公司21年归母净利润332.7亿元，同比下降5.38% 公司发布21年年报，全年实现收入/归母净利润1679.5/332.7亿元，同比下降4.73%/5.38%，实现扣非归母净利润313.8亿元，同比下滑5.41%。其中Q4单季度实现收入462.4亿元，同比下降11.5%，归母净利润108.8亿元，同比增长4.42%。21年公司水泥熟料业务收入实现小幅增长，吨均价进一步提升，骨料收入大幅提升，且在煤炭价格大幅上涨背景下，整体净利率仍维持平稳，龙头优势凸显。 水泥熟料收入稳中有增，骨料大幅增长 公司21年自产水泥熟料收入1116.5亿元，同比增长4.5%，主要受价格增长驱动，21年自产自销水泥3.04亿吨，同比下降6.53%，吨均价同比上涨38.4元达367.3元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨31.7元达206.1元/吨，最终实现吨毛利161.2元，同比上涨6.7元/吨。21年公司骨料销售收入达18.20亿元，同比大幅上涨77.5%，毛利率65.7%，仍然维持高水平，我们预计未来骨料业务有望继续保持较快增长。21年公司资本性支出160.2亿元，新增熟料/水泥/骨料产能720/1425/750万吨，混凝土产能1050万立方米，21年底具有熟料/水泥产能2.69/3.84亿吨，骨料6580万吨，混凝土1470万立方米，22年公司计划资本性支出235亿元，同比+47%，预计22年新增熟料/水泥/骨料产能460/140/4400万吨、商混1020万立方米，产能持续扩张。 21年归母净利率保持稳定，现金流保持充沛 21年公司整体期间费用率5.1%，同比+1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.04/0.63/0.42/0.07pct，管理费用率提高主要系公司为员工缴纳的社会保险费用支出相较于去年疫情期间同比增加所致，研发费用率提高主要由于节能环保、绿色低碳等技术开发投入同比增加所致，最终实现归母净利率19.8%，同比下降0.14pct，盈利能力基本稳定。期末资产负债率16.8%，同比基本持平。公司21年实现经营性现金流净流入339亿元，年末在手货币资金695亿元，现金流依旧充沛。 产业扩张加快，股息率保持较高水平 公司22年继续加大资本支出，在加快延伸上下游产业链的同时，大力推进新能源产业发展，21年公司光伏发电装机容量达200MW，预计22年光伏发电装机容量达1GW，打造新的产业增长极。公司预计21年分红126.1亿元，分红率37.91%，每股股息2.38元，对应股息率6.5%。考虑到行业需求下滑，下调22-23年净利润预测至351/365亿元（前值402/423亿元），新增24年预测374亿元，参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价46.41元（前值：48.86元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

公司21年归母净利润35.1亿元，同比增长22.7% 公司发布21年年报，21年实现收入/归母净利润210.9/35.1亿元，同比增长25.2%/22.7%，实现扣非归母净利润34.1亿元，同比增长23%，位于业绩预告中值以下，其中Q4单季度实现收入/归母净利润51.6/7.9亿元，同比 +9%/-8%。公司21年石膏板市占率进一步提升，在成本上涨背景下，毛利率逆势增长，定价权优势尽显，我们预计龙骨业务配套率进一步提升，龙骨收入或将迎来快速增长，防水板块完成初步整合，我们认为公司石膏板主业增长空间仍存，防水板块已步入正轨，利润贡献将逐渐提升，继续看好公司“一体两翼”发展。 石膏板主业量价齐升，龙骨增速明显，防水板块初步整合完成 公司轻质建材分部实现收入172.1亿元，同比增长27.4%，石膏板主业实现量价齐升，21年收入137.8亿元，同比提升25.9%，销量23.78亿平，同比增长18%，我们计算公司21年石膏板市占率达到68%，较20年的60%进一步提升，单位价格5.79元/平，同比提升0.36元/平（幅度7%）。21年房屋竣工面积同比增长11.2%，对需求提供一定支撑，22年地产竣工或仍具韧性，同时保障房、厂房等非房需求占比或逐步提升。龙骨收入27.6亿元，同比提升40%。防水分部实现收入38.7亿元，同比增长16%，其中防水卷材/涂料/防水工程收入分别为25.5/5.3/7.0亿元，同比分别+4.1%/+23.3%/+70.7%,，公司21年成立北新防水，已将所持多家防水企业股权整合至北新防水名下，完成防水业务第一阶段整合，实现全国15家产业基地布局，未来防水板块有望继续向好发展。 石膏板毛利率逆势提升，防水现金流大幅好转 公司21年实现整体毛利率31.8%，同比下降1.9pct，其中石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别为37.3%/18.4%/27.4%，同比+1.4/-6.3/-9.3pct，在成本上涨背景下，仅石膏板毛利率实现逆势提升，定价权优势凸显。21年期间费用率13.0%，同比小幅下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/-0.3/+0.1/-0.1pct，最终实现净利率16.9%，同比小幅下降1.1pct。公司21年实现经营性现金流净流入38.3亿元，同比增加19.9亿元，其中防水建材分部2021年经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响后为4.6亿元，相比于20年的-1.6亿元实现大幅好转。 管理层调整为公司发展注入新动能，维持“买入”评级 近期公司管理层正在调整，有望为公司发展注入新动能，考虑到22年石膏板销量增长或面临基数压力，小幅下调22-23年归母净利润预测至42.0/48.1亿元（前值43.0/49.6亿元），新增24年净利润预测53.4亿元，参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位突出，我们给予公司22年15x目标PE，目标价37.20元（前值：48.26元），维持“买入”评级。 风险提示：商业及地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效率不及预期等。

