刻蚀设备市场空间广阔/竞争集中度高/壁垒高，中微公司作为国内龙头承担了关键刻蚀设备国产替代的重任，近期日本设备出口限制落地以及“美光审查”事件进一步凸显了中微公司刻蚀设备重要性，我们认为，公司以刻蚀设备为基，薄膜设备为矛，有望效仿AMAT/LAM成长之路成为半导体设备平台化龙头。 大马士革与极高深宽比刻蚀为“去J化”趋势和“美光审查”事件重点关注设备，中微公司有望实现突破。 大马士革刻蚀是逻辑芯片生产中的关键技术，在28纳米及以下的逻辑器件生产工艺中，一体化大马士革刻蚀工艺，需要一次完成通孔和沟槽的刻蚀，是技术要求最高、市场占有率最大的刻蚀工艺之一，日本TEL（东京电子）在该款产品寡头垄断，中微公司大马士革刻蚀解决方案市场反馈良好，近期日本政府宣布新增对23款半导体设备的出口管制政策，大马士革刻蚀设备“去J化”进程有望提速；此外，极高深宽比刻蚀是3DNAND存储中最为困难和关键的工艺，该工艺要求在多种膜结构上，刻蚀出极高深宽比（>40:1）的深孔/深槽，美日设备寡头垄断该市场，中微公司进展良好，XD-RIE系列产品已具备60:1的细孔刻蚀潜力，对于国内3DNAND产线在128层及以上的设备国产化意义重大，近期“美光审查”事件有望进一步推动存储国产化，中微公司重要性凸显。 LPCVD/ALD/EPI等新设备进展顺利，MOCVD设备优势凸显静待市场回暖。 薄膜沉积和刻蚀分属半导体前道设备两大核心环节，均为腔体中的化学工艺，中微公司正进一步开发LPCVD、EPI和ALD产品，提升高端关键制程的覆盖率，完善工艺整合方案。CVD/ALD设备方面：2022年公司首台CVD钨设备付运到关键存储客户端验证评估，同时公司在和更多逻辑和存储客户对接CVD钨设备的验证，在金属钨CVD设备的基础上，公司正在进一步开发新型号CVD钨和ALD钨设备来实现更高深宽比结构的材料填充，目前已开始实验室测试同时和关键客户开始对接验证，此外，公司开发的应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛设备也在稳步推进，已经进入实验室测试阶段；EPI设备方面，公司已完成研发团队组建并进入样机的设计、制造和调试阶段。根据Gartner数据，2022年LPCVD/ALD/EPI/MOCVD设备全球市场空间合计73亿美元，约占据薄膜设备32%的市场空间，公司通过内生研发快速实现平台化拓张。 外延控股上海睿励/参股拓荆科技，随AMAT/LAM发展之路成就平台化龙头。 中微公司通过参股拓荆科技进一步提升在薄膜沉积设备领域的布局，同时在2022年对上海睿励进一步增资，睿励自研12英寸光学测量设备TFX3000系列产品已应用在65/55/40/28纳米芯片生产线并在进行了14纳米工艺验证，在3D存储芯片产线支持64层3DNAND芯片的生产，并正在验证96层3DNAND芯片的测量性能。短期来看，“去J化”趋势以及“美光审查”事件驱动公司成为焦点，中微公司在高壁垒的大赛道重要性凸显，中长期来看，经过复盘AMAT、LAM两家龙头公司的成长史，AMAT以薄膜沉积工艺起家随后向刻蚀等工艺拓张构筑平台化壁垒；LAM以刻蚀工艺起家随后向薄膜沉积等领域进军打开成长天花板，均在发展早期成功卡位核心高壁垒大赛道，同时两家龙头公司均有丰富的外延并购史，这与中微公司的战略规划/发展趋势异曲同工。 盈利预测与估值公司立足刻蚀设备，内生外延高效推进半导体关键制程设备平台化，日荷限制落地+存储国产化进程提速背景下，有望受益于设备国产化率提升快速成长，稳健预计公司未来三年营收分别为63.13/81.85/105.50亿元，同比增长33.19%/29.65%/28.89%；实现归母净利润14.74/18.56/24.06亿元，同比增长25.96%/25.97%/29.61%，对应2023-2025年PE分别为69/55/42倍。风险提示：海外制裁加剧；国内晶圆厂扩产进度不及预期；国产替代进展不及预期；关键设备零部件耗材断供风险。

兆易创新是国内第一梯队半导体设计公司（“存储+MCU”双龙头），近期美光法说会对半导体存储（DRAM、Nand）周期探底指引积极，产业有望迎来新拐点；同时网信办启动对美光调查，国内 DRAM 厂商有望加速自主可控。 兆易创新是国内半导体设计（存储+MCU）的龙头，战略清晰执行力坚定。 兆易创新是国内半导体设计的龙头公司之一。在 Nor flash、MCU 等领域国内市占率领先，2022年前三季度收入仅次于韦尔股份。目前公司有三大业务板块： 1）Nor Flash 即代码型闪存芯片，主要用来存储代码及少量数据。据 Web-FeetResearch 报告显示，2021年公司 NOR Flash 市场排名全球第三，仅次于华邦和旺宏两家；2）MCU 即微处理器产品， 公司 MCU 主要为基于 ARM Cortex-M 系列32位通用 MCU 产品，2021年 MCU收入 24.56亿元，位居国内第一，据 Omdia，2021年度公司市场排名为全球第 8位。3）DRAM 产品。DRAM 是动态随机存取存储器，是当前市场中最为重要的系统内存，在计算系统中占据核心位置，全球市场空间约 945亿美金。公司首款自有品牌 DRAM 产品已于 2021年 6月推出，未来成长空间巨大。回顾公司发展，从 Nor 产品发力，到 MCU 和 DRAM，产品拓展战略清晰，成长轨迹清晰，有望逐步成为全球半导体设计的领先企业。 半导体存储景气度有望触底回升，DRAM 业务有望充分受益景气上行。 近期美光发布 2023财年第二季度业绩说明会，美光认为客户终端市场库存已逐步改善，展望未来几个月供需将逐渐平衡。半导体存储的景气度在经历一年半的下行之后，2023年下半年有望迎来景气拐点。从存储品类来看，DRAM 是最大的存储产品，2021年市场空间为 945亿美金。兆易创新 DRAM 业务包括分销与自有品牌产品，2022年，受通货膨胀、国际地缘冲突等多方面因素影响，DRAM产品整体市场需求下行，终端消费市场疲弱，产品价格大幅下降，公司部分自有品牌 DRAM 产品业务进度放缓。