我国坦克装甲车龙头：受益外贸接力、内需持续；大股东为军工混改试点。 （1）国家唯一的集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制生产基地。（2）隶属兵器集团，大股东一机集团近期无偿划转部分股份至中兵投资；我们认为此股份划转具积极意义。大股东一机集团为军工企业混合所有制改革试点。兵器集团还有北京北方车辆集团等装甲车辆相关单位。 新型陆装换装需求：99A坦克、15式轻坦、8×8轮式装甲车等。 （1）我国国防军费有望保持稳步增长，武器装备是投入重点。我国地缘政治复杂，需保持强大陆军，陆军装备支出较高。坦克装甲车辆为陆军核心装备，新型装备换装需求持续。 （2）根据公司2019年年报披露：在国庆70周年盛大阅兵式中，公司99A坦克、15式轻型坦克、8×8轮式装甲无线电接入节点车等66台套装备铁甲雄风、威武雄壮通过天安门广场。预计未来几年，我国陆军有望退役部分老旧坦克，逐步换装99A坦克等新型装备。 外贸出口有望迎来小高峰：VT-4坦克、VT-5轻坦、轮式步兵战车等。 未来几年，预计巴基斯坦、泰国、尼日利亚等我国主要军贸出口国的VT-4主战坦克、VT-5轻型坦克和VN-1轮式步兵战车需求向好，支撑外贸需求。 预收款、存货大幅增长，盈利能力强的外贸业务增长，业绩有望逐步释放 （1）公司近三年预收款和存货均大幅度增加。2019年预收款和存货分别达90亿元、36亿元，同比增长52%和72%。2016-2019年预收款及存货的年复合增长率分别达40%和30%。存货构成以在产品为主，占76%。（2）坦克和装甲车外贸需求趋势较好、盈利能力较强，未来公司业绩有望逐步释放。 盈利预测及估值。 （1）预计2020-2022年公司归母净利润分别为6.8/8.1/9.3亿元，同比增长19%/19%/15%，EPS为0.40、0.48和0.55元，PE为28、24和21倍。（2）公司为主流军工股中估值最低的标的之一，考虑陆战核心总装资产整体上市的稀缺性和战略价值，给予公司2021年30倍PE，目标市值240亿，6-12月目标价14.20元，给予“买入”评级。 风险提示 外贸及换装需求的持续性；军工央企改革的进展情况低于预期。

国内红外设备龙头，自研自产红外探测器国内领先 公司主营各类红外产品，广泛应用于枪瞄、导引头、吊舱等军品以及防疫、高端个人消费、巡检机器人等民品。为国内为数不多可自产红外探测器的厂商，先后承担“863”、“核高基”、“重大科学仪器”等多项国家级科研专项。受益于防疫等下游需求爆发，公司2020上半年归母净利润达2.9亿元，YOY+400%。08年上市以来公司营业收入、归母净利润的复合增速分别为9%、12%。 军品：“十四五”红外军品有望大规模列装，光电吊舱打开百亿市场空间 1）全球红外军品市场约百亿美元，我军渗透率仅约美军6%。“十四五”期间军费支出有望稳定增长，为提升夜战能力，红外设备装配量有望持续增长。2）公司具备十年以上红外军品生产经验，系军用红外非制冷探测器定点承研承制单位。近年来军品结构持续优化，枪瞄等传统产品占比不断下降，制导武器、惯导等相关业务收入占比达60%，产品壁垒、附加值更高，“十四五”期间有望实现50%-100%的年复合增长，是未来军品业务的主要增长点。3）整合航宇智通先进技术，拟投资2.58亿元实施光电吊舱产业化项目。光电吊舱技术壁垒极高，国内竞争对手数量较少，预计“十四五”期间市场容量约达100-200亿元。公司2022年后有望逐步量产，打开中长期成长空间。 民品：多领域爆发推动红外民品业务成长：防疫、电力、高端消费等 1）预计全球红外民品市场超50亿美元，未来三年复合增速约7%。2）2020年防疫需求爆发，预计公司全年防疫相关收入超5亿元。新建高铁、公交车站等公共场所测温防疫红外产品有望常态化采购。3）公司进一步保持电力、石化等工业红外领域的优势地位，同时积极拓展打猎、无人驾驶、环境检测等新领域。4）2016年巡检机器人逐步放量，特高压、电力无人巡检等有望产生积极影响，2020年公司新开拓IDC机房，有望成为新的盈利增长点。 定增：拟定增不超过9.7亿元，用于红外传感器、光电吊舱等产品 盈利预测及估值：军工属性被低估，估值具提升空间预计2020-2022年归母净利润分别为4.3/5.1/6.8亿元，对应增发后的备考PE分别为30/25/19倍。我们给与公司2021年PE40倍估值，6-12个月市值目标为200亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 军品业务订单不及预期；大股东股权质押风险；防疫产品明年收入大幅下滑的风险；核心技术人员流失的风险。

