投资评级与估值:维持盈利预测,年内高点目标价215元,对应12PE28倍、13PE18.4倍。建议买入!预计12-14年EPS分别为7.686元、11.688元和16.595元,分别增长72%、52%和42%。洋河过去的高增长是有质量的增长,不断提升的核心竞争力、前瞻性的产品和品牌规划将推动洋河延续高增长势头。展望未来,产能已提前规划,洋河深度全国化、品类平台化可期。 有别于大众的认识:1、洋河连续7年每年收入增长49%以上、净利润增长65%以上,背后的机理在于:先天具备酿好酒条件、历史造就品牌底蕴、有动力和能力的团队打造企业核心竞争力。消费品企业的核心竞争力可以体现为产品力、品牌力、渠道力,从高端白酒来看,前两个力的打造需要天然条件、历史血统作为基础,但人仍然是打造核心竞争力的关键。洋河拥有优秀的股权制度设计(管理层股权使其与企业利益保持一致,国有股权督促企业不能懈怠)、市场化的用人导向以及独特的企业文化,整个团队凝聚力、执行力和创新力强,同时,领导者对白酒行业有着深入理解和独特眼光,有战略前瞻力。2、在宏观经济增速放缓、“三公”消费加强管理的背景下,洋河齐全的产品线、系列化的品牌、广而深的渠道以及步入收获期的广阔市场将使其比较优势更加明显。洋河产品高、中、低价位全覆盖,重点产品海之蓝、天之蓝、梦之蓝都是独立的系列化品牌,近十年坚持执行以厂商为主导的销售模式,对终端掌控能力非常强(公司营销人员接近5000人,经销商7000多家),可以随时根据市场情况进行调整,宏观经济、“三公”政策对洋河来说既是挑战、更是机遇。第五次廉政会议加快行业竞争格局的改变。3、展望十二五末,洋河将是深度全国化、生产规模化、发展进入新阶段的洋河。2012年,洋河完成初步全国化,销售网络覆盖国内所有的省份、333个地级市、2862个县区。通过品牌提升和渠道精细化运作,2015年洋河省外有望打造3-5个新江苏、重点省份销售突破10亿元、一般省份销售达到3-5亿元。同时,在产能保障方面,洋河已经提前规划,预计明年底公司将成为白酒行业规模最大、配套最齐全、现代化程度最高的企业。4、洋河股份未来几年有望继续呈现快速增长。理由:(1)2011年白酒行业收入3747亿元,洋河市场占有率仅有3.4%。 进一步分解,预计11年洋河在省内市占率约25.2%,省外市占率约1.3%。这说明洋河在省外市场不断复制省内的模式仍有非常大的增长空间。目前省外市场陆续进入“拐点放量”的前夜。拐点就是企业发展上升通道的一个转折点,一旦打通转折点、走过转折点,前面就是一个平坦大道。(2)洋河产品线齐全,各价位段均有相应产品,梦之蓝、天之蓝、珍宝坊、绵柔苏酒等有望持续发力。(3)洋河的核心竞争力不可复制。洋河的竞争优势是一个系统工程:激励机制到位,创新力、执行力突出,有战略、有战术又有斗志,洋河、双沟有老名酒的基因,又有全国最好的大本营市场。洋河连续7年“每年收入49%以上增长,净利润65%以上增长”有其深层次原因。(4)“产品力、品牌力、渠道力”仍在不断提升。由于不断创新,洋河的渠道力优势明显;由于未来几年新增产能将不断投放,加上“最绵柔、更绵柔”的努力方向,产品力会进一步提升;随着洋河的上市以及高端化、全国化的不断推进,品牌力在不断提升。5、长远看,洋河品类平台化将逐步拉开帷幕,借助销售网络这条高速公路,其它品类有望获得快速发展。在做强做大白酒主业的基础上,洋河将先采用轻资产的模式,稳步向相关多元化作适当延伸。公司发展其它品类有三个判断标准:其一,与目前品类产生协同性;其二,有盈利性;其三,有战略性(有发展前景)。 l股价表现的催化剂:不断有投资者研究洋河、看懂洋河后转为看好洋河。 l核心假设风险:宏观经济增速放缓和政府“三公”政策背景下,市场对白酒的分歧加大,资本市场及新闻媒体对洋河股份的理解和认可仍将是循序渐近的过程。