根据 3月公告，2022年自有品牌采购代工仅为 2.61亿元（未经审计），低于此前预计（8.60亿元），同时公司预 计 2023年上半年自有品牌 DRAM 产品营收有望达到 2.08亿元，2023年有望充分受益DRAM 行业景气回暖。 美光受到我国网络安全审查，DRAM 国产替代有望加速。 3月 31日，网信办启动对美光调查。根据集邦咨询数据，2022年第四季度，DRAM 市场，三星电子、SK 海力士和美光科技排在前三名，市占率分别为45.1%、27.7%和 23.0%；在 NAND 市场，美光科技排名第五，市占率为 12.3%； 三星电子、SK 海力士分列第一、第三位，市占率分别为 31.4%、18.5%。随我国存储产业布局逐步完善，整体上国内存储产业对美光依赖度逐步降低。DRAM国产替代有望加速。 盈利预测2022年来受到美国加息、疫情等因素影响，全球半导体需求景气下行，随着国内经济的修复，海外加息的落地，我们预计半导体市场在 2023年有望迎来景气拐点。兆易创新作为国内存储+MCU 双龙头，有望充分受益半导体整体的景气向上，同时 DRAM 产品国产替代有望加速，进一步打开成长空间。综上，我们预计 公 司 2022/2023/2024年 收 入 分 别 为 82.10/91.31/118.38亿 元 ， 同 比-3.55%/11.21%/29.65%，归母净利润分别为 20.88/18.74/26.86亿元，同比-10.64%/-10.24%/43.33%，对应 PE 分别为 40.27/44.87/31.30X。考虑到公司拐点清晰，DRAM 业务有望加速受益于国产替代，我们给予 2024年 45X PE，对应目标价为175.50元，首次覆盖给予“买入”评级。

GPT 驱动 AI 新一轮产业创新，云计算基础设施全产业链（AI 服务器/HPC 等）带来革命性机遇，工业富联作为北美云巨头长期合作伙伴以及重要数据中心通信设备核心供应商，有望尽享 AI 产业革命红利。 AI 服务器：GPT 驱动厂商基建竞赛，AI 服务器龙头核心受益。 据 IDC 数据显示 2022年全球服务器出货量突破 1516万台，同比增长 12%，产值达 1215.8亿美金。工业富联作为第一梯队云服务商 AI 服务器供应商，产品已开发至第四代，2022年 AI 服务器及 HPC 出货增长迅速（2022年报显示 AI 硬件收入占云计算比例约 20%）。算力需求同时带动整体超算系统架构升级，如 CPU/运算加速器/高效能存储器，以及更高带宽及更快传输界面，乃至高能耗下液冷及沉浸式散热产品、高效能电源供应技术等。公司有望充分受益算力扩容带来的全方位服务器硬件产品升级。 数字经济下企业数字化转型，通信及移动网络设备业务持续增长通信设备业务是公司第一大业务，业务布局包括企业网络设备、无线网络设备与5G 相关产品、智能家居产品及工业相关产品。未来该业务成长的驱动力在于行业层面的网络扩容需求，包括 1）企业数字化建设；2）5G 基建 3智能家居业务。根据 2022年报，公司拥有占全球市场份额超 50%以上的领先客户群体，随着企业数字化基础设施建设升级和云端应用快速增长，公司企业交换机业务、网络安全产品、无线网络设备与 5G 相关产品增长动能充足。 工业互联网融合应用迈入快速成长期2022年为我国工业互联网第二个五年的“开端之年”，工信部数据显示，2022年我国工业互联网产业规模约达 1.2万亿元，为经济社会高质量发展提供有力支撑。根据中国信通院《中国数字经济发展报告（2022年）》，工业互联网是数字化转型的核心方法论，工业互联网融合应用迈入快速成长期，我国规模以上工业企业关键工序数控化率达 55.3%，数字化研发工具普及率达 74.7%。工业富联基于 6座世界级“灯塔工厂”的成功经验，提供一站式的数字化转型服务体系，发展可持续的工业互联网业务模式，未来将继续完善赋能新能源车上、中、下游全产业链数字化转型的能力，加速灯塔效应释放。 盈利预测与估值我们看好公司云计算业务有望持续充分受益 AI 驱动下、算力扩容带来的全方位相关硬件产品的迭代，同时看好数字经济背景下，企业数字化建设加速带来的持续性需求，通信硬件与云计算业务都将迎来成长拐点。我们预测 23/24/25年公司收入分别达到 5860/6739/7713亿元，同比 14.49%/15.00%/14.45%，归母净利润分别为 227.60/257.85/298.48亿元，对应 EPS 分别为 1.14/1.30/1.50元，考虑公司作为 AI 服务器全球龙头，未来受益 AI 技术革命，AI 服务器业务成长确定性凸显，给予 2024年 20倍 PE，对应目标价 26.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示业务拓展不及预期风险、汇率波动风险、主要原材料价格波动风险

全球封测行业龙头，聚焦关键 HPC、存储、汽车、5G 等关键应用领域，大力推进先进封装技术布局，随行业景气度修复，有望率先受益。 技术与需求升级双驱动，有望带动封测市场稳步增长后摩尔时代，先进封装是未来行业重要的盈利增长点。据 Yole 数据，2026年先进封装全球市场规模 475亿美元，2020-2026E CAGR 约为 7.7%。全球封测产业正逐步向中国大陆转移，内资企业与外资厂商技术差距逐渐缩小，产品已由DIP、SOP、SOT、QFP 等产品 向 QFN/DFN、BGA、CSP、FC、TSV、LGA、WLP 等技术更先进的产品发展，并且在 WLCSP、FC、BGA 和 TSV 等技术上取得较为明显的突破。据 Frost & Sullivan 数据，中国大陆封测市场 2025年市场规模达到 3,551.9亿元，2021-2025E CAGR 约为 7.5%，占全球封测市场 75.6%。未来，随 5G 、HPC、智能汽车等新兴应用领域对封装工艺及产品性能提出更高的要求，有望带动封测市场规模向上突破。 技术领先夯实龙头地位，聚焦关键领域注入增长新势能公司作为全球第三、中国大陆第一 OSAT 厂商，2021年全球市占率 10.82%。一直以来专注创新求发展，加速落地先进工艺研发，聚焦关键应用领域，优化产品结构，加大对先进技术的投入。