增持传递积极信号，看好行业景气持续性及公司前景，维持“买入”评级 近日公司公告公司核心高管之一张健侃于2021/05/13集中竞价增持公司股份约0.26%，增持金额约1.5亿，显示公司层面对行业及公司前景信心，同时对提升投资者对巨石价值认知/信心有积极意义。我们看好本轮玻纤行业景气向上持续性，电子布供需紧张局面或有一定持续性。同时巨石作为全球龙头，产能扩张不止，产品结构有望持续优化，持续推进降本增效夯实竞争优势，成长性值得重视。我们预计公司21-23年归母净利分别为47/ 60/68亿，维持“买入”评级，维持目标价29.70元（对应21年22xPE）。 核心高管大额增持公司股份，显示对行业及公司前景信心 张健侃为中国巨石创始人/现任副董事长及总裁张毓强之子，现阶段为公司董事，同时为巨石二股东振石控股（21Q1末持有巨石股权15.6%，张毓强及张健侃为实控人）董事/总裁。张健侃作为巨石核心高管之一，大额直接购入公司股份（前期无直接持股），显示其对玻纤行业及巨石发展前景认可；同时显示公司积极参与维护巨石在资本市场表现及预期。我们认为张健侃大额增持事项对于提升投资者对巨石价值认知及信心有较好积极意义。 看好玻纤高景气持续性，电子布供需紧张局面或有一定持续性 玻纤作为替代材料性价比优势持续显现，需求短期有支撑，长期有空间。供给角度，结合主要企业新增产能规划，不考虑冷修（我们预计21-22年超50万吨产能或逐步进入冷修），预计21/22年新投放产能55/48万吨（vs行业在产产能约510万吨），玻纤纱产能供给增加节奏较十三五明显放缓，且协会十四五规划对产能扩张有序性重视提升。供需格局较前期明显优化，我们判断有持续性。20Q4起玻纤纱价格迎来明显上涨，且21年仍持续上调，行业库存维持低水平，我们认为现阶段玻纤纱价格有坚实支撑。 全球经济复苏及5G渗透提升背景下，PCB景气向上，20/21年CCL企业产能扩张提速，电子布供需阶段错配严重，价格迎来快速上涨（21年4月末7628电子布价格约7.8元/米，较20年低点提升142%）。结合电子布供给端变化，短期电子布供给紧张局面有一定持续性。 预计21-23年归母净利YoY分别为96%/27%/13%，维持“买入”评级 巨石现阶段是全球玻纤纱龙头（其中高端领域的电子纱/电子布份额全球前二），产能扩张节奏坚定，同时大力推进产线智能化技改等持续降本提效。热塑纱、电子布等或为“十四五”期间公司成长新引擎，产能结构持续优化，附加值及吨净利有提升空间，巨石成长性值得重视。 维持前期盈利预测，预计公司21-23年净利润47.4/60.2/68亿元，YoY+96%/27%/13%，当前价格对应21年PE仅13x，考虑公司龙头地位，认可较可比公司给予一定溢价，维持21年目标PE22x，对应目标价29.70，维持“买入”评级。 风险提示：玻纤增量供给超预期；需求成长逊于预期；电子布竞争超预期。

拟投资建设 60万吨高性能玻璃纤维纱，产能进入新一轮扩张期 公司发布公告，拟投资建设 60万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目，总 投资 63.47亿元（固定资产投资 59.67亿，流动资金 3.8亿），其中自有资 金投入 25亿，其他通过定增、发行可转债或申请银行贷款等方式自筹，资 金费用率与银行贷款利率相同（ 为 4.75%）。 项目建设四条年产 15万吨玻 纤池窑拉丝生产线，分两期实施（ 每期两条）， 其中一期工程拟为 30个月， 二期工程拟为 24个月， 项目建成后，年平均销售收入 38.34亿元，净利润 约 15.34亿元，税后内部收益率为 28.57%，投资回收期为 6.43年，具有较 好的经济效益。 我们认为公司 21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤价 格弹性释放，业绩有望迎来快速增长，维持“买入”评级。 新项目内部收益率更高， 达产后公司将跻身国内第三大玻纤企业 公司目前拥有 3座玻纤池窑生产线， 25万吨玻璃纤维产能，产能总量位居 全国前五位，产能达产后，公司将成为国内第三大玻璃纤维企业，仅次于 中国巨石及泰山玻纤。根据公司可行性研究报告，项目建成后可实现吨收 入 6390元， 采用纯氧燃烧+大功率电助熔技术， 单位产品燃料成本可降低 15%-30%， 总体能耗水平可降低 30%以上，我们测算单吨总成本 3325元（含 费用）， 税后财务内部收益率为 28.57%，高于前期 10万吨募投项目的 24.51%。