事件：4月21日，居然之家发布2021年度报告。2021年公司实现营业收入130.71亿元，同比增长44.88%；归母净利润23.25亿元，同比增长71.36%；扣非后归母净利润22.29亿元，同比增长75.72%。其中2021Q4当季公司实现营业收入32.98亿元，同比增长18.91%；归母净利润6.06亿元，同比增长37.16%；扣非后归母净利润5.20亿元，同比增长31.78%。 此外，公司下属全资子公司北京居然之家家居连锁有限公司预计完成扣除非经常性损益后的净利润25.07亿元，超额完成对赌利润的24.16亿元目标。 推进“轻资产”模式实现快速扩张，积极布局“大消费”新业态 公司以“轻资产”模式快速建立全国连锁零售网络，2021年共签约46家门店、开业49家门店，累计签约753家门店、在营421家门店（包含95个直营卖场及326个加盟卖场）。公司资产运营效率及坪效表现突出，21年直营家居卖场实现收入70.42亿元，平均实际单位面积经营收入同比增长17.63%至1441.69元。 公司实现家居卖场与购物中心双轮驱动，积极打造第二增长曲线。截至2021年底，公司已在全国开业了3家“中商〃世界里”购物中心，开创了集生活服务与家居服务为一体的购物中心新模式。 打造全域营销新零售模式，实现家装数字化消费闭环 公司加快线上线下融合，成功打造以同城站为核心、以淘宝直播为营销抓手、最终转化流量至线下实体店的消费闭环。2021年公司实现销售额（GMV）1040.3亿元，其中同城站平台持续引流，线上获客75.8万人，引导成交133亿元，同比增长57%；234家门店开展了2.9万场直播活动，获客总人数20.9万人，引导成交33.5亿元。 家装家居产业服务平台方面，公司全链路提升家居全生命周期的服务能力：1）每平每屋〃设计家为设计师和家装公司提供从设计、施工图、报价预算到施工管理的SaaS服务，当前已形成丰富的案例数据资产，提供的解决方案在多场景得到验证。2）家居零售产业服务平台“洞窝”从2021年6月份上线到2021年底，累计注册用户达到217万，覆盖17个城市、60家卖场，店铺数突破1万家，月活用户75万，GMV破亿元。3）智能家装服务平台、居然智慧家、智慧物流服务平台快速提升服务和交付能力，逐步改善消费者家装体验。 新租赁准则调整影响费用，盈利能力持续提升 21年公司综合毛利率为48.14%，同比增长7.77pct。其中，租赁及加盟管理业务毛利率达59.77%，同比增长16.77pct。21年公司期间费用率为22.42%，同比增长4.21pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.13%/4.23%/0.01%/9.05%，同比分别-2.76/-0.47/+0.01/+7.42pct，财务费用率增长系按新租赁准则将租赁负债利息计入财务费用所致。综合影响下，21年公司净利率为18.36%，同比增长2.60pct。 投资建议：居然之家为国内泛家居行业龙头，“直营+加盟”轻资产模式高效发展，携手阿里引领家居新零售，同时拓展自营IP业务提供家装家居一体化服务。我们预计居然之家2022-2024年营业收入为148.03、168.26、189.21亿元，同比增长13.25%、13.67%、12.45%；归母净利润为28.18、32.31、36.83亿元，同比增长21.22%、14.64%、13.97%，对应PE为11.2x、9.7x、8.5x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险。

事件：4月18日，瑞尔特发布2021年度报告。2021年公司实现营业收入18.68亿元，同比增长45.48%；归母净利润1.39亿元，同比增长21.58%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长36.75%。其中2021Q4当季公司实现营业收入5.59亿元，同比增长12.32%；归母净利润0.28亿元，同比下降27.72%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比下降12.96%。 卡位智能马桶高景气赛道，市场渗透率提升空间较大 2021年公司水箱及配件、智能座便器及盖板、同层排水系统产品分别实现收入7.76、8.55、1.73亿元，同比分别增长31.38%、57.51%、87.64%。公司逐步从卫浴配件拓展至智能卫浴领域，智能座便器新业务加速放量，在渠道布局方面，公司目前主要以ODM模式开展To B业务。国内卫浴行业向智能化多样性应用领域发展，市场潜力巨大。据中国家电网2021年12月发布的《中国智能坐便器行业发展白皮书》统计数据显示，目前我国智能坐便器市场普及率约为5%，与日本（接近90%）、韩国（约60%）相比提升空间大。在智能卫浴高景气背景下，2021年公司冲水组件产品在国内市占率位居第一，在全球市占率位居前三，公司与ROCA、INAX、KOHLER、American Standard、箭牌、航标等海内外知名中高端卫浴品牌厂商维持良好、稳定的合作关系。 产能持续扩张满足市场需求，自有品牌快速发展增长可期 2021年公司产能维持高增，卫浴及其配件产品实现3695.78万套生产量，同比增长46.90%，并且120万套智能卫浴产品项目有望于今年投产，伴随规模效应逐步实现，盈利能力成长可期。公司通过布局经销商渠道、线上渠道（抖音、天猫）、工程渠道，大力发展智能马桶自有品牌业务，2021年实现营收6100万左右。在研发方面，公司每年持续开发新产品以满足客户的不同需求，截至2021年12月31日，公司及其全资子公司已拥有1466项专利权，具备行业领先的卫浴节水技术。 全年费用管控良好，新业务拓展盈利改善可期 21 年公司综合毛利率同比下滑1.58pct至22.59%，主要由于原材料价格涨幅较大。分产品来看，2021年公司水箱及配件、智能座便器及盖板毛利率分别为22.09%、19.09%，同比分别-2.48pct、-0.61pct。21年公司期间费用率为14.74%，同比下降0.89pct，销售/管理/研发/财务费 用率分别为5.06%/5.32%/3.83%/0.52%，同比分别+1.06/ -0.57/-0.34/-1.04pct，销售费用增长主要是公司加大自有品牌的推广力度所致。 投资建议：瑞尔特依托传统节水型冲水组件行业领先优势，持续布局国内智能马桶千亿级蓝海市场，随着智能卫浴渗透率不断提升、产能布局持续扩张，智能马桶新业务有望加速放量。我们预计瑞尔特2022-2024年营业收入为25.14、30.30、36.12亿元，同比增长34.58%、20.53%、19.20%；归母净利润为2.47、3.19、4.08亿元，同比增长77.31%、29.01%、28.13%，对应PE为10.5x、8.1x、6.4x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：智能马桶行业竞争加剧风险，自有品牌拓展不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