2019-2023年，公司计划固定资产投资金额分别为 29.3、38.3、43、60、65亿元。其中，2023年主要包括战略投资 20亿元、产能扩充 18.8亿元、研发投入 8.2亿元、基础设施建设 8亿元，日常运营 6.3亿元，工厂自动化与重大技改等 3.7亿元。目前，公司在 HPC、存储类、5G 通信类、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的先进封装技术（如 SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP 及 XDFOI?系列等），并实现规模量产。2023年 1月，公司宣布 XDFOI Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，基于利用有机重布线堆叠中介层涵盖 2D、2.5D、3D Chiplet 集成，同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货。未来，随着先进封装需求上行及行业景气度修复，叠加国内安全自主可控需求趋强，公司凭借自身技术、产品、客户、规模化等优势，有望充分受益。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年营业收入分别为 335.1/369.1/426.0亿元，同比增速为9.9%/10.1%/15.4%； 归 母 净 利 润 为 33.0/37.2/44.6亿 元 ， 同 比 增 速 为11.6%/12.8%/19.8%，当前股价对应 PE 为 18.0/16.0/13.3倍，EPS 为 1.85/2.09/2.51元。考虑公司作为国内第一封测大厂优势突出，受益于技术及下游需求升级驱动，有望率先受益，上调至“买入”评级。 风险提示新技术及产品研发不达预期、行业波动、市场竞争加剧、贸易摩擦等风险。

全球 EEPROM 龙头企业，受 DDR5加速渗透+电车智能化驱动 SPD 及车规级EEPROM 逐步放量，公司步入快速成长期。 全球 EEPROM 领军企业， 新拓业务助力业绩增长公司作为全球 EEPROM 产品头部供应商，2018年全球排名第三，市场份额约8.2%，国内排名第一。主营 EEPROM、音圈马达驱动芯片和智能卡芯片。 EEPROM 业务占比最高，2022H1约为 86%。随着 DDR5内存技术商用及汽车级产品性能与技术水平逐步获得客户认可，同时持续向内存模组、汽车电子及工控等高附加值市场拓展，2022Q3实现营收 7.18亿元，同比增长 82.88%；归母净利润为 2.58亿元，同比增长 212.82%，预计业绩有望持续高增。 DDR5升级持续渗透，驱动 SPD 量价齐升随着 AMD、Intel 相继发布支持 DDR5内存标准的新世代服务器 CPU，有望促进内存及相关配套芯片在内的配套组件升级。公司 SPD 产品用于存储内存模组的相关信息以及模组上内存颗粒和相关器件的所有配置参数，并集成 I 2C/I3C 总线集线器 （Hub）和高精度温度传感器（TS），主要应用于 PC 端 UDIMM、SODIMM 内存模组和服务器端 RDIMM、LRDIMM 内存模组，为 DDR5内存模组不可或缺的组件。随 DDR5持续渗透，有望带动 SPD 业务持续放量增长。 电车智能化快速发展，推动汽车级 EEPROM+NOR Flash 业务拓展据集微咨询数据显示，传统车单车预计配置 15-20颗 EEPROM，随着电车智能化高速发展，新能源单车预计配置 30-40颗，需求显著提升。据赛迪顾问预测，2023年汽车电子领域对 EEPROM 需求量将达到 23.87亿颗。作为国内领先的汽车级 EEPROM 产品供应商，目前已拥有 A3等级（-40℃-85℃）、A2等级（-40℃-105℃）、A1等级（-40℃-125℃）的全系列汽车级 EEPROM 产品，并积极完善在 A0等级（-40℃-145℃）产品布局。目前产品已广泛应用于车载摄像头、液晶显示、娱乐系统等外围部件，并逐步延伸至车身控制模块、底盘传动及微特电机、智能座舱、新能源汽车三电系统等核心部件。此外，自主研发的 NORFlash 存储芯片产品已通过 AEC-Q100Grade 1车规级验证，并陆续在车载领域应用，后续将进一步完善 512Kb~1Gb 全系列 NOR Flash 产品布局。 盈利预测与估值预 计 公 司 2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为 9.8/13.4/19.8亿 元 ， 同 比 增 速 为80.2%/36.2%/48.5%； 归 母 净 利 润 为 3.6/5.4/7.6亿 元 ， 同 比 增 速 为228.0%/52.5%/41.1%，当前股价对应 PE 为 35.3/23.2/16.4倍。受益于 AMD、Intel相继发布新世代服务器 CPU，有望带动 DDR5加速渗透，以及随着电车智能化快速发展，将为公司 EEPROM 业务带来高成长性，综上，维持“买入”评级。 风险提示原材料供应及委外加工风险、技术迭代、市场竞争竞争加剧、汇率等风险。

先进封测行业龙头， 绑定 AMD， 具备 Chiplet 封装大规模生产能力， 随国产化进程加速、 先进封装技术持续发展， 有望充分受益。 先进封测行业龙头， 提供一站式解决方案通富微电是全球第五、 中国大陆第二 OSAT 厂商， 2021年全球市占 5.08%。 与50% 以上的世界前 20强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设计公司成功建立合作， 主要客户有 AMD、 恩智浦、 联发科、 德州仪器、 意法半导体、 英飞凌、 兆易创新、 长鑫存储、 长江存储等。 拥有 7大生产基地， 其中南通通富、 合肥通富 2021年实现扭亏为盈。 积极布局 HPC、 5G 、 汽车电子、 存储器和显示驱动等高附加值领域， 受益于产品结构优化、 积极拓展客户等， 营收增长强劲。 需求升级促新成长， 先进封装迎强机遇后摩尔时代， 先进封装是未来行业重要盈利增长点。 