隶属于航空工业，导弹业务置入以来扣非归母净利润显著增长1) 2001年上市，2010年注入高教机，2019年置入导弹，成双轮驱动格局。 2) 导弹业务置入以来，2020年公司营收增长 15%、归母净利润增长 60%、扣非归母净利润增长 343%。 3) 2021年采购、销售货物关联交易额均预增 1倍以上，指示下游强劲需求。 需求：“十四五”航空装备放量，教练机+导弹空间广阔1) 中国已成长为世界第二大经济体，但国防实力与经济地位尚不完全匹配，海陆空三军中航空装备差距最大，军机数量仅为美国的 29%。 2) 预计“十四五”期间国防支出稳定增长，装备费占比有望提升，航空装备有望超配，军机产业迎来黄金发展期。其中教练机整机市场总规模约 300亿，年均 60亿，复合增速 22%。 3) 新型海、空武器装备快速放量带来新机配套需求；实战化训练背景下中小型导弹消耗量增大。两相叠加之下导弹需求更显迫切。 公司：教 10占据我国新教练体系核心位置；空面导弹竞争力强1) 公司教练机谱系齐全、竞争力强。初教 6、教 8、教 10三款产品占据我国新、老两代飞行员教练体系核心位置。 2) 初教 6：60年经典，畅销国内外。军用需求依旧强劲，民用市场空间广阔。 3) 教 10：我国最先进教练机，满足歼-20等先进战机培训需求。“一机多能”，具备改造为攻击机和多用途战斗机的潜力，广阔空间可期。 4) 依托航空工业唯一空面导弹研究所，导弹领域多款“拳头产品”。空面导弹产品应用面广、需求量大，为业绩增长提供强劲动力。 盈利预测及估值1) 预计 2021-2023年公司归母净利润 2.1/4.0/6.2亿元，同比增长 61%/86%/ 57%，EPS 为 0.30/0.55/0.87元，PE 为 118/63/40倍，PS 为 2.9/2.0/1.5倍。首次覆盖，参考公司历史 PS 估值中枢 4.6倍，并考虑公司作为我国“两机三级”制教练体系核心装备唯一供应商、教 10及其衍生改型可能的广阔空间，兼以导弹业务的高弹性，给予公司“买入”评级。 风险提示教 10及导弹产品产销量不及预期；产品放量规模效应显现不及预期。

黑体楷体 2011-2020年公司收入、归母净利润年均复合增速分别为 24%2011~2019年公司收入与净利润年均复合增速分别为 24%。自 2016年行业回暖以来，公司收入与归母净利润年均复合增速为 58%、164%。近几年毛利率、净利率、ROE 指标不断提升，2020年毛利率、净利率达 44%和 29%，ROE 达 35%。 下游工程机械继续高景气，液压件市场规模超 700亿元1）受益于地产、基建投资回暖及存量设备更新，挖机需求大幅增长。2020年挖掘机销量 32.76万台，创历史新高；预计 2021年同比增长 15%。 2）中国液压件市场空间约 736亿元，份额约占全球的 30%。恒立液压基本实现挖机油缸的国产替代。国内液压行业进口额超 100亿元，进口替代空间大。 3）短期海外疫情严重，外资企业国内供给受影响，主机厂积极寻找国内企业进行配套，进一步加速高端液压件国产替代节奏。 掌握核心液压技术，竞争壁垒高；向非挖机工程机械、通用工业领域拓展公司研发费用率持续多年高于 4%，2020年研发投入达 3.1亿元，同比增长 28%。 公司布局液压电控领域；挖掘机领域中大挖泵阀市占率提升，非挖掘机工程机械液压零配件市占率提升；通用领域持续拓展，工业领域泵阀继续渗透。 成长路径明晰： （1）国产替代，存量产品市占率提升； （2）从挖掘机行业向非挖掘机工程机械行业渗透； （3）从工程机械行业向通用领域拓展； （4）产品品类拓展，泵阀马达复制油缸成长路径。 挖机油缸市场优势确立，泵阀产品有望复制油缸产品成长路径公司挖机油缸市占率国内第一，约 55%；其中 2020年小挖油缸市占率超 60%。 2020年公司液压泵阀收入为 22.4亿元，7年复合增长率高达 150%。泵阀产品有望继续放量且市占率稳步提升、复制油缸产品成长路径。 盈利预测及估值工程机械液压件龙头，挖机油缸市占率第一，泵阀马达等液压件有望复制油缸成长路径。工程机械行业景气持续，公司同时向通用工业行业拓展。预计公司2021-2023年营收为 100/119/138亿元，同比增长 27%/20%/15%，归母净利润为29/35/41亿元，同比增长 28%/22%/18%，对应 PE40/33/28倍。给予买入评级。 风险提示：地产基建投资下滑；原材料价格超预期上涨；

