挖掘机为工程机械王者，得挖机者将得天下 我们认为：（1）作为工程机械最核心机种，2010-2019年全球挖机销量占比已由44%升至60%，由于持续对人工及其他机种形成替代，我们预计挖机王者地位仍会强化，而未来占领挖机赛道的制造商将成为全球工程机械行业龙头；（2）基于应用场景广泛+机器人属性优势，挖机下游客户碎片化，未来中国乃至全球挖掘机将呈现弱周期趋势；（3）2019年全球挖机销量66万台，基于机器替人和新兴市场增长的判断，我们预计2030年全球挖机销量升至110万台。 复盘卡特小松海外竞争，三一重工将有望从本土龙头向全球龙头迎蜕变 市场质疑三一重工全球扩张是否能撼动卡特彼勒长达数十年强大的全球服务和代理体系，但我们通过复盘卡特小松竞争史，在70-80年代以小松为代表的产品性价比路线，足以撼动卡特最引以为傲的全球代理体系。80年代初，卡特与小松在全球竞争中处于劣势，并于1982-1984年连续三年巨额亏损，企业破产言论甚嚣尘上，正因1985年“广场协议”才拯救了卡特。 通过对比主流厂商产品参数，我们认为三一重工已接棒全球第一产品性价比地位，随着优质服务竞争力出海，叠加国产零部件配套+数字化助力弯道超车，本土龙头将向全球龙头蜕变。 国际化再造三一重工，数字化打破成长天花板 在全球竞争最激烈的中国市场，2020年三一挖机份额已升至28%，远高于徐工16%、卡特10%，竞争力十分出色。但同期海外份额预计不足3%，与产品竞争力及公司定位极不匹配。随着国际布局全面铺开，数字化深化龙头竞争优势，公司全球化进程有望加速。 我们预测，2025年三一挖机板块收入较2019年翻番，2030年较2025年再翻番，2030年全球挖机份额将达到30%。预计2030年三一重工收入规模为2019年4-6倍。国际并购推进+数字转型深化（如进入工程机械万亿级后市场，产品软化），远期成长空间进一步打开。 盈利预测与投资评级： 国内份额提升+国际化+数字化软化，公司远期成长空间打开。我们预计公司2020-2022年收入分别为968/1123/1218亿元，同比增长28.0%/16.0%/8.5%；归母净利润分别为161/193/211亿元，同比增长43.6%/19.8%/9.3%，对应当前股价PE分别为24/21/19倍。基于上述逻辑，给予2021年目标估值25倍PE，对应市值4825亿，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济下行；国际政策变动；海外贸易争端加剧；行业周期波动；行业竞争加剧；数字化转型不及预期。

至纯科技清洗设备国内龙头地位稳固，具备卡位优势目前至纯已成长为国内半导体清洗设备两家龙头之一。 （1）从订单金额上来看，公司 S300单片湿法设备的订单超过 10台（超 3亿元）。我们预计2021年新接清洗机订单金额将会继续快速增长，至纯与盛美将会共同占据国内清洗设备高端市场的双龙头地位； （2）从技术上看，至纯已在技术难度更高的单片式设备上获得突破，并在几个特殊工艺上（晶背清洗、高温硫酸、异丙醇干燥）弥补了国内空白。 （3）从交付能力上看，2020年至纯的单片设备和槽式设备全年出机超过了 30台。对于 5年（2018-2022）200台的目标，2018-20年至纯已累计出货小 70台，我们预计 2022年累计 200台的目标将顺利完成。至纯科技在清洗机上具备人才+技术+客户的先发优势，行业新进入者的零部件供应+新型机台验证较困难，因此我们判断至纯目前的龙头地位具备延续性。 清洗设备赛道好空间大，有望率先实现全面国产化相比于刻蚀机、光刻机和 CVD 设备，技术门槛较低的清洗机有望率先实现未来 3-5年的全面国产化。我们预计中国大陆地区每年的湿法清洗设备空间在 15-20亿美元，目前除长江存储之外的各家晶圆厂，清洗机的国产化率均在 10%以内。我们假设到 2023年清洗机的国产化率可达 40%-50%，则国产设备每年的市场空间在 40-70亿元；我们判断 2025年左右可以实现绝大多数清洗机机型的国产化，则国产设备市场空间约 100-130亿元。作为国内龙头，公司的清洗机已覆盖 0.35um 到 28nm 线宽的制程工艺，我们看好中长期至纯清洗机逐步突破高制程工艺技术。 传统主业高纯工艺系统：国内龙头地位稳定，为公司贡献稳定现金流至纯高纯工艺系统国内龙头地位逐步稳固，客户选择系统供应商非常谨慎、客户粘性高，预计未来可保持年化 10%-20%的复合增长。目前行业内技术领先且具有承接大项目实力与经验的本土企业较少，呈现出高等级市场集中度较高（主要为国外龙头）、低等级市场较为分散的竞争格局。 我们判断该业务未来三年有望保持 15%的复合增速，我们预计 2020-2022年高纯工艺系统收入分别为 7.3、8.4、9.7亿元。 晶圆再生业务：至纯竞争优势显著，静待晶圆再生业务空间打开至纯晶圆再生业务团队来自于成熟的技术团队，具备业务经验及技术优势。 （1）相比于海外竞争对手，至纯具备距离优势，直接为客户节约物流费用； （2）相比于国内竞争对手，至纯具备成本优势。我们判断，伴随下游晶圆市场放量，晶圆再生业务空间即将打开，集距离优势、技术优势及成本优势于一身的至纯将充分受益。 盈利预测与投资评级：我们考虑到下游晶圆厂的设备国产化进程加速和至纯的清洗机业务进入客户订单放量阶段，我们预计 2020-2022年的净利润分别为 2.42/3.39/4.45亿，对应当前股价 PE 为 43、30、23倍，上调至“买入”评级。