光伏异质结（HJT）电池片设备新星，组件设备龙头将二次腾飞（1）公司为全球光伏组件设备龙头，市占率达50%，客户覆盖隆基、晶澳、东方日升等一线龙头。公司向电池片设备产业链延伸，市场空间几倍于组件设备，且客户大部分趋同。 （2）公司有望在异质结电池片设备“弯道超车”。公司研发投入很大，2019年研发费用7628万元，研发费用营收占比约8%，2015-2019年公司研发费用CAGR高达33%。 （3）公司管理中心设置在苏州，主要子公司（苏州为主）员工占比超50%，贴近市场。 异质结设备：明后年即将迎爆发式增长；DPECVD设备占比5500%%，市场空间大（1）HJT“增效+降本”潜力巨大，是光伏电池未来颠覆性技术；受益存量电池产能替换+新增需求增长，HJT设备明后年将迎爆发式增长；2025年HJT设备市场空间有望达412亿元，2020-2025年CAGR为80%。（2）PECVD技术壁垒最高，占异质结设备投资额约50%。 公司异质结设备三问：能否做出来？竞争格局如何？公司产品是否具竞争优势？（1）公司核心布局PECVD设备，与德国H2GEMINI（核心成员曾就职于应用材料、梅耶博格、施密德等）合资设立金辰双子，技术实力+股权机制行业领先。 （2）未来1-2年HJT行业“百花齐放”、多技术路线设备共存，国内电池设备生产厂商（金辰、迈为、捷佳、钧石、理想）纷纷布局。异质结设备的核心是效率和成本。目前国产HJT设备投资额已降至5亿元/GW以内。如果HJT设备投资额降至3.5-4个亿/GW，转换效率提升至24.5%以上，异质结电池片经济性将得到市场快速认可，设备需求将大爆发。 （3）公司有望在异质结设备效率和成本上后来居上，迎接HJT产业化大潮。 近期业绩增长亮点：新型组件、电池片设备多点开花；横向拓展港口物流自动化（1）组件设备新技术层出不穷，带来新的市场空间，公司作为龙头有望赢得更大市场。 （2）公司TOPCON产品已进入样机测试阶段。（3）PERC丝网印刷设备：和上海釜川智能（连城数控为其第一大股东）合作，有望获得突破。（4）港口物流自动化业务为子公司机器视觉技术（源于光伏电池片检测技术）在港口物流自动化领域的应用，市场空间超200亿元；公司核心布局起重作业自动化业务，已在宁波港天津港获突破，未来几年将获得大幅增长。 盈利预测及估值：66--212个月目标市值7722亿元预计2020-2022年净利润为1/1.8/2.9亿元，同比增长59%/87%/65%，PE48/26/16倍。 给予2021年40倍PE，6-12月目标市值为72亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1100月月1199日大非解禁；新产品产业化不及预期；光伏行业周期性波动

“后浪”！单晶硅独立第三方供应商！迎平价上网、大尺寸升级历史性机遇（1）平价上网大潮即将来临，光伏行业将迎“井喷式”增长。在利润最丰厚的硅片环节，目前隆基、中环垄断全球70%以上产能。当前硅片龙头实施一体化战略，在下游组件和电池片领域大幅扩产，成为硅片客户——电池片/组件厂商的竞争对手；市场亟需独立第三方硅片供应商。（2）公司作为专业化的独立第三方供应商，抓住单晶硅向“210/182大尺寸”升级机遇“弯道超车”，有望在大尺寸硅片领域迅速形成核心竞争力，成为“后浪”，为光伏行业降本升效。 单晶硅三问：能否出高品质产品？客户是否高度接受？能否做到高盈利？（1）公司光伏单晶硅品质已进入第一梯队，转化效率和行业龙头无显著差异。 （2）公司已成为主流供应商，产品已经批量供货，上半年单晶硅收入9.2亿元；公司已覆盖通威、天合、阿特斯、爱旭、正泰、东方日升等全球主流客户。 （3）公司单晶硅盈利能力已超过中环股份，逐步向行业龙头隆基股份看齐。2019年公司单晶硅业务毛利率为23%，隆基和中环分别为32%、18%；2020年上半年公司单晶硅净利率13%；二季度硅片价格大跌约24%，公司净利率保持平稳。 