一、拓展泛在电力物联网 此次双方战略合作,将共同开展基于大数据、云计算、区块链技术在智能电网、泛在电力物联网、能源互联网领域的研究、应用和推广,打造共赢、可持续发展的战略合作伙伴关系。合作内容包括:1)电力设备故障诊断大数据分析能力提升;2)电力设备故障诊断云计算平台优化及边缘计算体系建设;3)区块链+能源互联网应用研究。 二、电力、军工和铁路协同发展,业绩稳定快速增长 公司2011年营业收入2.07亿元,归属母公司净利润0.47亿元。公司2018年实现营业收入13.11亿元,归属母公司净利润2.29亿元,同比分别增长76.31%和94.49%。2019Q1收入和净利润分别为3.09和0.61亿元,同比分别增长23.88%和2.7%。经营活动现金流净额同比增加3716.82万元,同比增长74.3%。从最新的2018年业务结构来看,公司已经形成了电力设备检测监测产品、铁路与轨道交通装备和军工电子三大业务体系,占整体营收比例分别为58.53%、17.83%和8.89%。 三、星波通信:军工通信微波、毫米波集成电路供应商,民用空间广阔 公司2016年公告以发行股份及支付现金方式收购星波通信67.54%股份,转让价格为5.23亿元。星波通信2017-2019年业绩承诺净利润不低于4300万元、5160万元、6192万元。2017年11月,公司公告以2.51亿元收购星波通信剩余32.46%股权,收购后公司持有星波通信100%股权。 星波通信产品大类主要为微波器件、组件及子系统,频率范围覆盖了DC 至40GHz毫米波,是国内为数不多具备完全军工资质,且能为高精尖重点武器系统及军用通信系统进行定向研制和配套生产的民营军工企业之一。 星波产品广泛应用于军用雷达、通信、电子对抗及遥感遥测等设备中,同时在民用无线通信系统及民用雷达(气象雷达、成象雷达、探测雷达等)中亦有广泛的应用前景。 四、盈利预测及估值:看好公司电力领域深耕布局,军工通信协同发展,民用空间广阔。预计公司2019-2020年EPS分别为0.79、0.95元,2021年EPS为1.13元,维持增持评级。建议作为毫米波和电力物联网标的关注。 风险提示:合作具体内容尚未确定;电力投资不及预期;收购不及承诺。

事件:公司公布一季报,2019年Q1实现营业收入10.98亿元,同比增长60.49%,归母净利润2亿元,同比增长169.81%,扣非归母净利润1.96亿元,同比增长175.5% 点评 锂原电池业务由于增值税降税使得部分出货积压至Q2导致收入小幅下滑6.01%。2019年Q1实现收入10.98亿元,其中锂原电池收入2.75亿元,锂离子电池收入8.23亿元。19年Q1锂原电池收入同比下滑6.01%,主要原因是国际智能表计部分产品处于更新换代,公司获得了新的国际客户订单,但是由于国内增值税降税因素影响,部分出货积压至Q2,因此Q1收入出现下降,预计Q2锂原电池收入将会回升。 锂离子电池收入同比增长113.24%,主要原因有三点:1)消费电池业务:可穿戴设备与蓝牙电池切入国际客户供应链,受益于麦克韦尔的协同效应,电子雾化器市场份额进一步增加;2)电动工具与电动自行车电池业务开始批量生产带来收入高增长。公司在2018年将圆柱NCM3.5Gwh产线成功切换至电动工具与电动自行车市场,并且成为国际电动工具巨头TTI供应商,我们猜测去年由于产能空置与产能爬坡而出现亏损,预计今年Q1已批量出货,2019年将实现满产满销;;3)动力电池业务产能有序释放,出货量同比增长673%。根据合格证与GGII数据统计,2019年Q1出货0.23Gwh,同比大增673%,与去年类似,Q1出货量中依旧主要为LFP,合计0.226Gwh,随着下半年奔驰软包订单开始批量生产,预计软包NCM占比将会提升。 19Q1麦克韦尔贡献1.44亿投资收益,已成为公司现金奶牛。2019年Q1归母利润2亿元,同比增长169.95%,其中麦克韦尔投资收益贡献1.44亿利润,同比大增301%,占利润比重72.04%,目前麦克韦尔已成为公司的现金奶牛。主业归母净利润0.56亿元,同比增长46.6%,占利润比重28%。 综合毛利率25.8%,同比下滑6.01pct,主要原因在于锂离子电池业务占比大幅提高,而锂离子电池毛利率略低于锂原电池业务的毛利率,导致公司综合毛利率出现下滑。期间费用(剔除研发)控制较好,同比降低2.04pct,主要由于公司19Q1的销售费用率同比下降1.8pct。研发费用率保持稳定,2019年Q1研发费用率为9.5%。 盈利预测:鉴于电子烟持续超预期增长,我们上调公司净利润,预计2019-2021年净利润分别合计9.50亿元(之前预测9.1亿元)、13.2亿元(之前预测12.5亿元)、18.55亿元,同比增长66%、39%、40%,分别对应PE为23.17X、16.67X与11.87X,看好公司竞争力,给予“买入”评级。 风险提示:动力电池销量不及预期;电子烟政策风险等。

