8月25日公司发布2024年中报，24H1实现营收2.54亿元，同比+15.54%；实现归母净利润4,185.39万元，同比-16.57%。其中，Q2实现营收1.43亿元，同比+16.46%，环比+28.59%；归母净利润0.23亿元，同比-16.11%，环比+29.11%。 经营分析分业务板块看：1）测试电源：收入1.99亿元，同比+20.30%，产品下游主要服务光储和新能源汽车行业领域，技术迭代需求带动公司收入持续增长，但行业增速有所回落；2）氢能：收入0.46亿元，同比+18.18%，主要系公司布局上游制氢和下游燃料电池测试产品，受氢能行业政策加持和需求增长带动；3）功率半导体：收入0.08亿元，同比下降48.30%，由于新能源汽车和光伏产业竞争加剧、“去库存”等因素，功率半导体市场增速有所下降，导致公司功率半导体业务的进展放缓。24Q2起随着产业链库存出清、需求进一步复苏，行业景气度有望继续上行，带动公司业务回升。 公司业务利润承压，回购彰显成长信心。24H1公司实现毛利率50.38%，同比下滑4.93pct。公司业务基本盘集中于光储和新能源汽车领域，目前下游行业处于产能过剩的出清阶段，资本开支缩减，压力传导至设备企业致使公司利润承压。公司于8月25日发布公告，拟以自有资金2000万元-3000万元回购，回购价格不超过42元/股。以回购价格上限测算，回购股份数量为47.62万股-71.43万股，占总股本比例0.57%-0.85%，彰显公司未来成长信心。 氢能行业资本开支持续扩张带动需求，小功率拓展渠道逐步放量。 1）氢能业务24H1毛利率达49.24%，环比上升2.32pct，行业资本开支持续扩张带动需求。用氢端：燃料电池汽车24M1-7实现产销同比增长30-40%，带动测试设备需求；制氢端：产品实现ALK、PEM和AEM电解槽测试系统全覆盖，73.6万吨已开工绿氢项目待电解槽招标，带动相关设备需求。2）小功率测试电源公司分销渠道已基本构建完成，将拓展更多新的下游应用领域，逐步迎放量。 盈利预测、估值与评级公司利润短期承压，回购彰显成长信心，小功率测试电源和氢能测试装备双板块的突破将成为公司重要成长点，2024-2026年归母净利润为1.25/1.63/2.10亿元，对应的EPS分别为1.50/1.95/2.50元，PE分别为29.56/22.71/17.68倍，维持“买入”评级。 风险提示新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

测试电源龙头乘风起科威尔以测试电源为基础，陆续布局新能源发电、新能源汽车、氢能及功率半导体等下游行业。管理团队深耕机电、电源相关领域，经验丰富，股权结构稳定。已发布首期股票激励计划，历史业绩完成度优异，营收和归母净利润稳定逐步增长，测试电源类业务广泛受益下游景气行业，是收入的主要来源。公司十分重视研发投入，研发费用和研发人员保持绝对性增长，在测试行业筑牢护城河。 过去如何实现高增长？公司凭借大功率电源产品起家，完全受益光伏发电等爆发式需求，储能、新能源车、充电桩市场的快速增长也提供了广阔空间。公司凭借性价比和服务优势实现了对海外厂商的逐步替代。基于已有的大功率研发和渠道优势，形成了四大类小功率产品，覆盖光储车充等测试领域。产线产品新开发出大功率电芯模组电源，针对客户批量生产功能性测试需求提供适配产线的测试系统，与行业扩产紧密相关。 未来如何维持高增长？①国产替代推进。国内大功率逆变器厂商具有本土优势，产品性价比更高、渠道及服务更优，公司小功率测试电源核心指标已对标国际水平，品牌认可度逐步提高。②行业景气驱动。测试电源及系统用于所有用电产品的研发和制造过程，与研发投入和资本开支挂钩。风光锂储为代表的电气机械制造业固定资产投资旺盛，光储逆变器和快充新技术带动研发持续投入。氢能行业奖补兑现延续资本开支，标准化推广刺激测试设备需求，电解槽需求也有望随绿氢爆发。半导体行业国产化替代契机明显，去库完成后设备需求将随下游需求增长而释放。③管理效能提升。公司研发基础深厚，具备“一体化测试解决方案+模块化产品交付”能力，积极扩产有保障，加强响应能力，扩张分销渠道，绑定龙头锁定订单规模。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.4/1.9/2.8亿元，同比增长16%/42%/45%，对应当前股价的PE估值为17/12/8倍，对应EPS为每股1.6/2.3/3.3元。受益氢能等新兴下游持续发展，新产品研发持续落地，测试设备需求稳中有升。2022年国产燃料电池检测设备市占率第一，产品线丰富；电解槽覆盖碱性、PEM路线，已有批量订单。 我们给予其2024年25倍PE，对应目标价40.41元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示氢能政策落地不及预期；氢能技术路线进展不及预期；光伏行业竞争加剧的风险；原材料供应及价格上涨风险；毛利率下滑的风险。

