Q3线上营收增长承压，线下处于恢复过程中 20Q1-Q3公司营收55.3亿，同比+1.3%；归母净利2.6亿，同比-16.1%；其中20Q3实现营收19.2亿，同比-1.8%，归母净利1.0亿，同比-13.8%。20Q3线上/线下营收同比-2.0%/-2.6%，线上营收下滑主要系线上需求放缓、多品牌分流以及竞争加剧所致；线下则是华中区域受疫情影响在Q3仍有体现，但营收降幅较20H1收窄，公司业绩短期承压，中长期看，行业空间、公司发展路径都较为清晰，我们看好公司作为高端零食龙头全渠道发力带来的长期成长性，预计20-22年EPS0.91/1.20/1.53元，维持“买入”。 20Q3线上营收增长承压，线下营收降幅较上半年有所缩窄 良品坚持均衡化、高端化的渠道/产品结构，20Q3公司线上/线下实现营收9.0亿/9.9亿，分别同比-2.0%/-2.6%，线下营收降幅较上半年有所收窄（20H1营收同比-11.2%），但疫情冲击带来的影响犹在。线下具体来看，20Q3加盟批发零售/加盟辅助管理/直营零售/一般特许经营/团购营收分别为4.9/0.95/3.5/0.3/0.2亿，同比-1.3%/+1.8%/-5.9%/+8.4%/-8.6%家。线上来看，良品铺子阿里线上渠道7-9月销售额同比-42%/-26%/-29%（据淘数据），下滑主要系线上需求放缓、线上平台多品牌分流以及竞争加剧所致。 区域拓展继续推进，拓展品类布局，推进全渠道新零售赋能 公司今年进驻了华北市场，继续加大在华东、华南等地区的市场开拓力度，20Q3线下华中/华东/西南/华南/其他营收分别为5.45/1.77/1.17/1.22/2.72亿，同比-14.8%/ +20.9%/+14.1%/+17.9%/ +20.4%，线下华中区域受疫情影响仍在三季度有体现，但其他区域均已恢复至双位数增长。公司不断拓宽品类布局，今年推出的“良品小食仙”“良品购”“良品飞扬”三个子品牌，分别针对儿童零食、企事业单位团购和健身代餐三个细分市场。公司同时积极推进促进全渠道新零售赋能，加速实现数字化转型，推进团购数智化，实现以用户为中心的精准化全域营销，赋能企业规模化增长。 20Q3线上毛利率同比+1.8pct，促销加大导致销售费用率同比+2.9pct 20Q3总体毛利率33.3%，同比+0.83ct，其中线上销售毛利率32.5%，同比+1.8pct。20Q3销售费用率22.0%，同比+2.9pct，主要系促销活动及线上推广力度增大导致费用支出增加。20Q3管理费用率5.0%，同比-0.2pct，费用控制较为良好。20Q3实现归母净利率5.4%，同比-0.7pct，未来随着疫情影响消除、经营效率改善及规模效应显现，盈利能力有望持续修复。 短期业绩承压，长期成长性仍看好，维持“买入”评级 考虑到Q3线上增速放缓（Q1/Q2/Q3线上营收同比+23.5%/+13.9%/-2.0%）我们调整盈利预测，预计公司20-22年EPS0.91/1.20/1.53元（前次1.03/1.31/1.65元），参考可比公司21年平均PE49x，公司作为高端休闲零食龙头，全渠道均衡布局更具优势，认可享受估值溢价，给予21年56xPE，目标价67.20元（前次74.16~76.22元），维持“买入”。 风险提示：门店扩张不及预期，市场竞争加剧、食品安全问题。

Q3营收延续较快增长态势，拟注入高质量资产助重啤开启新征程 20年前三季度实现营收/归母净利31.1/4.6亿元，同比+2.7%/-22.4%；20Q3实现营收/归母净利润13.6/2.1亿元，同比+13.7%/-39.5%，扣非归母净利2.2亿，同比+18.9%。Q3延续Q2收入较快增长态势，产品高端化和费用缩减推动Q3扣非净利率同比+0.7pct，9.12日公告重组草案，拟注入嘉士伯优质资产且交易方案合理，将有助于增强重啤品牌/市场/供应链优势，增厚公司业绩，我们预计公司20-22年EPS1.22/ 1.39/1.54元，维持“买入”。 20Q3销量实现较快增长，单三季度高档产品营收接近翻倍 20Q3啤酒销量36.0万吨，同比+14.3%，主要系公司加强现饮渠道铺市、强化电商和现代渠道布局带动销量较快增长；20Q3吨价为3769元，同比-4.0%。20Q3高档/主流/大众产品营收同比+99.0%/+9.4%/-50.1%，营收占比为25%/68%/7%，营收占比分别同比+10.8pct/-2.5pct /-8.3pct，高端化进程效果显著。分区域看，20Q3重庆/四川/湖南营收同比+11.2%/+2.1%/+63.8%，公司未来将继续推行大城市计划并精耕38个城市及周边地区。分渠道看，20Q3直销/批发代理营收同比+7.7%/+13.4%。 拟注入嘉士伯资产质量优秀且交易方案合理，长期成长动能强化 9.12日公告重组草案，明确交易对价及支付方式，交易完成后嘉士伯中国（含重啤）所有资产均将注入重庆嘉酿，19备考收入/扣非归母净利分别较19年实现数增长185%/38%，显著增厚公司业绩；我们认为，拟注入资产估值合理，19年PE在10.8-11.6x；交易过程中重啤将以自有资金和外部借款支付现金24.4亿，总贷款额度不超过13.5亿，嘉士伯集团将为贷款提供担保。注入完成后公司市场将拓展至新疆/宁夏/云南/广东/华东，通过整合嘉士伯/凯旋1664等高档及超高档国际品牌及乌苏/西夏/大理等地方强势品牌，形成“本地强势品牌+国际高端品牌”品牌矩阵，加速产品高端化、全国化进程。 前三季度经营现金流大幅增加，20Q3扣非净利率同比+0.7pct 20年前三季度公司经营现金流净额为11.46亿，同比+32%，主要为经营业绩提升以及运营资本的有效管理所致。产品结构高端化推动20Q3毛利率同比+0.5pct至43.9%。20Q3销售/管理费用为10.7%/4.3%，同比-2.6/+1.1pct，管理费用增长系项目咨询费增加所致，我们判断销售费用率下降与广告及市场推广费用减少有关。20Q3公司录得扣非归母净利率为16%，同比+0.7pct。 拟注入高质量资产助重啤开启新征程，维持“买入”评级 拟注入优质资产将加速推进重啤全国布局和高端化进程。考虑到疫情后啤酒销量恢复加速，Q3营收延续较快增长，调整盈利预测，预计20-22年EPS1.22/ 1.39/1.54元（暂未考虑并表系交易方案已获股东大会通过但尚未完成，前次1.18/1.35/1.52元）。我们预计注入并表后重啤20-22年归母净利8.8/10.7/11.6亿，参考可比公司21年平均PE 54x，给予其21年54x PE，考虑资产注入后目标市值576亿，目标价119.03元（前次89.81元），维持“买入”。 风险提示：食品安全问题，资产注入无法完成风险，注入后整合出现问题。

