智能坐便器行业面临量价双重压力，2024毛利率同比微降。公司积极发力自主品牌，加大销售费用投放，盈利能力有所承压。 投资要点： 结论：公司受行业价格竞争影响，盈利能力有所承压，下调 2024-2026年 EPS 预测至 0.52/0.63/0.75元（原 0.71/0.85/1.00元），参考可比公司估值下调目标价至 9.36元（原 13.85元），维持“增持”评级。 公司发布 2024H1业绩，利润端有所承压。公司 2024H1实现收入11.43亿元/+17.4%，归母净利润 0.91亿元/-19.7%，扣非归母净利润0.80亿元/-23.6%。其中，2024Q2实现收入 6.19亿元/+7.14%，归母净利润 0.32亿元/-55.9%，扣非归母净利润 0.27亿元/-62.0%。 行业量价承压，新规落地后竞争格局有望改善。根据奥维云网线上推总数据显示，2024H1智能坐便器行业销额 25亿元/-19.9%，销量115万台/-14.7%，行业面临销量和单价上的双重压力。分产品来看，2024H1水箱及配件收入 3.2亿元/+8.0%，智能坐便器及盖板收入 6.9亿元/+26.6%，同层排水 0.9亿元/-17%。分地区来看，境内营收 8亿元/+17%，境外营收 3.3亿元/+19%。4月 7日市场监管总局公布自2025年 7月 1日起，将对电子坐便器等 7种产品实施 CCC 认证管理，预计新规实施后能够有效推动行业尾部低价品牌出清，促使行业份额向头部集中，公司有望凭借优质的产品力和品牌优势获取更高市场份额。 自主品牌持续发力，费用投放压制盈利。目前智能坐便器行业面临严峻的价格竞争压力，据奥维云网线上推总数据显示，2018年线上智能一体机均价为 4060元，智能马桶盖为 2052元，而 2023年智能一体机、智能马桶盖的均价分别为 2505元和 1383元，价格竞争直接影响企业盈利能力，公司 2024H1毛利率 29.03%/+1.1pct，2024Q2毛利率 28.02%/-1.7pct，2024H1水箱及配件毛利率同比+3.57pct，智能坐便器及盖板毛利率同比-0.46pct。公司 2024Q2销售费用率14.9%/+7.5pct，管理费用率 4.9%/-1.5pct，研发费用率 4.0%/+0.6pct，财务费用率-1.1%/+3.1pct，销售费用增长主要系公司推广自有品牌所致，财务费用变动主要系人民币兑美元汇率波动影响。 风险提示：海外客户拓展不及预期；原材料价格大幅波动。

结论：受下游需求偏弱影响，公司2024H1业绩有所承压，考虑地产端销售仍在修复进程中，下调公司2024-2026年EPS预测至1.19/1.37/1.57元（原1.57/1.78/2.01元），参考可比公司估值，下调目标价至16.66元（原23.96元），维持“增持”评级。 木门延续高增，大宗增长靓丽。公司24H1实现收入22.12亿元/-3.85%，实现归母净利润1.49亿元/-17.1%，实现扣非归母净利润1.26亿元/-23.7%。其中24Q2实现收入13.92亿元/-6.9%，实现归母净利润1.02亿元/-20.5%，实现扣非归母净利润0.87亿元/-28.6%。1）分产品来看，24Q2厨柜/衣柜/木门/其他分别实现营收6.50/5.44/0.94/1.03亿元，分别同比-5.1/-14.0/+4.8/+19.8pct，品类间连带率有所提升。2）分渠道来看，24Q2直营/经销/大宗渠道分别实现营收0.78/7.09亿元，分别同比-25.7%/-15.9%/+7.8pct，大宗增长主要源于优化客户结构和培育创新业务，海外营收0.43亿元显著增长，主要系北美/中东/澳洲/东南亚等新兴市场海外零售业务模式拓展顺利贡献。3）从门店角度，24Q2厨柜/衣柜/木门经销门店分别增加39/81/74家，直营门店减少5家。 毛利率整体稳定，费率提升压制净利。24Q2厨柜/衣柜/木门/其他产品毛利率分别+1.6/-0.2/-4.4/-4.2pct，直营/经销/大宗渠道毛利率分别+1.0/-0.6/+1.7pct，24Q2整体毛利率36.7%/-0.1pct基本持平。