登康口腔： 深耕口腔大健康， 冷酸灵品牌积淀深厚。 口腔医疗高客单推动日常口腔护理支付意愿提升，功效卖点及形式创新（如按压式对挤压式的替代） 推动价格悄然走高，牙膏行业有望持续扩容，当下国产品牌份额提升正当时。公司冷酸灵品牌资产积淀深厚，国民品牌形象深入人心，抗敏功效成功占领消费者心智。公司立足口腔大健康积极进行品类拓展，新业务快速放量；线下经分销体系壁垒深厚，积极发力电商渠道，创新营销打造国货新动能。 看好公司持续稳健增长， 2019-2023年归母净利润CAGR 为 22.3%。 行业： 支付意愿及功效卖点推动消费升级，国货崛起正当时。 据欧睿统计， 2023年我国口腔护理行业市场规模为 492亿元，同比增长 2.0%， 支付意愿提升、 消费升级、品类扩张驱动行业扩容。 1）牙膏行业复盘：外资品牌 VS 国产品牌的兴衰演变。 我国牙膏行业先后经历 1990年前：三大国产品牌占据市场、 1990-2000年：外资品牌席卷中国牙膏市场、 2000后：本土品牌以差异化破局三个发展阶段。 2）牙膏市场：功效卖点推动价格悄然提升，行业有望持续扩容。 量：预计 2025年成人每天 2次刷牙率提升至 45%，推动牙膏消费量增加。价： 2013-2023年 36城市日用工业消费品牙膏价格CAGR 为 3.5%， 牙膏品牌凭借强化功效卖点拔高价格带。 3）牙膏竞争格局：当下国产品牌份额稳步提升。 功效卖点多样化诉求推动产品迭代升级、渠道多样化变迁趋势、 Z 时代年轻消费群体崛起驱动下，国产牙膏品牌份额有望逐步提升。 4）口腔护理： 新品类频出的本质是日常口腔支付意愿的提升。 公司： 立足口腔健康积极拓品，强化营销提振品牌势能。 1） 牙膏牙刷仍为主导品类，新业务快速放量。 2023年公司成人牙膏、成人牙刷收入占比分别为 78.1%、 11.3%，牙膏除基础系列外， 推出功效性更强、定价更高的医研系列、专研系列、预护系列； 牙刷打造爆款推动产品焕新。 公司儿童系列产品成功打造“贝乐乐”及“萌芽”品牌， 儿童牙膏与牙刷售价较高，盈利性显著高于成人系列。另外公司积极布局电动牙刷、 口腔医疗与美容护理产品业务， 2019-2023年收入 CAGR 分别为 54.3%、213.3%。 2）积极推动品牌焕新，创新营销打造国货新动能。 公司给以 Z 世代为目标消费人群，以兴趣电商为主渠道，以打造爆品为底层逻辑，聘用新代言人， 持续强化品牌势能。 渠道：线下广泛布局根基深厚，电商多平台积极发力。 2023年公司经销、直供、电商渠道收入占比分别为 72.3%、 3.9%、 23.0%。 1） 线下：经分销体系壁垒深厚，终端网点广泛布局。 公司搭建深度经/分销体系，覆盖十万家零售终端，线下渠道稳健增长。 2）线上：多平台协同发力，电商增长有望提速。 2019-2023年电商收入 CAGR 为 53.2%， 多平台协同发力，抖音销售快速崛起， 22H1抖音销售占比为 33.2%， 根据久谦数据统计， 2023年冷酸灵牙膏分别位于抖音第六名、天猫平台第八名。 盈利预测与估值。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 1.66、 1.91、 2.16亿元，同比增速分别为 17.8%、 14.6%、 13.5%，对应 PE 为 26、 23、 20倍, 可比公司估值法下， 给予 24年 31倍PE，则登康口腔市值为 51亿（市值空间 18%）， 给予“增持”评级。 风险提示： 牙膏线下消费修复不及预期， 电商竞争加剧。

晨光股份国内文具行业龙头，一体两翼业务布局，驱动稳健向上增长。1989年晨光创立，专注国内文具行业自有品牌打造，稳居龙头地位；2012年拓展科力普 TOB 办公直销业务，2016年九木杂物社推出，形成一体两翼发展格局，多业务支撑下公司收入业绩保持稳健增长，2017-2023年收入/归母利润 CAGR 分别达到 24.2%/15.8%。除 2022年疫情外部扰动，公司 ROE 稳定 20%以上，伴随新业务提效，未来 ROE 有望稳步向上。 文具行业价升逻辑顺畅，全球市场空间广阔。以日本书写工具市场为例，2009-2023年产品单价提升 CAGR 达到 0.8%，超过 CPI，论证学生文具价格敏感度低、即兴和冲动消费，提价逻辑顺畅，对冲量的下滑。2023年国内文具行业市场规模 1047亿元，但我国书写工具人均消费量和价格均不及日本市场一半，未来提升空间充足。 文具行业增长逻辑由量向价切换时，对企业提出更高综合要求，消费者洞察、产品设计、供应链能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；综合能力占优的头部企业集中度有望进一步提升。晨光 2023年市占率仅 7.5%，行业格局逐步走向集中。全球文具市场规模接近2000亿美元，日本百乐、三菱全球化扩张驱动 20年以上稳健收入增长，国外蓝海待开发。 传统核心零售运营能力深化，产品、渠道变革向上。传统核心业务零售运营能力全面深化，通过晨光联盟 APP、九木零售大店布局、晨光科技线上直营拓展，增强公司与终端市场链接。产品端以零售数据支撑，从消费者角度出发进行产品设计研发，结合总部主动的一盘货筛选和输出，帮助终端动销和周转提效，实现产品结构优化，2014年以来公司产品单价持续向上，益智、体育类等产品种类扩张。渠道端，线下资源向精品门店聚焦，推动办公和精品直供模式，加大线上投入；国际化布局加速，2023年自有品牌入驻东南亚。 九木杂物社新零售探索成功，逐步形成业绩支撑。九木杂物社定位为晨光品牌和产品升级的桥头堡，提升晨光品牌价值感，积累零售运营经验，反哺传统核心业务。杂货类消费满足个性化需求，对线下消费场景依赖，九木“可逛可淘”定位，叠加主题季打法，提供新鲜购物体验感，增强逛店粘性。伴随运营能力持续提升，会员体系打造，营销获客经验逐步成熟。2023年末九木门店数 618家，2023年坪效较 2018年翻倍以上至 2.2万元，并首度实现盈利。九木运营模式跑通，未来加盟开店有望提速，对收入业绩增长形成支撑。 企业数字化采购市场空间巨大，科力普份额保持提升。根据亿邦动力报告，2022年企业数字化采购市场规模 14.32万亿，2017-2022年 CAGR 达到 14.0%；办公用品、MRO、员工福利、礼品市场规模分别达到 1.70、2.31、1.08、1.2万亿元。数字化一站式采购有利降本提效，2022年数字化采购渗透率仅 8.3%，市场将保持扩容。2022年办公用品、MRO 市场 CR4均不到 5%，市场高度分散，但下游客户高度集中（我们测算大客户占比接近 60%），未来头部企业份额提升空间充足。科力普运营服务能力领先， ROE 保持 25%以上，显著领先于可比公司，通过持续的客户覆盖和品类扩张，增长动能充足。 一体两翼战略推进，传统核心业务国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异化竞争力，中长期自有品牌出海支撑增长；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。 维持 2024-2026年归母利润 17.84/20.69/23.91亿元，分别同比+16.8%/16.0%/15.6%，对应 PE 为 16/14/12X。公司估值回落至历史底部，性价比凸显，对标可比公司 1.4X PEG，给予公司目标 PE 22X，目标市值 392亿元，较当前 36%向上空间，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。

