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唐俊男

中原证券

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工作经历: 执业证书编号:S0730519050003...>>

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中再资环 社会服务业(旅游...) 2019-08-26 5.42 -- -- 5.91 9.04%
5.91 9.04%
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事件: 公司发布19年中报,上半年公司实现营业总收入15.65亿元,同比增长8.47%;归属于上市公司股东的净利润2.17亿元,同比增长23.66%;经营活动产生的现金流量净额1.47亿元,同比下滑48.94%;加权平均净资产收益率14.3%,同比提升4.89个百分点;基本每股收益0.16元。 点评: 资产减值计提同比缩减致净利润稳健增长。公司上半年收入增长较为平稳。受废弃电器电子拆解量增加和拆解产出物价格提升影响,19年上半年废电拆解业务营收11.90元,同比增长6.46%。而一般工业固废处理业务实现营收3.74亿元,同比增长15.39%。在上半年公司毛利率明显下滑的背景下,公司归属于上市公司股东的净利润增速显著高于营收增速。两者存在显著差异的原因为,公司从18年开始显著降低废弃电器电子拆解物库存,相应计提的存货跌价准备减少。 废弃电器电子拆解龙头企业,19年上半年公司毛利率下滑较为显著,预计下半年仍承压。公司作为国内废弃电器电子拆解处理龙头企业,具备完善的回收网络和庞大的拆解处理能力。18年底拆解能力达到2804万台/年,国内市场占有率排名第一。受国内电器电子更新换代周期缩短影响,再生资源量总体维持增加趋势。19年上半年公司废电拆解量同比增长,拆解结构有所变化。但是值得关注的是,国内的回收企业间的竞争主要集中在大型回收企业,且回收资源的争夺导致回收价格相对坚挺。预计受废电回收价格显著上涨影响,公司成本增加较快导致综合毛利率同比下滑9.42个百分点。由于下游废钢铁、废铜、废塑料等产品受大宗商品价格影响,目前大宗商品价格下行趋势明显,预计下半年公司废弃电器电子拆解盈利能力仍然承压。 对外收购加快,固废处理领域布局逐步完善。18年来,公司在固废处理领域的并购动作不断,包括18年收购中再环服,进军产业园区固体废物一体化处置业务;19年6月收购淮安华科13.29%股权,布局危险废物处理处置业务;19年7月发布发行股份及支付现金购买资产报告书,拟收购山东环科100%股权和森泰环保100%股权,进一步提高危废处理能力和新增工业园区污水处理业务。我们认为,一方面,公司拓展除了废弃电器电子拆解以外的其他环保业务,有利于减轻对拆解基金补贴的影响,提升企业盈利能力,改善经营活动现金流;另外一方面,国内的危险废物处理行业景气度较高,尤其是危废的焚烧和填埋领域存在较大的供需缺口,行业存在投资机会。公司此次对外并购危险废物处理资产有利于打开新的成长空间。 给予公司“增持”投资评级。公司作为国内废电处理龙头企业,回收渠道优势和资金实力优势明显。目前公司通过外延式并购模式,切入工业园区固废处理、危险废物处理和工业园区污水处理领域,有利于减轻补贴依赖和提升企业盈利能力,并打开新的成长空间。暂时不考虑公司重大资产重组所带来的股本变化,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.30、0.35元,按照8月22日5.74元/股收盘价计算,对应PE分别为19.2和16.5倍。公司目前估值水平较为合理,考虑业务结构调整对企业经营的长期积极影响,给予公司增持评级。 风险提示:收购方案不被通过风险;收购价格偏高,业绩兑现不及预期风险;大宗商品价格下跌,带动拆解物价格下行;废弃电器电子回收价格上涨,成本增加;补贴到位时间长,资金占用风险。
兴蓉环境 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-22 4.63 -- -- 4.79 3.46%