经营基础夯得很牢，业绩厚积薄发。管理磨合大超预期，反转拐点确立。 重返推荐首位。 投资要点兴业银行管理层变化后，市场担忧三点——战略方向变化、战术执行弱化、经营业绩软化。我们判断：兴业银行历经3年转型，业绩厚积薄发；管理磨合大超预期，反转拐点确立，重点推荐。 背景：2021年6月公告选举吕家进先生（兴业银行党委书记）为董事长，待银保监会核准。 市场担忧战略方向变化，我们认为一张蓝图绘到底，久久为功。 市场担心新任董事长到来之后，兴业战略变化影响中长期投资逻辑。我们认为兴业银行将延续战略，继续打造绿色银行、财富银行、投资银行三张名片。 现有战略是符合时代环境和兴业银行自身禀赋的最优选择。①从时代环境来看：绿色金融顺应“碳达峰、碳中和”的大时代背景，财富管理和投资银行符合直接融资发展、综合服务客户的产业方向。②从自身禀赋来看：兴业银行在绿色金融方面具有先发优势，为中国首家赤道银行；银银平台连接2100多家法人机构，独特的同业优势有利于形成B2F2C 的财富管理模式；资产抓取能力、综合服务能力和研究能力强，投资银行发展具备扎实的基础和强劲的动能。经过兴业银行上下充分讨论，现有战略已经写进2021-2025新一轮五年规划。 市场担忧战术执行弱化，我们认为市场化基因不变，执行高效。 市场担心新任董事长国有银行出身，与兴业进取文化磨合需要时间。我们认为市场过度悲观，兴业银行新一届管理团队将传承兴业银行最宝贵的市场化基因。 新任董事长吕家进先生（待核准）曾于07-19年先后担任邮储银行副行长和行长，对邮储银行组建到完成股改、引战、上市三步走改革方案做出卓越贡献，这显示新任管理层对于市场的高度重视。预计兴业的市场化基因不会改变。 市场担忧经营业绩软化，我们认为经营基础已夯实，厚积薄发。 市场担心宽松环境已过，兴业银行经营业绩增长难以具备持续性。我们认为历经3年转型发展，兴业银行基本面已经进入厚积薄发阶段。新任管理团队锻长板、补短板，我们坚定看好“商行+投行”战略推进，树牢擦亮三张名片。未来兴业银行经营业绩会与基本面相匹配，向好趋势才刚刚开始。 （1）锻长板、补短板强化营收动力。①锻长板：继续推进“商行+投行”战略。 21Q1中收同比高增34%，增速排名股份行首位。理财子、代销、投行、FICC等业务全面开花。20A 理财收入同比高增68%、代销收入同比+80%、投行收入同比+67%、代客FICC 收入同比+35%。②补短板：加强客户基础和科技赋能。 展望未来，预计兴业银行将在客户基础和科技赋能方面重点发力。 （2）风险已经出清，保障利润增长。①资产质量大幅夯实。20A 末逾期90+偏离度66%，较20H1改善20pc，为2018年来最优水平。②不良生成显著改善。 真实不良TTM 生成率从19H1的1.69%下降至20A 的1.21%，同业平均从1.75%上升至1.77%。③回表压力提早消化。20A 非信贷减值262亿，占税前利润34%。 盈利预测及估值经营基础夯得很牢，业绩厚积薄发。管理磨合大超预期，反转拐点确立。预计兴业银行2021-2023年利润增速18.01%/15.31%/15.36% ， 对应BPS28.39/31.67/35.48。维持目标价33.50元，对应2021年PB 1.18倍，现价对应2021年PB 0.69倍，现价空间70%，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复。

A股战斗机整机制造唯一上市公司，具战略价值和稀缺性；业绩稳步增长1)“中国歼击机摇篮”，2017年核心军工资产整体上市，“中国战斗机第一股”；2)高度聚焦主业，航空产品营收占比99%。近三年业绩稳步增长：营收复合增速12%、归母净利润复合增速28%，净利率由由3.6%上升至5.4%。 我国军机产业迎来黄金发展期，公司将显著受益1)中国已成长为世界第二大经济体，但国防实力与经济地位尚不完全匹配，海陆空三军中航空装备差距最大，军机数量仅为美的国的29%。 2)预计“十四五”期间国防支出稳定增长，装备费占比有望提升，航空装备有望获得超配，军机产业迎来黄金发展期，战斗机约整机市场总规模约5500亿，年均1100亿，复合增速19%。 3)公司产品歼歼-16为当前我国最先进重型多功能歼击机，在“四代装备为骨干、三代装备为主体”的空军装备体系中不可或缺。歼歼-15为我国唯一舰载机，增长确定性强。FC-31中型隐身歼击机应用空间广阔。预计公司将在“十四五”航空装备放量中显著受益。 抓住跨代，发展机遇期，4大大因素助推公司业绩向上1)2021年公司关联交易存款限额大增355%至至500亿、关联采购额预增增42%，财务预算流动资产/负债、经营性现金流入/流出均大增增1倍以上，配套商或已收到大额预付款，诸多因素指示下游强劲需求，全产业链财务状况也有望改善。 2)军品定价机制改革，有望打开公司中长期盈利空间。 3)实施精益管理、均衡生产水平不断提高，2020年营收比例2:2:3:3，助推公司产能充分释放，叠加产品放量规模效应，公司毛利率有望提升。 4)实施十年期股权激励，以扣非净利润、净资产收益率、净利润增长率、经济增加值作为解锁条件，提高公司高管和核心员工积极性。第一期陆续解锁，第二期时间窗口期有望在今年打开，奠定公司中长期稳定发展基础。 来中航沈飞：预计未来3年年业绩过复合增速超过23%1)预计2021-2023年公司归母净利润17.4/21.9/27.5亿元，同比增长18%/26%/26%，EPS为0.89/1.12/1.40元，PE为67/53/42倍，PS为3.5/2.9/2.3倍。首次覆盖，考虑公司作为A股战斗机整机制造唯一上市公司的战略价值和稀缺性，给予“买入”评级。 风险提示：1）军品订单需求不及预期；2）产品交付进度不及预期。

