我们为什么看好昇兴股份？昇兴是金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。公司目前三片罐产能约为60亿罐，二片罐产能年底能增加到约100 亿罐，铝瓶产能约为2.4亿罐。短期来看，随着下游需求回升叠加成本下行，公司基本面向好。2022 年前三季度预计净利2 亿-2.15 亿元，同比增长61%-73%；中长期来看，公司三片罐业务深度绑定泰国天丝红牛，伴随其在国内高速成长，带来量价齐升，而公司的二片罐业务也将受益行业罐化率提升以及格局改善带来整体盈利提升。新兴业务方面，铝瓶业务将受益于下游客户优化其产品矩阵，精酿啤酒比例持续提升，未来有望迎来高速增长。我们认为公司业绩拐点显现，未来有望持续快速增长，公司估值也将得到提升。 分析判断：二片罐：产能持续扩张，盈利有望改善。 二片罐过去几年通过中小企业出清以及龙头互相整合，推动了行业竞争格局改善，集中度急剧提升（CR4 超过70%）。同时二片罐需求受益于饮料销量回暖，啤酒罐化率打开空间（我国20%+，英美50%+）。在利润端，原料价格回落（铝价自高点回落21.6%），叠加格局改善出厂价回升，毛利率向上修复。公司通过并购、技改、新建等稳步提升二片罐产能，我们预计公司明年二片罐国内产能将超过110 亿罐。海外方面，公司海外柬埔寨工厂于2021年四季度正式投产，新增大约6 至7 亿罐的产能。柬埔寨工厂的二期建设（6 至7 亿罐的产能）也已启动，预计将于年内投产。 目前东南亚市场是我国金属包装龙头重点开发市场，东南亚二片罐供需格局相对偏紧，定价也较国内为高，对应的利润率也相对较优，有望成为公司二片罐业务新的增长点。 三片罐：行业集中度较高，与下游客户共生成长。 我国三片罐市场格局较为稳定，奥瑞金，昇兴股份、福贞控股、吉源、嘉美包装占据着国内市场约72%的市场份额。三片罐行业的主要下游需求端植物蛋白和能量饮料市场稳健，在非食饮领域拓展空间大。公司三片罐业务原以植物蛋白饮料业务为主，而能量饮料业务占比较低。凭借泰国天丝红牛进入中国市场的契机，公司成功切入了功能饮料供应链，成为泰国天丝红牛的国内一供。目前泰国天丝红牛的销量增长迅速且季节间需求相对平衡，在贡献三片罐销量增量的同时，还可以有效改善公司三片罐产能利用率低的短板，推动公司三片罐业务明显改善，从而带动公司业绩的快速增长。 铝瓶业务逐步回暖，罐装业务产能释放铝瓶作为高端饮料啤酒包装，近两年也有较大程度的增长。目前，中国主要啤酒品牌企业都在优化产品矩阵，提升精酿啤酒比例，产品的中高端化和啤酒罐化率提升等发展趋势愈发明显。公司也加大力度进行新产品、新罐型的研发，并合理分配生产产能，优化对客户销售供给，持续供应百威、青岛、嘉士伯等品牌，我们预计公司铝瓶业务在未来将保持快速增长。公司灌装业务主要为公司制罐业务客户提供增值配套服务，随着公司制罐业务量的快速提升，公司从2021 年开始加大灌装产能的投资建设力度。中山昇兴灌装业务持续扩产，成都灌装基地顺利投产，安徽滁州的灌装基地于2021 年底完成建设。目前公司还有云南曲靖灌装工厂在建设中，预计将在2022 年下半年投产。随着公司新投灌装基地的陆续投入使用，新投放灌装产能逐步开始释放，公司灌装产能的快速提升，能较好地满足公司对重要战略客户的配套服务能力，也有利地支持了公司制罐业务的更快增长。 投资建议：我们看好昇兴股份，公司作为金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司三片罐业务深度绑定优质客户共生成长，而二片罐业务也将受益于行业罐化率提升以及格局改善带来的整体盈利提升以及公司自身的产能扩张。我们预计2022/2023/2024 年公司的营收分别为69.24/90.11/99.94 亿元，EPS 分别为0.30/0.40/0.49 元，对应10 月14 日的收盘价5.49 元/股，PE分别为18.47/13.72/11.11X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降；3）实际控制人受到行政处罚后的潜在不确定风险。

依依概况：宠物卫生护理用品领域领跑者。 公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，是国内首家A股上市的宠物卫生用品企业，宠物卫生护理用品贡献约95%的营收。2021年公司营收/归母净利润为13.1/1.1亿元，同比增长5.6%/-41.2%，公司持续拓展海内外业务并充分利用新增产能实现营收增长，利润端受原材料成本高位及无纺布市场价回落暂时承压，预计后续将逐步回升。 行业分析：新兴赛道、正处于扩容期，格局待优化。 2021年全球宠物用品规模同比增长10.7%至447.6亿元，2019-21年全球宠物用品市场增长率分别为4.5%、8.5%、10.7%，全球宠物用品行业持续增长，预计21-27年规模将CAGR7.0%至671.9亿元；其中美国、西欧为主要消费地区，21年占比分别为47%、20%，预计21-27年将CAGR4.3%、7.6%至275.5、142.4亿美元。21年中国宠物护理市场规模约350亿元，宠物用品具备刚性、高频消费等特点，且能够抵御环境风险、需求韧性强，参考美国、日本等发达国家宠物发展历程，我们认为宠物数量的膨胀、人口结构的变化、及经济快速发展等均驱动行业规模持续扩大，而如今我们的国家正经历类似的过程，预计2023年我国宠物护理市场规模将增至450亿元。 行业尚处于成长爆发期、市场集中度偏低、行业格局分散。 国内厂商多以ODM/OEM生产模式为主，并长期与国外商超、宠物用品品牌商和电商平台合作，目前市场尚未进入抢份额阶段，未来随着需求端消费升级，叠加供给端国内生产厂商转型发力国内市场并转变为以ODM/OEM为主并兼顾自主宠物品牌发展，市场将逐渐向优秀的宠物品牌商和具备良好研发、设计及生产能力的卫生用品生产商集中。 公司优势：先发优势++研发++精细管理++产销规模化、成本控制能力强++客户优质。 1）先发优势：较早切入宠物赛道，属于宠物经济“中游”目前A股唯一一家，具备稀缺性；2）产品研发端：产品端通过研发部与业务部门深度合作，洞悉市场需求、加速产品迭代创新，持续的研发投入亦为公司储备了较为丰富的专利，赋能差异化产品；3）产销规模化、成本可控：生产制造端凭借规模化采购及领先的生产工艺实现较好的成本管控；并向上游无纺布业务延伸进一步夯实成本及品质优势，同时采用高标准且较全面的质控体系，产品品质深受客户认可；4）客户资源优质：国内、国际双循环并行，前五大客户主要包括美国宠物零售巨头Petsmart、全球化的网络零售商亚马逊、大型零售商超沃尔玛以及日本JAPELL和日本伊藤公司，客户黏性较强且订单稳定增长。 成长驱动：新产能释放++成本下行预期++探索外延整合。 1）产能投放：新产能投放有望助力公司突破瓶颈、扩大业务版图，提升收入规模。2）成本下行、盈利存改善预期：公司需求稳定、成本下行，盈利端存改善预期。3）探索外延并购：持续围绕主业横向纵向拓展业务版图，借助外部专业团队的力量实现公司产业链整合和相关产业投资、发掘和培育优质项目，进一步提升自身市场地位。 投资建议短期看好成本下行、及人民币贬值带来部分汇兑收益，中期看好公司产能稳步扩张、现有客户订单增长及新客户陆续放量、自主品牌培育提高盈利，长期看好国内外市场宠物卫生用品渗透率提升，及公司在研发、产品、渠道、客户等方面的竞争壁垒并由此带来的份额提升。我们预计公司22-24年营业收入分别为15.67/18.82/22.61亿元，EPS分别为1.17/1.46/1.77元/股，按照2022年10月12日收盘价29.41元/股，对应PE分别为25倍、20倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料成本上涨风险，汇率波动风险，新冠肺炎疫情影响风险，行业竞争加剧风险，新客户开拓不及预期，海运费波动。