公司21年归母净利润125.30亿元，同比下降3.53% 公司发布21年年报，全年实现收入/归母净利润1699.8/125.3亿元，调整后同比分别+4.83%/-3.53%，其中Q4单季度实现收入515.2亿元，同比增长4.10%，归母净利润26.45亿元，同比下降26.13%。21年公司整合后规模倍增，营业收入小幅增长，利润下滑主要受煤炭成本上涨影响，销售/管理费用率均实现下降，后续经营有望持续改善。 水泥产能位居全国第一，骨料业务有望持续放量 公司21年水泥及熟料销量31740万吨，同比小幅下降3.4%。吨均价同比上涨34.6元达359元/吨，吨成本同比上涨36.3元达257元/吨，最终实现吨毛利102元，同比小幅下降1.7元/吨。21年公司重组整合后熟料产能达3.3亿吨，居全国第一，水泥销售市场范围涵盖25个省，东部/中南部/北部/西部分别占比41.7%/19.8/18.9%/19.5%。我们判断22年经济稳增长有望提振水泥需求，全年需求端仍有韧性，公司作为全国性布局的行业龙头，销量有望高位维稳。供给端有望受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，供需或将保持动态平衡。成本上涨或驱动水泥价格中枢提升，同时公司重组后规模效应有望进一步发挥，我们预计22年公司吨毛利小幅增长。公司目前2500吨及以下低效产能占比仍偏高，中长期看，公司成本端仍有较大改善空间。21年公司骨料销量8570万吨，实现收入41.89亿元，同比+25.41%，公司目前拥有骨料产能1.9亿吨，在建产能5000万吨，22年骨料业务销量或保持较大幅度增长，为公司提供利润增量。 重组后费用管控能力有所加强，资本结构存较大改善空间 21年公司整体毛利率为24.9%，同比下滑3.4pct，其中水泥熟料/骨料/混凝土毛利率分别为28.4%/46.3%/14.7%，同比-3.6/-5.5/-4.2pct；21年期间费用率10.5%，同比小幅下降0.02pct，其中销售/财务/研发费用率同比分别-0.2/-0.4/+0.6pct，销售及管理费用率下降体现了公司重组后费用管控能力的增强，研发费用增加主要系新增研发项目所致，最终实现归母净利率7.4%，同比小幅下降0.6pct。期末资产负债率68%，同比+4.1pct，资本结构存较大改善空间。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 重组后公司拥有熟料产能3.3亿吨，商混产能4.2亿方，骨料产能1.9亿吨，且层级结构由四级精简为三级，未来内部协同效应有望进一步发挥，龙头地位将持续强化。公司公告2021-2023年度现金分红比例提升至50%以上，投资回报提升。考虑到重组带来的业绩提升，将22-23年净利润由21/23亿元上调至152/172亿元，同时新增24年盈利预测193亿元，参考可比公司，考虑到公司龙头地位以及后续资产运营效率提升空间较大，认可给予公司22年1.6倍目标PB，目标价15.36元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

公司发布21FY年报，报告期收入208亿，yoy+15%，较19FY cagr+5%；其中21q4收入65.9亿，yoy+8%，较19FY cagr+1%；收入大致符合预期，复合增速略逊，应考虑疫情仍有一定影响，及地产风险事件下公司对于商业住宅装修项目的承接/推进更谨慎。21FY公司归母净利-10亿、扣非归母净利-11亿，均略好于前期业绩预告中位数，主要源于21q4因地产行业风险事件计提较多减值准备及关联的商誉减值影响。 公司亦披露22q1业绩预告，预计归母净利0.7-0.9亿，yoy-55%~-65%；扣非归母净利1.3-1.4亿，yoy+10~+20%，大致符合预期；非经常性损益较多主要因持有的金融资产因二级市场交易价格波动会产生的公允价值变动。 21FY减值计提充分，经营性现金流延续较好水平，期末在手订单充足 21fy公司建筑装饰板块中标订单金额264亿，yoy+10%（较19fycagr+9%；其中幕墙、内装中标额分别145、119亿，YoY分别为+3%、+19%，较19fycagr分别+8%、+15%）。21fy末公司在手订单317亿，约为同期收入之1.5x，收入有较好保障。 21fy公司综合毛利率17.2%，yoy-1.1pct；其中建筑装饰、医疗服务分别16.8%、25.9%，yoy分别-1.0、-1.2pct。因地产风险，21fy公司计提较多减值，包括：1）对某客户及关联公司应收款项计提16.8亿,剩余无保障净敞口约1.8亿，占21fy末应收款项余额比例为1.3%；2）预计计提商誉减值损失1.8亿，21fy末整体商誉规模下降至6.6亿，占同期总资产规模比例下降至2.4%。 21fy末公司资产负债率72.8%，yoy+6.8pct；其中带息负债比率11.0%，yoy-1.5pct。21fy两金周转天数269天，同减33天，延续近年稳步向好趋势；同期经营性现金流净流入11亿，延续近年好于稳态净利润水平。 