A+H股股定增落地，产业链布局贡献新增长极公司完成A+H股非公开定增：其中H股增发1.94亿股，管理层平台以以5.863港元/股认购11.36亿港元；A股增发5.11亿股，以10.17元/股的约发行价合计募资约51.99亿元，发行对象包括基石资本、摩根大通、瑞银等8家机构，上市日为2021年2月10日，限售期为6个月。 管理层于2020年9月29日即签署认购计划，本次发行管理层占公司总股本比例约2.4%，并在无锁定期限制下保持6个月锁定期，体现管理层对公司中长期发展信心。本次募集资金将用于挖机、搅拌车以及关键零部件等项目扩产，有助于公司完善产业生态链布局，进一步激发企业活力，贡献业绩新增长极。 工程机械行业景气持续，业绩高增确定性强公司预计2020年实现归母净利润70-75亿元，同比增长60.13%-71.57%。按业绩预告中值预计，公司Q4归母净利润同比增速达73%，保持高速增长。计结合产业链调研及我们的判断，预计2021年工程机械行业景气持续：其中挖机销量长增长5%-15%，工程起重机长增长10%-15%，混凝土机增长15%-20%，塔机增长20%-30%。 结合行业开工小时数，上游核心零部件厂商排产及出口指标向好，我们认为行业需求保持强劲。2020年12公司宝马展订单超200亿元，预计将于2021年前两季度实现收入，叠加行业下游高景气持续，公司Q1及全年业绩高增确定性强。 后周期更新高峰+战略新业务双轮驱动，公司中长期发展动力强劲我们预计2020-2022年为起重机、混凝土机寿命替换高峰，有望接力挖掘机成为近两年内增长最快的机种。公司2019年上述三项业务在公司总收入中占比达83%，作为后周期龙头业绩释放弹性高，增长确定性强。 公司积极发力新业务AWP+土方机械，有望贡献新的增长点。在高空作业平台领域，公司拥有行业首家剪叉式和臂式高空作业平台全工序智能化流水作业，可节省三分之二人力。2020年公司挖机份额突破2%，发展了30多家代理商，在国内及一带一路需求带动下，份额有望持续提升。 盈利预测与投资评级：公司行业龙头地位稳固，将受益于后周期品种销量高增+规模效应带来的业绩高弹性。我们预测2020-2022年公司归母净利润分别为72.6/95.0/104.9亿元，当前股价对应PE分别为14/11/10倍，参考国内外可比上市公司，我们认为公司PE估值被显著低估，给予2021年目标估值15倍，对应市值1450亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧导致利润率下滑；市场拓展不及预期。

看好油价恢复至成本中枢以上，全球油气资本开支将回温2020年全球油气资本开支同比下滑19%，疫情结束需求恢复后将会导致供需紧张，我们判断油价将修复，稳定在成本中枢以上（50美元/桶左右），这也将驱动2021年海外油气巨头资本开支筑底回升。油价在40-50美元/桶时，三桶油盈利水平将恢复安全边际，国内保供政策强支撑逻辑仍然有效，三桶油有较强动力加大勘探开采资本支出。近期受新冠疫苗交付+OPEC减产协议延长利好，国际油价已逐步回温至50美元/桶以上，带动北美压裂作业温和回暖，根据BAKERHUGHES统计，全美活跃钻机数由20年7月底的251台已回升至21年1月中旬的373台。 公司基本面穿越牛熊，国内能源保供政策持续支撑油服景气度复盘公司历史业绩，本轮周期公司业绩受油价下行影响趋弱。我们认为周期弱化的原因主要有：1）周期驱动因素不同：上一轮周期主要由国际油价驱动，本轮周期主要由国内能源保供政策驱动，目前国内原油产量距离2亿吨红线仍有差距，油气对外依存度逐年攀升背景下，国内保供政策将继续为勘探开采景气形成强支撑；2）国内页岩油气开采仍在发展初期，成长空间广：公司主营压裂设备更多用于页岩油气开采，目前页岩气开发已迈过盈亏平衡点，未来降本增效仍将持续，拉长产业链景气周期。页岩油开采仍处发展初期，常规石油增产乏力背景下，页岩油将成为重要补充，其开采提速与油价波动关联度较低。 新型压裂设备具备全球竞争力，海外扩张有望再造一个杰瑞瑞压裂环节是页岩油气开发中降本增效的关键环节，电驱、涡轮等新型压裂设备在降低设备购置成本和能源消耗成本、提高利用率等方面具备显著优势。北美市场压裂设备存量近2400万水马力，为国内的6倍，其中1/3寿命已经达到十年以上，具备大量刚性替换需求，且行业洗牌后存活下来的公司将更注重降本增效，我们预计新型压裂设备渗透率有望加速提升。我们测算，2025年全球压裂设备市场空间超300亿元，其中电驱和涡轮压裂设备市场空间超120亿元，2020-2025年CAGR达35%。 公司2019年4月发布的全球首个电驱压裂成套设备，与2019年11月全球单机功率最大的涡轮压裂设备在北美批量销售，展现出公司在新型压裂设备方面已处于全球领先地位。伴随新型压裂设备渗透率提升，有望抢占北美市场份额。对标哈里伯顿、GE等海外巨头，公司收入体量提升空间仍然广阔，我们看好公司在北美市场的业绩释放潜力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润为17.5/20.3/27.8亿元，对应PE为23/20/15X，目前估值较低，行业迎来拐点+公司具备成长基因，有望迎接戴维斯双击，维持“买入”评级。 ：风险提示：油价走势不及预期、中美贸易战对原油市场影响、国内三桶油资本开支力度不及预期。