4.98 7.56%
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事件: 公司发布 19年半年报,上半年公司实现营业总收入 21.14亿元,同比增长 9.91%;归属于上市公司股东的净利润 5.95亿元,同比增长 12.01%; 经营活动产生的现金流量净额 8.24亿元,同比增长 10.60%;加权平均净资产收益率 5.60%,同比提升 0.24个百分点。点评: 业绩增长符合预期。公司作为成都地区大型水务公司,19年上半年公司各项业务拓展较为稳健,其中,自来水制售营业收入 9.42亿元,同比增长 8.74%;污水处理业务收入 5.94亿元,同比增长 7.78%;供排水管网工程业务收入 2.92亿元,同比增长 21.51%;垃圾发电业务收入1.29亿元,同比增长 27.57%。营收增长主要受供排水量增加和生活垃圾焚烧发电项目产能利用率提升影响。 区域水务龙头,供排水能力持续扩大。19年上半年公司自来水销售量1.85亿吨,同比增长 8.68%;污水处理量 4.67亿吨,同比增长 3.79%。 公司供水量和污水处理量均保持平稳增长趋势。自来水售价和污水处理价格受政府严格控制,上半年基本平稳。其中,公司的三、四、五、八污水处理厂提标扩能实施后,成都市主城区污水处理价格按照第三期(2017-2019)1.63元/立方米结算。19年上半年公司积极整合成都市全域供排水资源,并开拓周边及省内项目。公司中标西南航空港组团工业集中发展区第六期工业污水处理厂一期工程项目和沛县供水PPP 项目。截至到 19年 6月底,公司运营和在建的供水规模 330万吨/天;运营和在建的污水处理规模超过 300万吨/天。公司的供排水能力处于西部领先位置。近年来,在成都区域经济发展趋势良好和人才引进政策的支持背景下,17、18年成都市人口净流入分别为 12.71万人、28.53万人。城市人口的净流入有利于扩大公司供排水规模基础。预计19年公司的供排水量维持 10%以内的增速判断。 生活垃圾焚烧发电项目产能利用率提升带来收入稳健增长。 公司拥有 4个生活垃圾焚烧发电厂,分别为:万兴环保垃圾发电厂一、二期项目,隆丰环保发电厂和大林环保发电厂。目前公司运营、在建和拟建的生活垃圾焚烧发电设计处理能力 9300吨/日,实际运营的发电厂为万兴环保垃圾发电厂一期和隆丰环保发电厂(合计 3900吨/天)。公司的隆丰环保发电厂于 18年底进入试运营阶段, 19年具备满负荷运营能力。 19年上半年,公司生活垃圾焚烧发电量 1.85亿度,同比增长 22.99%。 其主要受已运营项目的产能利用率提升影响。截至 19年 6月 30日,万兴环保发电厂二期工程项目进度为 9.13%,政府规划预计 2019年底建成;大林环保发电厂项目进度为 6.76%,规划预计 2020年底建成。 预计 19年公司垃圾焚烧发电项目收入增量主要依靠现有运营项目的产能利用率的提升,而中期则依靠在建项目的投运和新项目的开拓。 楷体预计资本开支增加,高信用评级有望降低融资成本。目前公司拥有大量的在建工程项目,包括供水管网和厂区建设项目、污水处理厂建设和提标改造项目、固废处理、垃圾渗滤液处理项目等。公司所投资项目均为重资产项目,需要较大的资金投入。公司拥有 AAA 级信用评级,具备较低的融资成本。19年发行 8亿元 5年期绿色债券,票面利率4.26%。截至 19年 6月 30日,公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 11.57亿元。预计随着在建项目的增加,公司有息债务总额持续增加,财务费用随之增长。 经营活动现金流充裕,经济下行压力增加的背景下凸显抗风险能力。 公司的供排水业务和固废处理业务,均具备公用事业属性,现金流较好为其突出特征。19年上半年,公司销售商品、提供劳务收到的现金21.74亿元,与营业收入之比达 102.86%。17年到 19年中期,公司经营活动现金净流量分别为 16.57亿元、19.11亿元、8.24亿元,充分体现其高回款特征。