加大布局光伏建筑力度，中标两单大额项目，幕墙龙头转型前景向好 “双碳”及能源结构调整背景下，光伏幕墙或迎发展机遇；公司投入力度亦加大（21fy设立子公司江河智慧光伏建筑，积极布局光伏幕墙/BIPV等；公司自主研发R35屋面光伏建筑集成系统，可替换彩钢瓦直接作为屋面材料使用），两单大额工程项目落地（02/08中标北京工体改造PPP项目的屋面工程，中标金额2.78亿，施工范围包括屋面结构、屋面专项工艺设计、屋面光伏发电等；03/17中标台泥杭州环保科技总部14号地块幕墙工程，中标金额2.56亿，公司负责该项目玻璃/石材幕墙及碲化镉光伏幕墙一体化施工）。公司作为国内幕墙工程龙头，光伏建筑转型前景值得期待。 上调目标价至12.66元，维持“买入”评级 更多切入疫情对施工进度影响，我们下调22/23公司归母净利预测至7.3/9.8亿（前值8.8/11.1亿），新增24年归母净利预测为12.0亿，23/24年yoy分别+34%/+23%，公司光伏建筑项目落地进展好于预期，认可给予公司20x22年目标PE，上调公司目标价至12.66元（前值11.40元），继续维持“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期；减值风险；光伏建筑布局节奏低于预期；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的定期报告为准

公司发布21FY年报，报告期收入203.0亿，yoy+8%（追溯调整后，下同）；归母净利33.7亿，yoy+65%；扣非归母净利25.7亿，yoy+43%。对应21q4公司收入58.2亿，yoy+0%，qoq +10%；归母净利7.3亿，yoy+44%，qoq-9%；扣非归母净利3.8亿，yoy-3%，qoq-49%。21q4归母净利、扣非归母净利分别较前期业绩预告区间中位数低21%、20%。 玻纤稳健成长、叶片效益继续承压、锂膜收入延续高增 玻纤业务稳步成长，料有持续性。玻纤纱及制品业务21h2收入为47.6亿，yoy及hoh分别为+24%、+19%；21h2玻纤纱及制品销量58万吨，hoh+5吨/+9%，主因新产能贡献（满庄新区F09线9万吨高性能玻纤、邹城ZF06线6.5万吨细纱分别于21/09、21/12点火）；同期吨均价8,202元，hoh+667元/+8.8%；同期吨净利2,541元，hoh-138元/-5.1%（未剔除出售铑粉等贡献），天然气等原燃料价格21h2上涨有一定拖累，料22FY或逐步回归。泰山玻纤21h2净利润14.8亿，yoy、hoh分别为+120%、+4%。判断玻纤粗纱高景气有较好持续性，产能稳步扩张、附加值提升（如风电纱、VIP真空保温项目等）、提效降本（21FY全口径降本1.74亿），料玻纤业务效益稳健成长可期。 叶片效益继续承压。叶片业务21h2收入为39.4亿，yoy及hoh分别为-31%、+30%。同期叶片销售6,870MW，yoy及hoh分别-11%、+51%，每MW均价hoh-9万元./-14%至57万元，每MW净利hoh-4.7万元/--64%至2.6万元。子公司中材叶片21h2净利润为1.8亿，yoy、hoh分别为-71%、-41%。前期高基数、风电整机招标价格大幅下降及原材料成本有一定上涨影响下，叶片板块效益改善或仍需等待。 锂膜收入继续高增。隔膜业务21h2收入6.6亿，yoy及hoh分别为88%、40%，产能持续扩大带动收入高增（21h2湖南生产基地17-20#及滕州二期5-6#先进产能全部释放，客户结构亦有一定优化）。全年锂膜A品销量6.8亿平，每平均价1.6元，较20FY+0.3元。中材锂膜（整合后主体）21FY及21h2净利润分别约0.9、0.4亿，板块效益向好料有一定持续性。 继续看好公司新材料平台转型前景，维持“买入”评级 三大业务支撑公司向新材料平台转型前景：1）玻纤21FY末年产能达120万吨，稳步扩张，产品组合完整有竞争力；2）叶片业务已形成年产10GW+风电叶片生产能力，并开启全球布局步伐，新品研发保持强度（21FY推出SI85.8/ SI84/ SI9x-100等多款大叶片产品），战略客户主流风机平台叶片需求全覆盖；3）锂膜21FY末产能超10亿平，在建及筹建产能约26.4亿平，预计22FY内蒙古二期3.2亿平建成投产，坚定扩产及成本优化。基于更谨慎的风电单位盈利预期，小幅下调22/23归母净利预测至37.4/44.8亿（前值39.8/48.8亿），新增24年归母净利预测为55.1亿，22-24年yoy分别+11%/20%/23%，维持公司20x22年目标PE，下调目标价至44.60元（前值47.42元），维持“买入”评级。 风险提示：玻纤供给超预期；风电装机不及预期；锂膜客户开拓及成本下降低于预期；和中国巨石资产整合落地不确定性

公司21年归母净利润18.36亿元，同比增长3.04%公司发布21年年报，全年实现收入/归母净利润77.13/18.36亿元，同比增长9.46%/3.04%，实现扣非归母净利润16.04亿元，同比下滑1.66%，非经常性损益主要系证券投资收益和浮盈，以及交易性金融资产（含其他非流动金融资产）在持有期间的投资收益和债权投资持有期间取得的利息收入。 其中Q4单季度实现收入24.72亿元，同比增长4.2%，归母净利润5.24亿元，同比增长29.7%。 主业销量小幅增长，区域需求仍具韧性公司21年水泥及熟料销量2000万吨，同比增长0.9%，吨均价同比上涨27.6元达366元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨26.3元达228元/吨，最终实现吨毛利138元，同比上涨1.3元/吨。公司销售区域主要集中在广东地区，我们预计2022年广东地区水泥需求仍具韧性，根据广东发改委，2022年安排省重点项目1570个，同比增长12.5%，总投资76700亿元，同比增5.4%，年度计划投资9000亿元，同比增12.5%，基建有望填补需求缺口。