事件： 公司公布2020年年度业绩预告，预计 2020年财年将实现归母净利润区 间为 38.6-42.6亿元，同比 2019年 18.7亿的水平增长约 106%-127%，呈现出 高速复苏的态势。 第四季度回到近年来的最佳水平段。 2020年前三季度，分众传媒累计实现净利 润约 22亿元，以此计算，公司第四季度的利润区间为 16.6-20.6亿元，回顾过 去三年，仅 2017年第四季度有此利润水平。我们认为，该现象显示出公司的供 需两端改善都已经开始在财务数据上兑现。 经济恢复之上，是广告主的选择变化。 我们认为，分众传媒的需求端改善主要 体现在两个维度上，分别是经济周期和广告主的选择。从经济周期来看，经过 了上半年的疫情冲击，全国经济开始逐步恢复，广告作为经济周期行业，跟随 经济走势的大格局，也开始逐步复苏；尤其是新兴经济和网红经济，分众传媒 是目前最好的营销渠道之一。从广告主的选择来看，分众传媒的营销模式有较 好的到达情况，这是如今广告主逐步追求广告效果所更青睐的，所以投放意愿 也更加强烈。 成本改善得将会延续。 经过了前期扩张以后，分众传媒调整了发展节奏，削减 了部分性价比相对较差的广告位，开始更加注重成本的控制。根据公司在 2020年中报之中公布的未来一年所必须支出的租赁金额来看，该数字为 27.77亿， 较 2019年年报中 30.56亿的水平进一步下降。我们预计，在公司不出现超预期 扩张行为前提下， 2021年至少上半年公司的成本将持续维持在一个相对较低的 区间。 盈利预测与投资建议。 由于 2020年公司的复苏程度超出预期，我们上调了公司 的盈利预测。 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.28元、 0.41元、 0.53元， 对应的 PE 为 33倍、 23倍、 18倍。考虑到 2021年公司的边际改善有进一步 强化的预期、 5G 时代新兴商业模式的兴起对公司宣传媒介的需求，维持“买入” 评级。 风险提示： 国家政策出现变化的风险、经济复苏不及预期的风险、疫情发展超 出预期的风险，影院恢复不及预期的风险。

1-11月基建订单快速增长，11月单月地产销售强劲：公司 1-11月累计新签合同额达 28137亿元，同比增长 13.1%，较 1-10月上升 3.6个百分点。其中，建筑业务新签合同 24438亿元，同比增长 13.7%，较 1-10月上升 3.1个百分点： 1、房建业务增速略有下滑，新签合同额 19173亿元，同比增长 9.4%，较 1-10月上升 2.3个百分点；2、基建业务快速增长，新签合同 5145亿元，同比增长33.3%，较 1-10月上升 6.6个百分点；3、勘察设计业务新签 121亿元，同比增长 9.5%，较 1-10月上升 0.6个百分点。公司房地产业务实现合约销售额 3699亿元，同比增长 8.9%，较 1-10月上升 6.2个百分点；合约销售面积 2030万平方米，同比增长 6.4%，较 1-10月上升 4.1个百分点。 单月来看，公司 11月建筑新签合同额达 2913亿元，环比增长 44.6%，同比增长 44.0%。其中房建业务新签合同 2101亿元，环比增长 32.4%，同比增长32.9%；基建业务新签合同 799亿元，环比增长 90.2%，同比增长 86.2%；勘察设计业务新签合同 14亿元，环比增长 55.6%，同比增长 16.7%。公司房地产业务 11月实现合约销售额 471亿元，环比增长 4.2%，同比增长 84.7%；合约销售面积 243万平方米，环比下滑 21.6%，同比增长 50.0%。 第四期股权激励回购完毕：截至 12月 14日公司第四期股权激励回购股份方案已实施完毕，回购均价 5.25元/股，共回购 9.1亿股，占总股本比例约为 2.17%。 此次股权激励覆盖 2800名员工，进一步扩大了激励范围，有利于充分调动管理者和重要骨干的积极性并长期提升经营效率。净利润复合增长率不低于 7%、净资产收益率不低于 12%的解锁条件也保证了公司中长期的稳健增长空间。 盈利预测与投资建议：预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.05元、1.16元、1.28元，对应 PE 为 4.9倍、4.4倍、4.0倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观投资下行风险，疫情风险，地产销售不及预期风险。

瓷砖是龙头加速集中的大行业。建陶市场空间超过 3000亿元，此轮竣工周期尚未结束，未来 2年瓷砖需求有望持续上行，更长期看，二次装修需求和陶瓷大板等热门产品的应用领域扩张也将支撑建陶市场空间稳定。在如此大市场下，龙头市占率不超过 3%，对标海外 50%左右市占率的莫霍克存在巨大提升空间。 驱动力主要来自：1）渠道变革：精装率提升、地产集采、地产集中度提升带来行业加速集中；2）成本优势：龙头企业扩产下新产能规模优势，全国化布局的物流优势带动强者恒强。3）品牌强化：龙头持续的品牌宣传、渠道下沉和门店数量增加等都将持续强化龙头的品牌力，进而缓慢提升 C 端市占率。 东鹏全国化产能布局，辐射能力和运输成本优势明显。目前公司自有瓷砖产能超过 9000万平/年，洁具产能超 300万件/年，2019年全年瓷砖销量 11673万平方米，洁具销量 537万件。从产能分布上来看，公司拥有山东淄博、广东佛山、广东清远、江西丰城、湖南澧县、重庆永川 6大瓷砖生产基地，同时在广东的佛山、江门以及江西丰城和重庆永川设有洁具生产线。