国内经济面临较大的下行压力,厚实的经营活动现金流有利于增强企业的抗风险能力。公司近几年资本开支较大,现金分红比例在 20%左右。如后续公司度过资本开支期, 则具高派息潜力。 维持公司“增持”投资评级。公司作为成都地区水务龙头,具备区域垄断特性,并不断拓展周围供排水资源扩大业务规模;而生活垃圾焚烧发电项目的建成和产能利用率的提升有望贡献业绩增量。公司积极回购股份用于员工激励,有利于激发国企活力。预计公司 19、20年全面摊薄 EPS 分别为 0.38、0.44元,按 19年 8月 19日收盘价 4.62元每股计算,PE 为 12.2倍、10.5倍。目前公司估值水平较低,盈利预期较为稳定,维持公司“增持”投资评级 风险提示:供水和污水处理价格受政府严格管制,价格调整滞后;水务项目异地扩张困难
瀚蓝环境 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-21 18.10 -- -- 18.83 4.03%
19.25 6.35%
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事件: 公司发布19年中报。上半年公司实现营业总收入26.70亿元,同比增长16.63%;归属于上市公司股东的净利润4.61亿元,同比下滑7.78个百分点;扣非后归属于上市公司股东的净利润4.47亿元,同比增长25.75%;经营活动产生的现金流量净额4.13亿元,同比下滑4.9%。基本每股收益0.6元。 点评: 经营稳健,固废业务发展构成核心增长动力。得益于公司的生活垃圾焚烧处理产能和产量的提升、餐厨垃圾处理量和污泥处理量的增加以及陶瓷企业清洁能源改造,19年上半年公司营业收入稳健增长。而归属于上市公司股东的净利润出现下滑,主要原因为去年同期确认1.6亿元的官窑市场公司100%股权转让收益。公司扣非后归属于上市公司股东的净利润同比增长25.75%,公司业绩基本符合预期。 “大固废”战略持续推进,预计下半年持续高增。19年上半年,公司固废处理业务实现营收10.98亿元,同比增长37.01%;占比41.15%,同比提升6.13个百分点;公司固废业务毛利率40.13%,同比提升0.89个百分点。公司固废业务增长较快,预计受生活垃圾焚烧量、餐厨垃圾处理量增加影响。公司致力于打造固废处理纵横一体化业务格局,向前端垃圾分类和收运环节延伸,并横向实现市政垃圾、工业危险废物、农业有机物等污染治理全覆盖。值得注意的是,公司在同行业公司爆发问题之时积极收购项目资产,奠定持续做大做强的基础。公司拟承接盛运环保的济宁、宣城、海阳、乌兰察布、蒙阴、淮安合计4800吨/天的设计处理产能,扩大了市场规模。公司的漳州南部垃圾焚烧发电项目即将进入调试阶段,南海三厂预计9月完工,佛山绿色工业服务中心危废项目预计年底建成,固废业务发展趋势良好。 气源成本价格上涨得到缓解,燃气业务收入稳健增长。19年上半年,公司燃气业务实现营业总收入9.27亿元,同比增长17.17%;销售毛利率18.16%,同比下滑5.21个百分点。公司燃气业务稳健增长,主要受陶瓷企业清洁能源改造影响;而销售毛利率降低幅度较大,主要受购销价差降低影响。19年上半年,公司采取灵活措施锁定气源采购价格及采购周期,部分缓解气源成本上涨压力。 水务业务发展平稳,污水处理价格提升明显。公司的供排水业务发展基本平稳。19年上半年,公司南海区域自来水供应量1.99亿立方米,同比下滑1.41%;自来水供应均价2.17元/立方米,同比持平。而19年上半年公司的污水处理量1.08亿立方米,同比增长5.57%;4-6月平均处理均价1.22元/立方米,同比增长25.77%。公司的污水处理均价提升明显,主要原因为下属污水处理提标改造后按照新的协议价格结算。目前,公司持续推进南海第二水厂四期工程项目(25万吨/天)建设,并对污水处理厂进行智慧平台建设,提升区域水务拓展能力。 投建项目增加,资金需求加大。公司目前在建和拟建的固废处理项目和水务项目较多,未来存较大的资金需求。19年公司预计重大资本开支36.84亿元,其中19年上半年公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金15.45亿元,同比增加152.45%。