事件：4月17日，麒盛科技发布2021年度报告。2021年公司实现营业收入29.67亿元，同比增长31.28%；归母净利润3.57亿元，同比增长30.61%；扣非后归母净利润3.17亿元，同比增长35.99%。其中2021Q4当季公司实现营业收入7.89亿元，同比增长14.64%；归母净利润1.06亿元，同比增长27.13%；扣非后归母净利润0.74亿元，同比增长14.26%。 大客户合作稳健，智能电动床北美市场保持较快增长2021年公司智能电动床、床垫、配件及其他收入分别为26.22、1.25、1.35亿元，同比分别增长33.74%、3.99%、17.97%，智能电动床保持高速增长。2021年公司境外业务实现收入27.54亿元，同比增长32.53%，占比95.58%。公司是泰普尔丝涟、舒达席梦思两大北美床垫巨头的主要智能电动床供应商，2021年境外业务高增主要由于泰普尔丝涟加速放量（业绩增速超过70%），并收购了英国知名床垫品牌DreamUK，为公司进军英国市场提供契机。公司和大客户合作关系稳定，与泰普尔国际续签3年期电动床产品制造和供货协议。同时，公司积极推动跨界合作，与智能手表全球领先供应商Garmin达成全球战略合作协议，以实现智能系统产品在数据应用领域的推广，有望形成新的增长点。 独供冬奥提升智能床品牌认知，多元合作新模式发力国内市场2021年公司境内业务实现收入1.27亿元，同比增长9.33%，占比4.42%。 作为2022年北京冬奥会和冬残奥会唯一的智能电动床供应商，公司以“智能睡眠、科技冬奥、中国智造”为核心，为冬奥村及各场馆提供了6000多张智能电动床以及20个睡眠体验仓，深入打造品牌形象。 分渠道来看，1）在线上渠道方面，公司积极进行多平台布局，联动华为HiLink生态圈，并入驻京东京造陆续推出新品。2）在大宗渠道方面，公司科技赋能酒店、地产物业、养老行业：跨领域合作酒店新业态，在全国各大高端酒店铺设智能电动床；携手绿城，为绿城用户提供智能电动床的健康管理服务；通过养老机构、医疗单位推广智能床产品，首创的“养医护”模式为居家养老助力，21年9月获批工信部“2021年新型信息消费示范项目”，未来放量可期。 提价顺利落地助推盈利能力环比回升，资产周转提速驱动EROE提升21年公司综合毛利率同比下滑2.54pct至35.47%，主要由于原材料成本上涨、全球集装箱短缺带来运费高企所致。21年7月开始公司提价逐步落地，推动21Q3、21Q4毛利率环比回升。21年公司期间费用率为22.47%，同比下降2.64pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.09%/7.45%/4.77%/1.16%，同比分别-0.53/-0.58/-0.46/-1.06pct，费用的有效管控一定程度缓解毛利率下滑压力，净利率同比小幅下降0.06pct至12.04%。加权平均ROE同比提升2.16pct至11.62%，主要由于资产周转率同比提升0.09次至0.73次。 投资建议：中长期看，消费升级趋势下全球智能电动床品类渗透率有望持续提升。麒盛科技作为国内智能电动床龙头，产品技术研发创新能力引领行业，海外大客户合作稳定的同时积极开拓国内市场，伴随公司越南、墨西哥工厂以及总部400万张智能电动床项目（二期）相继投产，未来业绩有望稳健增长。我们预计麒盛科技2022-2024年营业收入为35.29、42.37、49.44亿元，同比增长18.95%、20.06%、16.69%；归母净利润为4.21、5.04、6.08亿元，同比增长17.88%、19.73%、20.64%，对应PE为11.9x、10.0x、8.3x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：电动床行业竞争加剧风险，内销模式拓展不及预期风险，国际贸易政策风险。

事件：4月16日，太阳纸业发布2021年年度报告。2021年太阳纸业实现营业收入319.97亿元，同比增长48.21%；归母净利润29.57亿元，同比增长51.39%；扣非后归母净利润29.32亿元，同比增长52.44%。 其中2021Q4公司实现营业收入82.82亿元，同比增长39.19%；归母净利润1.89亿元，同比下降66.98%；扣非后归母净利润2.11亿元，同比下降64.62%。 2211QQ44业绩阶段承压，箱板纸、溶解浆盈利相对较好公司稳步推进新项目建设，同时持续加大产品结构调整和原料结构调整力度，持续进行研发创新，继续贯彻产品差异化竞争的营销策略。 分产品看，2021年公司非涂布文化用纸、铜版纸、溶解浆、生活用纸、淋膜原纸、牛皮箱板纸分别实现收入86.71、40.99、32.55、8.57、16.10、98.70亿元，同比增长20.29%、16.80%、49.46%、9.01%、94.98%、136.59%，占比分别达到27.10%、12.81%、10.17%、2.68%、5.03%、30.85%。伴随公司在山东、老挝生产基地的45万吨文化纸、箱板瓦楞纸新产能投放，公司纸制品、浆销售量分别同比增长37.63%、10.31%至523万吨、107万吨。21Q4业绩阶段性承压，主要由于文化纸盈利能力承压，我们预计一方面系双减政策影响内需、成本压力难以顺利传导，另一方面系4季度煤炭成本大幅上升所致，21Q4动力煤（Q5500,山西产）均价环比上涨超过200元/吨；箱板纸、溶解浆盈利维持相对良好水平。 浆纸环比提涨利好盈利逐季改善，产能稳步扩张推动中长期成长截至目前，木浆价格持续提涨，双胶纸、铜版纸、溶解浆价格较2022年初分别提升450、300、1500元/吨，有望推动22Q1业绩环比显著提升。后续木浆价格有望保持高位叠加纸品出口高景气，预计利好公司盈利进一步改善。 公司产能稳步扩张，高比例木浆自备率带来盈利稳定性。2021年下半年，公司广西林浆纸项目的55万吨/年文化纸、12万吨/年生活用纸，配套的80万吨/年化学木浆、20万吨/年化机浆项目陆续投产，产能逐步释放有望贡献业绩增量。此外，公司计划在南宁建设5525万吨林浆纸一体化项目，山东-老挝-广西基地战略布局进一步完善。而超过55%的自备浆比例，也将在木浆价格持续上升的背景下推动盈利平稳增长。 投资建议：伴随公司林浆纸基地持续布局，以及产能稳步扩张，公司中长期成长可期。我们预计太阳纸业2022-2024年营业收入为365.43、378.61、387.75亿元，同比增长14.21%、3.61%、2.41%；归母净利润为29.50、31.21、32.37亿元，同比增长-0.23%、5.79%、3.73%，对应PE为10.9x、10.3x、10.0x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：下游需求持续低于预期风险、原材料价格大幅波动风险

