海兰信今日公布合作意向书。公司与扬子江船业集团、江苏韩通船舶重工有限公司、泰州三福船舶工程有限公司以及江苏奕淳集团有意共同投资设立江苏海兰船舶电气系统科技有限公司。该合资公司的股东方持股比例见表1。该意向书于各方法定代表人或授权代表签字及加盖公章后,且各方履行完毕内部决策批准程序之日起生效。合资公司主要从事船舶电子配套产品的开发、生产和销售,目标是成为中国乃至全球最大的船舶电气系统综合供应平台。 点评:成立合资公司的目的是与客户利益绑定,有助于VEIS业务的快速扩张和自主产品的快速应用。合资公司的其他股东方在向合资公司提供订单的同时可以分享合资公司的利润。此外,海兰信承诺,自合资公司达产之日起满三年或成立之日满四年,向其它各方收购合资公司的股权。这意味着,合资公司其他股东方与合资公司的利益充分绑定。 同时,合资公司的其他股东方承诺:将合资公司列入所属船厂所有造船项目中电气产品或系统的厂商表,并优先采购;如因故无法列入厂商表,则同意合资公司代为向其他供应商采购;与海兰信或者合资公司签署战略合作协议;同意以增资或者其他方式引入新的船厂与合资公司进行合作;不参与本合作以外的其他同类合作。 因此,合资公司的成立有助于公司VEIS业务的快速推广和自主产品的快速应用。 对公司未来几年业绩有积极影响。合资公司将成为扬子江船业集团、江苏韩通船舶重工有限公司、泰州三福船舶工程有限公司、江苏奕淳集团及其下属船厂的船舶电气系统综合供应平台;上述船厂每年的交船量合计超过100艘。谨慎估计每艘船为合资公司贡献的VEIS收入为200万,则合资公司在达产后(预计在2012年)每年可为公司带来至少2亿元营收;乐观估计,每艘船的电气系统造价可达500万,则合资公司在达产后每年可为公司带来超过5亿元营收。 目前,公司VEIS业务毛利率在20%左右。公司电子海图、SCS等新产品的研发接近尾声。合资公司的模式有助于自主产品的应用,从而提高VEIS业务的毛利率水平。 谨慎预计,合资公司达产后可以为公司带来超过1000万的净利润(已扣除少数股东损益);乐观估计,合资公司达产后可以为公司带来超过2500万的净利润(已扣除少数股东损益)。 模式有进一步推广的可能。本次合作的船厂仅有四家,且集中在江苏省。若合作顺利,我们预计该模式还可以推广到华北、华南等地区,从而为公司带来更多的业绩贡献。 首次给予“增持”评级。假设合资公司在2012年达成,我们预计公司2010~2012年EPS分别为0.59元、1.13元和2.01元。公司短期市盈率较高,考虑到业绩持续高速增长的可能,我们给予公司60元的6个月目标价,对应30x的2012年动态市盈率,首次给予“增持”评级。 主要不确定性。合资公司达产时间、每艘船的电气系统造价以及VEIS业务的毛利率水平均有较大的不确定性。

事件 长园集团于2010年12月13日发布股权激励草案,以该股票12月3日收盘价23.49元作为行权价格,共授予激励对象2298万股,占公司总股本5.32%。激励对象包括公司董事、高管以及核心技术(业务)人员合计244人,授予的股票期权自首次授予日起满12个月后开始行权,激励对象应在未来48个月内分三期行权,行权比例分别为40%、30%、30%。 评论 高价股权激励方案体现公司对未来经营的信心。在较高行权价面前,公司选择公布相对较低的行权门槛,我们认为公司未来的增速将超过行权条件公布的净利润的增长。公司的行权条件:(1)以2009年净利润为基数,2011-2013年相较2009年每年扣非后净利润年均增速均不低于10%,方可完全行权,8%-10%之间可以行权80%,期权成本列支经常性损益;(2)净资产收益率不低于11%。按照测算,公司2011-2013需要计提的期权费用分别5056.06万元、5019.52万元和2368.09万元,期权费用水平较高,2011年费用达到2009年扣非后净利润的39.54%。