测试电源头部企业， 多领域拓展。 公司成立于 2011年，以测试电源为基础产品， 2016年，公司布局燃料电池检测行业； 2018年布局功率半导体测试； 目前公司主要有电源/氢能/功率半导体三大事业部，u 测试电源国产化带来新机遇，分销渠道触达多领域。 大功率测试电源是起家业务，贡献较高业绩， 公司积极将大功率产品由实验室向产线拓展，保持行业领先。小功率方面， 国产替代趋势明确，公司小功率测试电源指标已具备和海外品牌同台竞争的能力，公司经销渠道搭建完成，有望触达多应用领域。 氢能、功率半导体等新领域带来业绩新弹性。 氢能方面： 围绕两大核心场景布局测试产品；由于政策加持， 以及各大央国企布局先后入局，行业需求有望持续高涨，带来公司氢能板块业绩增长。 功率半导体方面： 围绕着装备的国产化和自动化进行布局。一方面不断丰富功率模块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求；另一方面借助自动化的配套能力提升公司产品竞争力，向封测装备领域延展。 【投资建议】u 我们认为公司大功率标准化产品助益降本增效，小功率分销渠道、氢能/功率半导体行业均贡献业绩弹性。我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 7.16/8.77/10.19亿元，同增 35%/22%/16%;实现归母净利润 1.61/2.23/2.89亿元，同增 38%/38%/30%。对应 EPS 分别为1.92/2.66/3.45元；对应 PE 分别为 16/11/9倍；首次覆盖，给予“增持”评级。

测试电源国产化先锋，多场景拓宽产品应用领域公司主营测试电源产品可应用于新能源发电、新能源车、氢能及半导体等多个新兴产业。作为国内大功率测试电源龙头，公司大功率测试电源业务有望随下游光储逆变器、新能源车销售及研发投入维持较高增长。同时公司加大研发投入，力争提升小功率电源产品的国产化比例。此外公司前瞻布局的氢能与国产半导体产业景气度有望加速上行，作为国产领军的燃料电池、氢能电解槽与半导体测试系统主力供应商，公司订单和收入有望持续高增。我们预计公司2024-2026年营业收入为7.79、10.73、14.26亿元，归母净利润为1.48、2.29、2.99亿元，对应当前股价PE为23.0、14.9、11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 新能源大功率测试电源龙头，募投小功率电源产能加速国产替代大功率测试电源广泛应用于新能源发电与新能源车领域，与下游产能扩张和实验室研发投入密切相关。大测试电源在新能源发电领域主要应用于光储逆变器产品，根据我们测算，预计到2025年国内光储逆变器测试电源市场空间有望达32.4亿元。测试电源在新能源车领域则主要用于新能源车三电系统及充电桩领域，预计到2025年整个新能源车领域测试电源的市场空间有望达27.7亿元。 公司作为国内新能源领域测试电源龙头有望充分受益于产业进步。 综合爱科赛博对国内外测试电源企业收入统计，预计2022年全国测试电源市场空间达70-100亿元，其中内资企业份额不足50%。且国产化率相对较低的主要是35kW以下的小功率测试电源。作为大功率测试电源国产化替代先锋，公司有望凭借其产品性价比优势加速小功率电源国产替代进程，打开其收入上限。 前瞻布局氢能测试电源享受行业红利，助力半导体国产化进程加速氢能产业制氢端随着风光等新能源电力成本持续下降，国内绿氢产业有望实现快速增长，电解槽产能及出货有望实现快速增长。此外，在全国多省市支持及绿氢成本降低背景下，氢燃料电池汽车销量及相应的电堆出货有望快速增加。 据氢能源与燃料电池公众号和弗若斯特沙利文预计2024年国内电解槽招标和燃料电池电堆出货分别有望达4GW与3.7GW，均实现同比翻倍以上增长。公司作为国内最早一批布局燃料电池及氢能电解槽测试电源的企业有望充分受益。 IGBT国内化率自2017年来实现稳步提升，公司作为国内IGBT测试系统国产化先锋加码研发投入，与下游客户密切配合助力IGBT国产化进程提速。 风险提示：新能源车销量不及预期；光储装机不及预期；燃料电池及电解槽出货不及预期。

