公司发布2022H1业绩快报，营收同增50%+，扣非归母净利同增34.0%。7月20日晚，公司发布2022H1业绩快报，2022H1公司实现营收29.36亿元（同比+，实现归母净利润4.70亿元（+，实现扣非归母净利润4.10亿元（+34.0%）。2022Q2，公司实现营收16.81亿元（+，实现归母净利润2.70亿元（+，实现扣非归母净利润2.27亿元（+36.1%）。营收、业绩增速符合我们预期，略高于市场预期。稳步推动“四轮驱动”布局，功能性护肤增速领跑。 （1）原料业务稳步增长：2022H1原料业务同增，其中2022Q1增速较快，2022Q2受到国内疫情的短暂影响增速放缓，但是海外业务依然增速良好。随着疫情有所缓解，原料业务增速有望重新提升。（2）药械业务调整升级：2022H1华东等地区受疫情影响，线下药械消费受阻，公司同时布局业务的调整和产品管线的升级。（3）功能性护肤保持高增：2022H1功能性护肤同增75%+。“618”期间四大品牌均取得突出表现。A.润百颜：“618”大促全渠道GMV超3.56亿元（+，主要系在天猫、抖音、快手、京东全链路发力，新品HACE精华、屏障次抛等大单品均有重要贡献。B.夸迪：“618”大促全渠道的销售额突破3亿，其中天猫、抖音渠道均表现较好，天猫位列国货美妆TOP3。C.米蓓尔：“618”大促全平台销售额过亿。其中天猫平台增速较快，抖音渠道也有所突破，主要大单品为蓝绷带面膜、粉水等。D.肌活：“618”大促全渠道销售额破亿，尤其在抖音渠道表现突出，大单品为“糙米净化水”，位列天猫爽肤水国货排名第一。盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。我们维持公司2022-24年归母净利润为9.81/12.32/15.20亿元，当前市值对应2022-24年PE分别为74.86x/59.63x/48.35x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发进展不及预期，销售推广不及预期，宏观经济风险等。

事件： 7月 8日晚，公司发布 2022年限制性股票激励计划，拟向 101名中高层及核心骨干授予限制性股票数量 210万股，占公司股本总额的0.75%。 本次激励范围较广，营收、业绩目标双高： （1）激励范围： 本次股权激励的对象包括副总经理兼董秘王莉总（预计获授 18万股、占比8.57%）、 副总经理金衍华（预计获授 14万股、占比 6.67%）以及其他99名中层管理人员和核心骨干（预计获授 178万股，占比 84.76%），本次激励范围较 2018年的股权激励更广，有望对中层以上管理人员及核心骨干形成广泛有效的激励。 （2）激励目标： 本次股权激励目标是以 2021年为基数， 2022-2024年营收/归母净利增长率均不低于25%/53.75%/87.58%，即 2022-2024年营收分别不低于 57.9/71.2/86.9亿元，归母净利润分别不低于 7.2/8.9/10.8亿元，对应 2022-2024年营收/归母净利润同比增速分别不低于 25%/23%/22%。 （3）激励考核特点： 结合公司、业务和个人层面，只有在公司及业务层面达到考核目标，且个人考核结果超出个人考核目标的 80%，激励对象才能解除当年限售额度。 618表现亮眼，主品牌珀莱雅多平台国货第一，彩棠保持高增： 公司在“618” 大促中表现十分亮眼，根据第三方跟踪数据，主品牌珀莱雅在天猫、抖音等平台 GMV 取得国货第一，天猫旗舰店 GMV 实现高双位数增长，彩妆品牌彩棠维持高增趋势，位列天猫彩妆类目第九， GMV 实现三位数增长。从大单品看，公司目前已形成大单品矩阵，包括双抗、源力和红宝石系列，大单品占比呈现提升趋势。 盈利预测与投资评级： 公司是国内组织灵活、效率领先的大众化妆品集团，多平台布局领先，大单品推进顺利，我们维持 2022-2024年归母净利 润 预 测 至 7.20/8.98/11.30亿 元 ， 2022-2024年 分 别 同 比 增 长24.90%/24.74%/25.93%， 对应动态 PE 为 61/49/39倍，维持“增持”评级。 风险提示： 市场竞争加剧， 新品牌拓展不及预期等。

