2011年08月25日,我们来到山东省东阿县对东阿阿胶公司进行调研,就公司的产品结构、经营策略及未来发展战略进行交流沟通。 我们的观点:阿胶市场价格的主导地位形成阿胶与云南白药、片仔癀一样都属于资源稀缺性产品:我国毛驴存栏量以每年4%左右的速度递减,上游原材料锐减导致阿胶产量下降;随着我国人均可支配收入的增加和人们健康意识的提高,阿胶市场需求增长迅速;产品的稀缺性和消费市场迅速增长使得公司享有较强的定价能力。公司在发展过程中逐步形成资源、文化、工艺、原料四大垄断优势,占据阿胶市场约70%的份额,去年公司阿胶业务实现18亿元,相对竞争对手优势明显,公司在阿胶行业的领导地位决定了其是阿胶市场价格的主导者,其他公司采取价格追随战略,年初公司宣布产品出厂价提价后,其他公司产品价格随后均有不同程度的调整;多系列产品拓展培育新增长点受上游原材料稀缺的限制,公司单靠卖阿胶块来保持业绩持续快速增长的可能性很小,公司将围绕阿胶系列不断拓展产品目录,重点培育复方阿胶浆和保健品系列产品,提高阿胶的效价,从而带动公司业绩的稳定增长。复方阿胶方面:据健康网对全国部分城市补血用品药店销售统计数据显示复方阿胶浆在上半年市场占有率基本维持在75%,由于该产品进入国家基本医保目录,因此公司的销售策略主要为通过学术推广和营销活动加强医药终端的销售,在公司品牌效应和推广力度加大的影响下,我们预计复方阿胶浆业务11年将会有较快增长;保健品方面:公司加大阿胶系列保健品的研发投入,已取得多个保健品种如海龙胶系列、龟甲胶系列的生产批件,即将投放市场。 战略调整完成后将迎来快速增长2009年起公司采取“控制营销”策略,重新甄选经销商,减少中间环节,将渠道扁平化,增强对终端的控制能力;上半年公司阿胶产品由药品向保健品转型升级,在转型过程中不可避免的会给公司营销、渠道、人员、宣传方面带来一定的磨合,短期内可能会对公司业绩造成一定影响;从长期来看,公司营销经过调整后,将会更为适应的市场变化,从而带动公司进入新一轮的快速增长期;竞争产品追随提价将推动消费回归公司年初阿胶块产品提价60%后拉大与市场同类产品的价格差(济南阿胶专卖店东阿阿胶500g售价为750元,福胶集团精装福字阿胶500g售价520元(平装为470元)),是公司上半年销量下滑的主要原因,下半年市场同类产品追随提价的可能性很大,产品的价格差将会减小,从而推动部分消费者回归公司产品。 投资评级:维持11-13年EPS分别为1.49元,2.10元,2.60元,买入评级

投资物业提供安全边际。经过测算,目前A股股价对应租金回报率4.8%,港股股价对应租金回报率11%,香港会计准则披露中报投资物业公允价值108亿元,对应NOI回报率5.8%,评估价较为合理,按公允价值调整投资物业后,公司股东权益为134亿元,公司目前总市值116亿元,公司总体价值被低估。 长沙项目进入收获期,将为公司增加投资物业80万平米。二三线城市随着工业化的发展,城市化加速,房地产市场进入告诉发展期,公司长沙项目已从昔年地王变成优质项目。未来该项目将为公司新增投资物业80万平米,预计2015年能够增加总租金收入11.52亿元,按照10%的预期回报率和15倍的市盈率水平计算,公司投资物业价值在2015年为每股4.62元,对应目前合理的价值为3.14元/股。 开发业务增厚公司价值。长沙项目市场反应火爆,首开1期和2期去化率达到90%,毛利预计达到30%以上,按照目前的市场售价,长沙三角洲项目中住宅部分未来几年预计总共能够为公司贡献240亿左右的销售收入,预计增厚公司股东权益10亿元,折合每股0.24元。公司位于北京地区其他开发项目预计能提升公司每股价值0.13元。 公司财务安全。公司持有现金大于短期期借款,短期内并无还款压力,贷款结构中到期日5年以上的银行贷款占比达到50%,与公司发展投资物业的战略相匹配,长期来看,长沙项目良好的现金流保障公司还款能力。另外,公司投资物业能为公司获得银行贷款提供抵押品,目前仍有将近80亿元的信贷空间。 盈利预测与投资评级。综合公司投资物业的价值,按照10%的预期收益率计算,公司合理价值约为3.5元/股。目前A股股价相对公司合理价值有10%左右的低估,我们给予公司买入评级。 风险提示:受市场影响,长沙项目销售放缓。