供给端，广东地区2022预计无新增产能，但广西地区仍有产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，22年价格中枢仍有望上移。成本端来看，今年以来发改委多次提及煤炭保供稳价，预计22年成本端压力或小于21去年，整体来看，我们预计公司22年吨毛利有望回暖。 21年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构进一步改善21年公司整体毛利率为37.2%，同比下滑2.44pct，期间费用率8.2%，同比+0.8pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.1/-0.2pct，管理费用率增加主要系报告期摊销的员工持股计划股份支付费用和长期待摊费用的摊销金额增加以及能耗双控导致的停工损失增加所致，最终实现归母净利率23.8%，同比下降1.5pct，盈利能力有所下降。期末资产负债率15%，同比下降2.1pct，资本结构进一步优化。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级公司预计21年现金分红7.39亿，以其他方式（如回购股份）现金分红2.62亿元，合计现金分红总额10亿元，占归母净利润比重达54%，近年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。公司22年将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目，维持22-23年净利润预测20.9/22.6亿元，新增24年预测23.7亿元，参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

中国电建与传统建筑央企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产1）电力资产运营盈利能力向好，新能源资产质量较优。公司电力资产主要在固定资产科目（20FY末公司电力总资产8,865亿，控股装机16.1GW，其中风光/水电/火电占比约40%/40%/20%）。随着项目陆续进入运营期及结构持续优化，该业务盈利能力稳步改善，20FY利润总额占收入比例超15%，YoY+3pct。21h1电建新能源电力资产毛利率为59.0%，接近可比公司水平，对标专业电力运营企业数据，推测公司整体新能源资产质量较优。 2）预计公司无形资产以高速公路特许权为主，推测近年盈利能力稳步改善。假设资本金比例25%，我们测算20FY公司高速公路特许权净资产为477亿。20FY其他业务（我们预计特许权贡献主要业绩）收入310亿元（未扣除分部抵消，下同），YoY+15.4%，近年延续较好增长节奏；毛利率13.6%，YoY-2.2pct，利润总额占收入比例大幅提升2.6pct至6.2%，近年来盈利能力逐步改善。20FY其利润总额占比约12%，同增4.4pct。 新能源电力资产发展或提速，高速公路特许权价值亦需关注1）“十四五”重视新能源电力资产布局力度，发展或提速。21h1末公司新能源投运装机7.8GW，规划十四五末新增风光装机30-48.5GW。中性假设预计21-25年新增装机2/4/14/14/6GW，风光占比分别60%、40%。不完全统计，公司21年及22年初签约及核准建设光伏项目超7GW，风电超2GW；此外，公司22年预计装机总量（包括自主投建和对外承揽的总承包项目）7.5GW，YoY+50%。我们认为公司完成装机目标有支撑。我们测算21-25年新增新能源装机对应公司资本金支出分别为22/43/146/144/61亿，新能源电力运营业务净利润分别为8/12/22/39/52亿，与20年净利润比例分别为7%/9%/18%/31%/41%。电力资产作为公司转型支撑，发展前景值得重视。 2）高速公路特许权等价值亦值得重视。中性假设预计22FY末公司高速公路特许权净资产规模631亿，REITs或边际加速，有助于高速公路资产价值发现，参考专业高速公路运营商给予0.8x22年目标PB，对应特许权经营目标市值505亿，较整体PE打包估值模式有一定重估空间。 分部估值予公司22年目标市值1,710亿，维持“买入”评级我们维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利88/101/118亿，yoy分别10.6%/14.8%/16.8%；其中电力投资与运营业务24/29/35亿，其他业务（主要为高速公路特许权）8/10/13亿，工程等业务56/62/71亿。参考可比公司情况，1）予电力投资运营业务22年目标PE20x，对应目标市值586亿；2）予其他业务22年目标PB0.8x（预计22年高速公路特许权净资产631亿），对应目标市值505亿；3）予工程等业务22年目标PE10x，对应目标市值620亿；分部估值予22年公司整体目标市值1,710亿元，对应22年整体PE16.9x，相应上调目标价至11.18元，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合节奏低于预期、REITs政策推进节奏及力度低于预期