单晶硅：能否保持高盈利能力？公司后发优势渐显，盈利能力向隆基看齐1、、盈利能力：公司将向隆基看齐：（1）随着规模扩大，硅料采购成本、单位人工成本差异缩小；（2）公司工艺技术日益改进，非硅成本和行业龙头差距日益缩小。2、竞争优势：（1）公司和下游电池片、组件客户不存在竞争关系，客户更为友好。（2）后浪——公司为全新设备，兼容210/182大尺寸硅片，210硅片产能处于全球领先地位；整体效率略高些（友商有老设备）。（3）硅棒机加工环节，公司用自己的高效设备，成本和效率较行业龙头具有优势。 竞争格局：”有望“三分天下”；210/182大尺寸硅片先进产能仍结构性不足210/182大尺寸硅片先进产能仍结构性不足，落后产能将加速淘汰。随着公司先进产能逐步释放，全球单晶硅市场有望“三分天下”。 投资建议：至上调目标市值至300亿元预计2020-2022年公司净利润5.2/15.3/25.3亿元，同比增长181%/194%/65%，PE为32/11/7倍。公司单晶硅业务未来有望“三分天下”，给予2021年20倍PE，上调6-12月目标市值300亿元。维持“买入”评级。 风险提示：疫情对光伏需求影响、全行业大幅扩产导致竞争格局恶化

全球工程机械：海外市场规模约为中国3倍，海外开拓为龙头必经之路 海外市场开拓为全球工程机械龙头崛起的必经之路。2018年全球工程机械销售额中国占比约23%，海外约为中国市场的3倍。美国卡特彼勒与日本小松已实现销售、生产及管理全球化，有效对冲区域周期风险。2019年卡特彼勒和小松工程机械业务海外收入占比分别达49%和86%；三一目前为19%，潜力大。 三一海外近13年复合增速20%，未来有望复制卡特彼勒全球化之路 公司海外10个销售大区+4个生产基地+普迈；2019年海外收入142亿元， 2007-2019年复合增速为20%。公司与卡特彼勒在时代机遇、经营模式、战略及机制上有很多相似性。2019年收入和利润约为卡特彼勒工程机械事业部1/2。 三一国际化竞争力：产品+服务+新营销；路径：东南亚、一带一路、欧美 国际化进程的阻力和破局：品牌知名度、销售和服务网络。公司产品性价比不低于全球龙头卡特彼勒；服务为公司核心竞争力，公司是极少数将服务竞争力布局海外的企业。国际化路径：东南亚，“一带一路”，欧洲、美日发达国家等。 海外再造一个三一：挖掘机海外市占率有望提升至10%以上 挖掘机为工程机械行业最重要的产品。2019年公司挖掘机中国市场市占率达26%；预计1-2年内市占率可超30%以上。海外工程机械市场约为中国的3倍。如果公司挖掘机海外市场的市占率提升至10%以上（参考卡特彼勒挖掘机在中国的市占率约为11%；卡特海外业务占一半），则海外可以再造一个三一重工。今年上半年，公司在印尼、泰国、菲律宾等国家挖掘机市占率已为当地全市场第一名；在马来西亚、南非等地区已为当地前三名，海外份额提升。 疫情后海外需求有望共振；预计未来公司海外收入占比有望向50%靠拢 疫情后将迎全球基建高峰期。公司海外收入占比曾高达43%，2019年为19%。预计2021-2025年公司海外业务有望保持20-30%左右增长，高于国内增速。 盈利预测及估值：6-12月目标市值2700亿元 预计2020~2022年公司净利润为158/183/201亿元，同比增长41%/16%/10%， PE 为13/11/10倍。我们看好公司海外市场突破，未来有望比肩于美国卡特彼勒， 成为全球工程机械龙头。公司未来3年业绩确定性较高，我们给予公司2021年15倍左右PE，6-12月目标市值为2700亿元。维持“买入”评级。 风险提示：基建、地产投资不及预期；海外、国内新冠疫情超预期风险

金属3D 打印龙头，服务下游航天航空领域，产品/设备收入占比54%/40%1）公司覆盖3D 金属打印“设备+产品+原材料”（类比：面包机+面包+面粉）全产业链，2019年3D 打印产品、设备收入占比为54%、40%。公司深耕行业超20年，技术团队由西工大国家重点实验室的黄卫东教授领军，实力行业领先。2)公司航空航天客户收入占比达7成，包括中航工业、中国航发、航天科工、航天科技等核心客户，是空客中国唯一的3D 打印合格供应商。3）过去4年营收、归母净利润CAGR 达25%和33%；2019年综合毛利率、净利率达50%和23%。 