公司秉承快乐基因， 迈进全球一流家庭快乐消费产业集团。 公司前身为上海豫园商场， 1992在上海证券交易所上市，是当时“老八股”之一。 2018年重大资产重组后，在复星集团的赋能下，公司凭借强大的运营管理能力， 加快打造家庭快乐消费产业集群， 主要业务包括珠宝时尚、商业管理、文化食饮、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产等板块。 产业运营：消费赛道纵深布局，品牌资源极其丰富。 公司产业运营业务营收占比过半， 不断挖掘、进入、高成长、高频消费、高毛利赛道，品牌资源丰富，凭借强大的运营管理能力把“三高”赛道真正转化为推动公司业绩和价值提升的新增长点。 （1）时尚珠宝： 根据 Euromonitor 数据， 2016-2020年中国珠宝钻石行业规模 CAGR 为 10.0%，目前为全球第二大珠宝市场，公司旗下黄金珠宝品牌多样，包括自有品牌老庙、亚一和外延收购品牌露璨等，2016-2021年时尚珠宝板块CAGR为 15.13%。 （2）酒业： 2016-2020年白酒产量 CAGR 为-14.1%，吨价 CAGR 为15.0%，行业已经从增量市场逐步过渡到存量竞争市场。 公司 2020年开始进军白酒领域，陆续收购金徽酒、舍得酒业并初显成效。 2021年舍得营业收入同比增长 83.8%，业绩表现亮眼。 （3）文化食饮： 包括松鹤楼、春风松月楼、绿波廊、上海老饭店等老字号，其中松鹤楼面馆截至 2021年底在全国已开设 81家门店，未来有望进一步加快开店步伐，为整体收入贡献增量。 （4）美丽健康： 化妆品行业空间广阔， 2016-2021年化妆品类商品零售额 CAGR 为 12.62%，公司品牌包括 AHAVA、 WEI 和XWAY 等， 2021年化妆品业务销售额 4.87亿元，同比增长 13.1%。 （5）国潮腕表： 旗下包括两大国内知名腕表品牌“海鸥表”和“上海表”，2021年上海表销售收入破亿，品牌声量不断提高，未来营销继续发力有望实现品牌复苏。 各板块相互赋能，产业间协同效应明显，未来有望加快打造布局全球的家庭快乐消费产业集群。 物业开发销售：创新模式打法，反向赋能产业发展。 公司涉地业务的核心是承载豫园的大消费产业，为豫园的各种产业提供多元的线下场景，实现产业和城市能级的同步提升。我们预计未来随着全球疫情逐步改善，出境游将出现恢复性增长，公司度假村业务也将恢复高增。 盈利预测与投资评级： 公司产业运营基础良好，产业投资亮点频出，凭借丰富品牌资源和强大管理能力，将加快打造全球一流的家庭快乐消费产业集团。我们预计公司 2022-2024年收入分别为 559.73、626.48、702.98亿元，同比+10%、 12%、 12%；归母净利润分别为 43.52、 49.43、 55.75亿元，同比+13%、 14%、 13%， 采用分布估值法，我们给予 23年市值500.06亿元， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 金价波动风险；黄金珠宝消费需求疲软；门店扩张不及预期。

盛衰沉浮，几经易主，扬帆起航。 舍得酒业成立于上世纪 90年代，为“川酒六朵金花”之一， 公司以沱牌曲酒起家，巅峰时期沱牌酒营收近10亿元， 1996年公司上市， 2001年公司推出舍得酒进军高价位市场。 从公司经营表现来看，在 2010年以后公司三次收入增速弹性较大的时期出现于 2010-2012年、 2017-2019年、 2021年至今， 我们复盘来看，这些时期外部的共通条件皆为次高端行业高速发展的时期，同时公司内部也发生了较大的调整： 2010年舍得系列推广成效显现、 2016年天洋集团入主、 2021年复星入主，内外共振推动公司高增， 对应估值弹性也更大。 在复星的赋能之下，公司目前内外信心充足，再次扬帆起航。 厉兵秣马，蓄力前行，优势重现。 公司再扬帆之后，多举并措继续提升内外信心， 中长期战略明晰，竞争优势重现： （1）差异化优势—老酒战略： 老酒市场逐渐向千亿规模发展，公司得益于超 12万吨的优质老酒储备，结合创新多样的营销方式，努力打造老酒第一品牌，充分赋能产品和巩固厂商关系。 （2）产品优势： 公司坚持双品牌战略，构筑起完善的产品矩阵，实现高中低档的价格带站位。 其中， 舍得系列逐步完善在次高端产品序列， 我们认为当前次高端市场仍处于量价扩容发展阶段，老酒赋能+渠道利润+产品丰富+数字化营销，舍得有望进一步在次高端获得成长空间；同时，公司 2021年初提出“复兴沱牌”口号， 凭借沱牌历史底蕴+产品丰富+营销打造，中低端产品有望继续为企业汇量， 低档酒 2021年营收同比增速高达 218.63%。 南征北战，招商持续，成长可期。 （1）市场开拓方面， 公司大部分的重点市场位于川冀鲁豫和东北区域，此外，公司还在持续聚焦资源打造一批重点市场，聚焦建设以湖南/环太湖为中心的两个根据地市场、推介会形式进入深圳等城市、重庆会战加强招商和动销，通过多样化形式，旨在将各片区市场“连点成片”，逐步扩大市场覆盖。 （2）区域招商方面，公司持续改善和维系良性的厂商关系，目前来看老商贡献最突出，去年公司 70%以上的销量都来自销售规模 500万以上的经销商，招商动作也仍在有序进行，区域扩张和经销商扩张思路明确，踏实扩张。 盈利预测与投资评级： 公司战略清晰，优势重现， 我们预计公司 2022-2024年营收 69.57/90.44/106.72亿元，对应增速为 40%/30%/18%； 受疫情封控和经济疲软的影响，我们略调整归母净利润 18.01/24.33/30.01亿元（前值为 18.49/25.00/30.55亿元） , 对应增速为 45%/35%/23%。对应PE 分别为 31/23/19倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 经济环境疲软，老酒战略不及预期，疫后场景恢复不及预期。