公司21年归母净利润预计18.36亿元，同比增长3.04%公司发布21年业绩快报，全年实现收入/归母净利润77.13/18.36亿元，同比增长9.46%/3.04%，实现扣非归母净利润16.04亿元，同比下滑1.66%；其中Q4单季度实现收入24.71亿元，同比增长4.2%，归母净利润5.24亿元，同比增长29.7%。公司21年水泥产品盈利水平同比小幅下滑，但销量小幅上升，叠加证券投资和理财收益的同比增加，使得整体利润实现增长。 水泥销量小幅增长，毛利率有所下降公司21年水泥产量1997.37万吨，同比增长2.31%，水泥销量1978.89万吨，同比增长2.96%。粤东区域市场水泥价格从年初开始继续低位运行，二季度冲高回落，三季度在能耗双控和限电情况下供给收紧，水泥价格自9月初开始快速上升，四季度在建筑材料价格大幅上涨叠加房地产市场快速降温，房地产投资持续放缓，工程施工进度缓慢，水泥需求萎缩，叠加煤炭价格冲高回落，水泥价格自10月中旬开始见顶下行。21年公司水泥吨均价同比上涨8.03%达367元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨12.68%，达228元/吨，最终实现吨毛利139元，同比小幅上涨2元/吨。 21年公司整体毛利率预计为37.2%，同比下滑2.44pct，归母净利率23.8%，同比下降1.5pct，盈利能力有所下降。 22年广东需求仍具韧性，公司吨毛利有望回暖公司销售区域主要集中在广东地区，我们预计2022年广东地区水泥需求仍具韧性，地产方面，21年广东地产新开工面积同比下滑12.6%，预计22年地产端水泥需求可能下滑，但基建有望填补需求缺口，根据广东发改委，2022年安排省重点项目1570个，同比增长12.5%，总投资76700亿元，同比增5.4%，年度计划投资9000亿元，同比增12.5%。供给端，广东地区2022预计无新增产能，但广西地区仍有产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，22年价格中枢仍有望上移。成本端来看，当前Q5500动力煤价达940元/吨，同比上涨61%，但2月24日发改委要求进一步完善煤炭市场价格形成机制，未来煤价有望稳步下降，22年成本端压力或小于21去年，整体来看，我们预计公司22年吨毛利有望回暖。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级公司近三年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。由于21Q4水泥价格大幅回落，参考业绩快报，考虑到后续价格中枢或缓慢抬升，我们调整21-23年净利润预测至18.4/20.9/22.6亿元（前值27.0/31.5/34.6亿元），参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等，业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准。

公司发布 21年业绩快报，报告期收入 7.1亿，yoy+38%（vs 21q1-3为+47%）； 归母净利 1.13亿， yoy+21%（vs 21q1-3为+30%）；扣非归母净利 0.98亿，yoy+28%（vs 21q1-3为+43%）。单 21q4收入 1.7亿， yoy+16%， qoq-11%； 归母净利 1,443万， yoy-15%， qoq-59%；扣非归母净利 1,297万， yoy-25%，qoq -61%。 21q4成本攀升、出口承压背景下， 业绩基本符合我们预期。 21q4收入环减、利润率同减，反映外贸及成本阶段性压力公司的主要产品 VIP 板产销季节性并不明显，成本端如天然气等存在较大季节性因素影响。 疫情影响，外贸海运成本仍在较高水平，同时运力仍偏紧。对公司下游高端冰箱客户产品销售（如需海运运输）及公司产品出口均有一定影响，推测是公司 21q4收入环减的主要原因。另一方面， 21q4公司营业利润率及归母净利率分别为 8.9%、 8.3%， yoy 分别-4.6、 -3.1pct，qoq 分别-12.5、 -9.8pct，单季度盈利能力出现较大压力，推测主因成本端海运费用、天然气价格阶段变化影响；此外预计年末激励薪酬计提、玻纤价格维持于较高水平亦至利润率环比、同比承压。 我们推测 VIP 板需求景气度回落、成本压力主要来自阶段性影响，后续压力或逐步缓解。 继续看好真空绝热板需求成长性及公司龙头优势制冷设备能效要求提升及温室气体排放管控力度提升背景下， VIP 板（低导热系数、环保性能有优势）渗透率有较大提升空间及提升节奏或边际加速， 继续看好 VIP 板需求持续成长。 另一方面，公司在 VIP 板领域龙头地位稳固， 公司已形成了真空绝热板芯材制备、阻隔膜检测及制备、吸附剂测试及制备、真空封装及绝热板产品性能检测等产业链一体化能力，客户质量及粘性亦有优势；此外，公司推进玻璃棉产线建设， VIP 板成本管控能力或边际提升，有助于强化龙头竞争优势。公司亦积极扩产以匹配行业需求扩容， 募投项目外，公司近期与安徽花岗镇政府达成合作，拟建设真空产业制造基地），或充分享受行业成长红利。 小幅下调公司盈利预测，维持“买入”评级考虑到成本变化及外贸阶段压力等因素， 我们小幅下调公司 21-23年盈利预测，预计公司 21-23年归母净利 1.1/1.5/1.9亿（前值 1.2/1.5/2.0亿）， yoy+18%/36%/26%。 我们认可给予公司 22年 30x PE， 小幅下调公司目标价至56.56元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本上涨超预期，客户拓展低于预期，产品研发低于预期，汇率波动风险； 快报数据为初步测算结果，具体数据以 2021年年报为准。