据 Yole 数据， 2026年先进封装全球市场规模 475亿美元， 2020-2026E CAGR 约为 7.7%。 全球封测产业正逐步向中国大陆转移， 内资企业与外资厂商技术差距逐渐缩小， 产品已由 DIP、SOP、 SOT 等产品向 QFN/DFN、 BGA、 CSP、 FC、 TSV、 WLP 等技术更先进的产品发展， 且在 WLCSP、 FC、 BGA 和 TSV 等技术上取得较为明显的突破。 据Frost & Sullivan 数据， 中国大陆封测市场 2025年市场规模达到 3,551.9亿元，2021-2025E CAGR 约 7.5%， 占全球封测市场 75.6%。 随 HPC、 汽车等新兴应用领域对封装工艺及产品性能提出更高要求， 将带动封测市场规模向上突破。 技术能力持续突破， 产品创新日新月异收购 AMD 苏州及 AMD 槟城各 85%股权， 充分利用其 CPU、 GPU 量产封测平台， 深度参与国产半导体高端芯片产业化过程。 公司是 AMD 最大的封测供应商， 占其订单总数 80%以上， 已为其大规模量产 Chiplet 产品。 目前已建成国内顶级 2.5D/3D 封装平台（VISionS） 及超大尺寸 FCBGA 研发平台， 可为客户提供晶圆级和基板级 Chiplet 封测解决方。 截至 22H1， 高密度扇出型封装平台完成6层 RDL 开发， 通过与传统基板配合， 可解决高性能计算封装的高端基板短缺问题； 2.5D/3D 先进封装平台 BVR 技术实现通线并完成客户首批产品验证， 2层芯片堆叠的 CoW 技术完成技术验证。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年营业收入分别为 201.75/241.66/288.44亿元， 同比增速为27.6%/19.8%/19.4% ； 归 母 净 利 润 为 5.91/10.25/15.72亿 元 ， 同 比 增 速 为 -38.3%/73.5%/53.4% ， 当 前 股 价 对 应 PE 为 63.5/36.6/23.9倍 ， EPS 为0.39/0.68/1.04元。 考虑公司深度绑定 AMD， 先进封装技术优势突出， 可提供晶圆级和基板级 Chiplet 封测解决方案， 有望充分受益于技术与需求升级驱动， 给予“买入”评级。 风险提示新产品等研发不及预期、 行业波动、 原材料供应及价格波动、 汇率波动等风险。

服务器核心供应商，受益于 AI 算力需求驱动+电车智能化趋势发展，带动产品价值量及经营结构持续上行，复合成长性有望超预期。 沪电股份：坚持以技术创新和产品升级驱动成长2022年，实现营业收入 83.36亿元，同比增长 12.37%；实现归母净利润约 13.62亿元，同比增长 28.03%。其中，PCB业务营收为 79.31亿元，同比增长 12.36%，毛利率为 31.72%，同比增加 3.22pct。公司深化整合昆山和黄石生产基地资源，对瓶颈及关键制程升级和针对性产能扩充，积极应对市场变化。同时，完善产业布局，强化风险应对能力，加速泰国生产基地建设，力争 24Q4实现量产 。 企业通讯市场板：前瞻布局储备过硬，静等 AI 风来花开2022年，企业通讯市场板营收为 54.95亿，同比增加 13.95%；占比 65.92%，同比增加 0.91pct；毛利率 34.33%，同比增加 4.97pct。主要受益于国内疫情管控放开及原材料供应短缺等缓解，终端需求订单陆续执行库存消化；交换机、路由器、数据存储、高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高多层 PCB的结构性需求增加。近期由 ChatGPT 引爆的 AI 热潮，将推动数据中心朝更高速数据传输标准发展，加速 400Gbps 和更高速度的交换机采用及服务器更新换代，相关路由器、数据存储、AI 加速计算服务器也有望高速成长，进一步催生对大尺寸、高层数、高阶 HDI 以及高频高速 PCB 产品的强劲需求。1）在服务器领域，公司应用于 EGS 级服务器领域产品已实现规模化量产；2）在 HPC 领域，布局通用计算，应用于 AI 加速、Graphics 的产品，应用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品以及应用于 UBB、BaseBoard 的产品已批量出货，目前正在预研应用于 UBB2.0、OAM2.0的 产 品 ；3） 在 高 阶 数 据 中 心 交 换 机 领 域 ， 应 用 于Pre800G(基于 56Gbps 速率，25.6T 芯片)的产品已批量生产，应用于 800G(基于112Gbps 速率，51.2T 芯片)的产品已实现小批量交付；基于数据中心加速模块的多阶 HDI Interposer 产品，已实现 4阶 HDI 的产品化，目前在预研 6阶 HDI 产品，同时基于交换、路由的 NPO/CPO 架构的 Interposer 产品也同步开始预研；在半导体芯片测试线路板部分重点开发 0.35mm以上 Pitch 的高阶产品。公司作为交换机、服务器用板核心供应商，在本轮 AI 产业变革趋势中有望率先受益。 汽车板：紧跟时代趋势，构建中长期稳健成长根基2022年，汽车板业务营收为 18.97亿，同比增加 12.80%；占比 22.76%，同比增加 0.09pct；毛利率 24.05%，同比下降 1.47pct。22H1受原材料价格高位运行、需求减弱等影响生产经营承压；22H2收入增长及盈利能力有所恢复，主要受益于需求好转、黄石二厂新增产能全面释放、及沪利微电产品和产能结构持续优化，其毫米波雷达，采用 HDI 的自动驾驶辅助及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴产品市场迅速成长。2023年初，公司向沪利微电增资 7.76亿元，有针对性地加速扩充汽车高阶 HDI产能。同时将与 Schweizer 共同努力，加快 p2Pack技术开发与市场推广，尽快完成胜伟策应用于 48V 轻混系统的样品测试与客户认证，争取 23Q4实现量产。