事件:公司公布年报,2019年收入23.78亿(+13.2%),扣非归母净利5.67亿(+20.6%),归母净利6.24亿(+8.8%,增速慢于扣非利润主要与18年一笔非经常性坏账损失转回形成的高基数有关)。具体到Q4,公司收入6.74亿(+7.0%),扣非归母净利1.35亿(+18.2%),归母净利1.45亿(+16.3%),较前三季度增长降速主要与19暖冬一定程度影响动销有关。分红方面,19年公司计划每10股派现金股利10元(分红比例64%)并转增2股。 分品牌来看:1)DAZZLE主品牌:在门店较18年末净减8家至605家的背景下19全年/Q4单季度收入增长11.4%/7.4%,充分展现直营提效带来的单店效率提升,全年毛利率提升1.6pp至75.8%,反映出优秀产品力带来的零售折扣控制,小矮人、阿童木等联名产品社交网络热度斐然;2)年轻品牌d’zzit:作为公司19年以来着力发展的品牌门店较年初净增52家至435家,19全年/Q4单季度收入增长18.8%/9.7%,毛利率提升0.8pp至73.3%,代言人周冬雨在影视、综艺的活跃也带动品牌认知度进一步提升;3)轻奢品牌DIAMONDDAZZLE:19年聘请的新代言人Koki(木村光希)进一步拓展了品牌在年轻消费者中的知名度,全年收入增长5.3%;4)男装RAZZLE:仍在产品风格调试中,新设计师产品已于19秋上线,全年收入增长8.8%。 分渠道来看:电商高增,直营体系会员数量攀升,卓有成效的单店增产。2019年公司电商/直营/经销收入分别增长19.9%/14.6%/10.2%至3.1/10.4/10.2亿元,毛利率分别较18年提升1.8/1.6/0.2pp至78.2%/79.3%/69.9%,其中:1)电商在严控折扣的同时新品销售占比进一步提升到50%,带动盈利能力提升;2)直营在门店仅净增2家至380家的背景下全年收入增长14.6%,体现单店提效成果,直营平均单店零售额增长11.6%至340万左右,分品牌来看,DAZZLE/d’zzit/DIAMONDDAZZLE分别达到385万(+9%)/300万(+19%)/410万(+1%)。单店产出提升的背后是持续增加的会员群体,2019年公司直营系统内有消费的会员/VIP会员分别达到50万(增长接近30%)/25万(增长16%-17%,门槛为一次性消费3800元或一年内累计消费满6000元),品牌受众在不断增长。 财务分析:持续提升的盈利能力,存货受暖冬及春节备货影响规模略有上升。别致设计带来的突出产品力、严格的折扣管控政策、持续提升的单店效率带动公司盈利能力持续提升,2019年公司毛利率同比提升1.1pp至75%,同时期间费用率基本稳定,由此扣非归母净利增长20.6%,显著快于收入增速;虽然受19暖冬一定程度影响动销以及20春节提前备货(影响3000万左右)影响19年报存货规模增长23%至3.2亿,快于收入增长,但受益前三个季度的良好管控,全年经营性现金流仍同比增长24%至7.25亿元,展现出高运营质量。 盈利预测与投资评级:公司19年交出靓丽答卷,20Q1虽受到疫情影响2、3月零售面临挑战,但以此为契机直播、小程序等新型零售方式也得以进一步开发,我们估计Q1收入及利润下滑幅度在20%-30%之间,但全年维度来看电商新零售的潜力、直营渠道提效的成果都会继续发挥,预计20全年公司业绩呈现持平微增态势、21年则有望恢复双位数增长。预计20/21/22年归母净利同增2%/15%/13%至6.4/7.3/8.2亿元,对应PE14/12/11X,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期,新零售拓展不及预期,小非减持。

事件:公司公布年报,2019年收入同增47.8%至24.38亿元,归母净利润同增7.67%至3.03亿元。其中,礼尚信息收入同增24.25%至8.42亿元(报表口径同增542.55%),净利润同增39.02%至8732万元,以67%股权计算,礼尚信息为上市公司贡献5850万元归母净利润。 服装主业+电商代运营齐头并进,电商代运营业务持续高增。服装主业方面,公司2019年通过对外投资及合资经营的方式获得国内童装品牌“青蛙王子”50%股权及韩国中高端童装“阿路和如”在中华区的所有业务与经营权,实现了对童装市场的战略布局,2019年服装业务收入同增4.85%至15.87亿元。电商代运营业务方面,公司控股的礼尚信息深耕母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居等领域,2019年收入同增24.25%至8.42亿元(以安正时尚报表口径同增542.55%),预计未来随着电商代运营业务分拆上市后资源上台阶,礼尚有望持续保持高增长态势。 从渠道来看,公司着力优化线下渠道、布局新零售渠道。线下渠道:公司继续优化服装品牌线下渠道结构,在不考虑新增阿路和如品牌门店的情况下,2019年公司分别关停36家、33家直营及加盟门店。在内部调整及外延扩张的双重作用下,19年公司直营模式增速10.56%,加盟模式增速15.77%。线上渠道:积极布局线上新零售渠道,在电商代运营业务推动下线上渠道取得154%的高增速。 从品牌来看,1)玖姿主品牌:调整见效,在减少19家门店基础上仍实现9.5%的增长;2)尹默、安正、摩萨克、斐娜晨:伴随渠道调整,四个成人装品牌规模略有缩减,收入增速分别为-0.37%/-5.82%/-25.02%/-13.13%;3)STELLAMCCARTNEY:低基数下快速成长,19年规模突破1200万元。 财务上需要关注的部分:1)毛利率端:电商代运营业务毛利率31.86%,同比提高7.75pct,服装业务毛利率64.41%,同比下降2.31pct,整体上由于电商代运营业务占比的提升,19年毛利率下降10.2pct至53.13%。2)营运端:基于礼尚并表,存货周转天数缩减79天至297天,19年底11亿存货中,预计礼尚信息库存3亿上下,由于礼尚业务发展增长较快,贡献了较大比例的库存增幅。 盈利预测与投资评级:暂不考虑疫情影响,我们预计20-22年公司整体归母净利同增30.8%/2.0%/17.9%至3.96/4.04/4.76亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为1.65亿/2.15亿/2.79亿元。考虑分部估值并按照礼尚拆分上市后上市公司权益占比50.5%计,2021年公司主业业绩为2.95亿,市盈率按行业均值12.5X,对应市值37亿,礼尚信息2021年为上市公司贡献业绩为1.09亿,估值按照40X-50X计算,公司切换至2021年估值后,整体市值安全边际在70亿以上,当前市值存在低估,维持“买入”评级。 风险提示:疫情对服装主业影响超出预期,市场竞争加剧。

