事业部改革、合伙人制度推行保增长:公司11年开始分线营销,从今年年初开始进行事业部改革,目前公司下属6个事业部。事业部总经理和副总主要负责管理(一般有20-30万股权,激励较为充分),各事业部总经理考年初签署任务指标,完成指标可以获得总经理红包并且拿满每月绩效。公司处方药产品收入主要来源于三级医院(核心医院),由于基数较大(收入占比85%-90%)增长有限,公司充分意识到渠道下沉的必要性,于11年成立了专门的基础医院事业部,12年开始试点合伙人制度,13年逐步推行,今年年初公司正式在每个事业部下实行合伙人制。目前每个省至少1个合伙人团队覆盖,同一个省可以有多个事业部的合伙人团队。合伙人团队每年年初跟公司签责任书(约定收入增长、终端开发数量和人员配备数量等)。 过亿品种稳定增长,二线品种放量可期:我们预计14年公司现有处方药产品(包括过亿品种洛铂、艾迪、康赛迪、杏丁、克咳在内)整体将实现20%左右收入增长。洛铂作为公司独家品种,竞争环境良好,预计14年实现收入2亿,同比增长50%左右。艾迪预计13年终端含税收入14亿超额完成年初目标(核心医院16-17%左右增长,非核心医院40%多增长)。杏丁13年收入4.5亿,同比增长10%左右,该产品竞争格局较差,降价压力大,预计14年收入同比增长10-15%左右。康赛迪13年恢复性增长,30-40%左右增长。公司通过近年来不断外延式增长,已经在产品线上有了丰富的积累。理气活血滴丸现已进入1个省和广州军区增补,13年收入1000万以下,14年预计实现收入2000-3000万左右。疏肝益阳胶囊、心脉通13年收入均达到5000万以上水平,泌淋胶囊和小儿健脾化积口服液14年收入也将超过5000万。我们认为随着事业部改革和合伙人制度推行,未来2-3年内公司储备丰富的二线品种中将出现数个过亿产品。 盈利预测与估值:公司股权激励业绩考核已经全部结束,股价压制负面因素完全消除,且事业部改革后随着二线品种销售放量,中间费用减少,销售费用率还可能相应下降,此外增发将有效降低财务费用。我们预计13-15年EPS分别为全面摊薄1.07元、1.38元和1.68元,给予14年35倍市盈率,目标价48元,给予“买入”投资评级。

事件: 公司发布公告,涉及五项对外投资事项,这个五个投资项目分别涉及环卫、餐厨、污泥、资源化等,我们预计公司陆续在这些领域有新项目或潜在项目落地或即将落地。 1、对外投资事项一:公司决定与湖北合加环境设备有限公司(公司全资子公司)共同在贵州省毕节市注册成立控股子公司-毕节市碧清生物科技有限公司,预计这个项目是餐厨类项目。 2、对外投资事项二:公司决定与湖北合加共同在湖北省咸宁市注册成立控股子公司-湖北桑德环保有限公司。我们预计,公司依托咸宁基地,将进行资源化项目的拓展。 3、对外投资事项三:公司决定与湖北合加共同在河北省魏县注册成立控股子公司-魏县德尚环保有限公司。焚烧项目,已公告。 4、对外投资事项四:公司决定与自然人赵耀在湖南省湘潭市注册成立控股子公司-湖南桑德污泥处置有限公司。新项目,污泥项目。 5、对外投资事项五:公司决定与自然人陈京山在山东省昌邑市注册成立控股子公司-昌邑致美环卫有限公司。依托昌邑拓展环卫项目。 我们认为公司14年内生性的项目拓展和外延式扩张将齐头并进,两项叠加带来新的合力。 我们认为公司14年内生性的项目拓展仍然会有序释放,同时,依靠充足的现金优势和上市公司的平台,尽快布局废弃物资源化产业,包括电子废弃物、汽车拆解等,快速涉足环卫收运系统,掌握固废产业的“通路”,和资源化项目形成合力。我们预计公司通过外延式扩张大规模进入这些领域的可能性很大,公司14/15年有望通过外延式扩张加速释放业绩。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 我们预计14、15年EPS分别为1.39元、1.99元,给予“买入”评级,目标价45元,对应14年业绩32倍PE。 风险提示:外延式扩张存在不确定性。

战略转型:从ZARA、H&M到类优衣库 近期我们对美邦服饰进行了调研,跟踪动态如下:美邦服饰在当前备受市场关注,其原因包括了公司基本面反转、O2O运作、股权激励等诸多方面,但我们认为,最值得作为首要分析的是公司的战略转型。回顾美邦的成长,2008-2012年期间,美邦主要的学习对象是以ZARA、H&M为代表的快时尚企业;而自2013年开始,美邦学习的标杆企业开始转向类优衣库,包括运作O2O、形成店铺主导经营机制、降低SKU、压缩供应商规模和海外采购等。 库存回归正常水平,预计利润表14年反转 美邦的库存问题始于2010Q3,2011Q1达到最高峰31亿,我们估计,2013年全年库存在16亿左右,其中当年款估计占比50%以上,库存基本回归合理水平,同时公司供应端库存和加盟商终端库存也恢复正常。 