3D 打印：全球百亿美金市场，中国蓝海市场，公司全产业链布局充分受益1）3D 打印全球百亿美金市场，国内市场超150亿元（2012-2018年CAGR 超50%），处于高速成长期。其中，航天航空是金属3D 打印增长最快的领域，也为铂力特下游的核心布局领域。2）目前行业竞争格局分散，龙头美国Stratasy全球市场份额为17%，行业新兴品牌进入加速导入期。公司作为国内唯一主业为3D 打印的上市公司，多项产品性能对比德国EOS（SLM 设备龙头）已几乎接近，有望在行业国产化进程中充分受益。3）公司从设备供应商向“下游产品制造+上游原材料”领域布局。截至2019年，公司已累计拥有增材制造装备100余台，是国内最大的金属增材制造产业化基地，并自主研发专用粉末材料TiAM1、AlAM1等10余种。 国防军工：国防开支持续提升，公司已深度参与多项国家重点工程1）我国国防开支从总体支出金额和国际强国差距明显，增长空间较大。军机仍有较多二代机，未来将全部替换为三代或以上的机型；导弹作为耗品，未来几年需求增长很快；航空航天领域装备升级换代需求迫切。2）目前，公司已深度参与多项国家重点工程。包括7个飞机型号，4个无人机型号，7个航空发动机型号，2个火箭型号，3个卫星型号，5个导弹型号，2个燃机型号，1个空间站型号，涉及C919等军民用大飞机、先进战机、无人机、高推比航空发动机、新型导弹、空间站和卫星等。公司有望受益航空航天装备领域需求爆发。 盈利预测及估值预计公司2020-2022年净利润为1/1.5/2.3亿元，同比增长39%/47%/50%，对应PE 75/51/34倍。考虑公司稀缺性及成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：首次公开发行限售股解禁风险；下游客户集中风险；3D 打印产业化不及预期风险。

中报业绩超预期，未来将继续超预期 上半年实现收入492亿元，同比增长13%；净利润85亿元，同比增长25%；经营活动产生的现金流量净额86亿元，同比增长13%。第二季度单季度收入319亿元，同比增长45%，净利润63亿元，同比增长78%；第二季度单季度公司经营性净现金流94亿元，创历史新高。 2020年上半年销售净利率17.6%，是2011年以来历届中报销售净利率的最高值；2020Q2净利润为历史最高的季度；Q2单季度净利率达20%。 Q2单季度毛利率31.5%，环比提升3.3pct，明显提升。上半年综合毛利率30.3%，同比下滑2.0pct，主要受执行新的会计准则将运输费用核算在营业成本的影响。 得挖掘机者得天下，上半年公司挖掘机收入、毛利占比进一步提升 挖掘机是“工程机械之王”，得挖掘机者得天下。我们持续看好挖掘机产业链。上半年公司挖掘机械销售收入186亿元，同比增长17%，国内市场上连续第10年蝉联销量冠军，市场份额继续提升。上半年公司挖掘机收入占比相对2019年上升了1.4个百分点；毛利构成上升了0.4个百分点。 混凝土机械稳居全球第一品牌；汽车起重机市场份额大幅提升 混凝土机械实现销售收入135亿元，同比增长5%，稳居全球第一品牌；起重机械销售收入达94亿元，同比增长11%，汽车起重机市场份额大幅提升；桩工机械销售收入38亿元，同比增长27%，稳居中国第一品牌；路面机械销售收入15亿元，同比增长20%，摊铺机、压路机市场份额提升明显。 数字化、全球化驱动：未来5年公司收入、利润、市值有望翻倍 依赖本土市场规模优势、产业链优势，工程机械行业将实现从进口替代到供应全球的跨越。三一重工通过全球化有望在海外再造一个三一。通过智能制造、数字化、精益生产，公司产品品质和竞争力将大幅提升，公司经营绩效将显著领先国内外同行，反过来进一步提升公司全球竞争力。 投资建议：周期弱化，估值提升，上调6-12月目标市值至2700亿元 上调公司盈利预测，预计2020~2022年净利润为158/183/201亿元，同比增长41%/16%/10%，PE为12/10/10倍。考虑工程机械行业需求强劲，周期性有所弱化，公司未来3年业绩确定性具溢价，估值有望进一步提升。我们给予公司2021年15倍左右PE，上调6-12月目标市值为2700亿元。维持“买入”评级。 风险提示：基建、地产投资不及预期；海外、国内新冠疫情超预期风险。