专精测试电源领域，多赛道协同发展公司成立于 2011 年，专注于测试电源及相关测试系统和智能制造设备的研发与制造，深耕行业 13 年。依托强大的技术实力和持续的产品创新，公司已成功拓展至新能源、电动汽车和氢能三大高增长行业，并凭借其通用性和行业适用性，为客户提供高精度测试电源和系统。 测试电源业务稳增长，光储电动车高景气驱动公司大功率测试电源产品主要应用于光伏逆变器、储能变流器及新能源汽车核心部件的研发与测试环节。随着光储和新能源汽车行业的持续高景气，预计将进一步推动公司产品的销售增长。 公司大功率测试电源逐步从非标品向标准品转型。升级后的 2.0 标准化大功率测试电源于行业内率先采用了 SiC 功率器件的结构设计，其功率密度、测试精度等都较上一代产品有较大幅度提升。目前公司 2.0 产品已实现投产。 小功率测试电源为高毛利率标准化产品，国产替代市场空间广阔，叠加分销模式助力公司小功率测试电源开拓增量市场。 制氢、用氢相辅相成，氢能测试领域未来可期制氢端： 公司已深入电解槽测试领域，推出了功率范围从 500W 至 5MW 的测试系统，该系统可兼容碱性、 PEM 和 AEM 三种电解槽。公司产品的兼容性和广泛的功率覆盖范围，为其检测业务的稳定性和市场前景提供有力保障。 用氢端： 公司积极布局燃料电池测试台市场，推出了针对行业大功率、高压化趋势的 EIS 大功率诊断设备和 400KW 电堆测试台架等检测设备，覆盖电堆、系统等核心部件的检测。 布局功率半导体测试装备，国产替代进程加速公司自 2018 年正式入局功率半导体产业链，围绕着装备的国产化和自动化进行布局，不断丰富功率模块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求，同时借助自动化的配套能力向封测装备领域延展。目前，公司功率半导体检测业务线发展态势良好，主要客户有中国中车、理想、格力等， 2023 年功率半导体板块收入较 2022 年增长134.32%。 投资建议我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 7.5/10.6/14.8 亿元，归母净利润分别为 1.7/2.3/3.2 亿元， 对应 2024-2026 年 PE 倍数分别为20/15/11 倍。 考虑到氢能行业高景气有望持续， 叠加公司小功率电源产品放量在即， 有望拉动公司业绩高增。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示测试电源产品推广不及预期； 绿氢发展不及预期；电解槽需求释放不及预期；燃料电池市场增长不及预期。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收5.3亿元，同比+41.0%，归母净利润1.17亿元，同比+88.1%。 盈利能力显著增强，持续加大研发投入。2023年公司毛利率、净利率分别达到53.87%、21.93%，较2022年分别同比提升4.05pct、5.71pct。23Q4公司实现营业收入1.74亿元，同比+42.8%，实现归母净利润0.42亿元，同比+146.0%。 研发方面，2023年公司全年研发费用达8232.9万元，同比+7.3%，占营业收入的15.6%；此外由于公司整体规模扩大，积极开展分销渠道建设等因素，管理费用、销售费用均出现明显增长，管理费用为5102.4万元（同比+30.3%），销售费用为5677.1万元（同比+30.6%）。 三大板块毛利率均显著提高。分业务来看：（1）测试电源：受益光伏、储能市场高景气度，市场需求旺盛，公司销售规模持续高速增长，23年实现收入3.6亿元，同比增长35.8%，毛利率为55.7%，同比提升0.9pct。