事件：公司发布2024年第三季度报告公司2024年前三季度实现营业收入3.77亿元，同比+6.26%；归母净利润0.52亿元，同比-31.74%，扣非归母净利润0.45亿元，同比-32.61%；其中Q3实现收入1.23亿元，同比-8.82%，环比-13.74%；归母净利润0.10亿元，同比-61.10%，环比-58.39%，扣非后归母净利润0.07亿元，同比-68.08%，环比-67.25%，主要系1）行业价格竞争加剧，公司产品毛利率降低；2）公司人员费用及市场推广等费用增加。 新签订单数量实现增长，电解槽测试系统占比提升分业务看，公司前三季度测试电源/氢能测试/半导体测试收入占比分别在75%/20%/3%左右，测试电源业务仍为主要收入来源，氢能业务占比较上半年有所提升。从订单数量看，公司2024年新签订单同比增长20%-30%左右，但受市场竞争加剧影响，部分产品价格有所降低，订单金额同比仅略有增长。氢能方面，分产品看，受下游需求结构变化影响，公司氢能业务中电解槽测试系统占比提升至60%左右，燃料电池业务占比下降；分区域看，公司氢能海外订单表现良好，国内市场景气度偏弱，客户需求增长放缓；半导体测试方面，公司Q3订单环比增长，受下游扩建谨慎影响，Q4增速或有放缓。 公司不断强化产品、成本竞争力，短期扰动不改长期成长趋势短期看，受行业景气度影响，公司下游客户资本性开支谨慎，公司业绩略有承压，但我们认为，从中长期看，公司聚焦光储氢和新能源汽车等优质赛道，并不断加速产品迭代，推进降本增效，业绩有望逐步修复。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.73/1.12/1.77亿元，对应PE35/23/15倍，维持“买入”评级。 风险提示全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

事件：公司前三季度实现营收3.8亿元（同比+6.26%），归母净利润0.5亿元（同比-31.45%），扣非归母净利润0.5亿元（同比-32.61%）。单季度来看，公司Q3实现营收1.2亿元（同比-8.82%），归母净利润0.1亿元（同比-61.10%），扣非归母净利润0.1亿元（同比-68.08%）。盈利能力：公司前三季度毛利率48.98%，同比下滑5.62pct，净利率13.46%，同比下滑7.49pct。单季度Q3毛利率46.09%，同比下滑7.36pct，环比下滑3.64pct。前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.92%/9.83%/16.03%/-2.52%，同比变动3.62/-0.25/-1.53/0.62pct。公司盈利能力下滑的主要原因系市场价格竞争加剧，毛利率降低幅度较大，且人员费用、市场推广等费用增加。展望后续，价格战有望在三四线小厂商竞争出清后维稳，后续费用在一次性投入后减少且规模摊薄。 下游驱动：①测试电源：Q1-3收入约2.83亿元，占比75%。主要下游为电动车和光储领域，前期行业产能相对过剩，研发等资本开支偏保守，订单短期承压是主要矛盾，随着下游行业格局改善，光储车对实验室测试电源的刚性需求仍将释放。产品端强化单品模块化能力和解决方案的平台化能力，新推出储能变流器测试方案、户储一体机测试方案、储能电池充放电测试方案等，销售端持续完善直销+经销模式，尤其是小功率产品的渠道增量有望逐渐显现。②氢能：Q1-3收入约0.75亿元，占比20%。产品端在制氢环节已推出覆盖500W-5MW，兼容ALK、PEM和AEM的系列电解槽测试系统，销售端树立良好口碑，大客户粘性强且是新玩家入局的优选设备商。近期新发布多通道电解槽单池测试解决方案，满足欧盟JRC要求，助推公司在海外市场实现新增长。③功率半导体：Q1-3收入约0.11亿元，占比3%。前期行业去库存影响功率半导体市场需求，后续随着产业链进一步库存去化，终端需求持续复苏，有望受益新一轮加库周期。 积极回购股份，蓄势长期发展信心。