供需失衡业绩阶段性承压，多业务布局业绩韧性突出2024H1，公司实现营业收入429.68亿元，同比下降12.99%，实现归母净利润5.26亿元，同比下降85.14%，实现销售毛利率13.85%，同比下降3.07pct，实现销售净利率1.32%，同比下降6.35pct。2024Q2，公司实现营业收入247.12亿元，同比下降11.95%，环比增长35.37%，实现归母净利润0.10亿元，同比下降99.41%，环比下降97.97%，实现销售毛利率13.12%，同比下降3.02pct，环比下降1.72pct，实现销售净利率0.26%，同比下降6.66pct，环比下降2.49pct。 2024H1，受产业链供需失衡、光伏产品价格下降影响，组件业务盈利能力下降，但公司在分布式系统和光伏电站业务多元布局，整体盈利韧性较强。 光伏组件出货量稳定增长，支架、分布式业务高速增长1））光伏组件：：2024H1，公司光伏组件出货量为34GW，同比增长25.93%，实现营业收入300.57亿元。公司深耕大尺寸高效组件，截至2024年6月底公司组件累计出货量超过225GW，其中210至尊系列组件累计出货量超140GW。2024年4月，公司自主研发的210+N型i-TOPCon光伏组件最高输出功率已达740.6W。 公司前瞻性地布局了印尼基地（1GW电池、1GW组件）和美国基地（5GW组件），预计将于2024年下半年投产。2））下游解决方案：：2024H1公司支架业务实现出货3.2GW（含跟踪支架1.4GW），分布式系统出货超3.2GW。截至2024年6月底，天合富家运维的光伏电站规模达到14GW，较去年同期提升超80%。 储能出货高速增长，光储协同打开成长空间公司深耕光储一体化解决方案，2024H1，公司储能业务出货1.7GWh，同比增长293.30%。天合储能在滁州、盐城等地设立生产制造基地，业务突破全球主要市场，在美国市场实现产品交付，在英国市场储能出货量领先。报告期内，天合储能实现了306Ah、314Ah电芯量产，发布了新一代柔性液冷电池舱Elementa金刚2和工商储系统Potentia蓝海2并全面量产出货，是行业内最早实现5MWh储能系统量产出货的企业之一。公司保持组件龙头地位的同时，前瞻性拓展了储能系统、光储融合系统等协同业务板块，为公司提供了多利润点支撑。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是光伏一体化组件龙头，组件出货量稳定增长，一体化程度稳步提升。考虑到光伏组件价格处于历史底部区间，公司主要产品盈利承压，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.7、25.7、43.5亿元（下调之前分别为43.74、61.05、78.98亿元），对应EPS为0.40、1.18、2.00元，对应PE分别为41、14、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：组件毛利率波动风险；光伏行业竞争加剧风险；境外经营风险；存货跌价风险。

受海外逆变器库存影响，2024H1业绩短期承压2024H1，公司实现营业收入31.48亿元，同比下降17.47%；归母净利润-0.24亿元，扣非归母净利润-0.55亿元，同比由正转负。受海外库存等因素影响，公司较高毛利率的逆变器和电池的境外销量较去年同期较大幅度下降，导致公司业绩短期承压。2024Q2，公司业绩环比修复，实现营业收入20.22亿元，同比降低3.50%，环比增长79.51%；归母净利润0.05亿元，同比降低98.77%；扣非归母净利润-0.20亿元，同比由正转负。 产品结构与销售区域变化，加快布局海外新兴市场2024H1，公司逆变器销量约为27.85万台，同比下降33.61%，其中：1）并网逆变器销量约为25.59万台，同比下降14.73%，占比约91.89%；2）储能逆变器销量约为2.26万台，同比下降81.07%，占比约8.11%。公司持续拓展光伏产品境内外市场，在欧洲、澳洲、亚洲、美洲和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道。2024H1，公司在境外逆变器销量约为15.52万台，同比下降49.64%，占比约55.71%。此外，2024H1公司储能电池销量约为131.86MWh，同比下降45.15%，国内户用分布式系统销量约为404.43MW。 注重技术研发和产品升级，拓展智慧能源业务2024H1，公司不断在户用光伏领域深耕，上半年发布了最新SDTG3系列光伏逆变器，将SDT系列产品功率段扩大至40kW，产品功率密度得到极大提高，最高效率达98.7%，有效提升发电量。交流侧支持铝线接入，极大降低系统成本，并且在MPPT、组串电流、安全防护、场景适配性、组件兼容性上均取得新突破。 同时，为推动源荷友好互动，公司智慧能源自主研发推出了以光储充和可控负荷为一体的虚拟电厂运营管理平台，并为未来零碳交通发布解决方案。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。储能出货和盈利能力承压，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.44、9.00、12.24亿元（下调前2024-2026年归母净利润分别为7.62、9.17、11.62亿元），对应EPS分别为1.83、3.71、5.04元，PE分别为24、12、9倍。公司加快布局新兴市场，随着欧洲户储库存持续改善，叠加货币政策宽松预期，预计逆变器需求或将持续修复。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，外汇波动，公司毛利率波动。