我们判断,公司12年已经经营见底,13年报表见底,14年将迎来反转,但由于终端复苏缓慢,我们估计14年更多体现为恢复性增长,15年重启成长之路。我们分析,若今年终端消费仍然低迷,14年股权激励行权条件有一定压力,且第一次解锁期仅占10%。 O2O:改造后的体验店进店率和转化率有提升 美邦是业内首家实质性进行O2O战略的公司,目前其O2O仍在起步阶段,但完成转型的店铺进店率和转化率都有提升;到目前估计已有60多万微会员,且微会员平均客单价是普通客单价的1.7倍,进店成交率达到15%,复购率达到10%。目前已有曲靖、十堰、新疆等4个地区加盟商准备开O2O体验店。 期待下半年报表改善,维持“买入” 大股东未来仍有5.5%股权需要减持,我们分析减持主要出于做股权激励的考虑,且大股东持股比例集中也制约了公司的资本运作。 维持13-15年0.52、0.85和0.99元的EPS预测。预计公司13年业绩下降幅度仍较大,但考虑14年下半年基本面有反转可能,且公司是业内最早也是实质性进行O2O战略的企业,符合未来行业发展趋势,在行业处于变革转型期间有望取得先机。O2O虽短期对业绩贡献有限,但主题投资构成催化剂,维持“买入”,给予14年20倍PE,目标价17元。 风险提示: 终端库存积压风险;大股东减持风险。

事件: 近日我们参加了公司调研 ,与公司高管进行了交流。对公司未来的总体规划以及医药商业、工业行业的发展战略做了交流。公司十二五期目标销售额为315亿, 其中医药商业营业额285亿元,医药工业营业额30亿元。2012-15年商业和工业营业额复合增长率分别为21.1%和19.4%,公司规划至2015年进入中国医药类企业第一方阵。 两广地区龙头医药商业企业,竞争优势明显: 公司商业流通业务为定位于两广地区的区域性商业龙头。分销业务主要集中在两广地区,13年两广终端市场表现较好,商业配送份额在持续增长,广东排名第一位,广西市场占有率提高到25%左右,同时下属公司除公立医院外,对民营医院也基本覆盖。后续一方面通过商业渠道的建设提高营业额,另一方面通过提高直销比例、积极开展DTC(Direct To Consumer)、疫苗、医疗器械、电子商务等新业务, 不断提升该项业务毛利率水平。 医药工业触底反转,结构调整+新药研发打开成长空间: 2011年来公司制药业务由于限抗政策监管,营业收入增速受到很大影响,公司一直在对头孢产品内部结构进行调整和优化。从毛利率方面看,结构调整完全弥补限抗政策影响;同时在工业收入减少的情况下,维持净利润数年增长5%-15%。头孢剂型主要向口服剂型转变,因为口服固体制剂受政策影响小、临床应用风险小、毛利高、第三终端市场容量大。公司工业目前战略定位于头孢制剂为主,兼顾其他领域。我们认为目前公司工业业务正处于从头孢品种剂型内部结构调整到产品线转型期,未来将由头孢抗生素产品向抗肿瘤药、糖尿病、心脑血管等大病种产品转变。 盈利预测: 公司定向增发获大股东国药集团的全额认购,募集资金19.42亿元,增发后公司资产负债率由80%下降到65%,减少财务费用近亿元。我们认为公司目前股价低估,原因在于公司工业和商业价值没有得到合理评估。工业与商业两项业务优势都相对明显,且相对独立,显示工商业并举的特性。我们分别按照化学制药和医药商业两个子行业的估值对公司两项业务分别进行定价,暂不考虑增发影响前提下我们预计公司2013-15年EPS 为1.83、2.28、2.67元,6个月目标价为60.18元, 对应14年26倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:药品降价影响商业业务毛利率;新药研发获批进度晚于预期。

推出抽“疯“抢话费活动,有望加大飞信投入力度 近期中国移动推出抽“疯“了抢话费活动,飞信用户分别于2月20日、2月24日、2月27日这三天的下午3点33分疯抢333万话费。飞信已通过微博、微信、新闻、论坛、下载渠道等全方位社会化营销手段进行推广整体覆盖约2.8亿人,第一轮活动开启的第一分钟内,约有超500万人参与抽话费活动,累计共抽取7800万次。 在各OTT厂商大肆冲击下,飞信在沉寂一段时间后终于选择爆发,该活动推出可谓是名声大噪,将重新赢得部分用户。我们认为,随着4G网络建设逐步深入,中移动今后工作重心更多将转移到增值服务,作为移动互联网旗舰产品的飞信,中移动进一步加大投入力度的可能性是很高, 神州泰岳作为飞信产品的主要技术提供方将充分受益于中移动对此产品的加大投入。有一点是肯定的,在OTT大潮来临之际,公司飞信业务收入不会再减少了。 飞信桌面即将推出,中移动继续发力移动互联网 继手机飞信之后中移动将继续发力移动互联网,预计2月底推出一款具有“社交+通讯”功能的手机桌面--飞信桌面Android版V1.0.0。 手机桌面作为移动互联网入口的重要性也就不言而喻,与国内其它手机桌面相比,飞信桌面被不仅具有桌面美化和管理手机能力,同时还融合了飞信通信社交能力。飞信桌面推出再次表明中移动将加大移动互联网投入力度。 公司参展MCW,助力融合通信产品全球拓展 移动世界大会(MWC)于2月24日至27日在巴塞罗那召开,MWC是全球最重要通信展会,届时众多运营商前来参会。神州泰岳携带融合通信等产品参展本次MWC,将助力公司进一步扩大融合通信产品、手游平台产品在全球运营商拓展。 维持“买入”评级,目标价45元 综上所述,我们预计2013-2015年EPS分别为0.85元、1.19元、1.59元,维持“买入“评级,目标价45元。