截至19年6月底,公司短期借款8.85亿元、一年内到期的非流动负债11.75亿元、长期借款40.12亿元和应付债券9.97亿元。有息债务增加明显。目前公司长期借款利率区间为4.41%-5.39%,处于偏低位置。随着项目建设推进,预计公司的有息债务和财务费用进一步增加。目前公司具备多种融资渠道,其中,公司拟发行不超过10亿元可转换公司债券已经获得广东省国资委和股东大会通过,尚需中国证监会批准。 三费增长平稳,预计下半年财务费用增速提高。19年上半年,公司三项费用和研发费用合计3.24亿元,同比增长15.18%。其中,销售费用3572.87万元,同比增长10.76%;管理费用1.53亿元,同比增长27.87%;财务费用1.08亿元,同比增长4.2%;研发费用2725.69万元,同比增长5.72%。管理费用增长较快,主要受计提高管虚拟股权激励费用影响。考虑到上半年公司有息负债显著增加以及未来较大的资本开支,预计下半年财务费用较快增长。 维持公司“增持”投资评级。公司作为地方性公用事业平台,经营稳健,稳扎稳打;其固废业务向省外扩张,构成其未来主要业绩增长点。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为1.23、1.44元,按2019年8月16日收盘价17.40元/股计算,对应19、20年PE分别为14.2倍、12.1倍。公司目前估值水平较低,给予公司“增持”投资评级。 风险提示:生活垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期;行业参与者较多,竞争趋于激烈;资本开支较大,融资压力增加风险。
旺能环境 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-19 14.78 -- -- 16.92 14.48%
17.35 17.39%
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事件: 公司发布19年中报。公司实现营业总收入5.68亿元,同比增长49.46%;归属于上市公司股东的净利润2.07亿元,同比增长66.56%;经营活动产生的现金流量净额2.77亿元,同比增长67.62%;基本每股收益0.5元;加权平均净资产收益率5.52%,同比提升1.86个百分点。同时,公司预计19年1-9月份归属于上市公司股东的净利润2.9-3.3亿元,同比增长29.58%-47.46%。 点评: 投运项目增加,业绩增长符合预期。19年上半年公司业绩增速出现明显提升,其中第2季度公司实现营业总收入3.47亿元,同比增长74.87%;归属于上市公司股东的净利润1.43亿元,同比增长93.27%。分业务来看,生活及餐厨垃圾项目运营收入4.92亿元,占比86.64%,同比增长31.60%;环保设备安装收入0.70亿元,占比12.25%,同比增长2348.68%;污泥处置业务收入477.31万元,同比增长47.25%。今年上半年新项目投入运营以及18年年中新建和扩建项目致公司产能规模扩大是收入增长主因;公司的生活垃圾和餐厨垃圾运营项目毛利率提升,导致利润增速高于收入增速。 生活垃圾焚烧发电项目持续投运,预计下半年产能进一步得到提升。19年上半年公司的攀枝花旺能(800吨/天)、河池旺能(600吨/天)、南太湖旺能四期(750吨/天)项目投产,合计新增生活垃圾焚烧发电产能2150吨/天;且许昌旺能(2250吨/天)于年中进入试运营阶段。公司在运产能得到明显提升。目前,公司淮北旺能、舟山旺能三期、台州旺能三期、公安旺能等工程项目持续推进,后续项目持续落地将会进一步扩充公司处理能力。另外,公司对国内外市场持续拓展,目前跟踪项目18个,铸就持续发展基础。 前端垃圾分类政策执行,预计单吨发电量得到提升。预计前端的生活垃圾分类对入库垃圾量和单吨生活垃圾焚烧发电量产生影响。目前根据老港固废基地情况来看,实施垃圾分类后,每天处理的垃圾量同比降低1000吨,单吨发电量从480度电提升到550度电。显然,厨余等湿垃圾的分离减少入库垃圾量,但提升了吨发电量。