投资要点微逆+储能双轮驱动，2024H1营业收入同比增长36.61%2024H1，公司实现营业收入8.99亿元，同比增长36.61%；归母净利润0.88亿元，同比下降34.56%。公司营业收入同比有较大增幅，主要原因系：1）公司的工商业储能业务在国内快速开展，成功实施多个标杆项目，实现储能产品销售收入的同时也带动了光伏产品销售，获得较好的协同销售成果；2）欧洲市场去库存加速，叠加货币政策宽松预期，有助于促进光储装机需求，带动公司外销收入。2024Q2，公司实现营业收入4.71亿元，同比增长111.94%；归母净利润0.48亿元，同比增长189.20%。 微逆境外市场逐步回暖，库存边际改善2024H1，公司微型逆变器及能量通信设备营业收入6.18亿元，同比增长8.24%。公司库存总体边际改善，截至2024年6月30日，公司库存商品期末账面余额为7.41亿元，与期初相比下降15.82%。2024Q2公司微型逆变器产品出货约为26万台，环比增加7%左右，主要受益于欧洲市场去库存加速，叠加货币政策宽松预期，以及阳台光伏的发展，市场需求回暖。公司微型逆变器的应用市场主要是在境外，其中北美、欧洲是微型逆变器目前最主要的两大市场，目前境外微型逆变器市场逐步回暖。公司不断推出符合市场需求的领先技术产品。2024年上半年，公司成功研发了全新一代光储混合逆变器EZHI系列产品，该系列产品专为阳台等DIY场景打造，最大输出功率达1200W。 工商储产品逐步放量，储能业务贡献业绩增量2024H1，公司工商业储能设备实现营业收入1.78亿元，已超2023年全年该业务营收。公司成功研发了Ocean200L与Ocean400L系列工商业储能产品。这两款产品实现了对电池、PCS、冷却系统、消防系统等关键子系统的智能协调控制，展现出高安全性、高可靠性、高效率的显著优势，为工商业领域的光储应用树立了新的标杆。公司工商业储能业务在国内快速开展，成功实施了多个标杆项目，也带动了公司光伏产品的销售。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“增持”评级。公司是全球微逆领先企业，微逆销售有望逐步回暖，工商业储能业务贡献新增量。考虑到微逆产品出货增速略有放缓，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.68、3.56、4.69亿元（下调前公司归母净利润分别为3.23、4.19、5.29亿元），对应EPS分别1.72、2.28、3.00元，对应PE分别为25、19、14倍。 风险提示光伏装机需求不及预期；竞争格局恶化；国际贸易摩擦加剧。

储能业务加速放量，收入、利润环比改善2024H1，公司实现营业收入219.58亿元，同比下降15.88%；归母净利润12.39亿元，同比下降35.55%。主要因为全球光伏市场竞争加剧，光伏组件销售价格大幅下降，光伏组件、系统产品营收同比下降。2024Q2，公司实现营业收入123.61亿元，同比下降13.40%，环比增长28.80%；归母净利润6.61亿元，同比下降34.25%，环比增长14.13%，储能业务加速放量，收入、利润环比改善。 光伏：发挥全球化经营能力，坚持稳健经营价量平衡2024H1，公司实现组件销售14.5GW，光伏组件业务毛利率约为16.46%，其中2024Q2，公司实现组件销售8.2GW，组件业务平稳发展，公司在价格和出货量之间做综合平衡，主动减少光伏出货量，以利润为优先，保持公司的运营稳定和财务健康。2024Q3，公司预计组件出货约为9.0-9.5GW；2024全年，公司预计组件出货约为32-36GW。产能：公司N型TOPCon电池产能达到30GW，约占公司电池产能的62%，同时根据海外产能规划需要，美国组件工厂已在2023年正式投产，2024Q1开始交付210尺寸产品，电池工厂预计2025年内投产，有望进一步巩固公司在高价格、高利润市场的领先地位。技术：截至2024H1，公司HJT中试平均效率达到26.60%（研发最高26.7%），电池良率99%，相比TOPCon组件，HJT组件功率增益1.5～2%。钙钛矿与HJT叠层电池小面积效率达到31.5%，正在进行商业化尺寸面积叠层电池开发。 储能：第二主业迎来爆发式增长，逐步抢占储能市场2024H1，公司储能交付2.6GWh，同比增长3309%，储能系统毛利率约为23.33%，2024Q2，公司实现储能交付1.6GWh，储能业务快速扩张，目前公司拥有约66GWh的储能系统订单储备，已签署合同的在手订单金额26亿美元，在手订单充裕。2024Q3，公司预计储能交付约为1.4-1.7GWh，2024全年，公司预计储能出货（上调）6.5-7.0GWh，公司控股股东阿特斯集团预计营收将达65-75亿美金。秉承着公司全球化基因，储能业务拓展同样立足国际化经营理念，公司已经成功向北美、欧洲和亚太地区市场交付了超过5GWh的储能解决方案。随着全球对先进能源解决方案需求的不断增长，公司正在扩大生产规模，以满足客户和合作伙伴的需求。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏组件龙头，全球化品牌及渠道优势显著，大储业务打造第二成长曲线。考虑到光伏组件环节行业竞争加剧，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为28.9、35.0、42.3亿元（下调之前分别是36.63、47.34、57.89亿元），对应EPS分别为0.78、0.95、1.15元，对应PE分别为14、11、9倍。 风险提示原材料价格波动；光伏行业竞争加剧；技术迭代风险；税收优惠政策变化