事件：公司发布02020年业绩预告以及12021年股权激励草案2020年年业绩实现扭亏，电动两轮车投入市场，收入端兑现快速增长2020年公司实现扭亏为盈，预计实现归母净利润5591.00万元到8386.00万元，2019年同期亏损4.55亿元，其中2020年度确认股份支付费用约为3亿元，较2019年同期大幅提升，在剔除股份支付费用的影响后，2020年公司真实经营业绩较上年同期大幅增加。此外，汇兑损失也对2020年业绩产生了较大影响。 2020-2021年公司加大渠道建设推广新品，相关费用较大，公司收入端的兑现更为重要。2020年公司主营电动滑板车等产品实现同比增长，同时新品电动自行车、电动摩托车正式投入市场，形成了一定规模的销售，预计全年公司收入实现快速增长。 股权激励草案落地，绑定核心员工利于公司长期经营发展公司发布2021年股权激励草案，拟向激励对象授予36.4809万股限制性股票对应的364.8090万份存托凭证，本激励计划首次授予的激励对象总人数为150人（5名关键业务人员）。从考核目标来看：对于关键业务人员，首次授予部分2024-2026年收入考核目标80/89/97亿元，对于其他员工，2023-2025收入考核目标73/80/89亿元，市场普遍觉得激励考核目标较低。 本次激励的员工均为核心骨干，考虑到激励归属期较长，且公司上市用的时间较久，我们认为对核心员工有一定的补偿意义，也符合公司以往持续激励员工的优良作风，利于绑定核心员工。科技公司人才是核心要素，需要有长期的激励政策配合，股权激励是对员工现有薪酬的有效补充，且激励对象未来的收益取决于公司未来业绩发展和二级市场股价，有利于公司长期经营发展。 电动两轮车市场规模广阔，将进一步打开公司成长空间①公司智能电动平衡车、滑板车品牌力强，产品性能出色，且公司形成较为完善的销售渠道，仍将持续快速增长。②两轮车是天然的大市场，国内电动两轮车每年需求超过4000万辆，东南亚、印度燃油摩托车每年需求超过3000万辆，公司新品电动自行车、电动摩托车已经正式投入市场，进入快速放量阶段，随着募投项目智能电动车辆项目等落地，电动两轮车产能持续爬升，公司的成长空间进一步打开。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别0.99/6.81/13.62元，对应动态PE分别为1009/147/74倍，2020-2022年收入分别为60/93/131亿元，对于PS分别为12/8/5倍，基于公司未来出色的成长性，以及持续修复的盈利能力，维持“买入”评级。 ：风险提示：客户集中度较高；行业政策风险；海外共享滑板车景气下滑；新产品推广不及预期，技术产业化失败。

事件：公司发布2020年业绩预告：预计2020年实现归母净利润5.5-6.1亿元，同比增长15%-28%，符合预期；预计扣非后归母净利润4.3-5.0亿元，同比增长20%-40%。 投资要点 业绩预增15%-28%符合预期，盈利能力有望持续优化 按业绩预告中值预计，公司Q4归母净利润同比增速达57%，高于公司前三季度增速，我们预计公司净利率正持续提升，带动盈利加速释放。目前公司共有140多个实验室，根据我们调研，公司盈利实验室随着疫情影响减弱已回升至70%以上。公司大力推行精细化管理，叠加往年新建实验室进入收获期，我们预计公司净利率仍将上行。 积极布局战略新兴领域，短中长期增长动能强劲 公司积极布局三大新兴检测领域，包括大交通（航空新材料、汽车电子、轨道交通）、大消费（消费类全球化业务）、大健康（医药相关），同时加强消费品（汽车、玩具轻工、纺织品），工业品（计量校准、无损检测、数字认证、建筑工程）等领域布局。 第三方检测赛道优质标的，短中长期增长动能强劲。检测行业穿越牛熊，增速高，增长稳。国内市场正快速发展期，2019年民营检测机构收入增速达26.47%，多年保持两位数增长。公司作为内资综合性检测龙头，行业“内生+并购”重资产整合逻辑下，份额仍在持续扩张；相对海外巨头在本土化、人才激励各方面更具优势，持续挤占外资龙头份额。 短期来看，食品和环境仍是公司体量最大板块，为公司业绩主要驱动因素；中期来看，轨道交通、航空航天、5G、汽车电子等新兴业务增长动力强劲；长期来看，医药检测市场规模及成长空间大，长周期下有望成为公司重要动能。 “内生+并购”双轮驱动，龙头增长空间打开 我们坚定看好内资检测龙头华测检测，精细化管理带动净利率提升，内生增长加速。公司现金流及融资环境持续优化，新总裁上任带来优质国际并购机会并购战略布局加快，19年9月设立并购基金，20年6月收购新加坡船用油检测公司，外生增长空间打开。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现净利润5.8/7.1/8.4亿，EPS为0.35/0.42/0.51元，对应PE为80/67/56X，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变动；业务开拓不及预期；并购决策及整合风险；品牌公信力下降。