事件概述索菲亚发布 2022年中报，2022H1公司营收/归母净利/扣非归母净利分别为 47.81/4.12/3.68亿元，同比增长11.19%/-7.64%/-9.79%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为 27.82/2.97/2.62亿元，同比增长 9.56%/-9.35%/-14.66%。现金流方面，2022H1经营活动产生的现金流量净额 1.48亿元，同比+73.26%，主要系销售收入增加、资金回笼速度较好，经营活动现金流入增速高于经营活动现金流出增速。 收入端：衣柜及配件产品销售持续增长，米兰纳品牌增速亮眼分 产 品 看 ， 22H1衣 柜 及 其 配 件 定 制 家 具 / 橱 柜 及 其 配 件 / 木 门 / 其 他 / 其 他 业 务 收 入 分 别 为39.16/5.39/1.83/0.82/0.61亿元，同比增长 13.23%/-4.12%/6.92%/-0.04%/132.54%。分渠道看，2022H1公司经销商/直营/大宗/其他渠道收入分别为 38.76/1.35/6.94/0.15亿元，同比增长 14.66%/-8.51%/-4.79%/-9.81%；新渠道建设持续发力，整装渠道收入同比增长 167.26%，大宗业务渠道优质客户收入贡献占比达 56%，客户结构不断优化。分品牌看，22H1索菲亚/司米/米兰纳/华鹤分别实现收入 40.73/4.64/1.06/0.69亿元、同比增长 11.89%/-15.19%/536.21%/20.94%，以上品牌经销商数为 1767/719/418/348个、分别较 Q1分增 21/-57/21/14个 ， 专 卖 店 数 为 2652/812/305/304家 、 分 别 较 Q1增 81/-182/28/8家 ， 客 单价分别为17494/13590/12351/8792元，其中索菲亚客单价同比+29%，司米已转型全屋策略的门店中订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达 34351元，全屋策略提升客单值效果明显。公司顺应全屋定制消费需求，围绕大家居战略，对索菲亚、司米、华鹤品牌进行品类扩充升级，上半年索菲亚品牌开拓门窗和墙地市场，司米品牌全屋定制效果显著，全屋产品客单价显著提升，华鹤品牌继续深化“门墙柜”产品模式，零售和整装收入稳步增长。 利润端：盈利能力同比下滑，期间费用率小幅优化22H1毛利率为 31.97%、同比下降 2.77pct，Q2单季度毛利率为 32.43%、同比下降 4.74pct、环比提升 1.11pct。 毛利率下降主要系受房地产市场调控、原材料价格上升及疫情等外部宏观环境影响，橱柜、衣柜大宗业务毛利率下滑，及公司毛利率较低的配套品占比提升所致。分品类看，衣柜及其配件/橱柜及其配件/木门毛利率分别为33.98%/21.93%/16.64%，同比下降 3.97/2.45/+0.48pct；分渠道看，经销 /直营 /大宗渠道毛利率分别为33.62%/62.67%/14.22%，同比下降 1.53/8.24/10.97pct。22H1净利率为 8.86%、同比下降 1.73pct，净利率下降幅度小于毛利率主要得益于期间费用率优化及信用减值损失下降。22H1期间费用率为 21.53%，同比下降0.25pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.73%/6.81%/3.27%/0.71% ， 同 比 增 长 0.63/-1.34/0.27/0.19pct；销售费用率上升系公司加大广告投入并推行多品牌全渠道业务发展人工费用及差旅费增加，财务费用率小幅上升主要为银行借款增加所致，研发费用率上升则由于产品设计、工艺提升的研发投入增大所致。 投资建议公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，米兰纳品牌持续拓展，驱动公司业绩同比快速增 长 ， 我 们 看 好 索 菲 亚 未 来 发 展 空 间 。 我 们 维 持 此 前 的 盈 利 预 测 ， 公 司 22-24年 营 收 分别为 121.60/138.20/159.27亿元；22-24年 EPS 分别为 1.36/1.56/1.83元。对应 2022年 8月 30日 17.09元/股收盘价，PE 分别为 15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示1） 地产政策收紧，导致家居需求出现下滑。2)市场竞争加剧，产品定价可能出现下调。

事件概述公司发布2022年半年报，2022年H1公司实现营收20.35亿元，同比增长6.66%；归母净利润1.58亿元，同比增长3.96%；扣非后归母净利为1.41亿元，同比下滑3.46%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.18亿元，比去年同期增长了31.61%，主要系去年末为应对疫情和原材料上涨等因素增加了原材料的库存导致本期采购货款支付比同期下降所致。单季度看，2022年Q1/Q2分别实现营收7.59/12.77亿元，同比增长11.17%/4.14%；分别实现归母净利润0.51/1.06亿元，同比增长1.37%/5.26%。 分析判断:收入端：衣柜、木门业务增速明显2022年H1，公司整体厨柜、定制衣柜、木门业务分别实现收入10.17、8.34、0.74亿元，同比分别-6.47%、+22.57%、+146.67%，衣柜、木门业务增速明显。分渠道看，公司经销店、直营店、大宗业务、其他销售额分别为12.41、1.69、4.74、1.52亿元，同比分别+9.7%、+34.39%、-9.15%、+16.87%。公司多渠道发展，在线下渠道，公司把握消费升级趋势和线下市场年轻消费人群的消费特征，强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局，厨柜、衣柜、木墙、成品融合店数量也逐步递增。对工程大宗业务，公司有序发展工程业务，大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，全面开发国央企客户。门店方面，2022年H1公司净增408家门店至4150家，其中，整体厨柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门店）、直营门店分别为1745、1718、654、33家，分别净增54、99、255、0家。利润端：2Q2净利率逆势提升盈利能力方面，2022年H1，公司实现毛利率36.26%，同比下滑了0.73pct，净利率同比下滑了0.2pct至7.75%。单季度看，2022年Q2公司毛利率同比下滑了0.31pct至36.96%，净利率同比提升了0.09pct至8.34%。分产品看，公司整体厨柜、定制衣柜、木门业务的毛利率分别为41.19%、35.38%、10.74%，同比分别-0.61pct、+2.21pct、-5.99pct。费用方面，2022年H1公司费用率为27.83%，同比提升了0.23pct。其中销售费用率为16.59%，同比提升了1.24pct，主要系销售品类拓展带动薪酬增长及服务费用增加。管理费用率为5.86%，同比增长了0.59pct，主要系规模发展职工人数增长以及执行人才战略推进人才储备计划导致薪酬增加以及新厂区投入使用导致折旧摊销增加。财务费用率为-0.39%，同比减少了0.11pct，主要系利息支出及汇兑收益同比增加所致。研发费用率为5.77%，同比下降了1.49pct，主要系研发物料消耗减少所致。投资建议持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化。考虑到短期疫情以及原材料价格高位影响，我们下调公司的盈利预测，公司2022-2024年营收分别由62.95/78.63/96.98亿元下调至59.32/71.52/85.44亿元；2022-2023年EPS分别由1.88/2.30/2.80元下调至1.86/2.19/2.56元，按照2022年8月29日收盘价21.19元/股，对应PE分别为11.4/9.7/8.3倍，维持公司“买入”评级。 风险提示竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；短期疫情影响。