全球化创新战略推进， 公司业绩稳步增长2024H1，公司实现营业收入 310.20亿元，同比增长 8.38%；归母净利润 49.59亿元，同比增长 13.89%。 实现销售毛利率 32.42%，同比增长 3.00pct；销售净利率16.27%，同比增长 0.86pct。 2024Q2，公司实现营业收入 184.06亿元， 环比增长45.92%；归母净利润 28.63亿元， 环比增长 36.56%， 实现毛利率 29.50%，净利率 15.97%。 公司报告期内品牌溢价、产品创新、规模效应以及项目管理能力提高，业绩实现稳步增长。 光伏： 规模效应持续提升，全球布局优势稳固2024H1，公司光伏逆变器等电力电子转换设备实现营业收入 130.93亿元，同比增长 12.63%；毛利率 37.62%，同比增长 1.70pct。公司加码布局海外市场， 印度生产基地和泰国工厂产能已达 25GW， 全球服务网点增长至 490+，渠道业务快速发展。公司大功率组串逆变器 SG320HX、 1+X 模块化逆变器得到深入应用。公司与泰国 GulfEnergy 签约 3.5GW 光储供货协议，为沙特超豪华度假综合体Amaala 打造标杆离网项目（165MW 光伏逆变器+160MW/760MWh 储能系统）。 公司还发布的新一代大功率组串逆变器 SG150CX-CN和户用逆变器 SGT-P2-CN，前者将工商业逆变器功率提升至 150kW，全面兼容市面主流组件。 首个微型逆变器系列，以及家庭智慧能源管理器 iHomeManager，凭借其灵活便捷、智能高效的巨大优势， 满足全球阳台光伏和家庭绿电应用场景。 储能： 创新研发成功显著，海外签单顺利开展2024H1，公司储能系统实现营收 78.16亿元，同比下降 8.30%；毛利率 40.08%，同比增长 12.61pct。 公司全球首发的 10MWh“交直流一体”全液冷储能系统PowerTitan2.0及工商业液冷储能系统 PowerStack200CS 在全球范围内广泛应用，后者还获得了 TüV 莱茵颁发的国内首个仿真和实测相结合的 NFPA68证书，验证了其领先的泄爆安全能力。目前公司储能系统广泛应用在欧美、中东、亚太等成熟电力市场，不断强化风光储深度融合。 公司与 Algihaz 签约了 7.8GWh 中东最大储能项目，与 Atlas 签约了 880MWh 拉美最大独立储能电站，与 SSE 签约320MW/640MWh 英国最大电池储能项目并接入英国最高电压等级电网，助力中海油打造全球首个海上构网型储能电站，为国内外项目提供整体解决方案。 盈利预测及估值上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司是全球光伏逆变器及储能系统龙头供应商，全球化品牌及渠道优势显著。考虑到随着上游原材料价格下跌，储能装机景气度提升，公司业绩有望加速释放，我们上调公司 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 121、 144、 164亿元（原预测分别为 1 12、129、 149亿元），对应 EPS 分别为 5.84、 6.95、 7.93元，对应 PE分别为 13、 11、10倍。 风险提示光伏行业竞争加剧； 应收账款周转风险；国际贸易摩擦； 汇率波动风险

投资要点逆变器需求回暖，2024Q2业绩环比大幅增长2024H1，公司实现营业收入33.55亿元，同比增长3.20%；归母净利润3.52亿元，同比降低43.84%。2024Q2，公司实现营业收入19.58亿元，同比增长22.64%，环比增长40.18%；归母净利润3.32亿元，同比增长9.53%，环比增长1536.32%。 业绩驱动因素主要系：1）2024Q1逆变器业务中内销占比较高，致使综合毛利率较低。2024Q2海外并网和储能逆变器的接单量持续向好，海外出货占比提升。随着公司产能的提升及供应链的改善，产品出货量增长，逆变器业务盈利提升。2）2024Q2迎来光伏发电旺季，新能源电力生产及户用光伏发电系统业务得到持续改善，发电量及发电收入同比上升。 逆变器海外出货占比提升，毛利率环比改善2024H1，公司并网逆变器实现收入20.50亿元，同比降低8.02%，实现毛利率18.50%，同比降低9.54pct。储能逆变器业务实现收入1.92亿元，同比降低38.48%，实现毛利率27.58%，同比降低12.53pct。公司具备全球化布局优势，积极开拓英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度、美国等全球主要市场。根据S&PGlobal统计，公司2023年全球光伏逆变器企业出货量位列全球前三。2024H1，欧洲户储库存持续去化，亚非拉市场增长较好，公司逆变器销售量达到50.12万台。 分布式电站规模扩张，Q2发电收入改善2024H1，公司户用光伏发电系统收入7.76亿元，同比增长39.60%，实现毛利率61.21%，同比降低3.03pct。新能源电力生产业务收入3.01亿元，同比增长191.64%，实现毛利率54.34%，同比降低7.67pct。