先惠技术： 专注新能源汽车系统集成的细分赛道领导者 公司以燃油车单机装备起家，陆续拓展了新能源车动力电池自动化装 备和工业数据系统两大业务。 2016-2019营收由 1.78亿增至 3.65亿， CAGR 为 27%；归母净利由 0.27增至 0.72亿， CAGR 为 39%。 其中新能源车领 域业务是最大亮点， 2016-2019年 CAGR 达 55.8%，预计 2020年营收占比 增至 80%，主要细分业务是动力电池模组线和 PACK 线。 新能源业务 2019年毛利率达 46.7%，主要系公司研发实力强可解决核心工艺问题，如自产 的具备即时通讯能力的 AGV 可使产线效率提升 10%。 目前公司已成为大 众、华晨宝马等一线整车厂的动力电池 PACK 线主要供应商； 近期公司也 与孚能、宁德连续签订合计 5.4亿的大订单，充分反映公司已获得主流电 池厂的认可。 动力电池产能扩张开启新周期， 模组线+PACK 线供应商迎发展良机 传统主流车企计划于 2025年达到 15-25%电动化率， 电动车快速发展 引爆上游锂电池市场，动力电池加速扩产确定性高。 从新能源车销量和电 池产能需求端测算， （ 1）低自动化率假设下， 2021-24年模组线+PACK 线 全球市场空间达154亿元；（ 2）中自动化率假设下， 2021-24年模组线+PACK 线全球市场空间达 559亿元； （ 3）高自动化率假设下， 2021-24年模组线 +PACK 线全球市场空间达 951亿元。 随着人力成本不断攀升， 看好自动化程度提高推动先惠产能供不应求 模组线+PACK 线是将单体电芯组装成模组再到可使用的电池包过程 中的关键设备。模组线+PACK 线的自动化率与电池质量成正比， 同时高自 动化程度节约大量人力成本，虽然 85%自动化率的组装线 1.2亿/GW 的投 资额远高于 10%自动化率组装线的 0.2亿元/GW，但综合看年设备折旧+劳 动力成本， 高自动化产线仅比低自动化产线高 28%， 我们判断随着人力成 本不断攀升，机器换人势不可挡， 模组线+PACK 线自动化率将不断提高。 目前先惠出品的组装线自动化率明显优于同行，先惠模组线自动化率 最高 95%，行业平均水平为 40-70%；先惠 PACK 线自动化率最高 89%， 行业平均为 5-20%。 我们认为当前模组线+PACK 线机器换人是大势所趋， 先进产能拐点将至利好先惠。 募资扩产突破产能瓶颈，助力公司业绩释放 公司 2020年 IPO 募资 6.4亿元，其中超募 2.4亿元， 主要用于建设武 汉基地、长沙基地，预计 2022Q3后，上海、武汉、长沙基地场地面积将 由现有的 2.2万平方米增至 10万平方米以上， 同时先惠的模块化开发能力 使得产能爬坡过程只需做模块化复制，因此我们判断先惠产能有望快速提 升 3-4倍，伴随接单能力的大幅提升，我们判断 2022年的业绩有望超预 期。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年净利润分别为 0.70/1.98/3.04亿元，当前股价对应动态 PE 93/33/21， 考虑到公司是蓝海 市场的稀缺龙头， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 电动汽车发展不及预期， 行业竞争加剧风险

事件：2021年1月27日，公司发布2020年业绩预告。 投资要点Q4单季业绩实现翻倍增长，2020年公司业绩整体好于预期新冠肺炎疫情对公司2020上半年的业绩产生一定影响，导致公司年度业绩承压，2020年实现归母净利润2.9–3.02亿元，比2019年同期下降10.83%-7.14%，2020年公司实现扣非后归母净利润2.45–2.55亿元，比2019年同期增长0.78%-4.89%，整体业绩好于市场预期。 分季度看：2020Q4公司实现归母净利润1.1-1.2亿元，同比增速为144-177%，较Q3增速持续提升，表现十分出色，下半年公司经营业绩大幅改善的主要原因：一方面，公司4月份开始复工复产，公司产能持续满产状态，销售订单饱满，收入快速提升；另一方面，随着产品良率持续提升，以及降本增效显现，公司单季的盈利能力持续提升。 基本面和内部经营双重拐点出现，公司有望实现高速高质量发展当前时点我们认为双重拐点已经出现，公司有望实现高速高质量发展。①基本面拐点：2020年3月份以来，从宏观到微观数据均表明制造业持续复苏，制造业持续复苏背景下，激光等行业景气度不断提升，行业拐点已经出现，2021年火热的行业需求有望延续。②内部经营拐点：2020年12月31日，公司发布长期股权激励计划及首期股权激励计划草案。长效激励机制的建立健全，有助于吸引和留住公司核心管理、技术和业务人才，充分调动其积极性和创造性，助力公司高质量快速发展。 激光行业仍是成长性赛道，看好公司长期前景从中长期来看，激光加工渗透率不断提升、应用场景不断拓展，我国激光加工市场较长时间内将保持增长。公司在巩固中低功率激光器龙头地位的同时，积极布局高功率和超快激光器，进一步打开公司成长空间。公司高功率激光器技术全国领先，正逐步替代IPG等海外龙头产品，2020H16000W及以上高功率光纤激光器销售数量较2019年同期增长100.4%，2020前三季度万瓦激光器销售超过400台，高功率激光器销售增长态势迅猛。在超快激光器领域，公司不断丰富相关产品，广泛用于显示和面板玻璃切割、汽车玻璃切割，厚玻璃切割等领域。 盈利预测与投资评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.98/5.10/6.90亿，对应PE为93/54/40X，基于对公司高质量快速发展的看好，维持“买入”评级。 风险提示：激光器价格战持续；行业景气度下滑超预期。