公司公告:1)FY19实现营收820.5亿元同增18.8%,归母净利50.4亿元同增195.8%,其中19Q4实现营收251.3亿元同增37.7%,归母净利19.7亿元同增676.0%。2)拟向控股股东新希望集团及其控制企业南方希望非公开发行股票,发行数量不超过175,978,882股(含本数),发行价格22.73元/股,募资总额预计不超过40亿元,扣除发行费用后32亿元将投资于生猪养殖项目。3)公开发行可续期公司债券,发行规模不超过100亿元(含),首期不超过30亿元(含)。4)20.3亿投资建设4个生猪养殖项目,合计增加出栏124万头。 生猪养殖:顺利完成年度计划,多轮投资持续加速扩张。 19年全年来看,公司生猪出栏355万头,其中种猪、仔猪出栏38.5万头,全年没有下调出栏计划,顺利达成预定目标。生物安全防控体系日趋成熟,上市率达90%,保障成本管控,综合成本约16元/kg,其中自有仔猪成本约13元/公斤,保持行业领先水平,外购仔猪成本17.3元/公斤,外购占比约70%。测算正常运营的养猪项目合计盈利22.1亿元,扣除筹建费用6.7亿元后,归母净利15.4亿元。此外,养猪板块存在杨凌本香的少数股东权益约2亿元。 单Q4来看,生猪出栏118万头,自有仔猪成本约13元/公斤,外购仔猪成本约20.5元/公斤,外购占比约16%。测算正常运营的养猪项目合计盈利约15.7亿元,扣除筹建费用2.5亿元后,归母净利13.2亿元。 人才资金储备来看,公司猪产业员工已超过1万人,可支撑1200万头的生产规模。同时拥有全球范围内合计授信额度超600亿元,目前用信比例不超过30%,全年平均融资成本控制在3.8%以下。此外,40亿元可转债于20年1月初顺利完成发行与上市。 财务数据来看,FY19存货生产性生物资产25.1亿元同增384%/环增155%,存货93亿元同增73%/环增19%,固定资产138亿元同增58%/环增24%,在建工程47亿元同增85%/环增15%,全年资本开支93亿元较18年增加56亿元,各项数据均验证了公司持续快速扩张的态势。 未来出栏规划来看,随着公司自产仔猪逐步上量,及新冠疫情趋稳,预计Q2起出栏将逐级增加,实现快速放量,20年确保生猪出栏800+万头,其中自产仔猪500+万头,自育肥占比50%+,将进一步改善完全成本。22年2500万头。此外,公司公告20.3亿投资建设4个生猪养殖项目,合计增加出栏124万头,加上19年12月起公布的3次合计191亿共1424.5万头的建设项目,新增产能已超过1500万头,加速扩张,2022年2500万头的出栏目标进度可期。此次大股东40亿定增及100亿永续债进一步体现了公司对生猪养殖的重视程度及信心。 饲料:基石业务增速稳健,20年销量将突破2000万吨。19年公司饲料板块收入424.3亿元,同增7.6%/占比51.7%,销量1872万吨同增9.9%,外销占比86%,其中:1)禽料受益下游养殖高景气,销量1319万吨同增21.2%;2)猪料保持竞争力,在下游产能大幅去化的情况下销量398万吨,同比降幅仅9.5%,远远好于全国26.6%的同比降幅;3)水产料持续追赶态势,销量119万吨同增11.3%。由于非洲猪瘟影响对饲料行业带来了新一轮的洗牌,公司把握发展机遇,不断加强饲料产品研发、市场开发与服务,持续优化产品结构,提高自身的产品力、采购力、制造力、服务力,19年饲料毛利率8.1%同增0.5pct,综合单吨净利达到70元,同比大幅提高约20元,测算饲料板块全年归母净利约11亿元。20年来看,公司将继续稳扎稳打,规划全年饲料销量同增10%,将率先成为中国第一家饲料销量超2000万吨的企业。 禽:禽板块景气度高,盈利能力大幅增长。19年公司禽板块收入213.6亿元,同增14.5%/占比26.0%,毛利率10.7%同增2.1pct。量上来看,销售鸡鸭苗5.0亿只同增9.4%,自养与委托代养商品代鸡鸭3.2亿只同增24.3%。 按屠宰口径统计销量7.3亿羽,只均利润1.42元,同比提高约0.6元,测算禽板块整体盈利13亿元,扣除少数股东权益约2.3亿元,归母净利约11亿元。 食品:完善产业链布局,渠道结构持续优化。19年公司生鲜猪肉非批市渠道占比从46%提升至58%,餐饮渠道销售额同增133%。此外,推出明星产品小酥肉,从年中开始发力,销售额突破1.4亿元,并进驻海底捞、盒马鲜生等知名餐饮终端。19年公司食品板块收入71.5亿元,占比仅8.7%,贡献利润1亿元,尚在孵化培育中,未来有望持续向食品终端延展,版图格局不断扩大。 盈利预测与投资评级:短期来看,公司20年业绩确定性高,有望持续释放弹性;长期来看,此轮周期下产能深度去化,龙头企业将凭借出色的防疫能力、成本、资金、土地、人才储备等优势实现快速扩张,伴随行业一同成长。我们预计20-22年公司实现营收119.3/142.6/161.0亿元,同增45.4%/19.5%/12.9%,归母净利152.0/191.8/202.0亿元,同增201.4%/26.2%/5.3%,当前股价对应PE为8.7/6.9/6.6X,考虑到公司生猪养殖快速发展为具备竞争优势的头部企业,饲料主业稳健发展,叠加禽产业链及食品板块多元布局,维持“买入”评级! 风险提示:猪价波动,出栏不及预期,自然灾害及疫情风险,原材料价格波动。

公司发布2019年度报告:报告期内,公司实现营收55.70亿(同比+29.29%),归母利润5.66亿(同比+48.70%),扣非利润4.94亿(同比+39.36%)。全年经营活动现金流量净额2.69亿元,较去年同期大幅增加343%,表现靓丽。其中Q4单季实现营收14.68亿(同比+28.8%),归母利润1.4亿(同比+27.7%),扣非利润1.19亿(同比+31.4%)。 欧神工程渠道王者、零售开拓顺利,规模化优势构筑壁垒:公司19年实现瓷砖收入49.67亿(同比+35.79%、占比总收入的89%);卫浴产品实现收入4.35亿(同比-9.18%、占比总收入的7.8%);亚克力板实现收入1.31亿(同比-10.01%、但是下半年较上半年明显改善);欧神诺瓷砖贡献主要增量。量价拆分来看,19年公司瓷砖实现销量1.28亿平米(同比+41.54%)、单价38.66元/平(同比-4.07%),虽然价格小幅走低,但是期内实现36.20%的毛利率水平(同比18年继续提升0.36pct)。我们判断公司能够降价的同时实现盈利提升,核心在于单一品类生产的规模优势,彰显较强的工程渠道实力。渠道拆分来看,我们预期公司的工程业务19年维持高速成长(估算同比增速35-40%、占比达到70-80%),除了原有重要客户碧桂园、万科、恒大、富力、荣盛之外,顺利开拓敏捷、合正、华侨城等优质客户;而零售业务的表现也优于同行(估算同比增速25-30%、占比20-30%),定位小B客户开拓、协助经销商进入整装和工装市场。截至19年末,欧神诺拥有经销商990家(较去年+290家)、终端门店2980个(较去年+1280个),渠道进一步实现下沉。 精装房后产业链需求有望持续高增,产能爬坡保障发展实力:根据奥维云网数据显示,随着近年精装修渗透率持续提升(至19年精装修开盘渗透率已经达到32%、预期22年精装修开盘渗透率能够提高至49.5%),精装房后周期有望持续维持较高景气。