增持Asiatravel,向户外服务市场进一步扩张 探路者曾于2013年10月29日公告对外投资Asiatravel;2014 年2月19日,探路者增持Asiatravel公司2000万股,折合人民币约为1924万元,占其全部已发行股份的7.07%,持股比例由14.15%提升至21.22%,仍为Asiatravel公司单一最大股东。 Asiatrave1999年成立,总部位于新加坡,新交所凯利板上市,经营实体主要分布在亚太及中东地区的17个国家,是集酒店、机票和旅游景点即时预订确认于一体的三合一在线旅游平台。2013年收入和净利分别为8701和-570万元,分别下降4.7%和50%,主要因公司投入较多的市场推广和系统建设费用,但13Q4单季收入已恢复正增长,预计14年将扭亏为盈。我们分析,对比携程的收入和市值,可以看做Asiatravel的成长空间:13年携程收入和市值分别为54和59亿,但同时在线旅游市场竞争较为激烈,从艺龙的负增长可略见一斑。 我们分析,增持Asiatravel,短期对探路者业绩贡献不大,但有利于提升探路者、绿野网、Asiatravel三者的协同效应,促进户外综合旅行服务平台的建设完善和户外出行服务生态系统的搭建:(1)借鉴Asiatravel的后台控制经验;(2)Asiatravel公司将成为探路者户外综合旅行服务平台在东南亚等地区的海外特色旅行产品提供商。我们认为,O2O更适合运作在生活服务方面,因此相比销售服装产品,户外旅游更适合O2O模式,想象空间更大。 公司看点:户外行业仍保持较高增速+线上户外市场空间+进军户外服务 我们对探路者目前看点总结如下:(1)户外行业仍保持较高成长性,估计13年行业增速不低于30%,市场容量在150亿左右,仍有较大空间;(2)相较线下14.8%的份额,探路者在线上目前仅占1%,线上拓展空间较大;(3)未来通过O2O方式拓展户外服务行业,公司有望迎来业绩和估值双升。 盈利预测和投资建议 维持13-15年EPS0.59、0.75和0.96元的盈利预测,考虑公司积极转型拥抱互联网,一方面同步发展线上打开规模扩张空间,另一方面互联网化及户外旅游综合服务平台均有利于提升估值,维持“买入”评级,维持目标价为22.5-26.25元。 风险提示 终端库存积压风险;多品牌管理风险;潜在的杀估值风险。

事件: 根据中国国际招标网报道,远光软件成功中标了国电兰州范坪热电有限公司(以下简称范坪电厂)燃料智能化管理建设项目。 范坪电厂燃料智能化项目意义重大,国电集团内全面推广可期 据了解,范坪电厂装机容量为2*330MW,共有两台机组,均于2011 年投产,而随着电厂业务的扩展和规模的壮大,其原有的燃料信息管理系统已无法支撑公司现代化管理的需求。此次与远光合作,范坪电厂将借助后者完善的燃料智能化解决方案,实现计量、采样、制样、样品传输等工作流程全过程无人工干预,并全面实现入厂计量过程自动化、采制过程自动化、化验管理网络化、煤场管理数字化、燃料管理全过程信息化。我们认为,范坪电厂项目的获得对远光而言意义重大,这是公司去年布局相关领域以来,在燃料智能化方面的第一个完整的示范案例,而在该样板项目获得验收通过后, 预计国电集团将对相关系统进行全面推广。 燃料智能化业务将迎来真正启动,多重优势有助确立公司领先地位 远光自去年开始大力布局燃料智能化业务,相继发起设立了远光智和卓源与远光共创两家控股子公司,将自身产品从“纯软件”拓展到“软硬一体化”领域,从而满足发电行业对于提升智能化管理水平与核心竞争力方面的需求。我们了解到,目前包括国电集团在内的各发电集团均积极开展燃料智能化试点工作,行业正迎来历史性的拐点,而根据我们测算,发电行业燃料智能化行业每年的市场空间有望达到百亿元左右的级别,与远光目前所从事的管理信息化业务规模相当,我们认为此次范坪项目的获取意味着公司相关业务正式启动,未来公司将凭借有竞争力的产品与解决方案、良好的销售渠道等优势, 在相关领域确定行业领先地位,成为燃料智能化市场爆发的最大受益者。 股价未反映良好业务预期,维持买入评级 由于公司燃料智能化业务的良好预期,我们上调公司2013-2015 年业绩至0.80 元、1.11 元和1.49 元,目前公司估值处于板块最低端,与强劲的基本面情况不匹配,因此维持买入评级,目标价30.0 元。