该项目的建成将使得公司风电纱产能得到扩充，产品应用领域得 到进一步拓展，产业链更加完善，同时新产能能效更高，有望进一步拉近 公司与龙头企业的成本差距。 21全年价格较为乐观，长期需求空间仍在 21年上半年行业新增产能较少，行业景气度有望延续，下半年部分企业新 建产线预计点火，但我们认为供需格局或仍将维持稳健： 1）因玻纤窑炉存 在产能爬坡期，因此落地产能实际运行时间或更短； 2）需求端受益于汽车 轻量化、家电等需求带动，部分玻纤纱或仍出现结构性短缺，同时海外有 望贡献部分增量，我们对全年玻纤价格仍较为乐观。长期来看，在碳减排 政策下，新能源行业面临较大的发展机遇，风电装机量及新能源车需求量 有望维持较快增长，带动玻纤纱需求提升。 根据 IMF 预测，近年全球玻纤 将保持 5%的复合增长速度，而国内玻纤需求的增速高于全球，预计未来五 年的复合增速在 8-10%，长期需求空间仍在。 21年业绩有望迎来快速增长，维持“买入”评级 我们认为公司 21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤价格弹性释放，业 绩有望迎来快速增长，当前对应 21年 PE 仅 13.8倍，接近估值底部， 参考 可比公司估值，考虑到公司未来扩张空间大，成长性较好， 给予公司 21年 20倍目标 PE，对应目标价 24.60元， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司投产进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张。

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Q1扣非归母净利润增速超 40%，维持“买入”评级公司发布 21年一季报， 21Q1实现营收 8.04亿， yoy+40.3%，归母净利0.79亿， yoy+33.5%，扣非归母净利 yoy+44.0%， 扣非业绩增速更高主要系委托他人投资或管理资产的损益同比减少 516万。 21Q1CFO 净额为-3.24亿， 同比多流出 2.55亿。 我们认为公司逐步体现出设计主业稳健增长，高技术 EPC 项目利润率显著提升的趋势， 21年合同额、营收、业绩增长目标区间均为 10%-30%， 此外公司公告第三期员工持股计划（草案），回购均价为 10.44元/股，后续动力有望充分激发，维持“买入”评级。 毛利率提升，费用支出相对刚性21Q1毛利率 30.92%，同比+0.46pct， 21Q1期间费用率 19.58%，同比+2.07pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为6.00%/9.10%/4.78%/-0.31%，同比分别+1.33/+0.25/+0.75/-0.27pct， 销售费用率增加主要系业务承接规模增加及市场经营的深度扩展，费用支出相对刚性。21Q1公司计提减值损失占收入比重 0.05%，同比下降 1.13pct，综合影响下， 21Q1净利率为 10.06%，同比下降 0.45pct。 CFO 净流出同比增多， 财务状况良好21Q1公司 CFO 净流出 3.24亿元，比 20Q1多流出 2.55亿元， 报表端来看， 销售收款同比增加 0.75亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 2亿元，支付给职工的现金同比增加 1.02亿元， 我们预计 CFO 净额同比流出较多主要系业务规模扩大导致费用支出增加，以及职工同比支出增加所致； 21Q1资产负债率 60.02%，同比下降 1.67pct， 21Q1末账面有息负债仅 3.56亿元短期借款，同比下降 0.78亿元，财务状况良好。 持续稳健增长基础牢固，维持“买入”评级20年公司新签订单 102.3亿元， yoy+27.7%，其中勘察设计类订单 70.5亿， yoy+10.1%， 结合公司 21年经营发展目标，我们认为公司业绩持续稳健增长基础牢固，我们预计公司 21-23年归母净利润至 7.0/8.4/9.7亿元，参考当前可比公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 为 10.19倍，认可给予公司 21年 11倍 PE，对应目标价 13.86元，维持“买入”评级。 风险提示： 存货同比增速下降影响收入增速； EPC/PPP 项目回款不及预期； 疫情影响超预期。

