公司发布 2023年年报及 2024年一季报，24Q1利润超预期。2023年实现收入 19.21亿元，同比增长 31.4%；实现归母净利润 4.07亿元，同比增长 21.8%；扣非归母净利润3.56亿元，同比增长 23.1%。其中 23Q4收入 4.67亿元，同比增长 32.0%，归母净利润0.85亿元，同比增长 9.2%，扣非归母净利润 0.75亿元，同比增长 22.4%。2023年收入、利润均符合预期。24Q1收入 5.59亿元，同比+30.7%，收入符合预期；归母净利润 1.21亿元，同比+58.0%，扣非归母净利润 1.13亿元，同比+82.9%，利润超预期。 收入端，新客户、新产品、新系列、新渠道稳步放量。2023年公司智能电动沙发、智能电动床、配件分别实现收入 14.26/2.87/1.87亿元，同比增长 46.3%/5.0%/2.8%，增长主要来自：1）新客户稳步拓展：2023年公司一共获得 34位新客户，32位零售商，其中 5位属于“全美排名前 100位家具零售商”，全年美国零售商客户数量和销售额占比分别69%/56%；2）新产品驱动增长，沙发高增为主要拉动力：影音沙发等新产品稳步放量，带动智能电动沙发高增；3）新品牌新渠道有望放量：Motoliving 等新品牌、店中店新渠道有望放量。 利润端，供应链整合、产品结构升级、客户结构优化、人民币贬值，公司毛利率有所提升。 2023毛利率同比+1.4pct 至 34.0%，分品类看，智能电动沙发、智能电动床、配件毛利率分别为 33.0%/36.7%/35.7%，分别同比-0.9/+3.5/+14.2pct；24Q1毛利率同比提升3.3pct 至 33.3%。2023年整体毛利率提升主要系向上游整合铁架、电机、电控的零部件，沙发毛利率下滑主要系皮革面料成本上行。24Q1毛利率提升主要系：1）产品结构升级： 组合沙发等高毛利新品占比提升；2）客户结构优化：零售客户占比提升；3）人民币贬值。 店中店等新方向投入小幅提升费用率，汇兑损益带来财务费用波动。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.1/-0.5/+3.2pct 至 2.9%/3.6%/6.1%/-1.6%，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.5/-0.7/-3.5pct 至 3.0%/3.3%/5.1%/-3.4%，销售、管理费用率提升主要系店中店等新方向投入。2022年汇兑收益 0.63亿元导致财务费用率高基数，2023年财务费用率有所下滑。24Q1汇兑收益增加，导致财务费用率下降。 2023年净利率同比下滑 1.6pct 至 21.2%，24Q1净利率同比提升 3.7pct 至 21.6%，主要系财务费用率变动所致。 2024年美国终端需求转好，叠加主动补库周期，中国对美功能沙发出口有望延续高增。 公司凭借产品创新、供应链管理的核心能力，拓展新客户、新系列，带动销售持续放量，同时进一步探索海外自主品牌建设，有望延续高增。维持 2024-2025年公司归母净利润预测为 4.91/5.98亿元，新增 2026年盈利预测值 7.31亿元，2024-2026年归母净利润分别同比增长 20.4%/21.8%/22.3%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 18/15/12倍，维持“买入”评级！ 风险提示：美国家居消费市场需求不及预期、客户市场份额下滑。

公司公布2023年报，23Q4扣非利润略超预期：2023年收入39.02亿元，同比+21.6%，归母净利6.34亿元，同比189.7%，扣非净利2.52亿元，同比142.4%。23Q4收入12.16亿元，同比35.8%，归母净利1.17亿元，同比93.5%，扣非归母0.99亿元，同比160.6%！公司公告24Q1业绩，扣非利润略超预期：24Q1收入11.22亿元，同比+40.8%；归母净利0.80亿元，同比-79.9%，扣非归母净利0.41亿元，同比+100.1%，归母净利下滑主要系23Q1有大额卖仓非经常性收益，基数较高。 海外仓：收入高增，盈利规模效应持续释放。2023年收入9.51亿元，同比94%，略超预期，增长主要来自库容率和周转率优化；24Q1收入同比129%。公司尾程价格优势明显，竞对涨价边际挤出大客户到公司，能够匹配仓库面积的扩张，运营优化提供收入弹性。2024年仓库仍以租赁为主，经营利润率同比维稳，尾程快递费率价差让利客户获得收入增长，2025年及之后自建仓库陆续投入运营，通过降低仓库成本提供利润率弹性。 品牌出海：23H2以来收入增速回暖，新品类、新市场扩张支撑中期增长。2023年收入17.73亿元，同比13%，主要系23H2以来随着中低端产品线补充到位+新品类电动沙发上市；全年量增价减，2023年亚马逊/独立站买家数量同比12%/11%，人均消费金额同比-4%/-4%。24Q1收入同比18%，短期看，预计Q2收入增速能够延续，主要系基数走低＋新品类放量＋525促销；中长期看，未来两年仍有扩品类、扩市场逻辑支撑增长。 海外ODM：补库逻辑持续兑现。2023年收入同比7%。客户订单同比增速自23Q2中旬已经转正，考虑到订单转化为收入的滞后节奏，23Q3以来收入提速，补库逻辑持续兑现；24Q1收入同比24%。2024年大客户增量明显，提供收入增长弹性。 内销：仍处于营销破圈阶段，2024年预计减亏。2023年收入2.62亿元，同比微降，24Q1延续回落。内销仍处于品牌投入和消费者教育阶段，公司积极搭建线下渠道，通过经销方式布局线下体验店；但全年外部消费环境未有明显改善。展望后续，2024年品牌营销投入缩减，预计能盈亏平衡，贡献利润弹性。 毛利率改善，费用率稳中有降。2023年公司毛利率36.5%，同比+2.1pct，主要系海运费同比下降、人民币贬值；海外仓毛利率同比+9.3pct至12.7%；2023年销售/管理/研发/财务费用率分别20.1%/4.2%/3.7%/1.0%，同比-0.1/+0.5/-0.8/0.0pct。24Q1毛利率31.3%，同比-5.9pct，主要系Q1海运费上涨拖累跨境电商毛利率；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别17.6%/4.5%/3.0%/1.5%，同比-3.2/-0.6/-0.7/-1.2pct。持续分享全球升降桌渗透率提升红利，盈利能力步入上行通道。品牌已经具备自然引流能力，跨境电商利润率随独立站占比提升优化，海外仓规模效应强化。我们维持2024-2025年经营性利润预测至3.47/4.87亿元，新增2026年经营性利润预测6.32亿元，当前市值对应经营性PE为16X/11X/9X，维持“买入”评级！风险提示：亚马逊价格战超预期、海外需求不及预期、国内市场拓展不及预期。