业绩符合预期,净利润增长7% 公司公告2013年业绩快报,全年实现营业收入32.8亿元,同比增长18%;归属于母公司净利润2.39亿元,比去年同期增长7%。其中第四季度收入同比增长37%,净利润比去年同期增长62%,基本符合市场预期。 公司第四季度业绩加速增长,一方面从行业层面看,“棱镜门”事件后,政府及行业部门采购数通设备更加注重信息安全方面问题,国产设备替代进程呈现加速发展;另一方面从公司层面看,随着公司2012年开始建设分销网络,网络设备分销收入实现大幅增长。 K米有望成为KTV中O2O领导者 公司控股子公司星网视易去年向市场推出K米APP,K米是能够和KTV点播产品实现互联的手机应用,有众多的K歌爱好者参与,也有众多的实体店的线下支持,可以为客户带来更好的娱乐体验。 K米APP应用目前覆盖了1100多家KTV,在没有大幅市场推广情况下,已获得近200万用户。新版K米将于3月份正式上线,能真正实现KTV包房预订功能,随着覆盖KTV数量的增加以及新版K米上线,我们预计K米用户数至少突破千万级别,成为KTV中O2O领导者。 近期类似K米的APP软件“一起唱”已收获一笔金额达数千万的 A 轮融资,表明一级市场对于垂直唱K市场的认同。考虑到星网视易占据KTV信息系统40%的市场份额,与垂直唱K软件有一定协同性,我们认为K米有望成为垂直唱K软件佼佼者。 网络设备和瘦客户机是14年业绩增长点 2014年公司业绩增长主要来自于网络设备和瘦客户机,网络设备方面,分销渠道对网络产品贡献会有一定的延续性,今年保持25%-30%增长;瘦客户机方面,随着云计算应用普及和高基数效应消失使得14年瘦客户机收入增长30%以上。 维持“买入”评级,目标价36元 综上所述,我们预计2013-2015年EPS 分别为0.68元、0.90元和1.14元,考虑到K米有望成为KTV中O2O领导者,目标价36元,维持“买入”评级。

事件:近期公司公告尼泊尔生物质发电项目,股价出现大幅波动近期,公司公布筹划在尼泊尔投资建设生物质发电项目的议案,股价出现大幅波动。我们认为,市场对公司拓展到生物质发电领域存在一定的疑虑,同时对海外项目的风险有所担心。 我们的观点: 1)项目本身是优质项目,盈利性非常可观。 1、尼泊尔本身缺电,电力投资一般是与NEA(相当于国家电力管理局)直接签订协议,上网电价可以谈,且合同执行比较到位,预计最终签订的电价会超过人民币1.0元。尼泊尔主要电力来源有水电(但水电缺口非常大)、其它的靠重油等燃料发电,电价较高。 2、燃料成本便宜。据我们了解,尼泊尔的生物质能源尚没有被开发,以林业废弃物为主,易收集且成本比较便宜,大概成本不会超过300元。 3、投资可控。据测算,5000美元的投资对应的装机容量在1.5万千瓦--2万千瓦。我们参考国内的生物质电厂投资,考虑到海外建设,有一定的溢价。估计本项目的装机容量在1.5万千瓦-2万千瓦。 4、项目的盈利性可能大大超出我们的想象。按照6500小时,2万千瓦装机,度电盈利测算0.3-0.5元测算,项目利润达到4000-6500万元。大约2-3年即可收回投资,是非常好的投资项目。2)公司在海外的拓展不影响其在国内“生物质油气热”领域的战略拓展。海外生物质发电项目的拓展是国内“生物质油气热产业”的有益补充。 我们预计,公司在发电领域不会在国内大规模拓展,不会进入目前国内“燃料战”升级的发电市场。但在海外,特别是东南亚、南美地区,当地燃料充足,价格便宜且可控,生物质发电具备很好的拓展基础。公司在这个领域拓展恰恰证明了公司在生物质产业技术的掌控比较全面且具备全面商业化的能力。我们认为,尼泊尔从地缘政治来讲,投资风险较低。 我们对盈利预测做一定的调整,预计13-15年EPS为0.34/0.51/0.79元,维持“买入”评级,我们认为公司在生物质供热产业的地位是:“一个公司带动一个产业”,是产业中最具备投资价值的标的。 风险提示:海外项目进度不可控的风险。

茅台已经顺利进入大众需求主导的黄金时代: 茅台2014年将是进一步确认进入大众需求主导的时代,今年茅台厂家和经销商将进一步通过价格和渠道两个方面实现对大众消费群的覆盖和拓展,茅台大众消费在2013年预计增长40%以替代政务消费的大幅度,预计2014年茅台将继续在大众价位发力。 针对近期茅台股价的上升,我们认为这是一个重大的反转,而不是股价的短期反弹,建议投资者战略性布局,茅台未来五年受大众高端消费驱动,基本面将显著好于过去十年,这一轮的成长将更为健康,增长来源更加贴近真实消费。 有别于市场的看法: 1、茅台2013年大幅度降价后,大众需求基本替代了政务消费下滑,2014年大众消费提升将在收入的增长上直接体现,预期茅台的大众客户群在经销商、电子商务推动下呈现几何级数增长,预期全年收入增长12.9%。 