其中考虑18下半年到19上半年精装修渗透率增长斜率最为陡峭叠加竣工景气回升(19全年竣工面积同比+3.02%、其中单12月住宅竣工面积同比+20.7%),我们判断20年精装房后产业链需求有望迎来大年。瓷砖领域来看,欧神诺具备较强的成本管控优势,深度绑定服务大客户的同时,实现新客户的有序推进。目前公司的生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地,后续随着江西景德镇和广西藤县基地的扩产,发展实力得到保障。 盈利能力稳中有升,费用率略增管控优良:报告期内,公司综合实现毛利率35.94%,同增0.94pct,主要系瓷砖业务规模优势凸显。期间费用率同增0.17pct至24.59%,其中销售费用率同增0.31pct至16.06%,主要系工程业务增长较快带来较多的工程服务费和物流费用;管理+研发费用率同减0.30pct至7.62%,其中研发费用率同增0.32pct至4.27%;财务费用率同增0.16pct至0.92%,主要系支付贷款利息增加所致。综合来看公司归母净利率10.16%,同增1.33pct。 经营性现金流状况良好,应收账款有所上升:报告期内公司经营性现金流净额2.69亿,较上年同期大幅增加1.36亿,与净利润匹配度达到48%表现较好。截至报告期末公司存货7.05亿、较去年增加0.52亿元,周转天数较去年增加18.45天至68.46天;应收账款及票据较去年增2.21亿至22.06亿、周转天数较去年增加61.62天至137.82天,主要是公司直营工程业务增长较快、应收款相应增多所致。 盈利预测与投资评级:公司作为工程瓷砖龙头企业,具有良好的规模优势和成本管控实力,深耕存量客户、新开户开拓顺利!我们预计公司20-22年分别实现营收69.70/86.23/103.87亿,同增25.1% /23.7% /20.5%;归母净利7.04 / 8.55 /10.23亿,同增24.3% /21.5%/19.7%,对应PE 12.72X/10.47X/8.75X,性价比突出,维持“买入”评级! 风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,精装修渗透不达预期。

公司发布FY19年报:FY19实现营收11.27亿元,同降40.59%,归母净利2.21亿元,同降70.70%,扣非归母净利2.15亿元,同降70.64%;其中Q4单季实现营收2.79亿元,同降39.96%,归母净利-0.27亿元。n非洲猪瘟疫情导致下游产能大幅去化,公司业绩处于周期底部。根据农村农业部,10月生猪/能繁母猪存栏同降41.4%/37.8%,下游养殖行业产能深度去化致使公司猪用疫苗产品销售大幅下滑。经测算,预计全年口蹄疫市场苗收入同比下滑60%+,口蹄疫招采苗同比下滑20%+,猪圆环同比下滑60%+。单四季度来看,预计口蹄疫市场苗收入同比下滑50%,招采苗同比下滑20%。 存货、商誉及应收账款减值等非经常性损益因素进一步影响税前利润8165万。公司全年计提资产减值损失约5500万,其中由于18年更换口蹄疫文号及非洲猪瘟导致库存积压计提存货减值约4000万;由于辽宁益康利润端没有达到4000万的考核要求计提商誉减值约1500万。此外,对应收账款和长期应收款计提预期信用损失、对部分下游客户进行信用评估后计提坏账准备,信用减值损失约2600万。 毛利率受产品结构及销售策略影响有所下滑。19年毛利率62.31%同降10.19pct,主要由于:1)禽养殖高度景气下毛利率较低的禽苗占比有所提高,经测算预计全年禽苗收入增速55%;2)通过提高赠送比例争取更多市场份额,也在一定程度上摊低毛利率。 目前已经能看到边际改善的情况,后周期逻辑值得验证期待。一方面,规模猪场生产恢复较快,2月全国年出栏500头以上的规模猪场新生仔猪数量环比增长3.4%,这是自19年9月开展监测以来首次实现环比增长。由于公司KA+TOP类客户占比90%+,预计20Q1有望出现环比增长情况,头部企业的加速扩张将带来20年较大的业绩弹性。另一方面,渠道库存已基本消化,19Q4少有存货减值,同时前期买赠情况也大幅减少,整体情况都在边际改善中。 成长的角度看,公司经过多年的研发投入及技术储备,积极寻求新突破: 1)新园区带来智能制造全面升级,将扩充生产规模,满足大型养殖集团的单批量产能,且产品质量达到国际标准,疫苗稳定性强,并降低运营费用。同时,公司的P3实验室已获得从事高致病性动物病原微生物实验活动的批复,成为国内首家可以同时开展口蹄疫疫苗和非洲猪瘟疫苗研究开发相关实验活动的动物疫苗企业,具有里程碑式意义,进一步提高研发实力,有望打开估值空间。 2)积累开展一针多防,在推广上稳扎稳打,已经有具体的方案和套餐进入了头部的大型企业,通过组合方案带动各类产品销量提升。 3)强化宠物疫苗布局,公司和日本共立合作布局高复合增长的宠物疫苗蓝海市场,在研发生产、工艺技术、渠道拓展、品牌建设等方面深度合作,产品矩阵丰富化,有望在未来挖掘全新利润增长点。 盈利预测与投资评级:不考虑非洲猪瘟疫苗,我们预计20-22年公司实现营收14.6/18.1/23.4亿元,同增29.5%/24.2%/28.9%;归母净利4.5/6.6/9.1亿元,同增103.5%/46.6%/37.5%,当前股价对应PE为51.9X/35.4X/25.8X。考虑到当前行业整体处于基本面底部边际向上,业绩拐点临近,同时动保龙头产品矩阵丰富化叠加前瞻性布局国际化标准新园区,长期成长轨迹清晰化,向平台型企业过渡不断提升竞争壁垒,成长驱动力强,维持“买入”评级! 风险提示:非洲猪瘟疫情不确定性风险,市场竞争风险,行业政策风险。

公司发布19年年度报告:全年实现营收303.95亿(+5.26%),归母净利16.57亿(-34.00%),扣非归母净利7.02亿(-64.05%)。其中Q4单季实现营收83.81亿(+55.70%),归母净利5.89亿(+1953.67%),扣非归母净利-0.48亿(+78.99%),期内计提信用减值损失10.34亿、资产减值损失1.21亿所致。全年非经常性损益9.54亿元(去年同期为5.56亿元),主要系非流动资产处置损益、政府补助增加及取得子公司公允价值产生收益贡献。公司预计向普通股股东每10股派发现金红利人民币1.5元(含税),股息率是3.27%。 优化产品业务结构,销量大幅提升:报告期内,公司机制纸业务实现产量501万吨(去年同期为457万吨,同比+9.63%);销量525万吨(去年全年为432万吨,同比+21.53%)。分业务看,公司持续调整文化纸产品结构,聚焦于双胶纸及静电复印纸业务扩产提量,主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸全年实现收入69.09/77.29/37.79/32.70亿元(同比+7.28%/25.56%/-19.54%/36.01%),受文化纸Q1开始景气回升攀高,白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸于19H2分别实现毛利率17.15/27.52/33.23/31.43pct,环比H1+0.84/4.14/12.77/4.75pct)。 