投资管理业务持续爆发，财富管理收入稳步提升。广发证券发布半年报，营业总收入180.07亿元，同比增长26.76%，归母净利润58.88亿元，同比增长2.38%，加权平均ROE为5.87%，同比减少0.25个百分点。半年度业绩稳步提升主要得益于公司在资产管理、财富管理、交易及机构业务板块业绩快速提升。 易方达及广发基金两大控、参公司业绩大增，资产管理能力轻资产属性加强。截至2021年上半年末，广发证券资管业务规模较2020年末稳步提升8.9%至3310.44亿元，控股子公司广发基金（持股54.53%）管理规模较2020年底大增39.51%至1.07万亿元，参股公司易方达（持股22.65%）管理规模较2020年底大增27.32%至1.56万亿元。2021年上半年资产管理业务手续费净收入同比大增69.05%至48.29亿元，资产管理业务竞争优势大，轻资产属性强，具有更高的估值弹性。 财富管理凸显广发品牌，权益市场交易热度提升助力业绩。2021年上半年，广发证券经纪业务手续费净收入35.38亿元，同比增长24.00%，利息净收入24.12亿元，同比增33.59%。经纪业务受益于上半年市场交投活跃以及广发证券经纪业务不断提升市占率，收益稳步提升，轻资产运营能力不断提升。受益于权益市场景气度提升，融资融券余额较2020年末提升8.72%至916.63亿元，市占率达5.14%。 交易业务收益能力强，投行业务再出发。2021年上半年，广发证券投资净收益41.10亿元，同比增28.82%，主要得益于配置方向（蓝筹及科技方向）及仓位控制得当，利用市场波动交易机会加大衍生品投资取得较好收益，另外，做市业务较2020年大幅增长，有效平滑市场，同期固收业务取得较好收益。投行业务上半年股权融资业务尚未有完成项目，下半年料逐步恢复，幸得投行收入占比不大，对于整体业绩影响较小。 盈利预期：基于下半年以来A股成交量持续走高，资产管理、投资及交易、财富管理等业务持续快速发展，综合可比公司估值水平分析，给予广发证券1.7倍pb估值，对应2021年估值为26.62元/股，较9月1日收盘价20.45元，有30.17%涨幅，考虑到近期沪深300处于区间震荡，上调广发证券（000776.SZ）至“强烈推荐”评级。 风险提示：内控风险、信用风险、市场风险、流动性风险等。

财富管理“中金品牌”具有美誉度，投资能力化为价值快速提升。中金公司8月28日发布半年报，营业总收入144.61亿元，同比增长37.82%，归母净利润50.01亿元，同比增长64.07%，加权平均ROE为7.04%，同比增加0.83个百分点。半年度业绩大幅提升主要得益于公司在股票业务、财富管理、投资银行业务板块业绩快速提升。 结构化产品顺势而为，公允价值浮盈凸显。截至2021年上半年，中金公司投资收益及公允价值变动合计达81.97亿元，同比增长48.77%，主要来源于1）场外衍生品及创设挂钩股票、指数的结构化产品随市场波动价值上升；2）私募基金、货币基金等投资收益大幅增加；3）大宗商品及利率合约下衍生工具收益增长。 财富管理强化“中金品牌”，高端服务实现质的飞跃。2021年上半年，中金公司手续费及佣金净收入71.91亿元，同比增长37.32%，其中经纪业务收入同比增长超30%，资产管理业务净手续费收入同比大增62.00%至6.28亿，总体占比手续费净收入得到提升，期间深挖央企、行业性客户年金及银行理财子公司需求，资产管理规模较2020年末大幅增加83.1%至9393.97亿元，未来成长空间具有想象力。 投行业务稳中有进，金腾科技未来想象力空间足。2021年上半年，中金公司投资银行业务手续费净收入26.94亿元，同比增34.66%，主要得益于港股及美股IPO业务大幅增长及A股再融资业务规模大幅提升。金腾科技2020年6月成立，已满一周年，与腾讯的合作致力于提供便利化、智能化及差异化财管管理解决方案，实现效率提升，未来对于中金公司的财富管理业务板块提升值得期待。 盈利预期：基于下半年以来A股成交量持续走高，股票业务、财富管理等业务持续快速发展，综合可比公司估值水平分析，给予中金公司3.8倍pb估值，对应2021年估值为66.98元/股，较9月1日收盘价55.90元，有19.81%涨幅，考虑到近期沪深300处于区间震荡，给予中金公司（601995.SH）“强烈推荐”评级。