20年净利润同比增长23.5%，维持“买入”评级 近日公司发布20年年报，20年实现收入/归母净利润82.0/5.0亿元，同比+37.1%/+23.5%，实现扣非归母净利润4.2亿元，同比+18.5%，其中Q4单季度实现收入/归母净利润32.0/1.8亿元，同比+50.2%/+32.1%；公司同时公布21年一季报，21Q1实现收入14.8亿元，同比+241%，归母净利润807万，扣非归母净利润-7020万元，同比减亏5424万，非经常性收益主要系政府补助8033万元。当前国内涂料行业集中度仍较低，公司加快产能布局与领域扩张，市场份额有望进一步增长，维持“买入”评级。 销量增长驱动收入增长，21Q1售价环比提升 20年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入10.7/36.1亿元，同比分别+3.8%/30.7%，销量分别为16.9/78.4万吨，同比+16%/42%，20年上半年公司家装渠道受疫情影响较大，但下半年实现快速恢复，全年仍实现小幅增长。测算家装/工程漆售价6338/4605元/吨，同比分别下降10%/8%，一方面因产品结构变化，另一方面因原材料采购价格下降，公司进行策略性调价。20年防水业务共实现收入11.5亿元，其中防水卷材收入9.3亿元，同比增长123%，系公司加大市场开拓，销量同比增长122%。21Q1公司收入增长241%，主要系销量增长带动，公司家装漆/工程漆售价同比分别-20%/-10.7%，但环比20Q4上涨11%/2.1%，主要系原材料价格上涨，公司乳液、钛白粉等原材料采购均价环比分别上涨22.0%/33.6%。 20年同口径毛利率同比基本持平，净利率小幅下滑 公司20年整体毛利率33.8%，同比下降5.0pct，主要系运输费用调整至营业成本所致，剔除后整体毛利率同比基本持平，其中同口径下家装漆/工程漆/防水卷材毛利率同比分别提升1.98/2.75/4.42pct；公司21Q1整体毛利率26.55%，环比20Q4进一步提升1.22pct，在原材料涨价压力下，公司通过调价实现毛利率提升。20年期间费用率25.1%，同比下滑4.0pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+0.3/+0.4pct，研发费用增长主要系研发投入加大所致，财务费用增长系借款利息增加，20年实现净利率6.53%，同比小幅下滑0.57pct。 产能扩张加快，建涂龙头成长可期 公司拟通过收购富达新材及麦格美70%股权进军节能保温材料领域，打造新的业绩增长点，同时拟定增募资不超过37亿元，用于湖北、福建、安徽等地项目建设和补充流动资金，未来产能将实现进一步扩张。考虑到公司扩张加快，上调21-22年归母净利润预测至8.0/11.3亿元（前值6.8/8.5亿元），并新增23年归母净利润预测14.2亿元，对应21-23年PE分别为77/55/44倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价超预期，行业需求下滑，公司产能扩张不及预期。

20年业绩稳健增长，维持“买入”评级 近日公司发布20年年报，20年实现收入/归母净利润64.3/20.3亿元，同比-13.2%/-13.1%，实现扣非归母净利润18.5亿元，同比-14.8%，其中Q4单季度实现收入/归母净利润19.8/5.1亿元，同比-30.1%/-35.3%；公司同时公布21年一季报，21Q1实现收入/归母净利润12.25/3.55亿元，同比+16.4%/+5.45%，实现扣非归母净利润3.47亿元，同比+19.53%。我们看好公司“一主两翼”发展，维持“买入”评级。 20年水泥熟料销量同比小幅增长，区域扩张加快 公司2020年水泥熟料整体销量1699万吨，同比增长4.1%，其中水泥/熟料分别销售1156/543万吨，同比增长2.54%/7.77%，主要系西部子公司销售增长带动；我们测算水泥及熟料综合吨均价321元，同比下滑48元，主要因西部区域新增市场产品价格相对华东较低。