截至2024年9月30日，公司已累计回购32.9万股，占公司总股本的比例为0.39%，后续用于员工持股计划或股权激励，支付总金额0.85亿元，平均成交价25.77元/股。 盈利预测与投资建议：短期盈利承压，公司回购彰显发展信心，未来增长仍将受益氢能等新兴下游持续发展和小功率产品渠道的持续开拓。我们预计公司2024-2026年收入分别为5.8/7.7/10.5亿元（前值6.7/9.0/12.3亿元），归母净利润分别为0.8/1.1/1.6亿元（前值1.2/1.6/2.2亿元），对应当前股价31/22/15倍PE，维持“买入”评级。风险提示下游行业需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

投资要点事件： 2024年 10月 28日， 公司发布 2024年三季报。 2024Q1-3公司实现营收 3.8亿元，同比+6.3%， 归母净利润 0.5亿，同比-31.4%；其中 2024Q3营收 1.2亿，同环比分别-8.8%/-13.7%，归母净利率 0.1亿，同环比分别为-61.1%/-58.4%，业绩低于我们预期， 我们认为主要原因是下游新能源景气度下滑导致测试电源业务竞争加剧， 毛利率下滑。 利润端： 销售费用率有所提升，维持高研发投入。 2024Q1-3公司毛利率、净利率分别 49.0%/13.5%，同比分别-5.6pcts/-7.5pcts。 2024Q1-3公司主要费用中，销售费用率（14.9%） 增加较多，财务费用率（-2.5%）有所增加， 管理费用率（9.8%） 和研发费用率（16.0%）有所下降，四项费用率总体增加 2.5pcts， 销售费用主要系样机投入、市场推广费等的增加。 氢能景气度有望提升。 10月 31日，国家发改委 6部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》， 积极有序发展可再生能源制氢。 随着新能源渗透率的持续提升，电力系统将进入“电量过剩，电力短缺”的时代，电力系统系统可靠性愈发重要， 而氢能作为长时储能可以提升可再生能源安全可靠替代能力，同时过剩的电量有助于绿氢的经济性提升。 盈利预测与投资评级考虑到竞争加剧， 我们预测公司 2024-2026年业绩，下调营收分别为 6.1/7.5/9.5亿元（前值 7.1/9.7/12.6亿元）， 下调归母净利润分别为 1.1/1.4/1.8亿元（前值 1.4/2.0/2.8亿元），对应 PE 分别为23/18/14倍， 下调评级， 给予“增持”评级。 风险提示： 测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

销售费用持续加大， Q3业绩略不及预期科威尔发布 2024年三季报， 公司 2024年前三季度实现营业收入 3.77亿元，yoy+6.3%。实现归母净利润 0.52亿元， yoy-31.5%，实现扣非归母净利 0.45亿元，yoy-32.6%。 2024Q3公司实现营收 1.23亿元， qoq-13.7%， yoy-8.8%， 归母净利0.10亿元，qoq-58.4%，yoy-61.1%，扣非归母净利 0.07亿元，qoq-67.3%，yoy-68.1%。 单 Q3毛利率与净利率分别为 46.1%/7.7%，分别环比-3.6/-8.6pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.3%/10.2%/16.2%/-2.2%，分别环比+1.1/+1.8/+2.1/-0.1pct。 24Q1-3销售费用累计支出 0.56亿元， yoy+40.2%， 单 Q3销售费用支出 0.18亿元， yoy+20.9%。 考虑公司测试电源业务受行业竞争加剧带来的盈利能力下滑与公司持续加大销售费用投入， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 1.04/1.28/1.79亿元（原 1.34/1.82/2.50亿元）， EPS 为 1.24/1.52/2.14元， 对应当前股价 PE 为 26.3、 21.3、 15.2倍， 考虑测试电源需求刚性公司龙头地位稳固， 维持“买入”评级。 