联化科技公布的2010年净利润为人民币2.03亿元(同比增长57%),符合我们的预期,但较万得市场预测高8%。收入略高于我们的预测(同比增长47%),主要是受到医药中间体同比增长64%和贸易收入同比大幅增长133%的推动。海外工业销售同比增长24%,抵消了内需疲软的影响。由于销售结构转向低利润率的贸易业务,毛利率下滑4个百分点至26%,低于我们32%的预测。有效税率低于预期,因为江苏联化被认定为高新技术企业,自2010年至2012年按15%的较低税率纳税。联化科技拟派发人民币0.20元/股的年终股息。 投资影响. 我们将2011/2012年每股盈利预测小幅下调了1%/4%以反映毛利率低于预期但税率更优惠的因素,我们还引入了2013年每股盈利预测,为人民币2.09元。我们维持基于市净率的人民币45.70元的12个月目标价格不变,并重申对联化科技的买入评级。主要的风险包括出口需求弱于预期,恶劣的天气和农药需求弱于预期。

建议理由 我们重申对大秦铁路的买入评级(位于强力买入名单),因为在我们看来,由于估值存在不合理的折让,以及市场预测存在显著上行空间,该股2011年表现将超过同业。我们认为市场低估了大秦铁路的盈利和增长状况。在此我们回应投资者对该股的三大担忧:(1)增长:我们认为大秦线在2011年将继续增长;朔黄线和山西省境内线路将成为2011年以后的增长因素;(2)劳动力成本压力:我们认为更严格的成本控制和电气化将推动利润率扩张;(3)资本开支:我们认为未来不会出现大量资本开支,并预计2011/12年自由现金流收益率为10%-11%。 推动因素 我们认为该股当前估值处于周期谷底,这降低了估值进一步下滑的风险。我们预计2010年强劲的业绩(将于四月底公布)以及市场预测的上调将推动股价上行。 同时,在我们看来,货运费率/电气化附加费可能于今年上调,因此我们的预测面临上行风险(我们假设未来货运费率持平)。 估值 在上调了大秦线煤炭运量(2011年预计为4.4亿吨)以及朔黄线和山西省境内线路运量假设后,我们将2010/2011/2012年每股盈利预测分别上调5%/10%/15%至人民币0.79/0.90/0.98元。我们基于1.70倍的EV/GCI(原为1.75倍)计算的12个月目标价为人民币12.00元(原为12.20元),其中2011-2013年预期CROCI为16.3%(原为15.1%),原因是盈利假设上调,而且鉴于行业估值自2010年11月5日以来下滑了10%,我们的行业估值比率从0.95倍降至0.85倍。 新目标价格隐含的2011年预期市盈率和市净率分别为13.4倍(当前为9.3倍)和2.5倍。 主要风险 (1)煤炭需求和货运费率相关政策不利;(2)煤炭铁路供应链中断;(3)资本开支和成本高于预期。

1月21日收盘后,上海机场公布了强于预期的12月流量数据,证实了我们对2010年10月30日上海世博会闭幕后流量需求所持的积极观点。12月总体旅客吞吐量同比增长19%(11月同比增长10%),国内和国际旅客吞吐量同比分别强劲增长22%和25%。月环比旅客吞吐量基本持平,而过去三年11-12月平均环比下降10%。 分析。 2010年上海浦东机场旅客吞吐量达4,060万人次(增长28%),略高于我们4,020万人次(增长27%)的预测。我们预计2010年的市场预测存在上行风险,而且在我们看来,这印证了我们认为吞吐量前景(增长9.6%)高于市场预测的看法,我们的理由是:(1)浦东机场容量增长充足,跑道利用率小于70%,而首都机场和白云机场超过了90%;(2)上海成为中国越来越重要的出入境市场和中转枢纽。 潜在影响。 我们重申对上海机场的买入评级,该股是我们中国机场板块中的首选股。我们认为三个主要因素将推动该股提升当前接近谷底的估值倍数(当前的市净率为1.7倍):(1)2月底将公布强劲的2010年业绩;(2)第一次内外航机场收费标准并轨将开始(假设外航收费仍不变);(3)母公司控股的虹桥机场和其他资产(例如上海浦东国际机场货运航站楼51%的股权)的潜在注入,因为2006年股权置换时母公司承诺两家机场将合并成为一家公司整体上市。我们基于1.50倍EV/GCI的12个月目标价格为人民币15.90元,意味着2011年市盈率和市净率为21倍和2.0倍。风险:去年召开的世博会导致2011年二季度比较基数较高、向虹桥机场的流量分流比预期严重、虹桥机场注入/不推进、油价震荡。