公司公告拟通过公开增发股票募集资金用于收购子公司股权以及铸管新疆项目二期工程建设。公司2012年5月16日公告,拟以公开发行股票方式增发不超过6亿股募集资金,预计募集资金人民币38.7亿元,拟用于三个项目的投资:1)投资3.35亿元收购新兴际华集团有限公司(简称“新兴际华集团”)所持新兴铸管(新疆)资源发展有限公司(简称“新疆资源”)30%股权;2)投资3.35亿元收购新疆国际实业股份有限公司(简称“国际实业”)所持新疆资源30%股权;3)投资32亿元实施铸管新疆二期工程。如公司实际募集资金在支付前述募投项目1、2的股权转让价款之外,余额不足人民币32亿元,则本公司将以实际募集资金余额与新疆金特钢铁股份有限公司同比例增资新兴铸管新疆有限公司。 收购子公司股权有利公司拓展权益资源。铸管资源直接投资的长期股权投资单位共6家:新疆迎新工贸有限公司、新疆新兴科工国际贸易有限公司、新兴铸管阿勒泰资源发展有限公司、新兴铸管沙湾矿业发展有限公司、新兴铸管乌鲁木齐矿业投资有限公司、新疆国际煤焦化有限责任公司,铸管资源作为管理型母公司不直接进行具体的生产经营活动。若本次收购成功实施,新疆资源将成为新兴铸管的全资子公司,有利于新兴铸管的上游权益资源的拓展,预计增发收购后在新股本下2012、2013年对公EPS的影响约为0.06元、0.08元。 铸管新疆二期工程预计2014年贡献业绩。目前铸管新疆一期已经基本建成,预计在2012年底达产,全年产量预计为70万吨;根据钢铁建设周期,铸管新疆二期工程应该在2014年建成并且贡献业绩,对2012、2013年的业绩无影响。 增发短期内摊薄业绩,中长期有利于公司发展,维持公司“买入”评级。由于公司募集资金拟投资方向短期难以贡献业绩增长因此对2012、2013年的业绩有所摊薄,但是公司投资资金的方向对公司的中长期发展有利,因此维持公司“买入”评级,鉴于公司未发行成功,暂不调整盈利预测,维持2012、2013年盈利预测0.78元、0.81元。

我们参加了公司年度股东大会并进行了调研,市场最为关心的库存规模和结构逐渐趋向合理,预计二季度末存货量将降低至18-20亿。2012年公司继续拓展网络和折扣渠道,推动过季库存精简,一季度公司存货较年初下降9%至23.2亿元,库存规模继续回落。同时库存结构也更加合理化,12年之前的夏装4亿、冬装4亿,12年夏装7亿,预计到二季度末存货将以夏装为主,总规模在18-20亿左右。公司2011年存货周转天数为167天,未来将进一步加快周转,向国内平均水平和国际水平靠拢。但我们担心存货规模下降后收入增速可能会放缓。 公司未来将在终端门店平效提升方面狠下功夫,以精细化管理与供应链优化带动内涵式增长。精细化管理方面,公司将推进标准化店铺的建立,形成各种面积、业态、区位合理匹配和分布的标准化运营体系;建立标准化的商品运作机制与财务管理机制,实现上游部门、总部管理、支持部门与终端门店的有效对接,提升计划协同性。供应链优化方面,建立基于终端需求的商品高效流通机制,留有一定比重做季中补单;同时推动物流供应链的信息化建设工作,制定直营与加盟的差异化供应链规则。 渠道方面,美邦未来将加大加盟模式的投入。同时将减少自购店铺的比例,并将购物中心列为未来重点销售管道之一。公司未来计划通过完善供应链管理,促进直营加盟双轨发展。预计未来5年国内将建立3000-5000个新购物中心,百货商场加价率高非最佳铺货管道,购物中心将是未来重要的销售渠道之一,但街边店仍然是有效的管道补充。 品牌方面:MB 和MC 分别聚焦休闲时尚与商务时尚,两大童装活泼与潮流并行。 未来MB 将聚焦休闲和时尚,MC 代表商务时尚,年龄段延展至30-40岁。两大童装品牌定位不一,MooMoo 更童趣活泼,MC kids 偏成人风格。 美邦库存问题逐步改善,但由于公司目前把重心放在收缩战线清库存上,12年下半年整体新品的备货略显保守,因此预计二季度收入增速可能会有所放缓。 我们维持公司2012-2014年EPS 为1.45/1.81/2.15元预测,对应PE 为15.9/12.7/10.7倍,未来3年净利润复合增长率约22%,维持增持。