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别+2.1/+0.9/-0.2/+0.6pct，财务费用变动主要系汇兑损益影响，行业竞争加剧背景下各企业需投放更多营销费用抢占份额，但最终订单转化未及预期，因而导致盈利承压，24Q2净利率7.29%/-1.3pct。 弱环境下修炼内功，多元渠道持续发力。目前消费环境整体偏弱，公司通过内部组织调整发力整装渠道，加大对南方市场管理，积极拓展学校/办公楼/康养等B端业务，渠道方面调整和减少单品类店，开设全品类门店加强大家居布局。 风险提示：下游需求修复不及预期；行业价格竞争导致盈利承压。

结论：考虑下游需求仍待复苏，下调公司 2024-2026年 EPS 预测至4.74/5.04/5.56元（原 5.23/5.99/6.91元），参考可比公司估值，对应下调目标价至 71.1元（原 80.98元），维持“增持”评级。 大家居稳步推进，电商加速发力。公司 2024H1实现收入 85.83亿元/-12.8%，实现归母净利润 9.90亿元/-12.6%，实现扣非归母净利润7.76亿元/-27.5%。其中 2024Q2实现收入 49.62亿元/-20.9%，实现归母净利润 7.72亿元/-21.3%，实现扣非归母净利润 6.34亿元/-32.7%，消费需求疲弱导致业绩短期承压。1）分产品：2024Q2橱柜/衣柜/卫浴/木门营收分别同比-25.0%/-27.3%/+8.7%/-24.0%，2）分渠道：2024Q2直营/经销/大宗营收分别同比-5.3%/-24.5%/-10.6%，截至 2024H1公司零售大家居有效门店超 850家（较年初增长 200余家）， 2024H1零售经销 /整装 /外贸 /直营渠道营收分别同比 -23%/+8.7%/+1%/+27%。电商多域突破，2024H1线上类业务增长超10%，通过强化短视频及直播等营销方式实现线上有效引流客户同比增长超 10%，大家居电商引流客户数同比增长 89%，持续赋能终端。 盈利能力稳定，多维度降本增效。1）分产品：橱柜/衣柜/卫浴/木门毛利率分别同比+1.1pct/+0.5pct/-5.0pct/+2.2pct。2）分渠道：直营/经销 / 大 宗 分 别 同 比 -7.0pct/-0.7pct/ 持 平 。 2024Q2毛 利 率34.46%/+0.2pct，净利率 15.61%/+0.03pct，盈利能力相对稳定。公司重点加强价格管理体系建设，制订最优产品组合，使得终端让利更加精准高效。 逆境中内求效益，静待下游复苏。目前家居行业整体已从快速发展红利期过渡到存量市场竞争阶段，2024H1住宅投资额和新开工面积分别下滑 10.4%和 23.6%，行业面临地产承压、消费力弱和竞争加剧三重挑战，公司适应新形势，持续推进流程和体系建设，通过大供应链体系改革提升经营效率和交付优化，对终端和消费者让利，有望凭借完备的产品矩阵和品牌优势重回增长。 风险提示：行业需求承压；零售大家居业务增速不及预期。

本报告导读：高利润率市场开拓卓有成效，叠加越南基地规模效应及生产效率释放，ASP触底回升，利润率改善超预期。 投资要点：上调盈利预期，维持“增持”评级。公司业绩超预期，考虑公司经营近况及市场扩张态势，我们上调公司的盈利预期，预计2024-2026年公司EPS为1.38/1.66/1.92元（原值1.32/1.59/1.83元）。参考行业估值水平，考虑公司头部竞争地位明确、下游赛道持续扩容、单价压力持续缓解，给予公司2024年20xPE，上调目标价至27.69元，维持“增持”评级。 美洲市场高增，单价企稳回升。分产品，2024H1休闲草营收11.0亿，同比+18.8%，运动草2.7亿，同比+20.2%，铺装服务及其他1.3亿，同比+22.5%；分地区，24H1国际市场营收14.1亿，同比+19.3%，其中休闲草量同比+26%，运动草量+32%；美洲地区量增40%+，欧洲地区增长25%，其他地区量7%。24H1国内市场营收9.4亿，同比+14.4%，国内销量同比+12%。