新能源测试电源行业竞争加剧，盈利能力有所下滑公司测试电源产品线主要服务的光储、新能源汽车行业。经过 2021-2023年的快速发展后 2024年行业增速放缓，测试电源受下游需求放缓的影响竞争加剧，从而导致公司产品售价有所下滑，毛利率相对承压。不过考虑新能源车及光储逆变器实验测试需求依旧刚性，公司凭借其丰富的产品系列和客户关系该业务仍有望实现稳定的增长。 氢能测试电源产品覆盖范围齐全，收入稳定增长公司氢能测试电源业务实现了稳定增长，其主要原因公司下游及大客户持续复购同时下游制氢设备测试需求持续放量。公司氢能测试电源产品可用于制氢端与用氢端。 在用氢端， 技术突破带来的氢燃料电池系统和电堆的成本下降和政策层面的大力支持带动国内氢燃料电池需求持续释放。在制氢端， 电网消纳需求带动国内绿氢项目投资持续扩大。伴随国内用氢与制氢产业的蓬勃发展，公司氢能测试及智能制造装备业务有望持续稳定贡献业绩增量。 风险提示： 测试电源产品毛利率超预期下滑； 氢能产业发展不及预期。

业绩公司公布2024H1业绩，实现营收2.54亿元，YoY+15.54%；实现归母净利润0.42亿元，YoY-16.57%；实现扣非归母净利润0.38亿元，YoY-14.99%。其中2024Q2实现营收1.43亿元，YoY+16.46%;实现归母净利润0.24亿元，YoY-16.20%;实现扣非归母净利润0.22亿元，YoY11.76%。 测试电源和氢能业务增长稳定，功率半导体业务短期承压①测试电源业务：实现营收1.99亿元，同比增长20.3%，毛利率为50.7%，较上年有所下降，主要系光储和电动车行业竞争加剧导致产品价格下滑。随着行业出清加速格局趋于稳定，且小功率产品分销成果逐步显现，测试电源业务有望维持稳定增长。②氢能业务：氢能测试及智能制造装备收入0.5亿元，同比增长18.2%，毛利率49.2%，较上年有所提升，主要得益于绿氢项目进展不断，带动公司电解槽测试产品放量增长。③功率半导体业务：实现营收0.08亿元，同比下降48.3%，主要受行业去库存影响，市场需求有所下降。随着产业链库存出清和终端需求复苏，预计行业需求将逐步回暖。 公司积极回购股份，彰显公司长期发展信心公司于8月25日发布公告，公司拟通过集中竞价交易方式，以自有资金回购部分已发行股份。本次回购金额不低于人民币2000万元（含），不超过人民币3000万元（含），回购价格不超过42元/股。该回购计划彰显公司对自身长期发展的信心以及对市场前景的积极预期。 投资建议考虑到下游光储和电动车行业竞争加剧，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.21/1.62/2.12亿元（前值为1.7/2.3/3.2亿元），对应PE分别18/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；测试电源产品推广不及预期；绿氢项目发展不及预期。

2024年半年报业绩符合预期， 回购彰显长期发展信心科威尔发布 2024年半年报， 公司 2024年上半年实现营业收入 2.54亿元，yoy+15.5%。实现归母净利润 0.42亿元， yoy-16.6%，实现扣非归母净利 0.38亿元， yoy-15.0%， 2024年上半年毛利率与净利率分别为 50.4%/16.2%，分别同比-4.9/-6.3pct。 2024Q2公司实现营收 1.43亿元， qoq+28.6%， yoy+16.5%， 归母净利 0.24亿元， qoq+28.4%， yoy-16.2%， 扣非归母净利 0.22亿元， qoq+32.2%，yoy-11.8%。单 Q2毛利率与净利率分别为 49.7%/16.3%，分别环比-1.5/+0.1pct。 销 售 /管理 /研 发 /财 务费 用率 分别 为 14.1%/8.4%/14.1%/-2.1% ， 分别 环比-1.4/-2.9/-4.2/+1.3pct。 同时公司计划以不低于人民币 2000万元（含），不超过人民币 3000万元（含） 金额回购公司股份， 在未来用于股权激励或员工持股计划，彰显公司长期发展信心。