公司的生活垃圾焚烧发电厂分布在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等地区。19年上半年公司完成生活垃圾入库量203万吨,完成发电量6.47亿度。考虑到分类的逐步实施,预计公司的单吨垃圾发电量将会提升;但短期入库量的缩减对发电厂的综合盈利能力的影响仍需要观察。 毛利率提升显著,预计下半年平稳。19年上半年,公司生活及餐厨垃圾项目运营毛利率55.35%,同比提升9.05个百分点。公司毛利率提升 较为明显,预计一方面受18年年中河池项目、攀枝花项目及扩建项目的产能利用率的提升影响,另一方面受18年兰溪项目、荆州项目、台州项目垃圾处理单价提升影响。考虑生活垃圾焚烧发电项目的产能爬坡周期和后续的项目投产情况,公司的运营项目毛利率有望保持平稳。 资本开支预计较大,可转债发行已进入反馈回复阶段。公司目前在建及筹建的生活垃圾焚烧发电处理产能在1万吨左右,而新建焚烧发电厂单吨投资40万以上,扩建投资单吨20万以上。19、20年公司的生活垃圾焚烧发电项目处于建设投运高峰期,公司面临着较大的资本开支压力。目前主要依靠长期项目贷款和自身的经营活动现金流进行项目建设。截至19年6月30日,公司长期借款余额26.99亿元,无短期借款和应付债券。另外,公司于19年4月拟发行不超过14.5亿元的可转换公司债券,扣除发行费用后用于台州三期扩建、荆州扩建、渠县项目、青田县项目、公安县项目建设。目前公司的可转换债券发行获得股东大会批准,进入证监会反馈意见回复阶段。后续可转债项目融资落地,有利于减轻公司融资压力,加速发电厂项目建设。 维持公司“增持”投资评级。暂不考虑公司发行可转换公司债券转股情况,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为1.06、1.32元,按照8月14日13.91元/股收盘价计算,对应PE分别为13.2和10.5倍。公司估值水平相对于成长预期偏低。考虑到公司19、20年大量的在建项目进入运营阶段,以及公司良好的经营活动现金流状况,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:生活垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期;资本开支较大,财务压力增加;外地生活垃圾焚烧发电项目拓展不及预期。
重庆水务 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-14 5.41 -- -- 5.78 6.84%
5.88 8.69%
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上半年公司业绩增长较为稳健。19年上半年公司实现营业总收入25.58亿元,同比增长11.61%;归属于上市公司股东的净利润8.43亿元,同比增长5.97%;扣非后归属上市公司股东的净利润7.91亿元,同比增长8.84%。公司收入增长主要原因为自来水销售量和污水处理量增加;而净利润增长幅度低于收入增长幅度,其主要受折旧摊销费用增长和污水处理提标致药剂、电耗增加影响。 区域垄断,供水和污水处理规模有望不断增加。公司作为重庆地区水务龙头,拥有30年重庆市主城区供排水特许经营权。公司及联营企业合计占据重庆市主城区95%的自来水供应市场和93%的污水处理市场。19年上半年重庆市主城区售水量2.24亿m3,同比增长7.01%;重庆市污水处理量5.15亿m3,同比增长12.97%。19年上半年,公司收购重庆市江津区自来水公司,新增供水产能18.70万m3/天;收购潼南工业园区南区污水处理厂项目,租赁大渡口污水二期、李家沱污水二期、唐家桥污水处理厂,新增污水处理能力33.57万m3/天。显然,公司积极扩展核心水务资产业务规模。截至19年6月30日,公司拥有262.30万m3/天的自来水供应能力和326.01万m3/天的污水处理能力。重庆市18年主城九区常住人口875万,净流入9.94万人,核心十一区人口净流入12万人。人口的净流入有利于公司产能扩张和利用率的提升。 