（2）氢能：燃料电池行业需求回暖，同时制氢端需求爆发，公司在制氢环节已推出功率范围覆盖500W-5MW，兼容ALK、PEM和AEM的电解槽测试系统等产品系列，23年氢能业务实现收入1.1亿元，同比+36.0%，毛利率46.9%，同比提升3.8pct。（3）功率半导体：虽然硅基的功率模块测试需求下滑，但是市场对SiC的投资热度不减，公司已布局SiC相关的研发及产线动静态测试设备，并获得国际头部客户的认可，23年功率半导体业务实现营收0.53亿元，同比+134.3%，毛利率达54.6%，较22年提升37.7pct。 丰富产品矩阵，拓展销售渠道。在大功率测试电源方面，23年公司率先采用SiC功率器件的结构设计，提升产品标准化，适用于光储充、新能源汽车“三电”测试等多个场景，极大地提升了产品性能。在小功率测试电源领域推出四大系列产品，2023年12月，公司首次再融资项目募集资金1.88亿元，主要用于“小功率测试电源系列产品扩产项目”，预计将进一步扩大小功率测试电源产品的生产能力。销售方面，除强化原有的直销业务外，公司加大分销渠道的建设，已初步完成国内主要经济区域分销商的覆盖，市场开拓能力再度增强。 投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为6.66亿元、9.48亿元、13.21亿元，营收增速分别达到25.9%、42.3%、39.4%，归母净利润分别为1.48亿元、1.92亿元、2.64亿元，净利润增速分别达到26.8%、29.2%、37.8%，维持“增持”投资评级。 风险提示：主要产品毛利率下降风险，原材料供应及价格上涨的风险，应收账款持续增加导致坏账风险

投资要点事件： 2024 年 2 月 23 日发布业绩快报。业绩超预告上限。 2023 年营收 5.3 亿元，同比+40.6%， 归母净利润 1.17 亿，同比+88.8%， 业绩预告归母净利润为 1.05-1.15 亿元； 其中 2023Q4 营收 1.7 亿，同环比分别+41.4%/+27.4%，归母净利率 0.4 亿，同环比分别为+148.4%/+67.5%。盈利能力持续提升。 根据《投资者纪要 20240223》 ,2023 年电源、氢能、功率半导体事业部营收占比分别为 68%、 21%、 10%， 3 事业部毛利率同比持平、恢复正常（2022 年受个别订单影响导致毛利率偏低）、小幅提升，因此2023年公司整体毛利率水平提升，叠加降本增效，进一步增厚利润。测试电源国产替代空间大。 2022 年国内测试电源市场空间 70- 100 亿元，其中科威尔和爱科赛博作为第二梯队合计市占率仅为 9% （以 70 亿为基数），随着分销渠道的进一步建设， 公司测试电源业务有望实现高增。制氢和用氢景气度持续提升。 随着电力现货市场的加速建设，绿电价格有望持续走低（在绿色价值市场建立之前），根据兰木达2024 年 2 月 6 日至 3 月 3 日数据， 山西是国内首个正式电力现货市场，其光伏、风电年均价分别为 170.35、 250.51 元/MWh，而现货年均价和燃煤基准价分别为311.29、 332元/MWh。根据中科院院士欧阳明高，绿电 0.15 元/kWh，则绿氢和煤制氢经济性相当。 根据国鸿氢能招股书， 2022-2030 年中国氢燃料电池销量由 0.34 万辆增至 41.24万辆，同期 CAGR 为 82.2%。 氢能测试设备有望首先受益氢能行业景气度提升。 盈利预测我们预测公司 2024-2025 年营收分别为 8.2/11.4 亿元，归母净利润分别为 2.0/3.0 亿元，对应 PE 分别为 23/15 倍， 维持“买入”评级。 风险提示：测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

科威尔是国内测试电源领先企业，通过拓展半导体和氢能赛道实现第二成长曲线。公司分别于2016年和2017年进入氢能和半导体测试行业，2022年推出PEM电解槽测试产品并布局碱性电解槽，2023年发货2.5MWPEM电解槽测试系统（是目前国内最大功率的PEM电解槽测试设备），同年成功定增1.88亿，其中1.55亿用于小功率测试电源的扩产。 测试电源国产替代进行时，标准化助力企业横向拓展。公司大功率测试电源从非标品向着标准品过渡，小功率测试电源丰富产品系列和渠道建设。公司2022年测试电源销售收入排名全球第4，预计2025年光储+电动车领域测试电源市场空间47.6亿。 