2、预计中国人均GDP2014年达到7300美元,经验来看高端消费将快速增长。中国城镇20%高收入组达到1.2亿人口,其将直接成为高端茅台的潜力消费群,假设未来5年茅台年度提价5%,那么城镇居民月度收入/茅台出厂价格将达到3.3瓶的历史高点,居民消费茅台能力持续提升。 茅台到2018年的极限产能只有35000吨,未来五年年度销量CAGR最大值13.8%,茅台的稀缺性将难以满足大众需求的强劲增长,预计茅台未来五年年度提价5%可有效解决品牌高端和市场稀缺性问题。 3、茅台在高端市场的竞争力将继续反映到市场份额的提升上,目前其高端市场占比只有40%,随着市场的扩容和茅台渠道的渗透,市场份额预期持续提升。茅台品牌竞争力和产品力是支撑茅台放量扩容的核心。 维持“买入”评级,6个月目标价214元: 预期茅台2014年净利增14.2%,EPS16.25元,上调6个月目标价至214元,维持“买入”评级,战略性布局贵州茅台时机已到。 风险提示: 如果中国经济出现较大的滑坡,茅台业绩将难以符合预期

公司释放订单的速度在加速,后续订单的获取有保障。从13年8月底开始,公司陆续公布湖北洪湖(800吨/一期500吨)、河北巨鹿(升级到2000吨的大项目)、河北辛集市(800吨/一期400吨)、山东临清(800吨/一期400吨)、河北魏县(800吨)的订单,订单释放明显加快。公司的项目储备保证未来订单的获取没有问题。 14年内生性业绩增长有望达到40%。主要业绩来自于三大块。 14年的业绩主要来自于三大块:已公告的BOT项目、传统的EPC项目以及在手的运营项目。我们认为14年工程进度会大规模展开,主要项目长株潭、巨鹿、临朐、开县都将进入完工期,利润贡献较大。传统EPC一直是公司的重头,14年由于建设重点在自己的BOT项目,EPC大概率会下滑,预计总量仍有7-10亿左右;公司传统的水务和污水业务,考虑到正常的涨价因素、产能利用率提升及新扩建产能,预计增长在15%左右。 外延式扩张有望加速启动。公司在手现金充足提供了坚实的基础,未来会进入电子废弃物、汽车拆解、收运系统,同时进入海外业务。 董事长在公开场合一直希望尽快布局废弃物资源化产业,包括电子废弃物、汽车拆解等,同时涉足环卫收运系统,和资源化项目形成合力。我们预计公司通过外延式扩张进入这些领域的可能性很大,我们认为14/15年公司通过外延式扩张将成为公司业绩加速释放的最大亮点。 市场目前的看法:环保的龙头品种陷入“增长陷阱”,业绩增长,市值不涨。我们认为:环保产业未来向环境服务业、向工业领域、向海外拓展的步伐才刚刚开始,环保的龙头品种绝不仅仅只限于目前的2-3百亿市值而进入滞胀,我们认为环保行业出现千亿市值的公司是大概率事件,我们看好桑德环境作为环保龙头的发展前景。 我们对海外公司做了一定的梳理,美国和欧洲的环保公司高峰时期市值达到2000亿、1500亿人民币(折算),我国的环保产业市场空间远大于美欧当时的市场容量,未来出来超千亿的公司是大概率事件。 投资建议:14、15年EPS分别为1.39元、1.99元,给予“买入”评级,目标价45元,对应14年业绩32倍PE。

元月和2月调研显示公司大众价位快速恢复增长,高端酒降幅收窄: 预期洋河股份在2013年调整结束后,继续发起在全价位的调整并预期将在2014年实现见底增长。 1、高端酒继续实现从政务向商务团购的转型,新渠道正在构建,从市场销量来看已经较为显著,预计高端梦之蓝在2013年同比下滑30%的基础上,到2014年预计下滑幅度不超过15%,依托江苏市场实现销量的稳定,天梦两大品牌合计下滑幅度不超过10%。 2、公司大众价位将在2013年市场布局和产品品牌布局基础上实现强劲增长,从2014年春节来看,在去年基础较高背景下已经实现了20%以上的增长,这一增长的动能将随着全国化的推进和大众品牌培育逐步增强。 3、公司独特的绵柔品类优势将覆盖主导品牌,在大众消费主导的时代,洋河的渠道管理和创新会高效推动其品牌和产品的渗透,市场份额的最终胜负依赖差异化的产品力,洋河逐步在各个价位形成一流的品牌和产品。 2014年见底转型,预期一季度开始收入转为同比持平,并逐季向好: 我们预期2014年洋河股份将实现收入的见底回升。 截至2013年底,洋河200元以下大众价位收入占比已经达到61%,综合各个价位的增速,预期2014Q1洋河营收能够实现同比持平,扭转2013年8%左右的收入下滑。 2014年Q2-Q4,洋河天之蓝和梦之蓝增速持续回升,开发商务市场以及洋河新品牌苏酒共同推动其在高端市场形成差异化绵柔品质竞争力。 公司正在大众价位和高端市场同时发起深度全国化。公司将借助海天梦三大品牌和洋河大众价位新产品实现新一轮全国化,并通过多地并购区域酒厂深耕的模式实现产业化增长模式。 继续看好公司的确定性龙头地位和一流管理带来的转型投资价值: 预计公司2014年EPS5.05元,从2015年开始进入新一轮增速提升期,给予公司六个月目标价74.8元。维持公司“买入”评级。