供排水价平稳,2020年污水处理价格调整对公司盈利影响产生不确定。19年上半年,公司在重庆市主城区、合川区、万盛经济技术开发区的自来水均价为2.8187、2.9810、2.8182元/m3;重庆市、成都市青白江区、重庆市大足区污水处理均价2.77、1.54、3.35元/m3。供水价格和污水处理价格均保持平稳趋势。公司的污水处理服务实行政府采购的形式,其结算价格每3年核定一次。公司的前四期污水处理结算价格逐步下调(从3.43元/m3分别调整至3.25元/m3、2.78元/m3、2.77元/m3),2020年将进入下一个结算周期。上一期污水厂处理结算价格向下调整幅度不大,且国家发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》,要求形成体现生态价值和环境损害成本的资源环境价格机制,有利于完善污水处理收费政策。考虑到同行业可比公司的毛利率情况,公司的污水处理价格进一步下行的空间不大。 经营活动现金流充沛、分红比例高,资金宽松周期公司价值凸显。17-19年上半年公司经营活动现金流分别为19.97亿、23.66亿元、10.14亿元,体现出较强的收现能力。同时,公司具备高派现特征,16-18年公司分别发放现金股息13.44亿元、14.4亿元、13.44亿元,股息收益率均超过十年期国债收益率。目前,在全球降息周期的背景下,国内国债收益率维持下行趋势,公司类似债券属性价值有望提升。 给予公司“增持”投资评级。公司作为区域性水务龙头,受益于区域经济发展和人口净流入。公司稳定的经营活动现金流和高派息凸显确定性收益。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.39、0.43元,按照8月9日5.32元/股收盘价计算,对应PE分别为13.5和12.5倍。目前,公司估值水平处于历史偏低位置,首次给予公司“增持”评级。 风险提示:供水成本增加,水价不能及时调整风险;污水处理价格下调风险;增值税退税延迟风险;供水和污水处理行业成熟,异地扩张困难。
高能环境 综合类 2019-08-02 10.00 -- -- 9.88 -1.20%
10.47 4.70%
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事件: 近期,我们对公司进行了调研,与相关人员就行业发展状况、公司的市场开拓、项目建设进度、资本开支、对外投资等方面进行了交流。 投资要点: 土壤修复业务竞争力十足,19年有望实现持续高增。公司主营业务涵盖环境修复和固废处理两大细分领域,其中,修复业务包括土壤、地下水和填埋场修复三大领域。受益于土壤污染防治法的正式实施和中央财政对污染防治政策支持红利,土壤修复进入快速发展期。其中,18年我国工业污染场地修复呈现快速增长趋势,全年项目数量200个,同比增长83.49%;项目合计金额60.6亿元,同比增长68.80%。公司在土壤修复领域技术储备充足,其修复技术覆盖气相抽提、热脱附修复、固化/稳定修复技术、微生物土壤修复等主流技术路径,并具备针对具体的污染项目开展定制化修复的技术集成能力。18年随着行业参与者的增加,行业前五市占率出现下滑,而公司作为行业头部企业其市占率提升至15%,体现其技术水平、项目经验得到市场充分认可。公司土壤修复业务市场拓展实施“东进南下”战略,充分考虑地方政府支付能力、付款周期,紧抓项目质量,拓展经济发达区域项目。18年公司环境修复业务实现营业收入12.95亿元,同比增长68.55%,并新增修复类订单20.79亿元。19年来,公司中标滨江E2地块土壤修复实施项目、广州锌片厂地块场地修复项目、原南通精华制药原料药分厂地块修复项目等,市场开拓趋势良好。 危废处理业务拓展较快,关注产能利用率提升和资源化产品价格波动情况。公司通过投资自建和外延式收购不断扩大危险废物处理能力。截至18年末,公司运营阳新鹏富、靖远宏达、滕州高能、中色东方、贵州宏达、宁波大地、桂林高能、贺州高能危废处理项目。8个运营项目合计核准规模50.47万吨/年,涉及危废名录46大类的33类。同时,公司预计19年新建乐山项目、凉山州项目、蒙西项目,以及扩建滕州高能项目,合计核准经营规模超过30万吨。