在这些生产基地附近公司另设了 13个中心仓和 6个销售仓，可以轻松辐射华北、华东、华南、华中、西南等大量地区，能够有效降低经销商和公司的物流成本并增强渗透能力。 此外，东鹏后续待投瓷砖产能约 4200万平/年，待投洁具、五金等产能约 395万件/年，全国化布局走在行业前列，产能优势突出。 深耕零售市场，开启新一轮 C 端成长。公司在零售领域深耕多年，基础扎实，在行业中仍处于领先位置。上市后，经销商信心有效提振，公司将显著加强对经销商门店装修、广告等补贴力度，促进经销商开展家装公司业务，单店营收规模有望逐步提升并超越前值。同时，在当前市场环境下，消费者品牌意识提升，小品牌经销商存活难度增加，东鹏作为龙头品牌借机逆势而上，加强新店开设，募投项目中也包含针对薄弱市场计划建设服务网点 150家，市占率有望加速提升。此外，东鹏目前已建立了包括自营平台、第三方平台及互联网家装在内的全方位线上营销体系，线上新零售走在行业前列，有望为线下业务持续引流。 发力优质工程业务，实现高质量发展。东鹏 2019年工程营收 20.6亿元，占比约为 30%，略低于同行，但 2017-2019年增速分别为 44.8%、47.1%和 38.2%，成长较快。值得注意的是，东鹏的工程业务中还存在约 40%-50%的连锁商业项目，如华为体验店、科大讯飞办公楼等等，相对于大地产客户，连锁商业客户回款周期短，应收账款少，风险分散，带动 B 端业务增长质量较高。未来，公司将依靠全国布局的产能优势和品牌优势，重点开拓优质地产客户和商业连锁项目，作为 B 端增长的主要引擎。 盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 8.35、10.53和 13.33亿元，对应 PE 分别为 22、17和 14倍。给予公司 2021年 22倍 PE，目标价 19.8元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：门店坪效和数量提升不及预期风险，工程业务拓展不及预期风险。

事件：公司发布2019年年报，实现营业收入73.7亿元，同比增长37.2%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长76.4%，实现扣非后归母净利润17.7亿元，同比增长77.4%。疫苗业务快速增长，业绩超市场预期。分季度来看，2019Q4公司实现营业收入19.3亿元，同比增长56.2%，实现归母净利润5.3亿元，同比增长218.4%，业绩超市场预期。若不考虑并表，2019年四大核心子公司归母净利润同比增长76.6%，其中金赛同比增长近75%。1）金赛药业：收入48.2亿元，同比增长51%；净利润19.8亿元，同比增长75%，超我们之前70%增速判断。根据我们草根调研，预计19年新患增速超35%；2）百克生物：收入10亿元，同比下滑3.1%，净利润1.75元，同比下滑14.4%，下滑幅度收窄，业绩符合我们预期。系狂犬疫苗停产和水痘疫苗2018年工艺提升影响，水痘疫苗上半年批签发略受影响，2019Q1-Q4水痘批签发量分别为51万支、162万支、271万支和231万支，批签发下半年逐步恢复，考虑到2020年鼻喷流感即将放量，2020年将显著增长；3）高新地产：收入9.4亿元，同比增长59%；净利润2.35亿元，同比增长216%，超市场预期；4）华康药业：收入5.8亿元，同比增长9.9%；净利润0.42亿元，同比增长35.6%。 生长激素业绩确定性强，其他重磅品种陆续推出。1）生长激素：预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，目前仍处于爆发期，公司为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。2）即将放量的重磅品种：a）促卵泡素：新适应症获批，有望成为10亿量级重磅产品；b）流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑疫情影响，2020年有望快速放量；盈利预测与评级。在新一届董事会带领下，公司正积极拓展多个治疗领域，公司在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，我们预计2019-2021年EPS分别为8.10元、10.92元和14.72元，对应当前股价估值分别为50倍、37倍和28倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。 事件：公司与成都信立泰达成协议，成都信立泰将其开发的处于I期临床试验阶段的在研品种“重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”在中国大陆地区的全部技术所有权和知识产权转移给金赛药业。重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液长效优势凸显。“重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”为7类生物类似物，开发适应症为辅助生殖中与GnRH拮抗剂联合应用，促进女性多卵泡发育。该产品是一种长效的重组人促卵泡素，拟每周给药一次，相对于目前国内市场上短效FSH的每天给药1次，FSH-CTP可以提高患者的便利性和依从性，产品竞争力较强。辅助生殖空间广阔，FSH-CTP未来有望取代短效促卵泡素。