此外，得益美洲地区占比提高，公司2024Q2休草销售单价同比实现企稳回升，ASP压力缓解。 利润率超预期。2024Q2公司毛利率/扣非利润率31.3%/19.6%，同比+0.8pct/+0.8pct，环比+0.8pct/+2.6pct，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率3.8%/3.5%/3.0%/-2.6%，同比-0.9pct/持平/-0.3pct/+2.1pct，还原汇兑收益影响，预计2024Q2公司利润率同比+2.9pct，主要系公司越南基地生产效率提高，以及高盈利美洲市场开拓的贡献。 产能扩张提速。得益越南基地工人熟练度提升及产线技改升级，二期项目年产能由3000万提升至3600万平，24Q2开建的三期项目产能由2000万平提升至4000万平，预计24年12月开启试生产，墨西哥工厂亦在规划布局中。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

维持预期及“增持”评级。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预期，预计 2024-2026年公司 EPS 为 1.92/2.22/2.56元。参考行业估值水平，给予公司 2024年 17.2xPE，上调目标价至 33.11元，维持“增持”评级。 国内稳健，国际市场表现亮眼。分产品，纸制精品包装/包装配套产品 /环保纸塑产品营收 同比 +15.2%/+11.1%/+28.8%，收入贡献70.5%/18.9%/7.4%；分应用，2024H1消费电子、烟酒包及环保产品均实现正增长，其中烟包增速高于公司整体；分地区，国内营收同比+9.5%，国外营收同比+32.2%，营收占比+3.8pct 至 30.2%，得益全球交付能力的强化，公司赋能下游国际客户进行市场及供应链扩张，公司国际市场业务保持高景气。 整体盈利稳定。2024Q2毛利率 25.0%，同比+1.4pct，环比+2.9pct，归母净利率 7.2%，同比-0.3pct，环比+0.8pct。2024Q2销售/管理/研发/财务费用率 3.4%/6.9%/4.9%/-0.2%，同比+0.3/+0.6/+0.5/+3.8pct，销售、管理及研发费用率增加主要系墨西哥基地等海外工厂布局。 财务费用率增加主要系汇兑收益减少，公司采取汇率中性策略，汇兑收益和公允价值变动基本对冲。 国际客户扩张提速，中期高比例分红提供稳健回报。公司已在全球10个国家设有 50+生产基地及 5大服务中心，助力公司显著缩短生产运输时间、快速响应全球市场需求。当前海外产能占比约 20%，未来重点服务国际客户，通过欧洲等新地区扩展，目标占比达 35%。 公司主要以租赁厂房等形式进行轻资产模式的基地扩张，预计资本开支压力有限。此外，2024H1公司中期分红 3.0亿，分红比例 61%，假设全年分红比例稳定，参考我们的盈利预测，测算 2024年业绩对应股息率约 5%。同时，公司 2024年计划回购 1-2亿，目前已回购约 1500万。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

结论：公司2024H1实现收入5.21亿元/-7.4%，实现归母净利润0.23亿元/+6.1%，实现扣非归母净利润0.22亿元/+2.0%，其中2024Q2实现收入2.38亿元/-2.4%，实现归母净利润0.05亿元/-54.7%，实现扣非归母净利润0.03亿元/-70.0%。公司业绩有所承压，主要系消费者对成人护理产品认知的建立仍需时间，且整体消费力仍待修复影响，下调公司2024-2026年EPS预测至0.17/0.20/0.24元（原0.19/0.21/0.25元），对应下调目标价至10.10元（原12.46元）。维持“增持”评级。 积极丰富产品线，加强多链路渠道拓展。公司营收同比下降主要受到销量下行影响，2024H1成人/婴儿/宠物护理用品营收分别同比-5.3%/-4.7%/-25.8%，公司聚焦自主品牌，推出吸收宝2.0升级版和金装系列，持续优化产品结构。