中报业绩符合预期：上半年净利润增长12%，经营性净现金流大幅改善。 2020上半年公司实现营业收入6.95亿元，同比增长5.54%；归母净利润为1.6亿元，同比增长12.28%；扣非归母净利润为1.47亿元，同比增长7.64%。业绩靠近此前预告的下限。Q2实现经营性现金流1.2亿，现金流状况明显大幅改善。 上半年业务分化：电力业务超预期，轨交业务低于预期。 2020上半年公司电力检测及电力设备产品实现营收4.74亿元，同比增长21%，表现较好；铁路与轨道交通牵引供电装备实现营收1.11亿元，同比下滑47%，不及预期；售电收入为0.62亿元，已超过去年全年的0.24亿元，系报告期内孙公司中宁县银变新能源有限公司建设的100MW 风力发电项目通过验收并正式投入商业运行；军工电子业务实现营收0.40亿元，同比下滑11%，主要原因为子公司星波通信的部分订单因防疫因素，生产、物流受到较大影响。随着下半年疫情得到有效控制，军工电子业务收入有望重新增长。 上半年毛利率同比增加5%，期间费用率提升系财务费用率提升所致。 上半年公司综合毛利率为48.89%，同比增加4.75pct。其中第二季度单季度综合毛利率为45.50%，同比增加0.83pct，环比下滑7.51pct。2020年第二季度公司的期间费用率为24%，同比增加5pct，环比增加3pct。分拆来看，Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率预计财务费用率分别为6%、6%、4%、8%，同比分别增加-1pct、1pct、-1pct 和6pct。除财务费用率外，其他三项期间费用率基本保持稳定。财务费用增加主要系今年3月可转债完成对外发行所致。 内生+外延双轮驱动发展，志良电子收购及募集配套资金项目稳步推进。 公司始终坚持内涵+外延式发展的双轮驱动战略，现已形成电力、轨道交通以及军工电子三块业务协同发展的良好局面。志良电子为雷达电子对抗行业民企龙头，具有较强的稀缺性。业绩承诺：2020-2022年的扣非后净利润不低于4780、5736、6883万元，年增长率分别为18.8%、20%、20%。 盈利预测及估值。 看好“十四五”期间军工电子业务发展前景；整合完成后预计2021年该业务收入占比达44%。预计公司2020-2022年的归母净利润为3.1/5.4/6.5亿元，同比增速分别为32%/75%/19%，对应PE 分别为40/23/19倍。维持“买入”评级。 风险提示。 铁路或电网投资规模不及预期；志良电子并购失败；军工订单交付进度低于预期；大股东股权质押风险；限售股解禁风险。

上半年业绩稳定，Q2单季度略低预期公司上半年实现营收25.62亿元，同比增长5.07%，归母净利润2.16亿元，同比增长2.51%。Q2单季度公司实现营业收入13.54亿元，同比增长13.5%；Q2实现扣非归母净利润0.9亿元，同比下滑0.51%。公司Q2收入保持较高增长的原因主要是受益于下游新客户车型的放量，预计Q3-Q4随着下游客户销量的高增长，公司业绩增量有望进一步提高。 Q2盈利能力小幅度下降，期间费用率降低公司H1毛利率25.97%，与去年同期基本持平，单季度来看，Q2毛利率24.73%，同比下降1.03pct，环比下降2.63pct，导致毛利率下降的主要原因是折旧增加、产品结构的变化和海外高毛利率产品收入占比下降所致，其中上半年折旧和摊销费用2.35亿元，占应收比例为9.19%，较去年同期提高1.94pct，短期对公司盈利能力造出一定的影响。公司Q2管理费用率3.7%，同比下降0.75pct，环比下降0.45pct；销售费用率4.3%，同比下降0.57pct，环比下降1.16pct；研发费用率6.65%，同比持平，环比提高0.42pct，财务费用率0.53%，同比提高0.95pct，环比下降0.1pct；报告期内，四项费用率同比下降0.5pct，环比下降1.27pct。 拓展新能源热管理，公司成长空间进一步打开公司业务中，减震、内饰和底盘业务已经处于国内领先水平，下游客户包括一线自主、合资和外资车企，订单饱满，可支撑未来业绩高增长。在传统零部件业务基础上，公司多年来加大对汽车智能驾驶系统的研发，主要包括智能刹车系统IBS、只能转向系统EPS、电子真空泵和智能座舱等。