投资要点: 行业高景气、市场集中度低,为优秀业提供广阔成长空间金银珠宝类商品具有投资和消费两种属性,一方面由于刘易斯拐点的来临,通胀高企,具有投资属性的金银珠宝商品将会持续受到消费者的青睐;另一方面,随着居民收入水平的提升和城市化进程的加快,我国消费群体结构及消费需求也将发生深刻变化,消费升级带来品牌溢价,金银珠宝作为满足人们较高需求的消费品,也将会迎来长期高速的增长,当前珠宝首饰行业市场集中度低,企业仍处于跑马圈地的发展阶段,其中具有品牌优势的企业,也必将在行业的高景气中实现跨越式的发展。 定位K 金形成差异化竞争,设计能力突出打造核心竞争力,自营为主形成渠道优势k金素有“时尚首饰”之称。由于是合金 ,k金的保值功能弱于黄金和铂金,消费者购买k 金首饰更多是为其新颖的款式设计买单,因此k 金的销售不是像黄金一样以重量计价 ,而是以单品单件计价,产品价值更多体现的是设计创意及品牌价值,这也是k 金首饰的毛利率要远远高于黄金和铂金的根本原因。 潮宏基从k金起家,通过设计打造核心竞争力。2000年公司以“设计领先”定位品牌核心竞争力,组建了自有的设计团队,组建自主的珠宝首饰设计室,通过不断与国际设计接轨,吸纳国内重点大学教授、香港资深设计师等顶尖人才加入,持之以恒以原创设计推动产品差异化,逐步摆脱国内珠宝首饰产品同质化的竞争。 渠道方面公司以自营门店为主,由于珠宝首饰单品价值较高,消费者对其消费更为谨慎,消费频率与其它快速消费品相比也较低,消费者对产品设计、品牌以及终端服务更为关注,自营符合行业发展规律。 存货风险可控在公司门店快速扩张时期,由于新门店的培育期影响,存货周转率出现下滑,属正常现象,与以直营店为主的谢瑞麟相比,两公司的存货周转率相当,应该说存货周转仍在正常可控的范围内,而金价上涨公司的存货有一定受益,考虑到公司k 金的毛利率较高,即使出现黄金价格的大幅下跌,公司仍然可以通过终端产品消化。 投资评级: 我们假设公司未来3年门店每年以20%的速度扩张,门店的培育期为一年 ,新开门店中有1半的门店铺设黄金,当年新开门店的营业期假设平均为6个月,我们对自营店分产品进行分拆假设,代理门店的毛利率稳定在15%,批发业务逐步萎缩,则公司2011-2013年的销售收入分别为:11.95亿,16.52亿以及22.68亿,同比增长44%,38%和37%,综合毛利率为34.34%,33.78%和33.4%。 据此我们测算公司2011-2013年EPS 分别为0.89元,1.11元和1.49元,按照2012年35倍市盈率计算,目标价为39元,给予买入评级。 投资风险: 新开门店培育期超出我们预期 ;黄金价格出现大幅下跌;我国宏观经济出现严重滞涨。

