事件：2022年7月14日，恒生电子发布2022年半年度业绩预告，预计2022年H1实现营收约为23.68亿元，同比增长约15.38%；归母净利润约-0.99亿元，同比减少约113.90%；扣非归母净利润约1.16亿元，同比减少约61.41%。业绩基本符合市场预期。 投资要点 疫情因素叠加投资收益下降影响业绩表现，客户需求仍在：恒生电子2022年Q2营收约13.95亿元，同比增长7%，增速较低，主要系公司主要客户群体位于北京、上海、深圳等城市，受疫情影响。归母净利润同比减少约113.90%，主要系非经常损益同比大幅下降，公司投资的赢时胜等金融资产公允价值的变动较大。扣非归母净利润同比减少约61.41%，主要系人员成本费用同比增长约25.4%，高于营业收入的增长。我们认为疫情只是短暂影响公司业绩，随着疫情恢复，客户需求逐步释放，公司业绩将逐步回到正常轨道。 全年预期不变，成本管控效果显现：营收端，随着疫情情况可控，公司下半年营收确认有望加快，全年营收预期目标不变。利润端，公司2021年人员增加较多，今年公司大力优化人员效率，上半年人员成本费用同比增长仅25%，我们预期公司全年人员成本费用将逐步优化，全年利润端表现可期。 全面注册制呼之欲出，恒生电子有望受益：2022年6月25日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会，为即将到来的全面注册制改革谏言献策。我们认为中国金融市场的改革发展是金融IT建设旺盛需求的主要来源，2022年下半年，全面注册制有望推行，恒生电子作为金融IT龙头，有望充分受益。 盈利预测与投资评级：虽然受疫情等短期因素影响，公司业绩有所波动，但我们看好公司作为金融IT龙头的长期成长价值，特别是在下半年全面注册制有望推出，金融市场改革逐步深化的背景下，我们认为恒生有望保持稳步增长。基于此，我们维持2022-2024年归母净利润预测为16.97/19.53/22.38亿元，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；疫情加剧风险；产品研发进度不及预期。

新能源发电预测龙头： 公司主要面向新能源电站、发电集团和电网公司等新能源电力市场主体提供产品及相关服务，以新能源发电功率预测产品为核心，2020年营收占比约 65%。沙利文预计我国功率预测市场 2019-2024年 CAGR 将达 16.2%， 2024年市场规模将增长至约 13.41亿元。 公司在光伏发电功率预测市场和风能发电功率预测市场的市占率第一，2019年市占率分别为 22.10%和 18.80%。 2018-2021年，公司营收 CAGR达 26%，归母净利润 CAGR 超 40%。 核心技术领先， 服务体系完善： 算法模型的持续优化和升级对于功率预测产品的预测精度至关重要。公司提供多尺度多纬度的高精准气象预测大规模并行计算优化，实现功率预测模型的持续优化和预测精度的持续提高。 2020年公司在预测精度考核体系中均处于前 3位（前 3名无排名差异），竞争优势显著。 公司建立了分布于全国的技术服务队伍和 400客户服务热线，客户包括“五大四小” 发电集团，以及明阳智能、三一重能等主流电力新能源设备厂商，客户资源优质稳定。 类 SaaS 化收费， 具有先发优势： 公司核心业务实现类 SaaS 化收费， 主要前期成本为购买气象数据等， 随着下游电站客户数量增加，能实现边际成本递减， 并能通过积累客户数据不断调优模型， 持续改善精度。 若客户替换服务商则要经历漫长的磨合期，因此公司客户具有较高黏性，具有先发优势。公司存量客户贡献的营收高速增长， 2018-2020年 CAGR达到 30%。 根据公告公司 2022年有以往在手订单 2.1亿元营收待确认。 前瞻布局，成长新空间打开： 未来，随着隔墙售电业务、智能微电网业务、虚拟电厂等新能源领域的新业务和新业态的产生和发展，新能源信息化的应用规模将持续扩大，应用领域逐渐转向发电、输电和用电等环节的全流程管理，渗透率将持续加深，并形成如新能源电力交易等新的市场。公司快速频率响应系统及电网新能源管理系统等产品的市场化应用规模逐步扩大，未来在新能源发电预测存量客户高市占率的基础上，有望拓展能源信息化新市场和新需求。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024年营收为 3.98/5.17/6.55亿元，同比增长 33%、 30%、 27%。归母净利润分别为 0.8/1.1/1.6亿元。 考虑公司为稀缺的新能源 IT 实现类 SaaS 化收费标的，我们选取商业模式类似的金山办公、广联达、用友网络作为可比公司，可比公司 2023PS为 12倍。 我们预计 2023年营收对应 PS 仅为 10倍，当前估值仍有上升空间。我们看好公司存量客户数量持续提升带来稳定现金流，看好随着能源信息化发展公司新业务拓展情况， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进度不及预期。