Q3经营保持稳健，全年目标进一步落实 20年公司前三季度实现收入/归母净利润695.7/338.3亿元，同比+9.6%/11.1%；20Q3单季度实现收入/归母净利润239.4/112.3亿元，同比+7.2%/6.9%，公司业绩延续上半年稳健增长态势，中秋国庆双节传统旺季带动需求快速增长，商超等直营渠道拓展稳步推进，产品结构持续优化，我们预计公司20-22年EPS为37.04/42.65/50.14元，维持“买入”。 基酒生产持续推进，供需紧平衡使得飞天茅台价格持续高位运行 公司持续推进产能建设，公司10月15日在“2021年度生产·质量大会”上公布2020年茅台酒基酒产量约5.02万吨，同比增0.6%；2021年茅台酒基酒产能目标5.53万吨，较2020年目标产量增10%。根据国酒财经数据显示，10月25日53度贵州飞天茅台（500ml）一批价为2785-2810元左右，经历双节快涨、中纪委警告回落后再度站上高位。我们认为，由于需求端较为强劲，飞天茅台目前仍然处于供需紧平衡状态，预计产品终端价格将持续高位运行。 继续加大茅台酒直销渠道放量，终端掌控力进一步加强 公司Q3单季度白酒业务实现营收232.6亿元，同比增速8.5%，从产品端看，20Q3单季度茅台酒实现收入208.8亿元，同比+9.7%；系列酒实现收入23.5亿元，同比-1.4%。从渠道端看，20Q3单季度直销/批发单季度实现收入32.8/199.5亿元，同比增长118.6%/0.2%，直销渠道占比同比+7.1pct至14.1%，公司继续调整渠道结构，茅台酒保持经销份额，加大电商/自营/商超等直销渠道投放。我们预计，未来公司将继续提升直销收入占比，进而加强终端掌控能力。 毛利率同比提升，公司渠道议价能力强 公司20Q3毛利率为91.3%，同比+0.2pct，新收入准则下仍保持正增长，费用率8.9%，同比-0.4pct，销售/管理/财务费用率2.6%/6.6%/-0.34%，同比-0.2/+0.2/-0.4pct，公司20Q3单季度录得净利率46.9%，同比-0.1pct。从预收款和现金流看，20Q3末公司合同负债+其他流动负债（预收账款调整）105.6亿元，同Q2末基本持平，Q3经营净现金流124.9亿元，环比增21%，凸显公司渠道议价能力。 “十四五”增长动能充足，维持“买入”评级 公司持续推进生产能力建设，高渠道利润指示下游需求保持强劲，看好直销渠道占比提升、高附加值产品结构调整等对平均价格的拉升，公司业绩将保持长期稳定增长，考虑到今年疫情影响以及明年提价的不确定性（此前考虑提价因素），调整公司20-22年EPS为37.04/42.65/50.14元（前值37.42/46.61/55.80元），参考可比公司21年平均PE46x，给予贵州茅台21年46x PE，目标价1961.90元（前值1871.00~1908.42元），维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题影响品牌价值、疫情影响需求、宏观经济不及预期。

Q3收入增速转正，基本面改善确立 20Q3公司实现营收 54.85亿元，同比+7.57%；归母净利 17.85亿元，同比 +14.07%；扣非归母净利 13.68亿，同比+2.25%，业绩表现符合预期（我 们在 Q3业绩前瞻中预测其 Q3营收同比+8%，归母净利同比+15%）， 20Q3营收增速自 19Q3以来首次转正，我们判断主要系梦之蓝在 Q3的良好表现、 海天销售环比改善带动 Q3整体营收恢复正增长， 我们看好其 Q4收入增速 环比继续提速。 我们预计 20~22年 EPS 为 5.10/5.79/6.49元， 维持“买入”。 产品升级和营销改革已初见成效， 预计 Q4收入增速环比继续提速 公司积极推进产品结构升级，坚持推行“一商为主、多商为辅”新型厂商 关系策略，营销势能在转型调整中不断积聚。 在稳定市场秩序上， 洋河践 行“控货稳价”策略，核心产品价格稳健上行。 我们认为，公司渠道变革和 产品升级成效初显，随着终端动销恢复加快和 M6+替代 M6的推进，预计 Q4收入增速有望继续提速。截至 2020.9.30日，公司已回购 966万股，回 购金额 10亿元，将用于股权激励，期待后续激励落地助力其业绩加速改善。 产品升级持续推进， M6+反馈良好， M3升级在即 公司 19年中推出 M6+，精准卡位 600-800元价格带， 目标打造百亿级大 单品，拉升自身品牌力，给腰部产品留足空间。据调研反馈，目前 M6+在江 苏省内批价 560-570元，终端成交价 620元左右，渠道反馈市场接受度和 动销良好；在省外市场， M6+招商顺利，导入期定价 750元左右。我们预计 20年内 M6+将在省内市场完成对 M6的完全替代。此外， M3预计也将在今 年年内完成升级发布新品， 进一步抬升产品定价，公司的产品结构升级稳 步推进，未来将继续推动 M9、海天系列产品的升级改造工作。我们认为， 持续的产品升级将有助于抬升品牌势能和不同层次产品价格体系的重建。 