事件：苏泊尔公布2021年年报。公司2021年实现收入215.9亿元，YoY+16.1%；实现业绩19.4亿元，YoY+5.3%。经折算，Q4单季度实现收入59.2亿元，YoY+11.9%；实现业绩7.0亿元，YoY-8.2%。我们认为，公司线上渠道转型和产品销售结构优化成果逐渐释放，Q4收入稳健增长；原材料成本压力显现，Q4盈利能力短期承压。 内销渠道变革加速，线上产品结构优化：：Q4国内厨房小家电行业景气度较低，但我们判断苏泊尔内销收入稳健增长，主要因为其线上渠道转型战略逐渐体现成效。公司推动电商“一盘货”和旗舰店直营化转型，并加强抖音、快手等新兴渠道建设，线上渠道运营能力持续提升。另外，公司加大对长尾品类的投入，空气炸锅、养生壶、多功能锅等品类逐渐放量。公司公告2021年双十一线上GMV增长16%。据生意参谋数据，Q4苏泊尔厨房小家电淘系平台销售额YoY+6.3%，明显好于行业增速（-1.7%）。展望后续，公司不断拓展线上渠道，叠加线下渠道复苏，公司内销收入有望实现较快增长。 外销持续受益于SSBEB订单转移：欧美市场小家电需求依然较高，SEB集团全球订单持续转移至苏泊尔。H2在海运运力紧张的背景下，苏泊尔外销依然实现了5.6%的增长。SEB年报显示，SEB在北美、西欧地区Q4收入YoY+15.7%/+5.9%。海外需求旺盛，公司预计2022年向SEB出售商品的关联交易金额75.5亿元，较上年实际发生额增长1.6%。据公告数据推算，2022Q1苏泊尔关联交易出口额增长约10%。公司外销收入有望保持稳定增长。 QQ44成本压力延续，盈利能力承压：Q4苏泊尔毛销差同比-4.3pct，净利率同比-2.6pct。公司盈利能力有所下降，主要因为铝、不锈钢、铜等大宗原材料价格处于高位，公司成本压力较大。值得一提的是，公司推进DTC官方旗舰店直营，优化产品结构，有效应对原材料成本压力，2021年还原口径下毛利率同比仅下降0.4pct。后续，随着苏泊尔完成与SEB的关联交易的重新定价，且旗舰店直营化转型和产品结构优化效果持续体现，公司盈利能力有望修复。 QQ44单季经营性现金流净额同比小幅提升：：苏泊尔Q4经营性现金流净流入14.8亿元，YoY+1.3%，公司经营性现金流状况较为稳健。2021年末公司应付账款、合同负债余额YoY+15.9%/+5.0%，显示公司在产业链上下游的议价权增强。 投资建议：苏泊尔是我国厨房小家电的优势品牌，品牌影响力保持领先。长期来看，公司产品结构和销售渠道不断优化，且持续受益于母公司SEB集团的全球订单转移，收入和业绩有望保持快速增长。预计公司2022年~2024年的EPS分别为2.78/3.19/3.72元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价61.07元，相当于2022年22倍动态市盈率。 风险提示：原材料大幅涨价，人民币大幅升值，竞争格局恶化

事件：海信家电公布2021年年报。公司2021年实现收入675.6亿元，YoY+39.6%；实现业绩9.7亿元，YoY-38.4%。经折算，Q4单季度实现收入175.0亿元，YoY+29.3%；实现业绩0.5亿元，YoY-92.0%。剔除三电并表影响，Q4单季度收入YoY+12.7%，业绩YoY-88.6%。我们认为，Q4海信家电中央空调业务持续发力，家用空调和冰洗业务延续增长，单季收入增速符合预期；原材料成本压力延续，盈利能力持续承压。 QQ44行业景气度较低，原主业增速放缓：我们判断Q4公司原主业（家用空调和冰洗等业务）收入同比个位数增长。分内外销来看：1）内销方面，受疫情反复及消费景气走低影响，Q4国内大家电市场持续低迷。据产业在线数据，Q4公司家用空调、冰箱内销出货量YoY+9.1%/-1.0%。2）外销方面，受海运运力紧张及去年同期高基数影响，Q4海信家电的家用空调和冰箱外销业务收入增速回落。据产业在线数据，Q4公司家用空调、冰箱外销出货量YoY+35.4%/-11.6%（去年同期为+51.3%/+114.1%）。展望后续，海信家电将大力发展重点市场，聚焦新兴渠道，加大品牌推广力度，收入规模有望实现稳步增长。 QQ44央空业务延续快速增长态势：：我们推断Q4公司中央空调收入同比双位数增长。 据产业在线数据，Q4海信日立多联机销售额YoY+10.0%。品质生活需求持续推动家用中央空调渗透率提升，海信日立既有日立的技术优势和品牌影响力，也有海信在国内完善的销售服务体系。我们认为，海信日立有望充分受益于家用中央空调的发展红利。 QQ44单季盈利能力承压：Q4海信家电毛销差同比-2.6pct，其中毛利率同比-9.6pct。 公司盈利能力有所下降，我们判断主要因为：1）Q4大宗原材料价格处于高位，公司成本压力较大，家空业务亏损，冰洗业务盈利能力下滑；2）公司并表毛利率相对较低的三电控股对整体毛利率有所影响。综合影响下，Q4公司净利率0.3%，同比-4.0pct。剔除三电并表影响，Q4公司净利率0.4%，同比-3.8pct。 QQ44经营性现金流净额同比下降：：海信家电Q4单季度经营性现金流净额+8.2亿元，YoY-55.8%。我们判断，主要由于公司原材料备货成本有所增加，Q4公司购买商品、接受劳务支付的现金YoY+157.7%。Q4末公司在手现金126.5亿元（货币资金+交易性金融资产），YoY+30.0%，公司在手资金充裕。 投资建议：央空行业成长空间较大，龙头海信日立有望长期受益于行业发展。后续随着原材料价格压力缓解带动盈利能力逐步修复，公司估值有望提升。目前，公司正持续整合三电控股，将助力公司进入汽车空调压缩机和汽车空调系统领域，打开新的市场空间，并有望与公司现有业务产生协同效应。预计公司2022年~2024年EPS0.82/0.99/1.13元，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为13.15元，相当于2022年16倍的动态市盈率。 风险提示：贸易壁垒加剧，人民币汇率大幅升值，原材料成本大幅上涨