考虑公司测试电源业务受行业竞争加剧带来的盈利能力下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 1.34/1.82/2.50亿元（原 1.48/2.29/2.99亿元），EPS 为 1.59/2.17/2.97元，对应当前股价 PE 为 15.6、11.5、 8.4倍， 考虑测试电源需求刚性公司龙头地位稳固， 维持“买入”评级。 新能源测试电源稳步增长，毛利率相较 2023年全年所有下滑2024上半年公司测试电源业务实现营收 2.0亿元， 同比增长 20.3%， 毛利率为50.7%，相比 2023年全年的 55.7%有所回落，主要系行业竞争加剧导致公司产品售价有所下滑。不过考虑新能源车及光储逆变器实验测试需求依旧刚性，公司凭借其丰富的产品系列和客户关系该业务仍有望实现稳定的增长。 氢能测试电源产品覆盖范围齐全，收入稳定增长公司 2024年上半年实现氢能测试及智能制造装备收入 0.5亿元，同比增长 18.2%，毛利率 49.2%，较 2023年全年提升 2.3pct。 公司氢能业务稳定增长来源于用氢端与制氢端需求的同步放量。 在用氢端， 氢燃料电池系统和电堆的成本下降叠加政策的大力支持，国内氢燃料电池车行业需求稳步增长。在制氢端， 绿氢项目投资火热带动公司制氢电解槽测试电源产品放量。伴随国内氢能产业的蓬勃发展，公司氢能测试及智能制造装备业务有望持续稳定贡献业绩增量。 风险提示： 测试电源产品毛利率超预期下滑； 氢能产业发展不及预期。

8月25日公司发布2024年中报，24H1实现营收2.54亿元，同比+15.54%；实现归母净利润4,185.39万元，同比-16.57%。其中，Q2实现营收1.43亿元，同比+16.46%，环比+28.59%；归母净利润0.23亿元，同比-16.11%，环比+29.11%。 经营分析分业务板块看：1）测试电源：收入1.99亿元，同比+20.30%，产品下游主要服务光储和新能源汽车行业领域，技术迭代需求带动公司收入持续增长，但行业增速有所回落；2）氢能：收入0.46亿元，同比+18.18%，主要系公司布局上游制氢和下游燃料电池测试产品，受氢能行业政策加持和需求增长带动；3）功率半导体：收入0.08亿元，同比下降48.30%，由于新能源汽车和光伏产业竞争加剧、“去库存”等因素，功率半导体市场增速有所下降，导致公司功率半导体业务的进展放缓。24Q2起随着产业链库存出清、需求进一步复苏，行业景气度有望继续上行，带动公司业务回升。 公司业务利润承压，回购彰显成长信心。24H1公司实现毛利率50.38%，同比下滑4.93pct。公司业务基本盘集中于光储和新能源汽车领域，目前下游行业处于产能过剩的出清阶段，资本开支缩减，压力传导至设备企业致使公司利润承压。公司于8月25日发布公告，拟以自有资金2000万元-3000万元回购，回购价格不超过42元/股。以回购价格上限测算，回购股份数量为47.62万股-71.43万股，占总股本比例0.57%-0.85%，彰显公司未来成长信心。 氢能行业资本开支持续扩张带动需求，小功率拓展渠道逐步放量。 1）氢能业务24H1毛利率达49.24%，环比上升2.32pct，行业资本开支持续扩张带动需求。用氢端：燃料电池汽车24M1-7实现产销同比增长30-40%，带动测试设备需求；制氢端：产品实现ALK、PEM和AEM电解槽测试系统全覆盖，73.6万吨已开工绿氢项目待电解槽招标，带动相关设备需求。2）小功率测试电源公司分销渠道已基本构建完成，将拓展更多新的下游应用领域，逐步迎放量。 盈利预测、估值与评级公司利润短期承压，回购彰显成长信心，小功率测试电源和氢能测试装备双板块的突破将成为公司重要成长点，2024-2026年归母净利润为1.25/1.63/2.10亿元，对应的EPS分别为1.50/1.95/2.50元，PE分别为29.56/22.71/17.68倍，维持“买入”评级。 风险提示新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