事件：4月13日，金牌厨柜发布2021年度报告。2021年公司实现营业收入34.48亿元，同比增长30.61%；归母净利润3.38亿元，同比增长15.49%；扣非后归母净利润2.63亿元，同比增长10.79%。其中2021Q4当季公司实现营业收入12.28亿元，同比增长19.87%；归母净利润1.80亿元，同比增长24.88%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长17.47%。 全屋定制多品类强化协同，衣柜、木门增速靓丽公司通过全屋定制战略强化品类协同，实现卫浴阳台、智能家居、厨电、家品等多品类融合发展，满足消费者一站式需求。公司发挥定制厨柜核心品类优势，推动衣柜、木门业务快速发展。2021年公司厨柜业务实现收入24.80亿元，同比增长19.62%；衣柜业务实现收入8.00亿元，同比增长60.33%；木门业务实现收入0.84亿元，同比增长242.17%。 零售渠道加速变革拓展，大宗业务风险有效管控2021年公司零售渠道实现收入20.70亿元，同比增长29.40%；大宗渠道实现收入11.45亿元，同比增长28.22%；海外渠道实现收入1.64亿元，同比增长51.37%。1）零售渠道方面，公司积极推动全渠道建设、渠道下沉变革，加速平台分公司与办事处的机制创新并加强商圈管理，同时推进家装、整装业务模式升级。公司稳步推进拓店，截至2021年12月31日，公司厨柜/衣柜/木门/整装馆门店分别净增加135/197/207/30家至1720/919/388/35家。2）大宗业务方面，公司强化风险管理、推动客户结构优化，进一步加强与央企、地方国企及优质民企的战略合作，工程代理商模式优势凸显，未计提大额减值损失。3）海外市场方面，公司在北美市场重点推动RTA分销商的拓展，加快工程项目签约落地；澳洲市场以工程分包模式实现市场突破；亚洲市场强化零售门店渠道布局。 2211年盈利能力短期承压，费用管理成效显著2021年公司综合毛利率为30.48%，同比下滑2.25pct，主要是原材料价格上涨而大宗订单提前锁定价格所致。公司于Q4进行调价对冲，毛利率环比增长1.46pct。期间费用率为21.38%，同比下降0.27pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.76%/4.65%/5.13%/-0.16%，同比分别-0.02/-0.45/+0.05/+0.14pct。 投资建议：公司积极推进数字化转型升级，多渠道、多品类全面发力，衣柜、木门快速成长。公司21年推出员工股权激励计划，22-23年净利润CAGR不低于20%，彰显长期发展信心。我们预计金牌厨柜2022-2024年营业收入为42.96、52.61、64.27亿元，同比增长24.60%、22.46%、22.16%；归母净利润为4.14、5.16、6.21亿元，同比增长22.49%、24.64%、20.35%，对应PE为12.2x、9.8x、8.1x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；渠道品类拓展不及预期风险；原材料价格上涨风险。

事件： 根据公司 4月 12日官方信息， 红星美凯龙“315嗨购节” 在2月 16日-4月 5日期间，整体销售同比增长 118%， 其中家装定单数同比增长 65%，家居留资消费人数同比增长 128.8%，互联网线上流量同比提升 62%。 “轻资产、重运营” 稳步扩张， 21年卖场主业保持稳健“轻资产、 重运营”战略稳健实施，近年规模最大的营销实战“315嗨购节” 成绩斐然。公司家装、家居大营运、互联网运营中心协同作战，通过线上线下营销资源投入、爆品整合、服务链路打通等方式为“315FUN 肆嗨购节”造势、赋能， 携手品牌商、经销商实现整体销售同比增长 118%的新高。 21年报符合预期， 委管商场加速发展，出租率再提升。 2021年公司实现营业收入 155.13亿元，同比增长 8.97%；归母净利润 20.47亿元，同比增长 18.31%。 其中 2021Q4当季公司实现营业收入 41.59亿元，同比下降 11.7%；归母净利润-0.18亿元。 21年美凯龙积极拓展委管商场助力实现区域补位并以轻资产模式实现下沉市场的快速渗透， 其中 1） 21年自营商场租赁及相关收入为 80.95亿元，同比上升 21.1%，平均出租率 94.1%，同比提升 2pct， 成熟商场同店增长率为 16.8%； 2）委管商场平均出租率 91.4%，同比提升 0.7pct， 截至 21年末， 公司筹备的委管商场中有 327个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，有望进一步加速发展。 公司加密布局零售网络并推动店态升级。 截至 21年末， 公司共经营95家自营商场、 278家委管商场、 10家战略合作商场、 69个特许经营家居建材项目，共包括 485家家居建材店/产业街。 同时， 公司制定多店态并行的规划，战略布局百 MALL 商场： 32家 1号店、 9家至尊MALL 及 59家标杆商场。 21年毛利率维持稳定，“降杠杆” 稳步推进21年公司综合毛利率同比提升 0.16pct 至 61.67%， 销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 13.30%/12.92%/0.39%/15.86% ， 同 比 分 别 +1.40/+1.11/+0.14/-1.45pct。 公司以稳健的经营性现金流持续优化资本结构，21年经营性净现金流实现 53.81亿， 同比增长 29.35%， 改善显著； 资产负债率下降 3.71pct 至 57.44%， 计息负债率下降 4.70pct 至 27.22%。 投资建议： 围绕“全渠道泛家居业务平台服务商” 核心定位，公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”， 未来市场占有率和运营效率有望进一步提升。 我们预计美凯龙 2022-2024年营业收入为175.01、 200. 13、 219.25亿元，同比增长 12.82%、 14.35%、 9.56%； 归母净利润为 24.47、 29.51、 38.19亿元，同比增长 19.52%、 20.60%、29.39%，对应 PE 为 14.1x、 11.7x、 9.0x。 给予买入-A 的投资评级。 风险提示： 局部地区疫情反复风险；卖场拓展进程不达预期；房地产调控趋严风险。