晨光股份发布 2022年半年度报：2022H1公司实现收入 84.33亿元，同比+9.72%；归母净利润 5.29亿元，同比-20.65%；扣非后归母净利润 4.84亿元，同比-21.01%。分季度，Q2单季度公司实现收入 42.05亿元，同比+8.53%；归母净利润 2.53亿元 ， 同 比 -25.12% ； 扣非 后 归 母 净利 润 2.29亿 元， 同 比 -28.13%。收入稳步增长，利润同比下滑，我们预计为传统核心业务和零售大店业务受疫情影响相对较大。 分析判断: 按渠道分拆：传统业务表现仍有韧性，科力普延续高增长。 分渠道看： 1）传统核心业务：公司传统核心业务的总部和生产基地均在上海地区，受疫情影响拖累，2022Q2公司传统核心业务承压，我们预计收入规模下滑 10-15%，同时费用相对刚性，盈利能力同比下降。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，在疫情干扰下，表现仍有韧性，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复，另外，2021年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及全渠道布局，提高高端化产品占比以及零售服务能力，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持 10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普 2022H1实现营收 44.0亿元，同比增长 40%；实现净利润 1.3亿元，同比增长 87%；毛利率为8.91%，同比-0.44pct，其中 Q2单季度收入 22.5亿元，同比增长 36%，实现净利润 0.7亿元，同比增长 51%。业务规模延续高增长态势，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比有所下降，我们预计主要受公司上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升，经营质量不断提升。 3）零售大店：2022H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收4.3亿元，同比下滑 10%，其中，九木杂物社实现收入 4.0亿 元，同比下滑 9%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至 2022年 6月底，九木共拥有门店 481家，其中直营 324家（Q2净增 3家），加盟 157家（Q2净增 6家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。 4）晨光科技：2022H1晨光科技实现收入 2.3亿元，同比增长2%，其中，Q2单季度收入 1.2亿元，同比下滑 4.6%。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。 按产品分拆：预计受益于高端化战略推进，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率提升。 2022Q1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为 10.09、13.54、14.45、2.21、44.02亿元，同比分别为-30.63%、-3.74%、-1.02%、-5.89%、+40.74%；毛利率分别为 39.79%、33.72%、25.74%、47.34%、8.91%，同比 分 别 -0.50pct 、 +0.16pct 、 -0.70pct 、 +1.56pct 、 -0.44pct，学生文具、其他产品毛利率有所提升，书写工具、办公文具以及办公直销业务毛利率略有下滑。 盈利能力：盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。 期间费用率方面，2022H1公司期间费用率同比-1.16pct 至12.80%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.44pct/-0.24pct/-0.22pct/-0.27pct 至7.64%/4.36%/1.01%/-0.22%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2022H1公司毛利率、归母净利率分别-3.51pct、-2.40pct 至 20.50%、6.27%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受疫情以及业务结构变化等影响。 公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售 渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫情影响，下调此前盈利预测，预计 2022-2024年营业收入分别由 212.88/262.67/313.29亿 元 下 调 至 204.81/247.39/297.15亿 元 ， EPS 分 别 由1.90/2.32/2.76元下调至 1.74/2.08/2.46元，对应 2022年 8月 25日 41.60元/股收盘价，PE 分别为 24/20/17倍，维持公司“买入”评级。 风险提示传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。

事件概述公司发布2022年半年报，2022年H1公司实现营收198.55亿元，同比增长；归母净利润16.59亿元，同比下滑；扣非后归母净利为16.38亿元，同比下滑25.28%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为27.53亿元，比去年同期增加了3.38%。单季度看，2022年Q1/Q2分别实现营收96.67/101.88亿元，同比增长26.48%/24.7%；分别实现归母净利润6.76/9.85亿元，同比下滑39.08%/12.38%。分析判断:收入端：制浆业务高速增长报告期内，商品木浆价格保持高位运行，带动公司溶解浆等木浆系产品的景气度明显好转，山东基地和老挝基地三条溶解浆生产线均实现产销量的历史新高。 同时，广西基地北海园区的80万吨化学浆项目于2021年11月投产后，目前已经运行平稳并已经超过了设计产能。分具体产品看，公司造纸业务中，双胶纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸、牛皮箱板纸、瓦楞原纸分别实现营收38.48、17.21、6.99、7.36、56.93、0.49亿元，同比分别增长12.7%、-23.94%、101.5%、-16.4%、31.74%、5175.32%。制浆业务中，溶解浆、化机浆、化学浆分别实现营收25.95、9.07、13.76亿元，同比分别增长41.52%、-2.71%、60471.71%。此外，公司电及蒸汽业务实现了营收9.13亿元，同比增长了105.98%。利润端：Q2净利润环比大幅增长，利润率环比提升公司Q2环比增长了45.85%。盈利能力方面，公司2022年H1毛利率同比下滑了6.28pct至，净利率同比下滑了5.79pct至8.36%。单季度看，2022年Q2公司毛利率同比下滑了3.26pct至，环比则提升了4.91pct。净利率同比下滑了4.12pct至，环比则提升了2.67pct。公司毛利率同比的下滑主要是由于大宗材料物资价格远高于去年同期水平。费用方面，2022年H1公司费用率为，同比提升了1.36pct。其中销售费用率为，同比提升了0.01pct。管理费用率为，同比提升了0.54pct，管理费用率的提升主要原因是股权激励成本摊销同比增加,及广西项目投产产能增加致使污水治理费同步增加。财务费用率为，同比下滑了0.15pct，而研发费用率同比提升了0.97pct至2.12%。 其他重要财务指标2022年H1，公司应收账款为24.76亿元，其占总资产的比重较本报告期初增加了1.18pct，主要原因是本期应收账款按合同约定货款未到期致使金额增加所致。 公司在建工程为17.32亿元，其占总资产的比重较本报告期初增加了3.06pct，主要原因是在公司建工程项目（广西南宁项目、广西北海项目）陆续开工建设所致。广西基地实现北海、南宁双园区布局报告期内，公司广西基地北海园区实施的纸、浆项目在2021底全面落地投产的基础上，各项目均基本实现达产和稳产，为公司全年生产经营的健康运行打下了坚实的基础。公司将不断优化改善工艺，保证产品质量，降低生产成本，进一步发挥园区自身自制浆的优势，提升公司整体的市场竞争力。2022年3月1号，公司全资子公司南宁太阳纸业有限公司完成了收购广西六景成全投资有限公司资产的交接工作，标志着公司广西基地南宁园区“林浆纸一体化”项目的正式启动。公司将加快“525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”的备案、环评审批等前置审批工作，争取相关项目尽快落地实施。投资建议近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。 我们认为，随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本，文化纸价格触底反弹以及公司新产能的投放也能增厚公司的收入，而溶解浆价格维持在高位也有效的改善了公司的盈利能力。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司22-24年营收为363.75/385.23/416.69亿元，EPS为1.20/1.27/1.37元，对应2022年8月26日11.65元/股收盘价，PE分别为9.68/9.15/8.5倍，维持公司“买入”评级。风险提示1）文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