公司公告 2023 年报及 2024 年一季报，业绩表现符合预期。2023 年实现收入 192.12亿元，同比增长 6.7%，归母净利 20.06 亿元，同比增长 10.7%，扣非净利润 17.81 亿元，同比增长 15.3%；2023Q4 单季收入 50.76 亿元，同比增长 19.5%，归母净利润 5.05 亿元，同比增长 23.5%，扣非净利润 4.16 亿元，同比增长 58.3%；2024Q1 实现收入 43.5亿元，同比增长 10%，归母净利 4.2 亿元，同比增长 5%，扣非净利润 3.76 亿元，同比增长 10.3%。每 10股派发现金红利 13.90元，分红率 56.3%，当前股价对应股息率 4.2%。 内销：三大高潜品类持续发力，新兴渠道布局逐渐完善。2023 年公司内销业务实现收入109.35 亿元，同比增长 6.1%。1）三大高潜品类持续发力。软床及床垫、功能沙发、定制等新品类逐渐培育成熟，床垫产品与营销强结合，亚运系列 IP 打造与卧室空间亚运营销持续发声，实现声量与销量的双重突破；功能铁架自产率持续提升，降本同时提高自主设计能力，助力零靠墙等差异化产品研发；定制工业 4.0 生产研发基地启动，保障前端渠道进攻，2023 年定制收入达 8.80 亿元，同比增长 15.6%，一体化产品企划初显成效，整家套餐模式持续探索，新品类兼具开店、品类融合拉高客单值的逻辑，成为收入增长的重要拉动力。公司采取 1+N+X 多元店态推进，既通过开设单店，完善卖场渠道布局，强化单品类生存能力，做大做强高潜品类，为顾家品牌创造新的流量入口，也积极推动店态融合，从而实现各品类相互引流，做大客单值。2）多元品牌矩阵逐渐完善。中高端领域布局居礼、Lazboy、Natuzzi，品牌价值具备稀缺性；针对下沉市场推出顾家乐活系列，2024 年在床垫外加大沙发品类布局，连带率有望提升。3）加速整装渠道布局。推出“顾家星选”整装专供产品，涵盖客厅、餐厅、卧室、定制等多元品类，为客户提供一体化整家产品，组织层面成立整装业务经营部，全面展开装企合作。 外销：海外客户去库结束，收入实现稳定增长。公司坚定“海外产能布局、大客户战略、本土化运营、供应链优化”四大策略，2023 年以来外贸订单持续改善，下半年逐渐兑现在收入端，2023 年外销收入 75.15 亿元，同比增长 6.8%，2024 年有望延续稳健增长态势。越南基地产能持续爬坡，提效降本、产能保障、品质改善等方面均有大幅提升，墨西哥基地区位优势显著，提高交货效率，并开展高利润率的 SPO 业务，提升客户服务体验的同时，强化盈利能力；受美国加征床垫反倾销税影响，公司床垫产能逐渐搬迁至美国本土，随着美国工厂产能爬坡，预计 2024 年下半年床垫外贸收入有望恢复稳健增长。此外公司积极开展跨境电商销售，重点布局功能单椅和单椅类目实现突破，新渠道进驻打开渠道结构，产品结构调整，提升整体盈利能力；组织建设上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划，打造长期竞争力微软雅黑微软雅黑 利润端：精益管理带动供应链提效，外贸毛利率明显改善。公司 2023 年净利率为10.5%，同比提升 0.2pct，2024Q1 净利率为 9.8%，同比下降 0.3pct。细拆来看，1）毛利端：公司 2023 年毛利率为 32.8%，同比提升 2.0pct；2024Q1 毛利率为33.1%，同比提升 0.9pct。2023 年内贸毛利率 37.5%，同比提升 0.3pct，外贸毛利率 25.4%，同比提升 4.7pct，公司内部管理优化，生产提效+成本管控，叠加原料成本回落，内外贸毛利率均呈现改善状态；越南基地产能爬坡，利润实现翻倍，SPO、跨境电商等高盈利能力业务占比提升，带动公司 2023 年外贸毛利率明显提升。2）费用端：公司 2023 年期间费用率为 20.7%，同比提升 1.3pct，2024Q1 期间费用率为 22.0%，同比提升 0.5pct；分拆来看，公司 2023 年销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为 17.5%/1.8%/1.4%/0.0% ， 分 别 同 比 变 动+1.1/-0.2/-0.3/+0.7pct，2024Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.4%/3.3%/1.4%/-0.2%，分别同比变动+0.5/+1.5/-0.2/-1.3pct。2023 年销售费用率提升明显，主要系公司为强化品牌势能，加大营销费用投放，此外财务费用率亦有提升，主要系 2022 年汇兑收益基数较高；另外公司引入定制、数字化、国际化等领域人才，导致 2024Q1 管理费用率有所提升，但也有助于公司未来重点业务和领域的发展。 展望未来：盈峰集团入主，强强联合下协同效应有望释放；产品、渠道、品牌的长期沉淀，将成为公司未来增长稳固的护城河。 控股股东变更，有助于双方强强联合，进一步强化马太效应。目前公司控股股东已从顾家集团变更为盈峰睿和投资（盈峰集团全资子公司），盈峰集团实控人为何剑锋，系美的创始人何享健之子，盈峰集团背后的何氏家族和美的在家居家电产业链资源充足，顾家家居以李东来为首的职业经理人团队，大多也曾有美的集团任职经验，本次盈峰集团入主顾家家居，既代表盈峰集团对于家居行业，尤其是顾家家居的市场表现和长期发展，有着长足的信心，同时有望强化公司在人才矩阵、品类延伸、渠道管理、体系能力搭建方面的优势，实现产业内强强联合，马太效应凸显，进一步提升行业集中度。 产品：多元化品类培育，一体化整家蓄势待发，一体两翼战略持续推进。公司发布一体两翼战略，以“一个顾家品牌”为主体，一体化整家业务突破和软体品类运营创新两翼发展，随着公司床垫、功能沙发、定制三大高潜品类培育成熟，渠道进入进攻期，品类相互导流做大客单值；公司顺应一站式消费趋势，一体化研发制造、设计、供应链服务，充分发挥软体+定制双专业优势，通过一体化整家突破，实现差异化竞争。 随着盈峰集团入主，家居产业链资源有望赋能公司，进一步迈向全屋大家居！渠道：运营提质增效，加速零售转型。1）渠道模式，家居①以新房为主，品类联动性高；②渠道价值占比高，仍依赖于终端服务；③公司各品类发展已相对均衡，因此区域零售中心是公司当前最合适的组织架构，也为后续 1+N+X 店态升级及品类融合奠定基础；2）零售转型，公司在仓配服体系、会员系统、门店信息化、流程数字化等领域积极布局，本质是希望从供应链提质增效的制造型企业向为用户创造价值的零售型企业转型，目前公司已实现零售分销系统与商品运营系统 100%覆盖应用，加速零售转型；2023 年区域仓达 38 个，覆盖门店 729 家，零售覆盖率 31.2%，送装及售后满意度超 95%，零售交期准确率同比提升 17pct，整体存货周转缩短 14 天，同比增长 19%，供应链效率持续提升。系统构建壁垒高，各环节相辅相成，最终为消费者改善服务体验，创造价值，这也将成为公司长期的护城河。 品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放。除“顾家家居”主品牌外，公司还拥有高端子品牌“居礼”、德国高端品牌“ROLF BENZ”，并与美国高端功能沙发品牌微软雅黑微软雅黑 “LAZBOY”、意大利高端家居品牌“NATUZZI”战略合作，多品牌矩阵提高客户群覆盖广度。公司持续长周期营销投放，注重内容营销和品牌年轻化，数字化赋能终端渠道进行营销；搭建会员系统及顾家服务加强客户粘性，沉淀品牌力。 软体赛道消费属性不断增强，存量占比提升对冲地产 beta 影响。公司职业经理人管理奠定组织基础，全品类大家居战略稳步推进，渠道变革推动品类融合，赋能终端门店，长期体系能力搭建，助力零售转型。考虑地产终端数据仍偏弱，以及市场竞争较为激烈，我们略微下调公司 2024-2025 年归母净利润预测至 22.52/25.84 亿元（前值为 25.64/30.93 亿元），新增 2026 年归母净利润预测 29.69 亿元，分别同比增长12.3%/14.7%/14.9%，当前市值对应 2024-2026 年 PE 分别为 12/11/9 倍，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求恢复缓慢。