工业互联网景气度高升，钢铁行业信息化旺盛需求有望长期延续，宝信引领行业：2021年以来，国家颁布一系列政策支持工业互联网发展，并提出了明确发展目标。钢铁行业内外多重因素催化，在众多行业中，信息化需求更为迫切，续信息化旺盛需求有望持续3年以上，主要系1）钢铁行业兼并重组带来大量信息化改造需求；2）“双碳”政策背景下，作为高能耗行业，钢铁行业绿色发展势在必行，信息化是重要手段；3）智能制造升级促进钢铁行业数字化率进一步提升。到我们测算，到2025年年。钢铁行业信息化潜在市场空间高达千亿元。钢铁行业信息化建设多为信息化子公司承担，宝信软件在钢铁行业信息化子公司中规模最大，技术最强，有望引领钢铁信息化发展。 背靠宝武积淀行业深度理解，布局工业互联网全产业链稀缺标的：我们认为产业理解、技术和生态是工业软件企业的核心竞争力。生态方面，宝信软件第一大股东为全球第一大钢铁企业中国宝武集团，给予业务和行业生态支持。产业理解方面，宝信深耕钢铁行业信息化40余年，伴随宝钢信息化建设从无到有，具备深厚的钢铁行业信息化知识积淀。产品技术方面，公司是A股少有的产品矩阵涉及从最底层智能装备，到工业自动化，到MES软件，到上层ERP管理软件，再到工业互联网平台全产业链产品的公司。宝信软件三项竞争力优势显著，长期来看，有望成长为中国工业互联网领军企业。 业务量质双升，孕育未来工业互联网强者：营收规模上，宝武集团关联交易连年提升，公司预计2022年关联交易收入为91亿元，同比增长39%，宝武在钢铁行业兼并重组、数字化建设、“双碳”改造中起领导示范作用，为宝信带来大量数字化订单。盈利质量上，一方面，宝信不断推出自研产品，如大型PLC、SCADA等工控产品。另一方面，宝信在服务宝钢等大型钢企数字化建设之后，提炼出标准模块，产品复用率逐步提升，两方面推动公司毛利率和净利率逐步提升。业务领域拓展上，钢铁行业信息化需求旺盛，宝信软件优先服务于本行业，产品实力不断提升，后续将会拓展到冶金、医药等其他行业。 盈利预测与投资评级：，短期来看，“十四五”期间钢铁行业信息化需求加快推动宝信软件业绩快速增长；长期来看，宝信软件产品布局全面，未来将会拓展到冶金、医药等其他行业，有望成为中国工业互联网领军企业。基于此，我们给予宝信软件2022-2024年归母净利润预测为24.09/31.18/39.78亿元，采用分部估值，分别给与软件开发业务和服务外包业务行业可比公司2022年平均估值46、32倍PE，对应总市值972亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自研产品进度不及预期；工业软件支持政策推进不及预期；行业拓展进度不及预期。

事件：公司发布2022年半年度业绩预告，公司预计2022年H1归母净利润10-11.5亿元，同比增长90%-118%；扣非净利润8.5-10亿元，同比增长273%-338%，超市场预期。 投资要点业绩超市场预期：公司预计2022年H1归母净利润10-11.5亿元，同比增长90%-118%。我们认为净利润超市场预期主要系1）利盟受海外疫情影响逐渐减弱，且各项费用持续递减；2）非打印芯片持续放量，加速成长；3）通用耗材行业整合加剧，公司作为行业龙头竞争优势显著。 打印机和原装耗材出货量高速增长：：2022年H1在受到疫情影响及信创市场不及预期的情况下，奔图营业收入约21.13亿元，同比增长约14%，打印机整体销量同比增长超30%，原装耗材出货量随着打印机装机量的提升同比增长约48%。奔图原装耗材出货量增速高于打印机，体现了公司打印机保有量已实现快速提升，进一步提升了公司打印机和原装耗材业务的盈利质量。利盟2022H1营业收入约11.6亿美元，同比增长约10%，利盟打印机销量同比增长约18%，表明利盟受海外疫情影响已减弱，随着折旧摊销、财务费用递减，利盟2022年净利润有望快速提升。 非打印芯片业绩增速超市场预期：：2022年H1集成电路业务营收约10.5亿元，同比增长约55%。打印行业芯片业务新推出高价值产品，持续贡献业绩；非打印芯片业务快速增长，营收同比增长约120%。极海半导体产品线进一步丰富，32位通用MCU批量供货汽车前/后装市场，逐渐形成规模效应的非打印芯片业务成为公司利润增长的新引擎。 通用耗材业务整体向好：：2022年H1公司通用耗材业务市场需求逐步恢复，业务整体呈现向好态势，营业收入同比增长约16%。由于疫情影响供应链，中小厂商业绩承压，促进行业加速整合。公司通用耗材是全球龙头，具有供应链、渠道和品牌优势，我们预计耗材净利率有望提升。 公司远期市场空间广阔：：当前公司主要发力在较小规模的A4黑白激光打印市场，已经成为全球前五的打印机大厂，且市占率不断提升；未来公司将持续实现中高端产品突破，发力较大规模的A4彩色激光打印机市场，以及全球市场规模近600亿美元，在全球激光打印机市场规模中占比（按销售额）稳定在70%的A3复印机市场，从而获得更大的收入规模和市场地位，公司的远期天花板远未到来，当前还只是在旭日初升的阶段。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年EPS预测为1.48/2.17/3.04元，当前市值对应2022-2024年PE为34/24/17倍。我们看好2022年信创市场放量，奔图中高端产品实现突破，利盟随海外疫情恢复，非打印芯片将随国产替代加速成长，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，汇率波动风险，疫情影响生产经营。