国内促卵泡素市场规模较大，2012年至2019年，促卵泡激素的样本医院销售额从5.5亿元逐年增长至10.5亿元，年复合增速约9.8%，预计促卵泡素终端销售额在30亿元以上。促卵泡素主要包括重组人促卵泡激素（rh-FSH）和尿促卵泡素（uFSH），其中rh-FSH由于纯化程度和排卵效果更好，占据市场主导地位。目前市场还没有长效促卵泡素，仅公司产品和康宁杰瑞的长效剂型进入临床一期，竞争格局较好，预计未来上市后，有望逐步取代短效促卵泡素。 生长激素、促卵泡素持续放量，鼻喷流感批签发量快速增加。公司主力产品生长激素市场空间大，竞争格局好，公司优势突出，预计未来仍将长期保持快速增长。二线品种促卵泡素正处于快速放量阶段，预计随着新适应症的获批，有望成为10亿量级重磅产品。新产品鼻喷流感疫苗是国内首个鼻喷流感减毒活疫苗，使用方便，易于大规模免疫，差异化优势显著，目前批签发量已经超过150万支，预计鼻喷流感疫苗将为公司贡献显著的业绩增量。 盈利预测与评级。核心产品生长激素保持快速增长，二线产品加速放量，在研产品梯队不断丰富，我们预计2020-2022年归母净利润分别为29.3亿元、37.2亿元和45.2亿元，EPS分别为7.25元、9.19元和11.16元，对应当前股价估值分别为52倍、41倍和34倍，维持“买入”评级。风险提示：生长激素放量不及预期的风险；在研产品进度不及预期的风险。

推荐逻辑： 1） 生长激素患者基数超过 500万， 渗透率较低， 后续随着渗透率提 升以及产品升级， 未来 5年生长激素市场规模复合增速有望超过 20%； 2） 市场 竞争格局良好， 公司作为生长激素龙头， 在产品、销售和品牌力等方面优势显 著，有望长期保持快速增长； 3） 二线品种重组促卵泡素、鼻喷流感疫苗等有望 快速放量，贡献一定业绩增量。 生长激素市场空间广阔，高速增长确定性强。 2019年国内生长激素市场规模达 到 60亿元，适用人群基数庞大，渗透率较低，预计随着渗透率的提升以及患者 年用药金额的提升，生长激素市场规模有望保持快速增长，预计 2024年有望达 到 150亿元，复合增速超过 20%。 公司是国内生长激素行业龙头，先发优势明 显，拥有粉针、水针和长效三种剂型，剂型丰富，品牌优势显著，有望优先享 受行业成长红利。公司销售能力突出，同时公司积极向基层市场布局，进一步 开拓市场，我们预计公司生长激素有望长期保持快速增长。 百克生物业绩快速增长，鼻喷流感放量值得期待。 2020Q1-3百克生物水痘疫苗 批签发量快速增长，带动百克生物业绩实现高速增长，预计水痘疫苗未来仍将 维持 10%的稳健增长。新产品鼻喷流感疫苗是国内首个鼻喷流感减毒活疫苗， 使用方便，易于大规模免疫，差异化优势显著， 目前已经批签发超过 150万支， 预计鼻喷流感疫苗有望成为过 10亿大品种，为公司贡献显著的业绩增量。目前 公司所属控股百克生物启动上市工作，有助于建立公司长效激励机制，同时为 后续百克生物新产品研发以及产能扩充提供了充裕的资金条件。 地产和中成药业务平稳增长，有望继续贡献稳定现金流。 作为公司的传统业务， 地产和中成药业务一直保持平稳运行， 2020年前三季度仍然保持稳健增长，我 们预计未来仍有望贡献稳定现金流。 盈利预测与投资建议。 生长激素市场空间广阔，公司是生长激素领域龙头企业， 产品竞争力强，销售能力突出，同时公司二线品种逐步开始放量，未来业绩成 长动力充足，预计 2020-2022年归母净利润复合增速有望达到 37.4%，给予公 司 2021年 55倍市盈率，对应目标价为 505.45元，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；新药开发风险；产业政策风险。

推荐逻辑： 公司是以技术、内容和数据为驱动的数字商业公司，实现了品牌营 销、效果营销、短视频营销及电商运营四大业务板块布局。 借助行业发展东风， 公司短视频营销与电商运营业务快速发展，带动公司业绩快速发展。 公司重视 科技创新，前瞻布局大数据、 AI 营销，有望进一步提升市场占有率。 把握行业趋势热点，短视频营销与内容电商已取得初步成果。 当下数字营销行 业格局受政策与科技影响发生巨变，短视频、直播等新兴娱乐形式带动了直播 带货等新兴业态发展。公司于 2019年 4季度布局短视频营销业务，自主孵化和 签约红人联袂打造 KOL 矩阵、供应链和媒体整合平台，并持续加大投入，团队 规模已达近 200人，全网粉丝约 1.5亿。目前公司第二 MCN 总部正式入驻杭州 未来科技城，开启直播电商新征程。我们认为，公司短视频营销与内容电商业 务已初具规模，将助力公司在数字营销领域竞争，后续增长值得期待。 持续开拓头部客户，客户资源优势明显。 公司有强大的客户资源，与品牌企业 和传统媒体合作稳定，长期合作媒体超过 300家，并进一步在效果营销方面拓 展与抖音、快手等短视频新媒体的合作关系。 2020年上半年，公司客户结构进 一步优化，新增合作蚂蚁金服、小米等科技巨头。强大的客户资源有望助力公 司的市场拓展，并通过独家供应链支撑公司内容电商业务发展。 前瞻开发 AI 内容植入和新零售大数据业务平台。 1）公司研发 AI 在内容领域的 应用，基于人工智能技术自动生成创意短视频或图片，识别视频高营销价值产 品，实现定制化、规模化的广告及电商业务投放。未来将有效填补 5G 背景下内 容创意生产以及场景广告的市场空白，助力公司业绩提升。 2）公司致力于打造 P2B2C 模式新零售生态服务平台，实现数据积累与数据回流，反哺高效供应链 管理，实现全渠道赋能消费。未来 AI 内容植入平台与大数据管理平台均为公司 带来极大的竞争优势。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.2亿元、 2.2亿元和 3.2亿元，对应 EPS 分别为 0.44元、 0.83元和 1.16元。参考可比公司 估值，给予公司 2021年 25倍 PE，目标价 20.75元/股，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 行业政策变动风险，市场竞争加剧的风险，业务开拓不及预期的风 险，核心人才流失的风险，资产减值风险。