公司发布 24Q1 业绩公告：24Q1 公司收入 36.21 亿元，同比增长 1.4%，归母净利润 2.18亿元，同比增长 43.0%，扣非净利润 1.43 亿元，同比增长 10.1%。24Q1 非经常性损益增加主要系公允价值变动损益、处置金融资产和金融负债产生的损益增加所致。 分渠道看：大家居战略稳步推进，零售增长有望修复；整装渠道依然为重要增长引擎；大宗渠道严控风险，稳中有进。 1）零售渠道：24Q1 年公司零售业务（直营+经销渠道，含整装）收入 27.69 亿，同比下滑 2.7%，其中直营店收入 1.49 亿元，同比增长 67.0%，直营事业部为大家居桥头堡，全面践行公司“蝌蚪式”、“蝶变式”等大家居理论，持续在模式探索、流量获取、团队迭代重塑等方面不断地将公司零售大家居理论演化为现实。截至 2023 年末，申请开设欧派零售大家居的城市约 800 多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约 600 多个；整装渠道由欧派和铂尼思品牌双线推进，预计延续高增。 2）大宗渠道：24Q1 大宗渠道收入6.95 亿，同比增长 18.8%，公司面对着房地产行业的深度调整，一边严控传统商业精装修项目风险，一边全力开辟较低风险的大宗新形态业务，稳中求进。 分品类看：套餐带动下木门、卫浴保持增长；终端调整及多渠道发力下，橱衣柜增长有望修复 1）衣柜及配套品：24Q1 衣柜及配套品收入 19.06 亿元，同比下滑 3.55% 2）橱柜：24Q1橱柜收入 10.68 亿，同比下滑 1.6% 3）木门：24Q1 木门收入 2.17 亿元，同比增长 5.0% 4）卫浴：24Q1 卫浴收入 2.03 亿元，同比增长 10.2%。在门墙柜、厨卫套餐带动下，公司木门、卫浴保持增长；伴随终端调整及多渠道发力下，橱柜、衣柜增长有望修复。 精益管理提质增效，毛利率改善趋势明显。24Q1 公司毛利率为 30.0%，同比提升 3.3pct；净利率为 6.0%，同比提升 1.9pct。降本提效及原材料价格下行，带动公司毛利率同比提升。公司 24Q1 期间费用率为 24.5%，同比提升 2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.6%、8.2%、6.2%、-1.5%，分别同比变动+1.9、-0.5、+1.0、+0.5pct，公司销售费用率同比提升主要系营销投放增加，及人员优化的一次性补贴所致微软雅黑微软雅黑 2023 年公司主动破局求变，从品类经营管理全面转向以城市为中心的经营模式，整装大家居+零售大家居+零售整装全面加速推进大家居战略，优化经销商及门店，动员终端往全品类转型，多渠道引流模式下 2024 年增长修复可期。公司前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。公司在年报中提出：2024年，公司将力争实现营业收入同比增长 5%-10%，力争实现净利润同比增长5%，表明其增长信心。 地产放松政策持续推出，有望提振家居行业估值；公司积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，进行组织架构调整，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。维持公司 2024-2026 年归母净利润为 32.42、35.35、38.26 亿元，分别同比增长 6.8%、9.1%、8.2%，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为12/11/10 倍，看好公司长期成长性，当前估值安全边际充足，中长期配置价值凸显，股息率提供安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软，新模式推进不及预期。

公司公告2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入110.99亿元，同比增长28.6%，实现归母净利润0.77亿元，同比下滑39.4%，实现扣非归母净利润0.75亿元，同比下滑17.6%；其中23Q4实现收入33.39亿元，同比增长76.8%，实现归母净利润-0.71亿元，实现扣非归母净利润-0.71亿元，主要系计提商誉减值0.55亿元以及好视通亏损导致。24Q1实现收入21.91亿元，同比增长14.7%，实现归母净利润0.49亿元，同比增长11.0%，实现扣非归母净利润0.44亿元，同比增长3.6%。 B2B业务持续聚焦核心优质客户，强化MRO服务解决能力，实现稳步增长。2023年公司B2B办公物资集采业务及品牌新文具实现营业收入110.22亿元，同比增长29.9%，扣除商誉减值后的净利润1.89亿元，计提商誉减值0.55亿元，不考虑商誉减值的净利润为2.44亿元，同比增长8.9%。1）持续聚焦能源、金融、通讯、航空等优质大客户，提升客户内占比：存量大客户内占比提升，老客户新增业务和新开发客户持续贡献增量，储备订单规模持续增长。通过持续履约与新增中标大客户集采项目，深挖客户一站式办公物资采购和服务需求；2）强化MRO生产运维服务解决能力：顺应集采趋势，扩大MRO品类，持续满足客户非生产场景需求，并打造完整的交付履约网络，强化MRO在生产运维服务上的场景解决能力；3）对供应链、交付服务和内部运营方面进行针对性调节：通过数字化流程的调整，内部提效降本。公司利用大模型技术优化供应链、改善库存结构，并打造数采、云采和易采三大解决方案，满足多场景、多模式采购需求，有效提升运营效率和交付能力；4）办公文具自有品牌稳步增长：加大客户开发和线上线下产品推广力度，通过直播电商等方式提高产品触达能力、优质IP战略合作打造爆品。 云视频调整改善、适当收缩，期待后续扭亏。2023年云服务业务总体面临较大亏损，实现营业收入0.77亿元，实现净利润-1.12亿元。好视通进行组织和业务阵线的收缩，对非聚焦类的产品线研销组织机构和地区分支进行人员结构优化，轻量化战队实现精准聚焦发展，后续有望通过开源节流、降本增效实现扭亏。 齐心集团作为办公行业领军企业不断创新，深耕核心优质客户及行业，持续完善产品类型及业务场景。短期，B2B业务顺应集采数字化趋势，公司持续优化客户结构，深耕MRO等细分场景需求，加大高毛利的MRO非标产品销售，增厚业绩；中长期，公司致力于打造“以用户需求为导向的集成大办公服务”平台型公司。考虑到好视通的盈利能力仍具备不确定性，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为2.38/2.92亿元（原值为2.72/3.49亿元），增加2026年归母净利润预测为3.59亿元，2024-2026年归母净利润分别同比+209.1%/+22.9%/+22.9%，对应PE为17/14/11X。估值具备性价比，维持增持评级。 风险提示：大客户拓展不及预期，云视频行业竞争加剧。