背靠国网，能源行业优势显著。国家电网在电价市场化改革的过程中仍发挥着主导作用，公司背靠国网，深耕电力行业逾三十年，集团管理业务优势显著，常年占总收入的60%。能源行业产品矩阵完善，未来长期受益于电网转型。在电力系统改革的趋势下，电网的系统升级与建设需求例如ERP云化、电力交易、碳交易等都会催生公司业务进一步增长。电力“新”系统之一：ERP云化。新能源并网趋势下的电力系统结构逐渐改变，在云计算基础上构建中台服务对提升电网企业业务及数据服务能力具有很强的重要性：其能从管理上破除新型电力系统信息化建设的“部门级”壁垒，从技术上将共性逻辑与数据进行沉淀和处理供前端应用调用，提供高效且拓展性强的服务能力。电网着力布局云化、中台化信息平台，2021年《南方电网公司“十四五”数字化规划》提到，到2025年南网将在中台运营能力实现全面领先。 电力“新”系统之二：电力交易。电力市场指的是整体电力在供应、需求、售卖和购买的影响下，对电力价格产生改变的一个机制。其作用是用“市场电”解决“市场煤”与“政府电”的矛盾。煤炭价格持续走高，但发电价格不能随之调整，给煤电企业带来经营压力。电价“市场化”后，由市场决定的电力，其价格自然会有涨跌，可有效缓解上游经营压力。电能量交易将带动安全调度系统升级需求以及催生交易系统重塑。初步建设电力交易中心系统仅为中长期市场和现货市场试点的部分，电力现货交易市场未来的建设使得信息化的空间更大。电力“新”系统之三：“碳”的交易与管理。我国碳交易配额虽然总量大，但市场交易不活跃，各试点价格相差较大。现阶段备案自愿减排项目（CCER项目）签发量仅0.5亿吨，不足实际核发配额量的，自愿市场核证减排量预计有较大市场空间。其中的问题是我国碳数据管理与日常业务融合度低，具体体现在碳数据管理分散、企业内部缺少统一的汇总报送机制。因此我国碳交易市场需要通过信息化手段提升碳数据质量、优化碳资产管理。我们计算英大股份招标一期碳资产管理的单价共计715.04万元，全国纳入重点排放单位超过2000家，以此为测算数量基准，可得整体市场规模约143亿元，且当前仅为一期实施。 盈利预测与投资评级：公司在集团管理业务一直保持稳定增长，能源行业客户结构稳定，同时智慧能源等新兴业务有望高速增长。我们预计2022-2024年营收CAGR在23%左右，2022年营收对应PS为5倍，考虑2022年可比公司估值均值在7倍PS，当前估值仍有上升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：电价市场化推进不及预期，企业研发不及预期等；

事件： 公司发布 2022年半年度业绩预告，公司预计 2022年 H1归母净利润 860-1110万元， 2021年同期为亏损 4204万元；扣非净利润 40-290万元， 2021年同期亏损 4366万元，超市场预期。 投资要点 2022H1营收增速超 50%，业绩超预期： 公司预计 2022H1收入同比增长超 50%，净利润实现扭亏为盈， 超市场预期。 我们认为主要系 1）公司紧跟新战略规划，围绕“以密码为核心的数据智能安全服务商”发展定位，持续加大研发投入及重点市场开拓， 强化密码在电子政务、新基建、 能源、交通、 互联网等领域应用；安全即时通讯在党政、央企规模化应用快速推进， 总体经营质量快速提升。 2） 2021年部分信创、商密项目订单延迟至 2022年上半年确认收入。 首创个保服务，取得重大突破： 公司抓住数字政府、数字经济、数字社会、央企数字化转型的重大机遇，积极参与国家和行业数据安全顶层标准建设，构建数据作为生产要素的安全共享流通体系能力； 首创面向互联网应用的个人信息合规服务，与游戏龙头世纪华通签署 1.2亿元合作协议，在游戏行业取得重大突破。 根据 2021年《个人信息安全保护法》的明确规定，提供重要互联网平台服务、用户数量巨大、业务类型复杂的个人信息处理者，应当成立主要由外部成员组成的独立机构对个人信息保护情况进行监督。 个人信息保护蓝海市场打开，公司作为中电科旗下的网安国家队， 率先突破应用场景，先发优势显著。 股权激励绑定核心人才利益： 公司 2020年发布有效期为 10年的限制性股票长期激励计划， 2022年 7月发布《限制性股票长期激励计划第二期实施方案（草案）》，拟向员工授予 1090万股股票，激励对象广泛，包括高级管理人员、核心技术人员和骨干员工等共 449位员工， 约占 2022年 2月 18日公司总人数 2496人的 18%，锁定期两年。 股权激励有望将员工利益与公司业绩紧密捆绑，留住核心人才，充分激发公司经营活力。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2022-2024年 EPS 预测为0.38/0.49/0.64元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为 123/93/72倍。公司作为国内数据安全国家队，深耕密码技术，率先破冰个保市场，将充分受益于个人信息保护等相关政策在互联网等行业落地，未来有望持续获得集团的资源对接和大力扶持。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，政策推进不及预期。