由于期权费用列入经常性损益,所以公司2011年跟2009年可比的净利润增速必须达到年均27%以上,体现公司对业务增长的信心,我们相信最终的业绩表现将大大超出行权目标。 核心技术(业务)人员激励期权占比85.64%体现这次激励的目的。公司此次授予激励对象2298万股,其中1968万股授予238名核心技术(业务)人员,其中有66名来自深圳南瑞,而前期深圳南瑞人才流失比较严重,我们认为此次股权激励将有利于进一步稳定现有经营团队,保障公司的核心竞争力,同时为公司未来进一步引进人才做出很好的示范作用。公司灵活的经营机制使得我们对南京智能电网基地的建设前景表示乐观。 热缩、智能电网、PTC和PE四轮驱动,我们看好公司未来成长。公司热缩材料相比美国瑞侃仍有较大发展空间,进入汽车、高铁、核电等高端领域提升赢利能力;上海维安作为IPHONE供货商,PTC保护业务将受益3G手机普及,同时公司具备锂离子动力电池保护系统的技术储备,未来有新的增长亮点;智能电网板块短期增长低于预期,随着公司南京基地的建设以及智能电网产业链的进一步扩充,未来有望超出预期。 盈利预测与投资评级。本次股权激励方案虽然总体比较平稳,但考虑公司较高的行权价格,我们认为23.49元将成为公司的长期价值底线,我们维持“买入”投资评级。我们预测公司2010-2012年的每股收益将达到0.49元、0.70元、0.98元,年均增速40%左右。给予2011年40倍PE,同时给予公司PE投资2元的估值,6个月目标价为30元。

1.制动系统龙头企业 公司是生产和销售汽车制动系统的龙头企业,主要产品--制动器的年产量长期位居市场前三位。公司产品包括:盘式制动器、鼓式制动器、真空助力器、制动总分泵、ABS等。从2010年中报公司公布的数据看,盘式制动器和鼓式制动器仍然是最主要的收入来源,占销售收入的70.47%;同期,公司自主研发并批量生产的ABS销售收入占比达到3.76%,比2009年提高0.35个百分点。 2.制动器市场仍有拓展空间 合资品牌和海外市场空间广阔。公司制动器产品的市场地位稳固,客户主要包括一汽大众、上汽通用五菱、奇瑞汽车、柳州五菱、重庆长安、众泰汽车等。我们认为公司已经积累的客户信任度是进一步扩大制动器合资品牌市场的关键。此外公司也在积极拓展以发展中国家和美国为主的海外市场,这为未来的销量增长提供了另一条快速通道。 产能迅速提升,弹性较大。公司盘式制动器和鼓式制动器2009年设计产能均为250万套,制动器募投项目在2011年上半年可以完全投产,届时盘式/鼓式制动器的设计产能将分别达到510万套和370万套。从销量看,公司的实际产能大大超出设计产能,2009年盘/鼓式制动器的销量分别为407万套和287万套,预计2010年盘/鼓式制动器销量将分别达到518万套和403万套。公司的铸造线年产能为2万吨,明年新生产线投产后将达到3.8万吨,铸造能力提升后产能可能出现较快增长,而且公司目前以单班生产为主,因此实际产能的弹性较大。 3.ABS产品是快速增长点 ABS产品存在快速增长可能。公司自主研发的ABS产品在技术上已经较为成熟,正处于快速拓展市场的阶段。目前1.6L以上的轿车和合资品牌乘用车都配有ABS,1.6L以下轿车以及微型车的配备率还比较低,随着对安全的注重,ABS在低端车上特别是微客上的渗透率提升,公司市场存在迅速扩大的可能。 公司目前拥有25万套ABS的产能,还可通过提升生产自动化率进一步提升产能。预计2010年ABS销量达到9万套。 4.毛利率保持稳定 公司的主要产品盘式制动器的毛利率水平稳定在22%左右。鼓式制动器和ABS的毛利率下滑较快,从2010年半年报披露的数据来看,毛利率分别为15.59%和15.48%。