公司发布2024年一季报，收入符合预期，利润表现超预期！2024Q1实现收入22.43亿元，同比增长0.03%；实现归母净利1.57亿元，同比增长32.4%；扣非净利润1.57亿元，同比增长35.6%。 包装主业基石稳健，积极开拓新产品、新客户及新领域，实现稳定增长；铝塑膜销量及单价受竞争加剧拖累，期待后续竞争格局优化。 1）饮料包装业务（含PET瓶及瓶胚、皇冠盖及标签、塑料防盗盖、OEM饮料）：2024Q1实现收入10.66亿元，同比增长5.0%。2023年饮料包装产业集群巩固战略大客户市场，并紧跟中粮及太古可乐、东鹏饮料等新一轮投资的步伐，调整产能结构、布局新兴市场，扩大华北、西北、西南和华南等市场占有率。公司持续加强对新兴品牌客户及三新项目市场的开发，在调味品、乳制品和日化品等非饮料PET瓶及瓶坯市场实现了大幅增长。饮料OEM事业部实现统一、达能、可乐等战略客户的增长，茶饮、植物基饮料的中小客户开发也卓有成效。紫日包装保持两乐、达能、统一、怡宝、东鹏饮料等战略客户销量的持续增长，持续开发中小客户。 2）软包新材料业务（喷铝纸及纸板、PA/PE膜、彩色纸包装印刷，不含铝塑膜）：2024Q1实现收入7.13亿元，同比增长16.5%。纸包及塑料彩印积极开拓上海外基地，提升客户覆盖率，强化成本优势；在现有战略客户基础上，积极开拓新客户，实现较高速增长。 3）铝塑膜：2024Q1实现收入1.22亿元，同比下滑38%。铝塑膜业务受锂电产业链降本影响，单价下滑较为明显，公司主动控制低毛利率客户销售占比。得益于公司高产能利用率、生产工艺领先、原材料及设备国产化，公司盈利能力仍领先同行，竞争力凸显。后续随行业竞争格局优化，铝塑膜盈利能力有望回升。 且铝塑膜被认为更加适配固态电池路径，后续随着固态电池逐渐产业化，紫江新材卡位优势明显。

公司公告 2024年一季报。24Q1公司实现营业收入 10.65亿元，同比下滑 11.2%，实现归母净利润 0.75亿元，同比下滑 26.8%，实现扣非归母净利润 0.70亿元，同比下滑 27.0%。 收入端，名表业务受消费预期低迷影响有所下滑，营销发力自主品牌稳步增长。公司 24Q1收入端下滑，主要受名表业务下滑影响。分业务看：1）消费预期低迷，高端名表业务下滑：根据瑞士钟表协会，24Q1手表累计出口中国大陆和中国香港金额分别同比下滑22.7%/25.6%。消费预期低迷，名表业务明显下滑。公司持续推进渠道升级、门店改造，深耕数字化运营能力，如构建亨吉利“1+N+X”抖音营销矩阵，增强客户粘性、巩固核心客群，持续修炼内功，待高端消费回暖后提升市占率。2）自主品牌渠道优化，提升客单价并推动品牌年轻化。公司积极推动自主品牌线上线下渠道变革，推动开设航空主题门店并进驻一二线城市主流购物中心商圈，线上持续投入新媒体营销，实现销售突破。以航空航天爆款系列为抓手，产品营销发力，打造爆品，有效形成差异化优势，推动客单价提升和品牌年轻化，24Q1自主品牌稳步增长；3）精密科技业务：处于产品技术研发和客户初步开拓阶段，已实现部分新客户突破。 利润端，收入下滑、费用刚性导致费用率提升。24Q1公司实现毛利率 36.3%，同比提升0.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为 21.2%/4.3%/1.4%/0.4%，同比变化+2.2/+0.3/+0.3/-0.1pct，24Q1费用率提升主要系收入下滑、费用刚性。公司持续对门店进行优化调整，主动调关门店节省销售费用，人员缩减节省管理费用，并积极进行内部降本增效，收入回升后费用率有望下降。24Q1公司实现归母净利润 0.75亿元，同比下滑26.8%，净利率为 7.1%，同比下滑 1.5pct. 飞亚达是国内钟表行业的旗舰企业，积极推进自主品牌建设、渠道结构升级、精细化运营，持续巩固核心业务优势。考虑到终端消费力恢复仍需时间，我们下调 2024-2026年公司归母净利润预测为 3.45/3.94/4.53亿元（原值为 3.85/4.44/5.10亿元）,2024-2026年归母净利润分别同比+3.5%/+14.1%/+15.0%，对应 PE 为 12/11/9X，长期看好公司在国内自主品牌及高端名表零售渠道的积累优势，目前公司的估值仍具性价比，维持增持评级。 风险提示：高端购买力受限、自主品牌业务拓展不及预期。

公司公告 2023 年报及 2024 年一季报，业绩表现符合预期，分红超预期！2023年报：2023 年实现收入 39.76 亿元，同比增长 15.7%，实现归母净利 5.66 亿元，同比增长 21.1%，扣非净利润 5.28 亿元，同比增长 16.4%；2023Q4 单季收入9.92 亿元，同比增长 4.7%，归母净利润 1.69 亿元，同比增长 23.8%，扣非净利润 1.49 亿元，同比增长 8.8%。2024 年一季报：2024Q1 实现收入 9.52 亿元，同比增长 4.1%；实现归母净利 1.47 亿元，同比增长 36.6%；扣非净利润 1.45亿元，同比增长 50%。每 10 股派发现金红利 11 元，分红率 64%，按 2024 年4 月 30 日收盘价对应股息率 4.9%，同时向全体股东每 10 股以资本公积金转增4 股。 产能有效释放，扬帆出海全球化布局，装饰原纸收入高速增长。收入端：公司新增 8 万吨产能于 2023 年 6 月投产，产能快速爬坡，2023 年公司装饰原纸实现收入 31.07 亿元，同比增长 30.3%，其中内销/外销原纸分别实现收入 23.27/7.80亿元，分别同比增长 21.4%/66.9%，2023 年装饰原纸销量同比增长 34.2%。利润端：2023 年装饰原纸毛利率 23.4%，同比提升 3.0pct，其中内销/外销毛利率分别为 21.7%/28.5%，分别同比提升 2.2/4.5pct。2023 年主要原材料价格均有不同程度回落，根据卓创资讯，2023 年阔叶浆现货价格为 5004 元/吨，同比下降 21.1%，根据 Wind，2023 年钛白粉价格为 15770 元/吨，同比下降 11.6%，同时高毛利率的外销业务占比提升（2023 年原纸外销占比 25.1%，同比提升5.5pct），带动装饰原纸毛利率改善。 