事件： 公司发布《限制性股票长期激励计划第二期实施方案（草案）》，拟向约 449位员工授予 1090万股股票， 锁定期两年。 投资要点 股权激励计划有望激发活力： 公司此次股权激励计划激励对象广泛， 包括高级管理人员、核心技术人员和骨干员工约 449人，约占 2022年 2月 18日公司总人数 2496人的 18%，拟授予股票数 1090万股，约占股东大会批准《长期激励计划》时公司已发行股本总额的 1.3%。限制性股票自授予日起的 2年（24个月）为锁定期，在锁定期内，激励对象根据本方案获授的限制性股票被锁定，不得转让。 股权激励有望将员工利益与公司业绩紧密捆绑，留住核心人才，充分激发公司经营活力。 数据安全法规持续落地， 个保市场空间广阔： 根据 2021年《个人信息安全保护法》的明确规定，提供重要互联网平台服务、用户数量巨大、业务类型复杂的个人信息处理者，应当成立主要由外部成员组成的独立机构对个人信息保护情况进行监督。 2022年 6月 14日网信办修订《移动互联网应用程序信息服务管理规定》， 明确规定应用程序提供者和应用程序分发平台需要建立健全信息内容安全管理等制度， 应用程序分发平台包括应用商店、小程序等多种类型，政策要求其上线运营 30日内需提交建立健全相关制度文件备案。 此次修订明确了监管范围，涉及类型众多， 个保市场空间广阔。 网安国家队， 先发优势明显： 卫士通是中国网安旗下唯一上市平台， 成立以来深耕密码为核心的信息安全业务。 公司率先与游戏龙头世纪华通签署 1.2亿元合作协议， 将为世纪华通旗下盛趣公司提供个人信息安全合规服务，近期卫士通已将其上海子公司 34%股权转让给世纪华通下属公司世纪珑腾，合作已进入实质性推进阶段。 信息安全合规服务需要第三方机构深入服务对象核心业务，与业务系统深度融合，客户黏性较高，我们预计未来有望实现 SaaS 化收费，因此率先占据市场至关重要。 公司作为拥有深厚技术储备的央企先发优势显著，我们预计未来随着头部互联网厂商持续响应政策要求，公司个保业务将加速推进，并有望以个保为抓手，开拓数据安全整体解决方案。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2022-2024年 EPS 预测为0.38/0.49/0.64元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为 122/92/71倍。公司作为国内数据安全国家队，深耕密码技术， 率先破冰个保市场， 将充分受益于个人信息保护等相关政策在互联网等行业落地，未来有望持续获得集团的资源对接和大力扶持。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，政策推进不及预期。

工业智能运维超百亿蓝海市场： 预测性维护（PHM）是新一代设备运维管理技术，能够帮助企业预判设备损坏情况，提前更换，避免事故停机损失。“十四五”期间，政策加持下，我国 PHM 市场迎来黄金发展期，根据我们测算， 到 2025年风电、钢铁、煤炭和石化等行业 PHM 潜在市场空间合计超 400亿元。 由于工业运维市场刚刚兴起，主要有三类参与者， 1）设备厂商， 2）客户自建运维， 3）专业第三方运维。 专业和性价比凸显第三方运维价值，行业 know-how 和数据积累是竞争要素，行业龙头强者愈强： 三类玩家中设备厂商运维主要面对于自己生产的设备，大型客户自建运维主要针对于跟自己生产紧相关的自有专用设备。对于通用设备，客户会选用第三方厂商，不但预测精度更高、服务更加专业、性价比也更高。 大量的数据和行业 know-how 积累是是第三方运维核心竞争力，两者需要长期积累，强者愈强。 容知日新是国产第三方 PHM 领军者： 容知日新成立于 2007年，核心技术人员师从中国工程院院士、机器质量控制与监控诊断专家屈梁生，技术实力过硬，是为数不多具有软硬件一体的 PHM 产品解决方案的国产厂商。公司 2021年营收和扣非归母净利润分别为 3.97/0.75亿元，2019-2021年营收和业绩年复合增速均超过 40%， 在风电和钢铁行业的市占率居于首位。展望未来： 容知不断拓展新行业，优化软件算法，服务收入占比提升，商业模式从产品一次销售转向可持续订阅制收费。 容知先发优势明显，有望充分受益于 PHM 行业发展红利： 硬件方面，公司产品可靠性与智能化程度高，技术能力领先国内媲美海外；核心部件自给率较高，拥有明显成本优势。 智能化方面： 软件平台算法准确度较高，智能诊断中心获得国际权威机构认证，拥有获得 Mobius 认证的国际诊断工程师 32名，业内领先。 经验积累方面： 公司累计远程监测的重要设备超 80,000台，拥有金风科技、宝武集团、中石化等多个行业标杆客户，行业理解深厚。受益于行业发展红利和自身较强竞争力，股权激励计划首次授予业绩考核目标为 2022-2024年营收或扣非归母净利润增速分别为 40%/30%/30%， 指引公司高速增长预期。 盈利预测与投资评级： PHM 行业百亿新市场空间打开，作为业内领先的第三方智能运维厂商， 我们预计容知日新 2022-2024年归母净利润同比增速分别为 49%/48%/45%。我们认为公司 2025-2027年业绩同比增速仍有望保持在 30%左右，同时类“订阅制”的服务收费占比会明显提升，提升估值，基于此，我们给予 2024年 40倍 PE， 基于 10%折现率， 对应 2022年市值为 79亿元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 技术发展不及预期；工业互联网支持政策不及预期；行业竞争加剧。