IITGBT自给率不足330%，公司逐步布局封测环节，受益国产替代。 2022年IGBT自给率仅26.5%，公司通过接触中国科学院电工研究所和中恒微进入半导体测试设备行业，整合并购汉先科技（键合设备公司），进入封测环节，投资艾凯瑞思（划片机设备公司），进一步深化布局。 制氢和用氢景气度逐步提升。制氢：（1）弃光弃风不可避免（2）双碳约束：绿氢真正帮助传统行业脱碳；中国引领电解槽装机。根据IEA的《GlobalHydrogenReview2023》，2023年全球电解槽装机量预计超2GW，中国电解槽装机占全球容量的50%。用氢：燃料电池汽车有望放量，科威尔市占率第一。根据国鸿氢能招股书，2022-2030年中国氢燃料电池销量由0.34万辆增至41.24万辆，同期CAGR为82.2%，测试设备市场空间20亿；根据势银，2022年氢燃料电池检测设备CR3为62%，其中科威尔市占率26%。 盈利预测与评级我们预测公司2023-2025年营业收入分别为5.3/7.7/10.8亿元，归母净利润分别为1.1/1.6/2.3亿元，三年归母净利润CAGR为45.1%，以当前总股本0.84亿股计算的摊薄EPS为1.3/1.9/2.7元/股。公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为38/26/18倍，参考可比公司估值，并考虑氢能放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

投资建议：首次覆盖，给予增持评级。我们预计公司23-25年EPS为1.36/1.79/2.40元，参考2024年行业平均估值水平在30.02XPE，基于公司氢能业务处于行业前列，伴随电解槽和燃料电池确定性的增量空间，给予25%溢价，给予目标价67.17元，给予增持评级。 测试电源基本盘业务通过分销渠道建立再拓新市场。光伏、新能源汽车等新能源产业链多位于国内，公司凭借自研大功率产品及本土优势，逐渐占据头部厂商心智，与阳光电源、锦浪科技、华为、博世、中车、北汽等头部客户绑定。公司小功率产品序列不断丰富，其通用性与公司横向发展战略深入结合。目前公司小功率测试电源已推出4个系列，几十余款产品，产品序列不断丰富，缩小与国外产品差距，通过分销渠道建立，公司大小功率测试电源有望齐头并进，预测公司小功率产品基本实现满产状态，随着小功率测试设备产能7200台/年产线逐步投产，公司测试电源业务将占据更大市场份额。 氢能第二增长曲线显现。公司最先开始布局氢能测试设备，目前已经有了丰富的行业应用案例。2023年7月科威尔独家中标北京国氢中联5MW级碱性电解水测试设备项目，同月国家能源局立项碱性电解槽制氢系统标准，国氢中联为起草单位，行标的推出将构筑公司行业壁垒。2022年电解槽出货0.7GW，预计23年出货将翻倍，叠加燃料电池汽车23-30年复合增速56%，公司氢能业务即将迎来爆发。 催化剂：分销渠道顺利开展，电解槽测试标准发布。

事件： 根据公司微信公众号： 2023年 12月，公司 2.5兆瓦 PEM 电解槽测试系统顺利发货。 该系统严格按照企业和客户的出厂标准进行了系统和全面的测试，各项功能和性能指标达到甚至部分超过了设计目标。 公司点评： 该款大功率的 PEM 电解槽测试设备严格遵循压力容器、防爆和氢气站等标准要求，采用软硬件双重安全保护逻辑，能够保证测试过程的安全可靠。根据公众号，本次 2.5MWPEM电解槽测试系统为交钥匙整体解决方案，采用集装箱方式，共分为测试设备、辅助设备、制氢电源和监控室共计 4个集装箱，能够适应中国北方低温环境，具备 14~700Nm3/h的测试能力，满足 5%~150%宽功率工况与 100kPag-4MPag 产气压力宽范围组合边界测试需求。具备极化曲线测试、新能源工况谱模拟、产氢效率、气体质量、操作条件应力测试等多种测试功能，能够满足电解槽暂稳态工况下的输出特性以及长期耐久测试要求。 在氢能行业，公司产品谱系不断完善。根据公司公告， （1）用氢端，公司主要围绕燃料电池各系统的可靠性展开测试，测试对象涵盖零部件、各功率等级的电堆和发动机系统等，产品主要包括燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统、燃料电池 DC/DC 测试系统、燃料电池专用直流回馈式电子负载、燃料电池氢气循环泵测试系统等。