事件：4月12日，索菲亚发布2021年年度报告。2021年公司实现营业收入104.07亿元，同比增长24.59%；归母净利润1.23亿元，同比下降89.72%；扣非后归母净利润0.32亿元，同比下降96.98%。其中21Q4当季公司实现营业收入31.63亿元，同比下降2.95%；归母净利润-7.26 亿元，扣非后归母净利润-7.59 亿元。其中2021年恒大应收账款计提相关减值准备 9.09亿元，综合计提比例超过76%；还原减值损失后，2021年公司归母净利润为10.32亿元，同比下降13.5%。 橱衣木多品类加速发展，“整家定制”战略升级 分品类看，2021年衣柜及其配套产品实现收入82.69亿元，同比增长23.38%，收入占比接近80%。其中米兰纳新开门店212家、新开拓经销商360位，2021年预计收入为1亿元左右；橱柜及其配件实现收入14.20亿元，同比增长17.25%，在整体开店放缓的情况下同店增长稳健；木门实现收入4.58亿元，同比增长56.86%，主要依靠空白市场加速布局贡献，其中木门专卖店2021年新增217家至799家。 同时，2022年公司将重点发力推进整家定制升级战略，借助更加完整的高品质家居空间解决方案，满足全品类一站式购齐需求，执行C6计划促进客单值持续提升。 全渠道发力，零售变革进行中，整装业务加速拓展 分渠道看，2021年零售渠道实现收入83.60亿元，同比增长27.99%，占比80.33%。2021年索菲亚零售客单价为14491元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长9.63%。公司通过加强主动营销、以“城市再切割”的方式精细化运营，零售业务变革中焕发新机；2021年直营渠道实现收入3.42亿元，同比增长36.94%，占比3.29%；大宗业务渠道实现收入16.04亿元，同比增长6.64%，占比15.41%。其中2021年公司整装渠道收入为5.29亿元，同比增长达204%，公司与全国优质装企深度合作与赋能，加速拓展整装渠道，未来整装业务或成新增长点。 21Q4盈利能力短期承压，期间费用整体稳定 2021年公司综合毛利率为33.21%，同比下滑3.35pct；其中2021Q4综合毛利率为28.75%，同比下降5.46pct，环比下降7.00pct。我们认为主要系原材料价格上升、经销商补贴、运输费用计入成本项、营销投入短期有所加大所致。伴随着22Q1原材料价格环比回落，叠加公司整家定制新战略稳步推进，营销投放更加精准均匀，盈利能力有望实现修复。 期间费用方面，公司2021年期间费用率为20.15%，同比提升0.76pct。其中销售费用率同比提升0.52pct至9.70%，主要由于新业务、新渠道拓展，人工费用及差旅费增加；管理费用率同比下降0.31pct至7.01%,；研发费用率同比提升0.31pct至2.79%，主要是公司加大研发投入开发新产品所致；财务费用率同比提升0.23pct至0.65%，主要由于公司票据贴现业务及银行借款增加。 投资建议：索菲亚持续推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，引进行业优秀人才不断优化管理结构，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，大宗应收高比例计提减值后2022年将轻装上阵。我们预计索菲亚2022-2024年营业收入为123.02、147.90、180.56亿元，同比增长18.21%、20.22%、22.08%；归母净利润为14.03、17.31、21.31亿元，同比增长1044.60%、23.38%、23.08%，对应PE为13.1X、10.6X、8.6X，业绩稳健增长，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险。

事件：公牛集团公布2021年年报。公司2021年实现收入123.8亿元，YoY+23.2%；实现业绩27.8亿元，YoY+20.2%。经折算，2021Q4单季度实现收入33.7亿元，YoY+16.1%；实现业绩5.7亿元，YoY-19.7%。公牛Q4收入维持快速增长态势，在成本压力下业绩有所承压。公司发布股份回购方案以及股权激励计划，保持对管理层的长效激励机制。 智能电工业务持续扩容，拉动公牛收入稳定增长：公牛Q4单季度收入增速环比Q3+11.0pct，2021Q4相比2019Q4收入增长34.4%。分产品来看，2021H2电连接产品/智能电工照明产品/数码配件产品收入YoY+4.3%/+20.5%/-11.5%。公司聚焦前装环节，智能电工照明品类（包含墙开插座、LED照明、其他产品）快速增长。2021年公牛墙开插座收入YoY+29.6%，相比2019年增长19.2%；LED照明收入YoY+38.5%，相比2019年增长27.6%。公司充分发挥公司品牌及渠道优势，孵化并推出了浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品，2021年其他产品收入YoY+139.6%。 公牛Q4单季度盈利能力有所下滑：公牛2021Q4单季度归母净利率17.0%，同比-7.6pct，环比Q3-7.6pct。具体来看，公司盈利能力下降主要受毛利率影响，Q4单季度公司毛利率同比-9.3pct。Q4毛利率同比环比均有明显下降，主要因为：1）成本压力提升；2）公司产品结构有所变化，毛利率相对较低的浴霸、智能门锁、智能窗帘等品类增长较快。 公司发布股份回购方案及股权激励计划：公司拟以自有资金2.0亿元~3.0亿元，以集中竞价方式回购公司股份，全部用于实施股权激励，回购价格不超过203元/股。