投资要点：本土年轻时尚珠宝品牌，深耕时尚行业近三十年。潮宏基1996年成立于汕头市，公司从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售，主要产品为珠宝首饰和时尚女包，主要品牌包括“CHJ潮宏基”、“ADELEVENTI梵迪”和“FION菲安妮”。公司核心竞争力为产品设计和工艺研发能力，品牌定位年轻、潮流、时尚，与其他黄金珠宝品牌形成差异化竞争。公司2023年/24Q1实现收入59.00/17.96亿元，同比+33.6%/+17.9%；实现归母净利润3.33/1.31亿元，同比+67.4%/+5.5%。 黄金珠宝行业：行业规模稳健增长，竞争格局持续优化。珠宝行业规模稳步提升，黄金类产品高增，根据中宝协统计，2023年黄金珠宝行业市场规模达8200亿元，2013-2023年CAGR达5.3%，2020年后黄金类产品实现高增，2020-2023年黄金产品和非黄金类产品市场规模CAGR分别为15.1%/3.8%，主要系人均可支配收入提升、金价持续上涨，以投资为目的的黄金消费高增。长期看，产品工艺升级、国潮趋势和悦己类提升为黄金珠宝市场贡献增量。渠道上，黄金珠宝行业以线下为主，线上渗透率持续提升，2018年以来，主要品牌陆续推出省代模式，加速加盟店渠道拓展，抢占市场份额，同时积极加码直播电商等线上布局。格局上，黄金珠宝行业竞争格局持续优化，2023年黄金珠宝企业CR4和CR8分别为28.6%/36.5%，较2018年分别提升4.6/5.7pct，行业格局逐渐清晰，各品牌规模体量排序趋于稳定，主要企业持续优化渠道布局、补足短板。 公司：强化年轻时尚定位，持续积累品牌资产+一口价黄金产品高增+加盟形式加速展店。 品牌方面，潮宏基拥有年轻、时尚、国潮品牌形象，在东方文化传承品牌定位、国潮产品推新能力、年轻粉丝基础方面具备优势，持续积累品牌力。产品方面，公司领衔行业原创设计先风，在战略规划、人才储备、资金投入上持续巩固设计能力，构建差异化的竞争力。 同时把握新工艺红利和国潮机遇，设计能力赋能黄金产品、打造串珠类爆款，一口价产品持续增长。渠道方面，2018年公司重新调整战略，加速加盟展店，成熟市场加速下沉，持续渗透空白区域。公司通过优化数字化系统提升加盟店运营效率。2023年“CHJ潮宏基”珠宝加盟店较年初净增293家，加盟总店数达1125家，公司加盟代理收入24.8亿元，同比增长67.6%。线上通过抖音等新渠道布局，以设计感强的爆款打开市场，并通过私域运营和用户数据化管理转化品牌粉丝。2023年公司珠宝业务第三方平台线上销售交易额12.79亿元，实现销售收入10.55亿元，同比增长14.8%，2018-2023年CAGR达20.3%。女包业务方面，积极通过新品系列，推进Fion品牌焕新升级，有效提升客单价。 盈利预测与估值：潮宏基定位年轻、时尚、国潮，建立差异化品牌形象、持续积累品牌资产；以设计能力为核心优势，顺应黄金高景气周期推出国潮特色产品，一口价黄金产品快速增长，持续提升市场份额；多元渠道发力，加速加盟渠道展店，成熟市场加速下沉，持续渗透空白区域；扩大线上布局，持续建设用户生态，巩固核心客群。考虑到终端需求恢复仍需时间，我们略微下调公司2024-2026年归母净利润分别为4.03/4.81/5.68亿元（原盈利预测为4.13/4.85/5.74亿元），分别同比+20.9%/+19.4%/+18.1%，对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。 股价表现的催化剂：黄金价格持续上行、加盟店拓店超预期。 核心假设风险：金价波动、婚恋场景黄金珠宝需求下滑、菲安妮商誉计提减值。

公司发布618战报，表现超预期：根据公司公众号披露，618大促期间公司电商全渠道表现靓丽，其中1）抖音：排名第一，销售额同比增长290%+；2）天猫：排名第二，天猫旗舰店销售额同比增长120%+，猫超同比增长270%+；3）拼多多：排名第二，销售额同比增长380%+；4）京东：销售额同比增长230%+。 产品基本盘蜕变+电商成功弯道超车+全国化扩张稳步推进+进取的管理团队，百亚自由点品牌份额有望加速提升，中长期成长动能充沛。 抖音势能逐步向天猫、拼多多等外溢，电商收入有望延续高增。公司凭借差异化产品卖点、积极的渠道投放、战术打法顺应平台趋势持续迭代升级等，成功在抖音平台培育强大的品牌势能，自23年下半年以来“自由点“品牌在抖音持续位列第一名。24年以来，抖音品牌流量逐步外溢，且公司电商内部进行组织架构调整，积极发力其他电商平台，除抖音外，天猫、拼多多等平台快速放量。24Q1公司电商收入同比增长150%，考虑618大促表现亮眼，预计公司电商收入将延续高增。 “益生菌”大单品红利延续，助力拉新及毛利率提升。近年来公司产品基本盘发生蜕变，22年推出定位“大健康”的“敏感肌”系列产品，23年5月推出“益生菌”系列产品，成功打造“爆品”，24年5月又推出“益生菌PRO“系列，产品持续迭代升级。23年公司“大健康”系列收入占比已提升至26.2%，“大健康”系列产品定位中高端，收入占比提升推动毛利率显著改善。同时“敏感肌”及“益生菌”的“销售卖点”更加突出，对于品牌的“拉新”起到较大助力。我们认为，产品基本盘的成功蜕变是公司电商快速起量、线下全国化扩张的基础。 全国化扩张逻辑逐步兑现，核心五省基本盘稳固。①线下核心五省：公司续深耕川渝云贵陕核心市场，在川渝市占率排名第一、云贵陕排名第二，考虑五省持续推进产品升级及云贵陕份额仍有较大提升空间，预计核心五省收入将维持稳定增长。②线下外围市场：24Q1公司外围市场收入同比增长52.0%，自23Q2进行组织架构调整后，23下半年以来公司新市场增长提速，23Q3、23Q4外围收入分别同比增长32.3%、61.0%。公司加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，全国化扩张逻辑持续兑现，外围市场预计持续快速放量。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+全国化稳步扩张+进取的管理团队，看好公司成长性。我们维持公司2024-2026年归母净利润至3.18、4.11、5.31亿元，24-26年利润分别同比增长33.5%、29.3%、29.2%，当前市值对应PE为33、25、20倍，考虑公司中长期成长动能充足，维持“买入”评级！风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利，全国化扩张进程低于预期。