投研能力强劲兑现投资收益，财富管理综合服务能力不断提升。招商证券8月27日发布半年报，营业总收入143.42亿元，同比增长24.72%，归母近利润57.45亿元，同比增长32.57%，加权平均ROE为5.73%，同比增加0.28个百分点。半年度业绩大幅提升主要得益于公司在投资及交易、财富管理、投资银行业务板块业绩快速提升。 投资及交易业务秉持“大而稳”，中性策略显魅力。2021年上半年末，招商证券金融资产规模达2917.22亿元，较2020年末增长27.34%，投资收益（含公允价值变动）60.28亿元，同比增长69.12%，主要来源于1）权益方面规模及策略提升，中性对冲、做市业务规模提升，科创板及私募股权投资跟投大幅提升；2）固定收益方面规模提升，积极采用衍生品及国债期货对冲，收益结果来看，中性策略收益能力强；3）外汇交易及另类投资业务快速发展。 财富管理凸显招商品牌，综合一站式服务能力不断提高。2021年上半年，招商证券手续费及佣金净收入54.42亿元，同比增长20.36%，利息净收入10.69亿元，同比降23.75%。经纪业务受益于上半年市场交投活跃以及招商经纪业务不断提升市占率，收益大幅提升，轻资产运营能力不断提升。利息收入降低主要受负债融资规模同比增长影响，实际收入受期间融资业务大幅提升，利息收入同比增21.72%至55.35亿元。招商证券研究业务领先，科技实力强劲，PB业务大幅提升，托管、外包业务覆盖率排名证券公司第一，给投资机构提供更为完善的综合服务。 投行业务快速成长，“羚跃计划”稳步推进。2021年上半年，招商证券投资银行业务手续费净收入9.47亿元，同比增21.63%，主要得益于IPO业务收入增长。境内外市场IPO项目均取得快速成长，香港市场IPO承销达32.12亿港元，同比增长158%；期间，境内主承销债券1796.11亿元，同比增长33.76%。 盈利预期：基于下半年以来A股成交量持续走高，投资及交易、财富管理等业务持续快速发展，综合可比公司估值水平分析，给予招商证券2.0倍pb估值，对应2021年估值为25.40元/股，较8月31日收盘价18.16元，有39.87%涨幅，考虑到近期沪深300处于区间震荡，给予招商证券（600999.SH）“强烈推荐”评级。

2021年H1，公司实现营业收入19.37亿元，同增104.44%。公司功能性护肤品业务占比最高且增速最快，四大品牌均取得较高增速，原料业务中的生物活性原料表现亮眼。2021年H1，公司实现营业收入19.37亿元，同增104.44% ； 2021Q1/Q2营业收入分别为7.77/11.60亿元， 分别同增111.12%/100.20%。原料业务实现收入4.15亿元，同比增长25.18%，占公司主营业务收入的21.46%；医疗终端业务实现收入3.14亿元，同比增长51.43%，占公司主营业务收入的16.23%；功能性护肤品业务实现收入12.00亿元，同比增长197.55%，占公司主营业务收入的62.07%。 2021H1实现净利润约3.6亿元，同增34.93%；实现归母净利润3.61亿元，同增35.01%，若剔除股份支付影响，归母净利润为3.97亿元，同增48.65%。其中，2021Q1/Q2分别实现净利润约1.52/2.08亿元，分别同增41.08%/30.75%。公司于2021年正式推出长效激励机制，股权激励相关费用的确认增加了管理费用的支出；报告期确认股份支付费用4,351.35万元。 线上推广加大力度，销售费用增幅较大，研发项目数同增63.72%，新增724项知识产权。受运费相关会计准则调整影响，营业成本有所上升，2021H1公司毛利率为77.91%，同降1.83pct。原料业务毛利率为72.64%，医疗终端业务毛利率为82.12%，功能性护肤品业务毛利率为78.72%。销售费用率为46.30%，同增6.66pct，主要是由于公司线上推广费用与广告宣传大幅增加以及股权激励费用增加。研发方面，公司的医药级透明质酸原料2个产品完成美国DMF（Drug Master File）的注册；化妆品级透明质酸原料3个产品取得欧洲COSMOS证书；3个产品取得英国REACH证书。特殊用途化妆品注册方面，BM肌活和夸迪旗下产品各取得1张美白功效特妆注册证。 盈利预测：我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为7.87/12.18/14.86亿元，维持“审慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、线上推广难度增加、新品研发不及预期。