事件: 公司发布业绩快报,2013年公司实现收入增长70.9%至12.42亿元,利润总额增长35.2%至2.26亿元,归属母公司股东净利润为1.94亿元,同比增加34.95%。同时,公司还计划使用自有资金7000万元增资华视常州,获得其20%的股权。 业绩处于预告上限,2014年业绩加速增长可期 公司此前曾预告2013年业绩增长区间为25%-35%,此次公告业绩处于区间上限,超越了市场一致预期。公司营收大幅增长70.9%,一方面是公司音视频制作、控制和管理解决方案等内生业务增长迅速,另一方面则是由于公司在当期完成了冠华荣信剩余股权的收购以及对博威康、瑞达昇实现了控股。利润增速低于收入增速,我们预计主要是受到并表收入毛利率较低、股权激励费用计提等因素的影响。而展望2014年,我们判断公司将迎来业绩的加速提升:首先,公司原有业务将继续维持较快增长,而江西广电、广西广电双向网改造项目将进入到业绩释放期;其次,公司在2013年即开始进行智慧城市相关业务的布局,我们预计今年将迎来较好的项目落地,从而形成新的业绩增长点。 参股华视常州进入版权运营市场,打开公司新的成长蓝海 公司此次拟参股的华视常州成立于2010年,主营视频版权的分销与整合运营,具备深厚的行业资源与良好的客户渠道。目前公司拥有12000小时的影视节目,包括中央电视台所有动画片、新加坡80%以上的电视剧等资源,国内多个门户网站、视频分享网站、视频客户端网站、广电系统、地方门户网站均是公司的下游客户。公司在上市前即进行过影视剧版权运营方面的尝试与努力,此次参股华视常州,公司可以将此前在相关领域的积累与后者进行结合形成合力,共同开拓空间广阔版权运营市场,帮助公司实现战略上从产品、服务向内容运营业务延伸的目标。另外,根据业绩承诺,此次并购对应的估值仅为动态7.78倍PE,而根据公司此前外延式扩张范例来看,公司往往先以较低的估值对并购对象进行参股,再在并购产生良好效果后对剩余股份进行收购,我们预计与华视常州的合作也有可能延续这样的模式。 维持买入评级,股价将有较大上升空间 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.84元、1.31元和1.85元,我们认为前期订单积累以及新业务扩张将给公司带来较大的业绩增长前景与估值弹性,维持买入评级,目标价58.95元。我们将把公司作为近期核心推荐。

收入增11%、扣非净利增88%,受益毛利率大幅提升,高送配超预期. 公司2013年实现销售收入8.96亿元、净利润0.99亿元、扣非净利润0.71亿元,分别同比增长10.57%、148.66%、88.06%。每股EPS为0.24元,拟每10股派现0.8元(含税)、送红股2股(含税)、以资本公积金转增8股,超出市场预期。 净利润增速远高于收入增速,主要受毛利率大幅上升、销售/管理费用率下降及收到政府补助0.37亿元影响所致。 毛利率同比升3.8个点达27.4%;销售、管理费用率分别降0.42、0.18点至9.95%、7.37%;财务费用率升0.51个点至0.47%。 存货降1.24%至2.07亿,应收账款增1.8%至0.96亿,经营活动现金流较上年降4.42%。营业外收入为0.37亿元,同比升1042%,因公司获取财政补贴奖励所致(其中3000万来自湖北嘉鱼,预计14年将有所减少)。 拓展国际面料市场,订单结构调整促毛利率提升. 2013年,公司不仅对破冰船、Polartec、加德满都等几大客户的销售稳中有升,还扩大了对Nike等国际知名品牌的销售,并开发出了包括K-Way(意大利)、Mountain Equipment(英国)、POC(瑞典)等多个国际新客户。 公司产品面对的最终市场属专业户外运动领域,可归集到“中高端人士必须品”,2H13开始户外运动服饰品需求回暖,公司新增客户使得订单结构中高毛利产品增多,促使毛利率上升3.8个点。 公司重视技术创新和工艺水平提升,研发投入占营业收入比达2.84%,满足客户需要;13年新ERP项目进入实施阶段,努力抓好精细化管理。 湖北嘉鱼扩产项目成为未来两年业绩主要驱动力 . 上市后,公司募投项目11年投放了300万米达到1500万米产能,12年又投放380万米使得产能达到1880万米/年。 11年7月公司公告南通豪纳项目,新建高档织物面料生产研发基地,计划扩大产能1500万米/年,后因行政审批繁琐,12年7月公司决定将南通生产基地调整到湖北,以便更适合长期产能需求规划、减少一线员工成本。 12年7月,公司公告拟于湖北嘉鱼投资新建面料及服装生产研发基地,启动+建设期为36个月,其中第一建设期26个月,第二期10个月;总投资40116万、自筹解决。