事件：公司2021年实现收入2275.6亿元，YoY+8.5%（剔除卡奥斯影响后同口径YoY+15.8%）；净利润132.2亿元，YoY+16.7%；归母净利润130.7亿元，YoY+47.2%（剔除卡奥斯及私有化海尔电器影响后同口径YoY+37.0%）。折算2021Q4单季度实现收入575.9亿元，YoY+4.1%；净利润31.5亿元，YoY-4.6%；实现归母净利润31.3亿元，YoY+21.6%（剔除私有化海尔电器影响后，我们测算同口径YoY-6.1%；若将信用减值损失同比增加部分加回，则同比增速约为3%）。2021Q4海尔国内外收入保持稳定增长。在原材料价格维持高位、人民币升值的不利环境下，公司毛利率保持稳定，销售、管理费用率持续优化，展现出较强的抗压能力。我们认为，在高端化、全球化的拉动下，海尔收入、业绩长期持续增长的逻辑清晰，经营效率有望持续优化。 QQ44单季度海尔国内收入保持稳定增长态势：海尔Q4单季度中国智慧家庭及其他业务收入YoY+6%。2021H2国内大家电业务持续增长，国内冰箱/洗衣机/空调/厨电/水家电收入YoY+15.1%/+11.0%/+11.5%/+1.2%/+22.9%。受卡奥斯出表影响，2021H2海尔其他业务分部收入YoY-77.8%，对国内增速有所拖累。 人民币升值影响下，QQ44单季度海尔海外收入仍持续增长：海尔Q4单季度海外收入YoY+2%，剔除人民币升值影响后，海外收入增速约为9%。分地区来看，2021H2海尔北美/欧洲/日本/南亚/东南亚/澳新/中东非地区收入YoY+2.2%/+8.9%/-5.6%/+16.3%/+5.7%/+2.0%/+18.6%。海尔在海外市场份额持续提升，增速领先同行。可资比较的是，2021Q4惠而浦收入YoY+0.3%，伊莱克斯收入YoY+4.3%。 国内国外高端品牌延续高增长态势：2021年卡萨帝实现收入129亿元，YoY+40%+。我们测算Q4单季度卡萨帝收入增速约为25%~30%，保持快速增长态势。在美国市场，公司旗下高端子品牌Monogram/Café/GEProfile2021年增速超过40%。公司高端品牌占比持续提升，有望拉动毛利率不断优化。 海尔成本抗压能力强，2021Q44毛利率同比持平：2021Q4单季度海尔毛利率为34.3%，同比基本持平。Q4大宗原材料价格仍然维持高位，公司通过产品结构优化、提价、供应链提效等方式较好地对冲了原材料涨价的压力。 受汇兑、减值影响，QQ44单季度盈利能力同比有所下滑：Q4单季度海尔净利率为5.5%，同比-0.5pct。公司盈利能力同比有所下降，具体来看：1）Q4人民币升值较多，公司财务费用率同比+0.6pct；2）公司持续加大研发投入力度，Q4单季度研发费用率同比+0.4pct；3）基于审慎性原则，海尔Q4单季度计提信用减值损失为3.8亿元，同比增加3.3亿元。值得留意的是，公司销售费用率、管理费用率持续优化，Q4单季度销售费用率同比-0.4pct，管理费用率同比-0.4pct，公司经营效率持续提升。 公司加大备货力度，QQ44单季度经营活动现金流同比减少：Q4单季度海尔经营活动现金流量净额为97.7亿元，同比-21.2亿元。我们认为主要因为海尔加大备货力度，Q4公司存货同比+104.2亿元。此外，公司Q4预收账款同比+29.7亿元，反映下游需求仍然较为旺盛。 投资建议：海尔是中国家电企业全球化发展排头兵，在海外已拥有完善的品牌、渠道、供应链布局，海外利润率改善空间较大。此外，公司深化数字化变革，通过高端化、套系化、场景化销售模式，助力国内家电业务开源节流。预计公司2022~23年EPS分别为1.59/1.83元。 风险提示：人民币大幅升值；行业竞争加剧导致利润率改善不及预期。

事件：九阳股份公布2021年年报。公司2021年实现收入105.4亿元，YoY-6.1%；实现业绩7.5亿元，YoY-20.7%。经折算，Q4单季度实现收入35.1亿元，YoY-15.3%；实现业绩0.8亿元，YoY-72.2%。我们认为，Q4行业消费景气低迷，原材料成本压力提升，九阳单季度经营表现承压。 Q4行业景气低迷，公司单季收入同比下滑：九阳21Q4单季收入同比有所下降，考虑到去年同期高基数影响，相比于19Q4，九阳21Q4单季收入增长13.3%，体现出较为稳健的经营实力。1）内销方面，厨房小家电消费景气度下降且行业竞争有所加剧，我们推断，Q4公司内销收入同比双位数下降。据生意参谋数据，Q4九阳淘系平台的厨房小家电销售额YoY-14.2%。据财报数据，21H2九阳食品加工机系列、营养煲系列、西式电器系列、炊具收入YoY-20.5%/-8.5%/-8.4%/+94.5%，公司核心品类增速承压，但炊具业务增速亮眼。