公司工商业分布式光伏电站主要采用“自发自用、余电上网”的售电模式，户用分布式光伏电站主要采用“全额上网”的售电模式。2024H1，公司新增已运营分布式光伏电站的总发电量为7,830.00万度，并网电量为7,730.58万度，电费收入为3,370.95万元；新增已运营户用光伏发电系统的容量为176.50MW，该部分发电系统并网电量为2,154.33万度，收入为698.11万元。 盈利预测与估值上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司逆变器出货高增、毛利率环比改善，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.67、12.17、13.87亿元（上调前2024年-2026年归母净利润分别为9.66、12.01、13.58亿元），对应EPS分别为2.42、3.05、3.47元，PE分别为23、18、16倍。 风险提示：行业竞争风险，光伏产业链周期性波动，毛利率下降。

销售规模持续扩大，盈利能力短期承压2024H1，公司实现营业收入16.82亿元，同比增长30.27%；归母净利润0.36亿元，同比下降50.70%；实现毛利率7.00%，同比下降5.29pct；实现净利率2.14%，同比下降3.51pct，营业收入增长主要系报告期内公司销售规模扩大所致。2024Q2，公司实现营业收入9.83亿元，同比增长33.33%，环比增长40.45%；归母净利润0.01亿元，同比下降96.39%，环比下降96.17%；毛利率6.39%，环比下降1.46pct；净利率0.13%，环比下降4.82pct。 出货规模持续扩张，产品品质优势突出2024H1，公司焊带业绩再攀新高：1）互联焊带：公司实现互联焊带营业收入13.69亿元，同比增长34.88%。2）汇流焊带：公司实现汇流焊带营业收入2.93亿元，同比增长14.86%。公司作为唯一入驻“国家太阳能光伏产品质量检验检测中心”银川基地的光伏焊带企业，所研发制造的光伏焊带产品已在基地安全运行满1周年，在高温差高紫外的户外环境下，展现了更加稳定、出色的产品性能。 聚力推进技术研发，客户资源优势显著2024H1，公司深挖研发实力和客户服务度的潜能，保持发展的强劲动力：1）技术研发：公司获得发明专利“一种复合型焊带”“一种光伏组件用汇流带”“一种圆丝焊带涂层厚度测量装置及测量方法”的授权。公司持续激发研发创新体系的生机活力。截止报告期末，公司拥有有效授权专利98项，其中发明专利19项。 公司累计获得专利数量达147项；2）客户优势：公司凭借一流的产品和服务，经过多年的市场积累，成功进入了一大批知名光伏组件厂商如隆基绿能、晶科能源、通威股份、天合光能、阿特斯、晶澳科技等的供应链。通过与国际知名光伏组件制造企业的长期合作，公司产品的品质已经得到了市场的验证，是公司扩充优质客户群、扩大市场影响力的坚实基础。 盈利预测下调盈利预测，维持“增持”评级。公司是光伏焊带龙头公司，持续加码研发保证产品竞争力，持续加强成本管控稳定原材料成本。考虑到下游组件产品价格持续下降，光伏焊带作为组件核心材料，盈利能力及账款回收或短期承压，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别1.4、2.0、2.7亿元（下调之前分别2.30、3.13、4.02亿元），对应EPS分别为1.38、1.89、2.59元，对应PE分别为21、15、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；光伏需求不及预期风险；原材料价格波动风险。

公司是全球逆变器+储能系统龙头供应商， 业绩维持高速增长公司深耕光伏逆变器二十年，并不断布局电站投资开发与运营、储能系统集成、风电变流器、氢能、新能源汽车电控与充电桩等业务，构建“风光储电氢”的协同发展格局。 2021-2023年，受益全球光储需求驱动和海外业务占比提升，公司分别实现营业收入 241.37亿元、 402.57亿元、 722.51亿元，同比增长 25.15%、66.79%、 79.47%； 实现归母净利润 15.83亿元、 35.93亿元、 94.40亿元，同比增长-19.01%、 127.04%、 162.69%， 公司业绩实现爆发式增长。 逆变器： 全球化布局优势突出，规模优势、品牌优势打造竞争壁垒光伏逆变器是光伏发电系统重要组成部分，起到转换直流电与交流电的作用， 公司是全球逆变器龙头，全球化布局优势突出， 2021-2023年，公司逆变器出货分别为 47GW、 77GW、 130GW，分别同比增长 34.3%、 63.8%、 68.8%，出货规模持续扩张， 全球竞争力及影响力持续提升，已形成全球 490+服务网点，同时连续 4年荣获 Bloomberg NEF 全球逆变器可融资性企业排名榜首。 储能： “光储一体”商业模式，光储龙头强者恒强随着储能系统上游原材料价格下跌，储能装机经济性显著提升，公司作为全球储能系统龙头供应商，产品竞争力优势显著。 2021-2023年， 公司储能系统全球发货量分别为 3.0GWh、 7.7GWh、 10.5GWh， 储能系统出货量连续八年位居中国企业第一。 同时公司打造“光储一体”商业模式，品牌建设深入人心，大储、分布式产品矩阵丰富， 在彭博新能源财经公布的《2023年储能系统成本报告》中，阳光电源（Sungrow）脱颖而出，同时入围储能系统和储能 PCS 两大可融资性榜单、跻身双榜单第二。 