销售/研发费用投放有所加大，非经常性收益助净利率提升幅度较大 20年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金 137.08亿，同比-28%， 20Q3末合同负债为 38.7亿，较年初下降 55%，主要系上年预收的经销商货 款本期发货、确认收入。 20Q3毛利率 73.2%，同比-0.8pct； 20Q3销售费用 率 18.0%，同比+0.3pct， 我们判断与加大 M6+市场投入有关； 20Q3管理费 用率 8.2%，同比-0.2pct。 20Q3研发费用率 2.6%，同比+2.4pct， 系新增研 发项目投入所致。此外， 20Q3公允价值变动收益/投资收益/非经常性收益同 比增加 2.4亿/0.7亿/1.84亿。综上， 20Q3归母净利率同比+1.9pct 至 32.5%。 基本面出现改善，看好中长期发展，维持“买入”评级 我们认为，洋河基本面出现改善（渠道库存恢复良性，经销商利润率提升， 渠道推力增强）， 梦之蓝着力产品升级引领次高端发展， 海天系列调整正常 推进， 双沟战略地位提升。我们预计 20-22年 EPS5.10/5.79/6.49元,参考 可比公司 21年平均 PE 42x（Wind 一致预期）， 公司业绩增速略低于可比， 给予其 21年 35x PE，目标价 202.65元（前次 183.60元），维持 “买入”。 风险提示： 宏观经济波动风险， 食品安全问题，市场竞争加剧

三季度业绩持续修复，营收增速单季度转正 喜临门发布2020年三季度报告，前三季度公司营收同比增长3.02%至34.53亿元，归母净利润同比下降37.33%至1.80亿元。分季度看，Q3经营逐步修复，单三季度营业收入同比增长12.78%至14.77亿元，归母净利润同比增长2.47%至1.38亿元，扣非净利润同比增长15.83%至1.34亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.85、1.11、1.28元，维持“增持”评级。 零售自主品牌Q3同比增长28%，代工业务Q3实现正增长 2020年前三季度公司家具业务营收同比增长2.2%至33.2亿元，Q3单季度家具业务营收同比增长14.4%至14.7亿元，贡献归母净利润1.4亿元，同比增长10.8%，利润率环比进一步提升。分渠道看，零售销售持续修复，零售自主品牌Q3收入同比增长28%至8.1亿元；工程自主品牌Q3收入同比下滑33%至1.1亿元，我们判断主要系疫情影响下酒店行业恢复较缓，订单下滑所致；海外需求复苏、家居出口大幅好转，公司家具代加工业务Q3营收同比增长13%至5.5亿元。影视业务方面，2020年前三季度实现收入1.3亿元，同比增长约30%。 毛利率环比显著修复，合同负债显示较好订单情况 2020前三季度综合毛利率同比下降1.6pct至33.4%，随着产销量恢复、毛利率显著修复，Q3毛利率为38.2%，环比提升3.5pct。20前三季度期间费用率同比上升1.2pct至26.2%，其中管理+研发费用率同比上升0.7pct至7.3%，主要系工资、折旧等费用增加所致，但疫情影响下租赁费、展览费及运费等费用有所下降，因此销售费用率增速较小，前三季度同比提升0.4pct至16.7%。三季度末公司合同负债同比增长8.4%至1.84亿元，显示出较好订单情况，据公司三季报，目前公司订单基本饱和，随着零售订单进入集中交付期，公司预计第四季度营收仍将保持快速的环比增长态势。 自主品牌快速修复、代工业务好转，维持“增持”评级 内外销齐发力，Q3取得较好经营成果，结合公司三季报情况，考虑到海外需求快速修复、代工业务Q3实现正增长，略微上调盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.28、4.30、4.95亿元（前值3.14、4.18、4.84亿元），EPS为0.85、1.11、1.28元。参照可比公司2020年33倍PE均值，考虑到公司2020年归母净利同比增速预期及2020-2022年复合增长率（华泰预测）低于主要可比公司，给予一定估值折价，给予2020年20倍目标PE，目标价区间17.00元（前值13.77~14.58元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售不及预期，影视业务不及预期。

三季度业绩持续修复，营收增速单季度转正 好莱客发布2020年三季度报告，受上半年疫情影响，2020Q1~Q3公司营收同比下降9.66%至14.06亿元，归母净利润同比下降31.14%至1.80亿元，扣非归母净利润同比下降34.20%至1.53亿元。分季度看，Q3经营逐步修复，20Q1~Q3单季度营收同比分别变动-48.30%/-3.81%/7.53%，归母净利润同比分别变动-144.81%/-14.88%/-8.24%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.98、1.16、1.34元，维持“买入”评级。 衣柜单季收入增速转正，橱柜收入同比高增108.2% 分产品看，前三季度整体衣柜营收同比下滑14.3%至11.74亿元，毛利率同比下降0.47pct至42.6%，主要系疫情期间支持经销商经营并让利终端所致；大宗业务成为重要战略补充，拉动橱柜业务发展，前三季度橱柜营收同比增长108.2%至0.93亿元，毛利率下降10.27pct至22.8%；木门、成品配套、门窗业务营收同比分别变动9.3%/-7.9%/-15.1%至0.28/0.49/0.32亿元，毛利率分别提升9.37/4.80/8.98pct至20.0%/27.9%/-1.7%。其中，Q3单季度衣柜/橱柜/木门业务收入分别同比变动1.5%/143.1%/38.8%至5.50/0.47/0.15亿元，经营持续改善。 