投资建议:公司Q3净开店保持历史最高水平,但受经济环境影响镶嵌消费需求,同店跌至历史低位。公司长期渠道扩张的大战略仍在坚定前行,同店Q4逐步回升可期。考虑短期同店下滑,略下调2019-2021年EPS为:1.36(-0.05)、1.64(-0.09)、1.95(-0.11)元,考虑渠道扩张高成长性,参考行业给予2019年PE20倍,维持目标价27.46元,增持评级。 高基数、低同店,拖累Q3增速。公司2019年前三季度实现收入38.1亿元,同比增长7.6%,归母净利润7.3亿元,同比增长22.3%,略低于市场预期。其中单Q3收入增速0.2%,净利润增速4.3%,收入仍优于行业(-5%)。测算单Q3老店贡献收入为-20%(Q2为-8%),为历史底部,主要由于去年Q3高基数、叠加2019需求周期性下滑。 新开店维持历史最高水平,渠道扩张坚定前行。公司单Q3新开店净开店188家(Q2为142家,去年Q3为215家),为历史第二高单季度开店。测算新开店对单Q3收入贡献约为20.2%,外延成长性依旧强劲,全年有望达成550家以上净开店预期。 黄金品类逐渐加强盈利,共克时艰静待镶嵌同店转好。周大生黄金产品从量收取品牌使用费,因此在Q3量跌背景下,利润弹性未显现。 后续公司有望短期适当加强黄金产品盈利能力;中期继续在品牌、营销资源上支持经销商发展,共克时艰,待镶嵌同店转好(Q4低基数)。 风险提示:费用控制不当,行业竞争加剧,经济增速下滑。

投资建议:公司是肉制品行业绝对龙头,成本掌控能力强,屠宰业务受益进口肉和较高库存水平贡献业绩弹性,肉制品在保持销量稳中有增的态势下多次提价转移成本压力。考虑公司在猪价上行期对成本的控制能力超出预期,我们上调2019-2021年EPS为1.63、1.76、1.98元(前次为1.57、1.72、1.88元),提高目标价至35元,对应2020年20XPE,增持评级猪价上行背景下公司成本对冲能力超出预期。Q1-3营收420亿、归母净利润39亿,同比增长15%、7.9%;Q3营收165亿、归母净利润15亿,同比增长28.5%、24%。毛利率,环比回升1.1pct至19.24%,受益低成本进口肉的对冲,销售费用率略降0.9pct至4.4%,管理费用率同比降0.2pct至2.07%,预收款大幅提升至17.5亿,与提价预期下的渠道打款有关。 屠宰:进口肉增加带来利润提升。Q3屠宰收入105亿(+40.6%),营业利润4.83亿(+147%),营业利润率同比提升2pct至4.6%。Q3生猪屠宰量269万头,同比下降28.3%,主因猪价上行后的进口肉替代。Q3进口肉19亿左右(主要通过关联方罗特克斯),进口量13万吨左右。存货环比增5.6亿至77.6亿,大量进口肉当期销售掉,较高的存货水平逐步贡献业绩。 同时,预计国内猪价与进口肉价差在未来至少一年内贡献业绩弹性。 肉制品:销量稳中有增,提价转移成本压力。Q3收入68亿(+9%),营业利润率同比提升0.4pct至21.5%,销量保持微增至44万吨,公司通过多次提价转移成本上升压力,并且保持了销量稳中有增的态势。 风险提示:食品安全风险;贸易问题带来进口肉数量减少。

投资建议:行业集中化、高端化趋势助力五粮液改革成功,强大的品牌力支撑五粮液站稳千元价格带,改革顺利推进。维持2019-2021年EPS为4.47、5.58、7.18元,目标价163元,对应2020年30XPE,增持评级。 业绩单季度继续加速,预计全年500亿收入目标顺利实现。Q1-3营收371亿、归母净利润125亿,同比增长26.8%、32%,其中Q3营收99.5亿、归母净利润32亿,同比增长27%、35%。前三季度收入均保持在25%以上,净利润均保持在30%以上,预计全年收入增长25%的500亿目标轻松实现。Q3毛利率73.8%,同比降1.4pct,销售费用率同比升2.2pct至14%,管理费用率同比降1.5pct至5.3%,营业税金附加同比降4.1pct至13.4%。归母净利率同比升1.8pct至32.2%。 回款及现金流表现突出,2019改革效果显著。销售收现同比大幅增长56%至144亿,销售活动流入大量资金。预收款58.6亿,同比增加34亿,环比增加15亿。应收票据123亿,环比下降27亿。五粮液的“二次创业”在战略、管理层面做出了实质性改革,渠道量、价、心态等方面都较2018年有明显的改善。 五粮液基本站稳千元价格带,有望通过自身经营的持续改善打开新的增长空间。第八代五粮液近期一批价920-960元,在国庆后茅台价格回落时顶住了压力。经销商对五粮液普遍持乐观态度,部分经销商主动要求增量,更有很多经销商希望获得五粮液经销资格。五粮液业绩增长的空间来自于持续的改革、政策的落地、服务的改善。做好经销商服务,让经销商赚到钱,五粮液的进一步增长在量和价的平衡上将有更多转换空间。 风险提示:改革中出现重大战略失误,渠道库存高企,价格倒挂。