事件：公司发布 2020年限制性股票激励计划，拟向包括公司董事、高级管理人 员，以及董事会认为需要激励的其他人员在内的不超过1053人授予限制性股票 数量为 650万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.5%。首次授予限制性股票的授予价格为每股 72.50元。 激励对象范围较广，与核心高管深度绑定。本激励计划的激励对象覆盖范围包 含公司实际控制人、董事、副总经理、区域经理等高级管理人员及其他董事会 认为应该激励的人员合计不超过 1053人，整体激励范围较广泛。其中 6位核心高管的获授比例约占授予总量的 3.6%，核心管理人员与公司利益进一步绑定，利于公司长期战略目标的达成。 收入端设置较高考核目标，彰显中长期发展信心。本激励计划的考核年度为2021-2022年两个会计年度，考核目标为，2021年营业收入不低于 100亿元但低于 120亿元时解除 80%限售，不低于 120亿元解锁全部限售；2022年以 2021年营业收入为基数，增长率不低于 20%但低于 30%时解除 80%限售，不低于30%时解除全部限售。2020-2023年摊销费用分别为 1748.3万元，2.1亿元，1.2亿元和 2584.4万元。对比来看，2019年及 2020年前三季度公司营业收入分别为 45.7亿元和 95.2亿元，如果 2021年公司激励计划的部分解除限售目标达成，2019-2021年公司的年均复合增长率约为 47.9%，考核目标较高，彰显公司在后疫情时期收入维持较快增长的信心。 疫情后渠道扩张加速，中长期业绩支撑动力充足。线下门店方面，公司以医用敷料业务起家，顺利延伸至个人护理产品、母婴类产品及家纺服饰等多个领域，树立起“全棉时代”品牌的中高端形象，截至 2019年底门店数达到 247家。2020年全棉品牌保持较快开店步伐，预计全年新增门店数可达 50家，全供应链的采购优势和生产优势进一步深化，品牌逐渐向二三线城市下沉变现。同时公司开始快速发展“津梁生活”品牌，2020年 10月在北京、武汉、深圳新开三家门店。目前，“津梁生活”总门店数为 6家，业务内容涵盖天然护肤、有机彩妆、美容仪器、高端洗护、健康食品、智能健康 3C、运动配件、营养保健、个人健康护理、健康茶饮等方面，全方位覆盖健康美丽生活场景，将助推公司消费品业务持续增长。B 端用户方面。疫情期间，公司新增了众多国内外政府机构、医疗机构、医院、连锁药店、连锁商超等客户，进一步拓宽了公司的销售渠道，极大促进公司产品销售，建立了可持续发展的销售模式。线上引流方面，前三季度公司小程序销售规模表现亮眼，占私域流量比例在 10%-20%，零售新生态逐渐形成。疫情后消费习惯向线上转移，线上线下形成互补，线下充分发挥体验作用，线上小程序加持客户拉新和留存。随着小程序会员数量持续扩张及公司对会员圈层的复购率持续深耕，小程序的引流效果有望进一步彰显。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 9.4元、5.2元、6.48元，对应 PE 分别为 15倍、26倍、21倍，考虑到公司品牌知名度壁垒较高，渠道扩展加速，医疗业务在全球疫情反复后有望保持较大规模，维持“买入”评级。 风险提示：新业务开拓不及预期的风险；线下渠道扩张不及预期的风险；海外业务销售波动较大的风险；汇率波动较大的风险。

推荐逻辑：公司作为动保领先者将把握养殖后周期机遇。1）非洲猪瘟后，生猪存栏量自去年年底开始恢复且持续上涨，预计未来两年内猪用疫苗需求存在25%-50%的扩张；2）养殖结构倾向规模化，将带动市场苗渗透率提高，公司或可利用下游规模厂采购一致性，发挥核心产品口蹄疫疫苗竞争优势，带动其他产品销量提升，整体业绩可期；3）公司口蹄疫疫苗政采苗市占率居首位，市场苗在非洲猪瘟期间市占率快速提升，下游市场对产品评价高，未来市占率有望进一步扩大。 生猪养殖整体景气度提升，作为下游产业带动动物保健行业市场规模扩张。自2018-2019年非洲猪瘟疫情严重打击后，生猪与能繁母猪存栏量一路走低，两者分别在2019年11月、12月停止减少，实现环比增长0.6%、2%，截至三季度末，我国生猪存栏量恢复至3.7亿头，同比增加21%，能繁母猪存栏量达3822万头，同比增长28%，后者已恢复至非洲猪瘟爆发前的正常水平。另一方面规模化养殖场占比迅速提升，主要原因有二，一为政府对于养殖场环保要求的提高，二为非洲猪瘟以及新冠疫情使散户遭受打击而无法迅速参与到后续补栏行动中。规模化养殖场更注重防疫，且一站式采购将为龙头企业带来新的机遇。 公司生物制品板块市场占有率领先。2019年公司生物制品业务实现利润6亿，占总利润的54.2%。产品主要可分为猪用疫苗以及禽用疫苗。猪用口蹄疫中政采苗市占率达25%，位列行业第一，市场苗占有率靠前，且公司采取“一户一策”营销策略，注重渠道推广，未来市场苗份额有望进一步提升；产品知名度高，新上市的OA二价苗市场反馈良好。禽流感疫苗销售量居市场前三。