投资要点: 新产品获批注册证,或成为新的利润增长点。 7月29日,山东药玻收到国家食品药品监督管理局《药品包装用材料和容器注册证》(Ⅰ类),批准公司“预灌封注射器组合件”注册,有效期至 2016年。截至本注册证取得之日,公司“新型生物制剂包装材料项目”主要生产的“预灌封注射器”和“笔式注射器”产品,其相关的组件以及全套产品组合件均获得注册证,全部可向市场销售。 目前国内预灌封注射器主要有两家供货商:山东威高集团和山东淄博康。山东药玻已于2010年前后购置了7台成型机、两台插针机及一台高速清洗硅化机,全部设备均由德国采购,产能可达到年产9000万支注射器,远超威高集团和淄博康。相信随着今年药玻该项目的获批,国内预灌封注射器行业将形成三足鼎立的市场局面。 即使上述三家满负荷生产,估计也不能满足日益增长的市场需求。而且值得注意的是威高和康都不能生产注射器用的玻璃管,只有药玻可以,这样药玻的成本优势就非常明显了。公司已具备完善的销售渠道,新产品属于医院等医疗卫生单位常用耗材,市场需求较大,这或称为公司新的利润增长点。 出口增加,刺激公司营业收入的增长中报显示,2011年1-6月份,公司的主营业务收入中,国内市场的营业收入为54270.47万元,同比减少3.79%,国际市场的营业收入为18225.51万元,同比增长42.14%。公司通过控制自有产品与国外同类产品的价差,积极拓展国际市场,取得了显著的营销效果,预计下半年,公司国际市场的营业收入会继续保持这种增长态势。 成本上升,行业竞争加剧,业绩增长保持预期? 报告期内公司的主营业务中,模制瓶的毛利率基本保持不变,棕色瓶和丁基胶塞的毛利率同比分别下降了8.57%和8.08%,其它业务的毛利率也同比略有降低,导致综合营业利润率同比下降5%,主要系原材料价格不同幅度的上涨、电力价格的上涨、行业的无序竞争、人工成本的增加及财务费用的增加所致。公司正极力通过节能减排、技术改造等措施以降低费用、控制成本,也取得了很好的效果,期间费用率同比下降了1.68%,预计未来公司产品的毛利率和期间费用率会继续保持这种态势。 行业无序竞争加剧,国内的同类公司通过打价格战抢占市场份额,公司的国内市场份额有所萎缩。公司作为行业龙头,通过丰富产品种类及扩大海外市场,依然可以保持营业收入的平稳增长。 投资评级: 我们预计公司11-13年EPS分别为0.75元、0.98元、1.11元,对应的动态市盈率分别为20、15、13倍,考虑到公司新产品的获批投产,我们给予公司24倍的PE,目标价18.00元,买入评级。 投资风险: 产品原材料价格持续上涨;新产品产能低于预期;国际市场需求波动;税率变动的风险。

投资要点:公司概况。盐湖股份是中国目前最大的钾肥工业生产基地,公司钾肥产能达到200万吨,在产品品质、规模和生产成本远优于国内竞争对手。未来10年公司将建成大型钾、镁、氯碱三大工业基地,形成钾盐、钠盐、镁盐、气盐、锂盐五大产业群。 全球钾肥行业垄断特征明显,钾肥价格趋势向上。全球钾肥储量集中,Canpotex和BPC两大国际钾肥贸易巨头控制全球70%的钾肥地区间贸易,垄断性明显,且全球钾肥市场供需格局存在严重不对称现象,进一步巩固国际垄断格局。全球人口稳步增长,粮食压力加大,未来对钾肥的需求将保持年均4%增长,而国际钾肥巨头掌握钾肥定价权,钾肥价格向上的趋势将持续。 国内钾肥对外依存度高,分布相对集中。国内进口钾肥依存度仍高达50%,钾肥价格紧跟国际价格。近几年我国施肥结构缺钾严重,未来全国土地将大范围补钾。受近期印度合同价格上涨的影响,国内钾肥价格上涨预期强烈国内。我国钾肥集中在以盐湖股份为首的少数几家钾肥公司手中,将分享国际钾肥涨价带来的高收益。 盐湖资源的综合利用开发项目将推动公司不断成长。公司拥有新建100万吨钾肥产能、综合开发一期、二期、三期等大型项目,未来3年将逐步投产,实现盐湖资源的深度开发、综合利用、循环利用,公司的销售收入和净利润都将呈现持续的增长的态势。 盈利预测与投资评级。我们预测公司11-13年的每股收益分别为2.40元、2.80元、3.38元,对应的市盈率分别为21.63倍,18.53倍和15.35倍。由于公司拥有稀缺资源,可以享受较高的估值,给予公司11年30倍的PE,未来6-12个月公司的目标价为72元,给予“买入”的投资评级。