公司发布 22年一季报， 22q1收入 4,854亿元， yoy+19.9%，归母净利 129亿元，yoy+17.6%， 扣非归母净利 114亿元， yoy+4.4%。 22q1公司新签合同总额 8,966亿元， yoy+7.7%。 收入新签延续较快增长，略超预期。 收入及新签房建有韧性、基建延续快增，整体盈利能力稳健分业务来看， 22q1公司房建/基建/地产业务收入分别为 3,196/1,076/531亿元，分别 yoy +19.9%/ 12.7%/34.4%， 房建在地产等下游承压背景下实现较快增长，主要源于公司积极主动调整业务结构，公共建筑项目（优势领域如超高层、工业建筑、医疗建筑、教育设施等）占比提升； 基建延续快增、地产销售结转保持强度。 22q1公司建筑业务新签合同额 8,350亿元， yoy+12.6%， 为同期建筑业务收入 2.0倍， 较好支撑后续建筑业务增长韧性；同期房建/基建分别新签合同额 6,266/2,052亿元，分别 yoy+9.4%/23.8%， 房建新签增长有韧性，基建受益公司战略重视及稳增长升温等新签延续高增。 22q1地产销售额 615亿元，yoy-32.6%， 地产行业仍承压，公司地产业务核心主体中海地产财务指标优秀、品牌力强，料本轮地产行业变化中或较快恢复， 22q1公司新购置土地储备 86亿元， yoy-69.0%。 22q1公司综合毛利率 8.2%， yoy-0.6pct， 推测地产业务毛利率下降、疫情影响（防疫支出、物料运输成本波动等）、及收入结构变化等有负面影响；费用率略微上升（22q1期间费用率 yoy+0.1pct 至 4.0%）， 主因研发费用率增幅较大（22q1研发费用率 yoy+0.4pct 至 1.2%）， 管理管控效果持续显现，部分对冲研发费用高增对利润影响。 投资收益贡献增加（占收入比例 yoy+0.5pct 至 0.7%，源于下属公司收购参股公司股权），部分对冲净利润增长压力， 21q1公司归母净利率 yoy-0.1pct 至 2.7%。 资产负债表继续夯实，两金周转延续加快，现金流阶段承压22q1末公司资产负债率 73.7%， yoy-0.4pct；带息负债比率 35.5%， yoy+3.8pct。 22q1两金（存货+合同资产+应收账款）周转天数 230天， yoy-14天，延续周转持续加快态势。 22q1公司经营性、投资性现金流量净流出额分别为 1,225、107亿， 分别同比多流出 767、 31亿。 经营性现金流净流出规模同比增加较多，主要系部分子企业利用疫情平复期， 抢抓项目进度， 付款支出较为前置，现金流压力料偏阶段性。 公司为地产链核心资产，受益行业变革， 维持“买入”评级经济稳增长预期升温， 22q1验证稳增长落地，我们对地产行业 22年景气度触底并向上拥有更强信心，同时在地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优。维持前期业绩预测， 预计 22-24年公司归母净利分别为562/636/725亿， yoy 分别+9%/13%/14%。其中预计 22-24年地产、工程等业务归母净利分别为 258/294/343、 304/342/382亿，维持公司目标价 9.52元，对应公司 22年 PE 7.1x，维持“买入”评级。 风险提示： 地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险

公司发布 21FY 业绩预告，报告期公司收入预计 25.3-29.7亿， yoy +27%~49%；归母净利 5.1-6.0亿， yoy +195%~246%；扣非归母净利 4.9-5.8亿，yoy+206%~259%。我们测算 21q4公司收入中值 6.9亿， qoq +13%；归母净利中值 1.03亿， qoq -14%；扣非归母净利中值 0.93亿， qoq -22%。 在 21q4玻纤原燃料价格调涨、煤炭均价上涨背景下，我们认为 21q4公司业绩基本符合市场预期。 21q4扣非环比较多下滑或主因原燃料成本环比提升21q4归母净利环比较大幅度减少，我们认为主要反映市场预期相对充分的两方面因素： 1）天然气等原燃料 q4平均成本环比有一定上涨； 2）煤价上涨或进一步影响公司热电厂盈利。 我们预计 21q4公司玻纤纱产销环比大致平稳（预计 21/10下旬点火的沂水 3线于 22q1贡献有效产出，通过技改产能由 6万吨提升至 10万吨）。此外，我们预计产品销售均价环比亦大体持平（据卓创资讯， 21q4粗纱吨均价 6,111元， qoq +178元/+3.0%，与最新价格 6,075元大体持平）。 存在两个预期差我们认为现阶段市场存在两个预期差：i) 市场仍以周期视角看待玻纤行业，事实上玻纤行业正经历深刻变革，供给新增政策扰动、新进入门槛加大（供给格局趋于稳固、单位投资强度 21FY 有一定加大）、协会引导产能有序扩张等，玻纤新增供给弹性或较十三五有一定收敛；另一方面，需求成长性依然值得期待（22年关注出口增量、风电、汽车等；长期多领域渗透率提升逻辑依旧）；行业周期属性或明显弱化。 ii) 公司产能规模较行业龙头仍有较大差距，预计通过现有产线技改即可实现产能规模延续较快增长节奏（如近期公司完成的沂水 3线技改）；另一方面， 公司成本挖潜空间及相应吨净利提升空间更优，公司整体成长性或较行业龙头有优势。 小幅下调公司盈利预测，维持“买入”评级考虑到成本变化等因素， 我们小幅下调公司 21-23年盈利预测，预计公司21-23年归母净利 5.5/7.5/8.4亿（前值 6.0/7.5/8.7亿），yoy +219%/36%/12%。 行业周期属性趋于弱化，公司成长性弹性值得重视， 我们认可给予公司 22年 15倍 PE， 上调公司目标价至 22.54元， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求低于预期、行业供给增量超预期、公司新产能投放节奏低于预期； 预告数据为初步测算结果，具体数据以 2021年年报为准。