盈利预测与估值上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司是光伏逆变器、储能系统龙头供应商，品牌优势突出，全球化布局领先， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为1 12、 129、 149亿元，对应 EPS 分别为 5.39、 6.21、 7.18元/股，对应 PE 分别为 13、 12、 10倍。我们选取逆变器及储能优势公司阿特斯、德业股份、固德威、锦浪科技、上能电气为可比公司，对应 2024-2026年 PE 分别为 20、 16、 12倍， 维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；行业竞争加剧；国际贸易政策波动风险。

立足母线、焊带、储能三大业务，业绩发展齐头并进2021-2023年，公司分别实现营业收入 12.54亿元、 16.36亿元、 28.48亿元，分别同比增长 32.28%、 30.48%、 74.03%； 2021-2023年，公司分别实现归母净利润0.60亿元、 0.70亿元、 1.20亿元，分别同比增长 25.90%、 16.95%、 72.30%，传统母线业务稳步增长 ，储能、焊带业务收入逐步提升 ，有望打造新增长点。 2024Q1营业收入 7.95亿元，同比增长 84.68%，归母净利润达 0.35亿元，同比增长 165.64%，公司产品销售订单量增加，业绩稳步增长。 储能：定制化储能服务打造品牌优势，产能释放打开成长天花板在碳达峰、碳中和目标驱动下， 我国在新能源及新型储能迎快速发展， 截至 2023年 12月底，中国已投运电力储能项目累计装机 86.5GW， 其中 2023年新增投运新型储能 21.5GW， 三倍于 2022年新增投运规模， 新型储能市场发展迅速，累计装机量已居世界前列。 公司凭借深耕高低压母线等设备经验，将输配电及控制相关技术运用于储能系统中，向工商业、户用储能、 网源侧储能拓展， 致力于成为一站式储能解决方案， 2022-2023年，公司储能业务实现收入 0.72亿元、 3.51亿元， 2023年同比增长 386.97%，储能业务实现高速增长，已经成为公司主要收入来源之一。 焊带： N 型电池片渗透加速， SMBB 焊带有望显著受益光伏焊带成本占双玻组件非硅成本约 10%， 是光伏组件核心辅材，在下游光伏组件需求拉动下高速增长，同时 N 型电池、多主栅渗透率提升， 显著拉动 SMBB、0BB 等高毛利焊带产品需求，根据我们测算， 2024-2026年光伏焊带需求分别为28.6、 34.0、 39.4万吨，分别同比增长 36%、 19%、 16%。 公司深耕技术研发，光伏焊带产品矩阵丰富， SMBB、低温焊带等产品竞争优势突出， 随着公司年产光伏焊带 2.5万吨光伏焊带产能落地，公司规模化优势有望得到进一步增强。 母线： 深耕配电设备业务， 持续研发产品品质优异母线作为变电所中各级电压配电装置的连接元器件， 在社会用电量稳步增长需求下， 母线需求有望持续增长， 根据国家能源局数据， 2021-2023年，我国电力投资完成额分别为 4916、 5006、 5275亿元，分别同比增长 0.41%、 1.83%、 5.37%，电力投资持续增长。 公司深耕母线十余年，已经发展成为国内输配电及控制设备制造行业中母线细分行业的知名企业， 2021-2023年，公司高低压母线收入分别为 6.18、 7.69、 11.41亿元，同比增长 32.14%、 24.33%、 48.49%， 公司持续巩固行业技术领先地位， 收入实现高速增长。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是母线龙头供应商，光伏、储能持续发展打造全新增长曲线， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别 2.2、 3.0、 4.0亿元，对应 EPS 分别为 1.42、 1.93、 2.52元/股，对应 PE 分别为 17、 12、 9倍。我们选取光伏辅材领先供应商宇邦新材、通灵股份， 储能业务领先企业南网科技为可比公司，可比公司 2024-2026年平均 PE 分别为 24、 17、 14倍。公司作为配电设备领先企业，随着光伏、储能业务持续拓展，业务协同打造规模化优势，公司业绩有望维持高速增长，给予公司“买入”评级。 风险提示全球光伏装机不及预期；原材料价格持续上涨；产能释放不及预期。

多因素导致业绩增速下滑，一季度盈利端初步改善2023年，公司实现营业收入 61.01亿元，同比增长 3.59%；实现归母净利润 7.79亿元，同比下降 26.46%， 实现毛利率 32.38%，同比下降 1.14pct，实现净利率12.77%，同比下降 5.23pct。 2024Q1， 公司实现营业收入 13.97亿元，同比下降15.56%，环比下降 4.29%，实现归母净利润 0.20亿元，同比下降 93.74%，环比下降 27.16%；实现毛利率 24.24%， 环比上升 2.75pct， 实现净利率 1.45%， 环比下降 0.46pct， 受海外客户去库存导致的新增需求下降影响，外销收入有所下滑。 海外进入去库周期+内销产品降价，逆变器业务阶段性承压2023年， 公司并网逆变器实现收入 40.64亿元， 同比增长 1.53%，实现毛利率21.63%，同比下降 5.80pct； 储能逆变器业务实现营业收入 4.39亿元，同比减少58.91%，实现毛利率 37.08%，同比提升 2.75pct。 