公司投入大量资源用于高阶、高速 HDI 及耐高压高可靠 PCB 产品的开发，并与客户合作开发智能汽车中央控制器、SIP 类载板、1200V 高压等前沿应用 PCB 产品。2022年，已实现 800V 高压 PCB 产品量产。 盈利预测及估值预 计 公 司 2023-2025年 营 收 为 100.7/121.7/147.1亿 元 ，YOY 为20.8%/20.9%/20.9%； 归 母 净 利 润 为 17.3/21.0/26.7亿 元 ，YOY 为26.7%/21.4%/27.5%，对应 EPS 为 0.9/1.1/1.4元，PE 为 23.7/19.6/15.3倍。受益于服务器产业升级及电车智能化渗透，公司有望成长超预期，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格及汇率波动、贸易争端、下游需求恢复不及预期等风险。

深耕互联类芯片，积极布局新品，把握“互连+计算”双重发展机遇，受益于DDR5持续渗透和算力需求增加，有望领跑行业迎增长红利。 深耕互连类芯片，升级驱动成长稳步推进产品迭代升级，完善产品布局，关注发展新机会。目前公司已量产及在研的互连类芯片包括：内存接口芯片（RCD、DB、MCRRCD、MCRDB）、内存模组配套芯片（SPD、TS、PMIC）、PCIeRetimer芯片、CXL内存扩展控制器芯片（MXC）、DDR5时钟驱动器（CKD）等。随着AMD、Intel于2022年11月和2023年1月相继发布支持DDR5内存标准的服务器CPU平台，内存进入DDR5新世代，标准升级将驱动RCD、DB、SPD、TS、PMIC等芯片价值量上行。同时，公司积极布局新品，打造中长期竞争力。1）MCRRCD/DB：MCR内存模组作为DDR5服务器高带宽内存模组，需搭配1颗MCRRCD+10颗MCRDB，后续随算力需求增加有望驱动MCR内存模组渗透率提升。MCRRCD/DB相较普通的DDR5第一子代RCD/DB芯片带宽大幅提升，设计更为复杂，价值量有所提升。公司计划2023年完成MCRRCD/DB芯片量产版本研发并实现出货。2）CKD：当DDR5数据速率达到6400MT/s及以上时，PC端内存如台式机及笔记本电脑的UDIMM、SODIMM模组，须采用一颗CKD芯片，对于行业是全新增量。公司于2022年9月率先推出CKD芯片工程样片，计划于2023年底之前完成CKD芯片量产版本的研发并实现出货。3)MXC:。MXC是CXL内存扩展和内存池化的核心芯片，据美光科技预测CXL相关产品2025年市场规模将达20亿美元，2030年有望超200亿美元。2022年5月，公司全球首发MXC芯片，相关技术处于国际领先地位，有望在未来的市场竞争中抢得先机。4）PCIeRetimer：2023年1月，公司PCIe5.0/CXL2.0Retimer芯片成功实现量产，PCIe6.0Retimer芯片研发已在进行中。传输速率从PCIe4.0的16GT/s到PCIe5.0的32GT/S，实现翻倍。Retimer芯片的应用有助于提升信号完整性，增加高速信号的有效传输距离。 津逮CPU聚焦本土，潜在市场空间广国产化及信息安全浪潮，津逮CPU有望迎中长期发展机遇。公司已发布第三代津逮CPU，已获取VMware认证，获得国际虚拟化和云计算基础架构领先厂商的认可，品牌效应渐显。VMware的虚拟化解决方案被全球各行业终端客户广泛采用，拥有认证资质有望帮助津逮CPU的合作厂商开拓更多终端客户资源。公司计划于2023年初发布第四代津逮CPU，性能将进一步提升。 战略布局AI芯片，未来市场潜力大创新“近内存计算架构”，提升运算效率，市场潜力大。公司研发的AI芯片采用近内存计算架构，主要用于解决AI计算在大数据吞吐下推理应用场景中存在的CPU带宽、性能瓶颈及GPU内存容量瓶颈问题，为客户提供低延时、高效率的AI计算解决方案，其效果相当于CPU的专用加速器。2022年底前，公司已如期完成工程样片流片。 盈利预测与估值预测公司2022-2024年营收为36.7/51.1/75.6亿元，YOY为43.3%/39.0%/48.2%；归母净利润为13.0/16.4/22.9亿元，YOY为56.7%/26.1%/39.8%；EPS为1.15/1.44/2.02，当前股价对应PE为61.2/48.6/34.8倍。受益于DDR5快速渗透、国产化趋势及新品布局，维持“买入”评级。 风险提示贸易争端、疫情反复、汇率波动、供应商集中和新产品推广不及预期风险。

国产CPU自主化先行者，基于LoongArch自研指令系统实现芯片性能突破，国产替代成效渐显，GPT+信创加持驱动增长驶入快车道。 推出LoongArch自主指令系统，打造自主生态体系国内唯一坚持基于自主指令系统构建独立于Wintel体系和AA体系的开放性信息技术体系和产业生态的CPU企业，为国家战略需求提供自主、安全、可靠的处理器。已形成面向嵌入式专门应用的龙芯1号、面向工控和终端类应用的龙芯号、以及面向桌面与服务器类应用的龙芯3号等主要处理器产品。2018-2021年，营业收入从1.93亿元增长至12.01亿元，CAGR为83.93%；归母净利润从0.08亿元增长至2.37亿元，CAGR为209.42%。 国产CPU市场空间广阔，GPT+信创加持蓄势待发近期由Chatgpt引领的全球AI热潮，刺激算力需求激增，大力拉动CPU在内的芯片需求。目前全球CPU市场呈现双寡头格局。据PASSMARKSOFTWARE统计，截至2022Q4，X86CPU市场中Intel、AMD分别占据62.8%、35.2%的市场份额，国内CPU厂商仍处于成长阶段。国产CPU发展有两条主流路线：一是自主研发指令系统并构建相应生态体系；二是经已有X86/AMD架构授权，加入相应主流体系。随着中美信息科技领域博弈持续升级以及新技术和新架构的发展，倒逼国产CPU底层技术自主化发展，与国外的技术差距将逐渐弥合。同时，党政信创加速向区县乡各级政府渗透，行业信创试点接续发力，推动采购量快速增长及产业加速升级。 