新华保险2012年前四个月根据《保险合同相关会计处理规定》要求的累计原寿险保费收入416.85亿元,同比增长13.8%;维持高于同业的总保费增速;4月单月实现保费收入66.1亿元,单月同比增长3.21%,增速较前有所下滑。 14%的总保费增速高于远平安的2.1%、太保的-2.8%和国寿的-8.5%。新华保险较高的保费增速来自:1)个险新单保费增速领先;2)30%以上的个险续期保费增长;3)银保总保费降幅较小。扣除4月保费,新华保险2012年一季度总保费同比增长16%。 单月个险新单保费预计同比实现个位数增长,增幅有所回落。融资完成后,新华保险更注重个险渠道,开门红准备充分细致。2012年一季度个险新单累计保费预计同比增长15%左右,由于季节因素4月单月增速预计为3.5%,较一季度有所回落,但仍好于同业。2012年新华保险仍受益于管理改善和偿付能力约束解除的经营好转和规模扩张,新业务价值增长预计10%以上,可分解为15%的营销员渠道价值增长和银行渠道零增长。 银保难抵颓势,新单单月增速大幅负增长。2011年3月保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》,规范银保秩序,对于银保规模产生较大负面影响。同时,2012年仍维持高利率,销售环境未现改观,大量保险公司出现负增长。新华保险2011年下半年开始调整银保业务结构,7月当月便扭转负增长局面。2012年以来,新华保险银保转型仍持续,前四个月银保新单保费预计小幅负增长,远好于同业。而受销售环境所限,期交新单保费预计出现30%左右的较大幅度负增长,银保渠道未现反弹迹象。新华保险下半年银保基数较高,预计银保全年总保费可以出现负增长。 略有低估。新华保险目前股价对应2012年新业务倍数9倍,虽从绝对估值角度看仍有低估,但其估值水平在上市公司已属最高。短期对于保险公司排序为中国平安>中国太保>新华保险>中国人寿。

事件:张裕于5/15召开股东大会。会后,董事长孙立强先生(1947年出生)、总经理周洪江先生(1964年出生)等公司领导与投资者进行了交流。 投资评级与估值。略微下调盈利预测,预计12-14年EPS分别为4.268元、5.206元和6.248元,分别增长18%、22%和20%,对应11-13PE分别为22.8、18.7和15.6倍,维持“买入”评级。 有别于大众的认识。1、张裕一季报收入增速低于市场预期,主要有以下几个原因:(1)今年春节较早致使旺季销售期提前,部分于收入反映在去年12月。(2)11年提价前经销商囤货较多,致使去年同期基数较高。(3)11年下半年以来行业系统性风险明显增加,国内另两大葡萄酒品牌王朝、长城2011年财年业绩明显下滑:王朝2011年财年销量下降18%,收入下降10.5%,长城葡萄酒销量下降2.1%,收入增长18.6%(2010年负增长),市场份额下降1.2个百分点。这主要是因为:①宏观经济增速放缓后,行业整体受到较大影响:2012年1-3月行业收入增长9.9%,利润增长6.4%,1-4月行业产量增长6.6%,均较去年同期增速有明显下滑。②进口酒冲击不断加大,尤其是沿海地区。 2005年2L以下葡萄酒进口量仅为1万吨,2011年接近24万吨,且月度进口量增速保持在50%以上。这些进口酒主要集中在沿海地区销售,张裕的传统销售强势区域收入增速明显放缓。