兴业银行发布了业绩快报,2010年税后净利润为人民币185亿元,同比增长40%,较我们/路透市场预测高13%/11%。总收入为人民币435亿元,同比增长37%,较我们的预测高1%。2010年四季度收入环比稳步上升4.2%,可能得益于净利息收入增长强劲。此外,净利润环比增长2.1%,小幅落后于收入增幅,可能是2010年四季度营业费用因季节性因素走高所致。 分析。 在我们看来,2010年业绩好于预期的原因可能是下半年净利息收入增长较预期略强,以及信贷成本低于我们的保守假设(我们的假设计入了:地方融资平台贷款可能降级导致不良贷款生成率上升;以及更高的拨备以使拨贷比接近2.5%)。 尽管2010年公司进行了再融资,但净资产回报率仍为24.7%的较高水平,与2009年的24.5%基本一致。 潜在影响。 由于2010年四季度兴业银行信贷成本可能较低,我们认为其2010年底的拨备水平并没有反映银监会关于地方融资平台不良贷款分类的指导意见和更为严格的拨贷比要求。我们认为其他银行可能也在等待监管机构关于新指导意见的明确要求。 在我们看来,该不确定性和资本金要求的不确定性以及通胀压力将使中国银行股在短期区间震荡。 尽管如此,兴业银行仍是A股中我们较为看好的银行股,我们维持对该股的买入评级和目标价格,因为兴业银行:1)净资产回报率/风险加权资产回报率较高,2)内部资本生成能力较强,而且市盈率较A股同业的2011年平均水平存在14%的折让,因此每股盈利的长期增长前景较好。 我们观点和目标价格面临的下行风险包括宏观经济放缓和净息差/盈利不及预期。

1月14日,丽江旅游发布董事会决议公告,公司拟在丽江和府皇冠酒店东侧建设精品客房接待区,该项目占地11,542平方米,规划总建筑面积7,530平方米,接待规模约80间客房,预计固定资产投资1.29亿元,2012年底可投入运营。 潜在影响。 我们认为,丽江旅游增加和府酒店客房数量,有利于充分利用掌握的丽江古城南门稀缺土地资源,而且在企业会奖需求转旺的背景下,有利于显著提高酒店在这一高端市场的接待能力。按照公告提供的数据,新建项目平均每间客房投资160万元,高于酒店现有客房140万元/间的成本,每年增加的折旧费用约为600-700万元。由于整个酒店的运营已步入正常轨道,出租率和平均房价都有所改善,预计新增客房成熟期将有所加快。按照出租率65%、平均房价1,000元测算(预计较2010年中期公告的水平明显提高),该项目为公司新增净利润约500万元,按2010年9月公布的重组增发后股本计算,可增厚每股盈利约0.04元。但由于该项目在2012年底方投入运营,业绩贡献尚需时日,我们维持2011/2012年每股盈利0.97元/1.24元的预测。 估值。 新项目对估值影响较小。我们维持12个月目标价格人民币37.8元不变,隐含2011年和2012年预期市盈率为39倍和30倍,潜在上涨空间35%。重申买入。 主要风险。 大索道需求不足,运能利用率低于预期。