同时公司积极加强渠道拓展，线上重点发力抖音/快手等内容电商渠道和可靠商城，线下与锦江福星康养集团达成战略合作，依托康养渠道延申渠道边界。 原材料成本降低，。毛利率显著改善。公司2024H1毛利率21.93%/+4.4pct，其中成人/婴儿/宠物护理用品毛利率分别同比+5.4pct/+2.0pct/+6.6pct，毛利率改善主要得益于原材料采购成本下降和成人失禁用品提价。2024Q2公司毛利率23.77%/+5.1pct，净利率2.18%/-2.0pct，销售费用率15.18%/+6.0pct，管理费用率3.33%/-0.3pct，研发费用率4.84%/+0.1pct，销售费用率大幅增加主要系与华为合作并加大品牌推广导致，财务费用率-2.65%/+5.0pct主要系汇兑损益收益下降所致。 原材料价格有望维稳，品牌效应逐步释放。公司采用订单制采购绒毛浆，预计2024Q3原材料价格相对稳定，2024Q4价格存在短期上升可能，但公司有望通过多种举措维持原材料价格稳定。目前公司在成人失禁领域市占率居前，预计伴随品牌影响力提升，公司份额有望持续提升，驱动业绩稳健增长。 风险提示：产品拓展不及预期；核心客户流失风险。

结论：公司2024H1实现收入30.88亿元/-10.1%，实现归母净利润0.38亿元/-77.8%，实现扣非归母净利润0.13亿元/-91.0%。其中2024Q2实现收入19.53亿元/-16.0%，实现归母净利润1.28亿元/-23.7%，实现扣非归母净利润1.19亿元/-27.9%。公司业绩短期承压，考虑公司需求与地产链相关度较高，消费力仍待修复，因此下调2024-2026年EPS预测至0.37/0.44/0.54元（原0.51/0.59/0.68元），参考可比公司估值，下调目标价至8.14元（原10.05元）。 智能坐便器增长显著，海外业务拓展顺利。1）分产品：卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖营收分别同比-6.1%/-12.1%/-0.2%/-14.2%/-37.4%。其中智能坐便器销量同比+2.6%，营收同比-7.7%。2）分渠道：经销/直销分别-9.7%/-15.9%。其中，经销零售/电商/家装/工程渠道营收分别同比-6.3%/-12.6%/-6.0%/-17.8%，公司通过快速建店和定期支持加强布局空白市场，渠道逐步多元。公司在东南亚和中东等地加大经销商布局和专卖店建设，境外营收同比+178.3%。 费用率有所增长，盈利能力短期承压。2024H1卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别同比-4.3%/-1.0%/-2.6%，24H1毛利率27.03%/-2.4pct主要系行业价格竞争加剧所致，2024H1净利率1.17%/-3.8pct，各费用率有所增长。2024H1管理费用率11.22%/+2.0pct，研发费用率5.48%/+1.1pct，财务费用率1.09%/+0.7pct（源于专项借款对应的在建工程转固后，利息支出不再资本化处理）。销售费用率7.60%/-0.9%主要系公司自2023H2起将对经销商的补贴费用调整为价格折扣，从而降低经销商补贴计提。 渠道多元拓展，品牌优势显著。公司坚持深耕零售渠道，并在此基础上打造覆盖零售、电商、家装、工程等全渠道营销体系，公司零售门店、电商和家装客户等渠道收入占比合计77.16%，工程渠道收入占比为22.84%，形成较为均衡的业务分布。公司三大自主品牌市场影响力居前，在卫浴全品类覆盖的基础上衍生瓷砖和全屋定制，有望在一体化需求盛行的行业趋势下抢占份额。 风险提示：行业价格竞争加剧；高价格新品市场接受度较低。