事件:公司发布2011年上半年业绩,上半年实现归属于母公司股东的净利润139亿元,同比增长57%。实现每股收益0.52元,每股净资产4.31元。 投资要点: 商贷通贷款占贷款总额比重继续提高。商贷通余额达到2076亿元,占贷款总额比重达到18%,较年初提高3个百分点。商贷通余额较年初增加487亿元,占贷款总额增量的57%。2011年薪发放贷款平均利率较上年提高170个基点,达到8.7%。此外,民企贷款余额4321亿元,较年初增长11%,占比38%,较年初提高1个百分点。 手续费及佣金净收入同比增长76%,占营业收入比重达到20.4%。理财业务、信用卡业务、贸易金融和托管业务手续费收入增幅较大是主因。对公零售业务的优势仍较为明显。 活期存款占比下降3.5个百分点。连续加息的影响逐步显现,上半年活期存款占比下降3.5个百分点,其中企业活期存款占比下降了4.1个百分点。 贷款质量保持良好。拨贷比上升到2.10%,较年初提高13BP,信用成本率在78BP。 建议“买入”。民生银行的商贷通业务继续保持强劲的发展势头,手续费及佣金收入也实现了较大增幅。未来净息差将维持高位,预计2011-2012年EPS分别为0.91元和1.10元。对应的PE为6.23倍和5.15倍,对应的PB为1.21倍和1.03倍。维持“买入”评级,目标价6.8元。 风险提示:宏观经济下滑,资产质量恶化

低压电力线载波通信全球标准纷争,东软载波受益国内寡头垄断格局。东软载波是国内低压电力线载波芯片的龙头企业,市场占有率高达50%以上,稳居第一。全球低压电力线载波通讯行业标准未统一且国内有意推行自己的标准,造成了同类产品间互通性存在障碍,我们认为这是造成目前国内市场呈现区域寡头垄断的最本质原因,也为公司迎来宝贵的不对称竞争机会。东软载波所具有完善的通讯协议和路由算法,使得较其它厂商的方案更易实现跨厂商硬件平台的互联,因此不仅赢得了极高的市场占有率并有能力将这一趋势延续。 未来2年智能电表招标进入高峰期,载波芯片龙头更加受益。预计国内15年前低压窄带载波芯片需求量将达到1.57亿只,对应年需求数量为3925万片左右,年平均市场容量在6.6亿元以上。由于国网规划中15年前将基本实现用电信息的远程采集工作,因此12-13年应为智能电表招标的高增长期,同时也对应低压窄带载波芯片出货的高峰期。我们认为目前载波芯片行业已经形成了区域应用的粘性,龙头厂商可以坐拥行业成长带来的效益,作为市场占有率最高的东软载波最为受益。 下半年国网招标超预期带来今年业绩超预期机会。2011年国家电网已经进行了两轮智能电表招标,共计2899只,达到全年计划招标数的58%。由于上半年招标节奏的加快致使市场预期全年国网智能电表招标数量将突破5000万只。数据显示载波电表在招标的中的比重逐渐超过50%,因此全年载波芯片的出货量大于2500万片是较为确定。目前国网第3轮招标已经启动,行业的爆发推升公司全年净利润超过1.5亿是大概率事件。 智能家居应用扩展提升想象空间。目前国内销售的载波芯片大多是仅具指令传输应用的远程抄表的芯片,实际上载波芯片的应用领域远不止于此。智能家居、路灯控制等均是理想的应用扩展领域。公司将推出的OFDM窄带高速载波芯片表征着东软载波将开辟非智能电网相关领域的市场,鉴于公司与青岛海尔等的合作关系以及家电企业对于智能家居领域的渴望和布局,因此东软载波应用领域扩展是开启投资者想象空间的另一把钥匙。 予以买入评级。预计11-13年公司EPS为1.50、2.08、2.80元,对应PE为34、25、18倍。我们认为东软载波行业寡头地位稳固,近期受益于智能电网建设、远期受益于应用领域扩展带来的蓝海效应,估值较元器件板块45倍水平有优势,今明两年业绩超预期概率较大,予以买入评级。