鼓式制动器由于工艺简单、换代慢,因此毛利率受原材料价格影响较大。ABS产品配套的主要是微客和中低端商用车,由于微客本身售价较低,因此配套产品的毛利率偏低,这种情况将在公司低成本的微客专用产品供货后得到解决。我们认为随着公司ABS产品上量,其毛利率水平将在2011年有所反弹并呈上升趋势。 公司的制动器、制动泵、真空助力器销售价格较为稳定,但是ABS的价格从千元以上大幅下降,这主要有两方面原因:第一、ABS处于市场培育期,公司低价格供货以培育市场;第二、目前公司ABS为微客配套占比较大、微客ABS的售价较低。预计市场成熟后,ABS的价格会有提升空间,公司还在积极拓展轿车客户,提升ABS的产品结构。 5.盈利预测及投资评级 公司除了在传统制动器领域具有明显优势外,未来最大的看点在于ABS业务的拓展。预计ABS产品将在中低端乘用车市场率先取得突破,并逐步向中高端乘用车市场渗透。我们预计2010年,公司的盘/鼓式制动器销量将分别达到518万套和403万套,制动泵、真空助力器和ABS的销量分别达到616万支、68万套和9万套。预计2011-2012年公司制动器销量稳定增长,ABS销量有迅速扩大的可能。 我们认为在乘用车市场稳步增长的背景下,公司通过产品成本控制、整合上游供应商等手段能够维持较高的毛利率水平。由于公司明年有加薪计划,因此管理费用率预计将保持稳定。预测2010-2012年EPS分别为0.62元、0.80元、0.91元,按照12月9日收盘价计算2010-2012年动态市盈率为39.99倍、30.82倍和26.85倍,考虑到ABS以及研发中的模块化集成产品具有电子设备的属性和快速增长的可能,首次覆盖给予增持评级。 6.风险提示 1)宏观经济环境发生较大转变。如果经济出现较大变化造成乘用车需求大幅减少,会影响公司的产品销量,利润水平降低。 2)原材料价格大幅上涨。公司产品的主要直接材料包括钢板、生铁和铝材及外购零配件,材料成本占总成本的83%左右,如果原材料价格出现大幅上涨会影响公司毛利率水平。 3)ABS渗透率低于预期。如果ABS在低端车市场的渗透率低于预期,会影响公司的盈利增长。 4)新产品研发遇到重大障碍。如果公司的ESP以及模块化集成产品研发遇到重大障碍,则会影响公司的成长性。

他汀类药物占降血脂市场77%左右市场份额。他汀类药物是最为经典和有效的降脂药物之一,广泛应用于高脂血症的治疗。他汀类药物除具有调节血脂作用外,在急性冠状动脉综合征患者中早期应用能够抑制血管内皮的炎症反应,稳定粥样斑块,改善血管内皮功能。延缓动脉粥样硬化(AS)程度、抗炎、保护神经和抗血栓等作用。2007-2009年他汀类药物占抗血脂药物市场份额比例分别为:76.20%、77.04%、77.28%。 辛伐他汀风险较大,阿托伐他汀受益。目前市场上他汀类药物主要有阿托伐他汀、辛伐他汀、普伐他汀和氟伐他汀,其中阿托伐他汀和辛伐他汀市场份额较大,二者合计超过75%。阿托伐他汀是辉瑞的主打产品之一(商品名:立普妥),自2004年以来,连续6年销售额在100亿美元以上,累计销售额已经超过了千亿美元。辛伐他汀的原研厂家是默沙东(商品名:舒降之),调血脂作用强于阿托伐他汀,但数据显示,在国内市场份额不断下降,2007-2009年分别为33.56%、31.67%、28.48%。阿托伐他汀市场份额则不断提高,2007-2009年分别为46.99%、52.34%、56.68%。我们认为此次事件会继续导致辛伐他汀市场份额的下降,利好于其余他汀类药物,阿托伐他汀最为受益。 本次事件有利于乐普医疗阿托伐他汀的推广。阿托伐他汀是他汀类药物中的领军产品,其中大连辉瑞制药的原研药立普妥国内市场份额80%左右,2010年该产品的专利将在美国过期,2011年将在法国、英国和德国过期。我们认为随着该产品专利过期,进口替代势不可挡,国内企业市场份额提升将非常迅速。