事件:宁德时代公布2018年年报。2018年营收296.11亿元,同比增长48.08%,归母净利润33.87亿元,同比减少12.66%,扣非净利润31.28亿元,同比增长31.68%。 点评: 存货减值与公允价值变动损益拖累公司利润,Q4毛利率环比上升4.2pct至35.5%。2018年归母净利润相比业绩快报35.79亿元低的原因在于公司四季度公允价值变动损益减少3.14亿元(公司持有东方精工6.2%的股权价值下降)。2018年资产减值损失9.75亿元,主要是由于存货跌价损失大幅增加导致,其中最主要计提项目为原材料与库存商品,2018年分别计提2.22亿元、2.34亿元,合计计提减值损失4.56亿元,公司18Q4综合毛利率环比上升4.2pct至35.6%,增长明显,主要原因为高端产能紧缺,动力电池售价降速缓慢,同时原材料环比下滑明显。 期间费用率(剔除研发)逐年下降,公司现金流状况良好。2018年期间费用率已经降至9.1%,同比下降1.71pct,成本控制能力极强。2018年公司经营活动现金净流量高达113.16亿元,同比增幅达383%,公司现金流状况十分良好。公司18年Q3预收款项为17亿元、18年Q4预收款项已上升至50亿元,占收入比重从17.4%上升至47.7%,表明下半年在供不应求的行情下,公司话语权较强。 动力电池毛利率下滑趋缓,预计2.06Gwh未确认收入电池将于19H1确认收入。动力电池业务2018年销量为21.31Gwh,同比增速80%,继续保持高速增长,收入245.15亿元,收入同比增长47%,毛利率下降趋缓,同比只下降1.15pct,超出我们预期,2018年单价为1.15元/wh(不含税),同比下降18.16%。根据2018年公司装机量数据可以算出公司发出未确认收入电池约2.09Gwh,预计在2019年Q1和Q2确认收入,有望增厚公司一季度和二季度业绩。 公司进行会计变更,将早期设备折旧年限从5年变更为4年,预计将增加2019年折旧7.54亿元,预计影响税后净利润6.41亿元。由于动力电池技术更新换代较快,公司本着谨慎原则,将折旧年限缩短至4年,目前公司设备资产原值为103.04亿元,累计计提折旧36.35亿元,账面价值为66.69亿元,假设由5年改为4年,在不考虑新增资产的基础上,预计本批中大部分设备将于2020-2021年计提完毕。 盈利预测:由于考虑到公司自2019年起将部分设备折旧年限从5年调整至4年,我们上调了相关折旧成本,预计公司2019年-2021年归母净利润分别为41.33亿元、47.62亿元、57.43亿元,对应EPS分别为1.88、2.17、2.62元/股,对应PE为42.37、36.78、30.49。 风险提示:出货量不及预期,海外电池厂进入引发价格战

我们认为综合毛利率下降的主要原因是:1)负极材料价格下行;2)原材料针状焦涨价;3)产品结构调整,动力类负极占比提升。公司2019Q1营业收入同比增长显著高于扣非归母净利润同比增长,综合毛利率26.51%,同比减少10个百分点。 经营活动现金净流量同比大幅减少: 2019Q1经营活动产生的现金流量净额为-1.27亿元,较2018Q10.14亿元同比下降1018.97%,主要原因在于公司有较多票据需要现金解付,系公司在去年原材料价格不断上涨时锁定大量原材料订单所致。 资产减值损失同比增长: 2019Q1资产减值损失923.21万元,较2018Q1-259.26万元同比增长456.10%,主要原因在于公司坏账准备计提增长。 期间费用率获得有效控制: 2019Q1期间费用率12.17%,较2018Q114.11%,同比减少1.94个百分点,其中除财务费用率略有上升外,销售费用率、管理费用率与研发费用率分别同比减少0.9、1.39、0.14个百分点。财务费用率同比上升的原因是公司通过银行借款、融资租赁等方式筹措资金进行产能扩张。 负极业务、隔膜业务产能逐步释放,预计业绩逐季度改善: 内蒙古卓资园区石墨化产能5万吨逐步投产,能够缓解公司石墨化加工能力不足和成本上涨的压力,预计对负极降本将效果明显;2019年溧阳新增负极产能2万吨,宁德新增覆隔膜产能2.4亿平方米。 投资建议: 由于公司产能逐步释放,预计业绩逐季改善,我们将公司2019、2020年归母净利由7.8亿、10.4亿上调为7.9亿、11.4亿,对应28X和19.54XPE,给予“买入”评级。 风险提示:下游需求不达预期,产能投放不达预期,产品价格下滑超预期。