回归造纸主业,实际吨净利环比大幅向好:报告期内由于多项计提及非经常性损益影响偏差,对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况,报告期内公司实现归母净利润16.57亿元,剔除期内公司计提信用减值损失10.34亿、资产减值损失1.21亿、取得子公司公允价值产生收益3.64亿、融资租赁净利润3.26亿元影响,我们预期公司19年全年造纸板块实现净利润18.32亿元,销量525万吨,对应实现吨净利349元/吨,其中19H1公司造纸业务实现净利润2.84亿元,销量239万吨,对应吨净利119元/吨,19H2造纸业务实现净利润15.48亿元,销量286万吨,对应吨净利约541元/吨,盈利环比大幅改善。 浆纸一体化优势突出,成本端竞争力显著:19Q1公司本部新闻纸改文化纸产线正式投产,预期贡献50万吨高端文化纸产能,此外于6月在寿光美伦投产51万吨高档文化纸。纸浆方面,公司黄冈晨鸣30万吨化学浆项目实际已于2018年四季度正常运转,寿光美伦100万吨化学木浆项目于19年5月投产,至此公司拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂,现有总计纸浆产能超过420万吨,成为国内首家实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业,由于制浆原料木片的价格相对稳定,大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用,大幅降低原材料及产成品的物流运输成本,使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升,当前市场浆价约为4000元/吨,已处于历史低位,据测算公司自制浆成本仍可节约500-700元左右,保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。 费用率小幅上升,Q4盈利同比改善:报告期内,公司实现毛利率28.36%(较同比下降2.91pct)。期间费用率20.86%,较去年同期+0.67pct。其中销售费用率4.27%,较去年同期+0.15pct;管理费用率7.00%,较去年同期+0.43pct,主要是报告期内人员工资增加,研发投入增多;财务费用率9.59%,较去年同期+0.10pct,主要是长期借款增加,利息支出同比增加所致。综合来看,报告期内公司归母净利率5.45%,同比-3.24pct,主要是受上半年行业景气度压制,Q4单季度归母净利率7.03%,同比+6.49pct,盈利恢复向上。 营运能力持续改善,融资租赁业务收缩显著、风险降低:截至期末公司账上存货47.74亿,较18年减少19.97亿,存货周转天数同比减少20.59天至95.45天,应收账款较去年减少8.79亿至25.25亿,主要是公司加强内部管理,加大应收款回收力度,提高营运能力;长期应收款较去年减少67.26亿至12.01亿,主要系公司持续压缩融资租赁业务规模,19年融资租赁规模为136亿,较去年降低214亿,同时实现净回收59亿元,财务风险持续降低;应付账款及票据合计58.66亿,较18年减少25.03亿。综合来看,公司全年经营性现金流净额122.33亿(-13.24%)。 盈利预测与投资评级:公司是国内最大上市浆纸龙头,现有浆纸总产能超过1100万吨,是首家实现自有浆纸产能完全匹配的纸企,预期持续带来高于行业的盈利水平,且近年来公司加大回款速度,持续缩减融资租赁规模,回归主业造纸,期待浆纸龙头王者归来。我们预计20-22年分别实现营收313.43/334.02/360.17亿,同增3.1%/6.6%/7.8%;归母净利21.03/24.05/27.70亿,同增26.9%/14.4%/15.2%。当前股价对应PE为6.34X/5.54X/4.81X,维持“增持”评级。 风险提示:纸价波动风险,原材料价格波动,融资租赁风险。

投资要点 事件:公司公告拟投资15亿用于30万吨/年的合成氨技改项目,项目资金来源为公司自筹资金,计划建设周期为24个月。 利用资金实力进一步实现产业链一体化,强化成本端优势。公司现有15万吨/年的合成氨产能,但工艺陈旧,且产能无法满足复合肥与磷酸一铵的生产需求。此次投资建设30万吨/年的合成氨技改项目,有望充分降低生产成本与外购运输费用,提升盈利能力,增强风险抵御能力与业绩确定性。建设完成后预计单吨合成氨生产成本可降低700-800元,30万吨产能合计将节省超2亿元。按20年的折旧年限计算,每年可增加税前利润1.3亿元左右,净利润1.1亿元左右。同时,公司2019Q3的资产负债率仅为25.34%,现金15.85亿,几无有息负债,此次投资也将充分发挥公司的资金实力,提高资金使用效率与净资产收益率。 持续推荐拥有上游自主权、一体化优势的复合肥龙头:磷肥价格已启动:由于湖北占全国磷酸一铵产能40%+,受新冠疫情影响行业全国性减产5%;同时下游复合肥企业一铵库存处于历史低位,2月底开始价格已上涨150元/吨。与此同时,国际上磷肥巨头也开启控产,国际磷肥价格底部回升明显。长期来看,从去年的三磷整治起,行业落后产能逐步淘汰,国内外环境均对一铵价格形成长期的有力支撑。 磷酸一铵涨价背景下,公司拥有180万吨磷铵产能,成本端优势凸显。 宜昌、荆门、钟祥最晚均于3.4日全面复工,预计由于新冠疫情影响磷铵产量约5万吨;但由于去年四季度行业不景气公司手中库存存在,我们预估一季度销量并不会出现下降。 复合肥需求刚性,春耕旺季供不应求,在磷铵带动下价格同步上涨。公司湖北省外生产基地充分发挥效应,且去年Q4也有存货,加之政策保障春耕物资流通,销售虽然延后半个月,我们预估春肥季销量仍会提升。 新型肥是长期增长潜力点。公司过去两年聚焦新型肥的研发推广,于19Q2开始投放市场的力赛诺今年将进一步贡献销量。短时期新型肥销量增速受服务限制,但不改3-5年内有望达到200万吨级别的预期。看好公司紧抓复合肥率提升、经作区与大田流转区新型肥趋势化的行业方向,推进新品研发与推广,提升市占率,优化产品结构。 盈利预测与投资评级:基于公司越来越强的一体化护城河、以及复合肥行业潜移默化中的向龙头集中、新型肥占比提升,我们预计19-21年公司实现营收94.8/103.0/119.3亿同增-5.5%/8.6%/15.8%;归母净利6.7/8.3/10.4亿同增-18.0%/23.2%/25.3%,当前股价对应PE为15.3X/12.4X/9.9X,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响;原材料价格剧烈波动;环保力度不达预期;三磷整治力度超预期,加大环保开支与经营成本;磷石膏生产建材的扭亏为盈进度低于预期;农产品价格反弹乏力