2023年公司逆变器总销量达74.67万台，同比下降 20.76%， 受到海外客户进入去库周期以及内销产品降价影响，公司逆变器业务阶段性承压。 分布式电站规模持续扩张，户用业务快速扩张2023年，公司新能源电力生产业务实现营业收入 2.93亿元，同比增长 117.06%，实现毛利率 60.03%，同比下降 5.37pct； 户用光伏发电系统业务实现营业收入11.94亿元，同比增长 106.19%，实现毛利率 59.90%，同比下降 5.57pct。 截至2023年底，公司分布式光伏电站累计并网装机容量 1186.71MW。 新增产能有序落地，规模化生产优势增强截至 2023年 12月 31日， 公司主营业务光伏逆变器实现产能 77万台/年。 2024年， 公司规划在逆变器业务上新增产能 175万台/年， 逐步实现规模化生产，增强公司核心竞争力。 未来公司将深入研究各个国家地位的市场特性，针对性的提供个性化的产品与服务。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司是国内生产光伏逆变器的领先企业， 受到海外进入去库周期、国内产品降价影响业绩短期承压。 我们下调公司 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 9.66、 12.01、 13.58亿元，对应 EPS 分别为 2.41、 3.00、 3.39元， PE 分别为25、 20、 18倍。 风险提示： 行业竞争风险，光伏产业链周期性波动，毛利率下降

持续加大研发投入和技术创新，产品力驱动业绩增长2023年， 公司实现营业收入 73.53亿元，同比增长 56.10%；实现归母净利润 8.52亿元，同比增长 31.24%。 实现毛利率 30.76%，同比下降 1.70pct， 实现净利率11.78%，同比下降 1.73pct。 2024Q1， 公司实现营业收入 11.26亿元，同比下降34.50%，实现归母净利润-0.29亿元，同比下降 108.57%， 实现毛利率 27.47%，环比上升 7.91pct， 实现净利率-1.70%， 环比上升 0.2pct。 公司持续优化供应链管理，同时加大研发投入和技术创新，保持产品竞争力，营业收入和并网逆变器出货实现稳健增长。 全球化布局进一步加速，逆变器及储能电池销量高速增长2023年，公司逆变器销量约为 68.63万台，其中 1） 并网逆变器销量约为 53.22万台， 占比约 77.54%，同比增长 15.4%； 2）储能逆变器销量约为 15.41万台，占比约 22.46%，同比下降 32.2%，公司持续拓展光伏产品境内外市场， 产品批量销往德国、荷兰、澳大利亚等全球多个国家和地区。 此外， 2023年公司储能电池销量约为 341.15MWH，国内户用分布式系统销量约为 513.28MW。 深耕储能领域，持续打造产品竞争力2023年，公司先后发布了分别可应用于地面电站、工商业场景的全新并网逆变器 UT 系列和 GT 系列其中， UT 系列通过先进的拓扑结构及创新的逆变控制技术，最大转换效率高达 99.01%。 该系列能够适应复杂地形提升发电量，适配 182与 210系列组件。整机能够适应各种恶劣环境， 选配直流脱扣开关，智能散热，更安全，长寿命。而 GT 系列采用银色的全新外观，具有超高功率密度，大吨位一体化压铸使得体积减小 20%，重量减轻 15%，最大转换效率高达 99%。 截至2023年 12月 31日，公司拥有已授权知识产权 426项。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司是国内生产逆变器的龙头企业， 持续投入研发打造产品竞争优势。 考虑到储能出货受到库存等多方面因素影响，我们下调公司 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 7.62、 9.17、 11.62亿元，对应 EPS 分别为 4.41、 5.30、 6.72元，PE 分别为 24、 20、 16倍。 风险提示： 原材料价格波动， 外汇波动， 公司毛利率波动。

产销规模持续扩张，减值计提阶段性影响盈利2023 年，公司实现营业收入 122.59 亿元，同比增长 28.01%； 实现归母净利润5.27 亿元，同比增长 31.18%， 实现销售毛利率 15.36%，同比下降 0.27pct， 实现销售净利率 4.85%，同比下降 0.04pct， 得益于 2023 年全球对光伏产品及服务的整体需求量持续上涨，公司业绩高速增长。 2024Q1， 公司实现营业收入 12.88 亿元，同比下降 52.43%；实现归母净利润-1.72 亿元，同比下降 268.11%；实现销售毛利率-3.28%，同比下降 20.40pct；实现销售净利率-13.95%，同比下降18.14pct， 2024Q1 公司销售规模减少，同时计提存货跌价准备，盈利显著下降。 组件产销再创新高， 光伏应用系统持续推进各项业务稳健增长，业务协同持续加强。 1） 组件： 2023 年，公司组件业务实现营业收入 44.54 亿元，同比增长 46.87%，占总营收的 36.33%；实现毛利率12.74%，同比提升 7.48pct；实现组件产量 2.99GW，同比增长 10.18%；实现销量3.00GW，同比增加 16.54%，组件业务实现高速发展。 