚威科业务:短期盈利能力有望修复,长期看好中国洗碗机市场发展前景。公司自 2013年收购亚威科业务以后,持续推进业务整合,亚威科收入持续稳健增长,随着整合持续深入,亚威科短期内有望迎来盈利能力修复。长期来看,海外洗碗机市场相对成熟,而国内洗碗机市场方兴未艾,未来随着国内市场的快速发展,亚威科有望充分发挥成熟市场经验优势,开辟国内市场,实现快速成长。 传统制冷主业迎来产品结构升级,长期稳健增长。国内空调行业长期成长空间依旧存在,而产品及技术升级为公司传统制冷主业带来新机会,依靠电子膨胀阀取代毛细管,以及商用空调部品部件的快速崛起,未来公司传统制冷主业将维持稳健增长。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 14.6亿元、17.5亿元和 21.0亿元 (前值为 14.4亿元、 16.9亿元和 20.4亿元) ,分别同比增长 12.9%、 20.1%和 20.0%,对应 EPS 分别为 0.53元/股、0.63元/股和 0.76元/股,对应 PE28倍、23倍和 19倍,我们采用分部估值法对公司进行合理估值,考虑到家电行业年底估值切换行情即将来临,若切换至 2020年的合理市值在 447亿,对应目标股价 16.17元,仍有 8%上涨空间,维持“增持”投资评级。 风险提示:空调行业需求恢复及能效新标不达预期;微通道换热器替换管翅式换热器进程受阻;洗碗机国内消费市场销售不及预期;新能源汽车出货量放缓。

股转靴子落地,格力电器开启新时代。公司控股股东格力集团与高瓴资本控制的珠海明骏签署股份转让协议,珠海明骏以46.17元/股(相比较于底价44.17元/股溢价4.5%)的价格,受让格力集团持有的格力电器15%股权,合计转让价款为416.62亿元,上市公司在本次股份转让完成后将变更为无控股股东和实际控制人企业,珠海明骏承诺本次权益变动不以谋求上市公司控制权为目的,公司股票将于12月3日复牌。我们认为随着格力电器股权转让协议的落地,将彻底消除资本市场对股转不确定性的担忧,格力电器短期面临价值重估带来的修复性机会,而中长期来看,以高瓴资本为代表的受让方将联合公司管理层,给格力电器长期治理及业务布局改善修桥铺路,格力电器将开启一个全新的发展时代。 关于管理层激励:珠海明骏41%GP收益+不超过4%股权激励。根据HHMansion、PearlBrilliance和格臻投资(管理层实体)的合作协议,珠海明骏产生的全部管理费、执行合伙事务报酬和超额收益(合称“GP收益”),格臻投资享有41%,并且格臻投资应确保其享有的占全部GP收益的8%的部分应以适当的方式分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层成员和员工;此外,在本次交易维护管理层稳定的方案中,珠海毓秀(珠海明骏的GP珠海贤盈的GP)的股东方一致同意,应在本次交易完成交割后,推进上市公司层面给予格臻投资认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。资本市场期待已久的管理层股权激励有望随着股转的确定而进一步向前推进,未来通过股权激励实现管理层共同分享上市公司的成长红利,充分激发管理层业绩释放动力。 关于分红:有望实现保底50%分红率。方案同期公告,珠海明骏承诺受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金,其中自有资金218.50亿元,其余资金为银行贷款,合计使用的银行贷款金额拟不超过总交易对价的50%。为保护债权人利益,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。保底分红率的确定,一方面消除市场对公司2017年未分红的负面影响,另一方面也是公司治理改善的信号之一——不确定性的消除,进一步提升公司股权对长期机构投资者的吸引力。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为287亿元、320亿元和361亿元,分别同比增长9.5%、11.5%和12.7%,对应EPS分别为4.77元、5.32元和5.99元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。考虑到四季度估值切换至2020年,格力仍然是最具性价比的标的,我们依然维持“买入”评级。