公司积极布局炊具行业，推出大磨王耐磨不粘炒锅，炊具业务有望持续贡献收入增量。2）外销方面，考虑到海运运力紧张，我们判断Q4九阳外销收入同比有所下降。公司预计2022年关联交易出口2.1亿美元（约13.5亿人民币），YoY+13.6%。我们认为，九阳和SharkNinja将发挥中国产业链、渠道营销、产品创新等方面的协同效应，公司外销收入有望稳步提升。 Q4原材料成本压力凸显，单季盈利能力有所下降：九阳Q4毛销差同比-4.5pct，其中毛利率同比-10.2pct。Q4大宗原材料价格处于高位，公司生产成本压力较大，且销售规模下滑制约规模效应体现。展望后续，随着原材料价格逐步企稳，且公司积极推动产品结构优化升级，公司盈利能力有望回升。 Q4单季经营性现金流净额同比下降：九阳Q4经营性现金流净额+4.3亿元，YoY-63.8%。公司经营性现金流状况有所下降，主要因为Q4公司内外销承压，销售收入下降导致销售商品、提供劳务收到的现金YoY-16.0%，且原材料价格上涨，公司支付的原材料款有所增加，导致Q4购买商品、接受劳务支付的现金YoY+50.3%。 投资建议：九阳积极拓展产品品类，优化产品结构，布局以ShoppingMall为代表的高价值线下渠道。公司采用现代化的治理机构，对管理层的股权激励充分，并拟推出第一期员工持股计划。我们预期公司未来业绩有望保持快速增长。预计公司2022年~2024年的EPS分别为1.07/1.22/1.40元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价19.31元，相当于2022年18倍动态市盈率。 风险提示：原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化

事件： 北鼎股份公布 2021年年报。公司 2021年实现收入 8.5亿元， YoY+20.8%； 实现业绩 1.1亿元， YoY+8.1%。经折算， Q4单季度实现收入 3.0亿元， YoY+16.7%； 实现业绩 0.4亿元， YoY+23.4%。 我们认为， 北鼎不断丰富产品矩阵， Q4自主品牌保持快速增长；公司提高生产效率，优化产品结构， Q4盈利能力有所回升。 Q4自主品牌增速亮眼，单季收入快速增长： Q4低消费景气和高基数压力延续，北鼎依然实现双位数增长，体现了自主品牌较强的成长实力及品质生活需求的增长潜力。 分业务来看： 1） Q4北鼎持续进行品类扩张和场景拓展，完善自主品牌产品矩阵， 并推出以旧换新等售后政策， 自主品牌收入 YoY+28.3%。其中，电器类、周边用品及食材类收入 YoY+10.8%/+105.8%。公司围绕养生、 饮水、烘焙、 烹饪场景推出“智能养生壶 Smart K”、“9系-桌面即热饮水机”、“迷你烤箱 Mini T”、“泡茶随手杯”等系列电器、用品和多种配套食材， 持续获得消费者的青睐。 值得注意的是，Q4北鼎海外自主品牌收入 YoY+59.0%，公司积极推动品牌出海战略，海外业务稳步提升。 2） 受到海运运力紧张影响，北鼎代工业务收入有所下滑， Q4OEM/ODM收入 YoY-11.9%。 Q4末，公司合同负债余额 YoY+52.9%，显示渠道商对后续消费需求预期积极。 我们认为， 公司产品定位高端，颜值较高，有望持续受到品质消费人群青睐。随着公司持续推动内外销自主品牌发展，未来几个季度北鼎收入仍将保持稳定增长。 Q4单季度盈利能力有所回升： 北鼎 Q4毛利率同比+3.4pct， 主要因为公司积极采取措施降本增效，且产品结构持续优化， Q4北鼎毛利率较高的自主品牌收入占比同比提升 7.1pct 至 78.2%。 Q4北鼎期间费用率同比+3.2pct，其中销售费用率同比+5.4pct，主要因为公司网上商城费用增加，且公司加强人才培育、品牌推广、线下自营门店扩张。 综合影响下， Q4公司净利率同比+0.7pct。 我们认为，公司不断提高生产效率， 优化产品结构， 盈利能力持续改善， 后续有望展现较大的业绩弹性。 Q4经营现金流净额转正： Q4北鼎经营性现金流净额+0.9亿元， YoY+14.1%，环比 Q3亦明显改善（Q3为-0.5亿元）。公司经营性现金流状况改善， 我们判断主要因为 Q4公司销售规模扩大，且销售回款能力增强， Q4公司销售商品、提供劳务取得的现金 YoY+14.7%。 投资建议： 北鼎产品定位高端，有望受益于国内消费升级。公司不断优化产品结构，扩展新品类，推动自主品牌出海， 扩张全渠道用户触点，有望实现经营业绩持续快速增长。 公司推出 2022年限制性股票激励计划， 设定了较高的业绩考核目标，有望提升核心团队积极性，健全公司长效激励机制。 我们预计，公司 2022~2024年EPS 为 0.62/0.80/0.94元，维持买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 17.29元，相当于 2022年 28倍的动态市盈率。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，人民币大幅升值