我们预计这两项负面影响因素短期仍将持续。 2、针对出现的问题,公司对营销体系进行了相应的调整,一定程度上提高经销商积极性,我们认为调整效果需要一定时间予以检验:(1)对经销商进行梳理,给予经销商更多利润;(2)成立葡萄酒销售公司、白兰地销售公司,整合先锋酒业公司,代理进口酒销售。(3)严格控制费用。一季度营业费用率为24.5%,同比下降18.2%。3、酒庄酒是公司近两年收入利润快速提升的主要驱动力,但爱斐堡酒庄发展明显受制于品牌力的影响,预计下半年开发的三大新酒庄也需要较长时间的培育。爱斐堡2011年销量增长仅24.5%,而同体量期的卡斯特(约2006年)增长接近80%。4、2012年,公司面临的挑战较大:(1)营销改革:渠道梳理、开设专卖店等;(2)3个新酒庄产品投放市场;(3)投资布局新酒庄。 股价表现的催化剂:旺季来临,酒庄酒销售超预期。 核心假设风险:进口葡萄酒冲击依然存在。

1季度发电量低于预期,暂不下调全年发电量预测。一季度发电量766.66亿度,同比增长不到1%,参考往年季度发电量分布,结合12年发电量前低后高的预测,我们暂不下调公司全年3400亿度的发电量。 煤炭成本环比下行,预计全年燃料成本涨幅3%。公司一季度重点合同煤兑现率维持在70%以上;煤价环比下行趋势明显;截至4月24日,全公司存煤766万吨,可用19天,这一水平与往年相比持平。预计12年燃料成本同比涨幅3%。 三费费率控制相对较好。公司12年一季度财务同比增长33%,行业平均水平在50-60%,11年上调利率的翘尾因素仍然影响全年财务费用,但是公司销售费用维持低位,一季度管理费用率同比小幅下降,预计全年管理费用率基本持平。 新加坡大士电厂12年业绩贡献平稳。1季度新加坡大士实现营业收入51.24亿元,营业成本45.06亿元,其中燃料成本24.81亿元、折旧1.34亿元。新加坡1季度GDP增速为1.6%,预计全年为1%-3%,预计全年发电量略有增长,大士公司12年贡献净利润与往年相比基本稳定。 电价敏感性最高,维持“买入”评级。相比于可比公司,我们测算公司对电价敏感性最高,11年上调电价保障12年业绩高增长。上调公司12、13年盈利预测至0.36元、0.43元(原先预测为0.26元、0.31元),目前股价对应12-13年PE分别为15、13倍,维持买入评级。

12年发电量增长主要依靠官地电站新投产机组。新疆伊犁火电项目设计的2*30万千瓦供热机组将于12年和13年分别投产一台。公司11年火电机组发电利用小时基数较高(累计5870小时),预计12年火电机组累计利用小时同比增长在2%以内。四川二滩水电站入库水量月环比明显上升,预计二季度比一季度水电发电量将有望实现翻倍。水电机组全年新增官地电站三台60万千瓦机组(首台已于4月6日投产),预计二季度末和四季度初各投产一台。 官地电价和折旧政策尚存变数。官地水电站电价和折旧政策尚未确定,目前已投资110亿元,负债约80-90亿元;已转固100亿元,假设折旧期限30年,则年折旧额将达到3.3亿元。 宣城电厂经营情况有所改善。2011年安徽宣城电厂经营情况最差,主要是由于仅投产一台60万千瓦机组,规模效应差,同时合同煤难以保障。11年上调电价之后宣城电厂大幅减亏,且已获得国投新集煤炭供应合同,一季度宣威煤价下跌幅度最高,预计全年该厂煤价下跌10%以上。宣城另一台60万千瓦机组尚未核准。 官地新投产机组业绩释放不足,财务费用压力持续,影响中报业绩。三大负面因素加大公司12年财务费用压力:1、2011年发行15亿私募债,12年全年计息;2、11年息率上调的翘尾因素;3、官地水电站新提财务费用,目前官地电站债务规模80-90亿,预计全年资金成本为6%左右(11年5.2%)。官地第电站二季度单机运行,且第一台机组尚需消缺,业绩贡献不足,中报预减50%以上。 下调全年盈利预测,维持“增持”评级。假设全年发电量同比增长6%(已考虑新增),煤价同比增长3%,考虑到官地电站投产进度与折旧摊销不匹配,将12年EPS预测从0.29元下调至0.25元,13年EPS预测维持0.38元,目前股价对应12-13年PE分别为24、16倍,短期估值有一定压力,考虑后续官地电站业绩逐步释放,维持“增持”评级。