投产后将新增面料产能1800万米/年,含运动功能性面料、涤纶起绒类面料、羊毛混织面料和纯棉类面料;新增成衣加工产能600万件/年。 湖北嘉鱼已做基建,目前开始建产房,14年11月一期1500万米开始投产,预计15年贡献500万米产量;二期隔6-9个月开建,预计15年6-7月投产。二期达产后共新增1880米产能(增75-80%),将成为未来2年公司业绩增长主要驱动力。 自有品牌KR和SN仍处亏损,SN海外拓展迅速. 自有内销品牌KR:运营至今已有四年,13年底门店达50家(全直营店,分布于北京、上海、西安、沈阳、杭州、成都、大连、哈尔滨等一线城市的黄金商圈或中高档商场),销售额同比增近50%超3000万,但培育期投入巨大、仍亏损2000万左右。 2013年负责KR品牌运营的全资子公司嘉麟杰运动品公司加快了品牌宣传推广力度,不再单纯追求直营店的覆盖面和门店数字,而是以提高已有店铺的单店销售为重点,同时也尝试品牌推广与互联网等新营销渠道的合作。14年公司计划:1)引进和培养一支专业的网络营销队伍,用移动互联网带来的机遇,借助包括手机游戏、动漫、微信等新载体与品牌嫁接,加快互联网的营销体系建设;2)重视线下体验馆的开发和筹建,坚决关掉线下短期内难以达到盈亏平衡的店铺;3)积极寻找和发掘品牌的文化源泉,组建一支专业的品牌管理团队;4)孵化一批优秀的文化产品,将其中成熟的、优秀的文化产品植入到品牌和服装产业中去,以支持公司的长期发展战略。 自有国际品牌SN:2011年新创,定位略低于KR,偏中档,产品风格偏时尚、运动、天然、环保。13年重在市场营销和渠道开拓,在德国的ISPO(欧洲户外运动展会)和美国的O/R(美国户外运动展会)上多次亮相,了解主要客户和渠道对SN的认知和诉求,并通过他们与消费者进行沟通获得充分的第一手反馈材,以此指导SN产品开发。13年8月,公司公告拟向控股子公司SN欧洲子公司(12年7月设立)增资60万瑞士法郎(约折合人民币400万元),增资后股权占比达90%,扩大公司在欧洲的营销网络和客户群体。 目前SN在欧洲店铺数已达350家;在澳大利亚,SN进入到当地最大的运动品连锁店REBEL的全部90余家店铺中销售;日本和韩国市场虽然从13年的第三季度末才开始启动,但14年预期销售却高于进入时的期望。SN13年仍亏损1000万左右,但14年随着注册费有所下降(展会费可能照旧,当地广告/直营店费用和当地代理商分摊),亏损额有望进一步减少。 收购手游公司,做大做强上海皿鎏,未来有望收购剩余股权 . 13年11月公司公告拟收购上海皿鎏软件有限公司部分股权(以不超过 2845万元受让苏龑持有的上海皿鎏软25.87%的股权),借引入新业务的契机拓展公司部分产品的外延,公司设想通过手机游戏等新兴载体来推广KR的自有户外运动服装品牌。该项投资股权转让款项已全额支付,产权过户手续已办理完毕。 上海皿鎏成立于2003 年,是具有国际水平的专业游戏独立开发商,创始人苏方曾就职于日本KONAMI株式会社(科乐美),从事系列游戏《实况足球》的开发,获得过多项世界游戏评比大奖和日本政府的表彰。目前公司有超过260 名专业的游戏制作人才,分布于大连(针对欧美市场)、天津(针对日本市场)、上海(60-80人,针对国内原创市场),部分业务骨干有10 年以上的游戏开发经验,来自于KONAMI(科乐美)、KOEI(光荣)、UBI Soft(育碧)等著名游戏公司。合作伙伴包括CAPCOM(卡普空)、Namco BandaiGames(南梦宫万代)、SEGA(世嘉) 、SQUARE ENIX(史克威尔艾尼克斯)、Take-Two(仟游),Warner Bothers Games(华纳兄弟)等国际著名游戏厂商,参与开发了如古墓丽影、侠盗猎车手5、蝙蝠侠之阿卡汉姆疯人院、Andriod 版Sonic 4Episode II(安卓版音速小子4 第二章)等游戏大作。公司也是索尼、任天堂、微软公司认定的正式开发商,业务涉及原创手机游戏开发,视频游戏整案合作开发,动漫制作等领域。 上海皿鎏代工开发的成本约600-1000万;未来会考虑把国外游戏进行汉化;两款拳头游戏产品之一“一起闯三国”(原名掌上名将,成本800-1200万)1月20日左右上线、春节前后处于宣传导入期/但广告位紧张,所以铺开效果现在还看不出;另一个横版格斗游戏“拳行天下”4月上市。公司目前先考虑把上海皿鎏做大,从游戏的开发商逐渐转化成服务商,未来应该不会考虑收购其他手游公司。 协议中还规定若上海皿鎏2014年经审计的税后净利润(扣除非经常性损益后的净利润孰低选取)达到或超过4100万元,则公司将继续加大投资比例,包括但不限于以现金或发行股份的方式购买苏龑及上海皿鎏投资管理有限公司所持有的全部或部分剩余股权。 设立自贸区公司,Neoshell面料项目仍亏损,产业用布处于市场调研阶段 . 