氯化钾产品量价齐升,推动业绩上涨。11年中期公司实现36.88亿元,同比增长13.3%;实现利润总额21.75亿元,同比增长21.06%;实现归属于上市公司股东的净利润16.40亿元,同比增长8.43%;全面摊薄后的每股收益为1.03元。今年上半公司氯化钾销售142万吨,略高于去年同期的139万吨;今年上半年公司氯化钾的不含税销售价格2275元/吨,比去年同期提升317元/吨,公司销量的增加,尤其是产品价格的大幅上涨推动了上半年公司业绩的增长。 钾肥价格呈上升态势,下半年业绩仍有保障,且会保持较快的增长态势。7月份中农和中化与国际供应商签订了下半年钾肥进口合同,合同价为470美元/吨,按照惯例,中农和中化在国内的销售价格至少要比进口价格高200-300元/吨,因此国内市场的销售价格应该达到3300元左右,盐湖股份近期的提价也正是顺应了这一次趋势。近期,印度与Canpotex签订了钾肥采购合同,该合同横跨今年四季度和明年一季度,今年四季度的到岸价为470美元/吨,明年一季度为530美元/吨。印度合同的签订,给我国的钾肥合同的签订带来了一定的压力,未来我国的钾肥价格有进一步上涨的可能。受此影响,国内钾肥价格已经有所反映,在8月份又出现了小幅提升,盐湖股份的氯化钾到站价从3300元/吨提高到了3350元/吨。下半年氯化钾价格已经出现了一定幅度的提升,且较去年同期上涨了20%以上。因此,在价格上涨的支撑下,下半年业绩仍有保障,且会保持较快增长的态势。 盈利预测与投资评级。我们预测公司11-13的每股收益分别为2.40元,2.76元和3.30元,对应的市盈率分别为22.77倍,19.86倍和16.60倍。由于公司拥有稀缺的资源,可以享受较高的估值,我们给予11年30倍的PE,公司股票6-12个月内的目标价为72元,投资评级为“买入”。

事件回顾:2011年上半年公司实现营业收入9.20亿元同比增长108.97%;营业利润1.70亿元同比增长199.62%;利润总额1.67亿元同比增长130.81%;净利润1.32亿元同比增长121.77%。 投资要点: 中报主营业务增长明显一季度子公司浙江华海银通置业有限公司确认房产收入2.29亿元,扣除此项业务后公司2011年上半年实现营业收入6.91亿元,同比增长57.04%,主营业务增长明显。 原料药业务快速发展 专利到期,沙坦类原料药放量增长:沙坦类药物的专利至2010年起进入集中到期时间,大量仿制药品的出现将带动原料药需求上升,2010年公司为迎接沙坦类原料药需求放量,完成新增80吨/年缬沙坦、100吨/年氯沙坦、120吨/年厄贝沙坦的技改项目。2011年上半年公司沙坦类原料药营业收入同比增长104.28%,是公司业绩增长较快的主要原因,受市场需求增加的影响,沙坦类原料药的毛利率为41.04%,同比增长7.4个百分点。 巩固龙头,普利类原料药持续增长:公司为国内生产普利类药物的龙头企业,1-6月公司普利类原料药营业收入同比增长26.63%,受沙坦类及其他抗高血压药物竞争影响,上半年毛利率为35.01%,与去年同期相比下降3.58%。 制剂业务厚积薄发 上半年公司制剂产品陆续获得FDA批准,国内制剂业务进展顺利,虽然1-6月制剂类产品收入5856.10万元,同比增长17.42%,仅占公司营业收入的6.43%,但随着沙坦类药品专利到期,公司制剂产品进入国际市场尤其是美国市场的可能性较大,未来制剂业务将是公司业绩增长的新亮点。 股权激励,费用降低 上半年公司实施股权激励,管理上以全面预算管理为指导,绩效管理为目标,不断提高公司管理水平,营业费用和销售费用分别为1.38亿元(其中股权激励费用0.23亿元)和0.22亿元,与去年同期相比分别增长12.33%(扣除股权激励费用后)和5.09%;管理费用率和销售费用率分别为16.64%和3.26%(扣除股权激励和房产收入),同比分别下降10.7和1.6个百分点。 投资评级:11-13年公司EPS分别为0.42元,0.48元,0.68元;对于的市盈率分别为39倍、33倍和24倍,我们认为随着沙坦类药物专利陆续到期,公司原料药业务将持续增长;目前公司拥有多项制剂认证,未来产品进入国际市场的可能性较大,业绩有望爆发;因此给予50倍的PE,目标价格为21元,买入评级。 投资风险:原料药竞争加剧;汇率影响