20亿投资三安光电,有望补齐核心部件自主可控短板。格力电器公告拟以自有资金20亿认购三安光电非公开发行,认购价格为发行日前20个交易日均价的90%,锁定期三年,投资后公司预计将持有三安光电4.76%股权。格力已在压缩机(凌达)、电机(凯邦)两大空调核心部件上实现自主可控,MCU作为空调的“大脑”,我们认为格力电器此次认购三安光电非公开发行与前期参股闻泰科技、举牌海立股份以及投资新疆众和的投资逻辑是一致的,都是出于对核心零部件的供应链风险把控的角度出发,通过参股的形式掌握一定话语权,但是不涉及实际经营,有效规避经营风险的同时实现对核心零部件的把控。 30亿促销让利,有望加速行业供给侧改革。格力在双11活动期间将拿出精品机型和优惠价格回馈消费者,变频空调最低1599元,定频空调最低1399元,最大降幅40%,总让利高达30亿元。本次促销活动有望扭转格力电器终端零售颓势,提振收入表现。同时考虑到格力电器其他流动负债强大业绩蓄水池,因为促销活动带来的短期销售费用公司亦有能力消化,不用过于担心对当期经营业绩冲击。我们认为格力电器本次促销活动是自公告高瓴资本拟受让15%股权以后的首次销售策略变化,年初以来,以美的、奥克斯为代表的空调企业率先降价促销,格力受制于库存因素被动应对,此次借助双11活动主动促销降价参与市场竞争,盘活销售市场,是公司对市场变化灵活应变的体现。11月5日,格力斥资1亿元注册成立电子商务公司,充分体现公司对电商业务的重视,公司未来有望在过去相对薄弱的电商渠道发力,以巩固其空调行业的龙头地位;并且有望通过本次促销活动,进一步压缩二线及以下空调企业利润空间,加速产业中低端产能出清,行业集中度提升。 股转延期无碍,投资路上抓住主旋律。格力电器公告,鉴于股份转让协议的内容尚有未尽事宜,珠海明骏和格力集团仍在继续协商,双方同意将股份转让协议的计划签约日期延后。考虑到交易资产体量近400亿规模,交易细则仍需明晰完善,包括后续股权转让协议仍需国资委正式批复。格力电器估值将随着股权转让事件的逐步落地而重估。我们认为,无论是空调促销降价,还是投资三安光电布局芯片产业,这些都是格力电器股权转让事件推进中的插曲,格力电器当前的主旋律还是来自于股权转让的事件催化和股转带来的治理改善预期及长期业务布局,这是涉及到格力外来将走向何方以及能走多远的关键核心。 盈利预测与投资评级。我们下调2019年、上调2020年和2021年净利润预测分别为287亿元、320亿元和361亿元(前值为288亿元、318亿元和354亿元),分别同比增长9.5%、11.5%和12.7%,对应EPS分别为4.77元、5.32元和5.99元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。考虑到四季度估值切换至2020年仅11倍,格力仍是最具性价比和短期存在重大变化的标的,我们维持“买入”投资评级。

三季报业绩大幅改善超预期,黑电主业降本增效+东芝TVS扭亏。公司披露2019年三季报,前三季度累计实现营业收入236.44亿元,同比减少3%;实现归母净利润2.65亿元,同比减少21%;实现经营性现金流14.71亿元,同比增长272%;对应每股收益0.202元/股,同比减少21%。其中单Q3实现营业收入85.4亿元,同比减少17%;实现归母净利润2.02亿元,扭亏为盈;实现经营性现金流6.09亿元,同比增长170%;对应每股收益0.155元/股,同比增长51767%。公司三季报收入略低预期,主要是内销黑电需求不振拖累收入表现、外销依旧稳健增长;业绩大幅改善超预期,一是公司黑电主业在面板价格下行背景下,降本增效带动盈利水平提升;二是东芝TVS业务Q3扭亏为盈,预计前三季度同比去年累计减亏近7000万。 收入端:四季度进入内销传统旺季拉动有望拉动环比改善。分内外销看,预计前三季度公司内销下滑25%、外销增速近30%,其中美国市场增长超50%;欧洲/南非等市场增速10%-20%;日本市场因收购东芝TVS增速较快。内销市场需求不振主要是近年来黑电行业需求不振+互联网品牌低价冲击。好在四季度进入内销传统旺季,海信下半年陆续推出的新品(7月8号发布U9叠屏电视、8月9号智慧大屏交互系统HiTable和社交电视新品S7)和即将推出的激光电视新品有望在年底尤其是双十一电商大促期间恢复增长。 业绩端:主业盈利能力大幅改善,Q3东芝TVS扭亏为盈。海信黑电主业盈利能力在三季度大幅改善,主要是面板价格持续回落,终端降价让利消费者+降本增效带动毛利率提升:前三季度毛利率同比提升1.75pcts达16.79%。期间费用率同比提升2.44pcts,主要是销售费用和研发费用投入加大:清理KA连锁渠道+加大销售费用投放精准营销,前三季度销售费用率同比提升1.55pcts;激光电视持续研发带来前三季度研发费用率同比提升0.78pcts。东芝黑电业务在三季度扭亏为盈,未来持续贡献业绩增量。19H1东芝TVS实现净利润-0.87亿元仍处亏损,18年10月到19H1公司进行海外渠道调整,销售费用近乎双倍导致亏损,但三季度扭亏为盈。我们判断随着渠道切换完毕,费用投入大幅减少,结合东芝黑电领域的技术积累和品牌价值,未来东芝黑电业务会持续贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级。我们上调公司2019-2021年盈利预测,预计净利润分别为3.49亿元、4.78亿元和6.24亿元(前值为2.81亿元、3.93亿元和5.34亿元),分别同比下滑11%、增长37%和增长31%,对应EPS分别为0.27元、0.37元和0.48元,对应PE35倍、26倍和20倍,维持“增持”投资评级。