投资要点：公司为全球人造草坪龙头，市场地位稳固。公司成立于2004年，2005年公司产品销量达到国内第一，2011年起销售面积位居全球首位并保持至今，2021年市占率达到18%，较2019年提升3pct。公司被国际足联(FIFA)、世界曲棍球联合会(FIH)、世界橄榄球联合会(WorldRugby)三家国际权威体育组织评为优选供应商（亚洲唯一、全球唯五），品牌具备极高认可度。2023年公司实现收入24.61亿元，利润4.31亿元，2016-2023年收入、利润复合增速分别为12.4%、9.5%，实现长周期稳定增长。2024Q1公司实现收入6.88亿元，同比增长23.1%，归母净利润1.21亿元，同比增长29.4%，增速表现亮眼。 人造草坪行业：需求端品类渗透率持续提升，供给端高集中度、竞争格局优异。 1）需求端：持续替代天然草，休闲草增长潜力大。根据AMI报告，2021年全球人造草坪行业需求量达3.48亿平，2015-2021年复合增速达到12.6%，预计2021-2025年复合增速为8.4%。从品类结构来看，休闲草随着产品质量改良，以及消费者认知度增加，渗透率持续提升，疫情居家及美国干旱问题进一步催化；运动草相对成熟，随着体育相关政策出台，潜力有望得到激发。从区域结构来看，EMEA、亚太及美洲为主要需求地区，美洲庭院规模领先，后续休闲草潜力较大，且美洲区域定位中高端，为各家供应商必争之地。 2）供给端：集中度持续提升，竞争格局优异。得益于①供应链：领先的产品开发、生产端供应效率、设备定制能力以及成本规模效应；②渠道客户的买手效应；③运动草领域国际体育组织认证带来的品牌背书，行业呈现高集中度特征，2021年行业CR10达到55%，其中共创草坪、青岛青禾市占率分别为18%、12%，CR2市占率较2019年提升5pct，而三到十名份额相对稳定，尾部份额则对应有所收缩，验证行业集中趋势。 公司：产品及渠道构筑稳固壁垒，全球化基地布局平抑贸易风险。1）研发能力突出，产品持续迭代。公司研发费用率、研发人员数量及发明专利数量均领先行业，积极引入高分子行业博士等高端人才，产品研发迭代速度领先，2023年推新达200余款。2）渠道优势稳固，运动草客户示范效应强。公司历史前五大客户均为草坪行业头部渠道，且和公司合作年限多超10年，合作关系稳固；同时公司积极开拓新客户，2017-2019年新客户收入贡献均接近10%；此外运动草市场以自主品牌销售为主，产品标准高，赛道易守难攻，国际权威体育组织的认证优势稳固。3）全球化产能布局，保障供应稳定性。公司在国内、越南分别拥有5600、5400万平产能，且越南三期2000万平、墨西哥1600万平规划在建中，越南在关税、所得税、人工及土地等方面具备优势，盈利能力领先，随着公司生产效率优化，越南产能爬坡，以及后续越南三期投产，公司盈利中枢有望继续上行，同时全球化产能布局强化公司供应稳定性，平抑潜在的贸易风险，助力公司在海外市场扬帆远航。 公司为全球人造草坪行业龙一，受到国际权威体育组织认证背书，产品、渠道及品牌竞争力领先，持续整合行业。越南基地成本优势显著，后续越南三期产能投放，为公司增长保驾护航，同时有望带动盈利中枢向上改善。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.14/6.18/7.42亿元，分别同比增长19.2%/20.3%/19.9%，当前市值对应2024-2026年PE分别为14.8/12.3/10.3X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险，人民币升值风险，海运费价格上涨风险。

公司深耕高分子复合饰面材料24年，通过收购建筑防火饰面板材、建筑陶瓷企业布局泛家居产业，拓展第二增长曲线。公司成立于2000年，最初生产薄膜和人造革。2004年布局家居装饰饰面材料，2010年进军汽车内饰饰面材料制造。2018年成立天安集成，向泛家居领域探索延伸，2021年收购中国建筑防火饰面板材企业“浙江瑞欣”、知名陶瓷企业“鹰牌陶瓷”，2023年收购天汇建科，进军医院装配式EPC领域。公司持续巩固饰面材料领域的核心竞争力，同时拓展建筑陶瓷、建筑防火饰面板材等业务，发力大家居、转型整装，布局第二增长曲线。2023年收入31.42亿元，同比增15.7%；实现归母净利润1.21亿元，同比扭亏为盈。 传统汽车内饰业务为稳健增长基石，复用技术和制造能力带动其他板块增长。2023年汽车内饰收入4.9亿元，同比增15.5%，公司持续拓展比亚迪、奇瑞等新能源车企，未来有望持续受益国产新能源车渗透率提升。 公司在汽车内饰激烈竞争中所沉淀的制造和技术能力，能够复用于其他板块：复用制造和供应链管理经验提升鹰牌生产效率、复用产品技术能力提高整装解决方案环保性、稳定性、高效率等。 鹰牌为核心增长动能，天安入主后通过市场化运营机制激发活力，轻资产模式实现逆势增长。陶瓷行业对于生产端成本控制和供应链效率的要求高。天安新材收购鹰牌后，战略、机制、管理、文化四维驱动，2023年实现净利润0.9亿元，大幅扭亏。同时，积极开拓下沉市场渠道，赋能经销商，激活鹰牌的品牌和产品势能，形成渠道端拉力，2023年实现营业收入15.7亿元，同比增加20.8%。采用外协代工、中心仓模式和大家居战略，逆势增长，并为中长期发展奠定基础。外协代工+中心仓模式，轻资产风险可控、避免产能利用率不足，保障现金流，减少运输、库存和资金压力，轻装上阵，而中心仓模式则紧贴终端网点、快速响应消费者需求，有助于提高空白区域的覆盖能力和速度，加速拓展全国化市场；“陶瓷+大家居”差异化战略稳步推进，从单一瓷砖转变为“瓷砖＋岩板＋墙板＋地板”多品类交付，为消费者提供环保装配式一站式解决方案，逐步向整装转型。 装配式内装：创新应用汽车内饰产品、技术，输出整装解决方案。整装市场规模超万亿，装配式内装渗透率快速提升，想象空间充足。公司围绕泛家居产业链整合各子版块资源，形成差异化竞争力进军整装市场。前台以鹰牌公司和天汇建科在家装、公装的渠道资源和品牌能力，输出瓷砖、门墙地柜和高分子饰面材料。天汇建科在装配式公装上具备成熟经验，能够实现公共空间重装快速、安全、环保、美观的交付，有望大规模复制于存量房更新和旧房改造领域。中台天安集成输出设计方案和供应链配套服务。后台天安高分子和浙江瑞欣主要生产饰面装饰材料，包括家居装饰饰面材料、建筑防火饰面板材，创新将汽车环保内饰产品和干法施工技术应用于整装，较传统装修在环保性、产品品质和交付效率上形成竞争优势。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.52/2.13/2.85亿元，分别同比+25.8%/+39.9%/+33.7%。考虑到公司的高成长性，采用PEG法进行估值，给予公司2024-2026年0.6倍PEG，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价表现的催化剂：鹰牌利润率提升、装配式内装业务顺利开拓、汽车内饰业务新客户开拓。 核心假设风险：家居市场需求弱、业务协同风险。