测试电源龙头乘风起科威尔以测试电源为基础，陆续布局新能源发电、新能源汽车、氢能及功率半导体等下游行业。管理团队深耕机电、电源相关领域，经验丰富，股权结构稳定。已发布首期股票激励计划，历史业绩完成度优异，营收和归母净利润稳定逐步增长，测试电源类业务广泛受益下游景气行业，是收入的主要来源。公司十分重视研发投入，研发费用和研发人员保持绝对性增长，在测试行业筑牢护城河。 过去如何实现高增长？公司凭借大功率电源产品起家，完全受益光伏发电等爆发式需求，储能、新能源车、充电桩市场的快速增长也提供了广阔空间。公司凭借性价比和服务优势实现了对海外厂商的逐步替代。基于已有的大功率研发和渠道优势，形成了四大类小功率产品，覆盖光储车充等测试领域。产线产品新开发出大功率电芯模组电源，针对客户批量生产功能性测试需求提供适配产线的测试系统，与行业扩产紧密相关。 未来如何维持高增长？①国产替代推进。国内大功率逆变器厂商具有本土优势，产品性价比更高、渠道及服务更优，公司小功率测试电源核心指标已对标国际水平，品牌认可度逐步提高。②行业景气驱动。测试电源及系统用于所有用电产品的研发和制造过程，与研发投入和资本开支挂钩。风光锂储为代表的电气机械制造业固定资产投资旺盛，光储逆变器和快充新技术带动研发持续投入。氢能行业奖补兑现延续资本开支，标准化推广刺激测试设备需求，电解槽需求也有望随绿氢爆发。半导体行业国产化替代契机明显，去库完成后设备需求将随下游需求增长而释放。③管理效能提升。公司研发基础深厚，具备“一体化测试解决方案+模块化产品交付”能力，积极扩产有保障，加强响应能力，扩张分销渠道，绑定龙头锁定订单规模。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.4/1.9/2.8亿元，同比增长16%/42%/45%，对应当前股价的PE估值为17/12/8倍，对应EPS为每股1.6/2.3/3.3元。受益氢能等新兴下游持续发展，新产品研发持续落地，测试设备需求稳中有升。2022年国产燃料电池检测设备市占率第一，产品线丰富；电解槽覆盖碱性、PEM路线，已有批量订单。 我们给予其2024年25倍PE，对应目标价40.41元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示氢能政策落地不及预期；氢能技术路线进展不及预期；光伏行业竞争加剧的风险；原材料供应及价格上涨风险；毛利率下滑的风险。

测试电源头部企业， 多领域拓展。 公司成立于 2011年，以测试电源为基础产品， 2016年，公司布局燃料电池检测行业； 2018年布局功率半导体测试； 目前公司主要有电源/氢能/功率半导体三大事业部，u 测试电源国产化带来新机遇，分销渠道触达多领域。 大功率测试电源是起家业务，贡献较高业绩， 公司积极将大功率产品由实验室向产线拓展，保持行业领先。小功率方面， 国产替代趋势明确，公司小功率测试电源指标已具备和海外品牌同台竞争的能力，公司经销渠道搭建完成，有望触达多应用领域。 氢能、功率半导体等新领域带来业绩新弹性。 氢能方面： 围绕两大核心场景布局测试产品；由于政策加持， 以及各大央国企布局先后入局，行业需求有望持续高涨，带来公司氢能板块业绩增长。 功率半导体方面： 围绕着装备的国产化和自动化进行布局。一方面不断丰富功率模块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求；另一方面借助自动化的配套能力提升公司产品竞争力，向封测装备领域延展。 【投资建议】u 我们认为公司大功率标准化产品助益降本增效，小功率分销渠道、氢能/功率半导体行业均贡献业绩弹性。我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 7.16/8.77/10.19亿元，同增 35%/22%/16%;实现归母净利润 1.61/2.23/2.89亿元，同增 38%/38%/30%。对应 EPS 分别为1.92/2.66/3.45元；对应 PE 分别为 16/11/9倍；首次覆盖，给予“增持”评级。