太保寿险2012年前四个月根据《保险合同相关会计处理规定》要求的累计原寿险保费收入379亿元,同比下滑2.82%,4月单月实现保费58亿元,单月同比减少13.4%,降幅较一季度扩大。太保产险2012年前四个月实现保费收入232亿元,同比增长6.9%,4月单月实现保费60亿元,单月同比增长1.7%,较前一季度有所放缓。扣除4月单月保费,中国太保2012年前两个月寿、产险保费同比分别增长-0.62%和8.9%。 “开门红”后保单销售有所放松,单月个险新单预计负增长;前四个月累计增长20%以上,远高于同业。2011年以来中国太保加大个险渠道的发展力度,“聚焦个险、聚焦期缴”,太保寿险新任管理层对业务的积极影响持续显现。预计2012年一季度个险新单累计增长30%,远好于同业。而由于公司整体发展节奏的调整,4月单月个险新单保费预计出现负增长,但前四个月累计增速仍达20%以上,远好于同业。我们预计2012年太保寿险新业务价值增长15%以上,分解为20%的营销员渠道价值增长和银行渠道零增长。 银保保费降幅持续扩大,2012年上半年难现改观。2011年3月以来银保新规的执行对于银保规模产生较大负面影响,大量保险公司出现负增长。2012年以来高利率环境仍维持,银保销售环境并未出现明显改善。4月单月银保新单和期缴新单降幅均超过50%,前四个月累计降幅超过35%。预计2012年上半年负增长仍将持续,下半年基数下降将带来增速有所提升。 产险保费增长放缓,盈利能力维持稳定。新车销量增速放缓导致车险保费增速下滑,而2012年以来部分公司的恶性竞争也使得较为谨慎的太保产险的保费增速未能领先同业。预计2012年产险公司综合成本率同比将有一定幅度的提升,产险盈利水平下降。4月初保监会召开规范财产保险市场秩序专题座谈会,遏制违规经营和非理性竞争,并于月底下发《关于进一步加大力度规范财产保险市场秩序有关问题的通知》,预计行业竞争秩序将有明显好转,2012年产险综合成本率将维持94-95%的较低水平。随着未来车险费率市场化改革的推进,太保产险管理优势明显,保费增长、成本稳定和投资收益增加将带来利润增长。 公司基本面稳定,悲观预期过度反应,仍重点推荐。中国太保目前股价对应2012年新业务倍数5倍,远低于中国人寿和新华保险。考虑到中国太保产、寿险发展良好,价值增速高于同业,建议增持。目前保险行业公司排序为中国平安>中国太保>新华保险>中国人寿。

12年电力业务外延增长有限。公司11年新投产电力机组合计约200万千瓦,其中约有100万千瓦机组为11年下半年投产,12年业绩尚有增长空间。另外,年底将新投产两台燃气机组,同时参股核电第一台机组也将于年底投产,对12年业绩贡献不大。12年电力业务增速取决于发电利用小时,预计最终完成发电量与公司2050亿千瓦的目标相差不大。 二季度煤炭成本环比下行。公司12年1-3月入炉煤价格分别为734、732、732元/吨标煤,环比略有下降。一季度市场煤价环比下行,公司重点合同煤兑现率达到91.4%。由于公司煤炭成本财务处理采用先进先出原则,一季度采购的低价煤(11年四季度)将在二季度体现,二季度燃料财务成本将环比下行。 多伦煤化工项目即将投产,折旧政策影响首年盈亏。多伦煤化工项目已于2012年3月16日转入试生产,尚处于磨合期,4月底生产13000吨聚丙烯,大部分销售价格为11000元/吨。