公司公告 2023 年年报及 2024 年一季报，24Q1 业绩超预期。2023 年实现收入 138.43亿元，同比-1.6%；归母净利润 7.75 亿元，同比+37.1%；扣非归母净利润 7.46 元，同比+62.3%。2023Q4 单季收入 31.36 亿元，同比-2.1%；归母净利润 0.68 亿元，同比+214.0%，扣非归母净利润 0.65 亿元，同比+215.1%。2023 年收入、利润基本符合预期。2024Q1 单季收入 35.51 亿元，同比+6.0%；归母净利润 2.79 亿元，同比+32.7%，扣非归母净利润 2.65 亿元，同比+28.4%。24Q1 收入符合预期，利润超预期。 原材料价格下行，利润弹性持续释放，带动毛利率上行。2023 年公司综合毛利率 15.2%，同比+3.4pct，24Q1 公司毛利率 18.3%，同比+3.4pct。2023 年以来毛利率提升主要系红牛销量增加、原材料成本下降。2023 年马口铁（镀锡板卷）价格同比-10.6%，LME铝价价格同比-15.8%；24Q1 马口铁（镀锡板卷）价格同比-4.0%， LME 铝价价格同比-7.9%。 新业务投入增加，期间费用率上行。2023 年公司期间费用率 8.0%，同比+0.4pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.7%/4.1%/0.3%/1.9%，同比+0.3/+0.2/+0.0/-0.1pct。 24Q1 公司期间费用率 7.7%，同比+0.5pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.4%/4.3%/0.4%/1.6%，同比+0.4/+0.6/+0.1/-0.6pct，实现归母净利率 7.9%，同比+1.6pct。销售及管理费用率的提升主要系自有品牌拓展及新能源电池壳业务发展，投放营销、组建团队支出提高。2023 年公司实现归母净利率 5.6%，同比+1.6pct。 短期发行可转债投建两片罐产能，长期两片罐盈利改善逻辑兑现中。公司持续推进产能建设，拟通过向不特定对象发行可转债募资 9.4 亿元（扣除财务性投资因素），建设枣庄 16 亿只易拉罐配套项目（一期 9 亿只）和佛山迁建水都项目，完善华南地区产能布局。 我们预期中长期角度，公司两片罐业务盈利能力将持续改善，主要系：1）竞争格局改善，行业持续并购整合，新进入者门槛较高，头部企业的集中度和产业链话语权持续提升。 2021、2022 年铝材价格高位运行，两片罐行业头部企业通过高频提价或采取滚动报价机制，相对及时地传导成本压力，验证行业格局优化。2）啤酒罐化率提升，啤酒厂商频频推出毛利率更高的差异化罐型，两片罐成下游消费结构升级的重要载体，罐厂享受销量及单罐盈利双增。3）产线布局日趋合理，公司通过布局调整、设备搬迁等方式，在不增加设备采购的情况下，充分挖掘有效产能。4）公司采用共生式及贴近式生产布局，与核心客户持续深化合作，进一步降低运输物流成本。 金属包装技术应用于新能源精密电池结构件，开拓第二成长曲线。公司与北京卫蓝新能源合作设立蓝鹏瑞驰，自筹资金在山东枣庄市投资建设新能源精密电池结构件项目，配套两条自动化生产线，产品主要为方形电池结构件和圆柱形电池结构件两大类，主要用于储能电池、新能源汽车动力电池。公司将金属包装的技术应用于精密电池结构件中，并依托于长期技术积淀在关键工序引入新工艺进行技术创新，有效提升电池壳生产效率、降低人工使用率、保证产品高精密度与质量的稳定性。向电池结构件领域跨界，公司具备核心竞争力：①工艺相似性，方形三片食品罐与方形电池壳生产技术具备相似性，公司在壳体材料减薄、防腐蚀及强度控制等指标实现上有长期经验积累；②规模化能力，通过原材料采购及生产规模化能力，有效控制成本；③研发创新传统，电池行业非标程度高，公司创新基因强，有能力根据客户要求进行定制化生产，在细微工艺处理（如边角、接缝等）上能力突出，构筑竞争壁垒。凭借生产及研发上的核心竞争力，公司有望持续拓展新能源电池结构件项目，形成第二成长曲线 产业链延伸，加速自有品牌布局。公司围绕“包装+”的战略方向，基于大消费、大健康的理念，持续推出了自有品牌的饮料和预制菜产品，如“元养物语”系列饮料和“犀旺”运动营养饮料，在线上线下同步开展推广销售。公司大力推进覆膜铁和覆膜铝技术在预制菜产品中的应用，更加环保、安全和健康。通过推广自主产品展现技术能力，持续探索规模化路径。 公司持续自主研发，升级成为综合包装解决方案提供商；向下游产业链延伸、跨界新能源精密电池结构件，“包装+”战略寻求第二增长曲线。短期看，原材料成本下行带来利润弹性，长期看，关注两片罐格局改善带来的提价落地、行业利润率修复和产业链议价能力提升。考虑到下游金属包装需求恢复仍需时间，下调2024-2025年公司归母净利润预测为8.85/10.03亿元（原盈利预测为10.24/12.12亿元），新增 2026 年归母净利润预测 11.12 亿元，2024-2026 年归母净利润同比+14.2%/+13.4%/+10.9%，对应 PE 为 14X/12X/11X。考虑到：1）过往五年公司平均 PE TTM 为 24X；2）行业格局改善后利润水平有较大改善空间，维持买入评级。 风险提示：大客户商标权纷争尚未落地、原材料价格波动。