公司2011年中报业绩基本符合我们的预期,但受公司转让资产投资收益增加及政府补贴收入增加影响,公司上半年实现利润总额9.73亿元,同比增长122.49%,实现基本每股收益0.52元,其中投资收益和政府补贴影响约0.2元,超出我们预期。经营业务利润增长主要受益于收入增长和营业费用率的下降。 上半年公司营业收入同比增长28.44%,液态奶、奶粉及冷饮业务均实现了较快增长,尤其是奶粉业务和冷饮业务增长幅度超预期。我们认为前者受益于销量尤其是高端奶粉销量的增长,而后者则是受益于产品价格的提升。 上半年公司毛利率水平与全年同期基本持平,但比2010年全年略有提升,在原奶价格企稳的背景下,公司产品结构的调整是主要原因。 上半年公司营业费用率占收入比同比上年同期下降0.76个百分点,同比减少费用支出约1.44亿元,税前贡献每股基本收益约0.09元,其中广告费用减少0.88个百分点,运输费用减少0.15个百分点,而人工费用增加0.38个百分点。随着公司产能网络布局的不断完善以及品牌价值的不断提高,营业费用率将会持续得到改善,参照蒙牛约18%的营业费用率,公司经营利润尚有较大增长空间。 公司计划增发募集资金投入产能,对照过去投资公告,新增主要为酸奶产能,液态奶和冷饮项目置换已投入项目为主。另外, 奶源项目建设计划宏大,符合公司发展战略,也为公司未来长远发展奠定基础。 预测公司2011-2013年的摊薄后EPS分别为0.78、0.91和1.26元,鉴于公司行业龙头地位将长期稳定受益行业成长,我们给予公司2011年30倍和2012年25倍市盈率水平,则公司合理价格在22.75-23.40元,维持“买入”评级。我们认为公司具备长期投资价值,建议积极买入并长期持有。 风险因素:食品安全问题和毛利率持续下降风险。

综合评价及估值。公司未来三年重点发展EPC业务和高端游艇制造,特别是高端游艇制造,公司将进行资源配置大力发展游艇产业链,立足在产业链上游,向核心产业链延伸。同时公司着力发展EPC业务,综合公司各种资源为船东和船厂服务,摆脱目前业务单纯依赖船舶设计的局面。综合公司业务权重和发展速度,我们整体给公司复合增长率40%。根据盈利预测和DCF估值,得出绝对估值28.45元。我们给出“买入”的投资评级。

投资评级:我们预计公司11-13年EPS分别为0.94元、1.14元、1.37元,对应的动态市盈率分别为29、23、20倍,考虑到公司未来营销网络的扩大、产能释放及新产品的投入市场,我们给予公司40倍的PE,目标价37.60元,买入评级。

受济南项目处于投入期费用增加和参股公司亏损影响,业绩低于预期。公司2011年半年期实现营业收入2.9亿元,同比增长42.56%,归属上市公司股东净利润0.3亿元,每股收益0.045元,同比下降43.75%,主要由于公司参股公司亏损,以及济南项目目前仍处于投入阶段,产生费用所致。 参股公司亏损属短期现象。激光公司产品以出口为主,受到日本大地震及三洋集团总部产业结构调整的影响,公司订单同比上年急剧减少,导致业绩亏损,地震后三洋受影响产能恢复后,公司业绩有望回升。而芜湖旅游城项目受当地地产限购影响,短期内销售下滑,我们仍比较看好二三线城市房地产行业前景,政策放松有可能带来行业的反转。目前参股公司亏损我们认为属于短期现象。 商场经营情况良好。受出租率提升和租金上升影响,公司半年度电子专业市场经营与服务收入达到1.77亿元,同比增长29.61%,深圳三个商场的出租率均达到90%以上。公司商场市场地位明显,租金收入一直较为稳定。 济南华强广场销售顺利,2012年业绩增长有保障。济南华强广场目前商务公寓已全部开盘,销售情况良好,前期推出的C座售罄,D、E座销售去化率达80%以上,平均销售价格在1.8万元/平方米左右,超出我们预期。7月16日,位置较好的B座商务公寓开盘,从搜狐焦点网获得的数据,认筹率达到60%。截至中报披露,公司预售账款新增4.4亿元,主要是C、D两座预售收入,为公司2012年业绩增长奠定了良好的基础。 盈利预测与投资评级。由于公司经营状况未发生重大变化,我们维持对公司的业绩预测和估值。我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.35元/股、1元/股和1.4元/股,公司内在价值在11-14.4元之间,目前公司股价相对公司内在价值有25%以上的折价,我们维持公司买入评级。 风险提示:公司能否持续获得用于发展的土地和商业管理能力能否复制成功是公司面临较大的风险。