三季报业绩表现超预期。公司2019年前三季度实现营业收入2209亿元,同比增长7.37%,实现归母净利润213.16亿元,同比增长19.08%,实现经营性现金流297.9亿元,同比增长52.07%。其中单Q3实现营业收入671.48亿元,同比增长6.36%,实现归母净利润61.29亿元,同比增长23.48%。 空调内销表现靓丽,洗衣机外销增长强劲。1)根据产业在线,2019年前三季度美的家用空调内销量1974万台(+20.07%),外销1439万台(+8.42%),整体前三季度实现内外销合计3413万台(+14.87%),内外及累计增速大幅领跑行业平均水平的-0.78%、-1.33%和-0.99%。主要得益于在行业不增长的大背景下,公司坚定执行低库存快周转的商业模式,原材料价格下降快速有效传导至终端零售市场,让公司在价格调节上更加灵活,带动公司空调安装卡持续保持高速增长,根据中怡康线下零售监测数据,自2月份以来美的终端零售月度均价分别出现2-15%不等的下降;2)根据产业在线,2019年前三季度美的实现洗衣机内销量984.3万台(+0.1%),外销304万台(+15.3%),内外销累计销售1288.3万台(+3.3%),内外销增速均好于行业平均的-0.5%、6.1%。公司洗衣机业务量价齐升,中怡康线下零售监测数据显示,年初至今公司主力品牌小天鹅洗衣机零售月度均价分别有6~18%不等的提升。 外销毛利率改善拉动,现金流表现强劲。1)公司三季度毛利率同比提升0.72个pct至28.2%,预计海外业务受益于汇率贬值和成本下降毛利率改善更为明显,内销毛利率基本保持稳定。期间费用整体基本保持平稳,少数股东权益方面吸收合并小天鹅带来业绩增厚,单三季度公司净利率提升0.97个pct至9.38%。2)预收款同比略降8.1%,其他流动负债环比中报基本持平,表明三季报利润增速基本反映真实情况。现金流方面,公司前三季度经营活动产生现金流净额298亿元,远高于利润端。周转率方面,经营效率提升带动存货周转率从去年同期5.56次提升到5.84次,营业周期从72.62天下降到70.46天。 子公司多元化员工持股计划开启新未来。公司拟在下属子公司试行多元化员工持股计划,通过员工与公司利益分享,充分调动子公司经营管理层及核心员工的积极性,稳定和吸引人才。考虑到小天鹅并表后少数股东权益降低,我们上调公司2019-2021年盈利预测为241亿元、275亿元和317亿元(前值为220亿元、245亿元和278亿元),分别同比增长19%、14%和15%,对应EPS为3.48元、3.96元和4.57元,对应PE17倍、15倍和13倍,继续给予“买入”投资评级。

尚品宅配前身为圆方软件,管理层具备创新性的互联网思维,通过强大的软件和设计基础,最早在行业内推行全屋定制概念。公司深入把握消费者心理, 快速迭代商业模式, 以创新的渠道布局, 独特的设计和高性价比精准定位新中产购房者,快速跻身进入定制行业第一梯队。 行业趋势:一站式全屋定制成为主流,存量房市场有待激活。①对消费者:全屋定制空间利用率高、搭配美观、一站式采购更为便捷; ②行业同质化+渠道分流现象严重,竞争加剧,各企业寻求新渠道、拓品类,提高营收天花板。 未来存量更新需求将替代新房成为主要增量。 行业经过快速扩张后回归综合实力比拼, 公司凭借零售运营能力体现差异化优势: 导流——渠道持续迭代创新: ①最早开创购物中心店模式, 通过高频接触消费者,提升品牌知名度与影响力; 有效对冲传统建材卖场流量回落的风险。 精准捕捉存量更新与局部改造需求。 ②整装业务: 通过强大的后台软件技术、全屋定制家居产品供应以及主辅材集中采购赋能家装公司, 前瞻布局装修流量入口,未来此业务模式打通成熟后,有望实现从量变到质变的突破。 ③创新 O2O 营销模式,打造互动生态圈。 熟练运用各类互联网流量平台,加上设计、产品价格、品牌形象高度契合,精准定位新中产购房者。公司成功将大量线上流量导流至线下门店,实现流量变现。 转化——全屋定制, 洞察消费偏好: ①设计软件优势突出。 AI 云设计平台显著提升设计质量; 终端门店匹配大量设计师为客户快速提供可视化设计方案,提高客户转化率。 ②推出第二代全屋定制, 拓展服务边界, 以场景式销售+设计推送全屋方案(定制柜体+配套品+主材), 同时带动客单价翻倍式提升, 经销商推行意愿强,为消费者提供真正意义上的全屋定制。 综上, (渠道创新+营销导流è高门店客流)×(设计优势è高转化率)×(全品类è高客单)=门店高收入, 运营高周转!互联网基因的全屋定制龙头, 区别于传统家居制造,在模式、策略等多方积极创新迭代,发展想象空间广阔。 整装业务引领者, 借助设计管理和供应链优势赋能中小家装企业。 首创购物中心店模式,捕捉存量房装修更新客户,具备较高营收天花板;产品定位与营销策略精准结合,流量有效向线下导流,优质设计服务贡献高量尺&成交量; 丰富配套品+主材 SKU 提供一站式购物体验,提升客单价;积极探索新零售业态,跨界融合多品牌为消费者打造家居购物新体验。 我们预计公司 2019-2021年盈利预测 EPS 为 2.87元、 3.43元、4.03元( YoY 分别为 19%/20%/18%),目前股价( 71.95元/股)对应 PE 分别为 25倍、21倍和 18倍,首次覆盖给予增持评级!风险提示: 传统与创新渠道利益平衡问题,传统经销商经营稳定性欠佳