公司公告2023年年报及2024年一季报，业绩基本符合预期。公司2023年实现收入59.00亿元，同比+33.6%；归母净利润3.33亿元，同比+67.4%；扣非归母净利润3.06元，同比+71.9%。2023Q4单季收入14.01亿元，同比+35.1%；归母净利润0.20亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-0.02亿元，主要系FION女包计提商誉减值0.39亿元。 2024Q1单季收入17.96亿元，同比+17.9%；归母净利润1.31亿元，同比+5.5%，扣非归母净利润1.29亿元，同比+5.4%。 收入端，积极拓展加盟店、推进渠道下沉，强化黄金产品运营能力和品牌建设，顺应国潮趋势黄金产品实现高增。1）持续推动渠道变革，加大加盟店扩张力度。2023年公司终端加盟门店加速拓展，“CHJ潮宏基”珠宝加盟店较年初净增293家，总店数达1125家，门店拓展带动加盟代理收入高增，2023年公司自营、加盟代理、批发渠道分别实现收入32.58/24.81/1.35亿元，同比增长14.5%/67.6%/57.6%。在渠道拓展上，公司持续渗透空白区域、成熟市场加速下沉，打造区域性标杆店。2）强化黄金产品运营，一口价黄金产品快速增长。公司具备突出的研发设计能力，积极把握工艺升级红利，强化黄金产品运营能力，串珠类等一口价黄金产品受到年轻客群喜爱，带动黄金产品收入高增。2023年公司时尚珠宝产品、传统黄金产品、皮具分别实现收入29.89/22.65/3.71亿元，同比增长20.4%/56.8%/14.4%。3）顺应国潮趋势，加大品牌建设。公司顺应国潮趋势，以“时尚东方、非遗新生”为传播主线，打造非遗工艺为主的“花丝风雨桥”、“花丝云起”等时尚类黄金产品；FION品牌独创巧锦开物系列，推出“烟粉瑶池”、“苍月瑶池”等产品，推动品牌升级。4）扩大线上布局，持续建设用户生态，数字化运营提高复购率及转化率。 2023年公司珠宝业务第三方平台线上销售交易额12.79亿元，同比增长14.8%。公司通过抖音等新渠道布局，以设计感强的爆款打开市场，并通过私域运营和用户数据化管理转化品牌粉丝，2023年会员复购贡献收入比重超过50%。 利润端，产品及渠道结构调整影响毛利率，费用率持续优化。2023年公司实现毛利率26.1%，同比下滑4.1pct，24Q1毛利率24.9%，同比下滑3.1pct，主因产品和渠道结构调整，毛利率较低的黄金产品和加盟渠道收入占比提升。2023年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为14.0%/2.1%/1.1%/0.5%，同比-3.5/+0.1/-0.3/-0.1pct，期间费用率17.8%，同比-3.9pct。24Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为11.4%/1.8%/0.9%/0.5%，同比-2.2/+0.5/-0.1/+0.0pct，期间费用率14.6%，同比-1.9pct。销售费用率的同比降低主要系收入规模增长摊薄费用；内部数字化建设等手段控费效果明显；加盟业务扩张，轻资产运营降低费用投入。2023年公司实现归母净利率5.7%，同比提升1.1pct；24Q1实现归母净利率7.3%，同比下滑0.9pct。 培育钻石布局稳步推进，打造发展新亮点。22Q3公司与力量钻石等签署协议书，设立生而闪曜合资公司，创建并运营培育钻石珠宝首饰品牌Cvol，23H1推出“生而闪曜”“C”“光芒”等系列新产品，小程序商城5月正式上线，线下体验店9月开业。与力量钻石合作，进一步切入培育钻石供应链，缩减中间加工批发环节，进一步放大上游及下游利润。同时基于已有设计与研发优势，根据消费者需求定制个性化培育钻石产品，形成差异化竞争优势，顺应行业趋势实现快速增长，有望为公司带来利润增长点。定位年轻潮流，建立差异化品牌定位；以设计能力为核心优势，顺应黄金高景气周期推出国潮特色产品，持续提升市场份额；多元渠道发力，加盟渠道持续拓展，加速向低线城市渗透；扩大线上布局，持续建设用户生态，巩固核心客群；培育钻石新品陆续推出，有望贡献新增长点。考虑到终端需求复苏仍需时间，我们下调2024-2025年归母净利润预测为4.13/4.85亿元（原盈利预测为4.96/6.06亿元），新增2026年归母净利润预测为5.74亿元，2024-2026年归母净利润同比+23.8%/+17.6%/+18.3%，对应PE为13X/11X/9X，估值仍具备性价比，维持买入评级。 风险提示：黄金价格波动、加盟店低线市场拓店不及预期。

公司公告 2023年报及 2024年一季报，业绩符合预期。2023年报：2023年实现收入135.12亿元，同比增长 4.1%；实现归母净利 13亿元，同比下降 21.1%；扣非净利润 12.3亿元，同比下降 27.5%；其中 Q4单季收入 37.68亿元，同比增长 6.1%，归母净利润 1.49亿元，同比增长 31.6%，扣非净利润 0.46亿元，同比下降 33.1%。2023年公司实现销售额（GMV）1176亿元，较 2022年增长 11.7%。2024Q1：2024Q1实现收入 31.37亿元，同比下降 3.4%；实现归母净利 3.49亿元，同比下降 22.9%；扣非净利润 3.73亿元，同比下降 12%。每 10股派发现金红利 0.62元，分红率 29.9%，按 2024年 5月14日收盘价对应股息率 2.1%。 家居主业积极求变，后续效果有望逐渐显现。2023年公司租赁及其管理业务实现收入64.28亿元，同比下滑 11.2%，主要系 2023年门店数净减少 5家，以及公司为支持场内经销商，提供一定租金减免。截至 2023年底，公司直营店 86家，年内新增 3家，关闭 2家，另长春“中商世界里”按业态划分至购物中心，转加盟家居卖场 5家。2023年公司加盟管理业务实现收入 5.09亿元，同比下滑 19.1%。截至 2023年底，公司加盟店 328家，年内新增 9家，关闭 23家，直营转为加盟家居卖场 5家。2023年公司创新提出固定租金和销售分成“一店两制”的招商模式，既与商户形成风险共担、利益共享的关系，也助力突破传统固定租金模式下公司营业收入的天花板，哈尔滨先锋店、四川内江店改革效果显著。此外公司积极探索家居卖场向智能家居体验中心方向的转型升级，打造“人、车、家”三位一体的智能生活新场景，截至 2023年底，公司家居卖场智能家居品牌达到 1357个，经营面积达 135.7万平方米，销售额超 161亿元。同时，公司积极拥抱营销新模式，开展多元化营销活动，2023公司全年策划组织集团级大型活动 13场，带动销售 790.7亿元，同比增长 16.7%。 泛家居产业链布局，提升整体运营效率。1）商品销售：2023年商品销售实现收入 55.56亿元，同比增长 31.7%，主要系智能家居业务带动，居然智慧家 2023年新开门店 57家，全年实现销售额超 44亿元，同比增长 58.4%。截至 2023年底，与居然智慧家实现互联互通的合作品牌超 200家，接入设备超 12万，已在全国 15个省市开业门店 117个，APP注册用户数超 20万。2）装修业务：2023年装修业务实现收入 4.08亿元，同比增长 12.7%。 公司搭建自营智能家装服务平台“居然乐屋”，以中高端为经营定位，为消费者提供集设计、体验、施工、选材及售后等一站式装修大包服务，以“装修零增项”和“管家式服务”为核心竞争力，为消费者提供优质产品和服务的同时为家居卖场实现带单引流赋能。3）每平每屋设计家，截至 2023年底，居然设计家的全球注册用户数量超 1477万，同比增长 19%。设计案例数超 3268.6万，同比增长 18.5%。模型数量超 1244万，同比增长 27.4%。 4）到家服务平台“洞心”，致力于打通家居服务“最后一米”的难点堵点，开创家居循环消费新的流量来源。公司利用自身作为渠道流量入口的优势，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，开拓多元化业务结构，有望贡献未来的业绩弹性；更长期维度，泛家居产业链的打造，有效提升线性服务能力，实现消费者家居全生命周期布局，为用户创造价值，随着新业务逐渐培育成熟，有望成为新的流量入口，为自身创造流量。