事副件标：题公 司公布2021年半年报，1H2021实现营业收入42.48亿元，同比+17.46%；实现归母净利润4.07亿元，同比-10.06%。 点评： 高基数导致Q2收入增速下滑。1H2021公司实现营业收入42.48亿元，同比+17.46%，其中1Q/2Q分别+25.81%和+10.29%，Q2单季增速受高基数影响出现明显下滑。分品类看，上半年生活用纸、个人护理和其他产品实现收入40.83亿元、0.40亿元和1.24亿元，同比+15.55%、-40.05%和+703.17%。 浆价上行等多因素叠加，Q2利润明显承压。受1）原料纸浆成本上行，根据生意社数据，上半年纸浆现货最高价较2020年底和2020年6月底涨幅分别达36.49%和69.83%；2）运输费用增长；3）产品提价不及预期等因素影响，Q2单季公司毛利率下滑至38.91%，环、同比分别下滑1.55pct和8.94pct。 与此同时，公司销售费用则受竞争加剧，宣传促销费用增长影响出现明显增长，2Q单季同比+11.53%，这也使得公司净利率出现明显下滑，1H2021公司实现归母净利润4.07亿元，同比-10.06%，其中1Q/2Q分别+47.81%和-49.48%，Q2单季利润明显承压。 短期浆价回落叠加产品提价预期，利润压力有望缓解。收入方面，4月公司湖北二期10万吨项目竣工，后续随着产能的持续爬坡，华中市场收入有望进一步增长；盈利方面，考虑5月以来浆价明显回落，同时公司前期提价或逐步落实，后续利润压力或将逐步缓解。 中长期新增产能释放有望支撑公司业绩增长。随着宿迁40万吨高档生活用纸项目、四川30万吨竹浆纸一体化项目的建设，公司有望进一步抢占华东、西南市场，支撑公司中长期业绩增长。 盈利预测：考虑原料端成本压力，我们下调公司毛利率预测，预计公司2021-2023年归母净利润为10.28亿元、12.06亿元和13.65亿元（原值12.77亿元、14.71亿元和15.39亿元），对应PE分别为23倍、20倍和18倍，维持“强烈推荐”。 风险提示：原材料价格波动和汇率波动超预期风险；新产品推广不及预期风险；核心骨干人员流失导致经营不及预期风险。

事件：2题021H 1实现营收367.52.17亿元，同比+19.45%；归母净利132.00亿元，同比+21.60%；扣非归母净利131.34亿元，同比+20.90%。2021Q2实现营收124.27亿元，同比+18.02%；归母净利38.77亿元，同比+23.03%；扣非归母净利38.15亿元，同比+21.71%。 投资要点： 整体业绩增速稳健，系列酒表现亮眼，团购发力优化渠道结构。公司Q2仍然维持大双位数增长，体现龙头白酒公司行稳致远的能力。按产品分类，2021H1五粮液/系列酒分别实现收入271.38/69.64亿元，同比+17.27%/+38.57%，其中系列酒收入占比提升2.58pct至20.42%，公司大力推进系列酒产品结构升级的表现亮眼。按销售渠道分类，经销模式/直销模式分别实现收入271.67/69.35亿元，同比+3.72%/+251.01%，主要系报告期内公司团购业务和线上业务销售增加所致，因此直销模式收入占比提升13.32pct至20.34%。系列酒本身产品结构升级和销售渠道结构优化共同带来2021H1/2021Q2毛利率分别同比+0.42/+1.35pcts至74.96%/72.06%。 盈利水平稳中有升， 销售回款健康。公司2021H1/2021Q2分别实现净利率37.67%/32.67%，同比+0.71/+1.23pcts。费用中，销售费用率分别为9.67%/14.73%，同比-0.68/+0.91pcts；管理费用率分别为4.17%/4.69%,同比-0.04/-0.96pcts； 税金及其附加费用占营业收入比重分别为13.83%/14.02%，同比+0.32/0.16pcts。各部分费用投入和支出基本稳定。2021H1/2021Q2销售回款分别为360.85/150.19亿元，同比+26.11%/-5.70%，回款基本与营收保持一致，Q2回款增速下滑主要是受疫情影响，去年回款集中在二季度导致今年基数较高；销售净额分别为87.07/32.02亿元，同比+645.42%/+35.11%；2020H1末合同负债63.28亿元，同比+74.86%。 公司主动控制量价，预计动销旺盛将延续。当前普五八代的批价在淡季仍然维持1000元左右，渠道库存约1个月左右，表现健康。公司持续加强渠道改革，营销体系数字化为公司决策提供较为真实的动销和库存情况，有利于公司未来对渠道做精细化管理。我们认为，公司目前相对克制地放量和提价更有利于长期动销和经营温和增长，长期看好高端白酒品牌价值和需求。 盈利预测：根据行业未来市场竞争，我们调整公司长期增长率，下调目标价格为276元。我们预计公司2021-2023年收入同增19.17%/16.99%/15.36%;归母净利润同增19.15%/17.36%/16.74%；对应PE为33.58/28.61/24.51倍。 风险提示：市场资金偏好发生转变；新品不及预期；酱酒热对浓香型白酒的挤占。