核心零售渠道持续强化，大宗业务形成战略补充 多元渠道布局持续强化，2020Q3经销门店较H1净增17家至1774家，前三季度经销收入同比下降12.1%至12.49亿元，其中Q3单季营收同比增长5.8%，增速转正；直营门店维持22家，前三季度直营收入同比下滑25.5%至0.47亿元。此外，公司积极开拓大宗客户，大宗业务在低基数上实现快速发展，前三季度营收同比增长413.6%至0.45亿元，Q3单季营收高增1964.9%至0.14亿元。 费用率同比有所上升，合同负债体现出较好订单情况 让利终端经销商以及大宗渠道快速发展下，前三季度毛利率同比下滑1.3pct至38.0%。前三季度期间费用率同比提升3.7pct至24.5%，其中销售费用率同比下滑0.7pct至12.3%，管理+研发费用率同比提升3.4pct至11.1%，主要系职工薪酬等支出偏刚性；财务费用率同比提升1.0pct至1.1%，计提可转换债券利息费用所致。三季度末合同负债1.41亿元，较去年同期增长6.8%，订单后续有望逐步转化为收入，支撑公司稳健发展。 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 考虑到零售渠道修复情况，我们下调公司盈利预测，预计公司2020~2022年归母净利润为3.04/3.60/4.18亿元（前值3.71、4.07、4.43亿元），对应EPS为0.98、1.16、1.34元。参考可比公司2020年22倍PE均值，给予公司2020年22倍PE，对应目标价21.56元（前值27.55元），我们认为随着公司大宗渠道加速发展、零售经营逐步修复，当前低估值具备一定投资吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售超预期下滑，渠道拓展不及预期。

经营效益和利润率改善成效显著促Q3业绩大增公司发布业绩预告，预计20年前三季度实现归母净利5.48-5.83亿，同比增长370%-400%，预计非经常性损益1.7亿，主要为子公司股权转让的相关收益、政府疫情期间政府补助，对应扣非归母净利3.75-4.1亿，同比增长333%-373%。业绩大增主要系公司通过强化经营能力及改善管理效率，使得其利润率恢复并保持至较高水平，同时通过品类拓展和渠道扩张实现了收入稳定增长，我们预计Q3收入增速有望延续20H1的收入增速(23%)水平。考虑到公司自身经营效益和利润率改善成效显著，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS0.85/0.90/1.01元，目标价49.50元，维持“买入”。 品类拓展和渠道扩张为内生增长动力，我们预计Q3收入保持较快增长业绩预告预计20Q3归母净利0.96-1.31亿，同比增长244%-369%，20Q3扣非归母净利0.61-0.96亿，同比增长397%-683%，我们预计Q3收入将保持较快增长，增长动力源于：1）内部激励改善，任务导向性转为生意导向型，员工积极性提升明显；2）品类拓展与运用场景延伸，20年的聚焦核心场景（聚焦备餐、早餐、烧烤三大消费场景），突出大品类，实现业务高质量可持续性增长。3）渠道扩张，在新品推出的同时加速渠道的拓展与下沉。三全中期发展逻辑未变，公司对消费场景和市场空间的挖掘是其营收内生增长力的体现，我们看好其产品应用场景突破将打开收入增长空间。 产品结构优化和渠道质量改善提升助利润率保持较高水平公司Q3扣非净利增速实现了高速增长，我们预计远超收入增速，故利润率水平同比提升较高，主要系：1）产品结构优化；2）渠道质量改善，公司零售市场直营商超减亏幅度预计较大，零售市场经销业务则保持较快增长，20H1零售市场利润率同比大幅提升13.2pct至16.0%，我们预计Q3零售市场利润率同比改善幅度依然较大，同时在在保持合理利润率水平下实现了收入的稳定增长；B端餐饮市场在疫情后也在恢复了收入的较快增长。我们预计Q3整体扣非净利率水平较Q2环比略有下降，主要系Q2疫情期间公司促销力度及费用投放减弱，Q3恢复较为正常状态。 看好三全在经营质量改善的同时保持收入的较快增长，维持“买入”评级我们认为三全具有明显的品牌/渠道/产品优势，公司聚焦核心场景着力产品研发，挖掘市场潜力。考虑到公司自身经营效益和利润率改善成效显著推动Q3归母净利大增，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS为0.85/0.90/1.01元（前次为0.73/0.80/0.89元），参考可比公司21年Wind一致预期平均PE55x，给予其21年55倍PE，目标价49.50元（前次47.20元），维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、食品安全问题。

业绩逐季改善，基本面趋势向好公司发布业绩预告，预计2020前三季度实现归母净利12.5~14.9亿元，同比增长5%~25%，其中20Q3预计实现归母净利3.9~4.5亿元，同比增长20%~40%；预计2020前三季季度非经常性损益为-1500万到-3500万元，则对应2020前三季度扣非归母净利同比增长11%~34%。Q2以来线下终端动销逐步恢复、新品铺市加速且反馈较好，线上增长维持强劲，在Q2收入恢复增长之后，Q3收入和归母净利实现快速增长。我们预计2020-2022年EPS分别为0.80元、0.99元和1.20元，维持“买入”评级。 Q3归母净利加速增长，线下动销恢复良性，线上保持强劲增长公司预计20Q3归母净利同比增长20%~40%，较20Q1/20Q2的7.5%/15.7%归母净利增速明显提速，20Q2以来随着疫情好转，线下药店客流、品宣推广逐步恢复，线下渠道动销恢复较好，据调研反馈，主品牌“汤臣倍健”、大单品“健力多”等在20Q3均实现了销售额环比明显的改善。线上渠道看，据淘数据，汤臣倍健7/8月阿里渠道销售额1.48亿/1.35亿，同比+131.5%/49.5%，线上保持强劲增长。