2） 背板： 2023 年，公司背板业务实现营业收入 23.06 亿元，同比下降 15.07%，占总营收的 18.81%；实现毛利率17.43%，同比下降6.39pct；实现背板产量2.63亿平米，同比增长3.93%；实现销量 2.56 亿平米，同比增长 3.68%。 3） 光伏应用系统： 2023 年，公司光伏应用系统业务实现营业收入 45.84 亿元，同比增加 24.71%，占总营收的 37.39%；实现毛利率 16.76%，同比下降 0.66pct；公司专注下游户用分布式光伏开发，截至 2023 年末累计开发分布式光伏 1.8GW，努力打造优质 EPC 服务商。 高研发投入驱动电池技术持续突破， 产能规模稳步扩展1） 研发方面，公司持续加大研发力度。当前公司电池产品均为高效N型TOPCon双面电池。 “中来特殊注入金属化技术” 的研发与运用提高电池产品转换效率与弱光响应度，降低温度系数与衰减率。 通过叠加导入多项新的提效技术以及持续优化工艺， TOPCon2.0 16BB 主栅电池量产平均转换效率突破 26%，处于行业领先位置， 公司 182 尺寸 TOPCon 电池片实验室研发转换效率到 26.7%。 2） 产能方面，公司新增产能有序落地。 公司山西年产 16GW 高效单晶 TOPCon 电池智能工厂项目一期 8GW 已投产，二期 8GW 项目正处于产能爬坡阶段。公司加快推进背板产能扩充，截至 2023 年 12 月，公司具备年产 3.2 亿平米的背板产能，背板产品累计发货超 260GW。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司是光伏背板龙头，同时开展高效 TOPCon电池组件与光伏应用系统业务。考虑到光伏组件价格处于低位，我们下调公司2024-2025 年盈利预测， 新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 2.90、 4.09、 4.67 亿元， 对应 EPS 分别为 0.27、 0.38、 0.43 元， PE 分别为 27、 19、 17 倍。 风险提示： 下游需求不及预期； 新项目产能爬坡不及预期； 行业竞争加剧

下游石英坩埚需求旺盛，盈利驱动公司业绩高速增长2023年，公司实现营业收入31.29亿元，同比增长118.25%；实现归母净利润6.54亿元，同比增长174.33%；毛利率30.59%，同比提升2.71pct，净利率20.90%，同比提升4.27pct，公司凭借石英坩埚产品优势，在保障既有客户的基础上积极拓展新客户，石英坩埚的销售收入大幅增加，带动公司经营业绩大幅增长。 2023Q4，公司实现营业收入8.04亿元，环比下降7.69%；实现归母净利润0.65亿元，环比下降64.09%；毛利率22.70%，环比下降6.12pct，净利率8.15%，环比下降12.58pct。2024Q1，公司实现营业收入3.40亿元，环比下降57.71%，实现归母净利润0.22亿元，环比下降66.15%；毛利率14.94%，环比下降7.76pct，净利率6.38%，环比下降1.77pct。 产销规模维持稳定，盈利能力显著提升2023年，公司主营业务石英坩埚业务实现营业收入21.01亿元，同比增长177.90%，总产量11.02万只，同比下降13.88%，总销量10.77万只，同比下降11.13%，单只坩埚毛利约为0.70万元/只，同比提升164.24%，由于下游需求旺盛及原材料价格上升，公司石英坩埚售价以及单只盈利能力显著提升，驱动业绩实现高速增长。 配套业务持续扩张，助力业绩高速增长2023年，公司光伏配套加工服务业务实现营业收入9.11亿元，同比增长49.12%；实现毛利率20.51%，同比增长8.07pct。公司通过提升设备自动化程度，优化清洁设备，满足下游多样化需求，营业收入大幅增长。 加快坩埚业务产能布局，加强产业链上游合作截至2023年12月31日，公司产品销售覆盖国内19个省份，并出海韩国。2024年，公司规划新增石英坩埚产能18万只/年，逐步实现规模化生产，增强公司核心竞争力。同时公司进一步加强上游合作，于2024年2月与美国矽比科签订长单高纯石英砂采购协议，确保原材料稳定供应。 盈利预测与估值下调盈利预测，给予“增持”评级。公司是国内生产石英坩埚龙头企业，随着下游需求扩张以及产品售价提升，公司业绩实现显著增长。考虑到下游硅片盈利短期承压，石英砂、坩埚价格近期出现下降，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.00、4.04、4.92亿元（下调之前公司2024-2025年归母净利润分别为12.22、15.25亿元），对应EPS分别为1.56、2.10、2.55元，PE分别为23、17、14倍。 风险提示：原材料价格波动，光伏产业链周期度波动，公司毛利率下降。