目前国内已有6家企业拥有该产品的生产批件,分别是北京嘉林药业、河南天方药业、浙江新东港药业、石家庄制药集团华盛药业、北京万生药业和海正药业。我们认为,由于阿托伐他汀和辛伐他汀日均药费均为7.5元左右,本次事件有利于乐普医疗未来阿托伐他汀的推广。 心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营格局基本建设完毕。一直以来公司作为心血管介入支架的研发、生产和销售商,盈利结构单一,2009年支架收入占公司总收入的86%。由于市场竞争激烈,近年来支架市场格局趋于稳定,虽然公司营销能力较强,仍能确保30%以上的收入增长,但公司市场份额已经较大(27%左右),仅仅依靠支架很难实现持续快速增长。公司在做好支架业务的同时积极培育新的增长点。2010年6月28日,公司与天方药业合作设立了控股51%的天方中药共同开展心血管药物业务。2010年11月19日,公司签署收购思达的重组协议后,已经将触角全面延伸到了心血管专业各个领域中,心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营架构基本建设完毕。 定位异于竞争对手,开始具备成为高估值千亿市值公司的条件。我们认为公司目前已经从支架提供商转变成了未来的心血管专科治疗提供商,与其竞争对手微创医疗和山东威高相比,乐普从公司整体定位上发生了巨大的变化,微创目前仍然是单纯的支架提供商,而威高则更加偏向于广义上的医疗器械、耗材提供商,从业务架构上来看乐普的视野广阔,所涉及的领域更为专业和集中,开始具备成长为高估值千亿市值公司的条件。 目标价37.5元,维持“买入”评级。鉴于国内支架等核心业务稳步增长,阿托伐他汀占公司收入比例尚小,暂时不调高明年的盈利预测,维持之前2010-2012年每股收益0.55元、0.84元和1.27元的盈利预测,目标价37.5元。 风险提示。大股东减持风险。

近期我们调研了利尔化学,我们预计农药行业2011年景气向上,利尔化学募投项目将在2011年集中投放,作为国内吡啶类农药龙头企业,公司将充分受益于农药行业的景气复苏。除此之外,公司拟以现金收购江苏快达农化,如成功收购后,将给公司的发展带来新的驱动,公司产品结构(农药品种)、业务结构(原药/制剂)将显著改善,江苏快达具备的渠道、区域优势也将进一步提升公司的竞争力。 我们预计利尔化学2010-2012年EPS分别为0.41元、0.53元、0.77元,目前公司2010-2012动态PE分别为44倍、35倍、24倍;上述盈利预测未考虑江苏快达可能的业绩贡献,若成功收购江苏快达后,公司EPS将增厚0.12元左右,收购成功后带来的协同效应将进一步提升公司业绩。我们首次给予公司“增持”评级,6个月目标价20元。

盈利预测与估值。我们预计公司业绩2010-2012年分别为0.65元、0.96元、1.20元。公司的营销转型将是一个较为曲折和漫长的过程,但考虑到公司具备种种必要条件,在细分市场实现差异化营销的成功可能性极大,成长为细分市场内较大市值公司的潜力强,明年新产品蛇脂冰肤软膏取得生产批文可能性大,给予“增持”的投资评级,目标价36.48元。 风险提示。营销转型不顺利的风险。