公司公布 2023年业绩，基本符合预期：2023年收入 17.37亿元，同比增长 8.0%；归母净利 1.70亿元，同比增长 0.4%；扣非净利润 1.64元，同比增长 19.9%。23Q4收入 5.00亿元，同比增长 3.0%；归母净利润 0.59亿元，同比增长 0.11亿元（同比增长 23.1%），扣非净利润 0.56亿元，同比增长 0.23亿元（同比增长 69.4%）。 公司公布 24Q1业绩，基本符合预期：24Q1实现收入 4.37亿元，同比增长 1.0%；归母净利 0.53亿元，同比增长 0.11亿元（同比增长 25.6%），扣非净利润 0.44亿元，同比增长 0.03亿元（同比增长 6.5%）。 液态奶收入增速稳健，非碳酸软饮料收入起量较快。2023年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装收入分别为 16.92/0.39亿元，同比分别 7.46%/45.32%。液态奶客户集中度高，2023年伊利占公司收入比重为 72%，下游动销整体偏弱；但公司在客户中的份额基本稳定，伊利的枕包基本由公司供应，砖包、砖石包等新包型的份额有序突破。非碳酸饮料行业本身具备无菌包装应用比例提升的逻辑，叠加公司积极拓客，收入表现亮眼。 原材料回落，毛利率大幅改善。2023/24Q1毛利率为 21.7%/22.5%，同比+4.4pct/3.6pct，主要系原材料成本回落，三大主要原材料原纸、聚乙烯、铝箔 2023年均明显回落，虽然公司设置调价机制部分传导原材料波动，但实际调价较少，因而原材料红利较大幅度反映到公司毛利率中。受股权激励费用摊销影响，费用率同比提升，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.3%/5.3%/0.7%/-0.6%，同比+1.0/+2.1/+0.0/-0.6pct；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同比+0.2/+0.9/+0.0/+1.5pc。 根据公告，2023年股权激励费用摊销金额为 3248万元，剔除这部分影响后，2023年归母净利润仍有双位数增长。 无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。考虑到纷美现有 28%股权目前在报表“其他权益工具投资”科目核算，纷美业绩贡献“其他综合收益”，并未贡献归母利润，我们下调 2024-2025年归母净利润预测至 1.99/2.24亿元（前值为 2.88/3.59亿元），新增 2026年盈利预测 2.55亿元，2024-2026年同比+16.8%/+12.8%/+13.9%，当前市值对应的 PE 为 19/17/15倍。综合考虑市值和盈利预测的可得性，我们在纸包装行业中筛选出 5家可比公司，其 24年 PE 平均值为 28倍，考虑后续纷美包装一旦并购落地后打开营收空间，公司当前估值具备性价比，维持“买入”评级！ 风险提示：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等。

益生菌标的善恩康52%股权4月初并表；善恩康充分受益于益生菌原料国产替代，成长性充足。善恩康主营益生菌原材料菌粉+中游代工，2022年收入6297万元，净利润910万元。全球益生菌行业稳步增长，根据国际市场研究机构MarketsandMarkets数据，2021年全球益生菌市场规模预计611亿美元，2021-2026年复合增长率为8.3%。产业链上游是壁垒最高环节，核心是研发能力，国产厂商正在突破外资寡头垄断。善恩康菌株得率内资前列，产业化能力强，随产能扩充，成长逻辑顺畅：1）研发实力：善恩康拥有发明专利36件，已经发表28篇SCI学术论文、同时开展13项临床试验，为功效验证和产业化提供背书；2）产业化能力：目前自有菌株7000余株，菌株得率优于其他内资，产业化菌株数量已经达到30余株，位于内资前列，2024年预计新增产业化菌株10个以上；随着规模起量，利润率有望优化；3）产能扩张：2023年11月新增冻干机2台，2024年初菌粉产能逐步达到40吨/年，已经位于行业中上水平；4）销售团队补充：聚焦拓展腰部客户，大的下游客户主要以代工方式介入，通过发酵工艺，帮助其产业化；补充销售团队负责人，加快新客户拓展。估值角度，益生菌上市标的科拓生物2024PE为34倍，而倍加洁2024年PE仅为15倍，善恩康并表后有望贡献估值弹性。 代工主业订单边际好转，提供基本盘，公司年报中首次指引2024年主业收入同比20%。 短期看，牙刷订单在2023年8月后持续好转，收入回暖趋势确定。中长期看，公司凭借供应链效率+生产经营盈利管控+设计研发能力，代工毛利率高且稳定，提供稳定基本盘。 后续增长来自：1）牙刷：优质国产品牌客户如云南白药、冷酸灵、舒客终端份额提升+老客户中在保证毛利率前提下，补充中低端产品线+拓展优质新客户，如狮王；2）湿巾：2023年消毒湿巾高基数基本消化，消费湿巾客户和订单相对稳定，增速修复；3）其他口腔护理：功效性更强，渗透率偏低，单一赛道集中度更高，公司率先绑定主要客户，占据主要代工份额，分享赛道增长红利！目前已经孵化出牙线签、牙线等新的大单品，2024年牙膏业务随着大客户导入，有望成为放量元年！内生+外延布局自主品牌，打开增长空间。2020年公司将自主品牌提升至战略层面，重点发力电商渠道，2022年在线上运作出口喷爆款品类。2023年在杭州重新组建团队，补齐产品线，电商渠道优先聚焦突破牙刷单品，已经初显成效。收购口腔护理品牌商薇美姿32%股权，其品牌和渠道资源对公司自主品牌发展是重要加持。 口腔护理赛道优质代工标的。主要客户处于优质国货品牌弯道超车窗口期，存量客户扩产品线提供后续增量；分享口腔护理新品类赛道红利，孵化新的大单品。围绕大健康领域外延并购，打开增长空间！我们维持2024-2026年归母净利润预测1.54/2.07/2.55亿元，同比分别66.5%/34.5%/23.2%，当前市值对应PE为15/11/9倍，维持“买入”评级！风险提示：海外需求不及预期、原材料超预期波动、自主品牌盈利节奏不及预期。