基于多年来公司在汽车电子研发过程中形成的电控和精密制造的能力，公司成功地研发了热泵空头、电子膨胀阀、电子水泵、电子水阀和气液分离器等新能源汽车热管理系统相关的核心产品，单车配套价值量大大提高，展现了公司品类拓展的能力，未来有望成为新能源汽车热管理系统整体方案供应商，为公司打开长期成长的空间。 盈利预测及估值公司作为国内NVH龙头，短期受益于下游大客户贡献新增量，长期来看，公司由传统底盘、内饰和减震等产品向智能驾驶系统、新能源汽车热管理系统拓展，成长性提高。预计2020-2022年归母净利润为5.66/9.04/11.34亿元，同比增长24.2%/59.7%/25.7%，对应PE75.8/47.5/37.9倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户销量不及预期，原材料价格波动，行业销量下行。

?超预期因素： 十四五期间军队武器装备采购金额有望超预期；星波通信订单超预期；志良电子实际经营情况超预期，若2020年底实现并表，2021年公司军工电子业务收入占比将达到44%，利润占比达到65%。 ?超预期路径： 1）市场认为热战的概率较低，武器装备采购规模及增速有限。我们认为外围环境不确定性增加，军工产业链公司斩获订单的数量和总金额均有望超市场预期。 2）市场认为志良电子收购价格较高（作价8.6亿，2019年净利润0.4亿，静态估值22倍），我们认为公司的实际经营情况良好，在手订单充足，十四五期间业绩增长可期，动态估值并不高。3）市场认为公司军工业务收入占比较低（2019年占比仅10%），我们认为随着志良电子收购落地，2021年军工业务的收入和利润占比将明显提升，军工属性大大强化。 ?催化剂： 完成对志良电子的收购；军品订单数量或金额超预期；财报业绩超预期。 ?盈利预测及估值预计公司2020-2022年的归母净利润为3.1/5.4/6.5亿元，同比增速分别为32%/75%/19%，对应PE分别为42/24/20倍。考虑不同业务成长性存在较明显的差异，因而对公司进行分部估值。参考可比公司的PE估值水平，上市公司合理市值为165亿元，对应2021年备考PE为30倍。首次给与“买入”评级。 ?风险提示铁路或电网投资规模不及预期；志良电子并购失败；军工订单交付进度低于预期；大股东股权质押风险；限售股解禁风险。

曼尼款电动臂式：中意合作，匠心打造，引领绿色潮流 曼尼款是由意大利和鼎力采用同一平台合作研发，最大工作高度覆盖24.3~30.3米，最大荷载454kg。该款采用整体部件下移设计，依托美国德纳工程机械车桥、德国力士乐高压驱动系统和丹佛斯PVG液压控制系统等高端配置的性能保障，具有大载重、强动力、易维保、高底盘、故障低、高节能、操控稳、更灵活、易运输、节能环保无噪音等诸多优势。全系列配置80V620Ah高容量锂电池组，支持1.5小时快充，广泛应用于老旧小区改造、校园和无尘工厂建设。 Collé采购曼尼款，力证鼎力臂式产品获得欧洲市场认可 ColléRentalandSales拥有120余年的从业经验，是欧洲最大的集设备销售、租赁、维修为一体的综合服务商之一。Collé目标在2023年前将所有设备（包括包括高空作业平台、伸缩臂叉车和起重机）中至少50%转化为纯电动。此次集中采购鼎力300台曼尼款电动臂式，标志着公司电动臂式产品力已经得到欧洲主流市场的认可，为后续臂式新产能的顺利消化做好了铺垫。 国内臂式设备保有量低，鼎力新增臂式产能引领新一轮增长 美国租赁市场臂式保有量约有23.8万台，占比达38%；欧洲十国保有量约有11.3万台，占比为37.8%，而中国臂式设备保有量仍比较低。预计定增募投的3200台大型臂式产能下半年开始投产，臂式产品将引领公司新一轮增长。 盈利预测及估值 考虑到下半年臂式产能投产的时间节点不确定和海外市场受新冠疫情的影响恢复尚需时日，我们保持2020~2022年盈利预测不变，预计未来三年归母净利润分别为9.17亿元、11.87亿元和15.45亿元，同比增长32%、29%和30%，对应估值53倍、41倍和31倍，维持买入评级。 风险提示：1）租金持续下滑超预期；2）海外疫情蔓延超预期。