2023 年浆价先抑后扬，全年木浆贸易实现正向盈利。2023 年木浆贸易实现收入8.24 亿元，同比下滑 14.9%，毛利率 3.5%，同比下降 10.5pct。2023H1 受浆价快速回落影响，木浆贸易业务出现亏损，但随着 2023 年下半年浆价逐渐企稳回升 ，木 浆贸 易 盈利 逐渐 改 善。 目前 浆价 持 续上 行， 根据 卓 创资 讯，2023Q4/2024Q1/2024Q2 木浆均价分别为 5309/5184/5601 元/吨，预计2024Q2 木浆贸易盈利有望环比改善。 高毛利率装饰原纸业务占比提升，带动盈利能力持续改善。公司 2023 年净利率为 14.2%，同比提升 0.7pct，其中单 Q4 净利率为 17.1%，同比提升 2.7pct，环比提升 2.8pct；2024Q1 净利率为 15.4%，同比提升 3.7pct。1）公司毛利率持续提升：公司 2023 年毛利率为 19.0%，同比提升 0.6pct，其中单 Q4 毛利率为 22.1%，同比提升 4.6pct，环比提升 1.5pct；2024Q1 毛利率为 20.2%，同比提升 6.1pct，主要得益于装饰原纸毛利率改善，高毛利率的原纸及外销业务占比提升；2）公司期间费用率相对稳定：公司 2023 年期间费用率为 3.7%，同比提升 0.3pct，其中单 Q4 期间费用率为 3.9%，同比提升 1.6pct，环比下降 1.1pct；2024Q1 期间费用率为 4.0%，同比提升 2.5pct；分拆来看，公司 2023 年销售/管理/ 研发/ 财 务费 用率 分 别为 0.6%/1.3%/3.0%/-1.3% ，分别 同比 变动+0.0/-0.1/+0.3/+0.0pct；单 2023Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/1.8%/3.5%/-2.1%，分别同比变动-0.1/-0.4/+1.2/+0.9pct；2024Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/0.9%/2.9%/-0.3%，分别同比变动+0.0/-0.2/+1.0/+1.7pct。 公司为中高端装饰原纸行业领军企业，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出，盈利能力领先行业，装饰原纸产能持续扩张，并加大海外市场销售拓展，订单状态饱满，内生增长动力充足；资本开支逐步放缓，分红率提升，优质低波动、高股息资产。维持 2024-2025 年盈利预测 6.89/9.02 亿元，新增 2026 年盈利预测 9.56 亿元，2024-2026 年分别同比增长 21.7%/30.9%/6%，当前市值对应 2024-2026 年 PE 分别为11X/8X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：浆价持续反弹，装饰原纸需求走弱。

公司发布 2024年一季报，表现基本符合预期： 24Q1实现收入 54.85亿元，同比增长12.4%；实现归母净利 3.80亿元，同比增长 13.9%；扣非净利润 3.28亿元，同比增长 11.1%。 24Q1传统核心业务线上增长亮眼，线下聚焦重点终端、提升经营质量。 24Q1传统核心业务（不含科技）收入 19.21亿元，同比增长 9.5%。 24Q1晨光科技收入 2.47亿元，同比增长 32.7%，公司积极推动线上渠道，与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程；运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效率；持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。线上收入增长贡献逐步增强，24Q1传统+科技收入 21.68亿元，同比增长 11.7%。 公司传统线下渠道聚焦重点终端（面积更大、经营质量更高的终端）和单店质量提升，积极推进办公直供及精品直供，输出更精准、有效的产品配置标准，优化终端产品结构，提升终端产品销售竞争力；同时，晨光联盟 APP 数字化工具运用提升终端效率，实现传统核心业务稳健增长。中长期看，公司持续进行海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品，推动非洲、东南亚等区域渠道建设，中长期预计对公司增长形成支撑。 2024年传统核心业务围绕产品聚焦战略，毛利率优化明显。 24Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 5.65/8.54/9.00亿元，同比+15.7%/+17.1%/6.4%。公司 2024年产品策略聚焦，对在销品类结构精细梳理，提高必备品上柜率，提升单品贡献，24Q1大众、精创赛道增长表现向好，带动书写和学生文具实现较快增长。办公文具阶段性受外部环境影响和产品结构变化有所降速，伴随后期办公专业渠道布局等优化，增速有望提升。 产品结构向上，供应链优化带动传统核心业务毛利率改善明显。 24Q1书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为 43.8%/34.7%/27.5%，分别同比+3.3pct/+1.0pct/-0.7pct。 零售大店：24Q1九木展店略有提速，运营持续精细化，盈利能力逐步强化。 24Q1零售大店业务收入 3.71亿元，同比增长 23.5%；其中九木杂物社 24Q1收入 3.48亿元，同比增长 25.0%。截至 24Q1末公司共拥有零售大店 678家，较 2023年末净增加 19家；其中九木 639家（直营 435家、加盟 204家），较 2023年末净增加 21家（23Q1净增门店 15家），展店略有提速。九木经营质量持续优化，门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡作用持续发挥，同时盈利能力逐步向上，后期将对整体盈利形成正向拉动