公司三季报符合预期。公司披露2019年三季报,前三季度实现营业收入148.96亿元,同比增加11.22%,实现归母净利润12.48亿元,同比增长13.04%,实现经营性现金流1.89亿元,同比减少61.46%。其中单Q3实现营业收入50.61亿元,同比增长11.36%,实现归母净利润4.10亿元,同比增长12.41%,实现经营性现金流2.16亿元,同比增长124.72%,现金流增速环比大幅改善。 电商+三四线拉动增长,新品份额快速提升。公司三季度收入增速11.36%,环比中报基本持平。分内外销来看,我们预计三季度外销增速进一步加快,预计全年订单转移15%增长目标达成问题不大;内销接近两位数增长,预计电商渠道继续保持20%左右的增幅,线下一二线有所下滑,三四线保持高个位数增长。从品类上来看,炊具增速延续上半年表现,厨房电器保持双位数增长,其中大厨电增速预计30%左右,根据天猫淘宝数据,三季度苏泊尔线上烟机、灶具及烟灶消套装销量分别增长59%、42%和4%,相比去年同期增速有所放缓,不过线上销量市占率分别攀升至3.38%、15.6%和5.6%,其中灶具继续稳居线上第一;非厨小家电方面,环电、厨房工具类销量份额快速提升,推动收入快速增长。根据中怡康数据,苏泊尔吸尘器和挂烫机市占率分别提升0.83和10.73个pcts,价格方面,吸尘器和挂烫机均价略降1-2%。 成本下降+税率下调帮助毛利率改善,所得税税率影响还原后利润保持15%-20%增长。1)公司单三季度毛利率同比提升1.24个pcts至30.48%,我们预计一方面产品结构性升级,高毛利产品占比增速好于整体,另一方面成本端原材料价格下降、增值税率下调贡献较多三季度长江有色铜、铝均价分别同比下降4.67%和1.95%,冷轧钢和中塑指数三季度分别同比下降4.2%和6.74%。费用方面,单三季度销售费用率和研发费用率分别提升0.83和0.51个pct,管理费用率和财务费用率基本持平略降,综合带来单三季度净利率基本保持平稳。全年来看,随着四季度绍兴苏泊尔企业高新技术资质重新认定后,前期足额计提的所得税回充,我们继续维持公司业绩端保持15%-20%的增速判断。2)资产负债表方面,公司存货同比下降21.3%,预收款同比下滑31.4%,主要是季度间正常波动;现金流方面,前三季度经营活动净现金流净额1.89亿元,同比减少61.46%,主要是四季度备货给予经销商部分授信支持。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为20.0亿元、23.8亿元、27.6亿元,同比增长19.8%、19.0%、16.0%,对应每股收益2.44元、2.90元和3.36元,对应动态市盈率分别为32倍、27倍和24倍,公司内销品类扩张+外销订单转移,线上红利释放+线下渠道下沉,未来业绩持续增长确定性高,维持“买入”投资评级。

三季报表现符合预期。公司前三季度实现收入1489亿元,同比增长7.72%,实现归母净利润78亿元,同比增长26.16%,其中处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,剔除后扣非利润增幅5.65%。单三季度公司实现收入499.16亿元,同比增长4.6%,剔除三季度物流出表因素,同口径7-9月收入增幅为9.1%,与上半年基本持平;三季度归母净利润受物流出表影响同比增幅较高95%,从扣非归母净利润来看,同比增长在8.1%,高于上半年5%左右的增幅,利润端环比明显加快。 内销空调经营改善、卡萨帝高端品牌增速加快。1)内销产品终端市场份额全线提升:前三季度海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电线下零售额份额分别提升1.4、2.7、0.7、1.9、0.8个pcts,线上分别提升1.9、1.3、0.1、1.5、1.1个pcts。卡萨帝三季度增速明显加快:前期拖累高端品牌增长的产能因素得到较大缓解,三季度收入增速重回40%以上,其中冰洗保持市场份额绝对引领,空调业务价格重新定位后实现有效突破,万元以上份额接近翻番增长达10%,1.5万元以上市场份额41%;2)外销收入增速环比上半年进一步加快至25%,其中北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅11.6%、224.5%、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%。即使剔除并表Candy影响,外销收入增速也有13%左右,表现出海外市场持续增长的韧性。 物流出表大幅提振净利率,三季度预收款大幅改善。1)公司三季度单季毛利率同比提升0.73个pcts至29.06%,预计原材料成本下降、增值税税率下降、物流业务出表三方面有所贡献。从费用端来看,单三季度公司销售费用率基本与去年同期持平,管理费用率、研发费用率和财务费用率小幅提升0.22、0.40和0.27个pct,此外受处置物流股权影响,投资收益净增长38亿元,综合带来归母净利率提升2.4个pcts至5.25%。2)公司前三季度经营活动产生现金流净额90亿元,依然高于同期净利润总额;资产负债表方面,应收账款及票据同比下降12.6%,存货同比提升20%,合同负债(=预收款)同比大幅提升51%,或表明四季度终端销售信心充分。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年净利润预测为82.8亿元、96.0亿元和111.5亿元,分别同比增长11%、16%和16%,对应每股收益分别为1.30元、1.51元和1.75元,对应动态市盈率分别为13倍、11倍和10倍。公司目前在手类现金资产(货币资金+其他流动资产+交易性金融资产)合计414亿元,股价安全边际高。公司全球化布局前瞻,外贸摩擦影响较小,继续维持“买入”投资评级。