中信证券发布了2010年业绩快报,净利润为人民币109亿元,包括出售中信建投53%股权获得的人民币72亿元税前一次性收益(估算)。假设没有与股权出售相关的营业费用,那么核心税后净利润为人民币55亿元,同比下滑38%,占我们/路透2010年全年预测的86%/62%(我们认为路透市场预测包含了出售中信建投股权的收益)。我们认为盈利不及预期的主要原因是营业费用高于预期,部分程度上是与股权出售相关(未计入我们的预测)。中信证券的核心收入总计人民币206亿元,较我们的预测高13%。 分析. 2010年四季度的主要积极因素包括:1)由于10月份市场情绪改善,股指上扬,总收入环比增长73%,2)我们视为是中信证券经营趋势主要指标的账面价值继2010年三季度增长6%后,四季度环比增长3%,3)经纪业务市场份额季环比上升26个基点至5.47%,4)IPO市场份额从12%季环比上升至18%,这是因为中信证券承销了三项创业板上市交易,由过去几个季度回升。主要负面因素:1)成本收入比从2010年三季度的54%升至65%(剔除一次性收益),在一定程度上可能受到中信建投股权出售影响。 潜在影响. 由于股价由2010年10月的峰值下跌26%,而且A股自由流通股换手率可能由近期低点(日换手率300%,平均水平是550%)反弹,我们认为中信证券的风险回报已经改善。鉴于其估值低于同业(2011年预期市盈率为13.7倍,而同业均值为18.5倍),而且在经纪、投行和资产管理业务方面拥有领先的市场地位,我们维持对该股的买入评级和目标价格。但是,由于高通胀压力下货币环境的紧缩可能对A股交易量造成压力,我们预计短期内中国券商股将区间震荡。此外,由于中信证券营业费用趋势存在不确定性,因此较中信证券,我们相对更看好招商证券(600999.SS,买入,1月14日:人民币18.80元)。

中恒集团今日发布业绩预增公告,预计公司2010年净利润比上年同期增长超过200%,主要原因是核心主导产品销售大幅增加及项目完工结算实现销售。业绩预增符合我们对2010年净利润同比增长228%的预测。 潜在影响。 我们仍然维持2010-13年净利润同比增长228%、103%和35%的预测,12个月目标价52.8元,该股仍位于我们的强力买入名单。 此次2010年业绩增长超过200%的主要贡献还是来自于主导产品血栓通,我们维持对该产品2010年收入9.22亿元的预测,占公司收入的51%,占毛利润的74%。母公司房地产业务集中在2010年四季度结算,我们维持原来预测,房地产业务收入为5.5亿元,对公司2010年毛利润贡献16%。 此次业绩预测也将提前打消市场对于公司2010年业绩的质疑,给予投资者更多的信心,同时也是对2011年公司和步长医药的销售合作注入一针强心剂。我们仍然看好这一销售合作,在大力看好主导产品血栓通持续放量的同时,也看好中恒的其他中药产品,其在步长强大销售团队的运作下,可以实现快速的增长。 估值。 我们使用EV/GCIvs.CROCI/WACC估值,维持12个月目标价52.8元,目标价对应34倍的2011年预期市盈率,相对目前股价有48%的上升空间。 主要风险。 步长医药自身的主导产品丹红注射液、脑心通胶囊、稳心颗粒和中恒血栓通在医院的竞争关系阻碍步长对血栓通的推广力度;国内厂家如再出现中药注射剂产品事故,将短期影响终端对于血栓通的使用量。

首开股份今晨发布的业绩预增公告称,2010年盈利有望增长40%-45%,达到人民币13亿-13.5亿元,与我们及万得的盈利预测大体一致。 潜在影响。 在我们看来,除了2010年业绩之外,投资者更应该关注其合同销售额表现。公司目前合同销售额进展好于预期,更增强了我们对公司2011年盈利同比预计强劲增长45%的信心。据我们估算,首开股份在2010年实现合同销售收入约人民币130亿元,同比增幅超过50%,较我们目前115亿元的预测高13%。值得注意的是,在北京市场2010年总体销售面积同比降幅超30%(销售金额基本持平)的情况下,首开股份的销售表现显示出其在本土市场出色的执行能力以及在紧缩环境下提高市场份额的实力。 展望2011年,我们预计公司预售状况将继续保持强劲势头,尤其是在一季度。 根据北京市房地产交易管理网(www.bjfdc.gov.cn)公开的数据,在过去几周,我们估算约有超过人民币40亿元(将计入2011年)的房子已获预订。主要项目包括:首开铂郡(最近获得预售证可售面积7.2万平方米,成交均价为每平方米人民币5.2万元),约70%已获预订;首城国际(最近获得预售证可售面积5.5万平方米,销售均价每平方米人民币3.2万元),全部已获预订并陆续签约。此外,近期开盘的苏州项目也反响强烈,表明公司跨区域扩展正稳步展开。 除高增长潜力外,我们也一直认为首开股份是一家价值型开发商(北京未结算面积约为500万平方米)。考虑未付土地款在内,其北京土地储备每平方米的企业价值低于每平方米人民币4,500元,而我们注意到最近北京五环附近的土地拍卖价格已接近每平方米人民币18,000元。我们认为公司的高价值土地储备为股价提供了强有力的下行支撑。 估值。 该股目前较我们2011年预期净资产价值折让53%,对应10.5倍的2011年预期市盈率,而A股同业的平均折让幅度和市盈率分别为45%和12.3倍。我们维持该股的强力买入评级和24元的目标价。 主要风险。 合同销售情况差于预期;超出预期的新一轮房地产调控;宏观经济二次探底。