公司发布 2024年一季报，表现大超预期：24Q1实现收入 4.32亿元，同比增长 78.2%； 实现归母净利 1.07亿元，同比增长 102.2%；扣非净利润 1.09亿元，同比增长 111.5%。 24Q1收入增长大超预期，美国保温杯行业高景气度，下游大客户市占率提升趋势延续。 24Q1美国保温杯行业保持较高景气度，根据海关总署数据，24Q1中国出口美国总额为4.11亿美元，同比增长 29.4%。公司下游第一大客户 Staney 订单保持高增，主要受益其营销打法持续升级，抓住美国 Tiktok 等新兴社交平台流量红利，通过网红 KOL 带货等方式成功打造 Quencher 爆款系列单品；同时，新品快速迭代，通过限量销售等方式，维持销售热度，实现快速增长。根据亚马逊美国站 TOP100产品销售数据，24Q1Staney 品牌销量同比增长 100.7%，同期亚马逊杯壶品类行业同比增长 57.3%。嘉益股份充分发挥生产及供应链效率优势，聚焦海外代工业务，深度绑定优质大客户，建立长期稳定的合作关系，Staney 爆款系列订单持续放量，其他客户星巴克、 uuemon 等同样实现较高增长表现，带动公司收入业绩高增。 产品结构保持优化，盈利能力继续改善。 公司第一大客户持续推出限量款、表面处理工艺复杂的联名款等新品，公司配合下游大客户实现小批量柔性化供应，新品毛利率较常规款及老款更高，带动公司产品结构优化，盈利能力向上。 24Q1公司综合毛利率 38.7%，同比+1.7pct。考虑到下游大客户 Staney 仍延续限量款、联名款等营销打法，后期嘉益盈利能力有望继续维持。 费用相对刚性，收入放量，规模效应显著。 根据公司公告，24Q1公司净利率为 24.9%，同比+3.0pct。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.0%/4.0%/3.2%/-0.8%，分别同比-1.3pct/-1.9pct/-0.9pct/-1.1pct。公司收入快速增长，费用绝对额相对刚性，24Q1费用率显著回落。由于公司进行外汇套保对冲，24Q1远期结售汇亏损约 306万元（交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益）；根据我们测算 24Q1产生汇兑收益约 70万元，剔除汇兑和套保影响，公司净利率超过 25%。 下游大客户 Staney 新品迭代、新区域扩张，增长延续性较强。 2024年 Staney 爆款系列 Quencher 预计进一步推出明星联名款、定制刻字款等新品维持销售热度，并加大IceFow 等新系列推广，美国市场销售热度延续性较强。同时，Staney 目前仍以美国市场为主，后期南美、欧洲、东南亚、韩国等国家仍有较大扩张空间，驱动中长期内生增长。 嘉益股份战略定位聚焦，表面处理工艺领先，供应链优势突出，实现优质大客户深度绑定，供应份额有望持续提升。 公司业务聚焦海外保温杯代工，实现对客户订单及时响应和新品快速打样。持续投入研发，拥有领先同行的表面处理技术，实现产品外观快速迭代，新品一般为独供；充分满足 Staney 产品多样化要求，配合联名款更复杂表面处理生产要求。国内工厂逐步实现智能化、自动化改造，供应链效率高，精益化管理，带动盈利能力和 ROE 向上。公司提前布局越南基地，预计 2024年投产，充分满足下游客户分散供应链要求，增强客户粘性，供应份额有望逐步提升，并有望借此布局进一步开拓其他大客户。

公司公布2023年业绩，基本符合预期。公司2023年收入10.67亿元，同比增长1.6%；归母净利0.93亿元，同比下滑4.9%；扣非归母净利0.36亿元，同比下滑44.5%。单季度看，23Q4收入3.01亿元，同比增长2.3%，归母净利润0.33亿元，同比下滑38.4%，扣非归母净利润-0.20亿元，亏损。23Q4利润负向波动主要系薇美姿计量方式从公允价值计量转为权益法核算带来的一次性成本，具体看，2021年收购的薇美姿16%股权带来的公允价值变动损益6098万元，体现在非经常性损益；2023年收购的16%股权记在长期股权投资科目，资产减值损失5032万元，体现在经营性利润。 公司公布2024年一季报，24Q1业绩超预期。24Q1收入2.86亿元，同比增长28.3%，归母净利润0.19亿元，同比增长164.5%，扣非归母净利润0.18亿元，同比增长253.1%。 主业基本面好转趋势延续2个季度，公司年报中首次指引主业收入同比20%，具体看：牙刷：订单持续好转，23Q4以来收入增速改善。23Q4/2023/24Q1收入同比分别13%/6%/16%。2023年8月以来公司牙刷代工订单回暖，当前在手订单超过2022年峰值水平，预计2024年收入增速会有明显改善。展望后续，随2021年扩产落地，公司持续拓展存量大客户的中低端产品线，贡献增量。 湿巾：2023年消毒湿巾高基数消化完成，预计后续收入增速恢复稳健。23Q4/2023/24Q1收入同比分别-9%/-10%/38%。2023年消毒湿巾高基数消化基本完成，24Q1常规医疗湿巾订单较快恢复性增长。 其他口腔护理：品类扩张，持续培育大单品。23Q4/2023/24Q1收入同比1%/11%/42%。 其他口腔护理细分赛道具备渗透率提升逻辑，市场集中度更高；绑定大的品牌商，先发优势明显。牙线签、牙线相继成为新的大单品，2024年牙膏导入大客户，有望快速放量。 益生菌标的善恩康52%股权4月初并表，其高成长性即将在报表体现。善恩康2024-26年承诺利润CAGR达51%，目前估值并未反映在倍加洁股价中。益生菌行业长期看产品力，中期看生产效率，短期看大客户拓展；善恩康2024年营销补充营销负责人，发力腰部客户；菌株储备位列头部，产业化能力强，菌株得率内资最高，有望快速增长。 毛利率改善，内销控费效果显著。2023/24Q1毛利率23.2%/25.4%，同比-0.8/+3.7pct，主要系24Q1原材料采购价回落。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别是7.0%/4.9%/2.7%/0.7%，同比-3.0/+1.0/-0.7/+0.6pct，销售费用率大幅回落主要系自主品牌投放减少。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别是8.1%/4.6%/2.7%/0.2%，同比+2.0/-1.3/-0.3/-1.9pct，财务费用大幅回落主要系善恩康交割完成，利息收入减少。口腔护理赛道优质代工标的。主要客户处于优质国货品牌弯道超车窗口期+存量客户扩产品线提供后续增量；分享口腔护理新品类赛道红利，孵化新的大单品。内生和外延加码布局自主品牌，打开增长空间！我们维持2024年盈利预测1.54亿元，考虑到主业新品类放量超预期，我们调高2025年归母净利润预测至2.07亿元（前值为1.78亿元），新增2026年盈利预测2.55亿元，2024-2026年同比分别66.5%/34.5%/23.2%，当前市值对应的PE为15/11/9倍，维持“买入”评级！风险提示：海外需求不及预期、原材料超预期波动、薇美姿收购进展不及预期。