商用冷柜行业领军者：国内商用冷柜市场成长性好、进入壁垒高。近几年，行业催化剂也在增加，未来有望提速发展。海容冷链是该领域的领军公司，成长逻辑逐步兑现、份额提升，有望成为全球龙头企业，其投资价值被资本市场低估。 低温食品需求增加，冷柜成为竞争武器：我们观察到，近年来消费者对低温食品、冷饮的需求增加（例如巴氏奶、速冻食品等），这将提振商用冷柜销量。根据产业在线，2021年国内食品展示柜、饮料柜销量增速分别为17%/19%。我们认为，冷柜对食饮企业而言，除了冷冻、冷藏、贮藏的基本功能外，还起到展示品牌、抢占有利位臵的作用。为了探究终端冷柜使用情况，我们于2020Q4、2021Q4调研了部分城市的便利店与夫妻店，发现：1）便利店单店冷柜使用量多于夫妻店，冷柜类型也更多样；2）与2020Q4相比，2021Q4天津、上海、深圳便利店样本中，冷冻柜与有门冷藏柜平均单店使用总量增加。我们判断，在政策催化下，随着便利连锁门店升级、数量增加，冷柜使用量有望上升，这也会促使夫妻店进行门店升级，提高冷柜用量。 元气森林催化冷柜行业发展：元气森林是新兴的主打“健康饮料”的品牌，公司通过大量铺设自有品牌的冷柜，抢占有利销售位臵、展示品牌、收集消费数据（柜子门体上嵌有摄像头）。元气森林的柜子制作工艺复杂、附带智能功能，对生产提出了高要求，有利于冷柜龙头企业。元气森林以冷柜为“武器”快速崛起，对同行起到了示范作用。根据产业调研，一些传统食饮企业拟升级自有冷柜，新品单价更高、容积更大；根据产业在线，2021年国内饮料柜行业销量增速为19%，行业加速成长。 海容的白马逻辑兑现：商用冷柜领域，海容优势明显：1）管理上，相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制度，核心管理团队和关键技术人员稳定，对需求趋势把握准确。2）生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。3）客户资源方面，海容下游客户为食品饮料行业龙头企业（蒙牛、伊利等），这些头部公司对供应商的筛选标准严格，海容突破了这些大客户之后，订单便会放量增长、客户黏性也比较高。海容多年来积累的客户口碑，也会助力公司开拓新客户。以海容近年重点发展的冷藏柜为例，2015~2020年收入复合增速为32%。 投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们预计2021~2022年EPS 为0.88/1.48元，6个月目标价37.00元，对应2022年25倍PE，维持买入-A 的投资评级。 风险提示：竞争格局恶化，原材料价格上涨，行业制冷展示柜渗透不及预期。

事件：三花智控公布2021年业绩快报与2022年1~2月经营数据。公司2021年实现收入159.7亿元，YoY+31.9%；实现业绩16.8亿元，YoY+15.0%。折算2021Q4单季度收入42.5亿元，YoY+20.9%；业绩3.9亿元，YoY+5.1%。三花2022年1~2月实现收入30.6亿元，YoY+40%；业绩2.9亿元，YoY+30%。我们判断，随着新能源汽车订单交付，三花未来业绩有望保持快速增长。 公司收入快速增长：三花Q4单季度、2022年1~2月收入快速增长，分拆来看：1）新能源汽车业务放量，有力拉动了公司收入端增长。我们估计，2021Q4三花汽零业务收入约为14亿元，同比增速60%左右；2022年1~2月，三花汽零收入为11亿元左右，保持高速增长。2）家电主业平稳发展。以空调零部件为例，根据产业在线，2021Q4电子膨胀阀、截止阀、四通阀的行业内销量增速分别为17.2%/6.3%/17.6%、外销量增速分别为6.5%/20.4%/-4%。三花为行业龙头企业，Q4制冷配件业务保持良好增长。展望未来几个季度，我们分析，随着客户拓展、订单交付，三花收入端有望保持快速增长态势。 盈利能力有所下降：三花Q4单季度、2022年1~2月的净利率同比-1.5pct/-0.7pct。我们分析，公司净利率下滑的主要原因为：1）原材料价格大幅上涨。2）汽零业务主要产品为集成模块组件，该产品中，一些零部件是外部采购，拉低公司毛利率。3）人民币汇率波动也对盈利能力产生一定影响。结合产业调研，我们了解到公司已通过优化产品结构等方式，对下游客户调价，稳定盈利能力。 投资建议：我们预期三花家电业务平稳增长。随着新能源汽车放量，汽零业务将快速发展。我们预计公司2021~2022年EPS为0.47/0.64元，6个月目标价为19.20元，对应2022年30倍PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：人民币大幅升值，原材料价格上涨

事件：海尔2022年1月11日第十届董事会第二十六次会议审议通过《海尔智家股份有限公司关于根据一般性授权配售新H股的议案》，公司拟增发H股股份并申请在香港联交所主板挂牌上市。 发行股份数：2021年9月15日，公司公告拟以非公开发行H股的方式，增发总数不超过7300.0万股H股。根据2022年1月11日的配售协议，本次配售股份数为4141.4万股，占公司已发行总股份数/H股股份数的0.4%/1.5%；股份配售完成后，配售股份将占公司发行总股份数/H股股份数的0.4%/1.4%。 承配人：承配人为GoldenSunflower、Segantii、PAGPegasusFundLP、Janchor、Valliance，分别认购3485.6万股、218.6万股、217.6万股、131.1万股、88.4万股，占本次配售股份的比例分别为84.2%、5.3%、5.3%、3.2%、2.1%。