12月27日,海南省在海口召开新闻发布会,宣布针对外国人和港澳台居民的离境退税政策出台。而对于此前备受期待的国人离岛免税政策,相关细则仍在考察和调研之中。海南省财政厅副厅长吕勇表示,该政策仍要在海南实施,“一旦时机成熟,国家会适时推出试点工作”。 潜在影响。 12月24日,《上海证券报》曾报导,“海南省‘离岛免税’购物政策已获批准,将于近日正式公布。据悉,海南方面此次将同时发布两项具体政策,但具体实施时间有所差异”。因此,市场普遍预期此次的新闻发布会将公布离岛免税政策,而发布会仅仅公布了离境退税政策,低于市场预期。我们认为,首先,相对于退税政策,离岛免税政策影响面更大,具体操作更具难度,财政部及更高层领导的谨慎态度无可厚非,其次,从已经发布的政策以及相关领导表态可知,离岛免税政策作为海南省吸引国内游客的杀手锏,其最后发布应没有太多问题。我们依然看好该政策对中国国旅业绩的拉动作用。 估值。 我们维持中国国旅“买入”评级,目标价人民币42.2元,该目标价基于EV/GCIvs. CROCI/WACC估值,给予中国国旅相对于行业估值比率45%的溢价,以反映公司稳定的高CROCI水平,及业内最高长期的现金回报增长率。我们看重离岛免税政策对公司长期价值的贡献,目前的股价隐含2012年动态市盈率24倍,政策出台时间对公司价值影响不大,即使不考虑政策,公司现有业务的价值也在人民币28-30元之间,近期调整为投资者提供了相当良好的买入机会。 主要风险。 (1)国人离岛免税政策出台时间大大推迟到2011年底之后;(2)国家放开免税行业管制。

最新事件 贵州茅台2010年12月15日晚间宣布,从2011年1月1日起将产品价格平均上调20%。 潜在影响 此次涨价时间符合我们关于春节前提价的预期(参见12月9日发表的报告“零售价继续走高、渠道利润率持续扩大;重申强力买入五粮液”),但上调幅度高于我们的预期(实际上调20%,我们此前的预测为14%)。价格上调20%后,贵州茅台的渠道利润率将从49%下降至39%,接近历史均值水平。 对五粮液(000858.SZ,强力买入名单,人民币37.99元)的影响:我们认为2010年9月泸州老窖的提价,尤其是贵州茅台涨价20%应能在很大程度上消除五粮液未来几个月是否宣布提价的不确定性。我们认为市场将把关注点转移至五粮液对出厂价的上调幅度上。 我们预计提价消息将有利于提升包括五粮液、贵州茅台和泸州老窖(000568.SZ,中性,人民币42.14元)在内的相关中国白酒类股及其他一些二线中国白酒品牌的市场情绪。 估值 我们将贵州茅台2011/2012年每股盈利预测上调了10%/10%,以反映价格上调幅度超出预期。但是,鉴于消费税假设上升,我们将2010年每股盈利预测下调了3%。根据最新的盈利预测,我们将基于Director’sCut的12个月目标价格上调至人民币207元(原为人民币189.2元)。我们维持买入评级。