A股唯一定位于“轨道物业”的地产开发企业。公司是京投公司唯一上市平台。在不计算潭柘寺和无锡项目的前提下,公司储备项目累计建筑面积在159万平。公司目前已经形成“3+X”和“1+N”的战略发展模式。l资金和土地成为公司前期发展瓶颈。我们探讨了轨道物业发展的原因和模式,认为国内土地“价高者得”的出让制度是造成当前“轨道物业”模式在国内难复制的主要原因。这使得公司前期发展存在瓶颈。 《议案》为公司“轨道物业”后期发展奠定基础。12月3日《议案》关于大股东与上市公司联合拿地,以及按照不高于12%的利率给予上市公司资金支持的方案,在北京市土地出让方式变化后对上市公司构成利好。12%的贷款利率虽然高于银行渠道,但是明显低于目前的信托贷款。在地产企业融资渠道逐渐收紧的情况下,资金支持将为公司后期发展提供动力。 北京轨道线发展将给公司后期扩大带来契机。根据北京轨道发展规划,到2015年京投公司将建成轨道交通线路19条,运营总里程561.5公里。轨道沿线的扩张将整理出更多可供开发的轨道物业用地。这也是公司未来“轨道物业”模式发展的契机。 首次给予公司“增持”评级。12月3日,公司收盘于7.8元,对应2010年PE为25.16倍,2011PE为16.95倍。不计算潭柘寺和无锡嘉仁花园项目的前提下,公司地产业务RNAV在6.57元左右。计算以上两项目的话RNAV在9.33元。本次《议案》中大股东对上市公司在拿地和资金上的支持使得公司“轨道物业”的独特战略定位从实质上得到利好。公司基本面有望逐步转好。首次给予公司“增持”评级。如果公司后期能在土地市场上将“轨道物业”模式正式实现,基本面将进一步改善。 风险提示:“轨道物业”模式在国内暂无先例,后期依旧需要检验公司在土地市场上的运作能力。行业面临加息和政策调控两大风险。

日前我们再次调研了中集集团,对公司的集装箱业务、特种车辆业务、烟台莱佛士海工业务和能源化工装备业务进行了了解。我们预期中集集团2010-2012年EPS分别为1.08元、1.46元和1.76元,按2011年17-20倍市盈率,合理价值区间为25-29元,维持买入评级。

40%公司未来战略将主要集中金融业,向小型的金融控股发展。除参股东莞证券40%股权外,公司还持有2.69%的清远市农村信用合作社和3%的东莞华联期货。公司传统水务业务对利润贡献很低,利润主要来自参股40%东莞证券的投资收益。 背靠东莞经济高速成长,垄断地位难以撼动。近年来东莞地区经济经历高速增长,但当地资本市场发展规模同其经济实力难以匹配,股票成交金额/GDP比例远低于同等发达地区水平,市场仍有较大拓展空间。东莞证券占据当地绝对垄断地位,市场份额长期稳定在55%以上,近期异地券商的大量进入对东莞证券造成一定冲击,但影响十分有限。 东莞证券是经纪弹性最高的券商,佣金率快速下滑趋势将得以缓解。近两年公司经纪业务收入平均占比达96%,高于所有上市券商,经纪业务对公司业绩影响举足轻重。上半年公司佣金率受东莞市场竞争加剧的影响,下滑幅度高于行业平均,目前东莞全市已被列入网点饱和地区,同时当地监管机构也对行业恶性竞争采取了较为严格的整治措施,我们认为未来东莞证券在当地佣金率下滑趋势有望明显缓和。 东莞证券投行、资管业务进步显著。近年公司已完成3单IPO项目,募集资金28.9亿元,市场份额0.69%,东莞市政府已启动当地公司上市工作,公司地缘优势明显,从去年底开始重点开发东莞市场,目前已在东莞市储备的IPO项目中占明显优势。资产管理业务方面,公司目前已发行2只集合理财产品,截至3季度末,资产管理规模12亿元。 业绩出现反转,首次给予买入评级。上半年东莞证券自营亏损导致业绩大幅缩水,下半年随着经营环境的好转,东莞证券业绩将面临大幅反转的机遇。在不考虑资产整合预期的前提下,预计锦龙股份2010-2011年EPS分别为0.58元及0.8元。若考虑到增发摊薄及资产注入预期,锦龙业绩有望再增厚约20%。首次给予锦龙股份买入评级,目标价28元。 主要不确定因素。宏观政策的不确定性对市场可能产生负面影响,公司筹划非公开发行以及后续资产整合的不确定性。