项目总投入在240亿左右,设计年产46万吨聚丙烯,副产18万吨汽油,3.6万吨LPG,3.8万吨硫磺等。公司已于4年前组建化工销售公司,负责产品销售市场拓展,达产后预计每年可带来60亿收入。 折旧年限15-20年,则每年折旧12-16亿。折旧加上煤炭成本和财务费用,占到运营成本的90%,预计项目运营毛利率为30-37%。项目折旧政策尚未确定,对项目盈利尤其是第一年盈亏影响较大。考虑到该项目主设备成套进口,且管理水平较为先进,预计折旧年限为18-20年。 维持“增持”评级。按照12年煤炭价格上涨3%,全年发电量同比持平的假设,公司12-13年EPS预测为0.25元、0.35元,维持增持评级。

高管二次增持:自2010年3月二级市场增持之后,高管于12年5月10日至5月11日再度以市场价格增持公司股票,成本价在27.65与28.41之间,承诺锁定两年,显示高管对公司未来的发展充满信心!维持增持评级:考虑增发5100万股以及普康公司并表8个月,预计摊薄后12、13年EPS分别为1.40、1.82元,由于公司未来三年能够实现30%以上的CAGR,给予2012年30倍PE,目标价42元,维持“增持”评级。 关键假设点:已生效项目顺利进行,12年公司内生增长38%,普康增长15%。 有别于大众的认识:1、市场担心公司订单难以持续,我们认为核心驱动要素是政府“走出去”战略和发展中国家巨大的基建需求,这两个要素在未来若干年内不会发生重大变化,所以尽管在手工程订单67.93亿美元,订单收入比已经达到8.1,未来新签订单仍将源源不断,比如中乌40亿美元的框架协议将逐渐落实;2、市场担心海外局势动荡会对公司业绩造成影响,我们认为首先12年一季度预收款63亿,同比增长525%,是11年工程收入的1.2倍,在未来一段时间内公司收到的预付款和进度款都将远大于项目实际投入资金,其次公司项目都购买了中信保的保险,应收账款赔付比例90%,即使海外有项目暂停也不会使公司产生亏损。3、市场担心海外难以找到好的资源推行三相联动战略,我们认为普康公司项目经验丰富,与原住民部落保持着长期友好关系,有望能够凭借其对当地矿产项目的了解为公司发现优良的矿产资源信息,并得以用较为合理的价格投资加拿大矿业公司或者矿山资产。 核心假定的风险:委内瑞拉、肯尼亚、安哥拉、印尼等项目所在地发生战争等不可抗因素导致在施项目大面积暂停,影响收入结算。

事件:中国平安今天发布《关于股东来函的公告》:1)中国平安工会持有的新豪时55%股权已转让给北京丰瑞股权投资基金;景傲实业持有的新豪时5%股权已转让给天津信德融盛商贸有限公司。2)平安证券工会持有的景傲实业60%股权已转给中国对外经济贸易信托有限公司。3)江南实业38.004%股权已转让给林芝正大环球投资有限公司。 合计已转让4.08亿股,转让价格40元左右。股东权益转让价格根据转让协议签署前20个交易日本公司A股收盘价的平均价确定。截至2012年5月11日,公告的股权转让的工商变更登记手续均已经完成。假设协议签订日期为4月底,则此前20个交易日平均价为40元左右。转让价格没有折让,减小市场冲击的同时,较大程度维护了员工受益所有权计划持有人的权益。 仍留2.72亿股权待转让,已达成转让意向。此次股权转让后,中国平安工会仍持有新豪时40%的股权;平安证券工会和平安信托工会分别持有景傲实业20%的股权;王利平女士尚持有江南实业25.336%的股权。按平安股权计算,仍有2.72亿股待转让。公告同时宣布,中国平安工会、平安证券工会、平安信托工会以及王利平女士亦已经分别与上述战略投资者就剩余股权转让达成了意向,剩余股权仍有可能由4家公司接手。 无需“五年减完”,仍需“每年减持不超过30%”。此次转让实为新豪时、景傲实业、江南实业等三家公司股权的转让,而非中国平安股票的转让。