公司公告与集团资产置换暨关联交易方案，拟采用非公开协议转让方式将集团电网辅业资产（集团18家子公司股权，扣除永续债后所有者权益评估值约246.5亿）和公司房地产板块资产（公司3家子公司股权，扣除永续债后所有者权益评估值约247.2亿）进行置换，差额约0.65亿集团以现金向公司支付。该方案已经董事会/监事会审议通过。 公司亦公告控股股东变更前期避免同业竞争承诺（对符合条件的电网辅业企业14/08/30日起8年内注入中国电建，其他电网辅业资产在同期关停并转等方式进行处置），未参与资产置换的集团3家下属公司因暂不具备资产置换交易注入上市公司条件，承诺其采取举措使其符合注入条件，并在之后3年内通过资产注入等方式解决同业竞争。 方案实质推进，给市场定心丸 本次交易方案涉及资产较多（置出3个主体、置入18个主体），且部分资产前期存在一定历史遗留问题需要清理规范，方案设计、流程推进、资产梳理等存在一定挑战，部分投资者对交易方案落地概率及推进节奏存在一定疑虑。本次置换方案出炉给市场定心丸。 剥离地产业务，融资渠道拓展，发展提速有支撑 该方案落地的一个重要意义在于完整剥离公司旗下地产开发业务，公司后续再融资限制或有大幅缓解。可控的负债表腾挪空间下，其为应对后续资金需求较大的抽蓄建设提速、高强度投资布局风光电力资产提供支撑。 资产置换或提升公司盈利水平 置入的18家集团子公司20FY及21M1-8合计净利润分别18.0/0.2亿元（按照持股比例计算），vs置出的3家公司子公司20FY及21M1-8合计净利润分别1.0/-17.7亿元。置入资产盈利能力或明显优于置出资产，方案完成后，公司整体盈利能力或有一定提升。 同业竞争大部分解决，公司治理进一步完善 本次交易方案解决大部分前期电建集团和公司间关联交易事项，同时对3家仍与公司有同业竞争的集团子公司进行了较妥善安排。方案落地后，公司与集团间同业竞争预计大幅减少，对完善公司治理有重要意义。 受益抽水蓄能建设提速，看好布局新能源成效，维持“买入”评级 维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利分别为88/101/118亿，YoY分别为11%/15%/17%。公司水利水电建设领域龙头地位稳固，受益抽水蓄能建设提速及多元化拓展；电力运营资产质量较优，十四五规模提升及结构优化节奏或加快，看好公司转型成效及成长潜力。2022/01/07交易价格对应公司22年PE13x，我们继续维持对公司重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合方案仍在筹划阶段落地有不确定性

中国能建实控人为国资委，是我国能源建设排头兵。工程建设作为公司核心业务（涵盖能源电力、水利水务、市政工程等领域，近年其占公司总收入比例在75%左右），是我国火电建设绝对龙头、大型水电工程施工份额超50%、常规岛建设排头兵、新能源建设国内份额超20%，同时业务边界持续拓宽。公司战略性重视布局低碳能源产业，包括大力推进新能源电力资产投资布局、进军储能/氢能等，转型升级前景值得期待。 规划引领，推进低碳转型，抢抓新能源投资&建设机遇能建集团旗下电规总院是我国电力规划行业“国家队”，定位为我国“能源智囊/国家智库”，其对集团发展的规划引领作用值得重视。21/06能建集团发布《践行碳达峰、碳中和“30·60”战略目标行动方案（白皮书）》，明确十大低碳转型举措（中国能建是落实推进主要载体），包括大力布局新能源资产，目标25年控股新能源装机超20GW（截止20FY末，公司控股装机资产2.87GW，包括水电0.78GW、新能源1.40GW），为20FY规模约14倍；同时加大进军储能、氢能等战略新兴产业，近期已注意到公司有一定布局动作，如21/06公司与宁德时代签订战略合作协议，围绕储能等重点合作；21/11公司公告拟投资50亿元成立中能建氢能源发展有限公司。依托公司较好的电力工程等领域优势、及前期在推动能源电力低碳转型的实践积累，我们看好公司低碳转型前景。 抽水蓄能建设或提速，或为公司工程业务贡献可观增量能源结构调整的背景下，抽水蓄能为主体的储能发展面临重要机遇。国家能源局于21年8月发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，明确提出2025年我国抽水蓄能投产总规模62GW以上（较20FY末规模提升>92%），2035年投产总规模120GW左右（较20FY末规模提升277%，20-30年Cagr约14%），我们注意到21年以来抽水蓄能签约推进节奏已开始加速，且投资主体趋于多元化。我们测算十四五、十五五抽水蓄能年均投资额分别为861、1,725亿，其中年均用于支付工程服务项目金额分别为344、690亿。公司作为我国抽水蓄能工程骨干企业，市场快速扩容背景下我们认为公司迎来份额提升机遇，或为公司工程建设业务贡献可观增量（十四五公司抽蓄建设份额若提升至30%，抽蓄工程业务或为公司贡献年收入103亿，占公司工程建设收入比例约5%）。 分部估值给予22年目标市值1,415亿，首次覆盖予“买入”评级我们预计公司21-23年归母净利分别为65/93/109亿（注，21Q4原葛洲坝少数股东权益不再影响），YoY分别为40%/42%/17%（其中预计电力投资运营21-23年归母净利7.6/10.1/13.1亿）。采用分部估值法，工程等其他业务增长前景优，受益抽水蓄能建设提速等，认可给予22年14x目标PE，对应目标市值1,164亿；电力投资运营增长弹性优且结构优化空间较大，认可给予22年25x目标PE，对应目标市值252亿。综合给予公司22年目标市值1,415亿，对应公司22年PE15.2x，目标价3.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司战略执行效果低于预期、电力及基建投资弱于预期、减值风险、政策风险