公司2021年上半年收入18.0亿元，yoy16.9%;归属净利润2.6亿元,yoy32.0%。其中，Q2单季度收入9.6亿元，yoy为-8.4%;归属净利润1.4亿元，yoy5.4%。 点评： 技术服务维持较快增长，专用车放缓。公司21H1收入yoy16.9%，Q2单季度收入yoy-8.4%，专用车业务趋缓是主要原因。21H1技术服务收入8.8亿元，yoy35.3%，两年CAGR为26.0%，保持较快增长，一是由于传统检测业务深挖新客户，二是由于新能源、智能网联、风洞等新业务开拓；专用车收入7.9亿元，yoy-1.2%,主要受国五、国六排放标准切换、政府环卫产品需求放缓影响。21H1公司合同负债1.9亿元，yoy18.7%，处于平稳增长状态。 毛利率大幅改善，偶发性亏损带来盈利扰动。Q2单季度净利润、扣非净利润同比分别为5.4%、-0.5%，强于收入端表现。Q2综合毛利率为29.7%，mom+1.5pct，yoy+7.1pct，技术服务收入占比提升是主要原因。费用端，21H1销售、管理、研发、财务费用率yoy分别+0.3pct、+1.7pct、+1.8pct、1.2pct，期间费用率yoy+4.1pct；管理费用率增长较快，主要是合并范围增加和股权激励成本增长。子公司西部试验场公司上半年亏损4917.5万元，为项目集中支出导致的偶发性亏损，全年有望扭亏。 汽车第三方检测龙头，智能网联业务放量在即。公司是第三方汽车测试评价龙头，短期内受益于平行进口车国六环保信息公开、“大吨小标”专项治理、 非道路移动机械第四阶段标准等政策实施，以及新能源汽车强检业务市场规模扩大。中长期看，随着智能汽车渗透率不断提升，政策标准有望逐步落地，智能网联业务市场规模有望放量。2021年1-6月，L2级别ADAS、车联网、OTA等新车搭载率分别为15.4%、55.0%、28.3%，快速提升。 投资建议：我们调整公司2021-2022年收入为38.1亿元、43.8亿元；归属净利润为6.7亿元、7.8亿元，同比增长19.3%、16.4%；并引入2023年收入49.3亿元；归属净利润9.1亿元，同比16.8%。2021-2023年EPS分别为0.67元、0.78元和0.92元。考虑到公司的稀缺性，智能网联业务放量在即，给予2022年30倍估值,上调目标价为23.49元。 风险提示：汽车行业景气度不及预期；折旧大幅提升；竞争加剧导致费用率提升；专业车业务大幅下滑，拖累公司盈利。

事副件标：2题021H 1实现营收155.43亿元，同比+15.75%；归母净利56.61亿元，同比+4.82%；扣非归母净利51.68亿元，同比+21.13%。2021Q2实现营收50.23亿元，同比+20.74%；归母净利17.99亿元，同比+28.61%；扣非归母净利13.57亿元，同比+27.50%。整体实现超预期增长。 投资要点：省内省外齐发力，二季度整体实现超预期增长。2021Q2营收/归母净利润分别同比+20.74%/28.61%，实现超20%增长。按产品档次分，2021H1中高档酒类/普通酒类分别实现125.53/26.01亿元，同比+16.48%/+19.18%，预计系由于梦之蓝M6+的加速落地放量、双沟系列的高增以及海天恢复增长。按地区分，2021H1省内/省外分别实现收入72.25/79.29亿元，同比+16.27%/17.54%，预计梦之蓝M6+在省内省外的推动作用皆较好；省内/省外收入占比分别为47.67%/52.33%，省外占比持续增加，另外，省内/省外经销商数量分别净增加51/61家至3167家/5996家，全国化持续进行。 公司盈利保持平稳，回款能力亮眼。2021H1/2021Q2毛利率分别为74.43%/70.82%，同比+1.22/-1.23pcts，预计系Q2中低档酒的需求恢复；净利率分别为36.45%/35.81%，同比-3.77/+2.20pcts。