目前生猪养殖行业景气度高，处于从非洲猪瘟影响中迅速恢复的阶段，预计今年年底生猪存栏量有望实现同比增长28%达到4亿头左右，而禽类出栏量保持平稳缓速增长，预计速率维持在6%，二者皆为公司未来业绩增长提供有力支撑。 强免苗加速市场化，行业有望扩容，公司有望进一步抢占市场。农业部发布关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知，明确2020-2021年将在河北、吉林、浙江等10省推进“先打后补”政策试点，2022年推广至全国规模养殖场，2025年逐步全面取消政采苗。2019年政采苗销售额为45亿元左右，其中口蹄疫占13.6亿，禽流感疫苗招标18.6亿元。随着“先打后补”政策推开，市场空间有望迎来扩容。公司有望凭借产品质量、性价比、综合服务等优势进一步提升市占率，带动业绩提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.59元、0.53元、0.59元，对应动态PE分别为23/25/23倍。参考同行业2021年平均PE为35倍，给予公司2021年35倍PE，目标价18.55元，维持“买入”评级。 风险提示：生猪养殖恢复进度或不及预期；非洲猪瘟疫情或有反弹；市场销售情况不及预期。

推荐逻辑：1、啤酒行业整体量增乏力，企业纷纷提出产品高端化战略，重庆啤酒加大中高端产品布局，通过直接提价和产品结构升级策略，过去五年吨价CAGR达5%。2、公司是西南啤酒龙头，推进产能清理战略后，盈利能力持续提升，2020Q3公司毛利率为42.4%，净利率为18.0%，ROE为34.2%，位列行业第一。3、嘉士伯待注入资产成长性良好，2019年实现营业收入72.5亿元，约为重啤2倍体量，整合完成后公司产品、品牌、市场、产能优势将显著强化。 产品组合完备，顺应消费升级，高端化趋势持续。1、公司产品涵盖高中低档产品线，本地强势品牌+国际高端品牌，形成品牌组合拳，覆盖各层次消费群体，“重庆”和“乐堡”两大品牌贡献主要业绩，收入占比超8成。2、公司着力打造中高档系列产品，对部分盈利能力不佳产品进行替换和升级，产品结构不断高端化，低档山城品牌占比显著缩减，腰部产品比重持续扩大，2016-2019年，高/中/低档啤酒收入年复合增速分别为4.6%/5.1%/-0.2%。3、产品结构升级带动产品吨价不断提升，过去五年吨价复合增长5%至2019年的3719元/吨，百威亚太、喜力亚太吨价均在5000元/吨以上，对标国际啤酒吨价，未来产品结构升级和吨价提升将是长期趋势。 清理低效产能，聚焦渝川湘核心区域，经营效率显著提升。1、嘉士伯入主后公司对过剩产能实施清理，采取关停或转让方式关闭23家酒厂中10家酒厂，经营效率显著提升。2、公司开启大城市战略，收缩华东、西北等体量较小市场，集中资源主攻重庆、四川、湖南三地强势区域，聚焦效果明显，重庆市场量平价增，四川市场量价齐升、蓬勃发展，湖南市场整体增速稳健。 嘉士伯资产注入，协同效应助力长期成长。1、此次资产注入涵盖嘉士伯旗下16家核心公司，2019年实现营业收入72.5亿元，约为重啤2倍体量，净利率约为10%，盈利能力上行空间较大。2、整合完成后，公司发挥嘉士伯在中西部地区渠道资源协同效应，与现有市场形成互补，扩大市场布局；同时充分发挥嘉士伯品牌资源，建立完备的产品品牌矩阵，助力公司长期成长。 强盈利能力铸就高ROE，澳麦加税不改盈利提升。1、公司剥离部分亏损低效产能，运营效率大幅提高，盈利能力显著提升，净资产收益率一路走高，连续三年保持在20%以上，于众多啤酒企业中一枝独秀。2、商务部宣布对澳麦实施“双反”加税，啤酒行业高端化趋势延续，行业盈利状况持续向好，中长期看或由行业集体提价对冲。 盈利预测与投资建议。暂不考虑嘉士伯中国并表的情况下，预计2021-2022年归母净利润复合增速维持20%左右，未来公司产品高端化趋势延续，管理能力提升，嘉士伯注入带来渠道协同、品牌强化，公司业绩将呈现加速趋势。若考虑嘉士伯中国并表，假设嘉士伯拟注入资产2020-2022年归母净利润同比增长30%/20%/20%，预计重组后公司2020-2022年三年归母净利润8.5亿元、10.2亿元、12.2亿元，对应估值分别为62x、51x、43x。给予2021年66倍PE，对应市值为676亿元，对应目标价139.7元，给予“买入”评级。

推荐逻辑：1、 受益于消费升级，安徽白酒主流价格带已位于 200元左右，对比临近江苏省份，安徽省消费升级仍将持续，且过程较长。2、迎驾聚焦资源培育的生态洞藏系列契合此价格带，且过去 3年收入年均增长 50%左右，2019年洞藏系列实现营收 7-8亿元，带动公司产品结构持续优化。3、随着消费升级持续叠加公司加大对合肥等核心市场的开拓力度，预计未来三年洞藏系列收入复合增速超过 30%左右，前景可期。 消费升级驱动主流价格带上行，竞争激烈利好省内龙头。1、消费升级如火如荼主流价格带稳步上行。本轮白酒复苏以来，安徽省白酒消费升级如火如荼，主流价格带稳步上行，区域名酒中高端和次高端产品实现快速放量。当前安徽次高端及以上白酒占比仅为 22%，参考对象江苏比重为 44%，安徽未来产品结构升级空间广阔。2、徽酒市场竞争激烈，份额加速向龙头集中。在当前行业挤压式增长的大背景下，徽酒市场竞争变得愈发激烈，省内龙头酒企依托品牌和渠道优势持续挤压二三线酒企的生存空间，市场份额加速向龙头集中。 品牌、产品、渠道齐发力，生态洞藏未来可期。1、品牌、产品、渠道齐发力生态洞藏锋芒初现。