公司发布股权激励计划草案，拟对670名激励对象授予155万股限制性股票，占总股本的0.3%，授予价为65.46元/股。第1/2/3个解除限售期的业绩考核目标为2022/2023/2024年收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110%。预计2022~2025年需要摊销的费用为4153.6万元/3674.3万元/1437.8万元/319.5万元。2021年公司限制性股票激励费用为4109.0万元，预计2022年股权激励费用较2021年基本持平。 投资建议：公司作为转换器、墙开的龙头，不断深化渠道布局，丰富各产线SKU，有望在更多细分领域提升市占率，实现长期稳定增长。我们预计公牛2022~2023年EPS各为5.06/6.04元，维持买入-A 的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨导致盈利能力下降

索菲亚：国内定制家居龙头，整家战略扬帆再起航。索菲亚2003年开始从定制衣柜做起，于2014年引入司米橱柜、2017年收购华鹤木门进行品类拓展，2021年3月推出聚焦大众市场的品牌“米兰纳”。2021年12月公司将品牌定位升级为“衣柜|整家定制”。截至2021年9月末，索菲亚创始人江淦钧、柯建生合计直接持股39.91%，公司股权结构清晰、稳定，且多次推出员工股权激励和经销商持股计划，持续推动公司可持续发展。业绩方面，2016-2020年公司营业收入从45.30亿元增长到83.53亿元，CAGR为16.53%；归母净利润从6.64亿元增长到11.92亿元，CAGR为15.76%。公司盈利能力行业领先，2020年毛利率为36.56%、总体维持稳定。2018年后地产销售下滑、行业红利渐退，公司通过拓展品类与渠道、推动大家居战略协同发展、经销商精细化管理等方式全方位重筑核心竞争力。公司预计2021年实现营业收入100.23-104.41亿元，同比增长20%-25%，收入顺利突破百亿大关、业绩重回稳增态势；2021年公司对恒大计提特别信用减值损失约9.25亿元、计提比例超过76%，2022年或可轻装上阵。 地产政策边际缓和，定制家居行业空间广阔、集中度仍待进一步提升：2017-2019年我国房屋新开工面积CAGR达12.76%，受疫情影响预计该部分新开工房屋将延迟至2021-2023年竣工交付，有望持续支撑家居产业需求。2022年3月以来国务院及多部委密集表态维稳，地产政策有望边际缓和。根据我们测算，2020年我国定制家居市场规模（出厂口径）达2396亿元，而2020年龙头企业市占率均不到5%，行业空间广阔且集中度仍待提升。整家定制大家居时代到来，全品类融合发展成竞争核心，龙头家居企业产品品牌、供应链整合、渠道运营、信息系统等综合实力显著领先，有望进一步挤占中小企业市场份额。 公司新驱动：管理团队再升级，整家定制战略升级引领零售变革：1）管理团队方面，索菲亚于2021年9月完成管理层换届，以王兵为首的新一届高管团队更加年轻和专业。原欧派家居副总裁杨鑫加入索菲亚担任营销副总裁，重磅推出四款39800元整家定制套餐，精准卡位毛坯用户、精装人群、收纳达人、时尚达人的不同需求。2）产品方面，索菲亚品牌首度推出“整家橱柜”，并以整家定制战略升级促进客单值持续提升，致力于提供多品类集成一体化解决方案；司米、华鹤聚焦轻高定市场向全屋定制转型；米兰纳加速推进线下扩店，并积极开拓线上渠道引流。未来衣柜客单价提升主要来自柜体数量增加、产品结构升级；橱柜业务整体预计回归零售市场，大宗客户结构不断优化；家具家品配套业务的销售边际贡献，有望伴随整家定制战略深入推进而进一步提升。3）渠道方面，公司通过加强主动营销、以“城市再切割”的方式精细化运营，零售业务焕发新机。整装渠道也加码布局，与全国优质装企深度合作与赋能，未来整装业务或成新增长点。4）数字化生产方面，公司7大产地合理布局，2022年3月第二个4.0数智工厂正式投产，智能制造、柔性化生产能力保持全球领先。 投资建议：维持买入-A的投资评级。索菲亚持续推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，引进行业优秀人才不断优化管理结构，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，大宗应收高比例计提减值后2022年将轻装上阵。我们预计索菲亚2021-2023年营业收入为101.39、121.02、141.90亿元，同比增长21.39%、19.36%、17.25%；归母净利润为1.25、14.03、17.31亿元，同比增长-89.51%、1021.79%、23.35%，对应PE为142.2X、12.7X、10.3X，业绩稳健增长，给予目标价31.51元。风险提示：行业竞争加剧；改革成效不达预期；测算不及预期。

事件： 3月 29日， 晨光股份发布 2021年年度报告。 2021年公司实现营业收入 176.07亿元，同比增长 34.02%；归母净利润 15.18亿元，同比增长 20.90%；归母扣非净利润 13.50亿元，同比增长 22.38%。 21Q4业绩稳步增长，基本面保持持续改善2021年是公司新的五年战略开局之年，公司用新发展理念提高发展质量和效益，稳定推进公司发展战略和经营计划落地，全面推进传统核心业务稳定发展，持续发展壮大新业务，保持了健康有质量的发展。 受益于传统核心业务继续保持稳健增长，新业务办公直销晨光科力普和零售大店九木杂物社继续保持高速增长， 2021年公司收入、利润均实现较快增长。 分季度看， 2021Q1、 Q2、 Q3、 Q4分别实现营业收入38. 12、 38.74、 44.65、 54.56亿元，同比增长 82.96%、 44.68%、 18.25%、18.61%；归母净利润分别为 3.28、 3.38、 4.51、 4.01亿元，同比增长42.50%、 44.34%、 0.57%、 16.98%。 Q4单季公司业绩稳步增长， 整体表现略超预期，公司基本面持续改善趋势中。 传统核心业务收入超预期稳增， 品牌、渠道、产品仍全面领先2021年传统核心业务（不含晨光科技） 同比增长 17.9%至 82.6亿元，其中 21Q4同比增长 5.1%至 22.1亿元。受益于产品升级叠加渠道提效助力， 传统业务稳健增长略超预期。 短期盈利水平略有下降，我们认为主要是受原材料价格上涨影响。 历经至少两次学汛考验后，公司应对措施逐步成熟，双减政策的负面影响实际已在逐渐改善，中长期来看公司传统业务护城河仍然足够强大。