公司发布 2024 年一季报，业绩表现超预期。公司 24Q1 收入 25.62 亿元，同比+54.18%，归母净利润 1.36 亿元，同比+1.19 亿元（同比+675.34%），扣非归母净利润 1.42 亿元，同比+1.41 亿元。 电动两轮车：收入延续高增，利润贡献增加。24Q1 收入 11.90 亿元，同比三位数增长，其中销量 41.69 万台，贡献主要增幅。展望后续，2024 年仍延续高增态势，主要依靠：1）价格带下沉，此前卡位 5000 元+领先品牌，2024 年进一步在 3000 元+推出产品；2）门店仍在扩张期，2024 年扩张力度延续；2024 年新国标修订版出台+以旧换新政策支撑行业增量。盈利端，随设计降本+规模效应，毛利率持续提升，盈利贡献持续增加。 电动滑板车&平衡车：TOC 端见到拐点，TOB 端贡献增量。1）TOC 端：24Q1 自主品牌滑板车零售收入 3.03 亿元，同比个位数增长，终端激活量作为先导指标，仍保持双位数增长，预计 2024 年收入增速能够企稳回升。2）TOB 端：24Q1 TOB 端直营收入 4.22亿元，恢复正增长，至少不会对全年业绩造成拖累。 蓝海新业务：智能化技术领先，新业务快速放量。1）机器人：24Q1 收入 1.80 亿元，同比增加 2.67 倍，销量 3.31 万台，放量超预期。二代割草机产品性价比凸显，市场从欧洲拓展至北美、澳新等地，渠道从园林工具拓展至线下零售，充分发挥渠道复用效果，预计2024 年维持高增态势。2）全地形车：24Q1 收入 2.15 亿元，销量 5487 万台，均保持高双位数增长。2024 年美国市场快速扩张，24H2 混动全地形车新品上市，预计 2024年有望保持量价齐增态势；盈利端，2023 年基本实现盈亏平衡，2024 年步入盈利收获期。 产品结构变化&规模效应释放，毛利率优化，费用率回落。24Q1 公司毛利率 30.5%，同比+2.3pct，主要电动两轮车和全地形车随销量起量，规模效应释放，毛利率优化。24Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.7%/7.1%/6.4%/-1.0% ， 同 比+0.4/-1.2/-1.2/-2.2pct，主要系收入起量，摊薄费用率。展望后续，电动两轮车持续放量，蓝海业务逐步进入盈利收获期，净利率有望优化！ 智能短交通先锋，秉承工程师文化，持续推进技术创新和产品迭代，商业变现能力强，节奏快，体现了公司对消费需求、市场趋势、产品设计研发、供应链、渠道对接和营销宣传等的综合能力。我们维持 2024-2026 年归母净利预测 7.66/10.83/14.68 亿元，同比分别为 28.2%/41.4%/35.6%，当前市值对应 PE 为 40X/29X/21X，英伟达核心合作伙伴提供估值弹性，仍维持“增持”评级！ 风险提示：海外消费回落、两轮车竞争加剧

公司发布2023年报，表现符合预期：2023年收入86.78亿元，同比+10.7%，归母净利润4.29亿元，同比+80.5%，扣非归母净利3.77亿元，同比+84.2%。23Q4收入26.09亿元，同比+24.4%，归母净利0.39亿元，同比扭亏。扣非归母净利-0.04亿元，亏损缩小。23Q4扣非归母净利亏损主要系：1）23Q4销售费用追投放，为抖音、跨境电商等新渠道布局；2）恒大等代工大客户应收账款坏账计提增加。 公司发布2024年一季报，表现超预期：24Q1收入17.61亿元，同比+20.0%，归母净利0.74亿元，同比+20.2%。扣非归母净利0.74亿元，同比+48.6%。 自主品牌线上零售：23Q4收入增速环比提速，24Q1增速延续稳健趋势。2023年自主品牌线上零售收入同比22%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1同比分别为14%/27%/9%/31%/20%，23Q4电商大促，收入环比提速，24Q1延续稳健态势。展望后续，公司丰富线上产品矩阵和价格带，向上拓展换新需求，向下捕捉租房等性价比需求；抓住抖音平台对家居直播等新品类的资源倾斜窗口期，引流转化效果更佳。 自主品牌线下零售：传统渠道门店扩张稳步推进，新渠道进展顺利。2023年自主品牌线下零售收入同比+3%，其中23Q4收入同比修复至14%，主要系22Q4低基数叠加线下大促旺季。2023年门店数5163家，其中喜临门/喜眠/MD3551/1612/490家，同比+271/+190/-81家。展望后续，2023年以来喜眠调整开店策略，逐渐撤出KA卖场，独立招商，聚焦四五线下沉市场的布局；老小区等新渠道的以旧换新进展顺利，激活存量翻新需求；销售人员考核体系改革，从考核出货改为考核零售，促进动销提升。 国际业务：代工稳健增长；跨境电商高速发展。2023年代工业务收入同比14%，23Q4/24Q1收入同比29%/27%。国内代工客户订单稳定，国际代工收入提速。跨境电商业务快速发展，预计2024年仍维持高双位数增长，品牌出海持续推进。 酒店工程业务：家具业务模式调整效果持续显现。2023年自主品牌工程同比+22%，24Q1收入同比155%。酒店装修工程业务调整效果持续兑现，带动整体增长。 毛利率改善，费用率缩减。2023/24Q1毛利率分别为34.4%/33.5%，同比分别+2.0/+1.1pct，主要系高毛利床垫收入占比提升。降本增效显著，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别20.3%/4.9%/2.1%/0.1%，同比+0.8/-0.3/-0.4/-0.4pct，24Q1销售/管理/研发/财务费用率19.2%/6.1%/2.5%/0.4%，同比-0.8/-0.1/+0.2/-1.0pct。 喜临门卡位国内床垫黄金赛道标杆地位，享行业渗透率和集中度提升红利。考虑到公司后续费用投放减弱，我们上调2024-2025年归母净利润预测至6.39/7.13亿元（前值为5.86/6.71亿元），新增2026年归母净利润预测7.93亿元，2024-2026年同比49.0%/11.5%/11.3%，当前市值对应PE为11X/10X/9X，仍维持“买入”评级！风险提示：地产下滑影响家居消费需求，家居出口需求放缓，终端竞争加剧。