事件：公司发布2020年度业绩预告，预计实现归母净利润约为46,259万元-49,324万元，同比增长约66%-77%；扣非净利润44,719万元-47,785万元，同比增长78%-90%。 投资要点自产与代理业务收入均大幅增长增，全年净利润预增66%-77%2020年度预计实现归母净利润46,259万元-49,324万元（YOY+66%-77%），实现扣非净利润44,719万元-47,785万元（+78%~90%），全年业绩大幅增长的主要原因为：（1）自产业务，公司自产业务以瓷介电容器和直流滤波器等产品为主线，持续加大资本支出和科研投入，不断提升产能和扩充产品品类，并受益于下游客户的强劲需求，自产业务的订单及收入较去年同期均实现了大幅增长；（2）代理业务，公司代理业务进一步加强了与核心客户的合作，扩充了代理品牌及产品类别，同时下游客户2020年度需求旺盛，使得公司代理业务收入实现了较快增长。 募投项目进展顺利，奠定公司业绩持续快速增长的基础公司IPO募投项目预计2020年完成项目建设，其中：（1）电子元器件生产基地项目的实施，公司将扩大多层瓷介电容器的生产规模，预计高可靠多层瓷介电容器产品新增产能7,500万只/年，新增销售额5.19亿/年；（2）通用多层瓷介电容器产品新增产能192,500万只/年，新增销售额0.16亿/年；（3）通过直流滤波器项目的实施，预计直流滤波器产品新增产能8万只/年，新增销售收入4,376.07万元/年，净利润1,543.83万元/年。公司募投项目进展顺利，产能扩张奠定了公司未来业务拓展的基础，经营业绩或将保持持较快增长。 研发投入夯实技术优势，有望持续受益于军工市场高景气2020年公司在脉冲储能电容器、交流滤波器、陶瓷材料、电极浆料以及低温共烧陶瓷等方面继续加大研发投入，进行技术储备，并且高性能镍电极用电容器陶瓷材料技术已经达成批量生产能力，不断增强的技术实力更加稳固了公司的行业地位。公司高可靠MLCC产品广泛应用于航天、航空、船舶、兵器等领域，十四五期间我国航天、航空等领域先进武器装备列装有望加速，新型装备信息化水平的提高也带动MLCC等电子元器件产品渗透率的提升，公司作为国内主要的军用MLCC供应商，有望持续受益于下游军工市场的高景气。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为4.87/7.04/9.71亿，对应当前股价PE为72/50/36倍，维持“买入”评级。 ：风险提示：自产业务增长不及预期；代理业务毛利率下降；应收账款回款情况不及预期。

2020年公司归母净利润预增 58%-77%， 疫情影响下业绩略超预期 公司 2020年度归母净利润预增 58%-77%，略超市场预期，主要系： （ 1） 受基建地产持续复苏影响， 2020年我国挖机销量达 32.8万台，同比 +39%， 拉动公司挖机油缸收入同比增长；（ 2） 受海外疫情影响主机厂普遍 面临泵阀缺货窘境， 加速了恒立泵阀产品的国产化进程， 我们预计 2020年公司泵阀产品市占率提升 10pct 左右；（ 3）随产品结构优化、规模效应 凸显，公司综合毛利率进一步提升， 增厚了公司业绩。 油缸： 挖机销量平稳过度+非标下游扩产意愿强烈， 稳定性较强 （ 1）挖机油缸： 挖机行业更新需求延续、 人工替代、 出口需求拉动 的增长逻辑仍未改变， 我们预计 2021年挖机销量在高基数的基础上仍将 保持 10%左右增长，为挖机油缸业务提供稳定需求。此外， 随着下游主机 厂商集中度提高，公司挖机油缸市占率有望进一步小幅提升。 （ 2）非标油缸： 2021年， 我们认为受海外 AWP 需求回暖， 国内兴 邦、鼎力和中联等 AWP 厂持续扩产， 海工海事新客户开拓顺利， 新能源 景气度延续影响，公司非标油缸业务有望实现 20%以上增长。 挖机泵阀： 初步完成主机厂验证，渗透率有望进一步提升 恒立是国内首个实现泵阀国产化的公司， 2018-2020年中大挖泵阀已 初步完成各主机厂验证，国产化趋势确定性较强，疫情更是加速了公司当 前泵阀国产化进程。目前， 中大挖泵阀渗透率远低于小挖泵阀，主要系验 证周期长及产能受限。 随中大挖泵阀产能持续扩张， 公司中大挖泵阀渗漏 率有望达到和小挖相近的水平（ 50%左右），进一步增厚公司业绩。 非标、工业泵阀： 持续发力，转型全球液压件龙头提升估值 非标泵阀方面，恒立闭式液压系统实现了在高空作业平台领域全面批 量化配套，工业泵阀系统也首次实现在汽车吊、旋挖钻领域的全面量产， 公司已完成 0到 1突破，即将实现 1到 N 突破， 我们预计该业务未来 2年 内会加速放量。此外，参照力士乐等国际龙头发展路径，切入工业泵阀、 通用泵阀将助力公司由中国龙头转型成全球龙头，进一步提高估值。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2020-2022年的净利润为 22.1/27.4/32.2亿元，对应 PE 分别为 70/56/48X， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业周期下行风险； 贸易战升级影响海外经营风险； 海外疫 情持续； 泵阀业务研发销售不及预期风险。