2021年转型期营收同增 2.41%，归母净利润增速为负： 2021年公司实现营收 17.87亿元（同比+2.41%），归母净利润 2.48亿元（同比-46.6%），扣非归母净利润 1.79亿元（同比-55.7%）。单季度看， 2021年 Q1~Q4营收同比变化+9.1%/10.9%/-23.2%/6.9%，归母净利润同比变化-15.8%/-40.4%/-167.5%/-16.2%。 2022Q1公司实现营收 3.83亿元（同比-5.31%），归母净利润 0.65亿元（同比-34.61%），扣非归母净利润 0.57亿元（-40.2%）。 毛利率环比略升，费用率有所提升。 2021年公司毛利率为 64.02%，同比下降 2.19pct，主要系生产成本及运输成本略有上升。 2022Q1公司毛利率为 66.71%，环比略有提升。 2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+9.16pct/+1.11pct/-0.05pct/+1.28pct。销售费用率同比提升，主要系加大形象宣传推广投入。 彩妆品牌高速增长，营业成本略微上升。 （1）分品类： 2021年公司眼部/护肤/洁肤/彩妆及其他产品分别实现营收 5.23/9.67/1.59/0.78亿元，同比分别-17.12%/7.22%/-15.97%/+247.85%，分别占比 30%/56%/9%/5%，彩妆品类发展较快。 （2）分品牌： 2021年丸美/恋火分别实现营收 15.94/0.66亿元，分别同比变化-3.82%/+462.49%。彩妆品牌恋火逐步找到方法论，相继推出“看不见的粉底液”、“看不见的卸妆油”等爆品，发展势头较为良好，有望逐步成长为第二曲线。 线上线下协同发展，线下渠道仍在调整期。 2021年公司线上实现营收10.28亿元（同比+8.17%），营收占比 59.54%。其中，线上直营同增66.79%，主要系加强抖音、快手等平台布局。 2021Q4起，公司加强抖音快手的自播布局、梳理 SKU，运营效率有望逐步提升。 2021年公司线下渠道实现营收 6.99亿元（同比-11.99%），营收占比 40.46%，线下日化专营店渠道仍在调整期。 盈利预测与投资评级： 考虑转型期成本费用暂时承压，我们将 2022-2023年归母净利润从 3.02/3.90亿元下调至 2.95/3.43亿元，预计 2024年归母净利润为 3.92亿元，当前市值对应 2022-2024年 PE 分别为 28x、 24x、21x，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复风险、线上转型不及预期、新品开发及销售不及预期、市场竞争加剧。

2021全年业绩符合我们预期，年末疫情反复持续致 2022Q1业绩承压。 2021年： 营收 4.19亿元（yoy+11.86%），归母净利润 5150万元（yoy-6.17%）， 扣非归母净利润 4278万元（yoy+51.66%），业绩表现符合我们预期。 2021Q4单季： 经营表现同比下行， 营收 1亿元（yoy-32.87%），归母净利润 759万元（yoy-72%）。 2022Q1： 由于疫情持续反复，业绩承压显著，单季营收 5613万元（yoy-28.05%），归母净利润-2149万元。 2021全年新项目投运带来业绩增量， 景区持续复苏，酒店快速增长。 2021年公司景区业务营收 2.25亿元（yoy+11.34%），毛利率 61.45%（yoy+4.26pct）， 通过完善与优化度假产品链，各景区营收均实现正增，盈利能力增强，其中山水园景区收入同比+14.44%，毛利率同比+6.03pct，南山竹海景区收入同比+7.75%，净利润 2609万元。索道子公司营收 1816万元，净利润 756万元。 温泉业务营收 3559万元（yoy-5.16%），毛利率 43.5%（yoy+3.72pct）； 酒店业务营收 1.24亿元（yoy+33.7%）， 主要系遇天目湖酒店投运带来业绩增量， 毛利率 35.72%（yoy-15.4pct）。 2021年成本费用结构稳定，2022Q1管理费率同比增加系会计准则影响。 2021全年毛利率为 50%（yoy-2.6pct）， 销售费用率 12.9%（yoy-2.9pct），管理费用率 18.3%（yoy-0.9pct）。 2021Q4毛利率 49.7%（yoy-8pct），销售费用率 17.7%（yoy+0.8pct），管理费用率 23.9%（+8pct）。 