在11月19日收盘后,山东高速宣布了收购母公司资产的财务细节(交易最初于2010年6月30日公布)。公司还公布了2009年和2010年上半年若计入将收购资产以及向母公司发行新股之后的备考财务数据。此外,公司公布了对目标资产的2010和2011年全年盈利预测以及母公司的利润保证协议(2011-2013年总体净利润不低于人民币18.9亿元)。公司定于2010年12月6日召开临时股东大会对该交易进行表决。 分析。 基于我们对山东高速现有资产的盈利预测以及管理层对目标资产(京福高速在山东境内的三个路段、威乳高速、潍莱高速剩余51%的股权)的预测,我们预计在计入母公司以人民币5.29元认购14.2亿股新股带来的摊薄之后,2010/2011年每股盈利受到的影响较小,影响幅度为-1%/+5.5%。此外,我们对含目标资产在内的合并后公司2009年投资资本的现金回报率(CROCI)回溯测试显示,CROCI在交易后仍维持在和原资产相同的水平(13%),因此我们预计山东高速CROCI在资产收购后不会发生显著变化。我们预计,如果获得股东大会批准,管理层将计划在年底前完成收购。 潜在影响。 我们重申山东高速的买入评级,并维持人民币6.50元的12个月目标价格不变,(基于1.3倍的EV/GCI,2011-2012年预期CROCI为13%)。 下行风险:(1)车流量增长比预期更疲软;(2)资产注入进一步摊薄盈利;(3)不利的路费政策;(4)平行公路和铁路的分流比预期更严重。

国务院11月17日宣布出台进一步稳定物价的措施,其中强调要优先保障国内电煤运输。同时,铁道部也于近日表示日均电煤装车要达到4.2万车,从而为全国火电厂存煤量的不断下降提供补给。2010年1-10月份,大秦线累计完成运量3.38亿吨,同比增长27%;而大秦铁路持股41%的朔黄线同期货运量同比增幅约为9%(黄骅港年初迄今吞吐量增长了11%,10月份同比增幅达42%)。 分析。 在我们看来,大秦线煤炭运量势头良好,并有望达到我们2010年4亿吨的预测。我们预计,在煤炭铁路运输需求旺盛的带动下,大秦铁路将迎来强劲的四季度业绩。展望未来,我们认为凭借现有的基础设施,大秦线仍有12.5%的运力增长空间,有望使年运量达到4.5亿吨。我们预计大秦铁路2011年23%的净利润增长主要来自新注入资产的贡献,特别是朔黄线(预计将于2011年提供全年利润贡献,而2010年仅有4个月的贡献)。我们认为未来货运费率的进一步提高(最近一次上调是在2009年12月)将推动大秦铁路在山西省新注入资产的盈利持续增长。 潜在影响。 我们重申对大秦铁路的买入评级(位于强力买入名单),并认为该股随着A股市场的整体回调而表现疲弱,从而提供了以有吸引力的估值买入该股的良机(2011年预期市盈率和EV/GCI仅分别为10倍和1.20倍)。我们12个月目标价人民币12.20元是基于1.75倍的EV/GCI(2011-2012年预期CROCI均值为15%)得到的。风险:恶劣天气/维修导致煤炭铁路供应链中断;资本开支和运营成本高于预期。

PingAn reported its 2010 Jan-Oct premium of Rmb190 bn under the oldaccounting standard, up 30.5% yoy vs. up 30% in Sept; or Rmb131.7 bnunder the new standard and at 84.6% of our FY10E premium forecast,compared with that of 84.2% in 2009. PingAn Life reported Rmb135.5 bnunder the old standard, up 20.7% yoy vs. up 20.1% in Sept; or Rmb 77.9bnunder the new standard, at 81.5% of our FY10E estimate, compared withthat of 84.8% in 2009. Ping An P&C reported Rmb50.2bn, up 57.6% yoy vs. up 58% in Sept, at 89.5% of our FY10E estimate, compared with that of82.2% in 2009. Analysis。 Ping An Life’s premium growth was slightly weaker than we expected(although the product mix has not been disclosed), partly due to the longholiday during the mid-autumn and National day holidays. Ping An P&C’sgrowth and profitability were above our expectation, as its combined ratiowas as low as 94% in 9M10, improving by 2.3pp vs 1H10. Implications。 We retain our Buy on PingAn A share (on Conviction list) and H share,earnings estimates and 12-month target prices of Rmb78/HK$89.5, bothbased on 2.59X 2011E EV. Key downside risk includes worse than expected new business valuegrowth and worse than expected A-share market performance.