投资要点 全球领先的光伏智慧能源解决方案商；全球 210大尺寸组件龙头；业绩高增长1）公司为全球光伏智慧能源解决方案商，业务包括光伏组件（占比 80%+）、光伏系统（占比 15%+）、智慧能源。公司光伏组件连续 8年出货量稳居全球前 3，为全球 210大组件龙头。2)过去 3年营收 CAGR 为 8%，归母净利润 CAGR 为 48%。3）股权激励方案（按 80%归属系数）：2021/2022年净利润达 18.3/27.6亿元，CAGR=50%，彰显业绩高增长信心。 光伏组件：行业拐点渐显、弹性大，战略地位提升；210大组件龙头盈利能力更好1）组件在光伏 4大主要环节中未来业绩弹性大： （1）组件领域之前受硅料涨价盈利受损较大。近期 CPIA 召开光伏研讨会、周硅料价格涨速已明显放缓。我们预计硅料价格拐点临近、行业需求向上，组件盈利能力、业绩弹性大。 （2）大尺寸摊薄非硅、生产成本，符合光伏降本长期趋势。预计 2021年大尺寸成市场主流、2022年份额大幅提升。 2）组件在光伏 4大主要环节中未来战略地位将大幅提升：2020年光伏组件 CR5市场份额达 55%，龙头集中趋势明显。组件作为光伏 4大产业环节的终端出口，竞争格局优化，战略地位将进大幅提升。组件龙头具品牌、估值溢价，将获更高质量订单、享更好盈利。 跟踪支架：与组件业务相协同，全球百亿级蓝海市场，受益渗透率+国产化率提升1）市场空间：预计 2022年跟踪支架全球出货量将达 57GW，市场空间达 342亿元，复合增速达 23%。预计 2025年中国地区渗透率将从 16%达到 25%，海外将由 30%达到 60%。 2）竞争格局：海外主导，国产化率仅为 11%，国产替代空间较大。目前国内厂家在性能、质量上已与国外差异已不大，有望凭借性价比、产品迭代速度、客户响应能力脱颖而出。 天合光能：210组件王者有望重回全球前二；战略布局清晰、未来弹性大1）组件：公司为 210组件龙头，具品牌渠道领先优势。预计 2021年组件产能达 50GW，出货量达 30-35GW，其中 210尺寸占 70%。预计将重回全球光伏组件出货排名前二，在210组件占龙头第一位置。随光伏景气回暖、公司组件产能快速释放，未来业绩弹性大。 2）跟踪支架：与组件成协同效应，适配 210大尺寸高功率组件，进一步优化 BOS 成本； 并搭配智能算法，为组件提供发电量增益加成，提升公司组件产品综合竞争力。 3）智慧能源：与鹏辉能源合作，乘储能政策之风，向“光储+智能化”齐发力。 投资建议：公司引领全球光伏智慧能源整体解决方案，未来几年业绩弹性大。 预计 2021-2023年归母净利润 18.5/28.9/36亿元，同比增长 51%/56%/25%，对应 PE29/18/15倍。给予“增持”评级。 风险提示：上游成本波动风险；光伏需求不及预期；海外市场拓展不及预期。

十四五”电力物联网改造、电网智能化升级之风快速成长，定制化技术创新能力铸就高毛利护城河。 我国电网正加速迈入“电力物联网”信息化建设阶段，电网智能化改造力度将不断提升，预计 2025年电力信息通信总投资规模达到 820亿元，5年复合增速将达到 14%。预计2020-2030年间，我国将新增或改造超过 7000座智能变电站，变电系统监测产品市场容量超过 500亿元。公司深耕的浙江省（电网智能化试点省份）当前存量变电设备监控智能化渗透率较低，省内外市场潜在空间巨大，且行业处于成长早期需求增速较快。 品类延伸：公司软硬件开发能力较强，产品种类拓充和功能创新迭代速度较快，及时满足电网智能化升级需求。区域扩张：公司深耕浙江多年，省内市占率超过 50%。随国内其他省份变电站智能化改造需求快速跟进，公司凭借领先技术实力、优质服务团队及上市后进一步提升的品牌影响力，有望体现先发优势，大规模拓展全国市场。领域拓展： 公司核心技术延展性强，预计将进一步开拓输电、配电智能化建设改造的千亿级市场，中长期甚至有望延伸至医疗、军工、环保等物联网智能化领域。 技术渠道壁垒高：公司凭借领先的技术创新能力，与本土高校及研究机构建立的密切产学研合作，电气设备智能感知与诊断预警装置产品领域不断巩固技术护城河；此外公司产品高度定制化并配备专业技术服务团队，具备快速响应客户需求、客户渠道耕耘深等高壁垒。盈利能力强：产品核心价值在于软件叠加定制化产品带来的较高溢价，公司多项产品毛利率超 70%。且为抓研发和组装的轻资产经营模式，ROE、净利率均保持较高水平。 受益于全国电网智能化升级加速推进，预计公司 2021-2023年归母净利润达到1.38/1.95/2.64亿元，同比增长 30.6%/41.0%/35.6%，EPS 为 2.47/3.49/4.73元。公司业绩增速/盈利能力均优于行业平均水平，给予 2022年 25.6倍 PE，对应目标价 89.3元/股，现价上涨空间为 110.4%，给予公司买入评级。 浙江省外业务拓展不及预期风险；原材料价格上升风险；电网智能化不及预期风险。