自生态洞藏系列推出以来，公司大力提升品牌高度、完善产品布局、下沉渠道精耕，三位一体的举措为洞藏系列推广放量奠定坚实基础当前聚焦资源培育的洞藏系列锋芒初现，2019年实现 7-8亿元营收，同比增长约 50%，占比提升至 20%。在洞藏系列引领之下，2019年公司中高档白酒营收端呈加速态势，净利率显著提升，利润弹性持续释放。2、洞藏高增长趋势明确，未来发展路径清晰。当前切合省内主流价格带的中高端产品（洞藏 6/9）已实现可观体量，次高端（洞藏 16/20）目前体量尚小但增速较快。随着居民持续进行消费升级，中高端（洞藏 6/9）仍然处于高速增长的黄金时期；今年以来公司对次高端（洞藏 16/20）的推广力度加大，爆发力值得期待；洞藏系列高增长将驱动产品结构进一步优化。与此同时，公司已向合肥等核心市场导入部分终端，在江苏市场加大洞藏系列推广力度，产品结构升级和区域扩张齐头并进，未来增长路径清晰。 盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022年归母净利润复合增长 17.9%，对应动态 PE 分别为 28、21和 17倍，参考其他区域性强势白酒品牌，2020-202年平均 PE 分别为 35倍、29倍、24倍，基于公司未来三年增速远高于其他区域强势品牌，给予迎驾贡酒 2021年 35倍左右估值，对应股价 54.25元，首次覆盖给予“买入”评级。

销售持续向好，文旅同步复苏。10月份公司实现合同销售面积33.4万平，合同销售金额78.6亿元；1-10月份公司累计实现合同销售面积284.8万平，达2019年全年销售面积的113%,销售金额687亿元,达2019年全年销售金额79.5%。文旅方面，随着疫情放缓，公司举办多种活动吸引消费者，游客接待量处于持续向好、逐月改善的过程中。“十一”期间，华侨城旅游共接待游客近650万人次，为2019全年接待总量的12.5%，同时，南京欢乐谷已于11月11日正式开业，有望进一步增强公司盈利能力。 文旅方式拿地占比近7成，土储持续增厚。2020年前三季度，华侨城新获取土地项目23个，占地面积479万平米，对应建筑面积1000万方，土地价款351亿。其中文旅综合用地达13块，总建面达694万方，占比近7成。土地布局核心城市，均位于郑州、武汉、青岛、成都、襄阳等区域核心城市，公司不断通过文旅方式拿地，土储持续增厚。 盈利预测与投资建议。充分考虑疫情的影响，我们预计2020-2022年公司归母净利润年复合增速12.5%，EPS分别为1.74/1.94/2.14元，考虑到公司文旅业务的发展潜力及一二线地产资源的迅速上量，维持“买入”评级，目标价10.78元，相当于每股RNAV17.04元折让36.7%。 风险提示：销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期等风险。

事件：公司拟以2500万美元价格，参与优锐开曼D序列融资中的第二轮交割，认购优锐开曼新发行的5300万股D序列优先股，本次增资完成后，公司将持有优锐开曼5.63%股权。 与康桥资本共同参与优锐开曼增资，未来有望进一步增强合作。本次增资前，康桥资本已经持有优锐开曼50%以上股权，且康桥资本在2020年7月与公司签署了《战略合作协议》，康桥资本拟以其控制的CBC投资认购公司非公开发行的A股股票，发行完成后，CBC投资将成为公司持股5%以上股东。本次公司与康桥资本共同参与优锐开曼增资，体现了双方合作的进一步加深，康桥资本在医药领域投资广泛，公司未来有望充分借力，实现跨越式发展。 优锐医药研发实力强劲，长期成长潜力较大。优锐开曼通过全资子公司NuancePharmaLimited及二级全资子公司优锐医药科技（上海）有限公司开展实际运营。优锐医药成立于2014年，是一家创新型的生物医药技术公司，致力于关注中国市场药物商业运营、临床注册研究及业务发展平台这三大领域。目前公司已上市的产品有外用冻干人纤维蛋白粘合剂、多糖铁复合物胶囊、注射用盐酸苯达莫司汀、注射用胸腺法新等，用于治疗止血、补铁、抗肿瘤、治疗肝炎等，另外公司还有麻醉药品EXPAREL以及多个抗肿瘤药品，长期成长潜力较大。 EXPAREL潜力较大，未来有望与公司主力产品苏灵协同。2018年优锐医药与美国Pacira公司达成协议，对Pacira公司的EXPAREL?（布比卡因脂质体注射混悬剂）在中国进行开发和商业化，布比卡因脂质体的临床应用于矫形外科，整形外科及其它相关术后镇痛科室，2019年全球销售额达3.97亿美元，仍处于快速增长状态。目前市场上常用的术后镇痛药包括阿片类，局麻类，对乙酰氨基酚和非甾体类抗炎药等，布比卡因脂质体与其他镇痛药物的联合使用，能降低每种药物使用量和副作用，而且布比卡因脂质体具有长达72小时的镇痛效果，能有效减少阿片类药物使用，减少住院时间，降低医疗费用负担，未来有望取代短效布比卡因。公司主力产品苏灵主要用于外科手术浅表面创面渗血的止血，未来EXPAREL上市后，有望与苏灵协同，实现快速增长。 盈利预测与投资建议。公司主力产品稳健增长，同时不断加速布局创新药，长期发展动力充足。预计2020-2022年EPS分别为1.21元、1.61元和1.93元，对应PE分别为33倍、25倍和21倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险、非公开发行整合风险和摊薄即期回报风险。