GoldenSunflower为员工持股平台，通过GoldenSunflower认购公司股份的共有404人，其中公司及附属公司董监高在本次战略配售中合计出资7635万港元，占GoldenSunflower出资额的7.8%。Segantii、PAGPegasusFundLP、Janchor、Valliance均为专业的全球投资机构。 ：配售价格与禁售期：配售价为28.00港元/股，较2022年1月11日H股收盘价32.70元折价14.4%。GoldenSunflower承诺认购的配售股份不得于自签署配售函之日起计12个月内买卖或转让；其他承配人承诺认购的配售股份不得于自签署配售函之日起计6个月内买卖或转让。 资金用途：：本次配售合计募集资金约11.6亿港元，所得款项净额约为11.5亿港元，配售的所得款项净额将用于：1）海外工业园产能建设70%；2）ESG领域的相关投资，主要包括但不限于产品全生命周期的环境影响管理，产品端节能低碳技术研发，碳中和能力建设15%；3）海外工业园信息化升级10%；4）海外渠道建设与推广5%。 募集资金主要用于海外本土产能建设，我们认为有利于公司提升海外经营效率，拉动海外业务利润率提升。 战略配售进一步绑定上市公司和高管的利益：公司员工在本次战略配售中的占比较高，且公司董事出资额较高（梁海山、李华刚、解居志分别出资1835万、1835万、1101万港元），反映了高管及员工对于公司未来增长的信心。虽然配售价较当前股价折价14%，但考虑到禁售期因素，我们认为本次战略配售有利于激发员工的积极性。 投资建议：海尔是中国家电企业全球化发展排头兵，在海外已拥有完善的品牌、渠道、供应链布局，海外利润率改善空间较大。此外，公司深化数字化变革，通过高端化、套系化、场景化销售模式，助力国内家电业务开源节流。预计公司2021~23年EPS分别为1.41/1.63/1.90元。 风险提示：原材料价格大幅上涨、国内外地产景气大幅波动对家电需求产生冲击

事件：美的集团公布2021年三季报。公司2021年1~9月实现收入2629.4亿元，YoY+20.8%；实现业绩234.6亿元，YoY+6.5%。折算公司2021Q3单季度收入881.0亿元，YoY+12.9%；实现业绩84.5亿元，YoY+4.4%。我们认为，Q3公司国内销售态势好于外销，美的经营表现略好于预期，这在外部压力较大的情况下，尤为难得。 QQ33大家电内销转好：公司Q3收入快速增长，分品类来看：1）Q3空调业务整体收入增速11%，内外销收入增速基本相同。2）Q3冰箱业务收入增速15%，其中内销收入增速30%+，外销同比基本持平。3）Q3公司洗衣机业务收入增速15%，内销收入快于外销。4）Q3小家电业务收入增速中低个位数，外销更快。分内外销来看，美的Q3单季度内销增速17%，外销增速为6.4%。整体而言，Q3公司各个业务销售表现较好，体现了较强的竞争力。 成本压力缓解，毛利率稳中有升：美的2021Q3单季毛利率为24.9%，同比+0.1pct，在原材料明显涨价的情况下，公司通过调节价格、优化产品结构（例如，2021年1~9月，高端品牌COLMO收入超过25亿元，同比增速在320%以上），对冲了成本影响，经营情况好于Q2表现（2021Q2单季毛利率同比-2.4pct）。我们认为，压力检验竞争力，在外部因素剧烈波动的情况下，美的作为家电行业龙头企业，其较强的规模效应与议价权发挥了重要作用，竞争力突出，值得资本市场关注。 22021QQ33KKUKA业务明显恢复：根据KUKA三季报，2021Q3KUKA收入为8.3亿欧元，YoY+19.9%；税后利润290万欧元，YoY-75%。长期而言，我们看好机器人产业发展前景，期待KUKA在中国市场快速增长。 投资建议：多元化业务布局、快速响应市场变化的机制，是公司保持抗压能力的优势，也将是未来公司能够持续超越市场表现的基础。我们预计公司2021年~2022年EPS为4.05/4.78元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为86.04元，对应2022年18倍的动态市盈率。 风险提示：海外疫情的不确定性，房地产景气大幅波动的风险。

事件：公司发布2021年三季报：1）2021Q3：公司前三季度实现营收494.99亿元/YoY+40.87%，Q3单季度实现营收139.73亿元/YoY-11.73%；前三季度归母净利润为84.91亿元/YoY+168.35%，Q3单季度实现归母净利润31.32亿/YoY+40.22%；前三季度扣非后归母净利润为83.88亿元/YoY+180.37%，Q3单季度实现扣非后归母净利润31.23亿元/YoY+41.11%，主要是离岛免税销售业务同比大幅增长所致。海南地区的6家下属子公司自2020年1月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率，共计对归属于上市公司股东净利润的影响金额为7.4亿元。2）2021Q3：营收为139.72亿元/YoY-11.73%，归母净利润为31.32亿元/YoY+40.22%，扣非后归母净利润为31.24亿元/YoY+41.11%。3）现金流：2021Q3经营性现金流量净额为31.23亿元/YoY-53.04%，主要系商品采购支出增加所致。 费用率持续优化，三季度公司毛利率承压。