2022Q1毛利率 1.1%（主要系收入下滑影响），销售费用率 10.9%（yoy-2.5pct），管理费用率 33.2%（yoy+12.1pct）。 费用结构改变主要与准则调整有关。 引入国资战投， 深耕长三角，聚焦城市群。 1） 控股股东孟广才先后合计转让 20.3%股权至溧阳城发， 引入国资后公司股权结构优化， 有望在区域优势互补。 2） 推进南山小寨二期项目建设，挖掘定制旅游等长尾市场扩大市占率； 3）公司与江苏天目湖控股集团（溧阳国资控股）共出资 1亿元新建天目湖动物王国，丰富目的地旅游产品，持续巩固根据地建设。 4）公司后续有望通过并购重组/投资新建等方式全国扩张， 中长期有望增厚公司业绩，提升抗风险能力。 盈利预测与投资评级： 2022年以来多地疫情反复及后续易紧难松的防控政策或致利润端有所承压。基于保守假设我们调整公司 2022-23年归母净利润至 0.4/1.2亿元（前值为 1.37/1.7亿元），预计 2024年公司归母净利润 1.4亿元， 2022-24年归母净利润 CAGR 为 87.3%，当前股价对应动态 PE 106/35/30倍，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复、复苏&项目进展不及市场预期、 极端天气风险。

疫情冲击 Q1业绩，海外收入同增迅速。 2022Q1营收 23.2亿元（yoy+0.97%），归母净利-1.2亿元（含动迁补偿 8966万元、政府补助2101万元），扣非归母净利润-2.2亿元（疫情冲击下亏损同比扩大 5668万元）。 分业务来看： 公司酒店业务营收 22.6亿元（+1.29%）， 其中中国大陆境内营收 16.9亿元（yoy-8.23%，收入占比 74.73%）， 中国大陆境外营收 5.7亿元（yoy+46.12%），主要系海外酒店需求快速复苏。 食品及餐饮业务营收 5856万元（yoy-9.82%）。 营收下降致成本费用结构环比波动。 2022Q1整体毛利率为 23.3%（环比 2021Q4-14.5pct），主要系营收下降所致，销售费用率为 6.8%（环比2021Q4-3pct），管理费用率为 25.2%（环比 2021Q4+3.3pct），财务费用率 4.9%（环比 2021Q+1pct）。 2022Q1疫情多发下国内 OCC 下滑拖累复苏，境外中端酒店表现更佳。 1）大陆境内整体酒店平均房价(ADR)增长，入住率(OCC)拖累复苏： 中端酒店 RevPAR 为 123.56元/间（yoy -15.89%）， OCC 同比-10.82pct，ADR 同比+1.4%； 经济型酒店 RevPAR 为 69.52元/间（yoy -3.73%），OCC 同比-4.65pct， ADR 同比+5.7%。 2）大陆境外整体酒店持续 2021年底以来复苏态势：酒店整体 RevPAR为 25.95欧元/间（yoy +47.28%）， OCC 同比+11.44pct， ADR 同比+12%。 其中中端酒店 RevPAR 同比+57.42%，表现优于经济型酒店。 中端及加盟门店占比提升，战略持续推进。 2022Q1新开酒店 232家，净增酒店 144家（其中直营酒店减少 4家，加盟酒店增加 148家），截至 2022年 Q1末公司合计酒店数量达到 10757家，其中中端酒店 5659家（占比 52.61%），经济型酒店 5098家。加盟酒店 9840家，占比达到91.48%， 中高端/轻资产战略持续推进。 盈利预测与投资评级： 2022年以来多地疫情反复及后续易紧难松的防控政策或致利润端有所承压，同时，公司海外业务复苏有望持续减亏。 基于保守假设我们调整公司 2022-24年归母净利润至 2.0/18.6/24.4亿元（前值为 8.3/19.5/23.5亿元）， 2022-24年归母净利润同比增速为100%/820%/31%，当前股价对应动态 PE 285/31/24倍， 若疫情形势向好，在行业景气度提升亦有望展现较大业绩弹性， 维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复致经济波动，市场竞争加剧风险， 经营&酒店扩张不及公司预期等风险。

事件：公司公告 2022Q1公司营收 29.88亿元，同比+24.70%；归母净利润10.02亿元，同比+24.46%。 投资要点 表现符合预期，特 A 及以上产品及核心区域均保持快增。公司营收 29.88亿元，同比+ 24.70%；归母净利润 10.02亿元，同比+24.46%。分产品来看， TA+/TA/A 类产品增速分别为+25.60%/+30.42%/+9.12%； B/ C/D 类产品占比持续下降， TA+产品占比提至 65%， V 系列保持高增。分区域来看，淮安/南京两个核心区域收入同比+ 17.63%/27.08%；之前较为薄弱的苏南/苏中大区实现高速增长，同比+28.21%/36.00%，省外同比+10.57%。