业绩受国内政策影响有所下滑,但2018年出货量稳步提升 受2018年国内政策调整影响,光伏产业链价格在2018年大幅下降,公司的业绩受到一定影响,但从出货量来看,2018 年,公司实现单晶硅片出货34.83 亿片,同比增长59%,其中对外销售19.66 亿片,毛利率为16.27%,自用15.17亿片;实现单晶电池组件出货7,072MW,同比增长50%,其中单晶组件对外销售5,991MW,毛利率23.83%,自用590MW,单晶电池对外销售491MW,毛利率为9.43%。公司海外单晶组件销量达到1,962MW,同比增长370%,出货量稳步提升。 硅料、电池、组件产能将有序扩张,单晶龙头地位将进一步得到巩固 公司单晶硅片成本持续下降,产品非硅成本进一步降低,其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降10.49%,切片环节平均单位非硅成本同比下降27.81%,在保持成本领先的同时,公司稳健推进单晶产能扩张,计划单晶硅棒/硅片产能2019年底达到36GW,2020年底达到50GW,2021年底达到65GW;单晶电池片产能2019年底达到10GW,2020年底达到15GW,2021年底达到20GW;单晶组件产能2019年底达到16GW,2020年底达到25GW,2021年底达到30GW,将进一步巩固高效单晶一体化龙头地位。 2019年Q1收入大幅增长,经营性现金流改善,看好全年业绩 公司2019Q1实现营收57.10亿元,同比增长64.56%,综合毛利率为23.54%,环比2018Q4提升1.21pct,2019Q1公司经营性现金净流入9.38亿元,同比去年同期净流出7.17亿元大幅改善。根据当前的价格体系测算,公司单晶硅片的毛利率在25%以上,随着下游单晶PERC的产能逐渐释放,预期2019年单晶硅片需求有较好支撑,看好公司单晶硅片全年均具备较好的盈利能力。 盈利预测:由于公司将加快产能的扩张速度及硅片价格好于预期,原先预期2019-20年的净利润分别为36.87亿,40.29亿,现上调为41.40亿、53.15亿,2021年对应净利润为61.27亿,对应2019-21年的EPS分别为1.14、1.47、1.69元,对应PE分别为19.87、15.48、13.43倍,维持买入评级。 风险提示:海外光伏需求低于预期,公司产能扩张速度低于预期,国内光伏市场下半年需求低于预期。

事件 公司近日公布年报,2018年实现营收40.17亿元,同比增长11.94%,实现归母净利润7.61亿元,同比增长10.86%,实现扣非归母净利润7.44亿元,同比增长9.59%;同时发布2019年一季报,实现营收6.95亿元,同比增长19.08%,实现归母净利润1.55亿元,同比增长5.63%,实现扣非归母净利润1.49亿元,同比增长5.25%。 智能配用电业务发展稳健,紧抓泛在产业机遇 2018年智能板块营收14.32亿元,同比下降22.53%,主要是受国网招标总量波动影响,但公司在国网、南网、地方电力中标数量及金额均名列前茅,在国网2018年合计中标金额约4.03亿元;在南网合计中标金额约2.68亿元。在海外智能用电业务的拓展方面,有效推进大客户战略,全面合作开拓全球市场,2018年实现海外销售3,805万美元,在手订单达4,800万美元。2019年公司将紧抓泛在产业机遇,开发包括下一代模组化智能终端、能源路由器、能源控制器、智能配电终端等全系列应用在配、用电领域设备,打造以新型智能终端为核心的面向电网和用户侧的系统解决供应商,今年智能配用电板块值得期待。 光伏电站运营稳健,EPC业务取得较大突破 公司2018年底累计装机约1.5GW,实现电费收入13.30亿元,同比增长21.16%,在自主开发建设运营电站的同时,公司先后与中广核、中电建、中能建、中国通建、大唐、华为及国网电商等国企央企形成战略合作关系,推进国内光伏EPC及海外光伏业务的紧密合作关系,积极拓展新的商业模式和盈利模式。报告期内,公司EPC系统集成业务取得突破,实现营收10.13亿元,同比增长2016.63%,可以预期,未来公司将继续为更多的战略大客户提供定向开发、建设、运营各类光伏电站,全面推进公司海内外EPC系统集成业务,推动业绩持续增长。 N型电池组件业务有所进展 公司N型电池业务有所进展,N型高效电池量产平均转换效率>21.8%,双面因子>85%,首年衰减率小于1%,取得TüV莱茵和CQC等产品认证,并已分别进入中广核、中电建、大唐等央企国企及法国ENGIE公司、中东ACWA公司、新加坡SUNSEAP等合格供方名录。公司已启动N型电池TopCON的技术升级,升级完成后电池平均转换效率可达23%,N型电池组件的竞争力将有所增强。, 盈利预测与投资评级:原先预计公司19-20年业绩分别为10.81、12.24亿元,现由于2019年国内光伏电价出台时间低于预期,或对国内电站EPC业务有所影响,现将19-21年业绩分别调整为10.31、12.11、14.40亿元,对应EPS为0.58、0.69、0.82元,对应PE分别为9.34、7.96、6.69倍,维持“买入”评级。