公司持续推进产品结构优化升级、以及渠道升级提效：产品方面，通过提升精品文创、高端定制等产品占比，以及新拓展素质教育类、益智类产品等方式，进一步优化产品结构；渠道方面：对门店形象升级，推动批发商转型为零售服务商，积极赋能经销商，不断提升渠道效率。公司积极应对双减政策影响， 中长期国内外市场仍有较大发展空间， 我们认为传统业务整体向好局面不改，预计公司传统核心业务中期维持 10%-15%的增长。 科力普收入表现靓丽符合预期， ROE 保持上行2021年科力普办公直销业务实现收入 77.7亿元，同比增长 55.3%，其中 21Q4收入增速为 32.5%， 表现靓丽符合预期；科力普业务全年实现净利润 2.4亿元，净利率同比增长 0.2pct 至 3.1%， ROE 同比提升 5.5pct 至 34.8%、保持上升态势。 科力普致力于提供办公一站式采购服务解决方案，通过持续拓展政府、央企、世界 500强等大中型客户，近几年一直保持强劲增长。伴随收入体量规模快速提升，公司对上下游产业链议价能力进一步提升，同时公司不断优化客户结构，控费能力也有所增强，预计科力普办公直销业务利润率或将稳步提升。 九木杂物社商业模式逐步成熟，经营速度与质量并存2021年零售大店业务实现收入 10.5亿元，同比增长 61.0%，其中九木杂物社实现收入 9.5亿元、 同比增长 70.0%；晨光生活馆实现收入1.0亿元，同比增长 8.5%。 21Q4单季零售大店业务实现收入 2.8亿元，同比增长 25.3%； 其中九木杂物社实现收入 2.5亿元，同比增长27.4%。 公司通过全渠道营销推广、优化产品组合等方式，不断强化门店运营能力。 截至 2021年末， 公司拥有直营大店 523家，其中生活馆 60家、九木 463家（直营 319家、加盟 144家）， 较 2021年初分别减少 20家、增加 102家。 九木杂物社继续推进落实新一轮五年战略定位， 逐步成为晨光品牌和产品升级的桥头堡， 以及全国领先的中高端文创杂货零售品牌， 中长期发展潜力较大。 投资建议： 公司作为国内外文具集大成者，传统业务产品渠道持续升级，晨光科力普、零售大店等新业务快速增长，一体两翼高质量推进。 考虑到部分地区疫情反复影响仍未明朗， 我们预计晨光股份2022-2024年营业收入为 210. 14、 252.24、 303.24亿元，同比增长19.35%、 20.03%、 20.22%；归母净利润为 17.63、 20.63、 24.17亿元，同比增长 16.18%、 17.01%、 17.16%，对应 PE 为 26.2x、 22.4x、19.1x，给予买入-A 的投资评级。 风险提示： 局部地区疫情反复风险；新业务发展不及预期风险；双减政策影响超出预期风险。

事件：3月28日，大亚圣象发布2021年年报。2021年公司实现营业收入87.51亿元，同比增长20.46%；归母净利润5.95亿元，同比下降4.86%；扣非后归母净利润5.57亿元，同比下降7.04%。 其中21Q4公司实现营业收入26.14亿元，同比增长0.24%；归母净利润1.16亿元，同比下降41.48%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比下降41.45%。 21年收入增速回升，积极推动全新品类拓展 历经2021年下半年地产调控带来的风险事件频发，公司积极进行经营策略转变，B端渠道趋向稳定发展，因此21Q4收入增速有所调整。但从全年看，2021年收入增速超过20%，较此前几年显著回升，经营基本面有望继续向好。 分产品看，2021年公司传统木地板业务实现收入61.22亿元，同比增长14.89%；中高密度板业务实现收入18.61亿元，同比增长25.69%；层压板等业务实现收入6.49亿元，同比增长59.38%；木门及衣帽间业务实现收入0.73亿元，较去年562万元显著增长。公司积极推进产品研发，2021年成功推出运动地板、户外地板、新饰材墙板等全新品类，除传统木地板之外的业务也实现较快增长。 毛利率短期受原材料影响，期间费用管控较好 盈利能力方面，2021年公司销售毛利率为26.05%，同比下降3.39pct；净利率为7.04%，同比下降1.70pct。我们预计毛利率有所下滑，主要是受人造板产能利用率仍然不高、以及原材料价格上涨影响。 期间费用方面，2021年公司期间费用率为17.32%，同比下降1.10pct。其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比+0.55pct、-1.25pct、-0.39pct至7.60%、9.17%、0.55%。 现金流方面，2021年公司经营性现金流净额为5.96亿元，基本与利润持平；在手货币现金为21.67亿元，同比增长1.83亿元，整体表现仍然稳健。 核心高管重新回归，中国第一地板品牌有望焕发新机 目前公司董事长为陈建军先生，整体引领公司全面发展。2021年12月，吴谷华先生公告回归公司，担任总裁兼董事会秘书。核心高管到位后，我们预计公司经营管理团队将逐步完善。基于公司品牌、渠道、产品等多方面仍保持持续领先，地板龙头有望重新焕发新机。 投资建议：我们预计大亚圣象2022-2024年营业收入分别为95.48、107.08、121.58亿元，同比增长9.11%、12.15%、13.54%；归母净利 润分别为6.78、7.74、9.15亿元，同比增长13.89%、14.18%、18.18%，对应PE为8.3x、7.2x、6.1x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：疫情反复波动风险；原材料价格大幅上涨风险；地产持续下行风险；行业竞争加剧风险等。