截至 22Q1末合同负债 11.36亿元，共有经销商 1051家，其中省内 415家、省外 636家。 毛利率稳步提升，广宣费用投入加大，盈利能力总体稳定。 销售毛利率74.30%，同比+1.04pct，主要系产品结构持续优化所致；销售费用率13.05%，同比+1.20pct，主要系公司促销活动开展较多及广告投入增加所致，整体销售净利率 33.55%，同比-0.06pct，保持相对稳定。 四开稳健， V 系攻坚，“十四五”规划稳步推进。 开系提升稳健有力，四开国缘焕新成功导入，实现了量价齐升；对于 V 系，公司从 2021年到 2022年持续打造高端鉴赏会、 V9体验馆新场景，同时组建了 V99联盟体， Q1亦实现较快的增长。公司战略明晰、策略明确，新董事长顺利接棒，公司平稳过渡，坚定向 2025年营收超百亿目标进发。 盈利预测与投资评级： 公司公告 2022年营收目标 75亿元，争取 80亿元；净利润目标 22.5亿元，争取 23.5亿元，目标设定稳健，经营信心充足。我们维持公司 2022-2023年营收预测为 79.05/96.64亿元， 归母净利润为 24.75/30.83亿元，预测 2024年营收 114.04亿元，归母净利润为37.08亿元， 2022-2024年 EPS 为 1.97/2.46/2.96当前对应 2022-2024年23/18/15倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 疫情影响边际增强、消费复苏不及预期、海外局势进一步动荡

事件： 公司公告 2021年营收 253.50亿元，同比+20.14%；归母净利润实现 75.08亿元，同比+0.34%。 2022Q1实现营收 130.26亿元，同比+23.82%； 归母净利润实现 49.85亿元，同比+29.07%。 投资要点 2021年顺利收官，全年实际销售亮眼： 2021年白酒业务营收 244.40亿元，同比+21.28%，销售量同比增长 18%，价增+3%；其中中高档产品收入 215.21亿元，同比+21.95%，占比 88.06%，梦 6+高增推动中高档占比持续提升。分区域看，公司省内收入 118.01亿元，同比+18.12%，到 2021年末有省内经销商数量 2950个，单个经销商贡献收入 400万元，同比 2020年增加 79万元；省外收入 135.50亿元，同比+21.95%，有省外经销商 5192家，单个贡献收入 261万元， 同比增加 74万元。截至 2021年末， 合同负债+其它流动负债 178.44亿元，同比增加 82.45亿元，侧面表明公司实际销售表现好。全年销售毛利率 75.32%，同比+3.05pct，白酒毛利率 77.07%，同比+2.60pct，销售费用率/管理费用率分别为 13.98%/7.22%，同比+1.64/-0.97pct，销售净利率 29.64%，同比-5.83pct，主要系 2021年交易性金融资产收益减少。 2022Q1业绩符合预期，净利率重回上升轨道。 2022Q1营收同比+23.82%， 截至到 Q1末合同负债+其它流动负债 104.5亿元，同比+64.3%。 销售毛利率 77.30%，同比+1.14pct，销售费用率/管理费用率分别为 6.59%/4.05%，同比+0.28/-0.61pct，费用控制力度较强，销售净利率同比增长 1.53pct 至 38.29%，重回季度同比上升轨道。 内部改革+股权激励加持，期待蓝色经典系列后续表现： 公司 2021年推出股权激励计划， 以收入为目标 2021-2022年收入同比增速均不低于15%；公司公告经营目标实现营收同比增长 15%以上。我们认为公司历经一年多的改革，从当前主要大单品的表现来看，梦 6+站稳 600元价位段，梦 3水晶版已完成省内老梦 3替换，天之蓝换代升级逐步下沉，海之蓝停货升级， 双沟和蓝色经典系列分开运作， 均体现出良性趋势。 公司于 4月 21日已启动“大干 70天·夏季风暴”营销专项行动，内部机制、产品批价、渠道表现等均稳定，有望助力公司顺利达成经营目标。 盈利预测与投资评级： 公司持续打造大单品，梦 6+已经步入势能轨道，我们调整 2022-2024年收入为 304.2/358.4/412.8亿元， 外部环境形势和疫情 管控的影响 持续性尚存 在不确定 ， 我们暂略调 整 EPS 为6.22/7.35/8.53元（2022、 2023年前值为 6.26、 7.52元）， 2022年对应 PE为 23倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 蓝色经典系列打造不及预期，疫情影响超预期。