结论：公司2024H1实现收入8.12亿元/+29.3%，实现归母净利润0.95亿元/+111.7%，实现扣非归母净利润0.82亿元/+90.0%。其中2024Q2实现收入4.29亿元/+24.5%，实现归母净利润0.53亿元/+12.1%，实现扣非归母净利润0.47亿元/-2.6%。公司业绩符合预期，预计伴随消费力复苏和海外补库，业绩有望逐步释放，上调公司2024-2026年EPS预测为0.95/1.09/1.26元（原0.91/1.06/1.18元），参考可比公司估值，上调目标价至19.00元（原18.57元），维持“增持”评级。 海外去库逐步缓解，新客户贡献增量。公司Q2营收符合预期，宠物垫/宠物尿裤/无纺布营收分别同比+30.5%/+13.3%/+72.9%，公司产品属必选品，海外需求相对稳定，伴随库存周期回升，营收延续增长。原有大客户订单稳定，新客户逐步贡献增量，截至6月下旬山姆营收增速超30%，渗透率提升和客户积极营销带动营收增长。公司2024H1占海关出口额比例达33.7%，以高市占率夯实市场地位。 利润增长稳健，成本及费用有所节降。公司2024Q2毛利率19.47%/+0.9pct（其中宠物垫毛利率同比+6.5pct，境外业务毛利率同比+6.1%），主要得益于产能利用率提升和成本管控，目前尿裤产能利用率80%+，尿垫约90%，仍有3个空置车间可增加设备应对需求增长。公司于2023年12月和2024年1月囤储绒毛浆，因此2024H1原材料成本相对稳定，叠加公司加强内部成本管控，盈利能力逐步提升。2024Q2净利率12.34%/-1.4pct，主要由财务费用增长导致（汇兑收益同比下降），而2024Q2销售/管理/研发费用率均有所节降，各自同比-0.16pct。 新老客户共同发力，盈利能力稳中有升。目前订单情况积极，预计营收端实现老客户修复和新客户拓展共振，全年营收增速预计达到20-25%。公司根据市场价格走势囤储1-2个月原材料库存，预计2024年成本端维持稳定，毛利率和净利率分别站稳18%和10%水平（2023年分别为17%和7.7%）。 风险提示：原材料价格大幅波动；产能释放不及预期。

投资建议：考虑到2024年至今消费环境较弱，线下客流承压且线上竞争激烈，我们下调公司2024-26年EPS预测为0.69/0.74/0.79元（调整前为0.76/0.84/0.90元）。考虑到公司为国内中高端艺术家纺龙头，盈利能力行业领先，给予2024年高于行业平均的15倍PE，下调目标价至10.29元（调整前为12.91元），维持“增持”评级。 Q2业绩符合预期，盈利能力维持优异。H1公司收入为13.1亿元，同比提升2.8%；归母净利为2.18亿，同比下降0.6%；扣非净利为1.93亿，同比下降0.47%；毛利率55.0%，同比提升0.8pct；期间费用率为35.8%，同比提升1.6pct，主要由于销售费用率28.8%，同比提升1.8pct，其中广告宣传费同比增加32%、货柜陈列及装修费同比增加72%。Q2收入为6.6亿，同比提升0.5%；归母净利为0.96亿，同比下降11.7%，扣非归母为0.88亿，同比下降3.7%。 加盟表现优于直营，线上盈利显著改善。H1线上/直营/加盟收入分别为5.3/3.1/3.3亿元，分别同比-0.6%/-0.9%/+1.95%。①线下:直营门店498家，同/环比分别增加25/14家，店效同比下降中单位数，我们预计主要受客流影响。加盟门店1033家，同/环比分别增加42/23家，单店发货收入同比持平，对加盟商采取扁平化架构经营，实现管理输出。H1新增60家门店中新形象店38家，形象升级加大品牌溢价空间。②线上:行业竞争加剧，公司采取产品分层管理制度，统筹管理各平台产品需求，避免价格内耗，不以单纯的GMV增速作为目标，而以利润作为核心考量，毛利率46.5%，同比提升2pct，表现亮眼。 逆势拓店静待消费回暖，高股息值得关注。H2至今国内消费压力仍存，H1公司低成本逆势开店、占据有利位置，我们认为目前电商竞争激烈，且公司线上收入占比40%，后续增量有限，线下逆势开店有望在后续消费回暖中率先复苏并享有更大弹性。此外，公司2021年至今分红比例维持90%以上，预计2024年有望延续高分红比例，当前股息率8%以上。 风险提示：终端消费恢复不及预期，行业竞争加剧