技术优势铸就领先地位，有效突破国产CPU性能推出基于Loongarch自主指令系统迁移或研发操作系统的核心模块，拥有操作系统和基础软件的核心能力，形成自主CPU研发和软件生态建设的体系化关键核心技术积累。掌握CPUIP核所有源代码，自主研发核心IP，形成包括系列化CPUIP核、GPUIP核、内存控制器及PHY、高速总线控制器及PHY等上百种IP核，克服境内工艺IP内核不足的短板。公司的3A5000芯片性能实现有效突破，在国产同类桌面CPU中处于领先。随着全球算力及国内自主可控需求升级、信创建设提速，公司有望充分受益。 盈利预测与估值公司是国内自主CPU引领者、自主生态构建者，处于国内通用处理器行业的领先地位，技术优势突出，产品竞争力较强，受益于信创政策催化及算力需求升级驱动，有望充分受益。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.4/14.3/22.4亿元，同比增速为-38.5%/93.0%/57.1%；归母净利润为0.51/1.83/4.43亿元，同比增速为-78.6%/260.9%/141.8%，当前股价对应PS为78.8/40.8/26.0倍，给予“增持”评级。 风险提示转向自主指令系统、市场竞争加剧、供应商/客户集中、毛利率下降等风险。

寒武纪作为中国最具代表性的本土AI芯片厂商，其主要提供各类云服务器/边缘计算/终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，主要产品包括云端智能芯片及加速卡、训练整机、边缘智能芯片及加速卡、终端智能处理器IP及相应的配套软件开发平台，近年来陆续推出思元、玄思等芯片/加速卡产品系列。 中国AI芯片领域先行者，布局云边端车一体新生态公司是国内稀缺的AI算力芯片公司，公司拥有完善的智能芯片产品布局，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。云端产品线方面，公司已先后推出了思元290和思元370芯片及相应的云端智能加速卡系列产品、训练整机。边缘产品线方面，公司面向边缘计算场景推出的思元220芯片和边缘智能加速卡已落地多家头部企业，自发布以来累计销量突破百万片。IP授权及软件方面，公司先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1M系列智能处理器，授权给客户在其产品中使用。 GPT开启AI商用普及加速，驱动算力产业链新成长OpenAI于2022年12月推出的对话AI模型ChatGPT，一经面世便受到广泛关注。大模型预训练数据量已增加到TB量级。AI算力是ChatGPT模型训练与产品运营核心基础设施，AI芯片是AI算力基础设施的关键组成。以ChatGPT为代表的的AI应用蓬勃发展，对上游AI芯片算力提出了更高的要求，AI新时代有望加速AI芯片成长。 云端及车规新品同步推进，本土AI芯片龙头新征程22年公司云端产品线思元290、思元370等产品成功导入了阿里云等多家头部客户。云端训练新品思元590芯片快速迭代中，该芯片浮点运算能力较上一代290产品有较大提升，云端产品线有望更进一步。此外，根据2022年9月美国证券交易委员会SEC的通知，英伟达将需要获得许可才能向中国和俄罗斯出口任何基于最新架构的A100GPU或DGX/HGX等系统。在该指令影响下，海外高端产品供应受阻，公司产品有望获得更多发展机遇。 盈利预测与估值结合公司2022年业绩快报实际情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.29/10.50/15.50亿元，同比增速分别为1.11%/44.03%/47.62%；预计公司2022-2024年归母净利润分别为-11.66/-8.40/-5.07亿元，同比变动幅度分别为-41.33%/27.97%/39.68%。2022-2024年PS分别为67.64X、46.96X、31.81X。 公司作为国内自主AI芯片企业地位稀缺，GPT落地有望驱动公司新成长。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示AI需求不及预期，供应链稳定相关风险、研发成果转化不及预期等。

22H2以来受消费电子/智能家居需求疲软及晶圆业务走弱影响，公司 23H1产能利用率短期承压，由 22Q4近 80%水平回落至 70%+水平。随下游 IC 需求侧见底逐步复苏，未来 2~3个季度公司稼动率有望触底回升；中长期看，公司作为中国半导体产业内循环重心及解决芯片“卡脖子”问题的最终落脚点，投资价值凸显。 22Q4～23H1：需求疲软叠加折旧压力，短期经营业绩承压22Q4公司智能家居（QoQ-39%,YoY-11%）、消费电子（QoQ-22%,YoY-5%）、晶圆业务（QoQ-16%,YoY+4%）等业务走弱，季度营收为 16.21亿美元，环比下降15.0%，同比增长 2.6%，处于指引下沿（指引环比-13%~-15%）；22Q4产能利用率为 79.5%，环比降低 13pcts，同比走低 20pcts。叠加中芯深圳投产、中芯京城进入试生产，逆周期扩产背景下，公司折旧压力有所提升，22Q4毛利率32.0%，环比回落 7pcts，同比下行 3pcts。 23H1～23H2：下游 IC 需求有望企稳复苏，关注新增产能开出节奏公司指引 23Q1营收环比下降 10~12%，毛利率 19~21%；2023全年营收同比减少10~15%，毛利率约为 20%水平，公司营收及毛利率环比趋势走弱。下游 IC 需求及库存端来看，经济回暖带动下游 IC 需求有望见底回暖，新能源景气持续、工业/家电库存去化、手机端库存降低，我们认为未来 2~3个季度公司现有产能稼动率有望触底回升，同时关注新增产能扩出进展。 国之重器，投资价值凸显按目前规划，未来数年中芯深圳/京城/东方/西青等新产能将持续释放，拉动国内设备/材料产业链国产化率持续上行；作为中国大陆最大 IC 晶圆代工厂商，我们认为公司作为半导体产业内循环重心环节及解决芯片“卡脖子”问题的最终落脚点，投资价值凸显。 盈利预测与估值公司作为半导体行业“国之重器”，年内基本面有望触底回升，当前环境下极具投资价值。预计公司 22-24年三年营收分别为 495.9/442.9/543.3亿元，同比增长39.2%/-10.7%/22.7%；；实现归母净利润 123.2/62.2/109.3亿元，同比增长 14.8%/-50.0%/75.8%，当前市值对应 2022-2024年 PB 分别为 3.22/3.07/2.84倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济不及预期；政府补助与税收优惠政策变动；新产能扩建进展不及预期； 先进技术突破不及预期；公司治理不及预期。