煤制乙二醇前景广阔。我国MEG产能达到249.70万吨/年,但由于我国聚酯产能庞大,我国MEG绝大部分仍来自于进口,近几年国内MEG进口依存度一直在70%以上,且呈逐年上涨的态势。较高的产品缺口为国内的乙二醇产业的发展提供了十分广阔的发展空间。 期待技术突破。丹化科技是我国首套实现了工业化煤制乙二醇生产的企业,目前公司煤制乙二醇基地通辽金煤化工已经能够生产出合格的乙二醇产品,但由于催化剂的问题一直没有得到解决,公司装置的开工率较低,还不能实现满负荷生产,因此产品成本难以降下来,盈利水平较低。近期公司研制出了新的催化剂,并对现有装置进行了停车检修和改造,计划6月底开车试生产,公司对这次试生产具有较高的信心,技术突破的可能性较大。如果此次试车成功,公司的基本面将得到彻底扭转,并将步入快速增长阶段。 草酸具有一定的成本优势。通辽金煤的10万吨/年草酸装置是煤制乙二醇的联产装置,原料成本较低,在正常开工下的成本约2000元/吨,按照目前3800元/吨的价格,盈利水平较高。 醋酐处于亏损状态,未来有可能扭亏。09年以来,醋酐市场比较低迷,公司的醋酐产品一直处于亏损的状态。公司目前正在通过多项措施降低产品成本,未来醋酐产品有可能扭转当前亏损的局面。 风险提示。本次试车达不到预期,装置开工率无法提升,乙二醇成本降不下来,业绩将达不到预期水平l盈利预测与投资评级。我们预测公司11-13年的每股收益分别为0.1元,1.15元和1.44元,对应的市盈率分别为134.526倍,15.00倍和11.93倍。虽然11年公司估值较高,但如果在6月底试车成功,公司的基本面将得到彻底扭转,未来的发展前景广阔,给予“买入”的投资评级。

公司历史厚重,拥有国窖1573和泸州老窖特曲两大知名白酒品牌,在品牌价值越发重要的白酒行业占有先发优势。 公司管理层和骨干员工获0.99%的股权激励,是白酒行业内做正式股权激励的第二家,还存在根据企业发展情况进一步激励可能。 公司董事会中外部董事人数超过内部董事。公司的决策管理层优秀,2006年以来公司经营管理能力不断提升,展现良好发展基础。 白酒行业发展势头良好、集中度低,中高档产品和全国性市场是行业内企业发展方向,品牌、产品结构和市场营销能力是关键。 泸州老窖提出双品牌发展策略,2013年实现含税收入130亿元,同比2010年收入翻番。 从管理层经营管理能力、员工激励和历年公司预算达成情况看,该目标有良好的实现基础。 国窖1573量的增长有限,经典装未来价格还有上涨空间有限,通过推出中国品味等新品可实现价格较大提升;专卖店建设有利于品牌提升和团购渠道建设;国窖系列可实现16亿元左右的收入增长。 泸州老窖特曲渠道商利润丰厚,籍品牌力量出厂价存在上涨空间;销量目前处于较低水平,依靠柒泉公司和博大酒业,特曲系列未来放量增长确定性较高;特曲系列将是公司收入增长的主要来源,存在30亿元以上的收入增长潜力。 柒泉公司符合公司当前做大、做深老窖特曲市场的目标,虽然其存在一定弊端,借鉴格力经验,长远看风险可控,对公司利大于弊。 华西证券经营稳定,以最近股权转让价格算,公司所持股份价值约18亿元。 预测公司2011-2013年主业EPS分别为1.89、2.42和3.10元,鉴于公司未来三年利润水平的快速增长,我们给予公司2011年30倍的市盈率水平,另外证券业务每股价值1.3元,则公司合理价格在58元左右,首次评级给予“买入”评级。我们认为公司具备长期投资价值,建议积极买入并长期持有。 风险因素:白酒行业发展速度放缓、老窖特曲市场发展不如预期。