结论：公司2024H1实现收入14.42亿元/-10.0%，实现归母净利润1.05亿元/-26.1%，其中2024Q2实现收入8.16亿元/-11.3%，实现归母净利润0.76亿元/-8.7%。公司业绩受下游需求影响短期承压，下调2024-2026年归母净利润预测为2.98/3.44/3.98亿元（原4.38/4.99/5.77亿元），参考可比公司估值，下调目标价至25.20元（原29.74元），维持“增持“评级。 Q2收入略承压，代理渠道增长靓眼。公司营收下降主要受到地产竣工和销售下滑影响，经销及大宗渠道仍待修复，非房业务拓展顺利，有望成为营收新增长极。1）分产品：模压门/复合门/柜类/其他营收分别-22.5%/-1.77%/-17.9%/+16.1%，2）分渠道：经销/大宗营收分别-25.2%/-9.8%，其中工程/代理商营收分别-31.3%/+15.7%。 代理渠道盈利稳定，。价格中枢或将修复。公司2024Q2毛利率24.90%/+0.04pct基本持平，净利率9.27%/+0.33pct，目前行业竞争已演绎较为充分，工程端价格下压导致多数企业无法运作，未来价格中枢有望上移。1）分产品：模压门/复合门/柜类/其他毛利率分别-0.4pct/-3.5pct/-11.2pct/+1.00pct。2）分渠道：经销/大宗毛利率分别-4.29pct/-1.19pct，其中工程/代理商毛利率分别-0.42pct/-0.08pct。3）费用端：销售/管理/研发费用率分别-1.01/+0.26/+0.01pct。 积极延申业务触角，渠道结构持续改善。预计“517”新政及保交付等政策对公司经营产生正向影响，同时公司1）积极调整渠道结构：预计减少工程直营业务占比至20-25%（2023年超30%），2）加大经销和代理渠道建设：将业务触角延申至全国各县市，可迅速对接城中村/保障房/酒店/医院/学校等多元业务。2024Q2加盟经销商净增7809家/+155.8%，目前代理商盈利能力稳定，收入规模快速扩张，有望驱动业绩稳健增长。 风险提示：下游需求修复缓慢；新品类市场拓展成效较弱。

业绩符合预期，维持盈利预测。我们预计公司 2024-2026年 EPS 为1.37/1.75/2.09元，参考行业估值水平，考虑公司多品类趋势扩张赋予的估值溢价，给予公司 2024年 14xPE，上调目标价至 19.2元，维持“增持”评级。 产能释放，销量高增。2024H1公司实现机制纸销量 56.5万吨，同比增长 32.8%，增量约 14万吨，其中食品包装及文化纸两大品类贡献接近 11万吨增量，工业配套纸贡献约 2万吨。2024H1公司机制纸单价约 6059元/吨，同比下滑约 7%，主要系成本端有所回落。分季度看，2024Q1销量略高于 2024Q2，主要系文化纸贡献，销售单价相对平稳。 成本上涨，盈利回落。2024Q2公司毛利率 11.2%/5.4%，环比-1.7cpt/-2.2pct，盈利下滑主要系用浆成本增长，而销售单价增幅不及成本增幅。此外，公司江西基地 30万吨化机浆产能于 2024Q1投入使用，已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，预计 2024H1对成本端节降不明显，未来随木片配方结构优化以及水处理环节改造，有望贡献利润空间。 产能储备充足，规模稳步扩张。目前，公司拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，公司纸、浆合计总产能已超 239万吨，三大基地协同发展，稳步构建起公司全要素产业链，助力熨平行业周期性波动。 此外，公司通过并购，自建基地的方式，逐步丰富产品矩阵，产品愈加多元化，2024H1公司加大对五洲特纸（龙游）的技改力度，大力提升工业衬纸类产量。同时，北基地一期建设基本完成，标志着工业包装纸系列产品正式进入公司产品序列。2024H2公司江西基地PM19及 PM20有望投产，2025年文化纸、工业包装及装饰原纸项目有望继续投入，长期成长空间充足。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