事件:安正时尚拟分拆旗下礼尚信息上市,并以1.122亿元的对价向长兴启芮等6名交易对方转让礼尚信息合计16.5%股份,交易完成后安正时尚对礼尚信息持股比例将由60%降至43.5%,安正时尚旗下安正儿童(安正时尚持股70%)仍持有礼尚信息10%股份,合计持股比例53.5%,礼尚信息此后每年将有50.5%的利润由安正时尚的股东享有。 拆分上市有助于礼尚信息获得更直接高效的融资平台,助推公司业务发展。礼尚信息所从事的电商代运营行业,运营能力与资金实力是竞争壁垒建立的源头。服务类业务方面,公司年均触达超过1.5亿电商消费人群,经销客户全年销售额超过10亿。当前公司在母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居类目的电商代运营平台中处于领先地位,公司未来将围绕以上几个类目做深价值链。贸易类业务方面,公司覆盖所有主流电商平台,在海内外均拥有发达的供应链网络,覆盖70余个国家。公司IPO获得独立融资平台后,有利于拓展优质品牌客户、加强贸易类业务渠道及供应链建设,助力业务规模快速扩张。 安正时尚仍对礼尚信息保持控股权,有利于礼尚信息IPO期间保持综合竞争力,引入社会资本有助于优化礼尚治理结构。礼尚信息上市后,安正时尚对其持股比例由60%降至43.5%,安正时尚旗下安正儿童仍持有礼尚信息10%股份,安正时尚仍为礼尚信息的控股股东,合计持股比例达到53.5%(考虑安正儿童的少数股东权益,礼尚业绩的50.5%由安正时尚股东享有)。安正时尚作为国内领先的服装品牌集团,截至2019年三季度报,公司在手资金(货币资金4.5亿+交易性金融资产6.8亿)达11.3亿元,在礼尚信息IPO期间可助力其在电商代运营行业内保持竞争优势,抵御市场环境波动。 Q1主业受疫情影响承压,截至目前零售已恢复至19年3月的60%-70%。经历节后疫情的非常规扰动后,当前零售情况已逐步恢复,公司也采取了各种新零售方式来强化自身渠道能力,转危为机。我们预计公司Q1服装主业收入下滑幅度在30%左右,考虑经营杠杆,预计业绩下滑幅度在40%左右。 盈利预测与投资评级:考虑主业稳健发展、礼尚信息快速扩张,结合转让礼尚信息股权带来投资收益2700万元,暂不考虑疫情影响,预计2019-2021年公司整体归母净利同比+7.2%/+33.5%/-4.4%至3.01/4.03/3.85亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为0.9亿/1.65亿/2.15亿元,按照安正时尚持股比例计算,预计贡献业绩为6030万元/8333万元/1.08亿元。分部估值,公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算,礼尚信息估值按照40X-50X计算,公司整体市值安全边际在70亿以上,叠加公司账上的丰富现金储备,我们认为公司当前市值存在低估,维持“买入”评级。 风险提示:疫情后服装主业受挫,宏观经济低迷,市场竞争加剧。

进口价差贡献增量,存货维持高位保证。19年公司拟与罗特克斯关联交易计划采购金额为55亿元,实际采购额52亿元,我们测算采购量约为40万吨,在猪肉成本上涨周期,进口有效摊薄成本。目前国内生猪存栏处于低位,19年22省生猪均价21.8元/公斤,同增72%,达到历史高位,20年春节后国内猪肉均价也维持在36元/公斤以上。目前中美猪肉价格约为4倍,进口肉成本优势仍然显著。自3月2日起,国务院关税税则委员会将接受相关中国境内企业申请,对符合条件、按市场化和商业化原则自美采购的进口商品,在一定期限内不再加征对美301措施反制关税。若申请核准后,对美进口猪肉关税将从63%降至33%。双汇20年规划进口关联交易上限175亿元,关税下调将扩大通过进口调节成本的空间。截至19Q4公司存货88.0亿元,环比Q3增加10.4亿元,生鲜肉库存20.9万吨,同比增长70.42%,处于历史高位,预计20年库存和进口肉将持续体现成本控制能力。 屠宰:猪价高企Q4屠宰量持续回落,进口冻肉保证量利。19Q4屠宰业务收入135.1亿元,同比+81.1%,其中对外收入112.3亿元,同比+77.6%。拆分量价来看,因猪瘟抑制部分需求,19Q4屠宰生猪193万头(同比-55%,环比-28%),进口冻肉体现成本优势,Q4头均利润311.5元(环比+74%,同比+268%);外销生鲜冻品37万吨(-4%),吨价3.0万元/吨(+84.4%)。19Q4屠宰实现营业利润6.01亿元(同比+66%),营业利润率4.4%(环比19Q3降0.2pct)。短期看,2020年猪价或维持高位运行,屠宰量仍将有所承压,但公司有能力通过进口肉调节保证销量稳定,因低价肉优势有所减弱,预计屠宰利润增长有限。长期看,19年因行业屠宰量下降、环保整治,大量中小产能迅速退出,预计在全国出栏量回升后,公司屠宰将有显著增长,市场份额也能得到进一步提升。 肉制品:多策略缓解成本压力,肉制品如期增厚利润。19Q4肉制品收入64.45亿元,同比+16.4%。拆分量价来看,吨价1.66万元/吨(+16.1%),19年采取随行就市小幅多次提价,累计提价约20%,此外高端品策略对吨价亦有所贡献;成本上涨期,肉制品提价敏感性降低,19Q4外销肉制品约39万吨,基本持平。此次疫情加大消费者囤货需求,虽复工和物流导致供给略有滞后,但渠道降库存使得终端需求基本满足,预计在物流和产能完全恢复后,渠道将迎来补库存。此外,我们草根调研了解到,公司加大对高端品推广力度,新品也侧重产品升级,预计20年肉制品销量保持稳中增长的趋势不变,吨价和吨利都会有较好增长。 降本增效,预计高端化势头不变。19年全年毛利率18.8%(-2.6pct),其中19Q4毛利率17.22%(-4.6pct),虽全年猪、鸡价格持续走高,公司通过库存调节、降本增效,产品升级等方式稳定了经营效益。19年销售费用率4.48%(-0.9pct),展望20年公司将重视品牌建设,推广新品、高端产品的理念不变;管理费用率(含研发费用)2.3%(-0.14pct),综上19年实现归母净利归母净利54.4亿元(+10.6%)。 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情影响下,屠宰方面,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,且公司在研发、销售等方面不断调整,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达630/674/713亿元,同增4.4/7.1/5.8%;归母净利润分别为60/68/73亿元,同增11/12/8%;对应PE为20/18/17X,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期。