测试电源国产化先锋，多场景拓宽产品应用领域公司主营测试电源产品可应用于新能源发电、新能源车、氢能及半导体等多个新兴产业。作为国内大功率测试电源龙头，公司大功率测试电源业务有望随下游光储逆变器、新能源车销售及研发投入维持较高增长。同时公司加大研发投入，力争提升小功率电源产品的国产化比例。此外公司前瞻布局的氢能与国产半导体产业景气度有望加速上行，作为国产领军的燃料电池、氢能电解槽与半导体测试系统主力供应商，公司订单和收入有望持续高增。我们预计公司2024-2026年营业收入为7.79、10.73、14.26亿元，归母净利润为1.48、2.29、2.99亿元，对应当前股价PE为23.0、14.9、11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 新能源大功率测试电源龙头，募投小功率电源产能加速国产替代大功率测试电源广泛应用于新能源发电与新能源车领域，与下游产能扩张和实验室研发投入密切相关。大测试电源在新能源发电领域主要应用于光储逆变器产品，根据我们测算，预计到2025年国内光储逆变器测试电源市场空间有望达32.4亿元。测试电源在新能源车领域则主要用于新能源车三电系统及充电桩领域，预计到2025年整个新能源车领域测试电源的市场空间有望达27.7亿元。 公司作为国内新能源领域测试电源龙头有望充分受益于产业进步。 综合爱科赛博对国内外测试电源企业收入统计，预计2022年全国测试电源市场空间达70-100亿元，其中内资企业份额不足50%。且国产化率相对较低的主要是35kW以下的小功率测试电源。作为大功率测试电源国产化替代先锋，公司有望凭借其产品性价比优势加速小功率电源国产替代进程，打开其收入上限。 前瞻布局氢能测试电源享受行业红利，助力半导体国产化进程加速氢能产业制氢端随着风光等新能源电力成本持续下降，国内绿氢产业有望实现快速增长，电解槽产能及出货有望实现快速增长。此外，在全国多省市支持及绿氢成本降低背景下，氢燃料电池汽车销量及相应的电堆出货有望快速增加。 据氢能源与燃料电池公众号和弗若斯特沙利文预计2024年国内电解槽招标和燃料电池电堆出货分别有望达4GW与3.7GW，均实现同比翻倍以上增长。公司作为国内最早一批布局燃料电池及氢能电解槽测试电源的企业有望充分受益。 IGBT国内化率自2017年来实现稳步提升，公司作为国内IGBT测试系统国产化先锋加码研发投入，与下游客户密切配合助力IGBT国产化进程提速。 风险提示：新能源车销量不及预期；光储装机不及预期；燃料电池及电解槽出货不及预期。

专精测试电源领域，多赛道协同发展公司成立于 2011 年，专注于测试电源及相关测试系统和智能制造设备的研发与制造，深耕行业 13 年。依托强大的技术实力和持续的产品创新，公司已成功拓展至新能源、电动汽车和氢能三大高增长行业，并凭借其通用性和行业适用性，为客户提供高精度测试电源和系统。 测试电源业务稳增长，光储电动车高景气驱动公司大功率测试电源产品主要应用于光伏逆变器、储能变流器及新能源汽车核心部件的研发与测试环节。随着光储和新能源汽车行业的持续高景气，预计将进一步推动公司产品的销售增长。 公司大功率测试电源逐步从非标品向标准品转型。升级后的 2.0 标准化大功率测试电源于行业内率先采用了 SiC 功率器件的结构设计，其功率密度、测试精度等都较上一代产品有较大幅度提升。目前公司 2.0 产品已实现投产。 小功率测试电源为高毛利率标准化产品，国产替代市场空间广阔，叠加分销模式助力公司小功率测试电源开拓增量市场。 制氢、用氢相辅相成，氢能测试领域未来可期制氢端： 公司已深入电解槽测试领域，推出了功率范围从 500W 至 5MW 的测试系统，该系统可兼容碱性、 PEM 和 AEM 三种电解槽。公司产品的兼容性和广泛的功率覆盖范围，为其检测业务的稳定性和市场前景提供有力保障。 用氢端： 公司积极布局燃料电池测试台市场，推出了针对行业大功率、高压化趋势的 EIS 大功率诊断设备和 400KW 电堆测试台架等检测设备，覆盖电堆、系统等核心部件的检测。 