公司公告 2019年三季报,略低于预期。2019年 1-9月实现收入 171.34亿元,同比下降 4.5%;实现归母净利 13.25亿元,同比下降 42.8%;实现扣非归母净利 10.79亿元,同比下降 44.32%;其中 Q3单季实现收入 59.64亿元,同比下降 0.3%,Q3归母净利3.99亿元,同比下降 34.6%;Q3扣非归母净利 2.74亿元,同比下降 39.5%,环比下降。 2019Q3经营性净现金流 18.23亿元,同比增长 114.8%。 旺季销量环比增长,纸价下行吨盈利环比收窄,造纸业务盈利承压。量:2019Q1-3公司成品纸销量 352.19万吨,其中 Q1/Q2/Q3分别销售原纸 102万吨/119/127万吨,Q3销量环比增加 10%(主要系 Q3进入需求旺季,公司出货增加,Q3末原纸库存环比降低7.7万吨)。利:3月中旬起纸价不断回落,Q3箱板纸均价环比降低 301元/吨至 3907元/吨,瓦楞纸均价环比降低 231元/吨至 3245元/吨;成本方面,外废配额持续缩减,原材料中外废占比降低,公司成本抬升,国内箱板瓦楞纸业务吨纸盈利 Q3明显承压,2019Q1/Q2/Q3造纸吨毛利分别为 1011元/吨、1044元/吨、817元/吨。公司盈利能力 Q3明显承压:2019年 Q1-3毛利率分别为 19.8%/20.9%/17.4%;2019年 Q1-3净利率分别为 8.63%/7.77%/6.47%。 包装纸国内外全产业链布局进一步推进。1)国内造纸基地建设持续推进,补足广东空白产能。华中造纸基地一期项目已进入设备安装调试的收尾阶段,预计 11月将开始试生产,一期项目将在 2020Q1全部落地;公司在广东肇庆设立全资子公司广东山鹰,扩建现有工厂包装纸产能,预计建设 110万吨包装纸产能,深化公司在华南区域布局。2)凤凰纸业废纸浆线持续推进,公司对凤凰纸业现有设备进行改造,转产为包装用纸生产线与废纸浆板生产线,其中 12万吨再生纤维生产线预计年底完成投入生产,公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略更进一步。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局,产业链整合和国际化投资持续推进,维持买入。 国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂,海外积极建设废纸浆板厂,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、广东基地实现华东、东南、华中、华南生产基地全覆盖。我们维持 2019-2021年归母净利润为 18.7亿元、21.1亿元和 24.1亿元的盈利预测,目前股价(3.09元/股)对应 PE 分别为 8倍、7倍和 6倍,对应 PB 仅 1.0倍,维持买入。

公司公告:9月21日公司公告以集中竞价交易方式回购股份的计划,拟使用不低于3亿元且不超过6亿元的自有资金回购公司股份,回购价格不超过50元/股,回购股份将用于股份激励。截至10月31日,公司已累计回购股份213.39万股,占总股本0.35%,成交价区间为32.49元~35.65元/股,总金额为7285.39万元。 大比例回购体现公司信心,三季报体现出公司内生增速有所改善。本次回购我们认为体现公司对于长期业绩发展的信心以及对公司价值的认可,回购后股权激励计划也有利于公司统一上下管理层的利益,调动中高层及核心骨干的积极性。公司近期内生业绩显著提速,我们估计,剔除收购并表影响后,19Q1-3内生收入小幅增长,其中单三季度内生增长约5-10%(vs19H1仅0.57%),主要得益于:1)816等营销活动开展卓有成效,内销增速回暖(单三季度约15%);2)外销降幅收窄,公司通过海外产能布局,大客户战略推进,及供应链效率的提升,出口份额逆势提升剔除并表因素,归母净利润同比增长约8%左右。 收入端:持续践行多品类、多系列、多品牌扩张发展,各业务板块取得稳健增长。19Q3公司营销活动取得较大成功,我们预计内生内销收入增速约15%;19Q3期末公司预收款同比增长66%,显示终端接单趋势向好,我们预计19Q4收入有望继续保持较快增速。 1)多品类齐发展:沙发业务作为公司传统主业,消费客群粘性及品牌属性凸显,保持稳健增长。依据公司多品牌发展战略,满足不同消费群体的需求。