此外，20年7月公司增资控股麦优（19年麦优营收11.4亿，净利润0.83亿），增资后持股80%，在Q3并表亦有业绩贡献。 “4+2+1”全线出击，益生菌加速铺市20年公司坚定实施消费者健康大战略举措和布局，激活“人”、激活品牌力，实施“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”的市场策略。LSG益生菌于今年1月取得保健食品注册批文，上半年受疫情影响导致其销售和推广进度有所滞后，目前正加速在药店、母婴渠道的推广渗透和终端覆盖，且据公司调研反馈，药店渠道动销反馈较好，我们认为其有望在国内线下渠道逐步进入放量期。 预计20H2费用投放加大，渠道裂变造新推力20H1受疫情影响导致市场及销售活动开展受限，公司销售费用率同比-8.0pct，随着Q3终端恢复较好，且公司益生菌等新品线下铺货后亦需有同步的广宣活动跟进，我们预计公司下半年品牌费用投放和线下活动费用投放相比上半年会有所提升，此外，20年公司启动全费用全费比预算动态控制机制，预计费效比将有效改善。渠道方面，公司今年推出的经销商裂变计划将有助于推进渠道下沉和层级化管理，支撑多个大单品运营。 看好大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性，维持“买入”评级公司2020年加大力度进行大单品推广及渠道变革，积极应对外部市场压力，LSG益生菌有望复制健力多大单品发展之路，贡献中长期业绩增长动能。我们维持盈利预测，预计公司20~22年归母净利12.66/15.58/18.95亿，对应EPS为0.80/0.99/1.20元。参考可比公司20年平均PE估值为40倍，公司21/22年业绩增速略低于可比公司，给予一定估值折价，给予其20年35倍PE，目标价28.00元（前次为28.00~28.80元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，LSG益生菌推广不达预期，食品安全问题。

二季度经营大幅修复，营收与归母净利润增速转正 帝欧家居2020年上半年营收同比增长8.27%至27.05亿元，归母净利润同比增长7.96%至2.52亿元，扣非归母净利润同比增长20.11%至2.47亿元。公司二季度经营大幅修复，Q2单季度营收同比增长31.20%至19.12亿元，归母净利润同比增长20.15%至2.01亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.81、2.21、2.59元，维持“买入”评级。 欧神诺工装+零售小B共驱成长，大客户拓展与门店扩张夯实发展基础 2020年上半年欧神诺收入同比增长10.0%至24.71亿元，其中Q2单季度收入同比增长34%，我们判断一方面系疫情之后工程订单快速恢复，在老客户稳步发展基础上华润置地、旭辉等新房企客户加速放量带动收入增长，另一方面系公司加大经销渠道开拓力度（20H1陶瓷经销商/门店分别净增300/1100家至1100/3500家），经销商小B业务加速发展所致。欧神诺净利润同比增长24.9%至2.45亿元（未扣除合并摊销费用口径），净利率同比提升1.2pct至9.9%。帝王洁具2020H1营收同降8.8%至2.30亿元，其中卫浴、亚克力板分别下滑10.0%/4.0%至1.82/0.48亿元。 销售毛利率同比略有提升，疫情影响回款致经营性现金流短期走弱 2020H1销售毛利率同比提升0.6pct至36.0%，期间费用率同比下降1.6pct至23.4%，其中销售费用率同比下降1.7pct至15.1%，主要系工程服务费用率下降较多所致；管理+研发费用率同比下降0.4pct至6.9%，财务费用率同比提升0.5pct至1.4%，主要系公司增加银行借款所致。受疫情影响，下游客户收款延迟，而公司原材料采购、其他费用及工程款项等正常支付，导致经营性现金流净流出4.38亿元，同比变动-429.06%，随着疫情得到有效控制，下游收款逐步恢复，公司经营性现金流有望恢复至正常水平。 定增计划终止，拟发行可转债用于产能建设 8月14日公司发布公告，经公司与碧桂园创投协商一致，签署了《战略合作暨非公开发行股份认购协议之终止协议》，对定增计划予以终止，任何一方无需承担违约责任。与此同时，公司公告了《公开发行可转换公司债券预案》，拟募资不超过15亿元，主要用于年产5000万平米高端墙地砖智能化生产线二期、年产1300万平米高端陶瓷地砖智能化生产线项目及补充流动资金。我们认为公司客户结构已不断优化，此次碧桂园战投定增终止对公司基本面经营影响有限，产能建设持续扩张有助于奠定持续成长基础、进一步发挥公司瓷砖大规模生产优势，强化在工装领域竞争实力。 经营逐步修复，维持“买入”评级 欧神诺在瓷砖工装领域优势显著，维持盈利预测，我们预计公司2020-2022年归母净利润为7.0、8.6、10.1亿元，对应EPS为1.81、2.21、2.59元。参考可比公司2020年27倍PE均值，给予公司2020年27倍PE，对应目标价48.87元（前值31.11~32.94元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，客户拓展不及预期。