公司发布 23A 及 24Q1业绩公告：1）23A：23年公司收入 16.88亿元，同比增长 22.2%； 归母净利润 3.27亿元，同比增长 49.7%；扣非净利润 3.23亿元，同比增长 46.2%。Q4单季公司收入 5.72亿元，同比增长 53.1%；归母净利润 0.89亿元，同比增长 92.1%； 扣非净利润 0.94亿元，同比增长 110.1%。2）24Q1：24Q1年公司收入 2.92亿元，同比增长 5.7%；归母净利润 0.56亿元，同比增长 15.1%；扣非净利润 0.55亿元，同比增长 15.8%。 渠道：电商+线下协同发力，全渠道布局强化竞争力。23年公司电商收入 10.06亿元，同比增长 19.4%，线下（南区+北区）收入 6.66亿元，同比增长 26.5%。电商渠道，公司电商连续 8年蝉联行业销量第一，持续保持天猫、京东等电商平台的稳健增长；同时快速布局抖音等新平台、注重新品类培育。以直播、短视频、KOL 推广为切入点，通过组合拳形式实现站外种草、站内锁定、精细化运营。线下渠道，通过合理布局、稳健拓进“开疆焕新”行动，分城、分区精准招商，构建更完整、辐射能力更强的终端营销体系；加快渠道下沉，深化五金店、新零售、KA 等新渠道布局；导入多层次全链条门店管理标准、门店数字终端系统，加强“人货场”精准匹配，提升终端零售运营质量；同时深度赋能经销商。 产品：注重研发与推新巩固产品优势，多品类布局打开成长空间。23年公司智能家居产品收入 14.33亿元，同比增长 26.4%，普通晾衣架产品收入 2.16亿元，同比增长 1.58%。 公司始终坚持产品领先、多品类发展战略，布局智能家居产品（智能晾衣架、智能门锁等）、普通晾衣架（手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架）、及其他（晒架、毛巾架等）。同时围绕“研究一代、储备一代、开发一代”的产品研发思路，不断完善基础研究、应用技术研究、产品开发三级研发体系，不断自主研发，推陈出新，坚持不懈地研发新产品、新材料、新工艺、新技术，巩固产品优势。 盈利：降本提效持续体现，毛利率同比显著提升。23年公司毛利率为 51.4%，同比提升5.0pct，净利率为 19.4%，同比提升 3.6pct，24Q1毛利率为 51.9%，同比提升 6.2pct，净利率为 19.0%，同比 1.5pct，公司毛利率同比显著提升主要系降本增效措施落地、优化生产工艺、合理控制成本产、产品更新迭代等。费用方面，23年公司期间费用率为28.1%，同比提升 1.2pct，主要系销售费用投放增加所致，23年销售费用率同比提升1.7pct 至 20.3%，24Q1销售费用率同比提升 3.1pct 至 21.9%，公司为扩大销售规模，

公司发布 2023年年报及 2024年一季报，24Q1业绩超预期。2023年实现收入 55.79亿元，同比-4.0%；归母净利润 8.02亿元，同比+13.3%；扣非归母净利润 7.83亿元，同比+20.6%。2023Q4单季收入 17.73亿元，同比+6.9%；归母净利润 2.84亿元，同比+0.1%，扣非归母净利润 2.82亿元，同比+19.2%。2023年收入、利润符合预期。2024Q1单季收入 12.01亿元，同比+25.5%；归母净利润 1.41亿元，同比+39.5%，扣非归母净利润 1.33亿元，同比+36.4%。24Q1收入、利润超预期。 收入端，剔除部分直供业务影响，2023全年零售收入明显恢复态势，24Q1增长亮眼。 2023年公司终止与部分直供业务合作，导致整体收入下滑，剔除其影响，23H2零售收入延续明显恢复态势。分渠道，2023年经销、电商、直供分别实现收入 41.6/10.3/1.8亿元，分别同比+7.0%/+29.2%/-76.7%，电商渠道为零售端增长主要拉动力，主要得益于线上内容营销积极投放、直播电商等新平台拓展，同时产品矩阵布局丰富化，延伸价格带，增强客群捕捉能力。分产品，2023年公司核心品类床垫、床架、沙发、床品分别实现收入25.8/16.7/4.3/3.3亿元，分别同比-5.4%/-2.6%/-3.6%/-6.3%，主要系直供业务影响，各项品类均有所下滑，公司 2023年套餐营销推广，床架和沙发的连带率提升，下滑幅度低于整体。24Q1收入 12.01亿元，同比+25.5%，主要系电商业务延续高增，以及线下爆款明星产品打造、性价比套餐推进，共同带动零售业务稳健增长。 利润端，电商渠道占比提升、产品结构优化和新品迭代、供应链提效等多因素影响下，公司毛利率显著提升。2023毛利率同比+3.8pct 至 50.3%；24Q1毛利率同比提升 1.8pct至 50.2%。毛利率提升主要来自：1）电商渠道占比提升：2023年电商渠道毛利率 54.0%，高于整体，收入占比 18.5%，较 2022年提升 4.8pct；2）产品结构调整：公司部分直供合作的低毛利业务收入占比大幅下降；3）新品迭代：推出套系化新品，优化产品结构；4）供应链提效：规模效应释放带动盈利能力向上。 2023年费用率相对稳定，24Q1略有提升，主要系新渠道投放力度加大。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.1/+0.6/-0.5pct 至 25.2%/5.4%/3.3%/-1.1%，24Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +0.5/+0.0/+0.3/+0.3pct 至26.5%/6.8%/3.8%/-0.7%，销售、管理费用率提升主要系对电商渠道、一体两翼战略中的沙发、V6的投放，以及长期跨境电商出海的探索，研发费用率的提升主要系对 AI 床垫等新方向的投入。2023年净利率同比提升 2.2pct 至 14.4%，24Q1净利率同比提升 1.2pct至 11.8%，主要受益于毛利率改善、费用率相对稳定。 发布员工持股计划，彰显长期增长信心。持股计划持有标的股票数量不超过 600万股，购买股票价格 16.28元/股，拟筹集资金总额上限 9,768万元，均来自前期回购股票。分两期解锁，锁定期分别为 12、24个月，解锁比例分别为 50%。考核要求为 2024年及 2025年年收入同比增长均不低于 15%、且利润同比不低于 10%。 展望后期：公司聚焦中高端睡眠健康产品“一体”发展，同时拓展“两翼”沙发和 V6大家居。慕思主品牌零售积极变革，线上完善产品矩阵，加大抖音快手等短视频平台的的推广，构建慕思品牌公域流量内容生态；线下通过套餐等营销打法变革，强化前端引流效果，有望带动客流量和客单价向上；同时，通过金管家等服务持续升级客户服务质量，创新会员系统转化价值。沙发和 V6大家渐次发展，有望接力成为公司新的增长曲线。 员工持股推出彰显增长信心，国内床垫业务存量翻新逐步支撑，公司品牌优势稳固，多渠道拓展，保持市占率提升；2023年开始尝试跨境电商，积极自有品牌出海，未来有望成为第二成长曲线。考虑公司新的业务拓展费用投放可能有所增加，小幅下调 2024-2025年盈利预测为 9.00/10.01亿元（原盈利预测为 10.03/12.17亿元），新增 2026年盈利预测 11.23亿元，2024-2026年归母净利润增速分别同比 12.2%/11.2%/12.2%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 16/14/13倍，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求疲软、跨境电商出海不及预期