一、电力设备检测监测领导厂商,外延布局军工+铁路轨交 公司是国内领先的电力设备检测监测厂商。主要产品包括电力设备状态检测、监测产品和电能表两大类。产品可广泛应用于电力系统发电、输电、变电、配电、用电的各个环节,客户主要以国家电网公司和南方电网公司为主,还有一部分销往发电企业、电气化铁路、石油、化工、冶金等具有内部电网管理需求的企业。 公司通过收购银川卧龙和星波通信股权实施了外延式战略部署,在原有电力业务的基础上,实现在军工和铁路与轨道交通领域的业务布局,目前公司的业务主要涉及电力、军工、铁路与轨道交通等三大领域。 公司2011年营业收入2.07亿元,归属母公司净利润0.47亿元。公司2018年实现营业收入13.12亿元,归属母公司净利润2.31亿元。历史上公司收入和净利润均实现复合高增长。从最新的2018年上半年业务结构来看,公司已经形成了电力设备检测监测产品、铁路与轨道交通装备和军工电子三大业务体系,占整体营收比例分别为52.33%、12.22%和9.59%。新能源EPC业务2018年上半年占收入比例为24.87%。 二、星波通信:军工通信领域微波集成电路供应商 公司2016年公告以发行股份及支付现金方式收购星波通信67.54%股份,转让价格为5.23亿元。星波通信2017-2019年业绩承诺不低于4300万元、5160万元、6192万元。2017年11月,公司公告以2.51亿元收购星波通信剩余32.46%股权,收购后公司持有星波通信100%股权。 星波通信产品大类主要为微波器件、组件及子系统,频率范围覆盖了DC 至40GHz,是国内为数不多的具备完全军工资质,且能为高、精、尖重点武器系统及军用通信系统进行定向研制和配套生产的民营军工企业之一。产品广泛应用于军用雷达、通信、电子对抗及遥感遥测等设备中,同时在民用无线通信系统及民用雷达(气象雷达、成象雷达、探测雷达等)中亦有广泛的应用前景。 三、银川卧龙:铁路轨交变压器领先厂商 公司2016年公告以发行股份及支付现金方式购买银川卧龙100%股权,整体作价11.7亿元。银川卧龙承诺2017-2019年归属母公司净利润分别为9000万、10600万元和12000万元。 银川卧龙致力于铁路牵引变压器、电力变压器以及特种变压器和箱式变电站的研发、设计、生产和销售。其主要产品为铁路牵引变压器,同时生产电力变压器、特种变压器和箱式变电站等产品。银川卧龙是国内最早进入电气化铁路市场的牵引变压器生产厂家之一,也是原铁道部牵引变压器科技创新的重要合作单位之一,在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额。 四、盈利预测及估值 看好公司在电气检测监测领域深耕,同时协同发展军工+铁路轨交。预计公司2018-2020年EPS分别为0.65、0.79和0.95元,对应估值27、22和18倍,首次覆盖,给予“增持”评级,目标价24.86元。 风险提示:电气设备投资不及预期;收购不及业绩承诺。

动力电池:公司自2015年涉足动力电池领域,早期不赌技术路线,在方形LFP、圆柱NCM、方形NCM、软包NCM领域都有布局,目前确定乘用车以软包NCM为主、方形NCM为辅,主打高端市场;客车以方形LFP为主;软包目前已进入戴姆勒供应链,现代起亚获得6年13.48Gwh的订单。 软包NCM估值:2019-2021年起亚订单装机量为0.23Gwh、0.86Gwh、1.95Gwh,戴姆勒订单装机量为0.4Gwh、0.52Gwh、0.68Gwh。预计合计收入为6.57亿元、12.99亿元、22.31亿元。软包板块估值31.36亿元、62.07亿元、112.77亿元 方形LFP与方形NCM估值:预计2019-2021年方形电池合计利润为0.5亿元、1.2亿元、1.5亿元,由于乘用车与储能增长空间较大,给予25倍估值,对应市值12.5亿元、30亿元、37.5亿元圆柱NCM估值:预计2019年-2021年圆柱NCM板块利润为1.2亿元、1.8亿元、2.75亿元,由于电动工具为传统市场,因此给予20倍估值,板块对应市值24亿、36亿元、55亿元 锂原电池与消费电池:2016-2017年公司市场占有率由6%提升至9%,预计2018-2021年将继续稳步提升,分别为:10%、11%、14%与16%。2007-2017年,公司锂原电池营业收入由0.77亿元提升至10.91亿元,10年提升约14倍,年复合增长率约30%。