事件：公司发布2020年业绩预告。 Q4业绩加速提升，2020年公司业绩略超预期。 ①2020年公司实现归母净利润3.7亿元左右（略高于我们先前3.6亿的盈利预测），与上年同期(法定披露数据)相比，将增加1.24亿元左右，同比增加50.21%左右。扣非后归母净利润为3.07亿元左右，与上年同期(法定披露数据)相比，将增加8346.22万元左右，同比增加37.26%左右。 ②分季度看，公司2020Q4实现归母净利润0.94亿元，同比增速70.79%；Q4扣非归母净利润0.91亿元，同比111.6%，实现翻倍增长，单季度经营业绩表现十分出色。 制造业持续复苏背景下，公司激光加工控制系统订单量持续快速增长①2020年3月份以来，从宏观到微观数据均表明制造业持续复苏，激光行业需求旺盛，2020年公司主营业务中功率激光加工控制系统业务订单量持续增长，此外公司高功率总线系统，进入快速放量阶段，报告期内相关订单量增长幅度较大，驱动公司业绩快速增长。 ②2020年公司利用闲置资金购买理财产品取得投资收益约5600万元，对本期的财务报表产生一定的积极影响，但是先前89万股股权激励费用2020年摊销了6032.29万元（2019年12月公告披露测算数据），对冲了银行理财收益对财务报表的正向影响。 激光控制系统市场将保持快速增长，拓品类打开公司成长空间①不少投资者担心激光加工控制系统市场偏小，但我们认为激光加工渗透率不断提升、应用场景不断拓展，我国激光加工市场在较长时间内将保持持续增长态势，是一个成长性赛道，激光加工控制系统不存在激烈的价格战，成长性优于激光行业整体，另外激光控制系统行业的盈利水平更加出色。 ②公司在巩固中低功率激光切割控制系统行业龙头地位同时，布局高功率和超快控制系统，向高端市场寻求突破，并推出智能激光切割头，我们认为不断的品类拓展，公司成长空间将进一步打开。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022EPS分别为3.70、4.96、6.46元，当前股价对应动态PE分别为78.90倍、58.82倍、45.19倍。 考虑到公司出色的盈利能力，以及具有较好的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：下游制造业投资不及预期；激光切割控制系统大幅降价；高功率与超快控制系统增长不及预期；FPGA和ARM核心芯片进口风险。

业绩预增 108.57%-121.45%大超预期，长协订单接连落地保障业绩增长按业绩预告中值预计，公司 Q4归母净利润为 5273万元，同比+649%，环比+39%，保持高速增长。同时，公司公告分别与晶科能源和上机数控签署《长期合作框架协议》，两年订单总金额合计约 9亿元（含税）。此前，公司已与隆基股份签订三年16亿元长期合作协议，三份订单合计达公司2019年收入 2.4亿元的 10.4倍，金博业绩体量增长具备高确定性。目前金博在手订单已将 2021年上半年产能排满，多个长协订单接连落地体现热场紧缺现状，预计 2021市场仍会维持供不应求的状态，公司业绩有望再超预期。 市占率快速提升——21年底实现 8倍于 19年的产能，匹配订单需求+快速提升市场份额2019年底，金博的年产能为 200吨，随着光伏行业下游需求旺盛，叠加当前的小尺寸换大尺寸+未来市场已有预期的 P 型换 N 型，2021年的全市场热场产能缺口不断加大。金博持续加速扩产，新产能于 2021年全年逐步释放： （1）2020年初 IPO 募投资金扩 200吨产能，技术水平的优化使该项目实际产能提高至 350吨，预计 2021Q1产能释放； （2）2020年 8月超募资金到位，再扩 350吨产能，预计 2021Q2-Q3产能逐步释放； （3）11月公告要发 6个多亿可转债，再扩 600吨预计要 2021年-2022年逐步释放。综上，2021年底金博预计达到产能规模 1650吨（包括上市前就具备的老产能 200吨，随着产品尺寸放大可提升至 350吨），我们判断公司 21年全年产值可达上限可达 1000吨左右，保障对合同的履行具有充足的产能配套。 同时，公司通过加速扩产将技术优势和成本优势转化为市场优势，有望实现市场份额的快速提升，我们预计公司未来在碳基复合材料热场的全球市占率有望由 30%左右提升至 50%。 光伏平价+技术迭代趋势下，“新增+替换+改造”三重需求驱动热场需求爆发公司的主要产品为坩埚、加热器、导流筒、保温筒等消耗品，其下游需求来自于新增产能推动、存量部件替换及存量改造三重驱动。