13年12月26日,公司董事会审议通过了《关于在中国(上海)自由贸易试验区内设立全资子公司的议案》,注册资本一亿两千万元人民币,利用区域政策优势,拓展公司海外业务,目前该公司尚处于工商注册阶段。 11年10月公司公告出资192万美元和Polartec成立合资公司普澜特(股权48:52),合作开发新型Neoshell面料(既防风防水又能透气并具有弹性),设计产能200万米/年,已于2012年达产,产品基本用于KR店面,项目目前尚处于亏损状态。 此外,公司一直在进行对包括电子、医疗等领域在内的产业用面料的调查和研究工作。湖北嘉鱼基地1/3的土地将预留做产业用纺织品。 日本股东减持,涉及手游、自贸区等多个概念 . 13年8月12日,公司收到股东FUNG JAPAN DEVELOPMENT株式会社(以下简称“FJD”)分别与上海纺织投资管理有限公司、陈火林和公司实际控制人黄伟国签署的《股份转让协议》。FJD拟通过协议方式转让其持有的嘉麟杰17%的股份(计7072万股,上市后锁定期为1年),其中上海纺织受让7%(计2912万股),自然人陈火林和黄伟国分别受让5%(均为2080万股)。13年10月24日,协议转让的过户登记手续已全部完成,但按交易所规定转让后需锁定6个月。另外,公司首次公开发行前已发行股份上市流通日为2013年10月15日,数量为1.46亿股,占公司总股本的35.18%。 14年1月10日,公司控股股东上海国骏投资有限公司(持有无限售条件流通股9383万股,占总股本22.56%)将其所持有的公司1千万股股份(占总股本的2.40%)质押给长江证券,用于办理股票质押式回购交易业务。交易初始交易日为2014年1月9日,购回交易日为2015年1月9日。国骏投资累计共质押其持有的股份7950万股,占国骏投资所持股份的84.72%,占总股本的19.11%。 13年3月,公司股东大会审议通过了《关于发行公司债券的偿债保障措施的议案》。10月28日,中国证监会核准发行面值不超过3亿元的公司债券,该批复自核准发行之日起6个月内有效,目前拟发行债券事宜尚在准备过程。 13年3月公司被认证为高新技术企业证书,13-15年按15%的税率征收企业所得税。14年收入稳健增长、15年收入近12亿,但利润还需要看2个自主品牌的投入。长期看好公司的科技创新能力、优质的客户资源及多元化业务的未来发展空间,给予14-16年EPS0.29元、0.35元、0.42元。考虑到公司涉及手游、自贸区等多个市场热点概念,有助于推升估值,上调评级为“增持”。

探路者同绿野网合作模式的猜想和探讨:线上APP、旅行社、会员打通 探路者于2014.1.14公告收购绿野网,我们曾于报告中指出探路者与绿野网的合作意义在于:探路者从户外服装企业转为户外服务平台、探路者将真正拥有了自己的流量入口、更好地推进O2O。 我们试图针对探路者和绿野网的合作运营模式,作进一步的猜想和探讨: (1)线上APP融合,扩大移动端销售:回顾绿野网的发展历程,我们看到绿野网曾于2012年11月收购六只脚网,六只脚网是目前国内原创线路最多,最受户外旅行爱好者欢迎的分享平台。目前探路者也已开通了微信公共账号,通过与绿野网在户外活动信息、酒店和机票预订、线上销售户外产品等方面进行合作,将扩大探路者的移动端销售。 (2)进一步与旅行社合作,加强与户外旅游资源的联系。我们分析,目前绿野网的盈利模式仍较单一,主要收入来自广告和商业活动,如果通过旅行社在淡季提供客源、会员享受折扣等方式,探路者和绿野网可以从“内容提供”转型为“内容+中介”,进一步掌握渠道资源并通过旅游资源提升品牌力,形成稳定的收入来源。 (3)打造户外俱乐部,做线上线下O2O。绿野网目前依靠多元化内容会员数增长较快,而未来可以和探路者进行线上线下会员互通,合作举办户外商业活动。 对比携程、艺龙:绿野网的成长空间较大 对比两家在线旅行服务提供商携程、艺龙的经营和估值情况:(1)携程目前注册会员数超过5000万、13年收入和净利润分别为54和10亿,目前总市值为59亿;(2)艺龙目前注册会员数超过4000万,12年收入和净利润分别为7.4亿和47万元,目前总市值为6.29亿。 我们分析,绿野网作为最早和最大的户外旅行活动平台,拥有300万名注册用户、转化率达到13%、1.5亿交易规模,尽管目前年收入规模较小,但未来通过与探路者进行户外活动的线上线下互通互联,仍有较大成长空间,打造成户外旅行活动的“淘宝”。 盈利预测和投资建议:维持13-15年EPS0.59、0.75和0.96元,考虑公司积极转型拥抱互联网,一方面同步发展线上打开规模扩张空间,另一方面互联网化及户外旅游综合服务平台均有利于提升估值,维持“买入”评级,上调目标价为22.5-26.25元。 风险提示:终端库存积压风险;多品牌管理风险;潜在的杀估值风险。