经营大幅改善，Q2归母净利润同比增长59.9%。 大亚圣象发布2020年半年报，2020H1公司营收同比下滑17.6%至25.40亿元，归母净利润同比下滑19.5%至1.58亿元，扣非归母净利润同比下滑23.2%至1.44亿元；分季度看，Q2经营大幅改善，2020Q1/Q2单季营收同比分别变动-46.6%/6.9%至7.55/17.85亿元，单季归母净利润同比分别变动-188.0%/59.9%至-0.56/2.14亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.33、1.48、1.55元，维持“买入”评级。 工程渠道增长支撑地板业务快速修复，中高密度板受疫情短期冲击。 地板业务在“抢市占、扩品类、调结构、促增长”战略下，积极进行产品升级、加大广告投放力度，提高生产效率，20H1公司地板及配件业务营收同比下滑9.2%至20.69亿元，我们判断其中工程渠道快速发展对地板业务经营修复起到重要拉动作用；板材方面，上半年受疫情冲击、下游家具企业复工延迟影响，中高密度板业务20H1营收同比下滑42.1%至4.55亿元，毛利率同比上升1.6pct至21.1%；木门及衣帽间业务上半年同比下滑61.9%至97.04万元。 Q2单季毛利率同比增1.7pct，经营性现金流大幅走强。 20H1公司综合毛利率同比微升0.8pct至36.1%，其中20Q1/Q2单季毛利率分别为32.6%/37.6%，较同期分别变动-2.0/1.7pct，Q2毛利率修复显著。2020H1期间费用率同比上升2pct至28.5%，其中销售费用率同比上升0.3pct至15.3%，主要系销售推广及市场开发费用率有所提升；管理+研发费用率同比上升1.4pct至12.5%，主要系职工工资等刚性支出所致；财务费用率同比上升0.4pct至0.6%，主要系报告期内汇兑损失与利息支出增加所致。现金流方面，20H1购买商品与支付劳务的现金相对减少，公司经营性现金流同比增长364.0%至1.48亿元，相比同期转负为正。 地板业务优势突出，人造板产品升级持续推进。 据公司中报，2020年“中国500具价值品牌”排行榜显示“圣象”品牌价值达572.59亿元，多年位居家居行业榜首；上半年成功推出无醛认证系列地板和运动地板，同时推出全国线上线下直播活动和“圣象社区”数字营销整合平台，不断提升产品市占率。人造板方面，大亚人造板以182.81亿元品牌价值蝉联中国人造板行业榜首，20H1成功开发地暖地板基材、绿色防潮线条板、阻燃板等产品，不断提升市场竞争力和行业影响力。 地板与人造板行业龙头，维持“买入”评级。 考虑地板工程业务快速增长、带动地板业务快速修复，上调地板业务预期收入，我们预计公司2020-2022年归母净利润为7.26、8.08、8.50亿元（原值6.77、7.32、7.69亿元），对应EPS为1.33、1.48、1.55元。参考可比公司2020年22倍PE均值，给予公司2020年22倍PE，对应目标价29.26元（前值12.30~14.76元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，客户拓展不及预期。

Q2收入同比增速转正，利润仍然承压山鹰纸业发布2020年半年报，2020H1公司营收同比下滑12.0%至98.26亿元，归母净利润同比下滑45.8%至5.01亿元，扣非归母净利润同比下滑40.7%至4.78亿元；分季度看，Q2收入同比增速回正，2020Q1/Q2单季营收同比分别变动-26.5%/+0.6%至38.36/59.91亿元，单季归母净利润同比分别下滑49.7%/42.0%至2.30/2.71亿元。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.30、0.42、0.50元，维持“买入”评级。 包装纸二季度逐步修复，包装业务稳健发展疫情冲击包装纸下游需求，2020年上半年公司包装纸业务营收同比下滑18.3%至55.8亿元，销量同比下降10.2%至198.7万吨，二季度以来公司包装纸业务已快速修复，Q2包装纸销量同比回正，Q1/Q2销量同比增速分别为-32.5%/+8.8%，后续随着经济逐步回暖、下游需求回升，我们预计公司造纸业务有望逐步复苏。此外，北欧纸业特种纸20H1营收同比下滑4.6%至1172.86亿元，实现净利润1.56亿元。包装业务在疫情影响下仍实现稳健发展，营收达到20.0亿元，同比基本持平，其中销量同比增长1.8%至6.0亿平米。 吨利收窄+会计准则调整致毛利率同比下降，经营性现金流走强20H1公司综合毛利率同比下降3.3pct 至17.1%，一方面系疫情冲击下游需求、吨利收窄，另一方面系会计准则调整、原计入销售费用的销售运输费用列报至营业成本所致。2020H1期间费用率同比下降1.6pct 至12.0%，其中销售费用率同比下降2.3pct 至1.5%，主要系运输费用列报口径调整所致；管理+研发费用率同比上升0.3pct 至7.6%，主要系收入下滑、但职工工资等支出偏刚性所致；财务费用率同比上升0.4pct 至2.9%，主要系报告期内利息收入减少、汇兑损失增加所致。现金流方面，20H1经营性净现金流同比增长90.9%至10.46亿元，主要系保理业务现金流入增加所致。 提升原材料自给能力，加速包装产业互联网发展为应对外废“零进口”政策，公司持续布局再生浆产能，公司预计到2020年底有望实现150万吨再生浆产能，巩固原材料成本优势。包装方面，公司加速推进包装产业互联网平台，据公司中报，目前注册用户数量已达到万余家、签约产销达到39条、覆盖产能5.9亿平米，后续发展值得期待。 包装纸龙头，维持“买入”评级考虑疫情冲击包装纸下游需求，调整造纸业务销量及毛利率预测值，预计公司2020~2022年归母净利13.9、19.3、23.0亿元（前值14.8、19.3、23.0亿元），对应EPS 为0.30、0.42、0.50元，BPS 为3.44、3.86、4.36元。公司2001年以来PB（LF）均值为2.00x，考虑下游需求承压、盈利修复尚需时间，给予公司2020年1.20x 目标PB 估值，对应目标价区间为4.13元（前值4.15~4.33元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，需求超预期下行，原材料价格大幅波动。