2)持续推进渠道建设:2019公司对开店流程有所优化,搭配统一施工队、资源融合,缩短开店周期,渠道门店扩张数量与质量并举。3)管理架构优化:公司管理团队精益求精并顺应市场发展需求,人才储备与组织执行力领先业内。公司2018年下半年从原先事业部制逐渐转变成为区域营销中心模式,团队构建思路清晰,为公司中长期战略发展奠定良好团队基础。 三季报运营质量提升,现金流持续改善。公司实现经营性现金流量净额14.3亿元,同比增长202%,应收账款比年初减少0.96亿元,存货减少2.1亿元,预收款增加6062万元,现金流大幅改善。供应链管理优化:公司对物流运输系统和仓储管理系统进行持续优化,将发货计划、物流运费计算、运输节点等数字化,缩短交付周期。在仓储方面建立了下线装柜模式,还对需求管理、请购模式、采购回货各环节流程梳理优化,保证公司在多品类发展轨迹下,降低仓储物流成本并提高存货周转率,19Q1-3存货周转率为4.77次,同比提升0.08次。 积极拓展品类,软体家居行业龙头地位显著,后端供应链持续优化,公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升;循序渐进拓展品类扩张,打造优势产品矩阵;渠道拓展不断加强;尝试开拓大店模式,公司将持续推进O2O一体化融合,实现新零售渠道布局。限制性激励首次授予完成,可转债成功募资,促进公司业务持续发展。产能扩展提升循序渐进,蓄能大家居战略模块。基于公司内生增长提速,及2019年非经常性收益增加,我们维持公司2019-2021年EPS至1.95元、2.28元、2.66元的盈利预测,归母净利润为11.75/13.70/16.02亿元,增速分别为18.8%/16.6%/16.9%,目前股价(36.48元)对应2019-2021年PE分别为19、16、14倍,受益于家居行业龙头集中度提升、公司激励机制到位,内生增长逻辑向好。我们看好公司中长期发展前景,期待公司各个品类发力,在家居板块构建靓丽版图,维持增持。

公司三季报收入业绩表现超预期。公司披露2019年三季报,前三季度实现营业收入56.25亿元,同比增加4.29%,实现归母净利润10.86亿元,同比增长7.31%,实现经营性现金流10.35亿元,同比减少13.78%。其中单Q3实现营业收入20.98亿元,同比增长10.56%,实现归母净利润4.15亿元,同比增长18.2%,实现经营性现金流3.77亿元,同比增长381.97%。公司预计2019年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为2%-10%。公司三季报收入业绩表现超出我们此前8%和10%的增速预期,交出了一份靓丽的答卷。 工程精装修放量拉动收入增长,地产竣工复苏终端需求回暖。从公司三季度经营表现来看,基本印证我们此前对行业基本面拐点到来的判断:1)下半年7-9月份住宅竣工数据持续向好,我们判断地产新开工和竣工剪刀差收窄带来的精装修住宅放量,拉动老板三季度工程渠道收入增速突破100%;2)线下零售端随着行业终端需求回暖,我们预计下滑幅度由上半年两位数收窄到个位数,后续关注公司线下跟苏宁、京东等新零售渠道平台合作进展;电商和创新渠道预计延续前期表现。3)目前公司单月排产延续8月份以来靓丽表现,经营持续改善动力强,四季度我们预计收入和利润增速持续回暖,拉动全年收入和业绩维持大个位数增长。 工程放量无碍毛利率提升,费用摊薄带来净利率改善。1)公司三季度毛利率同比提升2.62个ptcs至55.7%,我们预计成本端原材料价格下降、增值税率下调贡献较多:三季度长江有色铜、铝均价分别同比下降4.67%和1.95%,冷轧钢和中塑指数三季度分别同比下降4.2%和6.74%。工程业务放量摊销费用率,三季度公司销售费用率、管理费用率分别同比下降0.94和0.19个pct,研发费用率和财务费用率基本持平,综合来看期间费用率下降1个pcts,此外受非经常损益影响,公司三季度净利率同比提升1.3个pcts至19.8%。2)资产负债表方面,公司应收票据和账款年初至今净增加4.3亿元,主要是工程渠道收入增加所致;三季报存货同比下降6.2%,预收款同比下降11%,表明终端动销加快、渠道库存进一步下降至历史低位。现金流方面,前三季度经营活动净现金流净额基本与归母净利润相当,表现出销售回款现金流强劲的韧性。 上调公司2019-2021年盈利预测。我们上调公司2019-2021年净利润预测为16.21亿元,18.28亿元和20.81亿元(前值为16.06亿元、17.69亿元和19.79亿元),分别同比增长10.0%、12.8%和13.8%,对应动态市盈率17倍、15倍和13倍。考虑到地产竣工数据持续反弹,工程渠道放量叠加零售复苏趋势明确,公司作为厨电龙头竞争力突出,继续维持“买入”投资评级。