推荐逻辑：动物源性生物材料 技术门槛较高，行业增速较快，据 Frost&Sullivan数据，2022年国内动物源性生物材料市场规模有望到达 31.6亿元，预计2017~2022年 CAGR 为 16.8%。公司凭借动物组织工程和化学改性处理技术平台，已构筑“瓣膜置换与修复+外科软组织修复+先心病植介入治疗”三轮驱动的动物源性植介入创新器械龙头，内生业绩增长稳健，2016~2019年收入从 0.78亿元增加到 1.46亿元，复合增速达 23.4%，现有产品放量能够支撑公司2020~2022年收入复合增速保持 30%以上，2023年以后，介入主动脉瓣、介入瓣中瓣、眼科生物补片、心血管补片等新产品有望贡献更强劲的增长动力。 外科心脏瓣膜置换与修复龙头，布局介入瓣寻找新的增长点。心脏瓣膜疾病高发，2019年全球约 2.1亿名瓣膜性心脏病患者，造成约 260万人死亡，2019年中国约有 3630万患者，预计每年增加 60多万左右。生物瓣随着抗钙化和耐久性能的提升，以及大量循证医学数据的支持，在海外市场逐渐取代机械瓣成为主流。而国内瓣膜置换手术 80%选择为机械瓣，未来生物瓣渗透率有望逐渐提升。从手术方式看，外科手术换瓣预计在较长时间内仍将是主流，其中外科生物瓣和介入瓣各有优缺点和适用范围，未来有望共同替代机械瓣。2019年公司牛心包瓣收入 1437万元，同比增长 38.2%，按 2018年计算销量市占率仅为5~6%；此外公司 2019年瓣膜成形环收入 0.21亿元，同比增长 36%；凭性价比逐步进口替代，外科心脏瓣膜置换与修复业务有望成为公司业绩增长的核心驱动力。同时公司也在积极布局介入瓣的研发，预计 2023年左右有望取得相关注册证，产品设计对标爱德华的 Sapien 系列，有望成为长期的增长点。 外科软组织修复市场稳健增长，公司份额有望提升。1）目前硬脑（脊）膜补片国产化率已达 90%，公司 2019年神经外科生物补片收入 5800万，增速 32.9%，复合增速看比较稳健，2018年公司市场份额 6%，凭借性价比优势，未来市占率有望逐渐提升。2）我国每年腹股沟疝无张力修补手术数量已达 100万例，行业空间巨大，公司将借助江苏带量采购中标契机进行市场推广，未来扩大适应症后有望成为公司拳头产品。3）胸科生物补片开始市场推广，后续有望与切割吻合器配合拓展新适应症打开成长空间。4）创新产品神经微血管减压垫片、眼科生物补片和心血管生物补片未来有望为该业务板块贡献新的增长点，其中神经微血管减压垫片已经于 2019年 9月获批，眼科生物补片已启动临床试验，作为首个治疗病理性近视的生物材料，未来空间广阔。 从简单到复杂，构筑先心病植介入治疗领导地位。根据《中国心血管病报告》，我国先心病患者约为 200万人，每年约有 16万左右的先心病患儿出生。其中简单先心病患者占比 80%，生物补片是心脏房室间隔缺损修补手术植入用的主要产品。2019年公司心胸外科生物补片收入 4815万元，同比增长 31%，在房室间隔缺损修补材料中市占率约 40%，占据主要地位。此外公司通过创新产品肺动脉带瓣管道、流出道单瓣补片、介入肺动脉瓣及输送系统和复杂先心带瓣补片等产品深度布局复杂先心病治疗，凭借完备的产品线，未来有望成为复杂先心病治疗市场的领导者。 盈利预测与投资建议。由于瓣膜置换与修复产品和心胸外科生物补片高速增长，以及部分新品放量驱动，预计公司 2020~2022年收入分别为 1.8、2.3、3亿元，由于股权激励摊销，预计归母净利润分别为 0.55、0.51、1.11亿元，若剔除股权激励影响，内生业绩增长稳健，预计 2021年约 1.1亿元内生净利润，参考可比公司给予 2021年 90倍 PE 估值，对应合理市值为 99亿元，目标价 103元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

事件：公司发布2019年年报，实现营业收入73.7亿元，同比增长37.2%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长76.4%，实现扣非后归母净利润17.7亿元，同比增长77.4%。 疫苗业务快速增长，业绩超市场预期。分季度来看，2019Q4公司实现营业收入19.3亿元，同比增长56.2%，实现归母净利润5.3亿元，同比增长218.4%，业绩超市场预期。若不考虑并表，2019年四大核心子公司归母净利润同比增长76.6%，其中金赛同比增长近75%。1）金赛药业：收入48.2亿元，同比增长51%；净利润19.8亿元，同比增长75%，超我们之前70%增速判断。根据我们草根调研，预计19年新患增速超35%；2）百克生物：收入10亿元，同比下滑3.1%，净利润1.75元，同比下滑14.4%，下滑幅度收窄，业绩符合我们预期。系狂犬疫苗停产和水痘疫苗2018年工艺提升影响，水痘疫苗上半年批签发略受影响，2019Q1-Q4水痘批签发量分别为51万支、162万支、271万支和231万支，批签发下半年逐步恢复，考虑到2020年鼻喷流感即将放量，2020年将显著增长；3）高新地产：收入9.4亿元，同比增长59%；净利润2.35亿元，同比增长216%，超市场预期；4）华康药业：收入5.8亿元，同比增长9.9%；净利润0.42亿元，同比增长35.6%。 生长激素业绩确定性强，其他重磅品种陆续推出。1：）生长激素：预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，目前仍处于爆发期，公司为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。2）即将放量的重磅品种：a）促卵泡素：新适应症获批，有望成为10亿量级重磅产品；b）流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑疫情影响，2020年有望快速放量；盈利预测与评级。