根据公司公告，2022年公司燃料电池电堆测试系统及发动机测试系统国内出货量位居第一，市占率在 22%左右。 （2）制氢端，公司布局的电解槽测试设备，可覆盖 500W-5MW 功率段，适用于 ALK、PEM、AEM 等多个技术路径。 下游行业扩容，公司业绩持续增长，氢能产品迎来放量。根据公告，（受益于光伏、储能等行业发展持续向好，加上氢能行业需求有所回暖，测试电源、氢能板块销售规模增加； 以及功率半导体业务部分订单完成收入确认等因素综合所致。根据公司投资者关系记录表，公司前三季度累计实现营业收入 3.55亿元，其中电源事业部占比约 73%；氢能事业部占比约 16%；功率半导体占比约 11%。单三季度来看，电源事业部仍占主导，约 70%；氢能事业部约 12%；功率半导体约 18%。 维持盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司多产品线持续推进，利润率拐点出现，我们维持公司盈利预测，预测 2023-2025年归母净利润分别为 1.30/1.90/2.81亿元，当前股价（2023/12/20）对应市盈率分别为 35/24/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：新产品推出进度不达预期，行业景气度不及预期，原材料供应风险等。

事件：10月28日，公司发布2023年三季报。前三季度公司实现营业收入3.55亿元，同比增加40.12%；归属于上市公司股东的净利润0.75亿元，同比增加66.46%。2023年第三季度归母净利润2516.57万元，同比下降16.11%；营业收入1.35亿元，同比增长34.99%。23Q3公司归母净利润达0.25亿元，同比-16.11%，环比-16.67%。公司23Q3毛利率达53.45%，同比-1.66pct，环比-1.36pct；23Q3净利率达18.38%，同比-11.24pct，环比-4.21pct；23Q3公司销售费用/管理费用/财务费用率分别达11.53%/10.11%/-2.84%，同比+3.53pct/+1.44pct/+0.71pct。下游光储充行业持续保持高景气度，测试设备需求旺盛。1）大功率测试电源领域具备先发优势，市占率位于前列，预计年底整体切入标准化状态。公司是国内测试电源行业的龙头企业，在新能源发电和电动车辆行业先发优势显著，凭借自身技术和产品竞争优势，订单规模进一步增加。2）小功率电源增速较快，持续丰富产品序列。 2023年小功率电源增速较快，随着产品系列丰富，订单规模继续提升。23年7月，科威尔定增募资超2亿元，用于丰富小功率测试电源产品线，且预计年底初步完成小功率分销渠道搭建工作。项目计划通过2年建设实现生产，产能逐步达产后将实现可编程高性能直流电源C系列产量2000台/年，多功能回馈型直流源载系统S系列产量2500台/年，可编程四象限交流源载系统G系列产量1200台/年，可编程直流电子负载E系列产量1500台/年。聚焦制氢端和用氢端测试，氢能业务构筑第二成长曲线。1）制氢领域，公司在PEM、ALK以及AEM电解槽领域都有布局相应的测试设备，目前都已有订单落地。2021年公司中标光伏头部客户50kW和500kW的电解槽测试项目，2022年中标2.5MW电解槽测试项目，2023年7月中标北京国氢中联氢能科技研究院有限公司5MW级碱性电解水测试设备项目，订单金额800万元。目前，公司碱槽测试设备已有单池500W、短堆15kW和5MW的订单案例，其谱系最高测试能力已达到10MW。展望24年，政策加码背景下，绿氢项目不断涌出，电解水制氢设备的需求上升，公司制氢端测试设备有望继续放量。2）用氢领域，公司一直深耕于燃料电池电堆测试，公司2022年度燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统出货量第一，市占率22%左右，居国内第一。投资建议：我们预计2023-2025年公司营收为5.11/7.34/9.91亿元，同比增长率为36.2%、43.7%、34.9%；归母净利润为1.11/1.45/2.04亿元，EPS为每股1.39/1.81/2.54元，对应10月27日收盘价PE为34X/26X/19X。公司国内测试电源龙头企业，有望受益于下游光伏、新能源车、氢能业务及功率半导体行业的高景气，维持“推荐”评级。风险提示：国际贸易摩擦风险；产能不及预期风险等。