若全部投运后,公司危险废物处理能力将得到显著提升。值得一提的是,18年公司全年危险废物处理产量为17万吨,产能利用率后续具备提升空间。另外,公司的危废处理产能中资源化处理能力占比较高。而铜、镍、锌等有色金属为其主要资源化产品。大宗产品价格对资源化产品销售产生重要影响。 生活垃圾焚烧发电项目逐渐进入运营期,预计积极贡献运营收入。公司生活垃圾焚烧发电业务相对于行业领先企业起步较晚,目前拥有11个项目,合计设计处理规模8800吨/日。公司已经投入运营的生活垃圾焚烧发电项目包括泗洪项目、贺州项目、顺义项目,在建项目包括和田项目、濮阳项目、岳阳项目、天津项目,同时,新沂、临邑、荆门、内江处于前期审批手续办理阶段。19、20年公司的生活垃圾焚烧发电项目进入运营阶段,有望平滑公司工程业务所带来的业绩波动,持续改善公司经营活动现金流。 资金需求较大,债务结构调整与融资多样助推项目落地。公司的危险废物处理和生活垃圾焚烧发电项目属于重资产投资项目。公司拟建和筹建的生活垃圾焚烧发电和危废处理项目较多,后续的资金需求相对较大。目前公司通过发行可转换公司债券、发行绿色公司债券和获取项目贷款来筹集资金。可见公司积极进行债务结构调整,增强长期贷款比重来进行项目投资,提升抗风险能力。 强化回款,经营活动现金流好转明显。公司具备较强的应收账款风险防范意识,并强力推行回款的奖励政策,带来经营活动现金流明显好转。18年公司销售商品、提供劳务收到的现金34.65亿元,占营收比重92.11%;实现经营活动现金净流量3.22亿元,与归母净利润之比接近1。19年1季度公司经营活动现金流继续呈现向好趋势。我们认为,公司主动进行项目质量把控和强化回款,有利于降低经营风险,对提升企业盈利质量起到积极作用。 参股玉禾田和伏泰科技,有望积极贡献投资收益。对外投资方面,公司间接持有玉禾田19.27%的股份和直接持有伏泰科技11.79%的股份,并按照权益法入账。玉禾田作为国内颇具规模的环卫服务公司,近3年业务规模和收入体量快速扩大。18年玉禾田营业收入28.16亿元,净利润2.03亿元。而伏泰科技主营业务从环卫服务信息化领域扩大到政府环境IT解决方案,企业环境治理大数据和垃圾分类运营解决方案领域。18年伏泰科技净利润达7533万元。目前玉禾田IPO处于预先披露更新阶段,而伏泰科技于18年正式启动IPO申请程序。 维持公司“增持”投资评级。公司作为国内土壤修复领域的龙头企业,在技术储备、工程项目经验、订单获取方面具备明显竞争力。随着土壤修复市场的快速发展以及公司的危险废物处理和生活垃圾处理项目运营能力提升,公司有望步入持续增长阶段。暂不考虑公司可转换债券转股对股本的稀释作用,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.66、0.91元,按照7月30日10.23元/股收盘价计算,对应PE分别为15.4和11.2倍。我们认为相对于公司的成长预期,目前公司的估值水平偏低,并且公司的现金流改善明显,盈利质量提高,给予公司“增持”投资评级。 风险提示:土壤修复领域市场参与者较多,竞争趋于激烈;生活垃圾焚烧发电项目存“邻避”效应,项目落地不及预期;有色类大宗商品价格波动,资源化产品价格波动风险;资金需求较大,有息负债较快增长,资金紧张风险。
龙马环卫 机械行业 2019-05-30 11.26 -- -- 24.20 112.47%
23.93 112.52%
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事件: 近期,我们对公司进行了实地调研,并就公司的经营情况和发展展望与管理层进行交流。 投资要点: 市场需求结构变化,公司环卫装备销售平稳。18年因环卫服务市场化程度加深,地方政府财政压力增加,环卫装备客户逐步从政府客户向环卫服务公司转移。与之同时,环卫服务公司对装备的性价比要求提升。公司全年实现环卫装备总产量8405台/套,同比增长11.95%;销量8060台/套,同比增长1.04%。公司产量增速高于行业增速(-19.84%,由于底盘升级更新换代,部分企业17年底上传合格证,17年产量基数较高),销量增速低于行业增速(16.57%)。