事件： 公司 2021年营收 206.42亿元，同比+23.96%；归母净利润 79.56亿元，同比+32.47%。公司拟每 10股派发现金红利 32.44元(含税)。 22Q1营收 63.12亿元，同比+26.15%；归母净利润 28.76亿元，同比+32.72%。 投资要点 2021年比业绩预告表现更优，国窖品牌引领。 公司 2021年营业收入同比+23.96%，归母净利润同比+32.47%，比此前业绩预告表现更优， 2021年实现圆满收官。酒类收入 204.16亿元，同比+24.12% ，其中，中高端产品占比继续提升， 2021年全年中高档酒销售收入 183.97亿元，同比+29.22%，占总收入的 90%，同比年初提升 4.6pct，我们预计全年国窖保持 25-30%的增速、特曲下半年提速，全年产品结构持续优化。截至年末，公司有合同负债 35.10亿元，同比增加 18.31亿元；国内共有经销商 1783家，单个经销商贡献 1145万元，数量优化，质量进一步提高。 费效比的提升，盈利能力持续增长。 2021年综合毛利率 85.86%，同比+2.34pct，销售费用率 17.44%，同比-1.12pct，费用投入重心更在广告宣传和渠道促销方面，管理费用率（不含研发） 5.78%，同比+0.20pct， 整体费率保持可控，销售净利率 38.45%，同比+2.67%。 提质提效发展， 22Q1业绩超市场预期。 22Q1营收同比+26.15%， 归母净利润同比+32.72%，业绩超市场预期，我们预计国窖的同比增速 20%+，低度增速亮眼， 中档酒特曲恢复性继续快速增长；公司销售收现 74.98亿元，同比增长 16.30%，截至 22Q1末，公司有合同负债 17.63亿元，同比+4.2%。受益于产品结构进一步提升，综合毛利率 86.43%，同比+0.39pct，销售费用率 /管理费用率分别为 10.66%/4.84%，同比 -2.82pct/+0.61pct，主要增加股权激励成本费用，税金率 10.42%，同比-2.54pct，销售净利率提升 2.24pct 至 45.81%。 聚焦“双品牌、三品系、大单品”，东进南图，发展思路清晰。 国窖保持快速增长，泸州老窖品牌复兴进行时， 1952和黑盖等新品陆续站位，东进南图，持续布局全国化市场和基地市场，持续推进各项以消费者为中心的培育营销活动，提升品牌影响力。内部机制方面，高管薪酬、股权激励陆续落地，充分凝聚团队人心。 盈利预测与投资评级： 目前维持公司 2022-2024年 EPS为 6.70/8.33/10.09元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为 32/26/21倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 疫情管控超预期、 消费复苏不及预期。

归母净利同增，业绩符合市场预期：2022Q1公司实现营收21.17亿元（同增+），归母净利1.99亿元（+），扣非归母净利2.12亿元（+）。公司收入、归母净利增速基本符合市场预期。归母净利增速较扣非归母净利更快，预计主要系平安众消、国泰君安等股票波动较2021年同期减少1610w左右。2022年我们预计公司收入增速整体呈现前低后高趋势，2022Q1收入面临疫情、特渠调整、超头高基数、汇率因素影响，预计下半年起超头和特渠因素可逐步得到释放。盈利能力持续提升，经营指标较为良性：2022Q1公司毛利率为62.66%，同口径同比提升+1.57pct；2022Q1净利率为，同比提升1.42pct。2022Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比变化+0.08pct/-1.66pct/-0.48pct，费用管控良好。2022Q1，经营性现金流为5.5亿，同增10.84%。 截至2022Q1，公司存货金额为9.65亿元（同增+）；应收账款为11.43亿元（同增+）。2022Q1个护家清表现较好，电商剔除超头影响增速较快：（1）分品类看：个护家清品类表现最好，2022Q1实现量价齐升，六神玻璃瓶、喷雾产品实现个位数提价，同时通过联名代言人实现线上运营和线下突破。护肤品牌佰草集、玉泽、典萃通过聚焦头部SKU实现毛利率提升，玉泽3月推出“大分子白金盾”防晒霜，在天猫小黑盒当天跻身天猫防晒第一名。（2）分渠道看：我们预计线下商超渠道表现较好，我们预计电商剔除超头影响后仍有十位数的增长，特渠持续调整规模有所下降。营销模式持续创新，自播持续发力：2022Q1公司持续创新营销模式，例如与佰草集、玉泽、美加净品牌联合快手纪实频道诠释“她力量”，与抖音联手打造新国潮形象等，联合多个代言人持续深化品牌形象等。在线上渠道运营方式上，公司也持续发力自播，以降低对单一打法的依赖，我们预计2022Q1公司自播占电商GMV比例已超15%。盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式。 考虑疫情最新情况，我们下调2022-2024年归母净利润至8.02/11.01/14.96亿元，2022-2024年归母净利润分别同增23.55%/37.22%/，当前市值对应PE分别为26、19、14倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