我们将山东高速剔出强力买入名单,因为我们认为我们中国交通运输基建研究范围内的其他股票存在更大的上行空间。自我们2010年7月9日将山东高速加入强力买入名单以来,该股上涨11%,而行业平均上涨18%、上证综指上涨25%。我们认为股价表现落后于大市的原因是目前为止宣布的资产注入和增发计划没有进展,自6月底以来没有披露进一步的细节。在过去的12个月里,山东高速上涨3%,而行业平均上涨13%、上证综指下跌1%。 我们维持山东高速的买入评级,因为我们认为公司估值(当前为1.1倍的EV/GCI与2011-2012年预期CROCI比较)仍具吸引力。我们维持人民币6.50元的12个月目标价格不变,基于1.3倍的EV/GCI(2011-2012年预期CROCI为13%),意味着25%的潜在上行空间。我们的目标价格隐含的2011年预期市盈率和市净率分别为15倍和2.0倍。鉴于山东当前的客车路费为人民币0.40元/公里,而临近的江苏、浙江和不久以后的安徽的路费均为人民币0.45元/公里,我们认为近期安徽宣布自2010年11月10日起上调路费标准将为山东上调路费标准提供积极的促进作用。但是,调整路费标准尚没有明确的时间表,因此我们没有在预测中计入路费调整的因素。同时,我们仍预计未来两个月将公布更多关于资产注入的财务细节,之后将会立即召开特别股东大会。山东高速近期宣布将会进一步投资房地产和水处理业务,我们预计长期看来,这些业务将对公司核心的高速路业务提供补充。 下行风险:(1)车流量增长比预期更疲软,(2)资产注入进一步摊薄盈利,(3)不利的路费政策,(4)平行公路和铁路的分流比预期更严重。

保利地产于11月4日盘后发布了好于预期的10月份销售数据,其中合同销售额为人民币89亿元(销售面积78万平方米),同比增长96%,月环比略下降2%。今年前十个月保利地产实现合同销售额人民币503亿元,在我们550亿元的全年预测中占比91%,好于预期。年初至今销售均价为人民币8,976元/平方米,同比上涨9%。 保利地产还宣布10月份斥资人民币77亿元收购了380万平方米土地储备,收购均价为人民币2,046元/平方米。年初至今土地收购总额累计达人民币420亿元(1,500万平方米),而2009年全年为490亿元(1,500万平方米)。 潜在影响。 公司10月份持续强劲的合同销售情况印证了我们基于评分表分析对该股的乐观看法(详细分析请参见10月21日发布的报告“2011年展望:注重资产周转的开发商将表现更出色;买入恒大和万科”)。由于年初至今保利地产已完成503亿元的合同销售,今年剩余两个月的月度合同销售额只需24亿元(而年初至今公司的月均合同销售额为50亿元),即可实现我们的全年目标。我们认为,公司很有可能突破我们本已高于市场预期的全年合同销售预测,意味着可观的盈利前景。我们目前2010-2011年的盈利预测较万得预测分别高出了3%/14%。我们依然看好公司注重高资产周转率的经营模式,我们认为这在政策收紧的环境下有助于该股在未来几个季度表现进一步好于同业。 估值。 该股目前较我们2011年预期净资产价值折让46%,对应10.0倍的2011年预期市盈率,而A股同业的折让幅度和市盈率分别为46%和12.6倍。我们依然认为保利地产估值具有吸引力,并重申买入评级。我们基于12个月净资产价值得出的目标价格为人民币19.00元,意味着30%的潜在上行空间。 主要风险。 合同销售情况逊于预期;中国宏观经济硬着陆。