航空发动机龙头， 整机及维修需求加速向上 1) 航发动力 2014年整合我国航发产业链四大主机厂， 旗下产品囊括我国当前 急需的几乎所有成熟或在研先进型号。 以四大主机厂牵引， 深度参与工艺研 发、各类型零部件加工制造、整机总装、出厂试车、维修保障等多个环节。 聚焦主业， 重点型号逐步放量、 营收加速向上，近两年超额完成目标 1) 坚持聚焦主业，航发营收占比不断提升， 2020年达到 90%以上。 2) 近五年航发业务营收复合增速 10%， 增速逐年增长， 2018-2020年分别为 4%、 12%、 19%。 3) 旗下四大主机厂：公司本部、黎明、南方、黎阳 2020年收入和利润总额占 比均超 95%，黎明、本部、南方 2020年营收占比合计近 90%，本部、 黎 明、 南方利润总额占比超 90%。 沈阳黎明三代大推力发动机涡扇-10技术成 熟、 南方公司直升机需求强劲、贵州黎阳三代中推生产线竣工， 将助力公司 中短期内业绩快速增长。 关联交易大幅预增侧面佐证下游强劲需求。 航发产业迎来黄金增长期，短期军用向上空间大、中长期商用市场更加广阔 1) 百年未有变局下，中短期着眼航空装备放量带来的军用航发迫切需要；中长 期高度关注航空发动机在国家产业升级中的经济带动效应。 预估未来 15年 我国航发产业年均整机规模超 1000亿， 复合增速超 15%。 2) 公司军用航发营收约为同期美国公司的 30%、欧洲公司的 50%， 中短期在 军用航发拉动下营收向上增长的空间广阔。 维修业务将随着新型发动机的放 量、实战化训练的加剧在业绩增长中扮演重要角色。 3) 国际巨头商用航发营收占比达 68%~82%、 商用市场广阔， 中长期国产商用 航发的技术突破和产业化将成为公司未来业绩增长的有力保障。 航发动力： 预计未来 3年公司收入复合增速 15-20%，利润复合增速超过 25% 1) 看好国防航空装备放量， “全面聚焦备战打仗”背景下， 维保业务强劲增 长。 预计 2021-2023年公司归母净利润为 14.8/18.4/23.1亿元， 同比增长 29%/24%/26%， PE 为 76/61/49倍， PS 为 3.2/2.7/2.2倍。 2) 公司作为航空发动机龙头、 当前我国航空发动机整机垄断型制造商，考虑战 略地位和稀缺性， 相对其他国防整机有估值溢价， 给予公司 2021年 4.6倍的 PS（过去 10年公司 PS 中枢）， 6-12月目标市值 1600亿元，维持“买入”评 级。

全球锂电设备龙头，过去3年净利润复合增速为38% 公司是全球领先的锂电设备供应商，定位为先进的专用设备平台型企业。2017-2019年公司归母净利润复合增速为38%，2019年ROE为18%。 预计2025年全球锂电设备市场空间为1042亿元，复合增速达41% 1）国内：2021年电动车销量有望大幅增长，国内锂电厂商加快扩产进度。预计宁德时代等国内主要锂电企业2020-2022年的新增产能分别为94/161/188GWh，预计未来两年新增产能复合增速达42%，潜在新增产能需求超过900GWh。2）海外：2020年欧洲电动车共销售140万辆，同比增长137%，超越中国成为全球第一大市场。德国希望到2030年欧洲本土电池配套比例提升至30%，潜在产能需求超700GWh。 公司竞争优势明显：客户优质、重视研发、激励充分、运营高效 深度绑定宁德时代，2019年后者及其关联公司收入占比达38%。预计2020-2023年有望为公司带来44/62/76/96亿元的锂电设备收入，分别为2019年营业收入的94%/132%/162%/206%。2020年10月公司拟发行股票引入战投宁德时代，发行完毕后，后者将持有公司7.1%的股份，成为公司的第二大股东，在技术、市场、品牌、渠道等诸多方面发挥积极作用。公司高度重视研发；上市以来实施两次股权激励；应收账款及固定资产周转率高于可比公司均值，反映公司运营高效。 多元化发展，打造非标自动化设备的龙头 上市公司成立八大事业部，除锂电设备外，光伏设备、汽车智能产线、智能物流、3C智能设备有望取得较大突破。锂电设备产值仅占智能装备行业的1%，公司有望将先进的研发、管理经验复制到其他领域，成为非标自动化设备龙头。 盈利预测及估值 我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为9.1/15.8/22.8亿元，同比增速分别为18%/74%/45%，对应的PE分别为84/48/33倍。参考可比公司2021年平均PE水平、同时考虑到公司在锂电设备的行业龙头地位，给予公司2021年60倍PE，目标价为105元，维持“买入”评级。 投资风险 下游锂电企业扩产低于预期；新业务拓展低于预期；单一客户依赖度较高。