事件：3月12日，志邦家居发布2021年度业绩快报。公司2021年实现营业收入51.53亿元，同比增长34.17%；归母净利润5.06亿元，同比增长27.84%；扣非后归母净利润4.60亿元，同比增长28.31%。其中21Q4实现营业收入18.31亿元，同比增长24.69%；归母净利润2.05亿元，同比增长3.92%；扣非后归母净利润1.70亿元，同比下降1.51%。 橱柜稳增，衣柜高增，21年营收表现略超预期 根据公告，2021Q1、Q2、Q3、Q4当季分别实现营业收入6.83、12.26、14.14、18.31亿元，同比增长109.09%、36.49%、23.18%、24.69%；分别实现归母净利润0.51、1.01、1.48、2.05亿元，同比增长213.23%、6.07%、0.85%、3.92%；21Q4归母净利润率为11.22%，同比减少2.24pct。高基数下公司2021年营收仍然保持快速增长，表现优异、略超预期；在疫情反复扰动、原材料以及人力成本上涨等不利因素影响下，公司严格推进降本增效措施落地，成本管控和经营效率得到有效提升。 橱柜收入稳定增长，衣柜收入高速增长。2021年公司充分发挥营销及渠道优势，加快衣柜、木门等品类开店速度，同时不断优化经销体系，实现橱柜收入稳增、衣柜收入高增。截至2021年9月末，公司整体厨柜业务实现营收18.7亿元，同比增长23.4%；定制衣柜业务实现营收11.9亿元，同比增长64.2%；木门业务实现营收0.8亿元，同比增长234.9%；其他业务实现营收1.9亿元，同比增长70.7%。 多渠道并举，深耕经销渠道，紧抓整装业务势能 截至2021年9月末，公司直营渠道实现收入2.2亿元，同比增长54.8%；经销渠道实现收入19.5亿元，同比增长31.8%；大宗业务实现收入9.3亿元，同比增长54.4%。此外，整体橱柜开店1717家，较21年初增加141家；定制衣柜开店1597家，较21年初增加231家；木门开店322家，较21年初增加119家；IK全屋定制开店58家；直营门店开店34家，较21年初增加5家。公司积极开拓整装业务，将品类丰富度、产品完整度更高的“IK”产品线供应整装渠道，不断提高客户服务体验。 投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2021-2023年营业收入为51.52、63.75、76.83亿元，同比34.17%、23.71%、20.52%；归母净利润为5.06、6.28、7.64亿元，同比增长 27.84%、24.30%、21.60%，对应PE为16.1x、13.0x、10.7x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。

事件： 3月 8日， 晨光文具发布 2021年度业绩快报。 公司 2021年实现营业收入 176.07亿元，同比增长 34.02%；归母净利润 15.18亿元，同比增长 20.91%。其中 21Q4实现营业收入 54.55亿元，同比增长18.59%；归母净利润 4.01亿元，同比增长 17.00%。 21年业绩表现略超预期，公司基本面改善趋势明显2021年是公司新的五年战略开局之年，公司用新发展理念提高发展质量和效益，稳定推进公司发展战略和经营计划落地，全面推进传统核心业务稳定发展，持续发展壮大新业务，保持了健康有质量的发展。 受益于传统核心业务继续保持稳健增长，新业务办公直销晨光科力普和零售大店九木杂物社继续保持高速增长， 2021年公司实现营业收入176.07亿元，同比增长 34.02%；归母净利润15.18亿元，同比增长 20.91%。 分季度看， 2021Q1、 Q2、 Q3、 Q4分别实现营业收入 38. 12、 38.74、44.65、 54.55亿元，同比增长 82.96%、 44.68%、 18.25%、 18.59%；归母净利润分别为 3.28、 3.38、 4.51、 4.01亿元，同比增长 42.50%、 44.34%、0.57%、 17.00%。 Q4当季公司利润增速环比显著回升， 验证了公司正处于基本面持续改善趋势中。 一体两翼协同发展， 传统核心业务预计保持稳健增长 （1）传统核心业务： 产品升级叠加渠道提效助力，预计保持稳健增长。 2021H2受到疫情反复、双减政策及高基数影响， 公司传统业务增长短期承压。 但历经至少两次学汛考验后， 公司应对措施逐步成熟，双减政策的负面影响实际已在逐渐改善，中长期来看公司传统业务护城河仍然足够强大。从全年来看， 受上半年增速良好表现拉动，预计 2021年传统业务仍将保持稳健增长。 公司持续推进产品结构优化升级、以及渠道升级提效： 产品方面， 通过提升精品文创、 高端定制等产品占比，以及新拓展素质教育类、益智类产品等方式，进一步优化产品结构；渠道方面： 对门店形象升级，推动批发商转型为零售服务商，积极赋能经销商，不断提升渠道效率。 公司积极应对双减政策影响， 伴随影响因素边际改善， 我们认为传统业务整体向好局面不改，预计公司传统核心业务中期维持 10%-15%的增长。 （2） 科力普办公直销业务快速发展， 盈利能力预计有望提升。 科力普致力于提供办公一站式采购服务解决方案， 通过持续拓展政府、央企、世界 500强等大中型客户， 近几年一直保持强劲增长，预计 2022年有望迈入百亿规模。伴随收入体量规模快速提升，公司对上下游产业链议价能力进一步提升，同时公司不断优化客户结构，控费能力也有所增强，预计科力普办公直销业务利润率或有望稳步提升。 （3） 九木杂物社商业模式逐步成熟， 经营速度与质量并存。 截至 2021年 9月末九木杂物社门店数达到 436家，其中直营 299家、 加盟 137家，预计 2022年开店维持 100家以上。 公司不断优化商品组合，同时通过店面标准化运营， 助力同店增长、 盈利能力持续提高。 投资建议： 公司作为国内外文具集大成者，传统业务产品渠道持续升级，晨光科力普、零售大店等新业务快速增长，一体两翼稳步推进。 同时公司控股股东一致行动人增持计划顺利完成，彰显长期发展信心。 我们预计晨光文具 2021-2023年营业收入为 176.07、 215.04、 261.94亿元，同比增长 34.02%、 22.13%、 21.81%；归母净利润为 15.18、18.29、 21.95亿元，同比增长 20.91%、 20.49%、 20.02%，对应 PE为 29.9x、 24.8x、 20.7x， 维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 局部地区疫情反复风险； 新产品推出不及预期风险； 双减政策影响超出预期风险。