先进封测行业龙头， 绑定 AMD， 具备 Chiplet 封装大规模生产能力， 随国产化进程加速、 先进封装技术持续发展， 有望充分受益。 先进封测行业龙头， 提供一站式解决方案通富微电是全球第五、 中国大陆第二 OSAT 厂商， 2021年全球市占 5.08%。 与50% 以上的世界前 20强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设计公司成功建立合作， 主要客户有 AMD、 恩智浦、 联发科、 德州仪器、 意法半导体、 英飞凌、 兆易创新、 长鑫存储、 长江存储等。 拥有 7大生产基地， 其中南通通富、 合肥通富 2021年实现扭亏为盈。 积极布局 HPC、 5G 、 汽车电子、 存储器和显示驱动等高附加值领域， 受益于产品结构优化、 积极拓展客户等， 营收增长强劲。 需求升级促新成长， 先进封装迎强机遇全球封装测试产业正在向中国大陆转移， 封测已成为我国半导体领域强势产业。 半导体厂商强力布局先进封装， 据 Yole 数据， 2021年半导体厂商在先进封装领域资本支出约为 119亿美元， 预计 2026年全球先进封装市场规模为 475亿美元。 随着我国集成电路国产化进程加快、 晶圆厂扩产、 下游新兴应用发展以及国内封测龙头企业工艺技术的不断进步， 国内封测行业市场空间将进一步扩大。 据Frost & Sullivan 预测， 2025年中国先进封装市场规模为 1,137亿元， 2021-2025ECAGR 约为 29.91%。 技术能力持续突破， 产品创新日新月异收购 AMD 苏州及 AMD 槟城各 85%股权， 充分利用其 CPU、 GPU 量产封测平台， 深度参与国产半导体高端芯片产业化过程。 公司是 AMD 最大的封测供应商， 占其订单总数 80%以上。 已建成国内顶级 2.5D/3D 封装平台（VISionS） 及超大尺寸 FCBGA 研发平台， 可为客户提供晶圆级和基板级 Chiplet 封测解决方案； 多层堆 NAND Flash 及 LPDDR 封装实现稳定量产。 在南通、 合肥、 苏州、槟城、 厦门等多地布局， 产能持续扩张。 2022H1， 通富通科一、 二期改造完成顺利投入使用； 南通通富三期开始建设； 通富超威槟城 85亩新厂房启动建设。 盈利预测与估值选择 A 股上市封测公司华天科技、 晶方科技、 甬矽电子作为可比公司， 预计公司 2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为 201.75/241.66/288.44亿 元 ， 同 比 增 速 为27.6%/19.8%/19.4% ； 归 母 净 利 润 为 5.91/10.25/15.72亿 元 ， 同 比 增 速 为 -38.3%/73.5%/53.4% ， 当 前 股 价 对 应 PE 为 55.2/31.8/20.7倍 ， EPS 为0.39/0.68/1.04元。 公司深度绑定 AMD， 先进封装技术优势突出， 可提供晶圆级和基板级 Chiplet 封测解决方案， 受益于技术及下游需求升级驱动， 后续有望充分受益， 同时相比历史估值中位数 65.1仍有较大空间， 给予“买入” 评级。 风险提示新产品等研发不及预期、 行业波动、 原材料供应及价格波动、 汇率波动等风险。

LCD 面板价格拐点上行在即，TCL 科技作为面板龙头，业绩弹性可期；需求端逻辑有望持续受益全球性的库存回补，2023年业绩有望逐季向上。 LCD 价格趋势：2月下旬价格拐点有望确立，即将迎来持续上行LCD 面板价格有望于 2月下旬迎来拐点，二季度后有望持续上行。主要原因在于：1）电视厂商库存回补下，需求得到良好承接。在原厂/渠道库存相对健康的基础上（经过两个季度的调整，渠道库存恢复健康），大陆电视厂商已经开始追加订单采购目前超低价的电视面板，要冲刺今年海内外电视销售，除此之外，三星电子、乐金电子等一线电视厂商也计划在第二季回补库存。2）良好需求承接+低库存背景下，面板厂挺价意愿明显。从价格来看，部分尺寸价格仍低于行业现金成本（根据群智咨询，2月上旬 32/43/55/65吋报价分别为 28/49/85/113美元/片），在集中度较高的竞争格局下，面板厂商对价格主导能力提升，且 LGD 关厂使得产出边际减少，大陆厂商价格话语权增强。据 Omdia 最新预测，2月下旬面板价格有望提前反弹，后续我们判断亦有望迎来持续上行。 TCL 经营趋势：22Q4环比改善显著，2023有望拾级而上公司前期发布 2022年业绩预告，22Q4环比 22Q3有明显改善，主要得益于面板价格的触底反弹。作为周期性行业，2022年面板行业是下行触底的一年（根据洛图科技，2022年全球大尺寸液晶电视面板共出货 2.53亿片，同比下降 1.8%），2023年向上趋势明显。伴随着 LCD 面板价格的上涨预期，面板厂商的稼动率同样有望迎来回升，量价齐升下，面板企业的盈利弹性有望得到凸显。从节奏上看，需求端复苏有望从国内率先启动，进而逐步形成全球性的库存回补，因此我们认为面板企业经营的底部已经确认，2023年经营节奏有望逐季向上。 盈利预测与估值我们预计公司 2022/2023/2024年营业收入分别为 1695.22/1980.53/2258.75亿元，归母净利润分别 2.51/46.44/71.70亿元，对应 EPS 分别为 0.02/0.33/0.51元。参照面板厂商历史盈利水平弹性，受 LCD 价格/稼动率影响较大，故我们优先采取 PB估值方法，回溯历史几轮（2012-20 14、2016-2018、2020-2021）面板产业周期，TCL 科技历史 PB 估值中枢约 1.8-2倍 PB，底部约 1.2-1.3倍 PB，当前正处于底部水位。基于需求回升+格局改善驱动盈利弹性及 PB估值修复，我们暂给予目标价 6.36元（对应 1.8倍 PB），对应 50%+以上涨幅空间，维持“买入”评级。 风险提示LCD 面板需求不及预期、产能爬坡不及预期、新技术迭代风险。