亚洲最大、全球第三大手工具企业，2007-2019年营收/利润CAGR 约13%/24%。 巨星科技为亚洲最大、全球第三大手工具企业，2019年手工具约占比总营收的77%。公司具有全球化、数字化多种销售渠道，海外营收连续12年占比总营收95%左右，主要销售渠道为家得宝、劳式和沃尔玛等商超。公司通过“内生+外延”助推公司收入/业绩快速扩张，2007-2019年12年营收/利润CAGR 分别为13%/24%。 工具五金全球市场规模破千亿，北美房产景气周期有望助力公司发展。 史丹利百得（2019）预估全球工具及工业存储箱柜市场规模约650亿美元，Technavio 预测2020-2024年CAGR 约为4%。工具类行业较为分散，海外巨头CR5市占率约47%，公司在手工具领域占比约8-10%，较龙头史丹利百得（2019年营收/净利润：144/9.6亿美元）仍有10个点以上的差距，提升空间大。公司手工具收入增速与成屋市场景气度成正相关，2021年北美地区或迎来新一轮房产景气周期，公司有望持续受益。 并购+全球化+数字化，有望成功复制史丹利百得成长路径。 并购:有望加速OBM 转型，毛利率稳固提升。上市至今先后收购手工具相关业务公司，OBM 占比从10%提升至35%，过去12年毛利率提升近15个百分点；全球化：全球建厂，销售分散。主流商超客户集中度逐渐降低，从2016（51%）下降至2019年（39%）3年下降12个百分点；数字化：疫情加速渗透，布局初具成效。疫情加速电商渗透率，2020年北美电商零售额占比提升近4%，公司电商营收2019/2020H1增速50%/100%，初具成效。我们认为公司有望依托三大战略，逐渐复制海外巨头史丹利百得成长路径。 工业存储箱柜+激光雷达+电动工具占比总营收23%，有望打开新增量空间。 工业存储箱柜：全球市场规模近80亿美元，收购Lista 挺近欧洲，下游覆盖航空、汽车等优质高端客户，与手工具有望实现客户共振；激光雷达：深度受益智能汽车发展，预计未来2-3年业务CAGR 约25-30%；电动工具：市场空间约450亿美元，公司收购Shop-Vac 切入电动工具市场，未来有望类比电动工具龙头创科实业（0669.HK，市值2000多亿），使巨星从手工具龙头成长为工具五金龙头。 盈利预测及估值。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为13/16/19亿元，同比增长48%/21%/18%，对应P/E 27/22/19X。参考海外同业20-30X P/E，公司作为国内手工具龙头，处于高速发展阶段，给予2021年30X 估值，6-12月股价47元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示。 1）北美房产景气度不及预期；2）电商渗透不及预期；3）并购整合不及预期。

大股东混改顺利收官，组建新一届董事会2020年9月公司公告：徐工集团与3家国企签订54亿的徐工有限股权转让协议，大股东徐工有限与12家战略投资者和员工持股平台（徐工金帆引领）签订156.56亿元的增资协议。其中员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。根据徐州市国资委网站的信息：2021年3月徐工有限增资扩股后首次股东会中组建了新一届董事会、监事会。股东大会的召开标志着徐工有限混合所有制改革顺利收官，开启了发展新篇章；标志着徐工有限的市场化改革跨出了关键一步，取得了实质性成果。 挖掘机和塔机均为徐工有限的优质资产，二者市占率均居全国第二挖掘机：2019年徐工有限挖掘机收入138亿元，同比增长29%。根据中国工程机械行业协会数据，2020年徐工有限挖掘机销量5.2万台，同比增长57%，市占率为16%（国内仅次三一重工28%），预计2020年挖机收入超过200亿元。塔机：2019年徐工有限塔机收入19亿元，同比增长125%。收入规模仅次于中联重科（估算2019年中联塔机收入超过70亿）居国内第二。期待“新徐工”盈利能力提升：产品结构优化、运营效率提升和员工持股徐工机械盈利能力低于三一、中联，提升空间大。