Q2经营显著修复，营收与归母净利润增速转正索菲亚发布2020年中报，20H1公司营收同比下滑18.7%至25.55亿元，归母净利润同比下滑12.4%至3.43亿元，扣非归母净利润同比下滑38.8%至2.13亿元。分季度看，20Q1/Q2单季营收同比分别下滑35.6%/8.5%至7.63/17.91亿元，Q2单季归母净利润同比增长26.5%至3.59亿元。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为1.28、1.48、1.62元，维持“增持”评级。 疫情冲击短期影响公司收入增长，大宗业务出货金额同比快速增长分品类看，20H1衣柜营收同比下滑18.4%至20.8亿元，橱柜营收同比下滑18.5%至2.54亿元；此外，家具家品营收同比下滑35.8%至1.2亿元，木门营收同比增长9.9%至0.89亿元。分渠道看，大宗业务收入达到2.74亿元，部分工程项目安装进度延迟导致发出商品未确认收入，据公司中报，20H1大宗出货金额同比增长达到39.9%，后期随着项目竣工有望对大宗收入增长形成较强支撑；零售方面，公司加强对经销商渠道细化管理，20H1实现收入22.8亿元。 销售毛利率同比提升，订单有望逐步兑现到报表端受益于产品销售结构变化，2020H1公司销售毛利率同比提升0.8pct 至37.5%。期间费用率同比提升3.7pct 至26.1%，其中销售费用率同比提升1.0pct 至11.9%，费用绝对额同比减少，费用率提升主要系收入同比下滑所致；管理+研发费用率同比上升2.5pct 至13.5%，主要系职工薪酬、折旧费等固定费用率提升所致；财务费用率同比上升0.2pct 至0.6%。2020年上半年末公司预收账款达到6.05亿元，较19年末增长11%，据公司中报，公司线下门店Q2接单已恢复正增长、省会城市店面接单同比增长10%，考虑订单传导到工厂2-3个月周期，有望对下半年收入形成支撑。 加强渠道精细化管理，加速整装渠道拓展经销商渠道管理变革持续推进，2018年至2020年上半年末新店叠加门店翻新数量超2000家，经销商运营效率提高，消费者体验持续提升，后续公司将进一步强化渠道培育与精细化管理，加快替换不合格经销商、开放区镇空白市场招商。此外，公司加速推进整装渠道布局，推出多个风格多个系列专供产品，深受装企认可，据公司中报，2020年上半年末已签约300家整装企业，公司全年计划签约500家。 全渠道发力，维持“增持”评级考虑到公司零售订单快速回暖、大宗出货高增长，上调衣柜业务收入预测，预计2020~2022年归母净利润11.7、13.5、14.8亿元（原值11.2、12.0、13.1亿元），对应EPS 为1.28、1.48、1.62元。参照可比公司2020年22倍PE 均值，给予公司2020年22倍PE 估值，对应目标价28.16元（原值17.22~18.45元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，渠道拓展不及预期。

Q2营收、利润高增长，单季归母净利润同比增长 30.7%裕同科技发布2020年中报，2020年上半年公司营收同比增长17%至43.10亿元，归母净利润同比增长 10.6%至 3.28亿元，扣非归母净利润同比增长23.0%至 2.88亿元。分季度看，Q2经营显著改善，2020Q1/Q2单季营收同比分别增长 2.1%/31.0%至 18.23/24.87亿元，Q1/Q2单季归母净利润同比分别变动-7.9%/30.7%至 1.42/1.85亿元。我们预计公司 2020-2022年EPS 分别为 1.44、1.73、2.07元，维持“买入”评级。 精品包装业务快速增长，纸塑包装发展可期分产品看，2020年上半年纸质精品包装营收同比增长17.4%至34.09亿元，包装配套产品营收同比增长 14.8%至 5.66亿元；我们判断包装业务快速增长一方面系 5G 应用加强催化智能手机换机需求，提振裕同科技彩盒订单量，另一方面系公司积极拓展彩品类，酒包、烟标等业务有序推进带来收入新增长点。公司积极布局环保包装领域，2020年国家发改委与生态环境部进一步提出塑料污染治理时间表，“限塑令”推进下环保纸塑包装有望成为塑料彩盒、塑料袋的重要替代品，2020H1环保纸塑包装营收同比增长13.9%至 0.78亿元，随着新增产能爬坡，后续发展值得期待。 降 加强降本增效，期间费用率同比下降 2.9pct2020H1销售毛利率同比下降 2.2pct 至 25.8%，我们判断主要系单位固定成本增加所致。上半年期间费用率同比下降 2.9pct 至 17.1%，其中销售费用率同比下降 1.2pct 至 3.4%，主要系运装费下降较多所致；管理+研发费用率同比下降 0.6pct 至 12.0%，主要系职工薪酬增幅较低所致；财务费用同比下降 1.0pct 至 1.7%，主要系汇兑收入增加。现金流方面，2020H1公司经营性净现金流同比减少 47.9%至 6.25亿元，主要系 2019年末开展应收账款无追索保理业务提前回款所致。 深入挖掘市场潜力， 加强研发创新产业化公司积极挖掘市场增长潜力，在客户拓展、品类拓展的同时，进一步增加投入，持续提升海外生产基地产品交付能力；此外，为应对疫情，公司采取多项降本增效措施，策略性调整固定资产投资力度，保障经营良性推进。 2020年上半年公司加强研发创新产业化，深化智能包装云平台研究，研发升级新型防伪技术，提升包装设计、制造能力。 彩盒包装龙头 ，维持“ 买入 ”评级5G 换机驱动 3C 包装需求拐点，非 3C 包装拓展已显成效，维持盈利预测，预计 2020~2022年净利润分别为 12.60、15.20、18.11亿元，对应 EPS为 1.44、1.73、2.07元，参考可比公司 2020年 18倍 PE 均值，考虑到公司多业务领域打开成长空间，给予公司 2020年 27倍 PE，对应目标价为38.88元（前值 28.80~30.24元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，整装及渠道拓展不及预期。