公司发布 2024年一季报，收入增长表现略超预期：2024Q1实现收入 18.42亿元，同比增长 45.3%；实现归母净利 1.01亿元，同比增长 15.1%；扣非净利润 0.96亿元，同比增长 13.6%。 24Q1收入增长亮眼，欧洲区域保持市占率提升，美国逐步发力。 公司 24Q1收入同比增长 45.3%，欧洲区域积累品牌优势，物流仓储供应链先发优势稳固，市占率保持提升态势，带动欧洲区域较快增长；美国市场产品聚焦，供应链优化，保持稳健发展。 24Q1盈利略有走弱，主要受海运费等影响，后期有望逐步修复。 24Q1公司毛利率为36.0%，同比-0.8pct。根据 Wind 数据，中国出口集装箱欧洲航线运价指数，24Q1同比提升 40.4%，环比提升 101.1%；2023年公司欧洲收入占比 61.4%，受欧洲海运费涨价影响，毛利率有所走弱。同时，海外尾程运费涨价也有一定影响，公司积极采购降本，提升供应链效率，采购成本下降对整体毛利率有一定正向拉动。 市场拓展期保持一定费用投放，汇兑有阶段性扰动。 24Q1公司净利率为 5.5%，同比-1.4pct。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 24.4%/3.7%/0.9%/1.4%，分别同比+1.6pct/-0.01pct/-0.3pct/+0.6pct。公司销售费用率提升主要受新市场和渠道拓展影响，广告投放力度加大，公司内部投入产出考核，伴随后期规模增长，费用率有望逐步趋稳。受汇率波动影响，公司财务费用率有所提升，我们测算 24Q1汇兑损失约 1815万元，同时考虑公司套保工具带来公允价值变动收益 391万元，汇兑产生净损失为 1424万元，还原汇兑后，公司净利率超 6%，表现较为符合预期。 展望 2024年品牌聚焦，打造系列化、性价比产品，海外仓储供应链持续优化。 2024年公司将进一步聚焦集团主品牌“SONGMICS HOME”发展，本土化发展，内容营销深化与当地消费者的心智联结；围绕主品牌打造场景空间化系列产品，采购降本、生产端标准化提效，围绕“好看不贵”持续新品打造。海外仓逐步拓展，多仓布局、 VC 等渠道拓展降低尾程运费，加大东南亚供应链布局力度，逐步降低美国出口产品成本，进一步强化前端产品价格竞争力，形成销售正循环。

公司发布 2023年年报，表现符合预期：2023年实现收入 60.74亿元，同比增长 11.3%； 实现归母净利 4.13亿元，同比增长 65.1%；扣非净利润 4.32亿元，同比增长 71.8%；其中 Q4单季收入 19.38亿元，同比增长 45.0%，归母净利润 1.26亿元，同比增长 60.6%，扣非净利润 1.19亿元，同比增长 54.7%。 2023年拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元（含税），合计派发现金红利 2.01亿元，占 2023年归母利润 48.6%；按照当前股价25.21元/股计算，对应股息率 2.0%。 23Q4收入增长提速，黑五网一销售额大幅提升，公司新品推出，高性价比产品承接欧美降级需求。 公司 23Q4收入同比增长 45.0%，环比提速明显（23Q1-3单季度收入同比增速分别为-11.2%/-0.4%/+13.9%），23Q4黑五网一销售额同比增长 78%，实现高增。一方面，欧美高通胀背景下，消费者对高性价比产品偏好提升，致欧线上高性价比产品承接消费降级需求，尤其欧洲市场保持市占率稳步提升趋势；同时，23Q4公司新品进一步推出，23H1受供应短缺影响，23H2以来供应链提效，销售增长向好。 家居、宠物品类实现高增，欧洲区域竞争力持续强化，欧洲电商平台 OTTO 快速增长： 分品类看，2023年公司家具/家居/宠物/庭院系列收入分别为 27.10/22.85/5.19/4.66亿元，分别同比+4.8%/+22.3%/+37.3%/-12.3%。公司家居系列在欧洲地区保持稳健增长的同时，部分品类开始在北美市场取得了一定的竞争优势，宠物系列新品表现出色，市场布局初见成效，均实现较高增速；家具系列产品主要受 23H1供应链影响，增速有所放缓，23H2增长恢复。 分地区看，2023年公司欧洲/北美/日本/其他地区收入分别为 37.29/21.73/0.48/0.34亿元，分别同比+21.6%/-3.2%/+3.2%/+52.2%。公司欧洲区域品牌、仓储、渠道优势稳固，伴随欧洲消费信心改善，公司欧洲区域维持高增，保持市占率提升趋势。同时，公司在欧洲新拓展 OTTO 平台，2023年 OTTO 平台实现收入 2.50亿元，实现同比+81.0%高增。 北美地区以美国市场为主导，23H1阶段性受竞争加剧、新品延迟到货等因素影响，伴随23Q3新品陆续到货，23Q4恢复较高增长。 分渠道看，2023年公司 B2C/B2B 渠道分别实现收入 49.39/10.45亿元，分别同比+14.0%/-0.2%。亚马逊仍贡献 B2C 渠道主要收入来源，2023年亚马逊平台收入 41.02亿元，同比+12.8%，增长表现较为平稳。 2023年 OTTO/独立站收入分别为 2.50/1.36亿元，分别同比+81.0%/+22.1%。 2023年公司线上 B2B/线下 B2B 收入分别为 6.25/4.20亿元，分别同比-11.0%/+21.6%。受产能问题和新品延迟到货影响，线上 B2B 收入有所下滑，公司加强欧美地区的线下业务拓展，公司线下 B2B 渠道实现较好增长。

公司发布 2023 年报，业绩表现符合预期，分红超预期！2023 年实现收入 116.66 亿元，同比增长 3.9%；实现归母净利 12.61 亿元，同比增长 18.5%；扣非净利润 11.35 亿元，同比增长 21.1%；2023Q4 单季收入 34.65 亿元，同比增长 5.4%，归母净利润 3.09 亿元，同比增长 18.4%，扣非净利润 2.29 亿元，同比增长 22.8%。每 10 股派息 10 元，4 月 11日收盘价对应股息率 6.3%，分红率 75.5%，较 2022 年分红率 59.7%进一步提升。 整装新渠道增长拉动力强，索菲亚整家战略推进，拉动客单价增长，收入增长表现稳健。 1）零售渠道：公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略结构，各品牌持续释放业绩动力。分品牌看，整家营销进一步推进，继续带动客单价持续向上。索菲亚品牌 2023年实现收入 105.52 亿元，同比增长 11.0%，其中 2023Q4 收入 31.56 亿元，同比增长15.2%，2023 年客单价 19619 元，同比增长 6.3%；在整家定制 3.0 战略的迭代下，套餐营销逐步深化，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，客单值持续向上带动增长。米兰纳品牌 2023 年实现收入 4.72 亿元，同比增长 47.2%，米兰纳仍处于渠道快速开拓期，2023年新增 58 个经销商，176 家门店，品牌下沉蓝海市场，整家营销战略升级，有望接力成为公司新的增长曲线。司米品牌全新定义“高端整家定制”，全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，品牌、招商大力改革。华鹤品牌以“东方美学，始于木作”为品牌核心，打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制。公司 2023 年末合同负债为 13.06 亿元，同比增长 86.1%，奠定后续增长基础。 2）整装渠道：2023 年公司整装渠道实现收入 19.07 亿元，同比增长 67.5%，其中 2023Q4收入 6.19 亿元，同比增长 38.4%。截至 2023 年底，公司集成整装事业部已合作装企数量 221 个，覆盖全国 185 个城市及区域。