公牛集团发布2022 年中报：2022H1 公司实现营收68.38 亿元，同比+17.50%，归母净利润15.08 亿元，同比+6.08%，扣非后归母净利润13.73 亿元，同比+3.93%；其中Q2 单季度营收37.60 亿元、同比+15.85%，归母净利润8.66 亿元、同比+6.37%，扣非后归母净利润8.11 亿元，同比+6.30%，上半年公司面对疫情严峻形式仍实现了经营业绩的总体稳定，新品类销售也逐步放量。现金流方面，2022H1 经营活动产生的现金流量净额11.45亿元，同比-28.07%，主要系原材料采购现金增加及税费延期缴纳所致。 分析判断: 产品端：持续发力三大赛道，重点布局新能源、智能生态两大业务1、电连接业务22H1 实现收入33.56 亿元，同比+12.30%，公司依托自身五金渠道优势，持续培育如电工胶带、线盘等扎根业务，围绕电连接进行系统化产品布局，推出“插座+台灯”、“轨道插座”等新品，并陆续上市高功率充电枪、A00 级车型专供MINI 交流桩、支持20kW-240kW 全功率段灵活定制的直流充电桩等多款新能源领域新品。2、智能电工业务22H1 营收32.63 亿元、同比+23.62%；其中，1）墙壁开关插座22H1 同比+14.13%，公司针对经济型价位段推出了差异化带框大面板产品，对标新国标主动升级全系列插座，同时持续发力新渠道挖掘新平台产品需求，完成了特定产品系列的品类优化及新系列立项开发。2）LED 照明业务同比+37.67%，上半年公司先后推出X18 极致、X11 永恒等10 余款“轻智能“装饰灯，并开发了包括聚彩系列商照筒射灯、TP01天棚灯等不同使用场景下的产品，业务范围涵盖了户外、工业、办公、医院、酒店、商业连锁等领域；此外，公司21 年收购了国内光效控制领域头部企业邦奇智能开始孵化无主灯业务，22 年3 月正式推出多款产品并取得营收5000 万元以上的亮眼业绩。3）22H1 包括浴霸、智能门锁、智能晾衣架、智能窗帘机等在内的智能生态产品实现营收同比+60.70%，取得快速增长。3、数码配件业务22H1 收入2.02 亿元，同比+16.10%，公司上半年创新推出“公牛智能快充”，全系搭载“公牛防过充技术专利”PD+APO 双芯片，并领先布局了65W 魔方和100W 充电器等一系列兼容手机及笔记本的超级快充产品。 渠道端：精益化赋能传统优势渠道，新渠道快速推进TO C 端：22H1 公司C 端装饰渠道启动了战略新业务无主灯的市场导入，完成了8000 多家网点的初步布局，同时进一步开展全品类专卖区下沉建设，完成了乡镇专卖区布局7000 多家；C 端五金渠道进一步开拓如3C 数码店、潮玩店、精品书店、高端超市等网点新渠道、新业态，并通过政企平台全品类入驻满足政府、企事业单位客户需求；公司亦持续丰富C 端数码渠道，并于22 年3 月组建了新能源渠道开始大力拓展新能源充电桩市场。 TO B 端：22H1B 端渠道销售收入同比+69%，公司以智控无主灯产品为核心，强化开拓头部家装公司，同时全面发力工程项目业务并聚焦性开拓地产精装房业务，22 年与泰康、保利、中建等优质地产公司继续稳固合作。电商方面，22H1 销售收入同比+15%，公司继续深化“1+N+专”三位一体式渠道布局，通过社交传播进行营销升级，多场景多渠道发力，建立社交口碑基本盘，实现良性 循环。 盈利端：盈利能力短期承压，期间费用率略有提升。 盈利能力方面，2022H1 公司毛利率、净利率分别为35.93%、22.03%，同比分别-1.55pct、-2.39pct；毛利率小幅下滑，主要系新品仍处于投入期对整体盈利能力有一定影响，其中Q2 单季度毛利率37.13%，环比Q1 提升2.67pct，单季度毛利率有所修复系高毛利的产品占比提升贡献。期间费用率方面，2022H1 公司期间费用率为11.22%，同比+1.15pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.01%、3.39%、3.65%、-0.82%，同比分别+0.97pct、-0.09pct、+0.35pct、-0.08pct，销售费用率提升系战略咨询、业务推广增加所致，研发费用率提升系公司加大研发投入所致。 投资建议公司在巩固转换器领域基础上，陆续将竞争优势复制到墙开、LED 照明以及数码配件等新业务领域，逐渐向民用电工巨头迈进。维持此前盈利预测，预计2022-2024 年营业收入分别为139.27/160.63/181.84 亿元，EPS 分别为5.22/6.11/6.99 元，按照2022 年8 月25 日收盘价148.54 元/股，对应的PE 分别为28/24/21 倍，持续看好公司“品牌力+渠道力+管理力”构建的强大护城河，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期风险；原材料大幅涨价风险；行业竞争加剧风险；地产景气度不及预期风险；短期疫情影响。

公司发布2022年半年报，2022年H1公司实现营收26.26亿元，同比增长36.93%；归母净利润2.97亿元，同比增长31.33%；扣非后归母净利为2.81亿元，同比增长27.52%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.14亿元，比去年同期增长了168.16%，主要原因是“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增加7.74亿元。单季度看，2022年Q1/Q2分别实现营收12.54/13.72亿元，同比增长38.53%/35.5%；分别实现归母净利润1.58/1.39亿元，同比增长44.16%/19.2%。 分析判断:收入端：线上渠道高速增长公司2022年H1主营业务收入26.16亿元，同比增长36.87%。 中护肤类产品（含洁肤）实现营收22.64亿元，同比增长38.91%，Q2产品平均售价同比增长41.56%；美容彩妆类产品实现营收3.52亿元，同比增长30.03%，Q2产品平均售价同比增长67.65%。分渠道来看，公司线上渠道实现营收23.09亿元，同比增长49.49%，占比88.27%。线下渠道实现营收3.07亿元，同比下滑16.31%，占比11.73%。分品牌来看，珀莱雅品牌实现营收21.28亿元，同比增长43.12%，占比81.36%。彩棠品牌实现收入2.32亿元，同比提升110.57%，占比8.87%。 利润端：利润率同比提升盈利能力方面，公司2022年H1毛利率同比提升了4.39pct至68.12%，净利率同比提升了0.87pct至11.75%。单季度看，2022年Q2公司毛利率同比提升了5.51pct至68.63%，净利率同比提升了0.09pct至10.15%。公司毛利率的提升主要是由于线上营收占比提升以及公司主推大单品策略卓有成效。费用方面，2022年H1公司费用率为49.14%，同比下滑了0.55pct。 其中销售费用率为42.53%，同比提升了0.44pct。销售费用率的增加主要系公司营收增长销售费用的相应增长。管理费用率为4.84%，同比下滑了1.22pct。财务费用率为-0.56%，同比下滑了0.47pct，主要系利息收入同比增加所致。公司研发费用率同比提升了0.69pct至2.33%，主要系公司加大了研发投入，研发人工费用、直接投入及委外费用等有所增加。 其他重要财务指标2022年H1，公司应收账款周转率为49.4次/年，同比增长195.63%，主要系：（1）2022年半年度营收同比增长36.