报告导读 通用减速机龙头，市占率约3.8%，成长空间广阔。受益进口替代、产品升级、新领域拓展（专用减速机、机电一体化）、外延发展，对标全球巨头德国SEW，未来有望复制恒立液压等成长路径。 投资要点 ? 超预期因素：成长的空间和时间。市场认为全球减速机市场由德国SEW、西门子Flender、意大利邦飞利等欧美日企业主导，国产品牌性能差距明显，进口替代进展缓慢。我们认为1）公司为国内通用减速机行业龙头，依靠产品升级、新领域拓展，进口替代的时点有望超预期；2）国内市场外资品牌占比超30%，全球通用减速机龙头德国SEW 2019财年在中国市场收入约80亿元人民币，高端市场的进口替代空间较大。参考恒立液压、汇川技术等核心零部件公司，国茂股份有望复制其产品升级、进口替代的成长路径。 ? 超预期路径：产品升级与市场份额提升。市场认为公司产品实现进口替代有一定难度，我们认为1）减速机市场约1300亿元，增速约10%；通用减速机约500亿。公司2019年的市场占有率仅3.8%，未来市场份额提升空间很大；2）现产能50多万台，募投项目产能35万台（高端产品），达产后收入有望超50亿元。3）产品升级、新领域拓展：布局专用减速机、机电一体化（伺服电机等），并探索外延式并购；4）15-19年公司收入、净利润复合增长率达15%、39%；2019年毛利率29%，净利率15%，ROE 17%。股权激励方案：2020-2024年净利润不低2.9/3.35/4/4.8/6亿元，复合增速达20%。 ? 催化剂：随着新产能逐步达产，公司业绩有望实现快速增长。 ? 盈利预测及估值：预计2020-2022年净利润为3.1/4.2/5.4亿元，同比增长8%/37%/27%，对应PE35/25/20倍。公司成长空间大，成长周期长；给予2021年30倍PE，6-12月合理估值126亿元。首次给予“买入”评级。 ? 风险提示： 进口替代进程低于预期、外延发展低于预期、新冠疫情影响超预期。

公司致力打造平台型智能制造综合服务,2020年口罩机业务爆发增长 公司从注塑机上下料机械手起家,在以3C为核心的自动化应用领域发展迅速,采用“平台模式”为客户提供综合型的自动化解决方案。2012-2019年营收增长17倍、复合增速51%,验证模式成功性。公司能敏锐发掘下游需求,抓住行业机遇和客户核心痛点,2020年疫情带来口罩机业务爆发增长;绑定立讯精密、伯恩光学、比亚迪等头部客户,持续高增长可期。 疫情不改3C为主的自动化复苏趋势,公司有高性价比+一站式服务优势 1)市场需求:疫情抑制短期需求,不改5G驱动下3C自动化复苏疫情影响短期3C自动化投资需求,但并不改变2020-2021年的5G换机潮。另外消费电子一季度为淡季,投资需求将被递延至旺季。我们预计3C自动化2020年增速仍有5%,公司将跟随大陆系代工厂份额提高而持续成长。2)独特模式:打造自动化综合服务平台,提供高性价比的一站式解决方案通过狼性营销和极致服务,深挖客户需求,深度绑定大客户。上游通过集采降低成本,下游以规模优势打造“爆品”,实现批量复制、快速扩张。客户战略:狼性营销+深挖需求+一站式服务,业务战略:高性价比+标准化。 3)核心竞争力:高性价比+一站式服务3C电子是劳动密集型行业,自动化替代普通工人,看重响应速度和性价比,对需求把握、服务能力要求更高,拓斯达的高性价比和一站式服务当前正好完美契合客户需求。相比同行业公司,公司增速最快,盈利能力偏低。 4)模式持续性:我们认为至少还有5年高增长潜力公司的平台模式持续:一是要市场容量足够大的自动化下游(目从汽车到3C,未来新能源接棒),二是有单个体量足够大的头部客户(立讯精密、伯恩光学等)。基于3C自动化(中期空间500亿,10%市占率上限)+新能源自动化(中期空间100亿,5%市占率上限),公司收入保守上限55亿元(当前收入的3.3倍),叠加头部客户自动化率仍较低,至少还有5年高增长潜力。 盈利预测、估值与评级 预计公司2019-2021年EPS分别为1.33/3.41/3.43元。考虑公司2020年口罩机业务贡献较高利润但持续性较差,给予公司2020年24-25倍PE(低于行业平均27倍),对应目标价81.84-85.25元,首次覆盖给予强烈推荐评级。 风险提示:竞争加剧、需求复苏晚于预期、客户订单低于预期