调整盈利预期，维持“增持”评级。考虑当前行业竞争趋势下的订单结构调整，以及成本端上涨对盈利的压制，我们下调公司盈利预期，预计公司 2024-2026年 EPS 为 1.36/1.60/1.85元（2024-2025年前值 1.44/1.69元）。参考行业估值水平，考虑公司深耕高盈利装饰原纸赛道，新产品及新市场持续扩张，给予公司 2024年 11xPE，下调目标价至 14.92元，维持“增持”评级。 量稳健增长、价受结构影响回落。2024H1公司销量超 16万吨。分品类看，2024H1国内/海外营收同比+3.5%/4.7%，海外营收占比20.8%，保持稳定，预计国内/海外销量同比均实现双位数增长，产品价盘稳定，销售单价承压主要系结构变化。此外，公司产品品质优及定制化能力强，高端客户订单相对稳定。 成 本 增 加 致 使 盈 利 调 整 。 2024Q2公 司 毛 利 率 / 扣 非 净 利 率17.2%/13.0%，环比-3.0pct/-2.2pct，2024Q1外盘浆价环比 23Q4略有提涨，同时海运成本上涨，致使盈利有所回落。贸易业务端，预计2024H1利润贡献约 1000万，Q1盈利贡献略高于 Q2。 静候 Q4经营改善，高比例分红回报凸显。扩产节奏方面，我们预计马鞍山新产线 2024Q3设备调试到位，Q4贡献增量，叠加原材料成本回落兑现，后续的业绩改善可期。此外，2024年公司中期分红1.95亿，对应分红比例 64.49%，假设 2024全年分红比例延续，测算对应股息率约 7%。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

本报告导读：公司业绩符合预期，未来自制浆投产平滑成本波动、多元纸种有序扩张值得期待。 投资要点：上调盈利预期，维持“增持”评级。受益下游品牌客户订单持续高景气，公司规模效应充分释放，业绩超预期，考虑公司当前订单趋势，我们上调盈利预期，预计公司2024-2026年EPS为6.77/8.09/10.01元（前值5.57/6.78/8.10元），参考行业估值水平，考虑公司绑定核心品牌客户，下游动销趋势保持向上，给予公司2024年15.0xPE，上调目标价至101.55元，维持“增持”评级。 品牌出圈、下游动销提速。据Sorftime，2024年4-7月亚马逊美国站Stanley品牌销量同增149%/225%/182%/105%，品牌持续营销出圈，保温杯快销品逻辑不断验证。近期PMI保温杯供应商亦反馈2024年PMI订单高增延续(Stanley及星巴克品牌指引乐观)，产业链高景气验证。 费用率表现亮眼，汇兑收益收窄。2024Q2公司毛利率/净利率40.3%/28.7%，同比+0.4pct/+1.9pct，毛利率相对平稳，随规模效应体现，费用率节降显著，销售/管理/研发费用率同比-1.2pct/-0.5pct/-1.4pct。此外，由于汇兑受益收窄，2024Q2公司财务费用率同比+3.3pct至-1.6%。 下半年继续发力、订单值得期待。全年看，Stanely渠道横向渗透南美、澳大利亚等新兴市场，纵向打通线下实体店，扩张品牌影响力，Tiktok平台营销持续催化订单景气；产能角度，越南工厂Q3启动出货，供应链进一步完备、大客户合作关系加深，订单份额仍有向上空间，旺季行情可期。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

公司 24Q2业绩超预期，主要源于电商及外围省份增长提速贡献。 公司电商打法迭代至双轮驱动， 大单品 2.0拓宽覆盖面，重点发力外围省份，成长性有望逐步兑现。 投资要点： 结论： 公司 24Q2收入利润超预期，考虑公司产品结构持续优化，伴随区域向全国扩张， 盈利有望逐步改善， 上调公司 2024-2026年EPS 预测至 0.82/1.06/1.41元（原 0.70/0.81/0.99元）， 考虑行业估值水平仍待修复， 维持目标价 27.54元，维持“增持”评级。 川渝地区超预期增长，电商及外围省份提速。 