1）期间费用率：公司前三季度整体期间费用率为6.86%/YoY-20.27pcts，较2019年同期下降了27.13pcts，其中销售/管理/财务费用率分别为4.16%/2.58%/0.12%，同比变化-21.09pcts/+0.08pct/+0.74pct，较2019年同期变化-27.09pcts/+0.03pct/-0.07pct；2）毛利率：公司前三季度整体毛利率为36.34%，较2020年Q3下降4.68pcts。单Q3毛利率31.27%/YoY-7.62%，环比减少6.25pcts，我们认为主要由于Q3疫情反复，海南游人数有所影响，公司打折促销力度较大导致。 国内旅游市场继续恢复，公司多渠道布局不断推进。2021年国内旅游市场和消费信心稳步恢复，旅游经济复苏的基本面稳固。根据中国旅游研究院发布的《中国国内旅游发展年度报告2021》，预计2021年全年国内旅游人数将达39.15亿人次、国内旅游收入预计将达到3.31万亿元，同比分别上升36%和48%，分别恢复至2019年同期水平的65%和58%。乘行业复苏的机遇，2021年初至今公司继续完善多渠道布局免税业态：1）口岸免税：公司成功中标绥芬河铁路口岸和太原机场的免税经营权、新建宁波栎社机场免税店如期开业；2）市内免税：公司密切关注市内免税政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，为未来布局做准备；3）海外渠道：公司积极探索东南亚国家项目拓展及免税经营权投标，港澳地区免税店大力发展线上及跨境业务，香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免继续保持盈利。4）重大项目建设进度：海口市国际免税城项目（地块五）稳步推进中；三亚国际免税城一期2号地项目商业部分按期开工；海南国际物流中心项目一期正式开工。 核心逻辑：2020年中国中免规模晋升全球第一，出境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。1）海南：海口国际免税城和三亚店一期2号地项目贡献边际增量。2）线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力；3）上机新租金补充协议顺利落地，北京机场谈判有望再增利润；4）国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点；5）公司拟赴港上市，有望进一步拓展海外渠道。 投资建议：买入-A投资评级。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利。预计2021年-23年净利润增速分别为87%/33%/23%。 风险提示：疫情反复旅行限制风险；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期风险；机场免税店业绩修复低于预期风险；境外游恢复分流消费风险。

培育钻石行业：需求快速增长，供给有限扩张，良性格局有望延续。 需求： 培育钻石与天然钻石为同一物质，且更具价格优势，除了婚庆场景替代之外，未来更有望打开高频配饰市场，珠宝商正在加快布局。 行业数据显示培育钻石的渗透率自 2019年来正在以快速的趋势提升，我们预测到 2025年全球培育钻石毛坯市场规模将达到 205亿元， 5年复合增速达 33%。 供给： 受上游压机供应限制以及毛坯生产环节的高壁垒，行业供给仍处于偏紧状态，而目前行业头部玩家因为与上游常年稳定的合作关系将优先获得压机供应，且同时具备技术能力。 黄河旋风为人造金刚石龙头， 超硬材料业务放量有望带动量价齐升。 公司目前存量压机有近 3000台，从产能及技术水平上均是人造金刚石龙头企业，超硬材料及微粉业务收入占比近 7成。 2020年底以来行业由于供需矛盾导致超硬材料产品持续涨价，截至 2021上半年度，反映公司真实主业的母公司收入同比+54%。 公司继续加大对更高毛利率培育钻石业务的投入，产品结构改善将驱动毛利率在未来进一步提升。 收入跨过盈亏平衡点处水平后，利润预计将快速释放。 受明匠智能子公司拖累以及 2020年疫情冲击、销售前景恶化下的大额计提影响，业绩出现较大亏损。 2020年明匠业务已经完全剥离，而自 2020年末超硬材料销售火热，与之相关的资产减值风险已经消退。目前由于较高的刚性成本费用，公司的收入仍处于盈亏平衡点附近，利润对收入的波动敏感。 2021年始公司通过自有资金以及与政府合作的方式加大压机购臵，产能大幅提升同时伴随超硬材料产品涨价，收入有望在四季度开始快速增长。截至 2021上半年，经营或财务杠杆更小的指标如经营净现金流、 EBIT、 EBITDA 已经大幅改善，更加前臵地印证了公司业绩的向好趋势。一旦公司跨过盈亏平衡点处的收入水平，利润预计将快速释放。 投资建议： 预计 2021-2023年公司营业收入分别为 25.6亿/31.1亿/38.9亿，增速分别为 4.5%/21.3%/25.2%；归母净利润分别为 0.86亿/5.38亿/7.78亿元， 2022-2023增速分别为 523%/45%（2021年扭亏，略去增速）。参考行业可比公司估值，结合公司在压机数量、技术水平上的龙头地位，给与 2022年 50倍 PE，目标价 18.6元，“买入-A 评级”。 风险提示： 培育钻石接受度不及预期；行业供给恶化；海外疫情影响中游加工；公司投产不及预期；文中假设不及预期。