费用中，2021H1/2021Q2销售费用投入分别为13.40/6.77亿元，同比+13.40%/+21.44%，销售费用率分别为8.62%/13.47%，同比-0.19/+0.08pcts，销售费用投放节奏紧跟收入增长，销售费用率基本保持稳定。2021H1/2021Q2管理费用率分别为5.99%/8.77%,同比-0.73/-1.42pcts，管理费用率也基本保持稳定。2021H1/2021Q2税金及其附加费用率分别为15.67%/13.97%，同比-0.06/-3.35pcts,预计系消费税缴纳提前。 2021H1/2021Q2销售回款分别为147.85/53.50亿元，同比+84.85%/166.66%，打款发货恢复，表现亮眼。 公司全方位的改革效果逐步落地，值得长期关注。短期来看，全国回款情况良好，预计M6+的高增长将带来全年15%的增长目标实现可期。中长期来看，产品升级循序渐进，海之蓝有望明年启动升级，双沟有望成为新的增长点，值得关注；管理层面上，公司的股权激励有望尽快落地，有利于提升内部员工积极性，推动公司向更快更远发展。 盈利预测：根据调研反馈及公司半年表现，我们调整公司业绩预期，最新目标价格为200元。我们预计公司2021-2023年收入同增15.51%/16.44%/16.11%;归母净利润同增9.58%/18.15%/19.16%；对应PE为31.08/26.30/22.08倍。 风险提示：市场资金偏好转变；消费升级不及预期；次高端价格带竞争加剧。

事副件标：2题021H 1实现营收93.17亿元，同比+22.04%；归母净利42.26亿元，同比+31.23%；扣非归母净利42.09亿元，同比+30.14%。2021Q2实现营收43.13亿元，同比+5.67%；归母净利20.60亿元，同比+36.10%；扣非归母净利20.51亿元，同比+34.89%。利润实现超预期增长。 投资要点：Q2收入增速略低，但产品结构优化提高毛利率。Q2收入增速个位数预计系受中低档酒影响：1）特曲提价节奏较快，短期双位数价增影响量升；2）博大持续改革，老二曲停产升级；3）去年Q1疫情停货、Q2补货，造成今年Q2基数高。公司2021H1/2021Q2毛利率分别为85.67%/85.24%，同比+3.83/+7.77pcts，预计系国窖收入增速较快，产品结构优化。按产品档次分，2021H1中高档酒类/其他酒类收入分别为82.18/9.77亿元，同比+23.45%/+7.51%，中高档酒收入占比达88.21%，同比+1.01pct；销量分别为同比+6.31%/-29.14%；吨位价分别同比+16.12%/+51.73%。在白酒行业进入存量竞争时代，公司从去年开始对全产品系列进行不断提价、主推中高端品牌产品以跟上消费升级的节奏，产品结构优化以及毛利率提升的效果显著。另外，报告期内，公司的国内经销商数量减少为1899家，较年初减少11.05%，精简经销商数量体现公司优化产品结构的决心。 公司经营效率提升，盈利质量不断优化。公司2021H1/2021Q2分别实现净利率45.79%/48.37%，同比+3.55/+11.66pcts。费用中，2021H1/2021Q2销售费用分别为11.83/5.09亿元，同比+6.41%/-18.78%，销售费用率分别为12.70%/11.79%，同比-1.87/-3.55pcts。公司紧紧围绕“精细管理增效益，精准营销拓市场”的发展主题，提高销售费用投放效率， 毛销比持续扩大。2021H1/2021Q2 管理费用率分别为4.72%/5.61%,同比-0.00/+0.76pcts，管理费用率基本保持稳定。 高端白酒消费需求持续，回款表现良好。2021H1/2021Q2销售回款分别为108.53/44.06亿元，同比+72.76%/23.32%，回款高于营收，打款发货恢复；销售净额分别为27.39/14.28亿元，同比+275.71%/+36.66%。当前国窖批价在淡季仍然维持910元左右，经销商全年任务量已经完成70-80%，打款发货正常。而且，近期的行业管制以及疫情的扰动对经营管理成熟的白酒龙头影响小，经销商对于中秋动销信心较足。 盈利预测：根据行业未来市场竞争，我们调整公司长期增长率，下调目标价格为230元。我们预计公司2021-2023 年收入同增26.24%/24.24%/21.28%;归母净利润同增21.75%/27.27%/25.24%；对应PE为33.93/26.66/21.29倍。 风险提示：市场资金偏好发生转变；新品不及预期；酱酒热对浓香型白酒的挤占。