投资要点: 1.事件 公司发布年报和一季报预告,2013年公司实现收入5.72亿元,同比增长39.42%;实现净利润1.02亿元,同比增长27.10%;EPS为0.56元;拟每10股转增10股,派发现金红利2元;2014年一季度业绩预增5-15%。 2.我们的分析与判断 (一)业绩符合预期;未来毛利率将逐步回升 公司2013年业绩增速低于收入增速,我们认为主要由于综合毛利率下滑2.6个百分点至33.2%。公司占收入比重95%的农牧及农副产品加工机械业务毛利率下滑3.3个百分点至34.2%,主要是由于玉米机销售量从2012年的1000-1100台大幅增长至2013年的1600台以上,而玉米机的毛利率低于青贮饲草料收获机械等产品,使得整体毛利率下滑。随着通辽基地的投产和成本降低、高利润新产品推出,未来毛利率将回升。 一季度为公司业绩淡季,公司60%以上业绩集中于第三季度。2014年一季度业绩预增5-15%基本符合预期,我们预计二季度开始将提速。 (二)通辽基地再造一新“新研”;将加强中亚出口 公司通辽基地项目计划总投资4.1亿元,预计年产各类农牧机械3000台(套),其中玉米机2500台;预计可实现收入10亿元以上。预计2014年下半年开始投入运营,全部项目于2016年10月底前建成。 该项目是公司首次在新疆以外进行产业化规模扩张,将提升产品规模和附加值,降低物流成本和生产成本;相当于再造一个新“新研”。 公司还将通过国家层面与中亚经贸往来,以及霍尔果斯口岸的实际情况,将重启中高端农机展示与交易中心项目的建设,加强对中亚出口。 (三)新产品不断推出;未来不排除实施产业并购 公司喂入量为8公斤/秒的大型玉米籽粒(小麦)联合收获机、第二代青贮饲料收获机等新产品将为完善产品链及更新换代做出突出贡献。 公司年报明确指出“2014年,公司将力争实施再融资获得资金支持,不排除在行业寻找优质企业实施产业并购,增加公司新的增长点”。我们认为公司未来可能进一步丰富玉米机型号、迈向其他类型农机“新蓝海”。 3.投资建议 公司受益农业现代化,大型高端玉米机显着受益东北地区需求高增长。预计公司2014-2016年EPS分别为0.73、0.97、1.24元,PE为24、18、14倍;如外延式增长获突破,预计2014-2015年业绩可能明显增厚。维持推荐。风险:玉米机补贴、外延增长低于预期;玉米产区灾情风险。

1.事件 2013年公司收入4.31亿元,同比增长45.80%;净利润1.27亿元,同比增长56.70%;全面摊薄EPS为0.38元;每10股派发现金红利1元。 2.我们的分析与判断 (一)业绩符合预期,毛利率61%、净利率28% 公司业绩高增长符合预期。我们认为公司业绩增长主要是航空装备(ECU,军品为主)大幅增长;军品占比提升使得综合毛利率达到61%。 (二)军品业绩占比超50%,新产品即将贡献业绩 公司第一大客户销售额1.08亿元(我们判断军品为主,收入占比25%);我们认为公司原航空维修检测租赁业务毛利率维持在50%以上,2013年航空维修检测租赁及研制业务收入增长60%,毛利率达62.5%,同比提升5.64个百分点,主要由于军品研制业务大幅增长,军品制造毛利率很高;考虑到部分军品维修业务,我们判断军品业绩占比超50%。 2013年,公司某型航空动力控制系统项目实现批量化生产,储备研发与制造项目按研制节点有序推进,某型直升机绞车项目(2013年上半年已经立项)已进入后期的研发阶段;某型直升机氧气系统项目已经立项进入研发测试阶段。我们预计2014年军品业绩占比将进一步提升。 (三)航空维修培训租赁齐发展,资金需求较大 公司在天津设立4家子公司,从事民航干线飞机整机、公务机、直升机的维修、保养等业务。公司积极推进航空发动机及部附件维修能力开发工作和地面检查设备研发制造工作,对工装夹具进行设计加工,完成了气源站、丝杆测试设备的改造工作。未来公司受益通用航空大发展。 公司投资9528万美元在新加坡建设航空培训基地。未来随着公司新加坡、天津培训基地的投入使用,公司将拥有15-20台的航空培训模拟机。公司与四川力博共同出资1.7亿元设立四川海特融资租赁有限公司。 2014年公司新加坡航空培训基地及天津航空综合服务基地项目均处于基础设施建设阶段,对资金需求较大,将通过各种融资渠道予以解决。 3.投资建议 调高2014-2016年EPS至0.55/0.76/0.94元,PE为29/21/17倍。公司为民营军工企业,与军工行业可比公司中航动控、哈飞股份等比较,与通用航空产业链平均估值相比,估值优势明显;维持“推荐”评级。 风险提示:军品交付时间不确定性、通航产业政策低于预期、增发解禁。