事件：2022年6月24日，第六届世界智能大会云开幕式暨创新发展高峰会在国家会展中心（天津）举行，中国桌面操作系统根社区——openKylin社区作为大会的首创成果正式发布。 投资要点：构建自主开源社区对于操作系统自主可控意义重大：我们国家现在的操作系统，无论是桌面和服务器，主流技术都是来源于开源社区，如ubuntu、Debian、CentOS等。但无论基于哪一个社区，核心的技术都是来源于国外。自主构建开源社区的根本意义就是摒弃国外的开源社区直接自己从头构建核心开源技术社区。 麒麟软件主导成立openKylin社区，为国内首个桌面操作系统根社区：在openKylin发布之前，国内操作系统社区已经形成了覆盖服务器和移动智能终端等领域操作系统的开源根社区，但在桌面操作系统根社区还是空白。本次立麒麟软件主导成立openKylin社区，是国内首个桌面操作系统根社区，填补了该领域的空白。 openKylin社区成立，麒麟生态如虎添翼：：openKylin将继承麒麟软件团队和理事单位在开源社区十余年的技术和运营积累，与众多产业伙伴一起共同将openKylin打造成为顶级开源社区。在社区版本规划方面，openKylin社区已成立11个SIG组，并计划于7月发布首个体验版，12月发布1.0LTS正式版；在社区平台建设方面，openKylin社区将构建一套全流程基础设施平台，支撑百万级开发者共同参与；在开源人才培养方面，openKylin社区将在全国高校设立高校开源人力中心，培养开源人才。OpenKylin的推出，将进一步巩固麒麟国产操作系统龙头地位，繁荣麒麟生态，助力麒麟在信创市场的拓展，为麒麟未来走向民用市场垫定生态基础。 行业信创空间打开，麒麟软件：市场份额有望进一步提升：2022年行业信创市场规模有望翻倍，麒麟软件作为国产操作系统龙头，已经在多个行业实现突破。麒麟软件操作系统技术国内领先，openKylin社区成立后，生态将更加繁荣。我们预计，2022年下半年，随着疫情影响减弱，下游客户招标陆续恢复，麒麟软件市场份额有望进一步提升，国产操作系统龙头地位将更进一步。 盈利预测与投资评级：openKylin社区发布，麒麟生态进一步加强，2022年是行业信创大年，我们认为麒麟软件作为国产操系统龙头，业绩将迎来加速发展，基于此，我们维持2022-2024年归母净利润预测为2.14/4.24/7.06亿元，维持“买入”评级。 风险提示：国家基础IT生态建设进度缓慢，行业竞争加剧。

国产打印龙头，聚焦打印22年。从2000年进入通用耗材市场，到打印机全产业链布局，公司已成为市占率全球前五的激光打印机生产厂商、全球通用耗材和耗材芯片行业领先企业，并于2019年将业务拓展至非打印芯片。我们认为，公司即期看A4打印机出货量提升，中期看A3复印机促进产品结构优化，长期看非打印芯片实现国产替代。 奔图自主品牌崛起，出货量持续高增长。奔图2010年即率先实现打印机核心技术自主可控，2019-2021年营收CAGR超60%，出货量CAGR超50%。我们预计2022年打印机国产化将成为党政和行业信创的重要组成，2022年以来奔图频繁以高比例中标中央集采，将充分受益于信创市场放量，即期来看奔图打印机出货量2022-2024年将维持年复合30%以上高速增长。 产品结构优化，耗材实现稳定现金流。公司高端A3复印机研发进展顺利，未来随着A3批量出货将促进打印机销售均价提升，实现产品结构优化，中期来看A3将成为新的成长动力。奔图耗材连接率2020年仅为0.73，与主流厂商平均值2.14相比有较大提升空间，随着公司高端打印机占比提升，耗材连接率以及销售均价有望提升；此外随着打印机出货量提升，我们预计奔图打印机保有量2022-2024年CAGR将超40%，原装耗材收入将实现加速增长。耗材业务将持续为公司带来稳定现金流。 利盟有望随海外疫情恢复。利盟是最早开发商用激光打印机厂商之一，和奔图在渠道和供应链形成协同，随着海外市场需求、供应链恢复，我们预计OEM订单有望带来每年百万台级别持续性增量，利盟营收有望恢复到疫情前约180亿元收入水平。此外，随着被收购带来的相关财务费用、资产折旧摊销等逐年递减，利盟净利润2021年已实现同比增长116%，我们预计利盟2022年净利润将实现150%以上增长。 非打印芯片打开第二增长曲线。公司在打印机和耗材芯片领域多年耕耘，为开展非打印芯片业务奠定良好技术基础。2021年公司32位通用MCU等非打印芯片已面向工控、安全、汽车多个行业批量出货，实现3.65亿元营收。2022年多款新品将发布上市。