22021H1公司营收净利增长平稳，符合预期。公司发布2021年半年报，实现营收42.10亿，同比增长14.26%，归母净利润2.86亿，同比增长55.84%；扣非归母净利润3.32亿，同比增长103.26%，投资收益与政府补助形成非经常性损益-0.46亿。2021Q1/Q2单季，分别实现营收21.15亿/20.95亿，同比增加27.04%/3.73%，分别实现归母净利润1.69亿/1.17亿，同比增加41.92%/81.69%。 盈利能力进一步提升。2021H1实现毛利率64.26%，同比上升2.43pct。 销售费用19.81亿元，同比上升17.48%，主要是加大对私域的开拓与股权激励摊销；研发费用0.79亿元，同比上升14.30%，主要是公司在例如新功效活性物和新剂型、传统中草药现代化、皮肤功效机理的研究投入增加；管理费用3.63亿元，同比上升11.07%。 线上线下双增长。公司线上渠道实现16.07亿元营业收入，同比增加12.67%；公司线下渠道实现25.99亿元营业收入，同比增加15.19%。线上方面，公司构建了约30万人，800个社群的私域生态并积极拓展抖音渠道；线下方面，公司积极发展新零售、收缩长尾低效门店、聚焦头部门店，与屈臣氏开展深度合作，报告期内公司线下新零售业务同比增长148%，占国内线下业务比例超10%。 三大品类与十大自有品牌均实现增长。报告期内，公司护肤品类收入同比增长约30%，个护家清品类实现高个位数增长，母音品类实现两位数增长。公司产品推新较快，进一步完成各品牌的产品矩阵，如玉泽推出蓝铜胜肽精华液、佰草集推出新七白精华液、典萃推出烟酰胺白泥面膜和多肽凝时抗皱精华液等。 盈利预测：我们预期2021-2023年归母净利润为5.85、7.83、10.13亿元，维持“审慎推荐”评级。 风险提示：新品研发与推广不及预期，疫情反复。

半年报数据优异，龙头券商成色不改。国泰君安8月24日发布半年报，营业总收入219.18亿元，同比增长38.62%，归母近利润80.13亿元，同比增长46.93%，平均ROE为5.95%，同比增加1.79个百分点。半年度业绩大幅提升主要得益于公司在机构及交易以及财富管理业务板块业绩快速提升。 传统经纪业务领头羊，财富管理不断深化。基于2021H1沪深两市股票交易额同比增加21%至107.6万亿，券商经纪业务普遍受益，同期期货市场交易火热带动子公司手续费大幅提升。按照证券业协会统计母公司口径，国泰君安代理买卖证券业务净收入市场份额5.88%，继续排名行业第一。国君主打君弘APP月活556万，同比增加9.9%。上半年，金融产品销售3429亿元，同比大幅增长241.9%，产品保有量亦大幅增长50.70%至2543亿元。上半年融资融券余额1006.80亿元，较上年末增13.80%，稍领先于行业（10.20%）。 机构交易业务不断提升，综合金融服务提供商显现威力。2021年上半年，机构经纪业务实现跨越式发展，覆盖客户率较上年末提升5.5%，PB交易量同比大幅提升165.2%至2.3万亿，托管外包规模较去年底增22.7%至2.26万亿，托管公、私募规模分别排名行业1、2位。在市场低波动条件下，国泰君安充分发挥衍生品业务领先能力，包括场内做市交易、场外权益类衍生品业务及跨境业务，名义规模大幅提升，由于衍生品业务主要是在波动中取得波动率定价差异收益，因此在当前的市场波动环境下，持续看好国泰君安衍生品类业务的盈利预期。 投行业务稳步发展，国际业务、子公司发展呈现良好势头。2021年上半年深化事业部改革，主承销3896.6亿元，同比增加32.4%，排名行业第4，其中股权承销大增37.3%至418.5亿元，取得较好收入贡献。国泰君安国际托管资产较上年末提升13.7%，国君资管、期货、证裕均取得良好经营成绩，其中上海证券的股权价值重估亦增加收益11.6亿元。 盈利预期：基于下半年以来A股成交量持续走高，综合可比公司估值水平，给予1.3倍pb估值，2021年估值为21.82元/股，较8月26日收盘价17.52元，有24.54%涨幅，考虑到近期沪深300处于区间震荡，给予国泰君安（601211.SH）“强烈推荐”评级。