2020年前三季度徐工机械毛利率和净利率分别为18%和5%，低于三一（30%和17%）、中联（29%和13%）。期待“新徐工”未来盈利能力改善。1）产品结构进一步优化，综合毛利率有望提升；2）经营效率提升。推行职业经理人制度，提高市场化运营水平；3）管理层和员工积极性增强，员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。 下游基建和房地产投资额完成修复，1-2月工程机械高景气持续2021年1-2月房地产开发投资同比增长38%；制造业投资增长37%；基建投资增长37%（2020年前两月基数较低）；根据工程机械协会数据，1-2月挖掘机销量同比增长149%，汽车起重机同比增长83%；履带起重机同比增长197%；随车起重机同比增长105%；纳入协会统计的十二类工程机械合计同比增长117%。投资建议：预计2021年净利润增长36%，对应PE为11倍预计2020-2022年营业收入为692/794/856亿元，同比增长17%/15%/8%；归母净利润为40/55/66亿元，同比增长11%/36%/22%，PE为15/11/9倍。维持“买入”评级。

公司过去 10年收入与归母净利润复合增速为 28%、24%2010-2019年收入与归母净利润年均复合增速为 28%、24%。最近几年毛利率、净利率、ROE 不断提升，2019年 ROE 达 16%，毛利率与净利润率为 49%、15%。 主营检测：食品和环境检测收入占比超过 50%，为主要收入与利润来源生命科学检测、工业品测试、贸易保障检测和消费品测试，2019年收入占比分别为 55%、18%、14%和 13%。生命科学检测包括食品、环境和医学，食品与环境检测收入占比总收入超 50%；公司积极布局“碳中和”领域，取得众多相关资质；医学领域收入未来将保持较高增速，是生命科学板块重要收入来源。 管理效能提升，预计 2020-2022年净利润率每年提升 1个百分点。 公司在全国范围内拥有实验室约 140个，超过 70%实验室盈利，前期布局的实验室开始释放利润，亏损实验室数量逐渐减少。公司国际化战略有序推进、精细化管理有效推进，毛利率提升、费用率下降，预计 2020年-2022年净利润率每年提升 1个百分点。 检测行业国内市场超 3100亿元，未来 10年维持 10%之上增速行业市场空间大，2019年全球检验检测认证市场规模超 1.7万亿元，中国市场超过 3100亿元；预计国内市场未来 10年维持 10%之上增速，高于同期 GDP 增速。 行业集中度低，集约化、碎片化、条块状、高壁垒，龙头成长空间大行业集中度低（全球 CR5约 10%），国内龙头市占率 1%；具备集约化、碎片化（下游行业众多、单个细分领域规模有限）和条块状（具备地域属性和服务半径）属性；壁垒高（拥有资质和公信力），抗周期与成长属性强。 盈利预测、估值与投资评级预计 2020-2022年收入为 36/43/52亿元，同比增长 12%/21%/20%；归母净利润为 5.8/7.3/9.1亿元，同比增长 21%/26%/25%；对应当前市值的 PE 为 75/60/48，维持“买入”评级。

光伏电池设备龙头，PPERC//TOPConT/HJT三种工艺设备全覆盖，受益行业技术变革1）公司为PERC电池设备龙头，市占率超50%；过去5年公司营收CAGR为58%，归母净利润CAGR为71%。2019年ROE（加权）为16%，过去5年几何ROE水平为17%。 2）公司在HJT、TOPCon设备领域布局领先，到2月初在手订单分别达1.4亿元和0.75亿元，是国内少有的具备PERC/TOPCon/HJT三种工艺设备供应能力的企业。公司拟25亿定增加码HJT、PERC+设备，新增PECVD设备产能20GW/年，近期已被核准发行。 异质结设备：未来55年行业复合增速超80%，龙头市值有望超01000亿元1）光伏异质结设备对光伏降低度电成本、在全球大范围推广从而实现“碳中和”至关重要，是光伏“未来之星”。目前规划产能超70GW，预计2021年新增产能投放有望达10-15GW。2022年HJT单瓦成本有望与PERC打平，HJT产线建设将进入高增长期。 2）预计2025年HJT设备市场空间有望超400亿元，5年CAGR为80%。在净利率20%的盈利假定下，25倍PE假定下，HJT设备行业市值2000亿元。预计行业龙头市占率有望超过50%，未来有望达千亿级市值。 3）目前HJT设备行业“百花齐放”、多技术路线共存，捷佳伟创、迈为股份、金辰股份、钧石、理想同台竞技。公司已完成全线四道设备完全自主开发，占据领先地位。 nPERC/TOPCon设备：“大尺寸”促促CPERC扩产潮，nTOPCon将接力放量1）2021年迎PERC扩产大潮，合计新增产能达133GW，对应设备市场规模超160亿元。 2）TOPCON将迎PERC存量市场升级需求。