；93%（2）2022年半年度末应收账款较年初减少了6,462万元，下降了46.62%；以上两项因素共同提高了应收账款周转率。 2022年限制性股票激励计划彰显未来信心2022年7月8日，公司公告了2022年限制性股票激励计划（草案），拟向101位激励对象授予的限制性股票数量为210万股，占公司总股本0.75%，授予价格为78.56元/股。本次计划的激励对象包括公司财务负责人兼董秘王莉（0.06%）、副总经理金衍华（0.05%）以及中层管理人员和核心骨干共99人。 公司层面业绩考核要求，将以2021年的营收及归母净利润为基准，2022-2024年的增速不低于25%/53.75%/87.58%。我们认为，本次股权激励计划有望进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，彰显公司对未来发展的信心。 投资建议针对市场的变化，公司加大研发投入，不断推出新品适应市场。公司经过多年的发展，形成了自己的研发、设计、产品开发、渠道物流运营机制。我们维持公司的盈利不变，2022-2024年公司的收入为58.11/71.91/87.35亿元，EPS为3.66/4.61/5.76元。对应2022年8月25日162.8元/股收盘价，PE分别为44.5/35.31/28.27倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)宏观经济景气度不及预期。2)行业竞争加剧。3)新产品推广不及预期。

公司发布2022年半年度报：2022年上半年公司实现收入9.01亿元，同比+12.11%；归母净利润0.83亿元，同比+40.80%；扣非后归母净利润0.76亿元，同比+52.26%。分季度看，2022Q2单季度收入4.94亿元，同比+4.82%；归母净利润0.47亿元，同比+63.26%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比+90.16%。业绩表现持续靓丽，预计主要因为公司智能坐便器产品持续快速放量。 现金流方面，2022年上半年公司经营活动产生的现金流量净额1.58亿元，同比+146.57%，其中，Q2单季度经营活动产生的现金流量净额0.76亿元，同比+324.02%，经营活动现金流大幅提升，主要为公司货款回笼率提高所致。 分析判断:收入端：智能坐便器表现靓丽，在手订单充足。 分产品看，2022H1公司智能坐便器及盖板、水箱及配件、同层排水产品分别实现收入4.11、3.68、0.80亿元，同比分别+21.65%、-0.07%，+19.55%，占营业收入比重分别为45.64%、40.90%、8.88%，公司智能坐便器及盖板业务成为公司主要收入来源，且对收入贡献同比提升3.58pct。其中，智能坐便器业务随着公司自有品牌发力及代工客户订单增加，业务逐渐进入收获期。 分区域看，2022H1公司境内、境外分别实现收入5.96、3.05亿元，分别同比+10.46%、+15.51%，占营业收入比重分别为66.17%、33.83%，公司的内外销业务均保持稳步增长，且外销增速高于内销增速。 目前来看，公司在手订单充足，截至2022年6月底，公司合同负债为0.69亿元，同比+43.30%，预收账款持续增加，预计随着疫情的逐步缓解，公司订单陆续交付，预计公司业绩保持良好增长。 盈利端：Q2盈利能力提升明显，费用管控良好。 盈利能力方面，2022H1公司毛利率、净利率分别为25.29%、9.11%，同比分别+2.08pct、+1.96pct，其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为25.60%、9.33%，同比分别+2.22pct、+3.40pct，Q2盈利水平均有不同程度的提升，且净利率提升幅度高于毛利率，预计主要得益于公司智能坐便器规模效应的逐步发挥、高毛利率水平的同层排水系统业务放量以及费用率的管控。分业务看，2022H1公司智能坐便器及盖板、水箱及配件毛利率分别为23.76%、25.43%、同比分别+4.58pct、+2.70pct，智能坐便器及盖板毛利率提升明显；分地区看，2022H1境内、境外业务毛利率分别为24.47%、26.91%，同比分别+2.62pct、+0.89pct，境内外业务毛利率均有所上升。 期间费用率方面，2022H1公司期间费用率14.84%，同比-0.77pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.73%、6.96%、3.95%、-2.81%，同比分别+0.72pct、+0.65pct、+1.11pct、-3.25pct，其中，销售费用率同比略微提升，财务费用率下降明显，主要为汇兑收益增加，2022年上半年公司汇兑收益为2514.91万元（上年同期汇兑损失495.82万元），同比增加3010.73万元。分季度看，Q2单季度公司期间费用率为13.90%，同比-2.13pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.85%、8.63%、3.82%、-5.39%，同比+0.88pct、+2.69pct、+1.42pct、-7.12pct。 投资建议：持续看好智能坐便器渗透率快速提升，公司智能坐便器代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升。维持此前盈利预测，2022-2024年营业收入分别为24.69/30.90/37.24亿元，EPS分别为0.58/0.78/0.99元，按照2022年8月25日收盘价8.50元/股，对应PE分别为15/11/9倍。 维持“买入”评级。 风险提示智能坐便器等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响；短期疫情反复影响。

公司发布2022年半年报，2022年H1公司实现营收46.24亿元， 同比下滑5.07%； 归母净利润2.33亿元，同比下滑29.51%；扣非后归母净利为2.30亿元，同比下滑29.65%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-0.37亿元，比去年同期减少-114.9%，主要原因是受疫情影响导致报告期公司销售商品提供劳务收到现金同比减少，购买商品接受劳务支付现金以及银行承兑汇票兑付同比增加所致。单季度看，2022年Q1/Q2分别实现营收23.53/22.7亿元， 同比增长4.41%/-13.24% ； 分别实现归母净利润1.21/1.11亿元， 同比下滑2%/46.05%。 分析判断: 收入端：受疫情影响有所下滑2022年H1，饮料行业需求下滑，同时受到上海疫情的影响，公司饮料包装业务销量下降。而软包业务板块和纸包装事业部仍然实现较好的增长。具体分产品看，2022年H1公司进出口贸易以及快速消费品商贸分别实现了营收1.26/5.66亿元，同比下滑59.99%和25.42%。而PET 瓶及瓶胚/皇冠盖及标签 /OEM 饮料/塑料防盗盖分别实现收入8.19/7.22/3.76/2.44亿元，同比下滑2.68%/6.08%/7.44%/11.54%。彩色纸包装印刷实现收入8.78亿元，同比增长9.08%。喷铝纸及纸板业务实现收入1.74亿元，同比增长5.55%。新兴业务中铝塑膜业务实现了约3.01亿元的营收。 利润端：利润率有所下滑盈利能力方面，公司2022年H1毛利率同比下滑了1.24pct 至20.53%，净利率同比下滑了1.52pct 至5.73%。单季度看，2022年Q2公司毛利率同比下滑了1.61pct 至21.37%，净利率同比下滑了2.8pct 至5.67%。公司利润率的下滑主要是由于地缘政治冲突的加剧导致上游原材料价格不断攀升所致。费用方面，2022年H1公司费用率为12.48%，同比提升了0.22pct。 其中销售费用率为2.17%，同比下滑了0.27pct。管理费用率为6.1%，同比提升了0.23pct。财务费用率为1.04%，同比下滑了0.07pct，而研发费用率同比提升了0.32pct 至3.18%。 其他重要财务指标2022年H1，公司在建工程较上年期末增加了32.24%，主要是因为部分控股子公司投资项目处于建设期以及处于安装调试的设备同比增加所致。公司应付票据较上年期末减少了41.59%，主要是由于上海疫情，原材料等存货采购减少，银行承兑汇票兑付较多所致。 分拆控股子公司紫江新材料上市申请获受理2022年 6月 30日，公司分拆子公司上海紫江新材料科技股份有限公司的上市申请已获深交所受理。