股权转让完成后,三家公司仍持有中国平安7.32亿股,需遵守2010年公告承诺的“将在未来5年内以在二级市场公开出售和大宗交易相结合的方式进行减持,每年减持不超过30%”。三家公司无需在未来2015年底减持完毕,但需遵守“每年减持不超过30%”的规定。 四家公司为战略投资者,预计短期不会在二级市场上减持。前述4家战略投资企业此次接手平安员工股,不仅是看重平安股票的投资价值,更是出于对平安长远战略以及管理层的认同,因此,均表示愿意在履行持股公司承诺的基础上长期持有平安股票。此次股权转让方案最大程度的减小了对于平安股价的冲击,并给出了安全边际。 减持压力骤减,保守估值54元,建议买入。中国平安目前新业务价值倍数3倍左右,严重低估。员工股减持一事基本解决,股价天花板打开。中国平安攻守兼备,建议买入,2012年分部保守估值54元。

单月同比仍下滑15%,累计同比减少8.53%。中国人寿2012年前四季度按照《保险合同相关会计处理规定》调整后的保险合同保费收入为1330亿元,同比减少8.53%,4月单月保费192亿元,单月同比减少14.3%。扣除4月保费,中国人寿一季度保费同比下滑7.5%。 受公司主动结构调整的负面影响,个险新单保费收入仍大幅负增长,且落后同业,但缴费期限结构有所好转。中国人寿一直以来较关注保费规模和市场份额,寿险保单缴费期限都低于其他几家上市公司,影响了保费收入的持续性。 中国人寿2011年二季度开始更注重价值增长,调整产品期限结构,主要销售五年期和五年期以上保单。2012年“调结构”持续,且力度有所增大,预计4月份个险新单负增长14%左右,降幅较前缩窄,前四个月累计降幅20%左右。 但五年期及以上保单仍实现正增长,五年期及以上新单保费收入占比预计达80%以上,保单利润率提升。此外,2012年中国人寿营销员整治已经完成,增员情况好于2011年。 银保保费降幅扩大,未现反弹迹象。2011年3月保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》,规范银保市场秩序,对于银保产品销售和总保费规模产生较大负面影响,同时加息、股市下跌等外部金融环境转变亦对银保产品销售构成困难,大量保险公司银保出现负增长。而由于2011年上半年《指引》并未得到有效贯彻执行,2012年面对的银保新单基数仍然非常高,2012年上半年的大幅负增长已成定局。中国人寿4月单月银保新单预计负增长50%左右,期缴新单负增长40%,降幅较前有所扩大。预计前四个月新单累计同比负增长40%左右,期缴新单累计负增长18%。当前各保险公司都在积极探索银保转型模式,提高产品价值含量。而归因于保费基数下降,2012年银保保费降幅将缩窄,但改善可能低于预期。 2012年坚持价值增长,未来发展策略面临一定不确定性。中国人寿2012年开始着力实现由“规模推动型”向“价值驱动型”转变,大力调整险种结构和期限结构,加大长期保障型保单销售力度。经营目标的转变得到市场广泛认可,股价表现亦优于同业。而3月份中国人寿集团总裁更换,股份公司新董事长也将于5月22日股东大会后正式上任,预计导致公司未来发展目标和经营策略的转变。预计2012年将实现5%-10%的增长。 中国人寿保费结构和新业务价值增长情况较2011年有所改善,基本面持续好转。公司目前股价对应新业务价值9倍,有所低估,但相比其他上市保险公司,并无估值优势,上涨空间有限。