预计2023年设备市场规模达55亿元。 捷佳伟创：未来55年年TPERC/TOPCon/HJT设备接力放量，成长确定性高1）PERC设备龙头充分受益下游大规模扩产，预计2021年订单达79亿元，业绩高增长。 2）TOPCon将在2022-2023年接力放量，公司具设备+客户优势，有望获较大市场份额。 3）预计2023-2025年为HJT需求爆发阶段（类似PERC在2017-2019年），公司具备整线覆盖能力，RPD设备提效优势显著、为国内市场独家，将充分受益行业技术变革。 投资建议：看好公司在光伏行业未来大发展中战略地位、未来55年持续高增长预计2020-2025年公司新增在执行订单CAGR为37%，预计2020-2022年归母净利润为5.6/9.1/13.3亿元，同比增长46%/63%/46%，对应PE54/33/23倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司HJT设备降本不达预期；光伏需求不及预期；下游扩产不及预期。

大中型塔机租赁龙头；大中型塔吊租赁来未来5年复合增速19%公司大股东为陕煤集团。全资子公司庞源租主要聚焦于大中型塔机租赁，贡献绝大部分业绩。 2019年庞源租赁实现净利润6.2亿元，近5年复合增速高达61%。 装配式建筑发展带动大中型塔机租赁需求增长。国内装配式建筑渗透率有望从2019年不足15%提升至2025年的30%。2020年塔机租赁总规模为1036亿元，其中大中塔租赁市场规模为232亿元。未来5年房屋新开工面积零增长假设下，2025年塔机租赁需求将达1335亿元，年均增长5%；其中大中塔租赁需求将达543亿元，年均复合增速约19%。 q庞源租赁：来未来5年收入复合增速超25%，到市占率将从不到4%提升至10-15%1）市占率提升空间大。2020年庞源塔机台量市占率不足2%，总吨米数市占率约3.5%，收入规模市占率为3.7%。预计2025年庞源收入规模市占率有望提升至10-15%（工程机械租赁龙头美国联合租赁在美国超12%的市占率）。未来5年庞源租赁收入复合增速有望超25%。 2）订单量高增长，吨米利用率回升。2020年新增订单增长超20%；2021年1-2月新签订单量同比增长超25%。2019年庞源吨米利用率为72%，2020年受疫情影响下降到64%，2020年底到近期已逐步恢复，预计2021年全年有望超70%。 3）资金、管理、规模优势凸显，未来5年产能年均增速超过24%。公司背靠陕煤集团，融资成本较低。目前庞源塔机存量8200多台，预计未来2年年设备投资额达20-25亿元，到2022年底塔机台量有望超1.3万台，对应总吨米数由2020年底约167万吨提升至2022年底约259万吨，年均增长超24%，增速高于行业平均水平。 q租赁价格：来未来2年年庞源指数中枢在有望在1000-1200点区间，公司将保持较好盈利近期塔机设备供应增加，租赁市场竞争加剧，租赁价格有所下降。我们认为供给端扩产更多源于下游需求增长，市场尚存较大结构性增量需求，未来2年指数中枢有望稳定在1000-1200点。 塔机租赁服务的确认周期较长，订单执行价格初始锁定，公司存量订单平均价格相对平滑。根据我们测算，假设2022年庞源指数均值降至1100点情形下，庞源的毛利率水平仍将达37%左右。规模效应将进一步提升公司盈利能力。 盈利预测与估值预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.7/8.0/10.0亿元，同比增长13%/41%/26%；PE为22/16/12倍。给予2021年PE22倍（行业平均PE），目标市值180亿元，维持“买入”评级。 风险提示地产投资、装配式建筑发展不及预期；竞争格局恶化；应收账款坏账风险；母公司其他业务经营不善风险

国产分析仪器龙头，积极布局生命科学、半导体等新领域。 公司2010-2019年营收CAGR约23%，2010-2018年归母净利润CAGR约18%。公司以环境监测仪器起家，旗下多技术产品适用于多细分领域，目前产品线已形成环境、工业、实验室、水利水务与生态综合发展5大板块，同时加深渗透生命科学、诊断、半导体等新领域发展。 分析仪器行业“长坡厚雪”，国产替代大势所趋。 1）长坡：全球科学分析仪器市场空间超4000亿元，其中欧美、中国占比约64%、12%，市场空间巨大。2）厚雪：公司质谱、色谱、光谱三款主打产品可应用于环境、工业、实验室、半导体、生命科学等赛道；3）国产替代：2018年国牌质谱/色谱/光谱市占率分别为15%/27%/20%，国产替代空间巨大。公司作为国产分析仪器龙头，在国内环境监测设备仪器中2019年市占率约10%，超过可比同业约5个百分点。伴随相关仪器政策推广实施，公司有望依靠环保累计的技术优势，在高端分析仪器进口替代进程中持续受益。 