布局功率半导体测试装备，国产替代进程加速公司自 2018 年正式入局功率半导体产业链，围绕着装备的国产化和自动化进行布局，不断丰富功率模块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求，同时借助自动化的配套能力向封测装备领域延展。目前，公司功率半导体检测业务线发展态势良好，主要客户有中国中车、理想、格力等， 2023 年功率半导体板块收入较 2022 年增长134.32%。 投资建议我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 7.5/10.6/14.8 亿元，归母净利润分别为 1.7/2.3/3.2 亿元， 对应 2024-2026 年 PE 倍数分别为20/15/11 倍。 考虑到氢能行业高景气有望持续， 叠加公司小功率电源产品放量在即， 有望拉动公司业绩高增。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示测试电源产品推广不及预期； 绿氢发展不及预期；电解槽需求释放不及预期；燃料电池市场增长不及预期。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收5.3亿元，同比+41.0%，归母净利润1.17亿元，同比+88.1%。 盈利能力显著增强，持续加大研发投入。2023年公司毛利率、净利率分别达到53.87%、21.93%，较2022年分别同比提升4.05pct、5.71pct。23Q4公司实现营业收入1.74亿元，同比+42.8%，实现归母净利润0.42亿元，同比+146.0%。 研发方面，2023年公司全年研发费用达8232.9万元，同比+7.3%，占营业收入的15.6%；此外由于公司整体规模扩大，积极开展分销渠道建设等因素，管理费用、销售费用均出现明显增长，管理费用为5102.4万元（同比+30.3%），销售费用为5677.1万元（同比+30.6%）。 三大板块毛利率均显著提高。分业务来看：（1）测试电源：受益光伏、储能市场高景气度，市场需求旺盛，公司销售规模持续高速增长，23年实现收入3.6亿元，同比增长35.8%，毛利率为55.7%，同比提升0.9pct。（2）氢能：燃料电池行业需求回暖，同时制氢端需求爆发，公司在制氢环节已推出功率范围覆盖500W-5MW，兼容ALK、PEM和AEM的电解槽测试系统等产品系列，23年氢能业务实现收入1.1亿元，同比+36.0%，毛利率46.9%，同比提升3.8pct。（3）功率半导体：虽然硅基的功率模块测试需求下滑，但是市场对SiC的投资热度不减，公司已布局SiC相关的研发及产线动静态测试设备，并获得国际头部客户的认可，23年功率半导体业务实现营收0.53亿元，同比+134.3%，毛利率达54.6%，较22年提升37.7pct。 丰富产品矩阵，拓展销售渠道。在大功率测试电源方面，23年公司率先采用SiC功率器件的结构设计，提升产品标准化，适用于光储充、新能源汽车“三电”测试等多个场景，极大地提升了产品性能。在小功率测试电源领域推出四大系列产品，2023年12月，公司首次再融资项目募集资金1.88亿元，主要用于“小功率测试电源系列产品扩产项目”，预计将进一步扩大小功率测试电源产品的生产能力。销售方面，除强化原有的直销业务外，公司加大分销渠道的建设，已初步完成国内主要经济区域分销商的覆盖，市场开拓能力再度增强。 投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为6.66亿元、9.48亿元、13.21亿元，营收增速分别达到25.9%、42.3%、39.4%，归母净利润分别为1.48亿元、1.92亿元、2.64亿元，净利润增速分别达到26.8%、29.2%、37.8%，维持“增持”投资评级。 风险提示：主要产品毛利率下降风险，原材料供应及价格上涨的风险，应收账款持续增加导致坏账风险