2018-2021年预计营收收入分别为约13亿元、约15亿元、约19亿元与约23亿元,年复合增长率约20%。 传统业务估值:2007-2017年,公司消费电池营业收入由0.38亿元提升至5.40亿元,10年提升约14倍,年复合增长率约30%。2018-2021年预计随5G物联网与电子眼市场的发展,公司消费电池营业收入年复合增长率可保持在约30%,对应的营收收入分别为7亿元、9亿元、12亿元与15亿元。 综上所述,对公司各部分市值加总后,我们预计2019-2021年合计市值为292.89亿元、434.82亿元与599.04亿元。同时,预计公司2019-2021年净利润分别合计9.1亿元、12.50亿元与16.80亿元,以当前244亿元市值计算对应PE分别为26.78X、19.50X与14.52X。 总结:核心竞争力在于:1)传统业务龙头,对公司生存形成稳定保障,为公司发展提供试错机会。2)公司善于学习,生命力顽强:公司早年转型动力电池时走过弯路,但目前动力电池前景逐渐明朗。3)实际控制人技术背景出身,注重技术研发,各事业部精细化管理。 风险提示:动力电池销量不及预期;锂原电池与消费电池竞争加剧;电子烟政策风险等。

事件 公司近日发布一季度业绩预告,2019年一季度业绩预计 4.80~5.12亿元,同比增长 50%~60%,扣除非经常性损益后,公司 2019年一季度业绩预计4.61~4.91亿元,同比增长 50%~60%。 电池业务对于2019Q1业绩有主要贡献公司现有年化12GW 电池产能, 2019Q1电池出货超过2.4GW,今年以来单晶PERC 价格相对于常规电池有显著溢价,单晶PERC 电池的毛利率在一季度超过25%,单晶PERC 电池对公司业绩有重要贡献,展望二季度,虽然单晶PERC 电池售价相对于一季度将有所下降,但预计出货量将环比保持增长,因此Q2季度电池业绩同样值得期待。 硅料成本稳中有降,预期2019出货量相对于2018年将大幅增长截至一季度末,公司已拥有8万吨的多晶硅产能,乐山2万吨老产能预计一季度满产,包头新产能、乐山新产能一季度处于产能爬坡过程,预期二季度公司的硅料产出环比一季度将持续增长。公司此前预计硅料新产能的生产成本将低于4万元/吨,要低于乐山老产能的成本,在多晶硅料均价低于2018年同期的前提下,由于成本降低和出货量的大幅增长,我们仍然看好多晶硅料板块业务全年整体业绩的增长。 光伏电站运营已具备GW 级别规模,农业业务二季度将环比增长截至一季度末,公司已拥有1GW 光伏电站装机规模,较去年同期增长约100%,因此发电收入相对于去年也有一定程度的增长,公司农业业务具有明显的季节性,我们预期农业业务对于公司一季度的业绩贡献有限,但展望二季度,农业业务业绩有望环比大幅增长。 加码光伏投资,巩固行业领先地位公司今年以来加码光伏行业投资,3月23日通威太阳能四期3.8GW 高效晶硅电池启动开工仪式,3月27日,通威太阳能10GW 高效晶硅项目在眉山顺利开工,2019年底,通威太阳能电池总产能将超过20GW,市占率将有望达到15%,将进一步巩固通威作为全球最大晶硅太阳能电池企业的地位盈利预测:预计公司2018-20年净利润 20.63亿元、32.18亿元、36.34亿元,对应EPS 分别为0.53、0.83、0.94元,长期看,公司光伏业务行业地位稳定提升,因此维持对公司的“买入”评级。 风险提示:硅料价格大幅下行,单晶PERC 电池跌价超过预期,海外光伏市场需求不达预期

从涡轮增压器迈向多元经营。公司由汽车涡轮增压器起家,现在为国内商用车涡轮增压龙头。2017年,公司通过收购羿珩科技进军光伏及智能制造领域,实现多元驱动。18H1,公司三大核心业务增压器、光伏设备、光伏组件分别实现营收1.6、1.2、1.3亿元,营收占比分别为36.2%、26.5%、29.4%。我们预计未来:1)增压器:汽车市场保持稳定,轨交与轮船领域有望成为新增长点;2)光伏设备:有望随新品不断落地及光伏市场的恢复高速增长;3)光伏组件:市场订单饱满,有望维持。 并购羿珩,深耕光伏领域,层压机领域龙头。光伏设备方面,公司旗下子公司羿珩科技产品覆盖包括层压机、串焊机、叠焊机、装框机等设备在内的整条光伏组件封装线。其中层压机为公司的拳头产品,16年全国市占率超过50%。据中国产业信息网预测,2019至2021年全球新增装机容量CAGR约为11.3%,2021年装机量将达140.4GW。随公司新产品落地,设备类产品销量有望随市场的恢复实现高速增长。光伏组件方面,SunSpark为羿珩科技于2015年在美国成立的全资子公司,目前来自SolarMax、GermanSolar等客户的订单饱满。公司预计SunSpark2018-2020年收入增长率为46.2%、17.7%和9.7%,算得2020年营收有望达6.3亿元。 