经营显著修复，Q2营收与归母净利润增速转正。 欧派家居20H1营收同比下滑9.9%至49.66亿元，归母净利润同比下滑22.7%至4.89亿元，扣非归母净利润同比下滑25.6%至4.43亿元。分季度看，Q2经营显著修复，20Q1/Q2单季营收同比分别变动-35.1%/+6.9%至14.30/35.35亿元，单季归母净利润同比分别变动-210.3%/+9.2%至-1.02/5.91亿元。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为3.38、3.97、4.62元，维持“增持”评级。 加大经销商帮扶、零售修复可期，大宗聚焦优质客户快速拓展。 分渠道看，公司在疫情期间加大终端帮扶力度、优化经营考核指标、推动经销商多渠道运营，同时积极推进电商渠道变革转型，与经销商共渡难关，20H1零售渠道营收同比下滑14.4%至37.2亿元；大宗业务快速发展，聚焦优质房企、抢占百强地产工程份额，推进个性化工程定制服务，20H1大宗渠道营收同比增长12.3%至10.4亿元。分品类看，20H1橱柜营收同比下滑5.4%至21.9亿元；衣柜营收同比下滑1.5%至18.7亿元；卫浴营收同比下滑2.9%至2.5亿元；木门营收同比下滑4.1%至2.3亿元。 产量下降短期扰动毛利率表现，减费效果显现。 2020H1公司销售毛利率同比下降4.2pct 至33.4%，主要系产量下降、单位固定成本上升所致。期间费用率同比下降1.8pct 至22.2%，其中销售费用率同比下降2.0pct 至9.2%，主要系疫情期间广告费与薪酬、办公费减少所致；管理+研发费用率同比上升0.9pct 至11.8%，主要系折旧费用增加所致；财务费用率同比下降0.7pct 至-0.6%，主要系利息收入增加。二季度终端销售逐步修复、订单持续回暖，2020年上半年末合同负债为12.85亿元，较19年末增长10.8%。 木门渠道快速拓展，整装业务推进顺利。 截至2020年上半年末，欧派厨柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店分别净增-24/10/74/27/29家至2310/2154/1059/638/1017家，门店总数合计达7178家，显著高于定制家居可比公司。同时，公司持续提升整装渠道竞争力，持续输送具备高性价比的整装渠道产品，在培训、营销等环节进行落地服务，上半年末整装大家居门店达到334家，上半年整装大家居接单同比增速超70%，成为公司收入增长重要部分。 定制龙头稳步前行，维持“增持”评级。 结合公司中报，考虑疫情影响，略微下调盈利预测，我们预计公司2020-2022年归母净利润为19.9、23.4、27.2亿元（前值20.6、24.2、30.0亿元），对应EPS 为3.38、3.97、4.62元。参考可比公司2020年21倍PE 均值，考虑到公司渠道优势明显、产品品类完善、整装等新渠道拓展顺利，给予公司2020年32倍PE，对应目标价108.16元（前值112.91~117.82元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，渠道拓展不及预期。

定增事件扰动引市场担忧，公司国产奶酪领军者地位不变 8.23日公司公告新的定增预案，相比于前次预案，战略合作方蒙牛未能参与定增，引发市场对双方未来战略合作、公司治理结构方面的担忧，我们认为，蒙牛退出定增并不改变双方战略合作意图，我们仍然看好奶酪行业未来成长性，妙可蓝多作为国产奶酪领军者仍具备先发优势，我们预计20-22年EPS 0.46/0.83/1.31元，考虑到定增事件及违规减持等事件性影响，我们调整目标价45.65元（前次53.12元），下调至“增持”评级。 事件：定增扩产能蒙牛未能认购跟进 8.23日公司公告（公告编号：2020-117）拟向广讯投资定增募资不超过5.7亿元，发行价格为35.2元/股，募资主要用于年产2.7万吨乳制品项目和吉林中新食品区奶酪加工建设项目，发行完成后实控人持有妙可股份比例将由19.88%提升至22.96%。同时终止前次定增预案，前次预案募资总额不超过8.9亿，发行对象为东秀实业（实控人柴琇女士控股，认购5.75亿）和蒙牛（认购3.15亿），发行价格15.16元/股，募资同样用于产能扩张，定增完成后蒙牛持股比由5%升至8.8%。蒙牛未能参与新的定增，公告原因解释终止发行主要系最新监管要求、市场环境发生变化。 蒙牛与公司的战略合作仍有效，公司业务发展不受影响 同时，根据定增方案调整之需要，20年3月24日公司与签署的《战略合作协议》终止，但20年1月公司与蒙牛、柴琇三方签署的《战略合作协议》仍有效。我们认为，由于此前市场对蒙牛入股的预期较高（蒙牛跟进参与定增既可以体现蒙牛与公司战略合作开拓奶酪市场的信心、同时也能增强妙可运营和抗风险能力，提升管理效率，加强业务合作等），同时由于股东违规减持等影响，引发市场对于公司治理的担忧，可能短期内会对公司股价和估值造成一定影响，但不会影响其正常经营，公司20H1已实现较快的收入增长和盈利能力提升，未来需重点关注的仍是业绩高成长的可持续性。 事件扰动引市场担忧，下调目标价，下调至“增持”评级 我们认为，公司定增扩产能旨在加速奶酪生产布局以应对旺盛的终端需求，符合长期战略，奶酪行业仍处于高速成长期，同时定增变更不影响双方战略合作关系，双方仍将在销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等方面进行业务合作。我们暂维持盈利预测，预计20-21年EPS0.46/0.83/1.31元，参考可比公司21年平均PE为55x，给予其21年55xPE，对应目标价45.65元（前次53.12元），下调至“增持”评级。 风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。