公司发布2021半年报，营收净利润增速平稳。2021H1公司实现营收19.18亿元，同比增长38.53%；公司实现归母净利润2.26亿元，同比增长26.48%。2021Q1/Q2单季度分别实现营收9.05/10.12亿元，分别同比增长48.88%/30.42% ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润 1.1/1.16亿 元 ， 同 比 增 长41.38%/15.01%。2021H1公司毛利率为63.73%，同比上升3.83pct；净利率为10.88%，同比下降1.67pct。上半年由于公司新品牌孵化的投入节奏较快，导致归母净利润增速回落，公司有望在下半年调整新品牌的孵化节奏，平衡营收与净利润的增速。 公司品类结构进一步优化，彩妆类增速较快，占比份额持续提升。 2018至2021H1，护肤类贡献收入占比分别从98.8%下降至85.27%；美容彩妆类产品贡献收入占比从1.2%上升至14.17%。2018年至2021H1，美容彩妆类的同比增速较快，分别为42.59%/482.43%/181.91%/97.45%。 公司品牌结构进一步优化，主品牌珀莱雅营收增速平稳，其他品牌营收增速较快。2018年至2021H1，公司主品牌珀莱雅的营收占比从88.77%下降至77.81%；其他品牌的营收占比从11.23%提升至19.17%。 线上自营渠道增速较快，收入贡献占比最高，线下调整布局，进驻较高端百货以升级品牌形象。2018年至2021H1，线上自营渠道贡献收入的同比增速分别为90.19%/88.25%/79.63%/135.28%，线下日化逐步收缩转型，贡献收入的同比增速分别为7.45%/4.42%/-19.28%/-21.46%。 盈利预测：公司目前线下渠道逐步转型，线上渠道发展较好，尤其是抖音渠道表现亮眼。我们维持对公司的盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为2.82、3.52与4.24元，对应PE分别为63、50、42倍，维持“审慎推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期，研发不及预期，疫情反复

我国目前的发展格局决定了国内免税消费需求旺盛。经过多年的快速发展，国内居民的可支配收入得到了充分提高，高收入群体数量显著增多。在实现共同富裕的努力中，将伴随着出旅游需求和奢侈品消费需求群体的广泛存在。这些都为免税销售的客户来源提供了保证。 公司发展依靠机场免税和离岛免税双轮驱动，目前在免税市场中占据绝对统治地位。收购海免后，中免在免税行业的市占率将达90%+，成为市场绝对龙头。根据世界品牌实验室发布的“2020年中国500最具价值品牌”榜单，公司品牌价值为836.59亿元，在旅游服务行业位居第一。依靠体量优势，公司在议价、渠道方面的话语权将进一步提高。公司毛利率有望进一步提升。 公司品牌资源和产品供应丰富、稳定。公司在长期深耕免税领域的过程中，先后与全球1,000多家知名品牌供应商建立了合作关系，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，实现了商品高效快捷配送。 离岛免税和机场免税分别形成公司净利润和营业收入的主体。后疫情时代，国内旅游业的逐步正常化将会带来离岛免税业务的繁荣，保证公司净利润的增长；在更长时间维度上，国外疫情终究有终点，机场免税业务将恢复疫情前的出入境客流，增加公司营收。目前海南岛旅游数据6月份累计同比增长119.7%，离岛免税消费额超过2020年基本能够实现。公司2021年上半年业绩预告营收355亿元，基本已证明这一点。 盈利预测：我们预测2021/2022/2023年公司将实现营收68,518.80/85,648.50/107,060.62(百万元)，我们给出目标价320元，并“强烈推荐”。 风险提示：国内新冠疫情反复风险；国际疫情控制不及预期；免税政策变动风险。

公司发布2021年半年报，Q2单季度归母净利润大增75.47%。2021H1实现营业收入14.12亿元，同比上升约49.94%；2021Q2单季度实现营业收入9.04亿元，同增45.1%。实现归属于上市公司股东的净利润2.65亿元，同比上升约65.28%，2021Q2单季度归母净利润达到1.86亿元，同增75.47%，略超我们预期；实现销售毛利率约77.19%，按上年同期统计口径，公司报告期实现销售毛利率约为81.62%，同比保持稳定。 线下渠道销售收入同增91.53%，经销代销模式进一步扩大。受益于公司在屈臣氏和OTC药房的渠道布局加大（屈臣氏合作家数由去年的700余家，增加至今年的4000余家；OTC药房上半年新增4000余家，达到18000余家），线下经销代销模式进一步扩大，营收占比从2020H1的16.72%提升至2021H1的21.53%，2021H1实现营收3.02亿元，同增92.73%。 