事件 据微酒、酒业家报道,3月19日公司宣布《山西竹叶青大健康产业项目改革方案》已经经汾酒集团党委会审议通过,得到省委领导的认可和批示。当天山西竹叶青大健康产业团队出征大会也在汾酒集团总部举行。 投资要点 竹叶青启动全国化,未来成长空间广阔:公司重启旗下“竹叶青”品牌,本次改革聚焦全国保健酒市场,主要凸显三大亮点,1)有望吸引跨领域资本,强化战投资源支持,推进多轮融资;2)竹叶青将逐步形成“市场选聘+股权激励+项目投资+风险基金”的市场化“事业合伙人制”,进一步释放企业动能;3)公司将通过信息赋能,通过数字化技术打造传统酒业供应链。竹叶青酒最早可追溯至南北朝时期,中国最古老的保健酒品牌,在70年代竹叶青超过了茅台酒等产品,出口列行业第一,具有广泛的品牌认可度。19年公司实现营收约5亿元,营收距离“保健酒第一品牌”的产品定位仍有较大成长潜力。 竹叶青布局益处良多:我们认为公司重启竹叶青全国化布局好处良多,1)中高档保健酒市场空间广阔,亟待升级整合。据前瞻产业研究院数据,当前国内保健酒市场规模约300-400亿,其中以劲酒(10-15元/瓶)为代表的低档保健酒市占率过半,随居民消费水平及健康意识的提升,公司未来有望借助强大的品牌底蕴与灵活的管理机制快速切入50元及以上保健酒价格带,直接增厚公司业绩。2)本次改革将在公司的组织管理(信息赋能、数字化管理)、深化改革(混改推进市场化)及品牌运作(利好未来“杏花村”的品牌全国化)方面留下宝贵的经验。3)助力公司全国化战略,在“汾酒”品牌基础上公司可借助“竹叶青”品牌拓展省外尤其是养生文化盛行的南方市场。 汾酒延续国改思路,红利有望持续释放助力公司复兴:三年国改期间公司在产品策略、组织管理、营销体系等方面的调整正步入收获期,本次竹叶青混改,公司在激励机制、股权混改以及品牌运营等方面继续做出突破,体现公司贯彻国改思路持续释放红利的发展路径不变,未来品牌释能有望持续释放,全国化市场开拓潜力仍大。作为全国清香酒龙头,预计未来公司的各项深化改革措施将持续落地,助力公司实现复兴目标。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为119.1/138.7/166.7亿,同比+27.0%/16.4%/20.2%;归母净利为20.3/24.8/31.2亿,同比+38.2%/22.4%/25.8%,对应PE为36/29/23X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。

公司发布2019年年度报告:报告期内公司实现收入76.86亿元,同比增长5.13%;归母净利润10.77亿元,同比增长12.34%;扣非归母净利润9.71亿元,同比增长5.89%;非经常性损益1.07亿(其中投资收益0.98亿)。其中Q4单季度实现收入23.75亿元,同比增长7.69%;归母净利润3.58亿元,同比增长+33.79%;扣非归母净利润3.34亿元,同比增长+33.65%。同时公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利5.50元(含税),派息比率达46.57%。 衣柜经销商优化显成效,康纯板、大宗业务表现亮眼:期内公司衣柜及配件实现收入61.76亿元(+1.90%),其中Q4单季度收入18.83亿元(+4.61%),19年毛利率40.49%(-0.46pct)。得益于定位偏中高端的康纯板销售占比由年初的8%提升至26.2%(购买用户比例从14%提高到44%),以及配套装饰柜销售提升(收入占比从14.5%提高至16.6%),衣柜客单价同比增长5.91%至11592元/单。分渠道看:(1)零售渠道收入54.20亿元(-2.80%),截止期末专卖店+大家居门店共计2717家(不含20m2-60m2的超市店约137家),较18年增加117家,对应单店收入199.49万元(-6.99%),主要系进店客流下滑所致;省会城市门店数占比18%(收入占比32%),地级城市门店数占比28%(收入占比32%),四五线城市门店数占比54%(收入占比36%),渠道继续下沉。(2)大宗渠道收入7.55亿元(+55.97%),占比由18年的7.99%提升至12.23%,其中Q4大宗收入2.84亿元(+179%),增势迅猛。 厨柜跻身第一梯队,实现扭亏为盈:期内公司厨柜业务实现营收8.51亿元(+20.14%),占收入比重11.07%,其中Q4同比增长38%,主要系公司创新性地组织了32场线上直播+230场样板房/亲子烘焙体验活动,并通过社群营销锁定潜在客户,积极推进厨衣联动,大幅提升终端门店接单获客能力。截止期末,司米橱柜拥有独立专卖店845家(较18年增加23家),相比开店19年更注重店效提升,我们测算厨柜单店收入约100.73万元(+16.87%)。伴随生产基地产能利用率爬坡,厨柜业务毛利率达到28.54%(+0.56pct),并实现了首年盈利2344万元。 木门品类培育顺利,终端渠道布局加速:期内木门业务实现营收1.88亿元(+18.76%),占收入比重2.44%,毛利率大幅提高4.06pct至15.85%,主要系产能爬坡及工艺优化。截止期末,索菲亚木门独立店达227家(较18年增加149家),华鹤品牌定制木门门店逾163家(较18年增加3家),我们测算单店收入48.16万元(-12.30%)。公司将木门产品出样融入更多的索菲亚门店,衣木联动促销成效显著,推动大家居战略落地。 提升渠道质量,大家居、电商、整装引流逐步发力:19年公司翻新旧店铺超500家,优化经销商95位,强化终端竞争力。(1)大家居:截止报告期末公司具有大家居店216家(较18年增加118家),千平大店满足消费者一站式采购。(2)电商引流:期内继续扩大电商和短视频平台布局,截至19年末电商引流客户占比提升至27%(18年为20%),其中一线城市提升至45%;疫情期间公司于2月14日推出情人节抢工厂线上直播活动、3月18日薇娅直播间带货,收获较好引流成效。(3)整装渠道:推动经销商与整装公司合作模式,目前已在重点城市落地,预计2020年上半年贡献业绩增量。 费用率略微上升,盈利能力回暖:报告期内公司综合毛利率37.33%(同比-0.24pct),期间费率20.39%(-0.14pct)。分项来看,销售费用率9.96%(同比+0.38pct),系大力开拓市场所带来的人工费用增加所致;管理+研发费用率10.10%(同比-0.25pct),财务费用率0.33%(同比+0.01pct),主要是利息收入减少所致。综合来看,期内公司归母净利率14.02%(同比+0.90pct)。 大宗增长致应收款上升,经营性现金流向好:期末账上应收账款及票据较18年增加4.44亿元至10.41亿元,主要系大宗用户业务项目款项增加、部分大宗客户采用承兑汇票的结算方式收款所致,应收账款周转天数同比增长18.15天至38.33天,系大宗业务项目款增加所致;存货较期初增加0.36亿至3.39亿,周转天数同比增长0.72天至23.98天。报告期内公司经营性现金流净额13.01亿(+18.32%)。 经营改革显成效,多品类共驱业绩增长,长期看好份额提升:公司多品类融合顺利,衣柜大宗成为重要增量,零售端环保新品康纯板成功迭代,厨柜/木门新品类产能持续爬坡、订单向好。我们认为20年公司经营调整举措将持续收获成效,叠加地产竣工修复带动后周期景气向上,看好公司业绩持续改善! 盈利预测及投资评级:我们预计20-22年分别实现营收80.87/89.11/98.69亿,同增5.2%/10.2%/10.7%;归母净利11.34/12.56/13.80亿,同增5.2%/10.8%/9.9%,当前股价对应PE为13.08X/11.81X/10.74X,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控超预期,渠道拓展不达预期。