报告期内，紫江新材实现铝塑膜销量1,801.96万平米，同比增长72.34%。扩建产能的马鞍山项目已于今年年中试生产，紫竹项目建设在有序推进中，将为后续快速增长的订单需求打下产能基础。我们认为公司未来将充分抓住行业机遇，把握技术领先优势，加速巩固市场地位，以技术为驱动，扩大产品市场国产替代的份额，通过客户合作及产品经验的丰富，持续挖掘各细分领域客户需求并进行持续技术升级及产品迭代。 投资建议我们看好紫江企业，公司作为国内包材印刷行业龙头，一直是可口可乐、百事可乐、联合利华等众多国内外知名企业的优秀供应商。公司2004年开始组建铝塑膜团队，是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产能力的企业，发展历程也最为接近日韩铝塑膜企业，具备成为国产铝塑膜龙头的条件。受益于国产替代以及下游新能源汽车行业的快速发展，叠加公司的新产能释放，业绩有望持续快速增长。考虑到公司总部位于上海，受上海疫情影响较大， 我们下调公司2022/2023/2024年营收105.71/122.82/141.64亿元的预测至100.39/116.25/131.01亿元，下调公司2022/2023/2024年EPS 0.41/0.50/0.61元的预测至0.38/0.47/0.58元。对应8月22日的收盘价5.79元/股，PE 分别为15.29/12.28/9.97X。维持公司“买入”评级。 风险提示1）宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降；3）新兴业务开拓不及预期。

事件概述公司发布2022年中报:2022H1公司实现营收13.96亿元，同比-8.42%;归母净利润1.25亿元，同比-9.39%;扣非后归母净利润1.12亿元，同比-14.37%;其中Q2单季度实现营收7.81亿元，同比-18.38%，归母净利润0.84亿元，同比-14.68%，扣非后归母净利润0.77亿元，同比-20.66%。上半年在国内疫情多发散发、经济下行压力增大及后疫情环境等诸多不确定因素影响下，公司经营受到一定冲击，业绩同比下滑，但随疫情反弹得到有效控制，目前各月营收环比已呈现复苏态势。现金流方面，2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为1.39亿元，同比+433.63%，主要系部分房地产客户调整为以现款结算所致。 分析判断:分产品:橱柜产品维持高增,大家居订单占比稳步提升分产品看，2022H1公司衣柜及全屋产品、橱柜、木门、成品配套、门窗分别实现营收8.19、1.05、3.63、0.52、0.14亿元，同比分别-6.78%、+25.38%、—19.18%、-1.27%、-50.90%，以上占主营业务比为60.54%、7.74%、26.84%、3.85%、1.03%，受二季度疫情影响，除橱柜产品其他均同比有所下滑。橱柜产品收入增长及占比提升得益于上半年公司大家居订单占比稳步提升所拉动，门窗业务营收下滑主要系门窗客户以华东地区为主，受上海疫情影响所致;同时加快产品迭代升级，以“未莱厨房”的概念推出环保无醛、便于清洁、防腐耐用的不锈钢橱柜系列产品，持续与各合作品牌开发联名产品，丰富产品矩阵，为大家居战略的贯彻实施保驾护航。 分渠道:直营渠道同比快速增长，大宗业务持续优化客户结构分渠道看，2022H1公司直营店、经销店、大宗业务收入分别为0.43、9.77、3.33亿元，同比分别+21.69%、一5.82%、-20.50%，占主营业务收入比例分别为3.18%、72.23%、24.59%;门店方面，2022H1公司拥有门店2135家，其中经销、直营门店分别较年初净增100、2家至2106、29家。传统零售渠道方面，上半年推出“美好生活·家居消费体验升级计划”，全方位升级家具消费新生活的体验感，并瞄准家装后市场的旧改、局改细分领域推出“呼呼莱装“新品牌，重构年轻人的家居消费场景。大宗业务方面，公司明确了以央企、国企为核心、优质民营企业为辅的客户结构，夯实规模的基础上，持续优化客户结构，降低合作风险;2022H1湖北千川实现营收同比-21.27%，经各方协商一致，湖北千川业绩承诺方已于2022年7月回购公司所持湖北千川51%股权，并自7月1日起不再纳入公司合并报表范围。 盈利端:毛利率提升，期间费用同比上涨2022H1公司毛利率、净利率分别为36.20%、11.27%，同比分别+2.09pct、-0.65pct;其中，Q2单季度公司毛利率、净利率分别为36.53%、13.13%，分别同比+1.58pct、+0.18ct，主要系渠道结构有所调整。分产品看，2022H1整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗的毛利率分别为38.67%、28.63%、37.32%、27.10%、一23.95%，同比分别+1.31pct、+8.08pct、+1.34pct、+3.27pct、-24.67pct;其中衣柜、木门毛利率增加系生产基地精细化管理、效率提升所致，成品配套毛利率增加系产品销售结构优化，门窗毛利率下降系产能不足、单位成本摊销增加所致。分渠道看，2022H1直营店、经销店、大宗业务毛利率分别为55.14%、35.0O6%、38.17%，同比分别+0.06pct、+1.54pct、+1.69pct。 期间费用方面，2022H1公司期间费用率为22.56%，同比+2.93pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.65%、5.90%、4.73%、1.28%，分别同比+1.7Opct、+0.76pct、+0.40pct,+0.07pct，分季度看，Q2单季度期间费用率为21.79%，同比+3.34pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.49%、5.45%、4.70%、1.15%，分别同比+1.91pct、+0.77pct、+0.47pct、+0.19pct。 投资建议:公司持续聚焦“新原态+大家居”核心战略，不断深化全渠道管理，产品品类持续丰富，大家居战略稳步推进;品牌及设计齐发力，持续打造好莱客IP;精益经营持续优化供应链，降本控费提升整体效益水平，我们持续看好公司零售业务的继续拓展及公司工程渠道的结构优化。综合疫情及公司大宗业务（千川出表）调整影响，并考虑到千川剥离后预计投资收益约1.79亿元，我们调整此前盈利预测，公司22-24年收入分别由38.99、43.68、48.16亿元调整至31.86、33.57、36.28亿元;2022-2024年EPS分别由1.12/1.27/1.44元/股调整至1.36/0.99/1.13元/股,参照2022年8月19日收盘价10.84/股，对应PE分别为6倍、8倍、7倍，维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不及预期;零售渠道拓展不及预期;地产竣工数据不及预期;行业竞争加剧等。

2022中报业绩跟踪公司发布2022年中报：2022H1公司实现营收27.52亿元，同比-2.03%；归母净利润3.07亿元，同比-5.95%；扣非后归母净利润3.08亿元，同比-4.20%；其中Q1、Q2单季度实现营收12.45/15.07亿元，同比+0.20%/-3.79%，归母净利润1.24/1.83亿元，同比-9.07%/-3.71%，扣非后归母净利润1.24/1.84亿元，同比-8.67%/-0.95%。上半年在国内疫情多发散发、3-5月期间深圳、东莞、上海发生严重疫情，一定程度上冲击了公司华东华南两基地正常运营及两区域市场的线下销售，业绩同比小幅下滑。现金流方面，2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为0.12亿元，同比-92.72%，主要系工资薪金支出增加所致。 夯实头部品牌地位，丰富线上新型消费模式产品端：2022H1公司床垫、床架、床品及其他品类分别实现营收12.97、8.10、1.80、4.58亿元，同比分别-9.68%、+3.97%、-22.88%、+28.83%，以上占主营业务比为47.05%、29.63%、6.56%、16.75%，疫情影响公司线下销售受到一定冲击，上半年公司深化健康睡眠文化推广，继续夯实慕思头部地位；同时通过微博、抖音、小红书等网络平台构建慕思品牌公域流量内容生态，并选取人流量高的机场、高铁站进行品牌广告精准投放，助力线上、线下各品牌推广活动的有效率及转化率。