伴随着光伏硅片环节集中扩产，大硅片渗透率提升带来的更新需求拉长设备景气度，将进一步增厚热场部件的市场空间。我们预计 2020-2022年，热场四大件的新增需求约 40亿元，替换需求约 77亿元，改造需求超 29亿，总需求约146亿元，迎来需求爆发期。尤其是新增市场，新增的长晶炉都会对应新增的热场需求，一般都是整套购买，对金博而言，这部分订单是最优质的。 此外，HJT 技术迭代也将催化热场改造或新增需求提升。随着硅片需求由 PERC 的P 型转向 HJT 的 N 型硅片，为达到 HJT 用的 N 型硅片纯度要求，硅片厂商可选择更换纯度更高的 N 型热场热场同时使用高纯度进口硅料，或者直接更换整套单晶炉设备。无论采用哪一种方案，都会产生对热场的改造或新增需求，热场部件供应商直接受益。 大尺寸背景下，碳基复合材料热场替换石墨是大趋势石墨的成本随尺寸增大呈现指数增加趋势，而碳基复合材料的成本是线性的，210大硅片时代碳基复合材料替换石墨是大趋势。石墨坩埚的制造工艺为整块石墨再挖出坩埚以及各种管道设备，挖去的部分都为损耗，硅片尺寸越大、对应损耗越大，而碳纤维热场应用 bottom-up 的 CVD 技术，没有额外损耗。例如 22寸下石墨材料成本具有优势，但在 28、32寸下碳碳材料就有优势，20年热场尺寸还是 32寸为主，预计 21年下半年将会是 36寸为主。 目前拉晶降本的两大路线（拉长拉粗晶棒和复投工艺）以及拉晶提效的水冷屏工艺，碳基复合材料的性能适配度均高于石墨。拉长拉粗晶棒可以降低晶棒锥体部分弃置率，但要求更大的热场，继而要求更高的抗热性和结构强度，促进碳基复合材料替代石墨； 复投工艺可以通过不停炉冷却重新投料提升生产速率、减少能量投入，但需要维持更长的受热时间和更好的抗热性，促进碳基复合材料的替代；水冷屏技术可以实现更快的冷却结晶，但是如果使用石墨坩埚，一旦坩埚断掉会使得不锈钢管道受热破裂，进而导致生成水煤气产生爆炸，因此只能使用碳基复合材料材料替代石墨。 盈利预测与投资建议：我们预计 2021-2022年归母净利润为 1.7/3.6（原值 3.0，上调20%）/5.8（原值 4.1，上调 40％）亿元，同比+115%/+116%/+60%。当前股价对应动态 PE 分别为 94倍、44倍、27倍，维持“买入”评级。 风险提示： 大硅片渗透率提升不及预期，产品开拓不及预期，原材料价格波动风险。

工程机械下游需求旺盛，公司业绩高增确定性强 按业绩预告中值预计， 公司 Q4归母净利润同比增速达 73%， 保持高 速增长。 2020Q2以来，工程机械下游需求持续旺盛， 据我们调研情况， 预计 2020年泵车行业销量同比+50%；搅拌车行业销量同比+35%； 风电抢 装叠加基建拉动+更新需求，大吨位起重机供不应求， 部分厂商排产已至下 半年。 结合产业链调研及我们的判断，预计 2021年起重机、混凝土机行 业销量保持 10%-20%增长。 结合行业开工小时数，上游核心零部件厂商排产及出口指标向好，我 们认为 2021年行业迎开门红是大概率事件。 2020年 12公司宝马展订单超 200亿元，预计将于 2021年前两季度实现收入， 叠加行业下游高景气持 续， 公司 Q1业绩高增确定性强。 后周期更新高峰+战略新业务双轮驱动， 公司中长期发展动力强劲 我们预计 2020-2022年为起重机、混凝土机寿命替换高峰， 有望接力 挖掘机成为近两年内增长最快的机种。 公司 2019年上述三项业务在公司 总收入中占比达 83%， 作为后周期龙头业绩释放弹性高， 增长确定性强。 公司积极发力新业务 AWP+土方机械，有望贡献新的增长点。 在高空 作业平台领域， 公司拥有行业首家剪叉式和臂式高空作业平台全工序智能 化流水作业，可节省三分之二人力。 2020年公司挖机份额突破 2%， 发展 了 30多家代理商，在国内及一带一路需求带动下， 份额有望持续提升。 定增方案过审，主要压制股价因素消除 2020年 9月， 公司发布 A+H 股非公开定增方案，拟募资 66亿元用于 挖机、搅拌车以及关键零部件等项目扩产，其中管理层参与认购 H 股定增 10亿元。 2020年 12月， A 股定增获得核准， 为不超过 35名特定投资者 发行不超过 10.6亿股，合计募资 51.99亿，锁定期 6个月， 我们认为，随 着定增方案的过审，近几个月来压制公司股价的因素消除。同时公司作为 工程机械后周期板块的龙头，业绩弹性大，估值面临修复。 盈利预测与投资评级： 公司行业龙头地位稳固，将受益于后周期品种销 量高增+规模效应带来的业绩高弹性。我们预测 2020-2022年公司归母 净利润分别为 72.6/90.4/100.2亿元，当前股价对应 PE 分别为 12/10/9倍，参考国内外可比上市公司，我们认为公司 PE 估值被显著低估，给 予 2021年目标估值 15倍，对应市值 1350亿，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；行业竞争加剧导致利润率下滑；市场拓 展不及预期。