以长期视角探寻华熙生物化妆品业务未来发展空间：近年来华熙化妆品业务收入占比已提升至六成，潜力可期。我们通过梳理国际龙头欧莱雅的发展历程及核心特质，探寻华熙当前发展阶段，以展望其未来发展空间。 寻欧莱雅成功之道，华熙已初见相似基因。1).手握核心原料技术开发独家成分：华熙自研自产活性物驱动产品开发，具有成本优势和独家技术壁垒，玻尿酸龙头地位全球领先，参与国际行业标准制定，且与欧莱雅相似全球布局研发，研发实力在同行业中一马当先。2).品牌定位居高临下：华熙旗下品牌选择高举高打，品牌调性较高，未来向下拓展更易。欧莱雅初期品牌定位亦是如此。3).“教父级”的创新能力：华熙洞察消费者对于化妆品新鲜卫生的诉求，创新性推出“次抛原液”新品类，以规避传统精华多次开瓶易氧化污染，引来友商争相模仿，这与欧莱雅产品常引得同行效仿相似。 对标欧莱雅，华熙生物于正处于70年代欧莱雅的发展阶段。1）品牌矩阵已形成，相比单品牌低天花板更有优势。品牌建设高举高打，未来向低渗透较易；2）华熙在全球首次实现酶切法大规模生产小分子玻尿酸，推出独家“次抛精华”，与欧莱雅早期凭独有技术在洗发剂市场一骑绝尘相似。对标欧莱雅在80、90年代的发展，未来十年将是华熙发展的黄金十年，目前已有润百颜年销售额破10亿，未来旗下更多品牌有望进入“十亿俱乐部”。我们认为华熙未来将从自建和收购两方面持续扩展品牌矩阵，并向海外市场进一步进军，成为具有国际影响力的国货之光。 投资建议：我们看好公司长期价值，目前股价短期波动，给予买入--A的投资评级。长期而言，公司手握核心原料技术优势、凭借过硬的产品力收获市场口碑，其核心竞争力难以被复制超越，国潮兴起和颜值经济背景下公司能与行业发展红利共振。预计公司2021-2023年的收入增速分别为70.6%、45.1%、43.1%，净利润增速分别为22.5%、43.4%、43.8%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为222.5元，2022年PE为94x。 风险提示：新冠疫情持续恶化、新品投放市场效果不及预期等

我们预计 2024年国内家用投影仪行业销量可达近 800万台：家用投影仪在家庭娱乐场景中能够占据较长时间，且在亮度、分辨率、智能性、娱乐功能多样化方面不断升级，产品性价比不断提升，我们认为家用投影仪的普及率有望进一步提升。假设家用投影仪 2024年普及率提升至 5%，我们测算市场规模可达近 800万台。 以极米为代表的国内厂商通过产品创新推动家用投影仪市场快速扩容：爱普生、日电、索尼等日系企业凭借在 3LCD 领域的技术优势，主要应用于商用领域，在国内投影仪行业发展早期具有较高的市占率。极米、坚果、小米针对家用场景下的消费者痛点，不断进行产品创新，成为投影仪行业的新生代力量，拉动家用投影仪市场在国内快速发展。极米在高端产品领域具有一定的技术领先优势，新款机型通常领先竞争对手上市，使用体验在业内处于领先地位，2018年以来市占率稳居行业第一。 产品力领先，渠道布局完善，极米国内业务稳步向上：当前家用投影仪产品在体验上仍然有较大的改进空间，消费者期待更优质的家用投影仪产品推出。目前 5000元以上的家用投影仪产品相对稀缺，极米领先行业推出亮度、分辨率更高的产品。 如在 2019年，极米在业内率先推出了 4K 家用投影仪，满足中高端消费者的需求。 极米线下渠道体系完善，国内线下收入占比为 37%（2019年），随着高单价产品推出，线下收入有望快速增长。随着公司设备销售规模扩大，互联网增值服务业务有望快速发展，我们预计公司 2020~24年互联网增值业务贡献业绩 CAGR 达 59%。 海外市场有望复制国内发展路径，我们预计 2024年海外家用投影仪行业销量可达近 900万台：中国投影仪品牌将具有智能化功能的家用投影仪带入海外市场，有望加速家用投影仪在海外市场的渗透。参考国内家用投影仪行业发展情况，我们测算2024年海外家用投影仪市场规模有望达到约 900万台，2020~2024年 CAGR 为89%。 极米出海的软硬件条件逐渐成熟，海外业务迎来发展黄金时期：2020年，极米实现海外收入 4.1亿元，我们估算销售设备数量约为 15万台。极米在软硬件及内容端均已具备相对成熟的出海条件。公司产品海外渠道加价率近一倍，经销商推广产品的动力较强，有利于产品在海外市场的快速扩张。中国品牌具有高质中价的竞争优势，相比海外公司，中国的产品迭代速度更快，性价比更高。极米 2020年之前在海外推出的产品大部分为国内的老款产品，2021年逐步将国内产品线导入海外市场，海外利润率有望持续上行。 我们预计极米盈利能力仍有提升空间：主要因为 1）家用投影仪处在从 1080P 到4K 的升级过程中，产品亮度亦有较大的提升空间，产品结构持续升级有望带来毛利率的提升；2）互联网增值服务业务收入占比仍将持续提升；3）海外业务毛利率较高，海外业务占比提升将提升公司整体毛利率。 投资建议：极米是国内投影仪行业龙头，公司产品、渠道不断优化，盈利能力提升。同时公司加大力度拓展海外市场，在行业红利期有望实现快速增长。我们预计极米科技 2021~23年 EPS 为 8.71/12.99/20.33元。给予极米科技目标价为 813.20元/股，对应 2023年 40x PE，维持买入-A 的投资评级。 风险提示：技术研发风险，市场竞争加剧风险，部分核心零部件依赖外购风险，计算假设不及预期风险