海外巨头美国赛默飞世尔、丹纳赫成长路径；公司开始布局生命科学领域分析仪器。 全球分析仪器巨头——美国赛默飞世尔（市值2000亿美元）与美国丹纳赫（市值1700亿美元）2019年净利润为33、30亿美元，2005-2019年扣非归母净利润CAGR分别为21%、9%。成长路径：1）深度布局生命科学与诊断板块业务。生命科学（含诊断）业务分别占比总营收76%（丹纳赫）与64%（赛默飞世尔）；2）寻找高附加值企业进行并购。巨头们善于挑选高附加值、行业壁垒较高的优质赛道，通过不断并购构筑深厚的护城河；3）重视并购后的管理与协同；4）重视现金流质量，不断“创造价值”。我们认为中国优质分析仪器企业目前较为分散，持续研发投入，坚持技术突破才是破局之道。公司成立18年研发投入20余亿，国内同业无人能及，2021年布局生命科学领域有望获得新突破。 “重研发+业务全+技术力强”三大优势助力公司稳固龙头地位。 与国内同业相比，公司具备三大核心优势：1）重研发：尽管体量已为国内同业第一，但公司仍持续10%以上的高研发占比投入，公司仍将自身阶段定位为“成长”而非“成熟”；2）业务全：国内同业多为专注1-2个细分领域，公司自成立起布局全品类且力争做各门类龙头，目前已初具雏形；3）技术强：旗下子公司谱育为公司研发精锐，产品多次获全国首创及国家重点奖项，目前公司已完成研发适用于多领域的高端质谱仪以及全门类的检测仪器，在技术上成功打破国外垄断，已拥有与国际巨头掰手腕的能力。 盈利预测及估值。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.1/4.2/5.0亿元，同比增长1174%/-18%/20%，对应PE13/16/13X。参考海外同业20-30XP/E，给予2021年25X估值，6-12月股价23元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。 1）商誉减值；2）公司新品开发进展速度不及预期；3）生命科学、诊断、半导体板块切入速度不及预期；4）市场竞争加剧，国产品牌渗透力度不足；5）大股东股权质押比例较高。

2月挖掘机销量再超预期大增205%，上调挖掘机行业增速至15%2月挖机销量达2.8万台（+205%），创2月历史新高！国内2.5万台（+256%），增速超预期；1-2月累计销量4.8万台（+149%），国内市场销量1.5万台（+177%），出口0.46万台（+61%）。最新一周经过几家工程机械龙头企业调研：我们上调挖掘机（今年10-15%）、混凝土机械(今年20-25%)的行业增速预测。 公司挖掘机市占率有望加速提升，预计国内将迈向4400%%，海外将迈向1100%%2021年1月公司挖掘机市占率（30%）较2020年全年（28%）提升2个百分点，较2019年全年（25.8%）提升4.2个百分点。前几年公司市占率每年提升约2个百分点，随着国际化和数字化推进，预计公司国内市占率将从28%迈向40%（近50%的提升空间）；海外市占率从约3%迈向10%（200%以上的提升空间）。 势工程机械为中国当下优势产业，中国公司将在全球取得竞争优势中国高端装备制造业将梯度崛起，最佳投资是当下技术进步相对缓慢的中技术产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势击败对手，取得全球龙头地位。工程机械产业趋势清晰，三一重工等中国工程机械龙头将在完成国内的进口替代后将在全球取得相当的市场份额。 全球工程机械国：海外市场规模约为中国3倍倍；海外“再造一个三一重工”2018年全球工程机械销售额中国占比约23%，海外约为中国市场的3倍。2019年卡特彼勒和小松工程机械业务海外收入占比分别达49%和86%；三一2019年海外收入占比为19%。如果公司挖掘机海外市场的市占率提升至10%以上（参考卡特彼勒挖掘机在中国的市占率约为11%），则海外可以再造一个三一重工。 2020年上半年，公司在印尼、泰国、菲律宾等国家挖掘机市占率为第一名。 （参考全球龙头卡特彼勒（7829亿元），三一重工未来市值仍有翻番空间过去5年三一重工股价上涨超10倍。过去2年我们一直认为三一重工市值有望向卡特彼勒接近，三一重工/卡特彼勒市值从2018年的15%到现在的40%，未来5年有望向100%靠拢。我们测算未来5年三一重工市值仍有翻番的空间。 投资建议：三一重工将从工程机械中国龙头逐步迈向全球龙头。预计2020-2022年营业收入为998/1159/1297亿元，同比增长32%/16%/12%；归母净利润为166/203/234亿元，同比增长48%/22%/15%，PE为19/15/13倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）新冠疫情超预期风险。