2023 年 8 月 26 日公司披露半年报，H1 实现营业总收入 2.2 亿元，同比增长 43.46%，归母净利润为 5016.88 万元，同比增长 228.81%。 其中，Q2 实现营收 1.23 亿元，同比增长 30.7%；实现归母净利润0.28 亿元，同比增长 260.4%。 经营分析收入增长稳健，盈利能力回升。公司 23H1 营业收入同比增长43.46%，分业务板块看：1）大、小功率电源：收入同比增长 37.07%，下游光伏发电、储能、充电桩行业保持高景气度，测试设备需求旺盛，公司凭借技术和产品优势，订单规模进一步增加；2）氢能测试装备：收入同比增长 210.48%，公司产品围绕用氢和制氢两大核心场景布局，订单规模增幅显著；3）功率半导体业务：收入同比下滑 15.14%，主要系硅基功率模块扩张趋缓，毛利率同比增长32.34 个百分点，未来 SiC 扩充产能需求可期，仍将有望带动板块业务增长。公司毛利率、净利率双回升，23H1毛利率回升至55.31%，较去年同期增长 9.87 个百分点，净利润 5,016.88 万元，同比增长 228.81%，主要系产品结构升级及规模效应显著。 立足燃料电池布局延伸至制氢端，氢能业务成为未来重要增长点。 公司氢能测试产品围绕燃料电池和制氢领域，受益于氢能全产业链高增速发展。1）燃料电池端：燃料电池产业进入稳定高增长阶段，公司绑定下游头部客户实现业务放量。2025 年各地规划燃料电池汽车保有量超 10 万辆，5 年 CAGR 达 90%，带动零部件检测设备市场。公司在系统和电堆测试方面的检测产品技术和客户积累丰富，下游合作客户行业内市占率超 50%；2）制氢端：行业进入供需两旺期，公司前瞻布局受益板块高景气。2025 年各地绿氢加总规划量达 100 万吨，公司布局 PEM、ALK 和 AEM 等多个电解槽路径的检测设备，功率覆盖 500W-5MW，当前 PEM 和 ALK 电解槽测试设备已实现交付出货，并与头部客户建立合作。 盈利预测、估值与评级公司毛利率和净利率双回升叠加产品研发转换落地，业绩逐步进入释放期，燃料电池和制氢端双板块带来的高增速将成为公司未来重要增长点，上调 2023-2025 年归母净利润为 1.36/1.97/2.71亿元，对应的 EPS 分别为 1.69/2.46/3.38 元，PE 分别为38.53/26.50/19.27 倍，维持“买入”评级。 风险提示新产品开发进度不及预期；毛利率下滑；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期

专精测试设备，业绩受益于多个高景气度行业。测试设备和下游行业密切相关，公司分设三大产品线，覆盖新能源发电、氢能、电动汽车和功率半导体等高速发展行业，有望打开业绩增长天花板，公司2023年股权激励解锁目标为营业收入达到3.84亿元。 深耕传统优势测试电源业务，匹配光伏发电和电动汽车领域。测试电源是公司的核心基础产品，包括大、小功率测试电源等，光伏和电动汽车行业的发展将带动相关测试设备需求快速增长，公司产品地位优势显著，与阳光电源、华为、比亚迪等龙头持续合作，收入有望再上台阶。小功率测试电源已形成系列化产品，今年募投项目投产后将实现年产2000台，进一步打开成长空间。此外，公司今年7月小规模融资，发行价格为60.41元/股，预计募集2.05亿元，其中1.55亿元用于小功率测试电源扩产，4个系列总产量达到7200台/年，2年后达产当年可贡献3.69亿元年产值。预计公司2023-2025年测试电源业务收入4.05/5.97/8.55亿元。 从燃料电池到制氢端布局，受益氢能行业高增速确定性强。国家及地方出台政策规划，2025年规划FCV保有量超10万辆，5年CAGR达90%，带动零部件检测设备市场。公司检测产品从燃料电池延伸至制氢端，在系统和电堆测试方面技术积累丰厚，下游合作客户行业内市占率超50%；在制氢端，双线布局PEM和碱性电解槽检测设备，有望受益于氢能全产业链发展，当前已实现交付出货。 预计2023-2025年公司氢能检测业务收入1.32/2.11/3.37亿元。 IGBT模块国产替代加速，率先把握测试设备国产化机遇。国内IGBT市场规模不断增长，国产替代进程加速下，国产测试设备需求上升。