2022年年Q1扣非业绩略超市场预期，现金流状况良好。公司2022Q1实现营收7.47亿元（yoy+11.5%），归母净利5251万元（yoy+10.4%），非经常性政府补助162万元，扣非归母净利5074万元（yoy+13.2%），业绩增速略超市场预期。截至2022年3月底，公司货币资金18.17亿元，现金流情况良好。 速冻受益疫情居家消费需求持续高增，餐饮业务营收稳健复苏。1）月饼：2022Q1为月饼淡季，实现营收798万元（yoy-2.26%）；2）速冻食品：由于Q1全国疫情抬头，宅经济需求再起，公司加速速冻及预制菜系列产品研发，速冻单季实现营收2.7亿元（yoy+27.66%）；3）其他食品：2022Q1营收2.35亿元（yoy-11.3%）。4：）餐饮业务：营收端稳健复苏，同步推进省外新店拓展、旧店升级步伐。2022Q1实现营收2.18亿元（yoy+26.1%）。截至2021年底公司直营店32家（广州酒家21家）、陶陶居特许经营门店22家。 经经销商渠道不断优化，华中、华东区域逐步扩张：1）从渠道看：2022Q1直销3.7亿元（yoy+13.88%），经销渠道营收3.6亿元（yoy+8.7%），截至2022年3月底经销商数量共1007家，环比2021年底净减4家。其中境内省外经销商数量达401家，环比净增6家。2）从区域看：公司深耕大湾区市场，2022Q1广东省内销售额6.1亿元（yoy+10.6%）；境内省外由于速冻产品放量及华中、华东渠道经销商数量增加，Q1单季实现收入1.1亿元（yoy+15.94%）。 利利润率稳健，费用率环比。改善。公司2022Q1整体毛利率30.3%（yoy+1.3pct），我们预计主要系高毛利速冻产品收入提升所致。2022年Q1销售费用率、管理费用率分别为9.5%（环比2021Q4下降1.9pct）、9.2%（环比2021Q4下降1.4pct），节流措施使费用率环比改善。 盈利预测与投资评级：考虑2022年疫情或持续反复致餐饮业务复苏趋缓以及月饼小年，梅州速冻投产爬坡等因素，我们保守调整公司2022-24年归母净利润至6.13/7.02/8.16亿元（前值为6.35/7.61/9亿元），2022-24年归母净利润同比增速为9.84%、14.6%、16.2%，当前股价对应动态PE22、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；月饼及速冻等食品业务扩张放缓风险；产能建设不及我们预期风险；食品安全风险。

2022Q1营收同增，归母净利同增80%以上，收入、业绩增速略超市场预期：公司2022Q1实现营收8.09亿元（同增+），实现归母净利1.46亿元（同增+），实现扣非归母净利1.24亿元（同增+）。2022Q1收入、业绩均略超市场预期。归母净利润增速高于扣非归母净利润增速，主要系2022Q1公司取得委托理财的投资收益2156.1万元。净利率同比提升，费用率基本稳定：2022Q1公司毛利率为，同比基本持平。2022Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比变化+2.1/-0.4/-0.7pct，期间费用率整体基本稳定。随着研发项目的逐步开展，我们预计全年研发费用率略有提升。2022Q1公司销售净利率为，同比提升2.4pct。 线上增速持续强劲，线下OTC、屈臣氏等渠道表现良好：（1）线上：从增速上看，我们预计抖音渠道增速最快，根据壁虎数据跟踪，Q1抖音GMV规模过亿，平均月GMV达；我们天猫渠道预计保持和整体类似的增速，京东、唯品会等渠道增速也较快。（2）线下：OTC同店保持增长且网点数量增加，我们预计Q1保持高速增长；屈臣氏渠道我们预计也增速较快，主要系同店增速较快。（3）线上线下结合：我们预计私域渠道也保持较快增长。 薇诺娜舒敏、防晒、美白等系列均发展顺利，期待下半年WinonaBaby新品和抗衰新品牌上市：从品类上看，薇诺娜的舒敏、防晒系列占比最高，占比约一半，冻干系列、美白系列也增速较快。其他品牌方面，WinonaBaby和抗衰新品牌均有望于下半年上市，分别定位宝宝敏感肌护理和高端抗衰，期待新产品上市和新品牌面世后带来新的收入增量。盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，新规下马太效应有望持续发挥。