根据全国性家居建材综合商场红星美凯龙、居然之家出具22年上半年软床销售排名数据，慕思品牌销售排名第一。 渠道端：公司已建成以“经销为主，电商、直供、直营等多渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系，传统渠道方面，上半年新增400余个线下专卖店，进一步完善国内终端经销门店的布局，并通过全方位的营销赋能强化经销商整体运营能力。同时，公司亦开展抖音平台的货品及人群测试、以及号群的建立和店号的布局，持续优化短视频直播模式，不断丰富线上带货场景。新渠道端，公司与碧桂园、万科、京东、苏宁零售云、贝壳家居、星艺装饰集团、点石集团等品牌达成战略合作，以支持经销商大力发展多渠道营销，积极布局家装、地产、电器、商超等新渠道消费市场。 盈利端：毛利率提升，期间费用同比上涨2022H1公司毛利率同比+0.45pct至46.05%，主要系各产品毛利率均有提升，其中床垫、床架、床品及其他品类毛利率较上年同期分别增长0.24、1.59、2.44、8.30pct至57.71%、39.71%、42.41%、24.15%；22H1公司期间费用率为31.52%，同比+0.63pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为23.30%、5.60%、2.57%、0.04%，同比-0.91、+1.07pct、+0.37、+0.10pct；22H1净利率同比下降0.47pct至11.15%，主要是受管理费用增多及汇率波动较大财务费用增多所致。 投资建议公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，看好公司多品牌多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期。我们们预计公司22-24年收入分别为71.29、82.94、97.27亿元，2022-2024年EPS分别为1.83/2.11/2.45元/股,参照2022年8月19日收盘价38.56元/股，对应PE分别为22倍、19倍、16倍，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；地产交付不及预期风险；行业竞争加剧风险；募投项目建设不及预期。

事件概述 公司发布2022年半年报，2022年H1公司实现营收37.15亿元，同比下滑11.76%；归母净利润1.58亿元，同比下滑44.84%；扣非后归母净利为2.01亿元，同比下滑39.58%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为4.35亿元，比去年同期减少34.46%，主要原因是受疫情影响，公司营业收入同比减少，同时原材料等成本上升，使得本期销售收现扣除购货付现的经营性现金净流量同比减少。单季度看，2022年Q1/Q2分别实现营收21.17/15.98亿元，同比增长0.11%/-23.75%；分别实现归母净利润1.99/-0.42亿元，同比增长17.81%/-135.75%。 分析判断:收入端：受疫情影响有所下滑 3 月以来，受疫情影响，公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线下、线上业务受到不同程度冲击导致了公司营收同比有所下滑。分产品看，2022年H1公司护肤品类产品/个护家清品类产品/母婴品类产品/合作品牌产品分别实现收入8.13/17.33/10.22/1.44亿元，同比增长-34.84%/1.27%/-3.71%/-22.43%。分渠道来看，报告期内公司整体线上渠道实现了12.44亿元收入，占公司主营收入比重为33.52%。国内线下渠道依然以商超为主，国内线下商超实现了16.3亿元，占公司主营收入比重为43.91%。 利润端：利润率有所下滑 2022年H1，公司毛利率同比下滑了1.35pct至59.91%，净利率同比下滑了2.55pct至4.24%。毛利率的下滑主要是由于公司营业收入同比下降，叠加土地、厂房、设备等固定折旧成本和刚性支出等因素所致。而公司的联营公司受疫情影响，公司按照权益法核算的长期股权投资收益同比减少也导致了净利率的下滑。费用方面，2022年H1公司费用率为53.61%，同比下降了4.14pct。其中销售费用率为43.26%，同比下滑了3.81pct，是期间费用率下滑的主要原因；销售费用率的下滑主要是由于受疫情影响，公司主动调整营销活动节奏，后置营销资源，使得营销类费用同比下降。管理费用率为8.59%，同比下滑了0.03pct，主要系工资福利类费用同比下降。财务费用率为0.00%，同比下滑了0.19pct，主要系①定期存款利息收入同比增加；②受今年上半年外汇波动影响，汇兑收益同比增加。研发费用率同比下滑了0.12pct至1.76%，主要系受疫情影响，公司研发项目投入同比有所减少。 其他重要财务指标 2022年H1，公司为应对疫情，在6月份进行了原材料备货，期末存货为9.49亿元，存货周转天数同比上升18 天；期末应收账款为13.03亿元，应收账款周转天数同比上升7天。 健全公司长效激励机制 公司为了进一步健全公司长效激励机制，制定了新的股权激励计划，新的股权激励计划的解除限售考核年度为2022-2023 年两个会计年度，每个会计年度考核一次，考核指标与2020年限制性股票激励计划一致。同时，公司对2020年年限制性股票激励计划部分业绩考核指标做出了调整，2022年营收业绩考核目标由94亿元（A目标）和86亿元（B目标）调整为80亿元和75亿元。2021-2022年累计净利润考核指标不变。2023年营业收入目标由106亿元（A目标）和98亿元（B目标）调整为94亿元和86亿元，2021-2023年累计净利润目标由24.7亿元（A目标）和21亿元（B目标）调整为22.3亿元（A目标）和19.2亿元（B目标）。 投资建议 公司作为日化领域龙头，旗下产品品类齐全，覆盖了中低高端产品线。公司在2021年确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，并取得了一定的成绩。在2022年，公司将围绕1-2-3方针迭代优化，持续将业务拆解细分，做到可量化、可视化、可优化。通过精细化运营不断提升组织效率。考虑到公司总部在上海，受疫情影响较大，我们下调公司22-24年的盈利预测，2022-2024年公司营收由95.53/107.95/118.83亿元下调至76.07/86.86/98.70亿元，EPS由1.22/1.71/1.98元下调至0.83/1.19/1.53元，对应2022年8月19日33.1元/股收盘价，PE 分别为39.9/27.7/21.6倍。我们坚定看好公司的中长期投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧。2）公司经营改善不及预期。

事件概述顾家家居发布2022年半年度报：2022年上半年公司实现收入90.16亿元，同比+12.47%；归母净利润8.91亿元，同比+15.32%。分季度看，Q2单季度营业收入44.76亿元，同比+5.71%；归母净利润4.48亿元，同比+15.53%。Q2单季度公司收入保持稳步增长，利润端则受经营效率提升以及汇兑收益等影响，增速明显高于营收。现金流方面，2022年上半年经营活动产生的现金流量净额0.35亿元，同比-91.95%，同比下滑，主要为预收账款变动所致；其中，Q2单季度经营活动产生的现金流量净额5.64亿元，同比+90.47%，预收账款环比改善明显。 分析判断: 收入端：高潜品类延续增长态势，境外业务增长高于境内。 分产品看，2022H1公司沙发、床类产品、集成产品、定制家具、红木家具、信息技术服务业务分别实现收入47.09、17.23、14.59、3.54、0.40、4.11亿元，同比分别+14.37%、+23.75%、+4.86%、+20.65%、-24.15%、-2.53%，沙发、床类产品、定制家具等三大高潜业务延续增长态势。公司积极赋能外部设计资源，强化设计基础能力建设，打造出“有限空间，无限生活”理念，持续完善高、中、低产品矩阵，引领用户家具消费升级。 分地区看，2022H1公司境内、境外销售额分别为50.99、36.66亿元，同比分别+6.24%、+24.12%，境外业务收入增长快于境内业务，境内业务增速放缓，预计主要受国内疫情反复、发货节奏放缓等因素影响，随着疫情的逐步好转，预计境内业务增长有望提升；境外业务则坚持大客户战略，推出高性价比功能产品，抢占市场份额，另外，公司加大对境外业务管理效率等提升，持续提升境外业务整体的盈利水平。 