增压器业务稳定增长,布局智能制造前景远大。公司是国内商用车涡轮增压机龙头,产品目前主要用于轻卡和重卡。公司主要客户为潍柴动力、玉柴动力、长城汽车、福田汽车等业内龙头企业。我们预计公司涡轮增压器业务营收将保持稳定增长,主要原因有2个:1)汽车业务稳定增长:我们预计2019至2021年轻卡销量有望年均保持5%-10%的增长,重卡销量有望维持在100万辆左右的较高水平。2)其他领域运营:轨道交通、船舶、新能源汽车领域均有望落地,或增厚业绩。此外,公司高铁系列产品已进入中车集团的供应商体系,有望成为新的业绩增长点。投资建议: 公司为商用车涡轮增压器龙头,通过并购羿珩掌握多项核心技术,成功进军光伏以及高端制造领域。未来随公司新产品的拓展及落地,以及光伏市场的复苏,公司有望进入快速增长期。我们预计2018至2020年营收分别为8.81、11.94、14.16亿元,归母净利润分别为1.05、1.48、1.87亿元,EPS分别为0.45、0.63、0.80元/股,对应31、22、17倍PE。最终加权算得公司的目标市值约为39.4亿,对应股价约为17元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:商用车产销不及预期,光伏装机量不及预期,公司新产品新客户拓展不及预期等。

1.焦炭权益产能最大的上市公司:公司目前拥有焦炭产能660万吨,权益产能611万吨,是所有上市公司里焦炭权益产能最大的,极大受益于焦炭价格上涨带来的业绩弹性。2018年公司实现归母净利润17.97亿元,同比增长71.55%。 2.锦富煤业注入增加公司原料自给率:2018年上半年锦富煤业(核定产能:180万吨)投产,2018年8月14日锦富煤业股权从集团过户至上市公司。截止目前,公司下属煤矿3座,核定产能总计540万吨,权益产能412万吨,分别为汾西太岳:210万吨(权益76.96%,权益产能162万吨);东于煤业:150万吨(权益100%);锦富煤业:180万吨(权益100%)。公司所生产的煤炭均为公司炼焦的原料自用,锦富煤业注入后公司后煤炭自给率从2017年的31%提升至2018年的60%。 3.全面布局氢能源产业。 1)在国家“脱碳入氢”的节奏中,前端基础设施和氢气制备必然领先其他环节优先发展,而美锦本身就有大量副产氢,且通过与优质电堆企业国鸿合作成立锦鸿氢源,参与加氢站建设和前端设备研发制造。 2)控股优质膜电极企业广东鸿基,通过优质团队的构建,掌握氢燃料电池核心命门--膜电极的技术与制造工艺。 3)控股出货量领先的燃料电池车企,预计19年订单饱满,是稀缺的能够贡献业绩的燃料电池相关标的。 投资建议:根据我们模型测算,美锦能源焦化业务2019-2021年净利润为18.5亿、17.0亿、15.4亿元,以14倍PE测算对应合理的市值为258.8亿、237.8亿、216.2亿。飞驰汽车2019-2021年能够给美锦能源带来的净利润为1.6亿、3.2亿、4.2亿元,以45倍PE测算,对应合理的市值为71.8亿、141.8亿、189.1亿。根据上述两部分能释放业绩的分部来看,以2019年业绩测算,对应的美锦能源合理估值为330.6亿。另外,我们认为膜电极板块虽然暂时未能释放利润,但其掌握氢燃料电池核心命门--膜电极的技术与制造工艺,并且正在建设国内第一个投产的低成本、高性能膜电极规模化国产生产线项目,该部分布局也应给予一定估值,参考亿华通给予估值12.94亿元,因此我们认为美锦能源目前合理估值在343.54亿,对应目标价8.4元。给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行,煤价大幅下跌,焦炭环保去产能不及预期,燃料电池商用车销量不及预期,膜电极生产线投产不及预期,国内氢能源大规模应用不及预期

上海电气成为公司控股股东,公司进入新阶段 上海电气于2018年12月成为公司的控股股东,占公司总股本的15.00%,通过表决权委托的形式取得公司131,290,074股股票的表决权,占公司总股本的14.87%,合计取得公司29.87%股权的表决权,上海电气的实际控制人上海市国有资产监督管理委员会已成为天沃科技的实际控制人,标志着公司进入新阶段。 中机电力业绩承诺托底业绩 天沃科技子公司中机电力在EPC工程领域深耕多年,在火电工程,新能源工程、输变电工程建树颇丰,具备突出的海外工程能力。据中国勘察设计协会发布的工程总承包营业额2018年排名显示,中机电力在行业160多家企业中的合同完成额排名第9位。在海外工程EPC方面,2018年公司实现营业额19.79亿元,排名行业第14位,处于领先地位。此前重组时,2018,2019年中机电力业绩承诺分别不低于4.15、4.56亿元,将托底公司业绩。 