吨成本169元，同比下降12元，最终实现吨毛利152元，同比下降36元。21Q1公司收入同比增长16.4%，主要系销量增长带动，Q1水泥熟料销量368.3万吨，同比增长71.15%。截至20年底，公司拥有熟料产能1400万吨，水泥产能1450万吨，21年初熟料/水泥产能分别增加75/300万吨，公司产能分布在安徽、浙江、宁夏、新疆、贵州，且拟通过并购整合进一步向东北进军，未来计划熟料产能规模超过2500万吨，水泥超过3500万吨。 骨料产能进一步扩张，危固废处置项目投运，投资收益可观 20年公司骨料产能达到1500万吨，较19年底的增加1200万吨，实现骨料收入5.72亿，同比增长24.4%，我们测算吨毛利35.2元，同比+4.5元。公司加快骨料业务扩张，中期骨料产能规模目标达3000万吨以上，且20年骨料毛利率79.6%，远高于水泥熟料的47.4%，盈利能力更强。另一方面，公司宁夏、安徽水泥窑协同处置项目均已正式投运，年处置危固废达50万吨，未来继续加快宁夏二期、诸暨、怀宁等项目建设，年危废处置能力目标计划超过100万吨。公司20年末交易性金融资产11.1亿元，同比增长150%，全年实现投资净收益1.96亿元，贡献新的增长点。 华东区位优势明显，“一主两翼”发展可期 公司深耕华东地区，区域优势明显，同时加快熟料、骨料和环保业务布局，且积极参与股权投资，“一主两翼”发展可期。考虑到20年业绩下滑较多，我们调整公司21-22年归母净利润预测至25.0/29.2亿元（前值30.1/29.6亿元），并新增23年归母净利润预测33.7亿元，参考可比公司估值，给予公司21年8倍目标PE，对应目标价24.56元，维持“买入”评级。 风险提示：区域供给格局恶化、水泥价格下滑、股权投资回报不及预期。

20Q1业绩等于前期预告中值，重视公司成长性，维持“买入”评级 公司发布21Q1定期报告，21Q1实现营收7.37亿，yoy+72%，归母净利润1.53亿元，yoy+351%，21Q1业绩基本等于前期预告中值（前期公告预计21Q1归母净利为1.37-1.68亿），基本符合我们预期。21Q1业绩佐证玻纤行业高景气，我们判断行业高景气有持续性。公司玻纤纱生产成本有较大下降空间，且产能持续扩张有动力，成长性值得重视。我们预计公司21-23年归母净利预测为5.0、6.4、7.8亿，YoY分别为189%、29%、22%，维持“买入”评级。 盈利能力大幅改善，两金周转继续提速，回款优异 21Q1收入延续20Q4以来较快增长趋势，受益20Q4以来玻纤纱价格快速恢复，21Q1有进一步调升，佐证行业高景气；另一方面，8万吨C-CR产线20Q4投产，21Q1玻纤纱销量同比预计亦有一定提升。21Q1公司综合毛利率34.8%，同增7.2pct，环增8.8pct，玻纤纱价格同比大幅提升为主因。费用管控效果继续显现，资产结构优化，21Q1期间费用率同减7.6pct至9.3%（其中财务费用率同减5.3pct至3.3%）。部分前期应收账款减值准备冲回，减值损失同比减少；有效所得税税率同减7.9pct至17.6%，综合致21Q1公司归母净利率同增12.8pct至20.7%，为上市以来最好水平。21Q1公司应收账款、存货周转天数分别为7、24天，分别较20FY减少9、10天。20Q1经营性现金流净流入0.2亿，应收款项融资21Q1增加2.9亿至7.0亿，净流入现金及票据额约为同期净利润2倍，回款能力出色。 看好玻纤行业高景气持续性，公司成长性值得关注 玻纤作为新材料，有替代属性，短期需求有支撑，长期有成长性。供给端玻纤纱产能投放节奏较前期明显放缓，且协会引导产能有序扩张。供需格局明显优化，20Q4起玻纤价格迎来快速上涨，且21Q1价格仍有进一步上调，看好行业景气向上持续性。公司玻纤纱生产成本较龙头巨石仍有较大差距，持续技改、矿石原料布局完善及更低的自有电力成本，我们对公司下降空间保持乐观。技改及新投产能有助于提升公司盈利能力，同时更好应对下游需求，公司产能持续扩张有动力。单位成本下降、产能稳步提升赋予公司更优成长性，值得重视。 预计21-23年归母净利YoY189%、29%、22%，维持“买入”评级 21Q1业绩总体符合我及市场前期预期，维持公司21-23年归母净利预测为5.0、6.4、7.8亿，YoY分别为189%、29%、22%，现价对应21年PE仅15x。公司成本有较大下降空间，且产能持续扩张有动力，成长性优于可比公司，维持前期21年18倍目标PE，维持目标价18.00元，维持“买入”评级。 风险提示：需求低于预期、行业供给超预期、公司产能投放节奏低于预期