光伏硅片环节迎扩产潮，晶盛作为硅片设备龙头有望获得可观订单2019年起隆基、中环、晶科、晶澳、上机数控、京运通、通威等龙头相继启动硅片扩产。2020年下半年，整个光伏行业对210的大硅片已逐步达成共识。根据我们预测，未来3-5年存量市场有1万多台单晶长晶炉需要淘汰，增量市场则看光伏行业长期空间的市场规模，考虑“3060”碳中和目标，预计未来硅片产能可以达到400GW，对设备企业而言，未来2年可以看到200GW订单容量，对应250亿元左右的订单规模。 半导体大硅片亟待国产化，龙头设备厂有望受益下游需求爆发目前国内12寸大硅片仅沪硅产业旗下的上海新昇和中环股份具备少量供应能力且尚处于客户验证期，只能供应低等级的测试片/挡片等，国产化刻不容缓。晶盛在半导体单晶炉领域已经成长为世界级的设备供应商，已具备8寸线80%整线以及12寸单晶炉、抛光机等50%以上设备供应能力，大硅片国产化浪潮下最为受益。 从设备到材料，蓝宝石业务长远看有望再造一个晶盛2020年9月，晶盛拟出资2.55亿元（总注册资本5亿元，持股51%），与蓝思科技（持股49%）设立合资公司宁夏鑫晶盛电子材料，开展蓝宝石制造、加工业务，预计21年5月份设备将进厂。20年12月，晶盛700kg级超大尺寸蓝宝石晶体出炉，有望继续降低蓝宝石的价格。 市场普遍观点是，蓝宝石价格太贵，不会用到手机盖板。但从产业发展的规律看，只有当成本和价格跌破到某一些临界点后，其大规模的批量应用才会起来。我们判断，随着价格的持续降低+加工工艺的持续提高，手机盖板等应用场景有望在3年内放量，市场空间有望再造一个晶盛。 SiC衬底成长潜力广阔，我们判断晶盛未来有望向材料端延伸2020年9月晶盛机电外延设备研究所自主研发的8英寸单片式硅外延炉和6英寸碳化硅外延炉（4英寸工艺）通过客户验收。我国第三代半导体技术才刚刚起步，SiC材料处于下游客户验证阶段，市场空间仍待打开，但未来增长潜力较大。由于SiC衬底制造工艺难度较大、成本高，衬底生长的kowhow多掌握在设备端+工艺调试端（设备不算难但是工艺非常难），且目前国内6寸片尚不成熟。故短期看，晶盛SiC业务的盈利模式尚未确定，我们判断晶盛在SiC业务的盈利模式未来很有可能除设备外，还向材料端延伸。 盈利预测与投资评级：暂没有考虑蓝宝石、SiC业务对公司的盈利的增厚，仅考虑了光伏业务的业绩兑现，我们预计公司2020-2022年净利润分别为8.6/13.3（前预测值11.7，上调14%）/18.1（前预测值15.8，上调15%）亿，对应PE为63/41/30X，维持“买入”评级。 风险提示：光伏下游扩产进度低于预期，半导体业务进展不及预期，蓝宝石业务进展不及预期

看好油价恢复至成本中枢以上，全球油气资本开支将回温2020年全球油气资本开支同比下滑19%，疫情结束需求恢复后将会导致供需紧张，我们判断油价将修复，中期稳定在成本中枢以上（50美元/桶左右），油价的断崖式下跌短期内不会再出现，这也将驱动2021年海外油气巨头资本开支筑底回升。与此同时，国内油气对外依存度逐年攀升，油价复苏背景下，国内保供政策强支撑逻辑仍然有效，三桶油盈利水平将恢复安全边际，有较强动力加大勘探开采资本支出。近期受新冠疫苗交付+OPEC减产协议延长利好，国际油价逐步回温至50美元/桶以上，带动北美压裂作业温和回暖，根据BAKERHUGHESINCORPORATED统计，全美活跃钻机数由7月底的251台已回升至12月中旬的346台。 基本面无惧油价波动，本轮油价下行期间公司订单仍强劲增长复盘公司历史业绩，本轮周期公司业绩受油价下行影响趋弱。上一轮周期下行为2014年中至2015年底，国际油价由110美元/桶左右下跌至低点28.4美元/桶，叠加国内反腐因素，国内外油气公司资本开支大幅下行，致使2015年公司营业收入同比-36.6%，归母净利润同比-88%。 本轮周期始于2018年，2020年受疫情影响油价由60美元/桶以上下滑至低点19.6美元/桶，但2020Q1-Q3公司实现收入同比+28%，归母净利润同比+23%，合同负债仍实现同比+10.5%；2020H1公司新增订单46.6亿元，同比+27.4%，其中钻完井设备订单增幅超过70%。 国内能源保供政策持续支撑，页岩油气开采拉长压裂设备景气周期我们认为本轮周期弱化的原因主要有：1）周期驱动因素不同：上一轮周期主要由国际油价驱动，本轮周期主要由国内能源保供政策驱动，三桶油资本开支逆势上扬；2）国内能源保供将持续支撑景气度：国内原油产量距离2亿吨红线仍有差距，油价在40-50美元/桶时三桶油仍可维持盈利，国内保供政策将继续为勘探开采景气形成强支撑；3）页岩油气开采仍在发展初期，成长空间广：公司主营压裂设备目前更多地用于页岩油气开采，目前页岩气开发已迈过盈亏平衡点，具有一定经济性，未来降本增效仍将持续，将拉长页岩气产业链景气周期。页岩油开采仍处发展初期，常规石油增产乏力背景下，页岩油将成为重要补充，其开采提速与油价波动关联度较低。 新型压裂设备实现弯道超车，零部件国产化助力盈利能力再上台阶公司通过自主研发，逐步拓展涡轮、电驱压裂设备等高端产品。公司2019年4月发布的全球首个电驱压裂成套设备，与2019年11月全球单机功率最大的涡轮压裂设备批量销售，展现出公司在新型压裂设备方面已处于全球领先地位。同时，公司是国内少数能自主研发大功率柱塞泵、高压管汇和控制系统的公司，电机在国内定制采购，从而实现了电驱压裂