在树崆坪后坪矿区勘查面积扩大后,武山磷矿的矿区面积也扩大较多。矿区勘探面积扩大,武山磷矿未来的储量和产量有望进一步增长。目前武山磷矿拥有600万吨磷矿储量,磷矿年生产能力为30万吨。随着矿区面积的扩大,武山磷矿的储量和产量预计将有增长。 未来公司磷矿储量和产量有望超预期。目前公司拥有1.6亿吨的磷矿储量,磷矿石年生产能力为245万吨。除了目前公司正在进行探矿的两个磷矿外(瓦屋四矿段、树崆坪后坪),公司现有磷矿的矿区面积也在扩大,这也有望增加公司磷矿储量。公司在10月底公告了树崆坪后坪勘查面积扩大的公告,即由20.71平方公里扩大到41.59平方公里;此次公告武山磷矿矿区面积扩大,由18.014平方公里扩至25.475平方公里。 我们预计未来两年公司磷矿产量也将逐年提升。随着储量的增长,公司磷矿产能也将稳步扩张。我们预计瓦屋四矿段将在明年实现投产。该矿段2007年底就开始探矿,且为之配套的平岔公路改扩建工程也已基本完工,因此明年有望实现开采。另外我们预计树崆坪后坪矿段有望在2012年开始逐步投产。此外集团重组的磷化集团拥有设计产能为240万吨的磷矿石产能(还未建成)如能在未来两年注入上市公司,那么公司磷矿石产能有望在目前245万吨的基础上翻番。 公司未来亮点:(1)磷矿储量和产能的扩张,资源禀赋优势明显;(2)磷矿石价格上涨。由于十二五期间国家将大力发展磷矿石洗选项目,将增加磷矿石成本,因而我们认为磷矿石价格在沉寂了几年后,将在未来几年稳步上涨。(3)电子级磷酸将成为新的利润增长点。目前产能1万吨,我们预计随着市场的开拓,公司电子级磷酸产能将进一步扩张。(4)磷肥业务。我们预计60万吨磷肥项目将在明年底后年初建成,依托公司地域和资源优势,公司磷肥业务有望成为公司又一利润增长点。 丰富的磷矿、水电资源,不断推出新产品是我们看好公司的主要理由。由于楚峰磷矿目前还未复产,将对今年业绩有一定影响,我们调整了之前的盈利预测,预计公司2010-2011年每股收益为0.60、0.89元,给予“增持”投资评级。 不确定因素。瓦屋四矿段及树崆坪后坪何时投产;磷化集团何时注入上市公司等对公司未来两年业绩有一定影响。此外电子级磷酸的市场开拓情况也将成为该业务进一步做大的影响因素。

公司是国内第一家建筑防水材料行业上市公司,处于细分行业龙头地位,投资要点如下:(1)建筑防水材料行业绝对龙头,市场份额仍有较大的提升空间。公司是国内第一家在A股上市的建筑防水材料公司。从收入规模来看已经接近20亿,远超过同行。但是防水材料行业市场集中度不高,以公司自身来看,我们估计2010年其市场占有率不超过4%。从行业自身的发展来看,2005-2009年新型防水材料产量的复合增长率高达22%,随着房屋防水和基础设施防水越来越受到重视,未来几年行业维持10%以上增长的概率较大,公司未来仍将有较大的成长空间。 (2)竞争优势明显,成长性突出。虽然建筑防水成本占建筑总成本的比重一般不超过3%,但由于防水是建筑质量控制很重要的一环,而且防水维修成本远大于初始成本,所以业主对防水施工和材料的质量要求很高,特别是一些重点工程和重大基础设施项目。公司历史上承接了人民大会堂、中央储备粮库、奥运世博工程、京沪高铁等一大批重点工程,拥有行业首个国家级技术中心,品牌和技术实力明显。公司上市以来成长性突出,2005-2009年收入和利润的复合增长率分别为48%和47%。公司此次增发项目投产后产能将增长一倍以上,而且单位产品的运输成本有望降低,另外遍布全国的渠道销售网络有望使收入超预期增长,延续公司未来2-3年40%以上的高速增长态势。 (3)盈利能力呈环比上升趋势。今年上半年由于原材料成本的大幅上涨给公司毛利率造成较大的负面影响,上半年综合毛利率为24.39%,同比下滑17个百分点。公司在4月初已经根据成本上升幅度进行了相应的调价,但由于之前签订的订单价格无法调整所以调价对于毛利率的影响将在2、3季度逐渐体现。从第三季度单季的情况来看,毛利率为27.53%,净利率为7.46%,已经恢复至正常水平。第四季度毛利率有可能环比进一步提升,明年由于基数原因盈利能力将好于今年(原材料价格不再大幅上涨的条件下)。 预测公司2010-2012年EPS(按增发后摊薄)分别为0.58元、1.08元和1.77元,按照12月1日收盘价计算2010-2012年动态市盈率为61.8倍、33.2倍和20.3倍。我们看好公司未来的发展,未来渠道收入的增长可能会超出我们预期。首次给予公司“买入”评级,6个月目标价48.6元。