公司环卫装备市场占有率6.67%,中高端产品市场占有率14.27%,保持行业领先水平。预计环卫装备行业需求平稳,市场需求一方面来源于中西部地区以及农村地区环卫需求;另一方面来源于一二线城市的装备更新需求。 环卫市场化加速,公司环卫服务合同总量迅速增长。随着环卫市场化的推进,16-18年我国环卫服务订单不断释放。根据环境司南的统计数据,17、18年我国新签环卫服务合同总金额1701亿、2278亿元,分别同比增长97.56%、33.92%。值得关注的是,公司依靠在环卫装备领域的资源优势、智能环卫系统的运用以及前期良好的服务质量所形成的示范效应,公司的环卫服务合同总额呈现快速增长趋势。其中,公司18年全年中标环卫服务项目30个,新签合同总额40.67亿元。截止到19年1季度末,公司在手合同总量202.18亿元,年化合同金额18.42亿元。公司在承接项目时充分考虑当地财政支付能力以及服务价格保证项目质量,新增项目多在二线城市地区。考虑到环卫服务业务特性,充沛的储备合同有望带来环卫服务业务收入快速增长。 “智慧环卫”系统的运用有望帮助企业实现降本增效。环卫服务企业随着项目数量的增加和业务规模的扩大,其员工数量呈现快速增加的趋势。因此,如何实现对环卫工人和环卫设备的有效管理,避免规模不经济,提高运营效率是提升环卫服务企业盈利的痛点。公司运用“大数据”和“物联网”技术,将环卫服务领域各作业系统进行整合,实现人、车、物、事的管理。公司实现合理规划清扫路线、降低油耗、强化人员管理、提高作业质量等目标。相对于没有运用“智慧环卫”系统的项目,公司单位作业成本降低近20%。 应收账款维持高位,未来存改善预期。市场对公司的担忧在于公司的应收账款增长迅速,账期有所拉长,坏账计提预期增长。从公司18年年报和19年1季报来看,公司应收票据及应收账款余额分别为17.72亿元、19.16亿元,占资产总额比例分别为42.87%、46.68%,高于同行业中联环境。从应收账款来源来看,主要来源于环卫装备业务。目前政府和第三方环卫服务公司的采购比例为4:6。环卫服务公司的主要资金来源于每月/每季度收取的环卫服务费,其设备采购资金没有政府客户充裕。对环卫服务客户的装备回款进度为销售车辆后收取10%-30%的货款,账期被拉长到2年左右。公司的回款和现金流存改善预期主要出于两个方面:其一,环卫服务业务回款相对较快,收入占比提升拉动整个公司回款速度;其二,公司新签环卫装备销售合同多在1年以内回款,且公司通过积极催收等措施加速回款。 环卫装备和环卫服务毛利率均有所降低。18年公司环卫装备业务毛利率27.72%,同比下滑1.33个百分点;环卫服务毛利率17.67%,同比下滑1.2个百分点。而19年1季度公司环卫装备和环卫服务业务毛利率分别为28.46%、19.49%,分别同比下滑0.49个、0.5个百分点。公司的环卫装备毛利率降低原因为行业竞争趋于激烈,环卫服务客户占比增加使得产品售价下降以及钢材等原材料价格上涨;环卫服务业务毛利率的降低与门槛较低、竞争激烈有关,同时受新成立公司需要增加环卫车辆、增加一线清扫保洁员工数量的影响。 维持公司“增持”投资评级。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.92元、1.10元,按照5月27日11.49元/股收盘价计算,对应PE分别为12.5和10.4倍。目前公司市值仅34.36亿,市值较小。短期公司面临环卫装备市场竞争趋于激烈、产品毛利率降低以及应收账款增加,经营活动现金流走弱等问题。但考虑到环卫服务机械化率提升对设备需求的拉动,公司环卫服务业务的快速拓展以及“智慧环卫”系统的降本增效能力,公司仍具备成长预期。因此,我们认为市场对公司发展过于悲观,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:环卫服务市场参与者过多,竞争趋于激烈;环卫用工成本增加,环卫服务毛利率降低;环卫装备应收账款较高,回款放缓和坏账损失增加风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名