根据相关统计，通用MCU中国企业总体有效市场2020-2025年CAGR达44%，2025年将达20亿美元。我们预计随着芯片国产替代加速，公司持续扩大产能，2022-2024年非打印芯片业务营收CAGR将超60%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司归母净利润为2022-2024年21/31/43亿元，分部估值下公司2022年合理估值为965亿元，对应目标价68元。我们看好奔图A3激光产品突破未来有望实现量价齐升，随着利盟+奔图打印机保有量提升耗材将为公司持续带来稳定现金流，非打印芯片业务将随国产替代加速成长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；汇率波动风险；疫情影响生产经营

汽车电子自主龙头，ADAS产品市占率全国领先。公司是国内综合型电子系统科技服务商及智能驾驶解决方案提供商，主要面向汽车、高端装备、无人运输等领域。核心业务主要包括三大板块：汽车电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。2016年公司自主研发的ADAS产品打破国际垄断，率先配套上汽荣威RX5车型，2020年，公司智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗，截至2020年公司在ADAS前视系统前装市场市占率达到3.6%位居自主品牌第一。2020年9-12月全国重型车辆前视系统前装市占率达到30.4%，位居全国第一。 顺应电动智能化趋势，汽车电子市场持续扩大。在电动智能化趋势下，汽车电子在整车产品中的占比不断提升，根据赛迪智库测算，截至2020年汽车电子在整车成本达到50%，2025年有望达到60%。国内汽车电子市场2022年规模有望达到9783亿元，2017-2022年CAGR为12.6%，显著高于全球2017-2022年8.0%的复合增速。ADAS自动驾驶功能持续迭代升级，电子电器架构从分布式向域集中式升级的过程中，多传感器融合方案逐步得到应用，产品价值量不断提升。根据我们测算，2025年年国全国ADAS市场规模有望达到1391亿元，2019-2025年年CAGR达到73.8%。国际企业因为技术和经验积累等方面的原因在汽车电子领域占据领先地位。在政策引导、市场需求以及自主技术不断成熟的背景下，自主汽车电子厂商开始加速国产化替代进程。 。打造“三位一体”解决方案，产品技术参数达到国际领先。公司是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案“三位一体”布局的企业之一，与客户建立了广泛、深入的产业合作关系，形成了更高的客户粘性。1）车身与舒适域：产品技术指标达到国际一流标准，销量持续增涨；2）智能驾驶：具备不同等级技术平台方案，在乘用车及商用车ADAS市场前装量均达到自主品牌全国第一；3）智能网联：受益于5G升级趋势，出货量持续增长。 IPO募投重点增加汽车电子业务产能，有力支持公司业务快速增长。 盈利预测与投资评级：1）ADAS业务跟随行业快速增长；2）车身及舒适域业务因为国产化替代趋势持续增长；；3）费用率不断下降；基于以上核心假设，我们预测公司2022-2024年营收分别为43.5/56.6/76.3亿元，同比分别为+33.3%/+30.1%/+34.8%；2022-2024年归母净利润分别为2.06/2.74/4.00亿元，同比分别为+40.6%/+33.1%/+46.4%，对应EPS分别为1.71/2.28/3.34元，对应PE分别为51.99/39.06/26.69倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，芯片供应短缺超出预期。

2022Q1营收同比+35%，归母净利润同比+71%， 业绩超市场预期。 2022Q1实现营业收入 9.81亿元，同比+34.56%；实现归母净利润 0.60亿元，同比+70.94%， 扣非归母净利润为 0.40亿元， 同比+144.78%。 尽管一季度通常为行业淡季， 但 2021年同期高基数， 以及考虑疫情对产业链的影响， 业绩超市场预期。 毛利率同环比提升，后续随客户结构趋于稳定，大项目管理进一步优化，毛利率有望进一步企稳。 2022Q1毛利率 39.14%，同比+1.81pct，环比+0.94pct。 2022Q1公司期间费用率同比-2.07pct， 其中， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.22%/8.48%/13.81%/0.30%。 归母净利率为 6.10%，同比+1.30pct。 2022Q1项目型市场表现亮眼， 流程型龙头经营 α 更强， 持续替代外资。 工控行业经历 1-2年上行周期后， 回归温和增长， 2022年我们预计行业同增 5-15%。2022Q1项目型市场表现亮眼，市场规模同比+9.7%(2021Q1-2022Q1分别同比+34.0%/+7.2%/+1.5%/+3.4%/+9.7%)，微观角度， 根据中石化 2021年度报告， 2022年中石化计划资本支出 1980亿元，同增18%，为 2013年以来最高年度资本支出，也体现行业 2022年较为景气。 