Q1业绩符合预期，维持“增持”评级 4月21日晚公司发布21年一季报，21年Q1实现营收50.96亿元，YOY+64.40%，实现归母净利润-5149万元，较去年同期减亏22948万元，扣非归母净利润-6537万元，符合业绩预告预测（归母净利润亏损4000-6000万元）。公司Q1收入再创新高，但因毛利率同比下滑较多，净利润仍未实现转正，我们预计后期随着华北地区水泥价格逐渐修复，公司毛利率有望提升，且公司与金隅集团的整合进一步推进，看好重组后盈利能力提升及管理效率加强，维持“增持”评级。 Q1销量增长带动收入增长，华北地区水泥价格有望迎来修复 公司21Q1收入50.96亿元，同比增长64.40%，较19年增长1.76%，主要系公司水泥熟料销量增长带动。公司产能主要分布在华北地区，根据数字水泥网，21年Q1华北地区水泥均价419元/吨，同比低25元，进入四月份以来，随着下游逐渐需求，叠加原燃料价格上涨以及环保管制等因素影响，京津唐地区水泥企业开始推涨水泥价格，幅度在30-50元不等，截至4月16日，华北地区水泥库存45%，已处于历史同期最低水平，为涨价创造良好环境，我们预计后期华北水泥价格有望迎来修复，全年受益于京津冀一体化及雄安新区建设，且环保趋严下供给端或进一步收缩，水泥价格支撑性较强。 毛利率同比下滑，费用率明显好转 公司21Q1毛利率25.87%，同比下降6.3pct，主要因价格同比下滑，同时煤炭价格上涨导致原材料成本增加，期间费用率25.9%，同比下降18.7pct，主要因去年同期收入较低，导致费用率偏高，同时公司管效提升，带动费用情况改善，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.1/-11.4/-0.4/-4.9pct。21年一季度资产负债率49.9%，较20年末提升4.4pct，测算公司21Q1末有息负债160.4亿元，较20年底增加19亿元。 吸收合并合资公司，盈利能力有望进一步提升 公司于4月1日发布资产重组公告，拟通过向金隅集团发行股份的方式，购买其所持合资公司47.09%股权并吸收合并合资公司，同时通过非公开发行股票方式募集配套资金，总额不超过本次交易中以发行股份方式吸收合并的交易价格的100%。此次重组完成后，标的公司下属上市公司资产质量及盈利能力将得到进一步提升，同时有利于精简股权层级，提高管理效率。不考虑此次重组，维持21-23年归母净利润预测33.67/36.71/41.10亿元，参考可比公司估值，给予公司21年8倍目标PE，对应目标价20.00元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期、区域供给格局恶化、水泥价格上涨不及预期，重组进展不及预期。

公司20年归母净利润同比增长21%，净利率创新高公司4月16日晚发布2020年年报，全年实现营业收入51.05亿元，YoY+9.45%，实现归母净利润11.92亿元，YoY+21.29%，Q4单季度实现收入/归母净利润18.84/4.58亿元，YoY+22.03%/57.60%。受益于公司主业盈利能力提升以及投资收益增长，公司20年净利率达23.4%，创下历史新高，经营性现金流净流入13.5亿，实现进一步增长。我们预计公司C端业务21年有望迎来较快增长，B端业务稳健提升，预计公司21-23年净利润14.1/15.7/17.4亿元，维持“买入”评级。 C端业务21年有望放量，市政工程业务稳步增长公司20年收入实现逆势上涨，主要系销量增长带动，全年生产管材产品27.12万吨，销售26.54万吨，同比分别增长16.21%/17.95%，其中家装类塑料管道受疫情影响较大，需求有所下降，但行业集中度进一步提升，根据国家统计局，21年Q1建筑及装潢材料零售总额达382亿元，同比提升48.9%，我们预计21年零售端有望迎来明显恢复，工程端受益于市政工程业务增长带动，一方面因政策推动力度加大，同时公司业务模式优化效果发挥，共同驱动市政工程业务稳步增长。 