投资要点事件： 2024 年 2 月 23 日发布业绩快报。业绩超预告上限。 2023 年营收 5.3 亿元，同比+40.6%， 归母净利润 1.17 亿，同比+88.8%， 业绩预告归母净利润为 1.05-1.15 亿元； 其中 2023Q4 营收 1.7 亿，同环比分别+41.4%/+27.4%，归母净利率 0.4 亿，同环比分别为+148.4%/+67.5%。盈利能力持续提升。 根据《投资者纪要 20240223》 ,2023 年电源、氢能、功率半导体事业部营收占比分别为 68%、 21%、 10%， 3 事业部毛利率同比持平、恢复正常（2022 年受个别订单影响导致毛利率偏低）、小幅提升，因此2023年公司整体毛利率水平提升，叠加降本增效，进一步增厚利润。测试电源国产替代空间大。 2022 年国内测试电源市场空间 70- 100 亿元，其中科威尔和爱科赛博作为第二梯队合计市占率仅为 9% （以 70 亿为基数），随着分销渠道的进一步建设， 公司测试电源业务有望实现高增。制氢和用氢景气度持续提升。 随着电力现货市场的加速建设，绿电价格有望持续走低（在绿色价值市场建立之前），根据兰木达2024 年 2 月 6 日至 3 月 3 日数据， 山西是国内首个正式电力现货市场，其光伏、风电年均价分别为 170.35、 250.51 元/MWh，而现货年均价和燃煤基准价分别为311.29、 332元/MWh。根据中科院院士欧阳明高，绿电 0.15 元/kWh，则绿氢和煤制氢经济性相当。 根据国鸿氢能招股书， 2022-2030 年中国氢燃料电池销量由 0.34 万辆增至 41.24万辆，同期 CAGR 为 82.2%。 氢能测试设备有望首先受益氢能行业景气度提升。 盈利预测我们预测公司 2024-2025 年营收分别为 8.2/11.4 亿元，归母净利润分别为 2.0/3.0 亿元，对应 PE 分别为 23/15 倍， 维持“买入”评级。 风险提示：测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

科威尔是国内测试电源领先企业，通过拓展半导体和氢能赛道实现第二成长曲线。公司分别于2016年和2017年进入氢能和半导体测试行业，2022年推出PEM电解槽测试产品并布局碱性电解槽，2023年发货2.5MWPEM电解槽测试系统（是目前国内最大功率的PEM电解槽测试设备），同年成功定增1.88亿，其中1.55亿用于小功率测试电源的扩产。 测试电源国产替代进行时，标准化助力企业横向拓展。公司大功率测试电源从非标品向着标准品过渡，小功率测试电源丰富产品系列和渠道建设。公司2022年测试电源销售收入排名全球第4，预计2025年光储+电动车领域测试电源市场空间47.6亿。 IITGBT自给率不足330%，公司逐步布局封测环节，受益国产替代。 2022年IGBT自给率仅26.5%，公司通过接触中国科学院电工研究所和中恒微进入半导体测试设备行业，整合并购汉先科技（键合设备公司），进入封测环节，投资艾凯瑞思（划片机设备公司），进一步深化布局。 制氢和用氢景气度逐步提升。制氢：（1）弃光弃风不可避免（2）双碳约束：绿氢真正帮助传统行业脱碳；中国引领电解槽装机。根据IEA的《GlobalHydrogenReview2023》，2023年全球电解槽装机量预计超2GW，中国电解槽装机占全球容量的50%。用氢：燃料电池汽车有望放量，科威尔市占率第一。根据国鸿氢能招股书，2022-2030年中国氢燃料电池销量由0.34万辆增至41.24万辆，同期CAGR为82.2%，测试设备市场空间20亿；根据势银，2022年氢燃料电池检测设备CR3为62%，其中科威尔市占率26%。 盈利预测与评级我们预测公司2023-2025年营业收入分别为5.3/7.7/10.8亿元，归母净利润分别为1.1/1.6/2.3亿元，三年归母净利润CAGR为45.1%，以当前总股本0.84亿股计算的摊薄EPS为1.3/1.9/2.7元/股。公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为38/26/18倍，参考可比公司估值，并考虑氢能放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。