同时， 行业因缺芯等原因、 交期有所延长，中控技术等内资龙头抓住时机替代外资，保供保交付，一季度业绩表现体现其较强的经营α。 产品端仪器仪表&工业软件能力补齐，智能制造解决方案能力更上一层楼。 2021年公司工业自动化及智能制造解决方案营收 32.6亿元，同比+40%。 结构上，“控制系统+软件+其他” 营收同比+90%，占板块营收的16%， 体现“工业 4.0“业务增长更快。 自动化控制系统 DCS、 SIS 多产品在石化等行业销售市占率保持第一，后续通过解决方案带动产品销售，销售额份额有望再提； 仪器仪表随募投项目顺利开展，有望提高自主配套率； 工业软件方面， 打造 “平台+工业 APP” 体系，已覆盖实时数据库等 7大类、 218个工业 APP， 2021年工业软件占主营比重接近20%，未来围绕“5T”深化布局，占比有望快速提升，成长性更为凸显。 营销端“S2B 平台+5S 店”稳步推进，牢牢把握“最后一公里”。 公司从产品型向解决方案型供应商转型，渠道端下沉到工业园区（通过 5S 店）以快速响应客户，且“区域+行业+产品”的组织架构和合适的激励措施也与“解决方案+大客户”路线相适配。此外，线上 S2B 平台建立生态圈，引入西门子等外部供应商，推广第三方备品备件。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2022-2024年归母净利润分别为7.39亿元/9.22亿元/11.56亿元， 分别同比+27%/+25%/+25%，对应现价PE 分别 42倍、 34倍、 27倍，给予目标价 74.5元，对应 2022年 50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行， 下游资本开支不及预期， 国内外疫情加剧等。

云+软件收入亮眼， 全年业绩目标保持不变。 公司在实现主营业务收入较快增长的同时，业务收入结构得到一定优化。报告期内用友云+软件实现营收 12.7亿元，同比+22.1%，其中云营收为 7.5亿元，占比59%。总合同负债 22.65亿元，同比+11%，其中云合同与订阅合同负债同比+39.5%和+95.5%，软件合同负债同比下降 44.3%，公司着力贯彻公有云订阅优先，提升云业务收入占比，巩固云业务在收入结构中的核心地位。 由于疫情对 2022年 Q1业绩影响小， 5月即将复工复产，因此我们推测全年业绩目标保持不变。 企业端业务保持强劲增长，大客户优势带来收入确定性。 大型客户市场收入 8.14亿元，同比+19.9%。 YonBIP 的新一代司库产品在多家央企交付验证，央企订单增长超 60%；中小型客户分别实现了 2.03亿元和 1.61亿元的收入，与去年同期相比均有较大比例的增长，是公司调整资源投入到企业业务的结果。此外，报告期内全国疫情多点散发，在疫情防控的严峻形势下，政府及其他公共组织营收 0.9亿元，同比-31.8%；而企业端合计营收 11.8亿元，依然保持 27.6%的高增长，体现出公司以大型客户为主的收入结构，在疫情之下仍然能够保持收入的确定性。 多重举措降低疫情影响。 用友积极调整工作思维与方式，一方面加大线上市场营销，同时采用沉浸式、多场景方式加强客户对产品认知，提高潜在客户的认知度；另一方面大量启用 RPA 技术，结合远程方式，保障公司运营及客户交付进度，最大程度保障订单交付不受影响。此外，加速迭代云服务产品，实现 YKS/YMS 云中间件技术等四大首创技术突破，持续增强 YonBIP 云平台能力；进一步加强公有云服务产品市场推广，在应对疫情的同时提升企业竞争力，打造可持续发展的力量源泉。 扩大企业生态，加强战略伙伴业务发展与支持。 公司继续巩固在行业生态优势，报告期内研发投入 6.2亿元，同比增长 40.6%。用友已同超过 10家 ISV 达成云原生开发合作，累计 ISV 伙伴已超过 1000家。云市场应用商城 YonStore 累计发展入驻伙伴超 10000家，累计上市生态融合方案 129款，积极推进市场渗透。低代码开发平台 YonBuilder，已上市云原生产品 10款，助力做强做大开发者生态。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2022-2024年收入预测 111亿元/134亿元/161亿元，当前市值对应 2022-2024年 PS 分别为 6/5/4倍。随着新的国际局势下信创国产化提升的战略机遇，公司凭借大客户优势，将继续保持和增强一季度已经形成的增长势头，实现中小企业公有云服务业务的高速增长，我们看好 YonBIP 平台承载用友“平台” +“生态”战略的发展和表现，维持“买入”评级。 风险提示： 企业服务产业竞争加剧；新冠疫情带来整体经济下行。