公司此前发布 2022年业绩预增公告，预计 2022年营收 13.0~14.2亿元，归母净利润 1.75~2.10亿元，均实现高速成长；近期日本跟进美国出口管制政策，涂胶显影设备作为对日依赖度极高的前道设备，国产化进程有望提速。 公司经营持续向好，2022全年营收/净利再创新高。 报告期内新签订单规模同比大幅增长，面对疫情带来的不利影响公司积极采取多种措施保供保产，确保生产经营活动的正常进行，实现客户端订单有序交付及顺利验收。公司 2022年全年实现营收 13.0~14.2亿元，同比+56.88%~71.36%；归母净利润 1.75~2.10亿元，同比+126.25%~171.49%；扣非归母净利润 1.2~1.5亿元，同比+87.97%~134.97%。受半导体需求疲弱影响，公司盈利情况在四季度出现环比下滑,单四季度实现营收 4.03~5.2亿元，环比+3%~33%；归母净利润 0.32~0.67亿元，环比-57%~-9%；扣非归母净利润 0.21~0.51亿元，环比-36%~+55%。 供应链安全刻不容缓，替代日本设备国产化进程提速。 公司积极进行研产验证，推动涂胶显影设备国产化提速。涂胶显影设备是光刻工艺的重要环节，技术难度高，当前全球近 90%市场被日企 TEL公司占据，我国晶圆厂同样对日本厂商依赖度极高，随着日本、荷兰跟进美国出口管制，有望进一步倒逼半导体设备国产化步伐提速。公司前道涂胶显影设备国内领先，客户涵盖中芯京城、上海华力、长江存储、合肥长鑫、武汉新芯、厦门士兰集科、上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯绍兴、中芯宁波等国内主流晶圆厂。 坚持自主研发，前道设备再造“新”源微。 12月 17日，公司新产品浸没式高产能涂胶显影机发布，该机型采用公司独创的对称分布高产能架构，满配 36Spin处理单元，搭载公司自主研发的双向同步取放机械手，可大幅提升整机的机械传送产能和传送精度，能够匹配全球主流光刻机联机生产。通过选配可全面覆盖 I-line、KrF、ArF dry、ArF 浸没式等多种光刻技术，也适用 SOC、SOH、SOD 等在内的其他旋涂类应用。新产品发布进一步提升公司产品实力，实现在前道晶圆加工环节 28nm 及以上工艺节点的全覆盖。 盈利预测与估值公司作为国内涂胶显影设备龙头，有望充分享受前道涂胶显影设备 0→1突破放量带来的红利，稳健预计公司 22-24三年营收分别为 13.71/21.07/28.71亿元，同比增长 65.48%/53.68%/36.21%；实现归母净利润 1.99/2.94/3.96亿元，同比增长157.40%/47.48%/34.83%，对应 2022-2024年 PE 分别为 97/66/49倍。 风险提示新市场开拓不及预期的风险；关键上游设备、零部件断供风险；市场竞争风险； 技术创新风险；政府补助与税收优惠政策变动的风险；疫情管控对公司生产经营不利风险；国际形势恶化风险。

IC光刻胶研发壁垒不仅体现在光刻胶本身配方工艺，更多在于对于上游树脂、光酸、单体工艺的把控和理解，公司参股公司徐州博康深耕上游原材料，贯通IC光刻胶全产业链，有望打通半导体材料自主化最关键一环持续崛起。 安全气囊：营收稳健增长+成本下行双击，主业弹性显著。 公司作为汽车安全气囊布细分赛道龙头企业，2022年前三季度公司主营业务收入11.08亿元，同比增长36.52%，归母净利润1.24亿元，同比-8.04%，单第三季度营收4.76亿元，同比增长62.92%。受益于新能源客户产品定位呈升级趋势，被动安全业务需求稳步提升，此外，公司主业上游原材料PA66国产化趋势显著，价格进入下行通道并逐步企稳，有望推动主业盈利水平回暖。 IC光刻胶：核心原材料自供，铸就高端光刻胶研发效率之王。 我国KrF、ArF光刻胶国产化率极低，在海外企业供应链不稳定的大背景下，国产替代有望提速。徐州博康成立于2007年，深耕光刻材料领域十余年，实现了从单体、光刻胶专用树脂、光酸剂及终产品光刻胶的国产化自主可控的供应链，在KrF、ArF光刻胶的验证、导入、量产进展效率瞩目，为国内半导体光刻胶领域少有的垂直一体化企业，2021年公司通过产业基金的形式布局光刻材料业务板块，子公司东阳凯阳持有徐州博康约26%股份，是徐州博康第二大股东。 持续扩产承接IC光刻胶国产化需求，新材料平台型巨头扬帆起航！2022年11月25日，东阳凯阳与东阳金投、徐州博康签署《股权转让协议》，约定由东阳凯阳受让东阳金投持有的东阳华芯11%的股权。本次股权转让后，东阳华芯股权结构为:东阳凯阳出资51%，徐州博康出资22.43%，东阳金投出资17.57%，董事长袁晋清出资9%。2022年11月25日起，公司对东阳华芯实施控制并纳入合并报表范围，东阳华芯“年产8,000吨光刻材料新建项目”进展顺利，公司IC光刻胶业务有望乘国产替代之风扬帆起航！盈利预测与估值公司作为国内汽车被动安全细分领域龙头企业，主业受益于需求提升+成本下行双重利好将稳步成长，同时战略投资徐州博康切入IC光刻胶赛道，博康作为高端IC光刻胶先行者，将优享国产化红利，基于审慎性原则，稳健预计公司未来三年营收分别为16.12/21.55/27.85亿元，同比增长33.68%/33.69%/29.21%；实现归母净利润2.09/4.86/6.51亿元，同比增长18.82%/132.07%/34.07%，对应2022-2024年PE分别为63/27/20倍。维持“买入”评级。 风险提示光刻胶研发和导入进度不及预期；原材料供应链中断影响企业生产经营风险；半导体下游需求不及预期；疫情反复对厂商生产及物流运输带来负面影响。