本次收购成功概率大,同时作价合理,P/B仅为1.3倍。万科收购的标的为经永泰地产(0369.HK)重组后的南联地产,由于重组前南联地产一直都为永泰地产控股(控股比例73.91%),同时其净资产占到永泰地产的64.6%,为永泰地产主要资产,重组成功概率大。重组后,南联地产的资产为位于香港新界葵涌区的丽晶中心部分物业,评估价港元11.29亿元,意味着重组后每股净资产为4.35港元,万科的收购价为5.62港元/股,P/B仅为1.3,作价合理。 南联地产短期看是公司国际化和商业地产运营的尝试,中期看是公司重要融资平台。收购南联地产是万科做出国际化尝试的第一步,短期看万科将通过它熟悉海外房地产开发、商业管理的运作经验,以进一步深化海外房地产开发和内地的商业地产运营;中期看,不排除公司通过做大做强这一海外子公司,使其成为重要的融资平台,以应对国内较高的融资成本。 资金安全,战略务实,业绩锁定度高,维持买入评级。我们预计公司2012-2014年业绩分别为1.10元、1.37元、1.81元,对应市盈率为8X、6.5X、5X。公司一季度预收账款增至1224亿元,为我们预测的12年结算收入的129%,业绩锁定度高,资金安全,行业龙头优势明显,维持买入评级。

预计重庆子公司6月正式生产,10月实现销售:按照正常审批流程国家药监局应于4月份公示GMP,但受到近期毒胶囊事件影响,延迟至今公示。我们预计重庆子公司6月初拿到GMP批文正式生产,考虑到血制品生产周期和批签发周期,预计10月份白蛋白和静丙可上市销售。 12年重庆子公司带来新增投浆200吨,主要增加13年产品供给:我们预计重庆子公司7个浆站截至2011年底共有100吨存浆,2012年新采集100吨浆,合计2012年可投入200吨浆。考虑到重庆子公司从2012年10月才可开始销售产品,我们预计将主要增加2013年产品供给。 公司经营正从底部走出:2011年公司在贵州的5个浆站被关停,影响了每年约200吨血浆供给,公司经营进入底部,随着重庆子公司正式生产,公司经营正从底部走出。血制品方面,重庆子公司7个浆站逐步成熟,河南省也可能新开浆站,投浆量逐年增长;疫苗方面,流感、四价流脑、乙肝疫苗平稳增长,新产品不断推出。 维持增持评级:考虑到重庆子公司产品10月份才可上市,新增血浆主要增加2013年产品供给,我们调整公司2012-2014年每股收益至0.90(扣除甲流疫苗后0.79元)/1.14/1.49元(原预测为0.96/1.14/1.49元),同比分别增长40%/27%/31%,对应的预测市盈率分别为27/21/16倍。考虑到血制品行业政策趋暖,公司在浆站拓展方面有很大潜力,我们维持增持评级。

估值合理,预期盈利能力好。公司按11年静态PE估值11.8倍增资青山利康,估值合理。增资款主要用于青山利康新版GMP项目建设,预计投产时间为13年底,达产后,预期年产值2.8亿,净利约6000万元,预期盈利能力好。 优势互补,进入高盈利透析市场。青山利康在腹膜透析液业内具有较高的知名度,拥有较好的大型医院销售渠道,主要产品包括腹膜透析液、血液滤过置换基础液、双阀PVC软袋等。科伦是全国最大的基础输液厂商,营销网络覆盖全国。双方合作,优势互补,科伦借此进入高盈利的透析市场。 基础输液价格见底,政策正在回暖。11年基础输液(塑瓶+玻瓶)基药招标中标价一路走低,超低的价格打压了产业积极性,部分中小厂商停产观望。此前,甘肃省率先提高基础输液价格,每瓶提高0.24~0.29元,提价幅度较为可观,是价格见底、政策回暖的明确信号。我们预期,12年起,基础输液价格止跌回升,行业集中度进一步提高,科伦将大幅受益。 硫氰酸红霉素项目具成本优势,12年估值有望修复。科伦斥巨资进入硫氰酸红霉素行业,目前硫红价格下跌至现有厂商成本线附近,由于地理优势,科伦硫红主要生产要素玉米、水、煤电均具价格优势,预计未来成本竞争力较强。 基础输液价格止跌回升,12年估值有望修复,我们仍维持公司12-14年每股收益预测2.51、3.13、3.74元,增长25%、25%、20%,分别对应预测市盈率18、15、12倍,维持增持评级。