个人订阅业务快速增长， 会员结构优化持续进行： 2022Q1国内个人办公服务订阅业务实现收入 4.26亿，同比增长 36.72%。 Q1月活设备数高增，有效会员数健康成长。 2022Q1公司主要产品月度活跃设备数为 5.72亿，较上年同期增长 14.86%。其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数2.32亿，较上年同期增长 17.17%；移动版月度活跃设备数 3.36亿，较上年同期增长 14.29%；公司其他产品如金山词霸等月度活跃设备数接近 500万。公司的主要目标是提高付费率和推进短期用户向长期用户的转化，目前个人用户基数不断扩大， 一次性购买和低价会员比例持续降低，我们预计未来公司个人订阅业务可以维持稳定增长。 机构订阅及服务业务增长迅速，数字化办公平台赋能头部客户： 2022Q1国内机构订阅及服务业务实现收入 1.45亿，同比增长 78.72%。公司的机构订阅收入主要还是来自于政企头部客户的贡献，金山的云文档中台对企业办公效率及安全性提振明显， 因此大型央企和金融机构项目落地情况良好。 同时公司针对大企业内部信息私有化需求，以赋能方式提供服务，提供组件和能力帮助企业打造属于自己的数字化办公平台。随着公司云和协作产品及解决方案品质不断提升， 同时办公数字平台不断刷新政企用户在“云和协作”领域的应用体验，客户的云化进程和渗透率有望进一步增长，我们看好公司未来云文档中台在政企客户市场的发展以及业绩放量。 机构授权业务收入短期承压，但长期向好： 2022Q1国内机构授权业务实现收入 2.32亿，同比减少 10.84%，主要原因为： （1） 上年同期实现高基数收入； （2）收入很大程度上受到客户信创规划的影响，党政信创市场收入超预期。 未来该市场在政策依托下市场空间显著扩大，乡镇市场确定向强， 政企用户需求仍有缺口， 党政信创产品的渗透率有望在政策推进节奏明朗之后进一步提升，我们依然对公司机构授权业务的长期增长保持乐观态度。 盈利预测与投资评级： 由于信创的推进进度影响， 我维持 2022-2024年归母净利润预测 13.77/18.03/23.23亿元，当前市值对应 PE 分别为64/49/38倍。 我们认为公司作为国内办公软件龙头， 今年信创、在线办公加速、云协作等多重因素推动业绩保持高速增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 信创推进不及预期；付费用户增长不及预期； B/G 端业务推进不及预期

事件： 公司发布 2021年报及 2022一季报， 2021年公司实现营业收入 6.11亿元， 同比增长 37.38%；实现归母净利润 0.80亿元， 同比增长 39.65%，扣非归母净利润 0.33亿元，同比下降 28.26%。 2022Q1公司实现营业收入1.37亿元，同比增长 87.55%；归母净利润亏损 0.56亿元， 基本符合市场预期。 投资要点 营收持续高增： 公司 2021年实现营收 6.11亿元，同比增长 37.38%； 归母净利润 0.80亿元，同比增长 39.65%， 扣非归母净利润 0.33亿元，同比下降 28.26%。非经常性损益影响较大主要系公司使用暂时闲置资金进行现金管理。 分业务看， 2021年公司 PKI 基础设施产品营收 1.33亿元，同比增长 186.95%，毛利率 61.42%（同比-17.6pct）； PKI 安全应用产品营收 1.97亿元，同比增长 5.28%，毛利率 76.12%（同比-3.33pct）； 通用安全产品营收 2.81亿元，同比增长 33.05%，毛利率 30.03%（同比+1.9pct）。 公司 2021年持续加大各项投入， 基于 PKI 拓展多个产品和行业， 2022Q1营收高增长延续， 2022Q1毛利率较低主要由于部分信创、通用安全产品相关业务因验收时点、实施周期等原因，计入一季度营业收入， 确认收入的项目中通用安全产品占比较高。 新市场开拓进展顺利： 公司身份认证及数据安全应用平台在 6大军工集团实现了全局部署与应用，并形成 7大行业解决方案。密码服务平台在2大行业、 4个区域完成了规划布局与平台建设。 在持续深耕优势领域的同时， 2021年公司成功拓展了 5大部委、 4大央企顶层身份认证平台/密码服务平台规划与建设，在国家部委、央企总部打造好标杆项目。 持续加大研发投入，产品竞争力提升： 公司 2021年研发费用约 1.1亿元，同比增长 38.17%， 在云计算、工业互联网、车联网、区块链等新兴领域的关键信息基础设施发布新产品服务。 公司承建并成功运行承载大规模业务的政务信创云密码服务平台，向政务云租户提供一体化云密码保障服务。 为 V2X 基础设施提供了多租户能力，完成多个车端环境适配，成功进入量产车型生产。 在电子签章、安全邮件等业务上，提供了基于订阅模式的多租户安全服务。 盈利预测与投资评级： 考虑公司持续加大人员投入，我们将 2022-2023年 EPS 从 0.65/0.87元下调至 0.45/0.58元，预计 2024年 EPS 为 0.75元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为 22/17/13倍。公司 PKI 技术优势突出，继续看好新应用场景拓展能力，维持“买入”评级。 风险提示： 信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。