电力工程业务存在协同效应,国资控股有望降低融资成本 控股股东上海电气是中国最大的综合性装备制造企业之一,上海电气的电力设备装备制造业务将同中机电力的能源工程服务业务将深度绑定,公司的能源工程业务有望得到拓展。电力工程EPC及新能源EPC的开发周期较长,涉及的金额通常较大,部分项目甚至需要公司进垫资,此前公司作为民营企业,在融资成本上不具备优势,盈利受财务费用的制约,上海电气成为控股股东之后,能帮助公司降低融资成本,降低财务费用,公司此前同上海电气分别签订借款合同,借款金额分别为13亿,7亿,对应的借款利率仅为5.85%。 布局光热发电,培育新增长点 公司布局玉门郑家沙窝熔盐光热项目,该项目并网后的所发电力由电网保障收购,每年将贡献稳定的利润和现金流。该项目的实施,将有助于公司在光热发电领域抢占先机,拓展公司新能源EPC服务新领域、强化工程总包龙头地位,成为新的业绩增长点。高端装备制造能力优秀子公司张化机是公司从事高端装备制造的重点企业,是我国非标压力容器行业的一线供应商,产品质量在业内享有较高的知名度,为国内为数不多的拥有核心技术、能承接国家重大项目、制造关键设备的专业制造企业,随着装备行业复苏,张化机盈利能以有望得到恢复。 投资建议:考虑到上海电气控股后的公司融资成本降低及行业地位提升,对于公司首次覆盖,并给予“增持”评级,目标价7.02元,预计2019~2020年净利润分别为3.48和4.21亿元,对应现价的PE分别为15倍、13倍。 风险提示:电力、能源服务工程业务不达预期,光热项目推进不达预期

事件公司近日发布业绩预告,公司 2018年业绩预计 20.12-21.13亿元,同比增加 0%-5%,扣除非经常性损益后, 2018年业绩预计 18.64-20.60亿元,同比变动-5%-5%,基本符合此前预期。 电池业务对于2018Q4业绩有主要贡献根据公司三季报,实现归属扣非净利润15.68亿元,因此估算四季度当季贡献扣非净利润2.96-4.92亿元。2018年Q4硅料价格相比2017年同期下降明显,预期毛利率有所降低,但公司电池片业务产能利用率在行业普遍减产停产的情况下仍然超 115%,非硅成本进一步下降,维持了较好的盈利能力。根据PVinfolink 的数据,高效单晶PERC 电池从十月份以来价格一路上行,而上游硅片价格基本保持稳定,经过测算,当前节点单晶PERC电池的毛利率超过25%,电池的高盈利对于公司2018Q4有重要贡献。在保持现有产能、技术、成本优势的同时,公司的成都三期 3.2GW 已经投产,合肥二期 2.3GW 项目主体工程已全部完成,因此预期2019年的电池出货量相对于2018年还将有大幅度的增长。 硅料成本稳中有降,预期2019出货量相对于2018年将大幅增长除原有乐山2万吨多晶硅料产能之外,新建的包头一期 2.5万吨、乐山一期 2.5万吨高纯晶硅产能已经陆续投产,目前处于产能爬坡阶段,预期2019年硅料产出相对于2018年将大幅提升,公司此前预计硅料新产能的生产成本将低于4万元/吨,要低于乐山老产能的成本,因此,即使在多晶硅料均价低于2018年同期的前提下,由于成本降低和出货量的大幅增长,我们仍然看好多晶硅料板块业务整体业绩的增长。 公司行业地位持续提升,光伏行业长期向上公司硅料、电池片产品品质优秀、成本优势突出,产能扩张将进一步提升公司的行业地位,公司在多晶硅料,电池片环节的双龙头地位在2019年将进一步得到巩固。从行业需求看,预期2019年国内的光伏需求保持平稳,海外市场由于平价的刺激,装机量有望进一步增长。由于光伏行业的技术还处于不断的进步中,未来光伏的度电成本将进一步降低,光伏发电的竞争力将持续增强,长期看,光伏行业发展长期向上,公司作为硅料和电池的龙头,具备长期投资价值。 盈利预测:预计公司2018-20年净利润 20.63亿元、32.18亿元、36.34亿元,对应EPS 分别为0.53、0.83、0.94元,长期看,公司光伏业务行业地位稳定提升,因此维持对公司的“买入”评级。 风险提示:硅料价格大幅下行,单晶PERC 电池跌价超过预期,海外光伏市场需求不达预期