公司测试产品向IGBT模块封装环节延伸，布局一体化测试，合作中车时代电气，率先开启IGBT检测设备国产替代。今年募投项目投产后可实现IGBT动态/静态测试系统产量各20台/年，随着订单和产能的提升，公司此块业务将快速增长。预计2023-2025年公司功率半导体测试业务收入0.35/0.54/0.83亿元。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.17/1.71/2.32亿元，对应的EPS分别为1.46/2.13/2.90元，公司是检测设备细分行业龙头，布局氢能、光伏、储能、充电桩、电动汽车和功率半导体等多个高景气度行业，具备先发和国产替代优势，给予公司2023年50倍PE，对应目标价72.85元/股，给予“买入”评级。 毛利率下滑；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期。

业绩摘要：2022年公司实现营业收入3.75亿元，同比增长51.56%，归母净利润0.62亿元，同比增长9.33%。2023年第一季度实现营业收入0.97亿元，同比增长63.63%，归母净利润0.22亿元，同比增长195.86%。 ◆公司业绩持续高增，盈利能力显著增强。 2022年下游新能源行业快速发展，光储充、新能源汽车三电等领域测试设备需求旺盛，同时公司布局氢能和功率半导体测试设备板块，推出新产品和测试系统解决方案实现规模化，实现营业收入3.75亿元，同比+51.56%。2023Q1公司营收0.97亿元，同比+63.63%；期间费用率37.32%，同比下降14.74pct，费用控制得到大幅度优化，销售/管理/研发费用率分别为10.88%/10.33%/19.81%，同比-2.93pct/3.01pct/9.51pct，财务费用率-3.7%，基本保持不变；毛利率及净利率分别为55.94%和22.46%，同比大幅增加8.79、10.45pct，受益于产品结构优化，公司盈利能力有望进一步增强。 ◆进口替代&规模化效应显现，测试电源业务持续增长。 2022年公司测试电源业务实现营收2.66亿元，同比增长56.35%，主要受益于公司大小功率测试电源产品线的不断迭代和完善，以及产线端测试设备带来的规模效应。一方面，公司在大功率测试电源方面保持优势，依托性价比、售后服务、产品成熟度、供货周期等逐渐为下游客户所认可，在手订单充沛，完成进口替代；另一方面不断丰富小功率测试电源产品线，C3000、E5000、G6000、S7000四个系列产品已具备批量出货条件，有望成为后续业绩增长驱动力。 ◆氢能测试龙头，行业扩张带动测试设备需求旺盛。 2022年公司氢能测试及智能制造装备业务实现营收0.82亿元，同比+37.64%，全年新签订单同比增长超过20%，在国产燃料电池检测设备市场的占有率达到22%，排名第一。用氢环节，公司围绕燃料电池各系统的可靠性展开测试，测试对象涵盖零部件、各功率等级的电堆和发动机系统等；制氢环节，推出PEM电解槽测试系统，并布局碱性电解槽测试产品，PEM电解槽测试系统公司已获得批量订单。今年1月以来，阳光电源、凯立新材等多家公司发布公告，通过募集资金投建氢能项目、投设氢能子公司等方式扩张氢能业务，未来新建产线及实验室等将会带来测试设备需求，公司氢能测试业务有望实现放量。 ◆功率模块封装厂商扩产能，功率半导体封测设备需求有望提升。 2022年公司功率半导体业务实现营收0.22亿元，同比+38.68%，伴随下游光伏、新能源汽车等行业的快速增长，功率器件中IGBT模块面临严重缺货，使得中车、华润微、士兰微等龙头公司纷纷扩充模块封装产能。公司围绕装备国产化、自动化进行布局，一方面不断丰富功率模块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求；另一方面借助自动化的配套能力提升公司产品竞争力，向封测装备领域延展。此外，公司布局储备的SIC动静态测试设备已实现向多个龙头客户销售，功率模块的粗铝线键合设备研发工作稳步推进。 ◆盈利预测公司为国内领先的测试电源及其系统提供商，光伏发电、电动车等领域需求稳定增长，小功率应用行业不断拓宽，布局燃料电池测试和IGBT模块测试领域成为第二增长曲线，预计公司2023-25年实现营收5.71亿元/7.30亿元/9.35亿元，归母净利润0.98亿元/1.27亿元/1.41亿元，维持“买入”评级。