公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。 3）大宗渠道：2023 年公司大宗渠道实现收入 14.51 亿元，同比下降 4.9%。公司大力开发“保交楼”工程业务，坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定，与国内多个 Top100 地产客户签署战略合作关系，通过承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等样板房及工程批量项目，为工程客户提供一站式全屋定制解决方案，不断拓展渠道布局，优化客户结构，为后期高质量发展铺垫基础微软雅黑微软雅黑 4）海外渠道：2023 年公司出口收入 5014.61 万元，同比增长 42.9%。公司持续布局海外市场，通过高端零售、工程项目和经销商等形式。目前公司已拥有 27 家海外经销商，覆盖了美国，加拿大，澳大利亚，新加坡，越南，泰国等二十几个国家；同时，索菲亚已与顶级开发商和承包商合作，为全世界超过 30 个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。 精益管理助力盈利能力持续优化，坏账充分计提轻装上阵。公司 2023 年净利率为11.3%，同比提升 1.8pct，其中单 Q4 净利率为 9.6%，同比提升 1.8pct，环比下降4.1pct。1）毛利率：公司 2023 年毛利率为 36.2%，同比提升 3.2pct，其中单 Q4毛利率为 37.4%，同比提升 4.1pct，环比提升 0.7pct，SKU 减量提质，助力板材利用率提升，内部降本控费，叠加原材料价格同比回落，公司毛利率延续改善态势。2）期间费用率：公司 2023 年期间费用率为 20.3%，同比下降 0.2pct，其中单 Q4 期间费用率为 19.6%，同比下降 1.7pct，环比提升 0.6pct，分拆来看，公司 2023 年销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.7/6.6/3.5/0.5% ， 分 别 同 比 变 动-0.3/-0.2/+0.4/-0.2pct；单 2023Q4 公 司销售 /管理 /研 发/财 务费用 率分别为9.2/6.6/3.3/0.4% ， 分 别 同 比 变 动 -0.9/-1.0/+0.2/-0.0pct ， 分 别 环 比 变 动-0.2/+0.5/+0.1/+0.2pct。3）减值：2023 年公司计提各类减值达 3.15 亿元，其中恒大相关减值 1.85 亿元；本次充分计提后，2024 年公司有望轻装上阵。 地产支持政策持续出台，家居企业估值有望得到提振。公司“多品牌、全品类、全渠道”战略持续深化，整家套餐营销拉动客单价向上，整装、拎包等多渠道发力抓取客流，米兰纳等新品牌打造拓宽覆盖人群，业绩实现稳健增长。公司通过 SKU 优化及供应链提质增效，2023 年利润率延续改善趋势，充分展示长期生产制造优势积累，后期高盈利能力有望维持。 维持 2024-2025 年归母净利润预测 14.76/16.34 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 18.12 亿元，分别同比增长 17.1%/10.7%/10.9%，对应 PE 为 10X/9X/9X，估值性价比充足，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求疲软，地产政策波动

公司公告2023年业绩快报，业绩符合预期。2023年收入61.16亿元，同比增长13.5%，归母净利5.95亿元，同比增长10.8%，扣非净利润5.48亿元，同比增长10.1%；其中2023Q4收入21.88亿元，同比增长16.9%，归母净利润2.46亿元，同比增长10.9%，扣非净利润2.24亿元，同比增长11.5%。 收入利润双达标，预计2023年相关激励顺利解锁。根据公司此前公告，2023年摊销激励费用最多为2969万元，若以上限测算，2023年剔除股权支付费用后的扣非净利润同比增长16%，预计2023年收入、利润均完成同比增长12%的考核目标，顺利解锁2023年限制性股票激励计划以及股票期权激励计划。 收入端：零售工程齐头并进，南下海外蓄势待发；2023Q4增长提速，Alpha持续体现。2023年公司收入同比增长13.5%，其中2023Q4收入同比增长16.9%，较前三季度继续提速。对比2023年家具社零仅同比增长2.8%，公司Alpha优势明显。 1）零售和工程为公司核心收入来源，保持稳健增长。零售：公司从橱柜核心品类，逐渐向衣柜、木门延伸，新品类仍具备渠道扩张红利，延续高增。公司积极创新营销模式和渠道模式，整家战略加大品类连带、提升单值，一体四面发力整装渠道，创新超级邦服务模式，贡献零售渠道增量；2024年公司组织架构调整，将木门并入橱衣柜事业部，内部划分为零售事业部、工程事业部、海外事业部，进一步强化品类联动。工程：虽然大宗业务受房地产企业资金链问题影响较大，但公司通过积极优化风险管控体系、有效调整客户结构、培育创新业务等举措，推动大宗业务保持稳健增长；同时通过供应链优化、SKU精简等措施，保障大宗盈利能力，从而奠定接单增长基础。 2）南下战略持续推进，树立全国化品牌形象：随着品牌力打磨，及全国化布局逐渐完善，公司开始主动进攻定制主要企业所在的南方区域，早期广州直营模式打造南下桥头堡，现在逐渐向加盟模式调整，强化终端竞争力；随着清远基地的建成投产，生产交付效率、经销商招商、客户认可度均有望得到大幅优化，推动南方市场发展。3）海外市场空间广阔，工程+自主品牌双轮驱动：公司以工程+自主品牌模式双轮驱动，针对海外不同区域进行差异化模式布局，优质供应链出海，抢占海外蓝海市场份额，后续有望延续高增。 利润端：2023Q4归母净利率环比继续改善，经营质量优异。2023Q4公司归母净利率11.2%，同比下滑0.6pct，环比提升0.8pct，同比下滑主要系摊销激励费用影响，经营性净利率环比延续改善趋势。公司在研产供销及数字化建设等方面匹配资源，重视设计软件、新零售、智能家居等领域的创新探索，深入推进供应链变革及降本增效措施落地，通过组织革新、流程优化、制度完善等方式促进运营管理效率提升。随着新品类规模释放，以及自身降本增效体现，公司2023Q4盈利能力呈现环比改善趋势。 公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，规模效应体现带动盈利增强，Alpha能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象。结合公司2023年业绩快报，小幅下调2023年盈利预测至5.95亿元（前值为6.05亿元），并维持2024-2025年盈利预测6.73/7.41亿元，分别同比增长10.8%/13.0%/10.2%，对应2023-2025年PE分别为10.6/9.4/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。