受半导体产业仍处于周期性调整的大环境影响， 公司业绩阶段性承压。 受半导体产业仍处于周期性调整的大环境影响， 2023年，公司实现营业总收入 31.90亿元，同比下降 11.39%；归母净利润 1.87亿元，同比下降 42.61%；扣非归母净利润-1.66亿元。 2024Q1，公司实现营业总收入 7.25亿元，同比下降 9.74%；归母净利润-1.98亿元； 扣非归母净利润-1.86亿元。 子公司齐发力， 持续推进半导体硅片先进产能建设截至 2023年末，子公司上海新昇正在实施的新增 30万片/月 300mm 半导体硅片产能建设项目实现新增产能 15万片/月，公司 300mm 半导体硅片合计产能已达到 45万片/月；子公司新傲科技和 Okmetic 200mm 及以下抛光片、外延片合计产能超过 50万片/月；子公司新傲科技和 Okmetic200mm 及以下 SOI 硅片合计产能超过 6.5万片/月。 预计到 2024年底，上海新昇二期 30万片/月 300mm 半导体硅片产能建设项目将全部建设完成，实现公司300mm硅片 60万片/月的产能建设目标。 此外， 上海新昇计划与其他投资方共同在太原当地投资建设“300mm 半导体硅片拉晶以及切磨抛生产基地”，预计将于 2024年完成中试线的建设。 子公司新傲科技继续推进 300mm 高端硅基材料研发中试项目，现已建成产能约 6万片/年的 300mm 高端硅基材料试验线。同时，公司子公司芬兰 Okmetic 在芬兰万塔的 200mm 半导体特色硅片扩产项目正在按计划建设，以满足日益增长的利基市场需求。 公司子公司新硅聚合完成了单晶压电薄膜衬底材料的中试线建设，并持续进行产品研发和送样，部分产品已通过客户验证。 产品认证持续突破，国内外客户质优面广2023年公司研发费用支出 2.2亿元，占营业收入比例为 6.96%，同比增长 1.09pct。 伴随公司技术水平的积累和提升，基于不断丰富的产品组合和突出的研发能力，公司对客户新产品需求的响应速度大大提升，使得公司产品在下游客户得以快速导入和放量，公司客户数量和产品规格数量也因此得到持续提升。 目前产品类型涵盖 300mm 抛光片及外延片、200mm 及以下抛光片及外延片、 SOI 硅片、压电薄膜衬底材料等，产品广泛应用于存储芯片、图像处理芯片、通用处理器芯片、功率器件、传感器、射频芯片、模拟芯片、分立器件等领域。 公司现拥有众多国内外知名客户，包括台积电、联电、格罗方德、意法半导体、 Towerjazz 等国际芯片厂商以及中芯国际、华虹宏力、华力微电子、华润微等国内所有主要芯片制造企业，客户遍布北美、欧洲、中国、亚洲其他国家或地区。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“增持”评级。 公司是国产半导体硅片龙头，先进大尺寸产能规模持续提升。考虑受到半导体产业周期性调整的大环境影响，我们下调公司 2024及 2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 1.79、 2.78、3.99亿元， 对应 EPS 分别 0.07、 0. 10、 0.15元， PE 分别 200、 129、 90倍。 风险提示半导体需求不及预期；产能扩充不及预期。

新增产能有序释放， 业绩实现稳步增长2023年，公司实现营业收入 815.56亿元，同比增长 11.74%； 实现归母净利润70.39亿元，同比增长 27.21%； 实现销售毛利率 18.13%，同比提升 3.35pct；实现销售净利率 8.82%，同比提升 1.23pct。 2024Q1公司实现营业收入 159.71亿元，同比下降 22.02%，环比下降 25.97%；实现归母净利润-4.83亿元，同比下降118.70%，环比下降 275.79%；毛利率 5.06%，环比下降 8.17pct，净利率-3.86%，环比下降 4.90pct。 2023年全球光伏装机再创新高， 光伏行业整体保持快速发展态势，公司立足全产业链一体化， 电池、组件产能有效释放，业绩实现稳步增长。 供应链管理持续优化， 产销规模稳健扩张2023年，公司太阳能电池组件业务实现营业收入 781.75亿元，同比增长11.13%， 实现毛利率 18.28%；实现光伏组件产量 59.95GW，同比增长 49.72%； 实现销量 53.15GW，同比增加 39.47%， 产销均实现高速增长；在利润方面，公司光伏组件单位售价为 1.47元/W，同比下降 20.32%；单位毛利为 0.27元/W，同比增加 1.77%。 2023年， 公司加大市场销售力度，优化供应链管理，提升研发工艺技术水平，推出人才激励计划，经营业绩持续稳健增长。 国内预期项目稳健落地，海外市场进一步拓展截至 2023年底，公司组件产能超 95GW，硅片和电池产能约为组件产能的 90%，其中 n 型电池产能超 57GW。 2023年越南 2.5GW 拉晶及切片、包头 20GW 拉晶及切片、宁晋 10GW切片、扬州 20GW电池等项目顺利投产，各环节产能规模有序增加。越南 5GW 电池、美国 2GW 组件、鄂尔多斯高新区 30GW 拉晶及硅片等新建项目按计划推进， 预计 2024年底公司硅片、电池及组件产能均将超100GW。 公司立足光伏产业链一体化生产，随着公司新增产能有序落地以及全球化战略布局的稳步推进，规模优势将进一步增长，继续业内领先。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司是全球光伏组件垂直一体化龙头， N 型产品布局领先， 考虑到组件价格处于历史低位，公司盈利阶段性承压，我们下调公司 2024-2025年盈利预测， 新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 24.98、 50.03、 74.61亿元（下调前公司 2024-2025年归母净利润分别为 116.15、 139.32亿元）， 对应 EPS 分别为 0.75、 1.51、 2.25元， PE 分别为 19、 10、 6倍。 风险提示： 下游需求不及预期； 原材料价格波动风险；国际贸易政策波动