公司 21年归母净利润预计同比增长 15%-25%1月 4日晚公司发布 2021年业绩预增公告，预计 21年实现归母净利润同比增加 6610-11020万元， 增速 15%-25%；实现扣非归母净利润同比增加6622-11037万元， 增速 15%-25%。我们计算对应 Q4归母净利润 1.40-1.84亿元，同比增速 1.1%-32.9%，扣非归母净利润 1.59-2.03亿元，同比增速11.3%-42.1%。 减水剂市场份额进一步提升，功能性材料继续放量公司 21年实现归母净利润中值约 5.3亿元，同比增长 20%，主要受益于： 1）产品和技术创新成效凸显，九系聚羧酸减水剂、功能性材料进一步放量，收入占比提升； 2）川藏铁路等重点工程项目支撑需求增长； 3）四川大英基地投产，同时公司进一步加大市场开拓力度，在长三角地区、粤港澳大湾区、山东、广西、川渝等地区的销售和市占率增幅明显。其中 Q4单季度实现归母净利润中值约 1.62亿元，同比/环比增速分别为 17%/7.3%，同比增速较 Q3小幅提升。我们预计公司 Q4毛利率环比 Q3或有所好转，一方面因公司自 9月底以来已完成两轮提价，效果将在 Q4显现，另一方面核心原材料环氧乙烷价格自 11月以来快速下降，成本压力有所缓解。 风电灌浆料或迎发展契机，产能扩张支撑收入增长22年我们认为： 1）功能性材料有望继续发力。“十四五”期间海上风电装机可能迎来较块增长，根据各省“十四五”海上风电规划征求意见稿， 2022年-2025年，预计我国海上风电有望新增装机超过 35GW。公司是国内少数能提供风电灌浆料的企业，也是国内首家通过中国船级社 CCS 认证的海上风电灌浆料供应商，与三峡新能源、中广核新能源、国家能源龙源集团等央企业主建立了长期的战略合作关系。镇江二期 10万吨风电灌浆料项目预计于 2022年投产，产能投放契合海上风电需求释放。 2）产能释放支撑减水剂主业维持稳定增长。 公司广东江门年产 30万吨高性能减水剂项目有望于今年一季度投产，有力支撑华南市场开拓； 3）毛利率有望迎来改善。 11月环氧乙烷价格快速下降，目前达 7500元/吨， 22年大幅波动的可能性相对较小，叠加公司提价效果发挥，或共同助推盈利改善。 22年或充分受益经济稳增长，看好中长期成长性公司系国内减水剂行业龙头，下游需求中重点工程领域占比相对更高，或将充分受益 22年经济稳增长。同时功能性材料需求前景更好， 公司加快功能性材料产能扩张进度，江苏句容 37万吨功能性材料项目投产后产能将接近翻倍。考虑到 21年业绩预告略低于我们预期，小幅下调公司 21-23年净利润至 5.3/6.8/8.5亿元，（前值： 5.4/7.2/9.2亿元），参考可比公司估值，给予公司 22年 20倍目标 PE，目标价 32.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 产能投放不及预期， 需求下滑，原材料价格大幅上涨等。

公司近日公告《关于公司 2022年度日常关联交易额度预计的公告》， 其中向关联方西安隆基绿能建筑科技有限公司（下文简称为隆基绿能建筑， 为公司第二大股东隆基股份,601012.SH， 之全资孙公司） 含税采购金额 22年预计为 25亿（vs 21年发生金额为 0.0086亿元）。我们认为该关联交易规模显示公司内部对于 BIPV 业务大规模扩张已有较好准备并初步圈定目标， 超市场及我们前期预期。 公司近期亦公告收到新华都实业集团股份有限公司（002264.SZ，主要从事大卖场、综合超市及百货的连锁经营）及其一致行动人近日通过集中竞价交易等方式将持有公司股权占比提升至 5.20%。我们认为该事件反映产业资本对于公司发展前景有较强信心。 22年 BIPV 业务或再造“两个森特”我们推测公司向关联方隆基绿能建筑采购原材料为 BIPV 组件，参考近期 BIPV招标价格约 2.0元/W， 22年关联采购规模 25亿元对应约 1.25GW。同时参考20年 BIPV 系统建造成本约 5.0元/W，森特股份作为 BIPV 系统解决方案提供商，该关联采购规模对应公司收入约 62.5亿元，我们认为其或为公司 22年 BIPV业务拓展指引。大致相当于依托 BIPV 增量业务， 收入角度实现再造“两个森特”（注：公司 20FY 收入规模为 31.5亿）。 另一方面， 因缺乏相关工程案例数据，该业务利润率相对较难估计；考虑到组件、逆变器等核心成本要素需隆基协同支持，我们预计 BIPV 业务利润率或低于公司传统业务利润率。 政策暖风频吹， 看好分布式光伏前景21/10国家能源局发布的 21Q1-3全国光伏发电运行情况，同期我国新增光伏并网容量 25.56GW，其中集中式/分布式分别为 9.15/16.41GW，分布式占比高达64.20%（vs 21Q3末我国累计光伏装机中分布式占比为 33.8%），在 21年组件原材料有较大压力的背景下，分布式光伏发展表现出较强承压能力（我们认为源于其单位投资成本更优，同时业主方对价格敏感度亦更小）。 21/06国家能源局正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开始试点方案的通知》（下文简称整县推进），显示政策对于分布式光伏前景认可及推广重视度， 整县推进或为实现“十四五”装机规划目标的重要抓手；2021/10国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，明确加快推广光伏发电与建筑一体化应用，并提出 25年新建公共机构建筑/厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%；政策暖风频吹， 我们对后续 BIPV 发展节奏保持乐观。 调升 22/23年盈利预测， 继续看好公司二次成长前景， 维持“增持”评级公司与隆基绿能建筑关联交易规模反映公司 22年及后续 BIPV 发展信心，维持公司 21年业绩预测 1.5亿，上调公司 22/23年公司业绩预测至 4.2/6.9亿（前值 2.7/4.6亿），现价对应公司 22年 PE 60x，我们看好 BIPV 市场前景，同时认为公司二次成长前景值得期待， 产业资本大额增持佐证产业逻辑， 继续维持“增持”评级。 风险提示： 新签订单低于预期、回款风险、与隆基合作效果逊于预期