化妆品销售额占比最高，彩妆提价幅度最高。2021H1，自有品牌化妆品实现营收12.57亿元，占比89.05%；医疗器械实现营收1.23亿元，占比8.71%；彩妆实现营收0.22亿元，占比1.59%。从与上年同期的价格对比来看，彩妆提价幅度最高，达到23.47%，化妆品与医疗器械提价幅度基本一致，分别为13.68%与13.58%。 “敏感肌+”布局加速，薇诺娜baby值得期待，私域流量愈加凸显社群运营优势。公司围绕敏感肌布局，开发了防晒系列、婴幼儿系列等，婴幼儿护肤市场内暂未出现强势品牌，公司的薇诺娜baby有望成为公司第二增长曲线。私域流量方面，公司将会员从个人微信转移至企业微信，进行社群的运营，数据资产更安全。 盈利预测：公司为国内敏感肌龙头企业，赛道成长性较高，我们上调公司盈利预测，预计2021-23年归母净利润分别为8.26、11.05、14.29亿元，同增52.08%、33.80%、29.23%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新品研发不及预期，疫情反复影响线下销售。

副 事件： 标题2021H1实现营收490.87亿元，同比+11.68%；归母净利246.54亿元，同比+9.08%；扣非归母净利246.49亿元，同比+8.72%。 2021Q2实现营收218.16亿元，同比+11.61%；归母净利107.00亿元，同比+12.53%；扣非归母净利106.80亿元，同比+12.20%。 符合预期。 投资要点： 2021Q1税金及其附加对公司利润的影响逐渐被平滑， 公司盈利能力在线。 公司2021H1/2021Q2毛利率为91.38%/91.01%，同比-0.08/-0.19pcts,毛利略微下滑的主要原因 为 系 列 酒 收 入 占 比 提 升 。 2021H1/2021Q2销 售 费 用 率 为 2.54%/3.19% ， 同 比-0.01/+0.72pcts,2021Q2销售费用增加主要是系列酒促销费用增加。 2021H1/2021Q2管理费用率为6.88%/7.58%,同比+0.36/+0.57pcts，管理费用率增长主要是职工薪酬费用、商标许可使用费等费用增加。 2021H1/2021Q2/2021Q1税金及附加 /营业总收入为13.71%/13.80%/13.65%，同比+1.43/-1.72/+3.96pcts， 2021Q2的税金及附加减少，上半 年 税 金 及 附 加 对 利 润 的 影 响 逐 渐 减 小 。 2021H1/2020Q1/2021Q1净 利 率 为53.39%/52.41%/54.17%，同比-1.05/+0.92/-2.63pcts，公司的盈利能力稳健。 系列酒在“双轮驱动”中发力迅速，渠道改革持续落地。 按产品档次分， 2021H1茅台酒/系列酒分别实现收入429.49/60.60亿元，同比+9.39/+30.32%； 2021Q2茅台酒/系列酒分别实现收入183.57/34.18亿元，同比+7.74/37.71%，系列酒占比提升至15.70%，同比+2.99pct。 系列酒的提价及促销带动业绩增长，预计酱香热将带动“双轮驱动”持续实现。 按渠道分 ， 2021H1直销 /经销分别实现收入 95.04/395.05亿元 ，同比+84.45/+1.93% ； 2021Q2直 销 / 经 销 分 别 实 现 收 入 47.27/170.48亿 元 ， 同 比+74.07/+1.42%，直销占比21.71%，同比+5.24pct。 配合经销商整治， 直销比重持续提高， 收入结构、 质量不断优化。 消费需求持续高涨， 回款表现良好。 在当前的白酒淡季，飞天茅台酒整箱批价上涨至3770元，散瓶批价维持3000元左右，终端动销处于供不应求的状态。2021H1/2021Q2销售回款502.70/279.69亿元，同比+8.23/13.79%，验证经销商基本按月打款的节奏，回款略好于实际营收增速。 中秋国庆将近，预计高端白酒消费需求仍将旺盛。 盈利预测： 考虑经济恢复速度对飞天调价的影响，我们下调公司目标价为2215元。 我 们 预 计 公 司 2021-2023年 收 入 同 增 13.08%/22.28%/19.38%; 归 母 净 利 润 同 增13.40%/23.46%/20.01%；对应PE为41.63/33.72/28.10倍。 风险提示： 市场资金偏好发生转变；公司经营不善；酱酒热度退散。