公司 24Q2实现收入7.67亿元/+79.6%，归母净利润 0.77亿元/+49.4%，扣非归母净利润0.75亿元/+50.6%，业绩超市场预期。 1）产品：核心品类增长强劲，24H1自由点同比+70%/Q2+88%，大健康占比已超过 40%。 2）渠道： 线上，抖音积累品牌势能， 618全平台厚积薄发，电商 H1同比+176%/Q2+201%。线下，核心五省 H1双位数增长，其中川渝 H1同比+11%优于高个位数预期，云贵陕 H1同比+20%，外围省份 H1同比+66%/Q2+83%，区域向全国扩张逻辑逐步印证。 产品结构持续优化， Q2毛利率显著提升。 Q2毛利率 54.4%/+5.9pct，主要由中高端系列占比提升带动。 Q2净利率 10.1%/-2.0pct，主要系销售费用增长导致， Q2销售费用率 36.1%/+10.2pct。线上： 24H1毛利率 55.9%/+9.2pct， 净利率低个位数（其中天猫 10%+，京东/拼多多高个位数）。线下：目前湖南已不再亏损，其余重点省份有望陆续盈亏平衡。 产品渠道齐发力，成长性逐步兑现。 根据尼尔森数据口径， 百亚电商份额已达 9%，已形成抖音与天猫双轮驱动机制。目前拼多多已达第 2名，京东和猫超排名第 5-6名， 伴随后续重点发力，份额及排名仍有提升空间。公司电商综合优势稳固，部分网红新品牌短期数据较佳，但持续性和发力点欠缺，无需担忧造成冲击。 展望后续，1）营收： 公司通过推出益生菌 pro 覆盖新锐白领等高消费人群， 营收增长有望提速。 2）利润：预计追加天猫平台和外围省份投入， 短期优先拓宽规模， 利润率长期趋势向上。 预计 24H2线上平台利润率仍将提升，后续仍将加大对外围省份资源投放， 重点省份跨越盈亏平衡点后， 盈利有望实现改善。 风险提示： 行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。

2024H1收入超预期，剔除汇兑利润增速亮眼，利润率保持稳定； 订单向好趋势下成长确定性较强。 投资要点： 投资建议： 2024H1收入超预期，剔除汇兑利润增速亮眼，利润率保持稳定，订单趋势向好 。 我们维持 2024-26年 EPS 预测为3.38/3.95/4.60元。考虑到公司为全球运动鞋制造龙头，给予公司2024年高于行业平均的 21倍 PE，维持目标价 72.35元及“增持”评级。 H1收入超预期，剔除汇兑利润增速亮眼。 2024H1收入为 114.72亿元，同比增长 24.54%；归母净利为 18.78亿元，同比增长 29.04%； 净利率为 16.37%，同比提升 0.57pct； 2024Q2收入为 67.07亿元，同比增长 20.83%；归母净利为 10.91亿元，同比增长 11.94%，剔除汇兑影响增长 24%； 净利率为 16.26%，同比下降 1.29pct，剔除汇兑影响净利率提升 0.46pct； 毛利率环比 Q1略有下降，但基本稳定，越南盾贬值对 Q2毛利率有一定正贡献。分量价来看， Q2销量 6200万双，同比提升 18%；人民币 ASP 为 108元，同比提升 2%。 Q2增长明显优于同行， 订单向好趋势明确。 代工厂订单坚挺十分关键，公司 Q2收入增速超预期且明显高于同行(丰泰+7%/裕元+3%)，有力回击市场此前对于 Nike 下修指引的担忧。此外， 我们预计 H2公司来自 Nike 的预告订单也并未发生负面变化；在部分主供的明星品牌中公司订单增速显著快于终端销售增速。 核心客户展望稳健， 具备提份额拓客户逻辑，成长性突出。 近期海外品牌相继发布最新财报， Deckers(公司第二大客户)、 Adidas 均超预期， 2024年收入指引分别为增长 10%/高单位数(上修，此前为中到高单位数增长)，有力说明 Nike 单一品牌下修并非品牌端整体大趋势，公司核心客户终端销售展望稳健， 关注后续 VF、 Puma、 UA、Lululemon 等核心客户发布最新财报。同时考虑到公司在核心客户中份额持续提升、并不断开拓新客户，未来成长确定性较强。 风险提示： 终端消费恢复不及预期，产能扩张不及预期