公司公布2019年三季报,Q3归母净利同比增长1.9%,略低于我们预期。2019年1-9月实现收入53.12亿元,同比增长4.0%;实现归母净利7.20亿元,同比增长4.1%;实现扣非归母净利6.37亿元,同比下降4.5%。其中Q3单季实现收入21.69亿元,同比增长2.4%,Q3归母净利3.29亿元,同比增长1.9%;Q3扣非归母净利2.89亿元,同比下降9.8%。2019Q3经营性净现金流3.75亿元,同比增长103.6%,主要系预收账款环比增加0.81亿(去年同期环比减少0.24亿)及税费流出同比减少0.91亿元。应收账款及票据Q3环比增加0.58亿,环比增加幅度放缓(Q2/Q1分别环比增加1.54亿/0.72亿)。 索菲亚定制家具Q3收入放缓:市场环境承压客户数略有下滑,高端产品推动客单价提升。 2019年Q1-3索菲亚定制家具(含家具家品)实现收入45.98亿,同比增长2.65%,其中2019Q1/Q2/Q3分别-7.3%/+11.6%/+0.1%,Q3收入增速放缓。客户数下滑:受市场整体环境影响,六七月份终端客流下降明显,叠加客流碎片化分流,导致六七月份的接单增长放缓,客户数下滑。客单价小幅提升:公司单个客户柜体数与高端产品占比持续提升,且康纯板占比提升(收入占比从年初的8%上升到20%;客户占比从年初的14%提升到25%),截止2019年9月底客单价仍同比增长5.1%至11291元/户。 橱柜与木门:收入稳健增长,橱柜连续两季度实现盈利。橱柜:2019年Q1-3司米橱柜实现收入5.50亿元,同比增加12.1%;其中Q3实现收入2.39亿元,同比增长11.9%;Q1-3亏损30.71万元(其中Q2/Q3单季度分别盈利593/1194万元),减亏97.8%。木门:2019年起公司将木门品牌调整成为“索菲亚木门”,与衣柜品牌联动效应提升,全品类战略带动下,2019年Q1-3木门实现收入1.34亿元,同比增长24.7%;其中Q3实现收入0.54亿元,同比增长12.9%。 毛利率小幅下行,销售费用率同比提升。2019Q1-3公司综合毛利率同比下滑0.63pct至37.25%:其中衣柜及其配件毛利率为40.60%,同比降低0.42pct,主要系大宗业务占比提升及康纯板推广初期毛利率低于传统E0板材;橱柜及其配件毛利率为28.35%,同比上升1.01pct,主要系橱柜工厂产能利用率提升规模效应显现。公司销售费用率提升0.72pct至10.55%,由于市场竞争环境加剧,公司加大费用投放,但收入增速低于预期,销售费用率略有提升。 大家居融合店、整装、电商新渠道建设快速推进。大家居融合店稳步推进:2019年Q3末大家居融合店达到191家(Q3开出15家),大家居融合店将实现衣柜、橱柜、木门的有效联动。电商引流占比持续提升:截止至2019年三季度,电商引流的客户总体占比已从16%提升到25%;一线城市的电商客户占比逾45%。整装模式获得实质性进展:目前整装模式基本确定,未来将招募整装公司作为经销商,新模式已在部分重点城市开始落地,预计2020年上半年会产生实质的成效。 营销短板逐步补齐,叠加稳固经销商体系,维持买入。2018年以来持续的高开店,叠加头部经销商实力突出;多品类一城一商,有利于品类间相互带单导流,提升客单价。管理层调整,营销新任负责人到位,营销政策与经销商管理执行到位。中长期角度,信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒,经销商体系更稳定,凸显长期成长价值。由于行业竞争加剧、地产销售持续低迷,我们下调公司2019-2021年归母净利的盈利预测至10.19亿元、11.77亿元和13.49亿元(原为11.06亿元、13.02亿元和15.63亿元),当前股价(19.25元)对应2019-2021年PE分别为17倍、15倍和13倍,维持买入!

公司公告2019年三季报,基本符合我们预期:实现收入64.55亿元,同比增长3.3%;归母净利润6.87亿元,同比下滑2.2%;扣非归母净利润6.16亿元,同比下滑0.3%;经营性现金流量净额11.28亿元,同比下滑23.9%。其中19Q3实现收入23.11亿元,同比增长4.6%;归母净利润2.01亿元,同比下滑16.6%。 由于公司并表波尔亚太,19Q3产生较多一次性管理费用,使得业绩短期承压。19Q3单季管理费用为1.48亿元,管理费用率同比提升1.47pct至6.4%,其中收购波尔亚太所产生的财顾费用、律师会计费、员工遣散费等主要体现在Q3(约不超过2000万)。预计波尔亚太在2020年可以实现扭亏为盈。 两片罐:行业重回向上通道,盈利能力明显改善。我们预计19Q1-3两片罐业务增速超过20%,19H1时两片罐毛利率同比提升6pct,收入增速较快且盈利大幅改善的原因主要系1)湖北咸宁异型罐产能爬坡,新产品盈利情况较好。目前产能利用率仅约40%,随技改完成后,预计产能将加速爬坡,持续贡献增量;2)行业供需恢复,两片罐年初时成功提价约0.7分/罐。在2016-2017年行业龙头加速集中后,我们从以下三点认为未来两片罐价格将持续处于向上通道:1)继奥瑞金收购波尔后,联合中粮市占率高达38%,议价能力大幅提升且利益诉求一致,共同提升价格回归合理水平;2)无新进入者威胁,行业壁垒较高,产能投放节奏掌握在龙头手中;3)下游啤酒罐化率提升,客户盈利情况处于上升通道中,改用两片罐改善盈利水平,对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上!随着奥瑞金完成波尔亚太收购后,进一步整合产能,提价幅度有望提升。 