事件 公司发布19年年报,19年实现营业收入46.7亿元,同比增长12.2%,归母净利润7.2亿元,同比增长18.2%;其中19Q4实现营业收入11.4亿元,同比增长14.2%,归母净利润1.7亿元,同比增长41.6%。 投资要点 美味鲜表现亮眼。19年实现营收46.7亿元,同增12.2%,其中19Q4实现营收11.4亿元,同增14.2%。拆分业务看,19年美味鲜营收44.7亿元,同增16%;19Q4美味鲜营收11.1亿元,同增约19%,环比提速,主要是1)18Q4低基数,2)销售团队扩容,下沉市场开发。19Q4美味鲜实现归母净利1.9亿元,同增约60%,增速环比提高约40pct,主要是1)19年启用集中采购模式,叠加原材料价格波动,Q4毛利率超过41%,同比提升约2pct;2)品牌运营效率提升,Q4公司层面销售费用率9.73%,同比-2.53pct。房地产业务,19年中汇合创公司营收0.89亿元,同增1.7%;归母净利0.25亿元,同增3.2%。19年D地块项目已全面封顶,预计可在2020年开售。总体来看,公司超额完成年初规划。 营销加码,渠道全面发展。19年公司广告费用同增57%,营销加码,运费及业务费同降5%,运营效率提升。19年末公司一批商1051家,同增21%,公司规划20年经销商数量超过1300个,地级市开发率达到88%,提高4pct,区县开发率达到46%,提高8pct。此外,公司将加快办事处裂变、人员激励力度,以配合扩张战略。19年公司在全国范围内全面推进“流通渠道样板店”“餐批旗舰店”建设,累积厨师资源18万人,渠道壁垒不断加厚。19年餐饮渠道收入占比28%,增速24%,超出家庭渠道增速13pct,建设初见成效。美味鲜目标20年实现营收51亿,同增14%;归母净利润8.4元,同增15%,目标稳建。 美味鲜扩产支撑双百目标,加快全国化布局。公司于20年3月开启中山厂区技改项目,预计于22年末完成,总投资12.75亿元。改造完成后,中山厂区原31.43万吨调味品产能将提升至58.43万吨,其中酱油产能由23万吨提升至48万吨,另新增料酒产能2万吨。预计项目达产后增厚营收15.75亿元,为冲刺百亿营收提供产能保障;技改完成后,规模扩容、设备自动化率提升,预计可增厚净利润3.55亿元。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制优化提升公司效益,五年双百可期。预计20-22年公司营收为53/62/72亿,同比+14/16/16%;归母净利为8.6/10.3/12.4亿,同比+19/20/21%,PE为39/32/27X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

艰难困苦,砥砺前行。19年实现营业收入52.6亿元,同比增长20.9%,其中19Q4实现营业收入8.8亿元,同比下滑5.2%。分产品看,主品牌营收32.12亿元,同增约8%;健力多营收11.90亿元,同增约47%,在高基数下仍实现高增长;3月LSG上线国内母婴渠道,并结合TVC和线下梯媒营销宣传,但因药店渠道尚未拿到批文,国内实现收入1.29亿元,澳洲本土业务受《电子商务法》冲击,仅实现收入4.58亿元,同比下滑43.8%。分渠道看,国内线上占比约20%,因行业大环境、电商平台竞争格局及部分电商平台政策变化等影响,收入同增17%,超出阿里线上渠道增速14pct,仍大幅领先行业;线下因百日行动等影响收入同增约20%。 激进的市场策略,渠道建设力度不减。19年毛利率65.78%(-1.54pct),19Q4毛利率58.1%(-4.25pct)。19年销售费用率31.37%(+3.7pct),3月/5月/6月分别加大对LSG/主品牌/健视佳的空中和地面推广,19年广告费用同增52%;管理费用率(含研发)10.56%(+2.01pct)。因19年LSG发展低预期,公司基于谨慎性原则计提商誉减值10.1亿元,计提无形资产减值准备约5.6亿元并转销递延所得税负债约1.7亿元,剔除减值影响后,19年归母净利润10.5亿元,同比增长4.4%;19Q4归母净利润-1.4亿元,同比下降159%。此外,公司对长期股权投资计提资产减值准备约1.02亿元,综上导致19年业绩同比下滑135.5%。 “4+2+1”产品矩阵清晰,多维发展助成长:1)四款大单品精准定位,健力多将继续加大投入,借助新批文切入年轻人群扩大受众范围;LSG于1月已获批蓝帽子,后续有望大范围、快节奏接入汤臣优势的药店渠道,进一步提高渗透率,参考公司新商誉模型测算,20年LSG国内收入或同增50+%,公司规划以健力多的高度将LSG打造为第二大单品;健视佳继续定位大单品,多措并举提高品牌力;护肝新品托稀缺批文、复方配方的独特优势,在五大重点省份重点推动,开拓护肝蓝海市场。 2)形象品牌双拳出击,主品牌继续加大投入升级形象,新增维生素产品为形象产品。疫情下汤臣VC产品多处断货,预计疫后消费者对品牌认知度将进一步提升。3)明星产品加码儿童市场,牛初乳加钙咀嚼片将启动独立推广策略,定位儿童市场,加大费用投入稳增长。 适度激进引领行业成长,精细化运作加速提份额。20年预计公司将采取适度激进的营销战略,公司将持续重度投资品牌建设,对媒介费用设置降单价增播放量的硬指标,实现降本增效,提高品牌建设投入产出比,持续激活品牌力。此外,公司将优化管理体系、人才体系,通过绩效等级、末位淘汰、优先内部晋升、选拔高潜年轻人才等方式,激发活力,股权激励也保持利益绑定。19年末销售人员数量较年初同增22%,我们认为,更精细化的渠道管理,将加速公司下沉市场开发和扩张。2020年,公司将启动经销商裂变,主要通过原有经销商裂变建立主业、健力多、LSG三个完全独立的经销商体系,以地级市为单位搭建经销商体系,未达到裂变标准的区域将招募新经销商。预计下沉市场有望在裂变中提高覆盖密度和宣传力度,公司份额有望在此轮裂变中有大幅提升。 一季度受疫情影响压制消费,预计疫后保健意识提升将带动长期增长。疫情期间,主要受到药店开业率低、消费者进店时间短等影响,一定程度制约门店销售,此外亦受到物流运输限制,部分地区存在热销产品补货不及时现象。对此,公司一季度主要建设头部连锁药店,并通过微信群等方式推广弥补门店销售不足。预计20Q1公司收入实现正增长,公司预计20Q1业绩为4.97-5.97亿元,同增0-20%。长期看,健康意识提升为动力。参考非典过后,03年9月脑白金月销售额突破亿元,超过春节水平,我们认为此次疫情培养的保健意识将为公司长期发展增加动力。春节期间公司线上VC、蛋白粉等产品热销,预计疫后膳食营养补充剂消费者教育更为顺畅。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为63/76/90亿元,同比+20/20/19%;归母净利润分别为13.5/16.2/19.1亿元,同比+478/20/18%;对应PE为19/15/13X,而历史估值中枢30X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