业绩简述：2021Q1-Q3，公司实现营业收入30.12亿元/+31.48%，归母净利润3.64亿元/+27.82%，归母扣非净利润3.56亿元/23.63%，非经损益790万元主要来自于政府补助1183万元及投资收益等。经营性现金流量净额4.9亿元/+137.07%，基本每股收益1.82元/+28.17%。其中，单Q3营收10.1亿元/+30.4%；归母净利1.38亿元/+28.64%，归母扣非净利润1.36亿元/+28.64%。 大单品策略较为成功，线上直营占比持续上升。眼霜、精华等大单品毛利较高，‘大单品策略’大幅促进营收和综合毛利；双11预售已超过去年双11全期。Q1-Q3线上同比增长74.25%，占比81.85%；线下同比下降37.83%，占比18.15%。 加大营销费用投入，毛利稳步提升。2021前三季度公司实现毛利率63.7%/+2.87pct，单Q3毛利率66.1%/+1.61pct，系高毛利率的大单品销售占比增加，以及线上直营销售占比增加所致；原材料涨价和跨境代理清货对毛利率影响不大。费率方面，2021年Q1-Q3，销售费用率41.9%/+6.17pct，管理费用率5.49%/-0.65pct，研发费用率1.74%/-0.6pct。销售费用率的上升主要系公司支付的形象宣传推广费所致；管理费率和研发费率微降，经营效率提高。单季度销售费率41.56%/+1.73pct，管理费率4.51%/+0.05pct，研发费率1.93%/-0.47%，管理研发费用趋于稳定。 现金流大幅增长，营运能力提升。2021前三季度公司经营性现金流量净额4.9亿元，同比大幅增长137.07%，主要系销售收入同比增加9.99亿元/+42.09%（销售同比增长及应收账款减少对应的销售回款额同比增加）所致；应收账款周转天数大幅减少3.54天至21.87天，系加速回收经销商信贷所致。 投资建议：品牌矩阵构建逾臻完善，新渠道投放加码有望高增，组织变革持续推进适应市场变化。①2020年大单品策略成效显著，红宝石、双抗系列初试成功，彩妆品牌突飞猛进，并将推出高端品牌拓展用户群体；②加码投放抖音等直播平台，直营渠道重点精细化运营，抖音小店等新兴渠道快速增长；③网格化组织架构搭建完成，数字化中台团队建设继续推进，组织架构持续演进有望更好地适应市场变化。预计公司2021-23年的业绩增速25%/21%/20%，对应P/E为68/56/47x。 风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，

事件： 欧普照明公布 2021年三季报。公司 2021年 1~9月实现收入 61.6亿元，YoY+17.7%；实现业绩 6.2亿元， YoY+22.5%。经折算， 公司 2021Q3单季度实现收入 22.0亿元， YoY-1.1%；实现业绩 1.8亿元， YoY-29.9%。 随着公司对原材料的战略备货逐步消耗， Q3公司成本压力增加。 我们认为，未来原材料价格若进入下行周期，公司有望获得利润弹性。 Q3单季度收入增速环比下滑： 2021Q3公司收入增速环比 Q2-13pct，我们认为主要因为： 1） 2020Q3收入基数较高（2020Q3收入 YoY+11.5%）， 2021Q3收入相比 2019Q3增长 10.2%。 2）装潢材料类需求较弱。 根据国家统计局数据，2021Q3建筑及装潢材料类零售额 YoY+9%， 增速环比 Q2-7pct； 家具类零售额YoY-1%， 增速环比 Q2-4pct。 受原材料涨价影响， 欧普 Q3单季度毛利率有所下滑： 欧普 Q3单季度毛利率为 34.7%，同比-4.2pct， 环比-3.0pct。在原材料涨价背景下，公司因为进行了战略性原材料储备， Q2毛利率维持稳定。 随着战略备货逐步消耗， 公司 Q3成本压力提升。 欧普持续加大费用投放力度， Q3单季扣非净利率下滑： 2021Q3欧普归母净利率为 8.3%，同比-3.4pct。剔除非经常性损益影响后， Q3欧普扣非净利率为 6.4%，同比-4.6pct，相比 2019Q3-1.5pct。公司盈利能力同比略有下滑，我们认为主要因为 1）成本压力提升，毛利率下滑； 2） 公司采取积极的市场策略，费用率提升， Q3单季度销售/管理/研发费用率同比+0.2/+0.3/+0.6pct； 3） Q3单季度资产减值损失为 2465.0万元，同比+2612.3万元。 欧普 2021Q3经营活动净现金流同比减少： 欧普 2021Q3经营活动净现金流同比-2.5亿元至 2.1亿元。我们认为，主要因为 1）随着公司战略备货逐步消耗，对原材料的采购需求提升。 当前原材料价格较高， 公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+1.9亿元。 2）公司扶持战略供应商的发展，优化了对供应商的付款政策， 应付票据及应付账款同比-1.8亿元。 投资建议： 欧普是照明行业龙头，通过优化自身企业结构、运营商结构、紧跟市场偏好等措施，打破传统渠道增长瓶颈，并积极拓展下沉市场、商用渠道，未来市场份额有望持续提升，具备成长和消费属性。我们预计公司 2021~2023年 EPS 1.20/1.41/1.56元，维持增持-A 的投资评级。 风险提示： 竞争加剧导致渠道拓展不及预期，房地产景气大幅波动