事件:宁德时代新能源科技股份有限公司(下称“宁德时代”)与浙江吉润汽车有限公司(下称“浙江吉润”)已于2018年12月20日签署合资经营合同,拟共同出资设立合资公司。合资公司注册资本10亿元人民币,双方以现金方式出资,其中宁德时代持股比例为51%,浙江吉润持股比例为49%。合资公司主要负责锂离子电池等开发、生产和销售及售后服务。 点评: 【践行类上汽、广汽合作模式,深化与吉利合作】。在此合同之前,宁德时代已与上汽,北汽,东风等主流车企签署类似合作协议。2018年7月成立时代广汽(注册资本10亿元,宁德时代出资比例51%,广汽出资比例49%)和广汽时代(注册资本1亿元,宁德时代出资比例49%,广汽出资比例51%),2017年成立时代上汽(宁德时代出资比例51%,上汽出资比例49%)与上汽时代(宁德时代出资比例49%,上汽出资比例51%),都采用设立包括动力电池电芯和系统两个合资公司。除此之外,在2018年4月,宁德时代与东风集团合资成立东风时代(各占50%)以开发动力电池系统。 【本次合资公司注册资本为10亿元人民币,具体投资金额仍需等待】。根据宁德时代招股说明书披露,24GWh产能投需产线投资98.6亿元,即1GWh需要4.1亿的投资。由于生产技术的改良,生产效率的提升,预计今年1GWh所需的投入将会降为3亿左右。合资公司的投资规模尚未披露,同样注册资本为10亿元的时代广汽一期投资规模为46.26亿元。 【合作的根本原因在于保证优质电池产能供应】。市场诟病中游电池行业供过于求,却忽略了该行业技术壁垒高,产品差异化强,本质上优质电池产能短缺。今年1-10月,国内动力电池累计装机总量约34.7Gwh,其中宁德时代以14.3GWh排名第一,占比41.18%。吉利汽车在自身拥有浙江衡远电池子公司的情况下,还与宁德时代成立合资公司,充分说明行业壁垒比市场想象更高,而高端产能将依然是未来几年整车厂争夺的核心资源。而宁德与上汽、广汽、吉利、东风等合作,在龙头车企全覆盖的道路踏实前进,未来龙头地位难以撼动。总结:整车厂与宁德时代深度绑定,根本原因在于中游电池行业壁垒高,产品差异化强。此前,宁德时代已有与上汽、东风以及广汽合作办企的先例,本次合资,公司注册资本为10亿元人民币,,实际投资规模尚未披露。 投资建议:我们维持2018-2020年盈利预测,预计归母净利润分别为35.4亿、45.3亿、56.5亿,eps为1.61、2.06、2.58元,维持“买入”评级。 风险提示:政策不及预期,销量不及预期,电池技术发生重大变革,海外客户推广进度不及预期,原材料价格剧烈波动,海外竞争对手发力。

光伏政策边际改善,中环降本增效,产能不断提升11月2日,国家能源局召开的关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会重新释放利好,预计我国光伏产业补贴计划将延续至2022年,有利于行业平稳过度。“531”后行业降价激发国外市场需求,预计2019-2020年,中国/海外装机容量有望达到50GW/70GW、60GW/90GW。 根据Energy Trend 预测,2019年单晶占全球硅片占比有望上升到56%,单晶替代多晶的逻辑持续演绎。硅片行业目前形成了以隆基、中环为首的双寡头格局。预计2018年底,隆基和中环产能将分别达到28GW、23GW。 2018Q1,中环毛利率首次突破20%,在“531”之后,公司由于外销占比高,受到影响较小,2018Q3实现营业收入92.56亿元,同比增长35.06%,归母净利润4.26亿元,同比小幅下降6.02%,毛利率19.1%,同比小幅下降0.52%。公司四期产能将在年底陆续投产,在技术指标等方面处于国内领先水平,预计市场占有率和盈利能力还将持续提升。 大硅片扬帆起航,国产替代大幕开启14年起大陆迎来晶圆厂建厂潮。SEMI 预计,2017-2020年全球62座新投产的晶圆厂中,有26座来自中国大陆,占比超过40%,带动了新一轮硅片周期,硅片单位面积价格从2016年不到0.7美元上涨到目前的0.85美元。 硅片是晶圆生产中价值量占比最大的原材料,但是全球大硅片市场长期被国外垄断,主要包括信越、SUMCO、环球晶圆、Siltronic、Sunedison 等,其中信越和SUMCO 的市占率之和接近60%。根据中国电子材料协会预测,预计2018年,国内8寸片需求量80万片/月,自给率不足30%;12寸片需求45-50万片,几乎全部需要进口。2020年,我国对于8寸片,12寸片的需求将进一步增长到750-800万片/月、110-130万片/月。硅片国产化重要性愈发凸显。 中国大陆以中环为首的部分企业已经开始加大对于大硅片的投资。中环区熔硅单晶硅片的国内市占率已经实现75%以上,全球市场占有率超过18%,销量位列国内第一、全球第三。直拉单晶产能在快速释放,中环天津工厂预计2018年底可以形成30万片/月的8寸片抛光片加工产能。无锡工厂2022年计划形成75万片/月8寸片产能和60万片/月12寸片产能,将极大的缓解中国大陆硅片供应“受制于人”的局面。 盈利预测与投资评级:公司2018-2020年营业收入预计为133.87亿元、181.38亿元、220.97亿元,EPS 预计为0.17元、0.36元、0.65元,对应PE分别为41倍、20倍、11倍,予以“增持”评级。 风险提示:光伏政策收紧,大硅片项目落地不及预期,全球晶圆供给过剩