三片罐:大客户增速放缓,外加基数原因,三片饮料罐略受影响。主要系1)2018上半年时由于大客户订单库存调整原因,2018年基数较高;2)我国2019年1-9月软饮料产量增速为4.1%,VS2018年同期增速为6.3%,2019年整体饮料行情偏淡。目前大客户生产销售情况稳定,同时公司也在不断培育并与新客户深度合作,未来大客户依赖度有望降低,新客户贡献增量。食品罐方面增长稳健,公司不断加深与奶粉罐等优质客户的深度合作(包括飞鹤乳业等),采取厂中厂模式,从早期产品研发、设计阶段切入,提供整体包装解决方案,不断提升配套服务能力,此类高附加值产品盈利能力更强。 大客户优势明显,客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5亿罐铝瓶罐与7亿罐纤体罐工厂的建成投产,公司新增多个客户贡献业绩增量(包括百威、安利、脉动、爱洛等)。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展,增强合作黏性为未来放量做准备。 盈利方面:毛利率基本平稳,净利率短期略微承压。19Q1-3公司综合毛利率为26.8%,随两片罐收入占比提升,综合毛利率同比微降0.2pct。两片罐毛利率受益于产品提价、异型罐放量同比大幅改善中。原材料价格同比回落:19Q1-3马口铁价格同比回落11%,铝锭价格同比回落3%,对公司毛利率起到一定正向贡献。19Q1-3公司净利率为10.8%,同比回落0.4pct,我们估算若剔除并表波尔的费用影响,净利率约11.1%,整体盈利能力持稳。 受一次性并表波尔费用影响,短期业绩承压;两片罐盈利改善逻辑兑现中,未来完成波尔亚太收购后将进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升有望带来利润弹性。近期获华彬集团增持,加上推出股权激励计划,彰显未来发展信心。大客户经营稳定,同时积极开拓新客户,降低单一客户风险,新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重,奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值,打造综合包装解决方案提供商!随着未来金属包装对PET包装逐渐取代、罐化率提升,行业整合恢复秩序,两片罐提价策略开始落实,行业盈利有望筑底反转。 基于并表波尔费用高于我们预期,且大客户增长不达预期,我们下调公司2019-2021年盈利预测至EPS为0.33元、0.40元和0.47元(原为0.35元、0.43元和0.55元),目前股价(4.44元/股)对应2019-2021年PE为13倍、11倍和9倍,维持买入。

公司公告2019年三季报,归母净利同比增长23.9%,利润增速超预期。公司2019年1-9月实现收入18.56亿元,同比增长11.9%;实现归母净利1.85亿元,同比增长23.9%,利润增速超预期;其中2019年Q3实现收入7.05亿元,同比增长15.2%,实现归母净利0.79亿元,同比增长36.3%。 河北及黄山高新区工厂产能利用率提升,叠加原材料价格回落,推动毛利率提升。1)子公司河北工厂及黄山高新区产能利用率提升。黄山高新区工厂前期处于新客户打样过程,产能利用率逐步爬坡,目前在60%左右,跨过盈亏平衡点;河北工厂环保技改完成,今年停限产天数大大缩短,工厂效益显现。2019年Q3母公司净利润同比增长18.6%至0.54亿元;子公司产能利用带动合并净利润同比增长35.1%至0.80亿元。2)原材料成本下跌。公司原材料价格同比下降,推升公司盈利能力(公司塑料软包主要原材料为PE、CPP等石油衍生品,Brent原油商品指数2019年Q3均价同比下降18.7%)。同时受益于子公司产能利用率提升,客户结构和产品结构调整,2019年Q3综合毛利率为24.5%,同比提升2.43pct;净利率11.4%,同比提升1.67pct。 受益于行业洗牌、龙头集中度提升,下游品牌客户份额扩大,公司有望保持成长趋势。1)环保趋严+行业洗牌,龙头集中度提升:公司是我国塑料软包装龙头企业,随着消费升级,高端优质产品继续渠道下沉,环保趋严导致行业洗牌,龙头集中度有望不断提升,永新未来市场份额将持续扩大,打开业绩成长空间。2)下游客户市占率扩增:公司下游主要是食品、日化等领域,其中烘焙食品行业,我国CR10仅15%左右,英国烘焙食品CR10已经达到30%。公司服务于下游龙头消费品牌,伴随客户市占率提升,公司订单有望持续增长。 塑料软包龙头长期经营稳健,受益于行业整合趋势。前期因上游原材料价格上涨,公司受成本上涨冲击,盈利能力有所承压。但凭借在行业内的长期经营竞争优势,技术、管理能力及客户资源的积累,未来有望长期受益于行业整合趋势。由于河北及黄山高新工厂产能利用率大幅提升,我们上调2019-2021年归母净利的盈利预测至2.67亿元、3.07亿元和3.53亿元(原为2.56亿元、2.95亿元和3.39亿元),当前股价(7.44元)对应2019-2021年的PE分别为14、12和11倍,稳定的经营模式下,具有估值安全边际,维持买入。