我们维持2022-2024年归母净利润分别为11.87/16.33/22.35亿元，2022-2024年归母净利润分别同增37.6%/37.5%/36.8%，当前市值对应PE分别为70.06、50.94、37.22倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件：公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入322.96亿元，同比+18.43%，归母净利润172.45亿元，同比+23.58%，扣非后归母净利润172.43亿元，同比+23.43%。 投资要点 22Q1利润超预期，直销占比创新高。2022Q1实现归母净利润172.45亿元，同比增长23.58%，超此前业绩预告归母净利润同比增长19%左右。分渠道看，直销渠道表现亮眼，22Q1直销渠道收入108.87亿元，同比+127.9%，占营收比重34%，批发渠道收入214亿元同比-4.71%。分产品看，茅台酒营业收入288.6亿元，同比+17.36%，占营收比重89%；系列酒营业收入34.28亿元，同比+29.7%，均保持双位数快速增长。截至22年一季度末公司有合同负债83.22亿元，同比增加29.81亿元，经销商2190家，其中国内2086家（一季度国内减少3个系列酒经销商）。 业绩贡献点丰富，茅台兼具确定性与弹性。从2022Q1来看，1）经销商的非标产品年前统一从直营店提货，价格比出厂价更高，体现在公司直销渠道占比有较大幅度的提升；2）非标茅台和系列酒提价，1月份15年茅台、金王子等大单品相继实现提价；3）新品发布，除了去年底上市的珍品茅台，公司1月18号上市新品1935，我们预计1-2月发货量在600-700吨左右，贡献10亿左右的收入。 盈利能力进一步提升，净利率提升至55.6%。公司2022Q1销售毛利率92.37%，同比+0.69pct，销售费用率1.60%，同比-0.42pct；管理费用率(包含研发费用)6.49%；同比+0.11pct；税金率13.07%，同比-0.57pct，费率保持正常，推动销售净利率55.59%，同比+1.42pct，盈利能力稳步提升。 盈利预测与投资评级：公司当前批价保持稳定，渠道库存低，我们认为疫情对茅台场景影响不大；且长期来看公司思路清晰，茅台电商逐步推进，市场营销改革循序渐进地落地，由内而外治理和经营持续向好。暂不考虑提价，我们将2022-2024年公司归母净利润由616.5/706.8/806.4亿元调整为620/721.5/836亿元，对应当前市值的PE估值分别为35X/30X/26X。维持“买入”评级。 风险提示：改革推进不及预期、提价不及预期、食品安全问题

事件：2022年一季度，公司实现营业收入4.31亿元，同比增长66.07%；实现归母净利润2.80亿元，同比增长；实现扣非归母净利润2.66亿元，同比增长63.52%。业绩符合预期。Q1疫情影响有限，公司业绩稳健高速增长：2022年一季度以来，全国多地疫情反复，尤其3月上海疫情对公司业绩造成一定影响，但公司业绩依然实现高速增长，充分体现医美消费与公司业绩韧性，未来疫情结束后医美有望实现恢复性增长。近年来抗衰老、皮肤年轻化的需求尤其旺盛，公司以嗨体为核心的溶液类注射产品契合需求变化，并且我们认为该趋势的持续性将有利于嗨体产品生命周期延长，持续贡献业绩增长。 我们估计“嗨体”系列产品收入仍然占比70%以上，嗨体颈纹针收入仍为重要支柱，嗨体水光针与熊猫针收入占比提升。濡白天使童颜针于2021下半年上市销售，稳步推广，我们估计2022Q1销量达2万支左右，新品开始逐步贡献业绩。销售与管理费用率有所提升，公司盈利水平仍然保持高位：随着一季度营销活动恢复、人工成本增加等，公司2022Q1销售费用率12.52%和管理费用率5.08%，分别提升1.84pct、0.55pct；研发费用率，下降2.26pct。公司销售毛利率、销售净利率为94.45%、65.03%，分别同比提升1.95pct、1.09pct，利润率水平保持高位，公司规模效应充分体现。水光针新规等监管趋严利好持证产品，公司在研管线及研发获证能力保障长期业绩增长。2022年3月底国家药监局发布关于调整《医疗器械分类目录》公告，将水光针分类为Ⅲ类器械。而此前市面上的水光针以假货、水货为主，机构转为采购三类械持证产品将为公司“嗨体水光针”、“冭活泡泡针”等带来增量空间，并已在Q1体现出高速增长。长期空间来看，医美消费需求旺盛，而本土企业获批产品偏少，我们认为公司凭借丰富研发管线与优秀的研发获证能力，有望实现持续性快速业绩增长。公司与韩国HuonsBio合作的A型肉毒毒素、新适应症玻尿酸凝胶、利拉鲁肽注射液、第二代面部埋植线、透明质酸酶、去氧胆酸药物（溶脂针）等在研产品顺利推进，也将持续强化公司轻医美龙头地位。盈利预测与投资评级：考虑嗨体持续高增、濡白天使放量，及疫情影响，我们将2022-2024年公司归母净利润由15.36/22.23/30.30亿元，调整为13.82/20.64/29.61亿元，对应当前市值的PE估值分别为76X/51X/36X。维持“买入”评级。风险提示：新产品市场推广或不及预期；研发进展或不及预期；疫情反复加剧的风险