20年净利率创新高，经营性现金流进一步增长20年公司整体毛利率43.5%，同比下降2.9pct，主要因公司将销售运费1.27亿元调整至营业成本，剔除后毛利率约46%，同比提升2.5pct，虽然20年公司产品销售均价有所下降，但受益于原材料价格下降更多，毛利率仍实现上涨。20年期间费用率18.1%，同比下降3.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.6/+0.1/-0.4/-0.1pct。公司20年投资净收益7248万元，因合营企业新疆东鹏合立投资的企业2020年在科创板上市，贡献较多投资收益。20年净利率23.4%，同比提升2.3pct，净利率创历史新高。经营性现金流净流入13.5亿元，同比大幅提升50.5%。 看好B端端C端双轮驱动，维持“买入”评级我们认为公司在零售端品牌+渠道+服务优势明显，未来精装修冲击逐渐减弱，且公司持续加大外围区域渠道下沉，零售业务21年有望继续保持较快增长趋势，长期来看，存量需求逐步提升，公司零售业务长期增长可期；工程端公司通过主动对接优质客户及项目，采取差异化竞争策略，增长有望保持稳健，“同心圆”战略进一步赋能公司长期增长潜力。维持21-22年盈利预测至14.1/15.7亿元，补充23年盈利预测17.4亿元，当前可比公司对应21年Wind一致预期PE34.2倍，给予公司21年35倍PE，对应目标价30.80元，维持“买入”评级。 风险提示：需求增长不及预期、原材料成本上涨超预期。

业绩持续高增长，上调至“买入”评级4月15日晚公司发布20年年报及21年一季报，20年实现营收217.3亿元，YOY+19.7%，实现归母净利润33.9亿元，YOY+64.0%，扣非归母净利润增速64.6%，20Q4实现收入67.5亿元，同比+28.4%，实现归母净利润12.6亿元，同比+117.1%，我们判断利润增速显著高于收入增速主要系沥青成本下降带来的毛利率提升以及费用控制能力增强，21Q1实现收入53.8亿元，YOY+118.1%，实现归母净利润2.96亿元，YOY+126.1%，位于此前业绩预告（2.62~3.01亿元）中枢偏上，扣非归母净利润增速151.7%，我们继续看好公司龙头地位以及多元化布局，上调至“买入”评级。 新业务快速放量，毛利率提升显著20年防水卷材/涂料/施工/其他分别实现收入112/60/33/11亿元，分别同比+13%/+23%/41%/33%，施工及建筑涂料等其他业务快速放量，20年防水材料销量10.1亿平，同比+23.6%。20年前五大客户收入同比-5.3%，占比下降4.6pct至17.6%。我们剔除运费会计政策调整对毛利率的影响测算，还原后20年公司综合毛利率40.02%，同比+4.3pct，其中卷材/涂料/施工毛利率同比+5.2/+3.4/+1.6pct，21Q1还原后的综合毛利率36.1%，同比+3.0pct，沥青等原材料价格大幅下降显著提升了业务毛利率。 现金流继续改善，费用控制能力进一步增强20年经营性现金净流入达39.5亿元，收现比同比+7.1pct至115%，付现比同比+4.1pct至77.7%，考虑到公司15.8亿应收账款保理计入经营性现金流，剔除该因素影响，收现比仍同比+6.5pct，经营性现金流继续改善。 此处同样将运费还原至销售费用口径下，我们测算20年期间费用率为20.7%，同比-0.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.75/+0.49/+0.17/-0.53pct。20年公司净利率15.6%，同比+4.2pct，盈利能力明显提升。 多元化布局持续推进，上调至“买入”评级我们认为随着下游客户集中度提升，叠加品牌、服务、渠道、成本优势加强，公司在防水行业市占率有望持续提升，同时公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮等多元化业务布局方面也走在行业前列。我们预计21-23年净利润预测为43.1/54.7/68.8亿元（21-22年前值：36.1/44.6亿元），参考可比公司21年31倍平均PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司21年38倍PE，目标价64.98元，上调至“买入”评级。 风险提示：房地产新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化等