事件:公司公布年报,2019年收入增长12.9%至17.8亿元,归母净利同增32.4%至2.73亿元,高增长来自越南棉袜业务以及俏尔婷婷的迅速发展。公司计划每10股分3.5元现金红利,分红比例达到51%以上,较往年显著提升,与投资者分享成长红利。 棉袜业务:越南占比提升带来销售增长同时净利润增长50%以上。2019年公司棉袜业务收入11.04亿元(同比+9%),占公司整体收入62%,全年销售棉袜2.91亿双(同比+5.7%),其中国内/越南工厂分别销售1.45/1.46亿双,越南销售量高增34%。收入增长同时,本期棉袜业务毛利率较去年提升1.5pp恢复至27.5%水平,加之越南业务占比提高带来的效率提升和所得税优惠,棉袜业务在2019年合计为公司贡献约1.6亿净利润(同比增50%以上)其中国内/越南业务分别贡献0.58/1.03亿左右净利润。 俏尔婷婷:19年作为对赌期最后一年超额完成业绩承诺。2019年公司100%持股的俏尔婷婷无缝服饰收入6.4亿元(同比+17%),占公司收入比重36%,销售量接近2200万件,目前业务全部由国内工厂开展,无缝运动服饰订单是收入增长的主要动力(同比+27%)。2019年是俏尔婷婷业绩对赌的最后一年,本年度实现净利润1.13亿元(+8.0%),扣非归母净利1.09亿元,超过业绩承诺(9500万元),由此公司按照承诺给予管理团队1842万元奖励,若剔除该影响,估算俏尔婷婷2019年净利润达到1.28亿,同增23%。 盈利预测与投资评级:公司19年末发布三年规划,计划未来3年新增2000台袜机、330台无缝织机,具体到2020年,我们预计公司棉袜销量有望达到3.4亿双(同增17%,增量全部来自越南),无缝内衣销量有望达到2600-2700件(同增18%至23%,增量主要来自越南新产线),考虑到20年疫情可能对单价带来一定压力,我们预计公司20/21/22年收入同增16%/15%/12%至20.7亿/23.8亿/26.7亿元,同时考虑业务增量主要来自越南,有望带来利润率的提升,我们预计20/21/22年归母净利同增17%/18%/13%至3.18/3.77/4.26亿元,对应PE14/12/11X,按19年分红计划及现价计算股息率3%,维持“买入”评级。 风险提示:大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预期。

安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。旗下拥有“JZ玖姿”、“IMM尹默”、“ANZHENG安正”、“Fiona Chen斐娜晨”、“MOISSAC摩萨克”、“Stella McCartney”等各具特色的服装品牌,在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018年收购礼尚信息,开展电商代营业务,涉足新经济领域。2018年公司收入16.49亿元/+16.09%,归母净利润2.81亿元/+2.96%。截至2019Q3公司共有917家线下门店。 服装主业发展稳健,已形成多元化品牌矩阵。1)品牌端:公司以自主创立与外延并购结合的方式,构建了风格多样的品牌矩阵。旗下品牌中,玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌,摩萨克、斐娜晨为2014年并入集团的中淑女装品牌,2018年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌Stella McCartney及Stella McCartney Kid并参股中国十大童装品牌青蛙王子,形成了定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。2)渠道端:线上渠道增长迅速,线下门店持续调整优化中。公司以线下门店销售为主,2018年线上/线下渠道收入占比分别为18.07%/81.93%。线上渠道2014-2018年复合增速达53.56%。3)同行比较:公司线上收入占比较高,线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3安正时尚(已剔除电商代运营业务)、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为21.76%/4.95%/12.67%。当前公司直营/加盟单店收入低于可比公司,随着线下渠道不断调整优化,单店店效仍有持续提升的空间。 外延并购切入电商代运营领域,享受新兴行业红利。2018年11月,公司收购礼尚信息70%股权,礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商品牌,与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个海内外知名品牌建立了良好的合作关系。2018年礼尚信息营业收入6.77亿元/yoy+47.47%,归母净利润6,281万元/yoy+104.8%。我们预计19年礼尚业绩仍将维持接近50%的增速。 盈利预测与投资评级:结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长,我们预计2019-2021年公司整体归母净利同增7.2%/34.8%/3.4%至3.01/4.06/4.20亿元,其中礼尚信息贡献0.6/1.11/1.44亿元。考虑分部估值,公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算,礼尚信息估值按照40X-50X计算,公司整体市值向80亿以上看齐,叠加公司账上的丰富现金储备,我们认为公司当前市值存在低估,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:线下渠道调整效果不及预期;市场竞争加剧。