投资建议。预计公司2010年和2011年每股收益在0.58元和0.68元。2010年11月30日,公司股价收盘于6.61元,对应2010年和2011年PE分别是11.39倍和9.72倍,对应RNAV在13.2元,目标价格区间为8.7元-9.2元。我们认为公司自持项目资质和规模在A股地产企业中均属优异,未来将享受价值重估带来的最大利益。此外,住宅开发一定程度上可以弥补商业开发周期长、投资大的特点。综合以上公司基本面因素,维持对公司的“增持”评级。 风险提示。房地产行业与国家政策紧密相关,一旦国内未来采取更加严厉的调控措施将直接影响行业未来发展。

三年迈上新台阶。公司2007年成功上市,在连续2次融资和3年扩张后,企业规模已经明显提升到新的层次。目前公司项目储备近1400万平,分布在16个中小型城市。项目总储备量在A股房地产企业中排名前10。 成长的秘密:低成本、快去化、高杠杆。 低成本:根据我们测算公司项目平均土地成本在1000元/平以下,平均销售价格在5000元/平以上,按照公司平均4%的期间费用、1500元/平的建安费用来看,储备项目可以保证35%以上的毛利率。 快去化:公司已经建立行之有效的流程管理方法和项目复制体系。新项目从土地获取到开始预售的时间间隔比普通开发商快6个月到1年。阿尔迪亚系列在多城市的成功复制,是公司住宅项目产业化的开始。高杠杆:公司推行“刚好,及时”的资金使用原则,强调对资金杠杆的充分使用和资金的高速周转。这使得公司资产负债率一直较高。三季报末公司资产负债率为75.05%。扣除53亿预收帐款后,有息负债率在44.9%,处于可以接受的水平。目前已获利息倍数在22.94,远高于行业的16.1。 未来将继续快速发展:目前公司在战略定位、成本控制、高速周转、强势扩张和产品结构五大方面已经形成优势。“环首都经济圈”、股权激励方案和荣盛泰发投资基金的设立将为公司未来成长打开更大空间。 给予公司“买入”评级。预计公司2010、2011和2012年每股收益在0.69元、0.97元和1.34元。由于公司具备良好的成长性和成本控制力,因此给予公司2010年25倍市盈率,对应股价在17.25元,对应RNAV18.87元。11月29日,公司收盘于11.21元,对应2010年PE为16.24倍,2011年PE为11.55倍。 风险提示:行业面临加息和政策调控两大风险。

公司发布重大合同公告。公司11月29日与中海发展股份有限公司(“中海发展”)签署了8艘48000吨成品油/原油轮的建造合同,总金额约19亿元。该批船将于2011年陆续开工, 并于2012年陆续交付船东使用。 新船订单回暖,预计未来三年收入有望稳步增长。公司一季度新接造船订单2艘,二季度为零订单,三季度新接造船订单为3艘。截至2010年9月30日,公司在手造船订单46艘/192.37万载重吨。我们在对公司的三季报点评中已经指出,从2010年7月开始中国船厂的月度承接新船订单量出现了明显提升并且大幅超越了同期的完工交付量,并且油轮所占比例开始上升,因此预计公司四季度的新船订单量可能大幅回升,公司在手订单持续下降的局面也将有所改善。公司此次发布的重大合同公告也符合我们的判断。此次合同签约金额19亿元,约占公司今年前三季度收入的42%以上,如果按照首付20%估算的话,第四季度将新增收入约3.8亿元。