事件事件一:据克尔瑞研究中心数据统计,4月份TOP100房企单月实现全口径销售金额9002.3亿元,环比增长17.2%,同比增长0.6%,同比年内首次转正。5月1日至5日期间,北京新房市场成交量同比去年“五一”假期增长4.85倍;同时,北京二手房5月1日当天成交量比去年同期增长超过100%. 事件二:5月7日,海鸥住工发布《关于广东科筑住宅集成科技有限公司通过高新技术企业认定并取得证书的公告》,公司三级全资子公司广东科筑住宅集成科技有限公司在2019年通过高新技术企业的认定,认定当年起三年内可享受国家关于高新技术企业的相关优惠政策、按15%的税率缴纳企业所得税。 事件三:4月30日,海鸥住工发布2020年一季报。 公司2020Q1实现营业收入4.54亿元,同比下滑17.16%;归母净利润为-0.21亿元,同比下滑548.28%;扣非后归母净利润为-0.16亿元,同比下滑21320.09%。 我们的分析和判断 20Q1业绩暂时承压,整装卫浴整合成效显现 公司目前拥有有巢氏和福润达两大定制整装卫浴品牌,2019年持续深化转型升级战略,积极开拓国内内装工业化部品部件及服务市场,大力发展定制整装卫浴、橱柜、智能家居等自有品牌的内销业务。公司前期战略布局的整装卫浴等业务成效凸显,2019年实现营业收入25.69亿元,同比增长15.50%;实现归母净利润1.31亿元,同比增长212.03%。 一季度是传统淡季,但新冠疫情影响下,公司业绩仍暂时承压。2020Q1公司营业收入同比下降17.16%;归母净利润为亏损0.16亿元,同比下滑548.28%。同时需要注意到,由于预收货款增加导致2020Q1预收账款同比增长117.78%,前期积压订单有望在疫情缓解后带来收入回升。 疫情期间盈利水平有所下滑,但期间费用控制得当 盈利能力方面,2020Q1公司销售毛利率为17.63%,同比下降4.84pct;销售净利率为-5.13%,同比下降5.96pct。一季度为传统销售淡季,叠加疫情影响复工产出,因此销售收入降幅较大,盈利能力短期承压。 期间费用方面,2020Q1期间费用率为21.64%,同比上升0.90pct。其中销售费用率同比下降0.14pct至5.96%,主要为疫情期间销售下滑导致;管理费用率同比上升1.06pct至8.31%,主要系管理费用多为刚性支出所致;研发费用率同比上升0.89pct至4.27%,主要由于公司重点加速智能化生产进程,低成本自动化应用方面效果显著,开发快速成型工艺、低成本自动化技术等,利用智能化装备助力转型升级,提升公司竞争优势;财务费用率同比下降0.91pct至3.10%,原因是一季度汇率变动,汇兑收益同比增加所致。 全产业链开拓,整装卫浴发展可期 公司致力于内装工业化定制整装卫浴全产业链的布局,自2015年转型战略升级进军定制整装卫浴事业,在深耕整装卫浴部品部件的制造服务能力的同时,不断拓展整装卫浴产业链范围。2019年公司与西门子签订《技术协助协议》,进一步推动公司精益化生产;收购并直接持有雅科波罗67.27%股权,丰富了公司现有整装卫浴内部品部件种类,为公司未来拓展定制整体厨房业务打下坚实基础;与冠军建材签订合作意向协议,将业务拓展至瓷砖的生产经营,有利于定制整装卫浴产品线与装配式装修住宅市场的布局,将促进公司整装卫浴新业务更快发展。 2020年公司延续全面整合产业链资源战略,于1月份签订协议拟收购科筑集成100%股权。科筑集成是一家集整装卫浴设计、生产、销售、安装和维护于一体的装配式住宅整装卫浴核心解决方案提供商,本次收购有利于加快进入住宅整装卫浴领域,促进整装卫浴新业务更快发展,进一步扩大整装卫浴市场份额,巩固市场地位,增强公司在整装卫浴板块的核心竞争力。 投资建议: 我们预计海鸥住工2020-2021年营业收入为29.58、36.94亿元,同比增长15.14%、24.87%;归母净利润为1.55、1.90亿元,同比增17.94%、23.07%,对应最新PE分别为17.4x、14.1x,维持“增持”评级。 风险提示: 疫情影响超出预期;地产销售持续下行;整装卫浴发展不及预期等。

19年大宗+零售双轮驱动,20Q1疫情影响业绩暂承压。 2019年公司加大力度抢占精装修工程市场,优化客户结构,改善公司现金流状况,实现大宗业务销售收入快速增长;品牌知名度不断提升,经销商门店单店销售额逐步增长,整体业绩保持稳步向上,2019年营收同比增长32.53%,归母净利润同比增长23.33%。 受气候和春节影响,一季度为传统淡季,同时叠加新冠疫情影响,公司大宗工程业务订单产品安装延迟,影响了项目验收;经销商门店复工延迟,零售客户延后定制家具的消费需求,导致公司营业收入和利润同比上年同期都有所下降。公司2020Q1营业收入同比下降15.52%,归母净利润同比下降74.13%。 净利率承压下滑,收入收缩、刚性费用致费用率提升。 公司2020Q1净利率受费用提升影响有所下降.其中2020Q1公司销售毛利率同比上升1.82pct至35.65%,销售净利率同比下降4.63pct至2.38%。除了受疫情影响销售收入下滑之外,原材料成本、费用上涨等因素也影响了短期公司净利率水平。公司目前通过生产定制化业务提升了整体毛利率,由客户需求引导生产,存货风险较小,定制家居门店单位效益高,利润空间长期有望得到进一步拓展,盈利能力有一定保障。 公司2020Q1期间费用率为31.28%,同比提升5.47pct。其中销售费用率同比上升1.61pct达到20.39%,主要由于疫情期间销售收入下滑速度较快。管理费用率同比上升1.59pct达到5.83%,主要由于管理费用多为刚性支出。研发费用率同比上升1.49pct达到4.26%,研发费用稳定持续投入。财务费用率同比上升0.78pct达到0.80%,主要系控股子公司银行贷款利息支出所致。 大宗业务高增长,零售渠道优布局 工程业务方面,公司全力加大工程经销商招商力度,成功引入保利地产、阳光壹佰、奥园、朗诗、鲁能、敏捷、海伦堡等地产商,扩大全国工程经销覆盖区域,地产大客户的依赖度持续降低。2019年公司实现大宗业务营收6.43亿元,同比增长110.04%。 零售业务方面,公司加速转型中高端品牌,积极优化渠道布局。一方面公司聚焦重点省份渠道建设,优化一、二线城市渠道布局,提升终端店面形象,提升市场定位,另一方面并加大零售网络拓展,全力推动销售网点向主要三、四、五线城市有质量的下沉。公司同步构建营销新模式,成立了新零售部门,通过网络、新媒体等电子商务平台与各主要区域经销商的联动,实现线上引流,线下签单,促进订单增长。截至2019年末,公司门店合计965家,其中橱柜门店204家,衣柜门店272家,综合门店489家公司,2019年新建终端门店395家;公司聚焦中高端市场,新建纯高端门店30家,整改重装门店127家。 投资建议:考虑到疫情暂时的影响,以及未来的弹性恢复,我们预计皮阿诺2020-2021年营业收入为17.52、21.77亿元,同比增长19.13%、24.23%;归母净利润为2.07、2.61亿元,同比增18.20%、26.11%,对应最新PE分别为13.5x、10.7x,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期;地产销售持续下行;业务开拓不及预期等。