分渠道看，公司坚持1+N+X 渠道战略，在巩固品类专业店优势下，积极打造多品类组合的融合大店模式，进一步构建渠道势能。另外在门店管理方面，公司通过区域零售中心精细投放资源，并赋予终端决策灵活权，营销打法更加灵活。与此同时，打造线上线下协同发展，提升电商战略地位，运用各类新零售模式实现销售。 盈利端：盈利能力同比提升，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2022H1公司毛利率、净利率分别为28.96%、10.22%，同比分别+0.12pct、+0.45pct，其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为28.06%、10.35%，同比分别+2.96pct、+0.94pct，Q2盈利水平均有所提升，预计主要为盈利水平较高的高潜业务延续高增长、境外业务盈利水平的提升以及汇兑收益等贡献。分业务看，2022H1公司沙发、床类产品、集成产品、定制家具、红木家具、信息技术服务业务毛利率分别为31.20%、34.40%、23.54%、32.93%、17.00%、80.39%，同比分别+0.67pct、+0.15pct、+0.16pct、+0.76pct、-7.19pct、-5.79pct；分地区看，2022H1境内、境外业务毛利率分别为34.60%、19.87%，同比分别+0.81pct、+0.46pct，境内、外毛利率均有所上升。 期间费用率方面，2022H1公司期间费用率17.37%，同比-0.42pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.96%、1.80%、1.67%、-1.06%，同比分别+0.93pct、-0.25pct、+0.15pct、-1.25pct，其中，财务费用率下降主要为汇兑收益增加，2022H1公司汇兑收益约1.15亿元（上年同期汇兑损失0.17亿元），同比增加 1.32亿元。分季度看，Q2单季度公司期间费1用6.率38为%，同比+1.72pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.26%、1.87%、1.68%、-2.43%，同比+4.78pct、-0.26pct、+0.13pct、-2.93pct。 投资建议顾家家居是软体家具行业龙头，持续看好公司大家居发展战略推进以及受益于行业集中度的加速提升维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为221.77/266.57/317.31亿元； EPS 分别为2.43/2.97/3.57元，对应2022年8月15日44.08元/股收盘价，对应PE 分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示海运持续紧张风险；国际贸易环境发生变化；下游需求不及预期；原材料大幅涨价风险；汇率大幅波动风险；短期疫情反复影响。

事件概述晨光股份发布 2022年一季度报：2022Q1公司实现收入 42.29亿元，同比+10.93%；归母净利润 2.76亿元，同比-16.04%；扣非后归母净利润 2.56亿元，同比-13.34%。收入整体稳步增长，利润同比有所下滑，我们预计主要受疫情影响拖累传统业务导致。 分析判断: 按渠道分拆：传统业务短期承压，科力普延续高增长。 分渠道看： 1）传统核心业务：受高基数、疫情影响拖累，2022Q1公司传统核心业务承压，收入规模我们预计下滑 15%左右，同时费用相对刚性，盈利能力有所下降。但我们认为，传统核心业务短期虽有承压，但公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，另外，2021年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及终端门店升级，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普 2022Q1实现营收 21.46亿元，同比增长 46.40%；毛利率为 9.30%，同比-1.20pct。业务规模延续高增长态势，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效。毛利率同比有所下降，我们预计主要受公司上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升，经营质量不断提升。 3）零售大店：2022Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收2.65亿元，同比增长 9.02%，其中，九木杂物社实现收入 2.43亿元，同比增长 9.90%，收入增速有所下滑，我们预计主要受 3月疫情发酵影响，线下客流有所减少以及公司门店拓展进度略有影响。截至 2022年 3月底，九木共拥有门店 472家，其中直营 321家（Q1净增 2家），加盟 151家（Q1净增 7家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推 进，未来发展潜力较大。 4）晨光科技：2022Q1晨光科技实现收入 1.18亿元，同比增长9.47%，收入增速环比由负转正。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。 按产品分拆：预计受益于高端化战略推进，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率提升。 2022Q1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为 4.99、7.19、7.30、1.33、21.46亿元，同比分别为-25.37%、-6.69%、-7.18%、+14.48%、+46.40%；毛利率分别为 40.40%、33.42%、29.24%、46.56%、9.30%，同比分别+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct、+1.83pct、-1.20pct，除办公直销业务外，其他各业务毛利率均有所提升，我们预计主要受益于公司高端化战略以及内部成本管控优化的持续推进。 盈利能力：盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。 期间费用率方面，2022Q1公司期间费用率同比-1.52pct 至13.37%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.67pct/-0.58pct/-0.17pct/-0.10pct 至8.08%/4.31%/1.07%/-0.09%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2022Q1公司毛利率、归母净利率分别-2.92pct、-2.09pct 至 21.71%、6.52%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受原材料涨价以及业务结构变化等影响。 公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 疫情反复、双减政策和成本上行等因素对公司业绩产生一定压力，22Q1业绩同比有所下滑。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景，前期股东增持也彰显了公司未来发 展信心。考虑到短期疫情影响，下调此前盈利预测，2022-2024年 营 业 收 入 分 别 由 215.63/265.90/317.01亿 元 下 调 至212.88/262.67/313.29亿元，EPS 分别由 1.97/2.39/2.83元下调至 1.90/2.32/2.75元，对应 2022年 4月 28日 48.00元/股收盘价，PE 分别为 25/21/17倍，维持公司“买入”评级。 风险提示传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。