我们认为,公司今年全年收入可能会扭转前三季度持续下降的态势,同比基本持平,2011年、2012年收入则有望实现10%左右的增长。 高毛利率仍将持续。造船中厚板价格2009年下半年以来始终处于较低位置,因此为公司造船业务毛利率的大幅回升提供了有利条件。今年第三季度公司毛利率已重返历史高位。我们认为,受钢铁行业整体产能过剩影响,造船板价格未来三年不会出现大幅反弹,国际油轮价格受国际原油价格高企、单壳油轮加速拆解等因素影响将在目前基础上稳中有升,因此公司的高毛利率是可以持续的。 调高盈利预测,维持“买入”评级。基于之前的分析和假设,我们调高对公司2010年、2011年、2012年EPS的预测为1.66元、1.82元和1.96元,该股最新收盘价对应的动态PE分别为15.3x、13.9x、13.0x,维持“买入”评级。6个月目标价30元。 风险提示。1)目前全球船市仍处于相对低谷期,复苏前景仍不明朗;2)如果钢价、人工成本反弹速度和幅度大幅超越船价,将严重侵蚀公司的毛利率。

用友软件今日公布股权激励草案。期权数量:本次计划对应的公司标的股票数量为2448.40万股,占本股票期权激励计划公告时公司股本总额的3%。其中首次授予数量占90%,预留10%;激励对象:公司高管和核心员工共1906人;行权价格:25.16元,为11月29日收盘价;行权条件:2011~2013年扣非后净资产收益率不低于12%,2011~2013年扣非后净利与2009年扣非后净利相比增幅分别不低于70%、120%和185%;行权期限:第一行权期为自授权日起12个月后的首个交易日起至自授权日起24个月内的最后一交易日止,可行权30%;第二行权期为自授权日起24个月后的首个交易日起至自授权日起36个月内的最后一交易日止,可行权70%。 点评: 激励方案使投资者更关注于2011年业绩,从而降低2010年业绩可能低于预期对股价的冲击。公司前三季度业绩欠佳使市场对公司2010年全年业绩较为担忧。本次股权激励草案的推出可降低投资者对公司2010年业绩的关注程度,而更加关注于公司2011年业绩。公司本次激励方案的行权条件意味着公司2011~2013年扣非后净利的CAGR不能低于30%。考虑到公司可以以并购的方式扩大盈利规模,我们认为本次股权激励的行权条件得到满足的概率较大。 激励方案对盈利的影响是双刃剑。不考虑因激励方案实施带来的收入加速增长的可能,我们认为激励方案对公司业绩的影响是双方面的。首先,公司预计本次激励方案对应的会计成本合计约为12951万,其中2011~2014年分别为6313万、5364万、1198万和76万;其次,通过股权激励,公司可以适当降低被激励对象的工资增幅,从而降低公司期间费用增速。 EPS可能会因收购而摊薄。公司的行权条件规定了扣非后净利增幅,但不限制公司通过收购的方式实现行权条件。若公司通过增发股票的方式进行收购从而增加盈利,则公司EPS可能会低于我们预期。 提高评级至“买入”。考虑股权激励费用,我们调整公司2010~2012年EPS预期分别至0.49元、0.66元和0.93元(若考虑因股权激励带来的股本扩大,公司2010~2012年EPS分别为0.47元、0.64元和0.90元)。不考虑激励费用,我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.51元、0.73元和0.99元(若考虑因股权激励带来的股本扩大,公司2010~2012年EPS分别为0.49元、0.71元和0.96元)。鉴于本次股权激励方案草案增强了市场对公司2011年的业绩信心,而公司市盈率水平通常高于行业平均水平,我们调高公司评级至“买入”,6个月目标价为33元,对应约50倍的2011年市盈率。 主要不确定性。Q4业绩进而2010全年业绩仍有低于预期的风险;收购可能使公司EPS因股本扩大而低于预期。