Q1业绩符合预期，维持“买入”评级 4月15日晚公司发布21年一季报，21年Q1实现营收9.99亿元，YOY+86.67%，实现归母净利润8754.6万元，去年同期亏损2981.8万元，扣非归母净利润7213.5万元，符合业绩预告预测（归母净利润8000-9000万元）。公司Q1收入创同期历史新高，但因水泥价格低于去年同期及煤炭价格上涨，毛利率同比下滑较多，我们预计21年公司核心区域水泥价格有望回暖，公司重组草案已于3月31日通过国务院国资委批准，看好重组之后的资产价值重估与龙头规模优势，维持“买入”评级。 Q1收入创历史新高，预计21年水泥价格有望回暖 公司20Q1收入9.99亿元，创下历史新高，同比增长86.67%，较19年增长5.9%，主要系公司水泥熟料销量增长带动，因20年同期受新冠疫情影响，基数较低。公司产能主要分布在新疆和江苏，根据数字水泥网，21年Q1新疆乌鲁木齐水泥均价463元/吨，同比低17元，截至4月9日，乌鲁木齐水泥价格已涨至480元/吨，同比高10元/吨，随着需求逐步启动，水泥发货率已经提升至50%，同比高40pct，且区域水泥库容比60%，同比低5pct，而江苏区域水泥均价已涨至498元，同比高38元/吨，发货基本处于销大于产的状态，我们认为短期水泥价格或仍延续上行态势，全年受益于环保趋严影响下供给收缩，价格同比有望稳中有升。 毛利率同比下滑，资本结构持续改善 公司21Q1毛利率33.3%，同比下降9.0pct，主要因价格同比下滑，同时煤炭价格上涨导致原材料成本增加，期间费用率14.5%，同比下降17.5pct，主要因去年同期收入较低，导致费用率偏高，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.0/-9.8/+0.2/-4.9pct，净利率12.4%，较19年同期低4.8pct。资产负债率23.5%，较20年末进一步下降1.0pct，资本结构持续改善。 重组已获批，看好未来行业格局优化和集团资产价值重估 公司已于3月2日公告重组草案，且于3月31日通过国务院国资委批准，此次重组完成后，公司届时将成为行业内规模第一的水泥龙头，主营业务及核心竞争优势进一步凸显，并有望解决集团内同业竞争问题，进一步优化行业竞争格局，且公司规划21-23连续三年内公司现金分红不少于三年实现年均可分配利润的30%。暂不考虑此次重组，维持21-23年归母净利润预测19.4/22.9/25.4亿元，参考可比公司估值，给予公司21年12倍目标PE，对应目标价22.20元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期、区域供给格局恶化、水泥价格上涨不及预期，重组进展不及预期。

20年业绩小幅下滑，21年或迎来快速增长 公司20年实现营收/归母净利润20.43/2.71亿元，YOY-7.57%/-6.48%，扣非归母净利润2.53亿元，YOY-6.72%，其中20Q4实现收入/归母净利润5.65/0.74亿元，同比+3.84%/+35.93%，Q4汇兑损失增加近1900万，导致利润增速较低。公司同时公布21年一季度业绩预告，预计归母净利润同比增长60.53%-103.33%，我们认为公司21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤价格弹性释放，业绩有望迎来快速增长，上调至“买入”评级。 20年玻纤及制品收入同比下滑3%，预计21年有望迎来量价齐升 公司20年玻纤及制品收入13.31亿元，同比下降3%，主要系价格下滑影响，全年销售玻纤及制品19.6万吨，同比基本持平，我们测算吨均价6786元，同比下滑4.7%，吨成本4497元，同比下降149元，降本增效继续推进。20年玻纤及制品毛利率33.7%，同比下滑1.0pct，其中上半年/下半年毛利率分别为31.5%/35.4%，下半年毛利率已有所好转。Q4玻纤价格开始进入上行通道，我们认为21年价格弹性有望充分释放，同时公司玻纤纱10万吨产能将落地，预计21年玻纤业务有望迎来量价齐升。 化工业务毛利率逆势提升，21年技改完成有望进一步增加收入 公司20年化工业务收入6.1亿元，同比下滑16%，全年销量9万吨，同比增长11%，因产能利用率有所提升，全年产能利用率59.7%，同比提升6.1pct。