在新一届董事会带领下，公司正积极拓展多个治疗领域，公司在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，我们预计2019-2021年EPS分别为8.10元、10.92元和14.72元，对应当前股价估值分别为50倍、37倍和28倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。 风险提示：因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险；业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险；研发失败的风险。 事件：公司拟定增募集7.25亿元，用于天然药物综合化利用基地建设项目、动物实验中心项目和补充流动资金。 定增助推公司天然药物研发，研发管线有望加强。本次定增部分募集资金将用于研发治疗感染、代谢相关等疾病的小分子创新药，目前公司拟研发的药品包括抗耐药结核分枝杆菌等，已经处于化合物筛选与优化阶段，未来随着研发进度的逐步推进，公司在研产品管线将逐步丰富。同时，本次定增资金还将用于动物实验中心建设和补充流动资金，公司收入和利润体量较小，研发投入有限，定增资金到位有望加强公司整体研发实力。 。脱敏治疗市场空间广阔，粉尘螨滴剂有望长期快速增长。过敏性疾病发病率高，我国庞大的人口基数决定了我国患者众多。虽然因为目前市场认知不足、临床应用时间较短及推广较晚等因素影响，脱敏药物渗透率不足2%，但由于脱敏治疗能改变过敏性疾病自然进程，随着临床医生认知度的不断提高，脱敏治疗市场空间高达数百亿，前景广阔。公司主导产品“粉尘螨滴剂”自2006年上市以来销售收入持续较快增长，2019年该产品销售收入达6.3亿元。目前国内上市脱敏药物仅三种，作为唯一一种舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显。目前公司的“粉尘螨滴剂”在脱敏药物市场占有率中排名第一，预计未来仍然有望保持领先地位，保持快速增长。 黄花蒿粉滴剂即将上市，市场潜力巨大。公司的重磅产品“黄花蒿花粉滴剂”已完成Ⅲ期临床试验，目前处于技术审评阶段。我国花粉过敏人群数量较大，市场空间广阔，上市后将和公司粉尘螨滴剂形成互补，提升公司经营业绩，强化公司在国内脱敏诊疗领域的龙头地位。 盈利预测与评级。脱敏治疗市场空间广阔，公司是国内脱敏诊疗领域龙头企业，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足。我们预计2020-2022年归母净利润分别为3.3亿元、4.6亿元和6亿元，EPS分别为0.64元、0.88元和1.16元，对应当前股价估值分别为87倍、63倍和48倍，维持“买入”评级。 风险提示：粉尘螨滴剂放量不及预期的风险；在研产品进度不及预期的风险。

事件：公司发布2020年1-10月经营数据，整体订单同比增长9.5%。 1-10月基建订单快速增长，地产端略有收缩：公司1-10月累计新签合同额达24753亿元，同比增长9.5%，较1-9月上升0.2个百分点。其中，建筑业务新签合同21525亿元，同比增长10.6%，较1-9月上升0.3个百分点：1、房建业务增速略有下滑，新签合同额17072亿元，同比增长7.1%，较1-9月下滑0.6个百分点；2、基建业务快速增长，新签合同4346亿元，同比增长26.7%，较1-9月上升4.7个百分点；3、勘察设计业务新签107亿元，同比增长8.9%，较1-9月下滑5.8个百分点。公司房地产业务实现合约销售额3228亿元，同比增长2.7%，较1-9月下滑0.2个百分点；合约销售面积1787万平方米，同比增长2.3%，较1-9月上升8.1个百分点。 单月来看，公司10月新签合同额达2467亿元，环比下滑16.2%，同比增长38.8%。其中房建业务新签合同1587亿元，环比下滑17.4%，同比增长2.1%；基建业务新签合同420亿元，环比下滑32.4%，同比增长98.1%；勘察设计业务新签合同9亿元，环比下滑10.0%，同比增长25.0%。公司房地产业务10月实现合约销售额452亿元，环比增长16.5%，同比增长1.8%；合约销售面积310万平方米，环比增长80.2%，同比增长74.2%。 巨额回购、股权激励释放经营活力，装配式建造技术领先：公司公告拟回购不超过10亿股，占总股本2,4%，回购总资金拟不超过76.6亿用来进行第四期股权激励。国内建设高峰期已过，建筑企业未来的核心在于管理，提升业绩和估值的核心因素已经从行业红利转变为内部效率的提升，特别是建筑行业中，央企和国企占主导地位，但其效率显著低于民企。公司通过股权激励可以长期提升经营效率，此次股权激励覆盖2800名员工，进一步扩大了激励范围，有利于充分调动管理者和重要骨干的积极性。公司是全国装配式建筑龙头企业，公司牵头研发新型高效“干式”装配技术，形成预制预应力快速装配混凝土框架体系，装配式建筑近年呈现向龙头集中的特点，未来龙头企业将持续受益。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年EPS分别为1.05元、1.16元、1.28元，对应PE为5.0倍、4.6倍、4.2倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观投资下行风险，疫情风险，地产销售不及预期风险。