单吨售价6792元，同比下滑25%，主要因化工原材料价格下降，公司对产品价格进行同步调整，但降价幅度小于原材料价格下滑幅度，推动毛利率同比提升6.1pct达25.6%。下半年化工原材料价格迎来反弹，化工毛利率25.2%，较上半年的26.2%有所下滑。公司全资子公司天马集团原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线于20年11月启动技改，项目建成后产能可提升至10万吨，有望进一步提升化工业务收入。 汇率波动导致汇兑损失大幅增加，资本结构仍保持良好 公司20年期间费用率15.7%，同比提升2.0pct，其中销售/财务费用率同比分别提升0.8/1.2pct，销售费用率提升主要系职工薪酬增加较多，财务费用率提升因报告期内汇兑损失增加2877万，主要受美元汇率持续走低影响，21年汇率波动有望减弱。20年末资产负债率23.65%，同比提升9.4pct，系公司发行可转债募资，但杠杆率仍处于低位，未来扩张空间较大。 21年有望进入新一轮产能扩张期，上调至“买入”评级 考虑到玻纤价格上涨及产能释放，上调21年盈利预测至4.4亿元（前值4.1亿元），补充22-23年盈利预测5.8/7.1亿元，参考可比公司估值，考虑到公司未来扩张空间大，成长性较好，给予公司21年20倍目标PE，对应目标价21.60元，上调至“买入”评级。 风险提示：公司投产进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张。

订单增速超预期，远期扩产持续性强，维持“买入”评级4月6日晚公司披露21Q1经营情况，21Q1公司新签订单52.42亿元，同比20Q1增长92.01%，较19Q1的材料订单31.32亿元增长67.37%，订单增长超预期彰显出下游旺盛的需求。21Q1钢结构产量68.71万吨，我们预计较20Q1仍有较高增长，20FY公司产量/销量251/247万吨，公司公告2022年末目标产能达500万吨，我们认为公司作为行业龙头，生产效率有望超过行业平均水平，潜在产能对应的产量有较大成长空间，同时精益管控有望为公司带来较为持续的成本优势，继续看好公司产量、吨净利双升，预计公司21-23年EPS2.22/2.85/3.57元，维持“买入”评级。 大订单数量逐步增多，未来吨净利提升或超预期19Q1/20Q1/21Q1公司承接的超1万吨的制造合同为3/6/13个，数量同比大幅提升，且来料加工业务仅1单，其余材料（含钢材）订单的单吨售价在5981.3-7923.93元/吨之间，较20Q1的4800-7710.96元/吨的价格区间有明显提升，考虑到近期钢材价格上涨幅度较高，我们认为单吨售价的提升体现出公司较好的成本转嫁能力。此外，大订单数量的翻倍增长一方面体现出市场需求向项目大型化的转变，另一方面也体现出公司在大客户处认可度的提升。我们认为大体量/短交期项目的增多，有望提升公司在客户处的议价能力，进而使得公司吨净利提升不仅受益于自身规模效应体现，同时受益于单吨加工费的提升。 产能扩张持续推进，后续规模效应持续释放可期21Q1钢结构产量68.71万吨，而20H1钢结构产量95万吨，我们预计21H1产量增速有望取得高增长，而旺盛需求带动下公司H1基本面有望持续兑现成长逻辑，未来制造业务占比进一步提升也将进一步优化报表质量。 21Q1公司累计收到政府补贴1.22亿元，其中与收益相关的政府补贴4671.28万元，对应税后3971万元（15%税率），对公司业绩的增长亦具备一定支撑作用。20FY公司产量/销量251/247万吨，公司公告2022年末目标产能达500万吨，产能扩张持续推进，我们综合测算公司20年制造业务吨净利实现15%左右的增长，公司规模效应和降本能力有望持续带动吨净利提升，后续可转债若实现转股，财务费用率也有望明显下行。 看好中长期成长性，维持“买入”评级我们认为公司2019年以来持续兑现成长逻辑，继续看好中长期成长性，综合考虑公司扩产计划、规模效应提升，预计公司21-23年EPS2.22/2.85/3.57元，公司成长持续性有望明显好于同行，认可给予21年25倍PE，对应目标价55.50元，维持“买入”评级。 风险提示：：原材料价格上涨对利润影响超预期；下游景气持续性不及预期。