业绩略超预期,Q3环比加速,推国缘 V9清雅酱香占位高端,产品结构升级、渠道内外扩容,次高端发展势头强劲。投资要点: 维持增持评级。维持 2019-2021年 EPS 1.16、1.45、1.86元,参考可以公司估值,考虑公司处于份额上升期发展势能强,给予 2020年 26XPE,上调目标价至 37.7元(前次至 32.59元) 。 业绩略超预期。2019年 Q1-Q3营收 41.13亿元,同比+30.20%;归母净利 12.94亿元,同比+25.74%;扣非净利 12.73亿元,同比+26.42%。Q3单季度营收 10.58亿元,同比+32.27%;归母净利 2.22亿元,同比+28.3%,营收与净利环比加速。 次高端占比提升,产品结构升级,省外市场提速。分产品,Q3单季度特 A+收入 6.3亿元、同比+57.3%(环比+13.8pct),特 A 收入 3.15亿元、同比+18.1%(环比+3.4pct),特 A+与特 A 增速提升,A 类及以下产品合计收入 1.1亿元、同比-13%;从结构上看,特 A+、特 A 占比59.8%、29.8%(环比+0.6、0.4pct),8月国缘 V9清雅酱香型上市丰厚高端产品阵营,产品结构有望持续优化。分区域看,省内南京地区同比+44%保持高速增长,省会城市辐射带动下发力,盐城同比+40%、苏南26%、苏中 22%、苏北 58%;省外同比+96%提速明显,市场开拓发力。 费用率改善,后续发展势能强劲。Q3单季度毛利率微降-0.89pct 至73.97%,销售、管理费用率分别-2.8、1.4pct 至 17.39%、5.42%,税金及附加率+2.9pct 至 26.4%,最终净利率-0.65pct 至 20.9%。产品矩形顺应消费升级趋势,渠道内外扩容,预计未来将继续保持高增长势能。 风险因素:行业竞争加剧、省外拓展进度不达预期等。

投资建议:维持 2019-21EPS 预测 1.46、1.61、1.69元,参考可比龙头公司给予 2019EV/EBITDA 17倍,维持目标价 63元,增持。 业绩符合市场预期。2019Q1-Q3营收 248.97亿元、增 5.3%,扣非前后归母净利润 25.86、22.98亿元,增 23.2%、27.6%。Q3单季收入83.46亿、降 1.7%,扣非前后归母净利润 9.55、8.53亿,增 19.8%、22.7%。Q3单季净利率升 2.05pct,盈利持续改善,降税降费带动利润弹性,其中毛利率升 1.31pct 至 40.34%,主因增值税降税、结构上移及纸箱成本下降;营业税金/收入降 0.5pct, 主因降税降费效果显现; 销费用率升 0.84pct 至 16.1%。销售回款降 4.1%主因销量放缓。 前三季度销量持平,Q3销量承压主因渠道库存较高。1)2019Q1-Q3销量 719.5万吨、基本持平,吨价提升 5.2%,主因部分产品提价及产品结构上移。主品牌销售 353.1万吨、增 3.1%。低端副品牌销售366.4万吨、降 2.8%。2)Q3单季销量降 5.9%,增速放缓主因渠道库存短期偏高,分结构来看主品牌降 2.4%,副品牌降 8.9%,副品牌降幅更为明显主因公司调结构控制低端销量以及需求放缓所致。 成本可控盈利能力有望保持平稳,期待关厂带动效率改善。4月以来降税降费带动毛利率改善、释放业绩弹性,目前看 2020年原材料及包材成本基本可控,盈利能力有望保持平稳。全年关厂计划仍在推进,行业需求短期承压,期待关厂为公司基本面带来更多改善空间。 核心风险提示:竞争加剧影响降税效果,全年高温天气减少

公司Q3收入、利润逆势大增,主要受益于门店快速扩张、终端销售积极调整以及金价上行带来的毛利率提升;国企改革稳步推进,后续提效空间仍然巨大。投资要点: [Tabe_Summary] 投资建议:公司 Q3收入利润逆势高增长,黄金饰品龙头优势显现。 公司 Q3在新门店拓展、订货会销售、终端积极调整等经营上表现亮眼,金价上行、国企改革推进的双重红利有望继续带动公司业绩高增长。上调公司 2019-2021年 EPS 为 2.76(+0.10)、3.20(+0.12)、3.70(+0.13)元(暂不考虑计提),维持目标价 60元,增持评级。 龙头逆势高增长,收入、利润超预期。公司 2019前三季度收入 421.3亿元,同比增长 15.4%,归母净利润 11.7亿元,同比增长 18%,超出市场预期。其中单 Q3收入增速 24.6%、净利润增速 26.3%,在行业Q3整体低迷的背景下(行业增速-5%),公司作为黄金饰品龙头品牌,在新门店拓展、订货会销售、终端积极调整等各方面优势尽显。 门店拓展再加速,金价上行带动毛利率提升。公司截止 Q3末门店数共 3722家(自营+海外 177家,连锁加盟 3545家),单 Q3公司新开门店数达到 133家,为近年来单季度新开门店最多的季度。Q1-3毛利率为 8.48%,同比大幅提升 0.49pct,2019Q3金价比去年同比高出25.3%,对公司自营等素金品类毛利率有显著提升;此外,公司 Q3积极调整品类结构,预计镶嵌等高毛利率产品占比亦有较大提升。 国企改革持续推进,提效潜力仍然巨大。公司 2018年入选双百行动,国企改革在各个层面持续推进,2019年门店拓展、非金业务发展等均进展顺利,后续股权问题、激励机制方面有望进一步突破。 风险提示:金价大幅波动, 经济增速下滑拖累消费,诉讼计提损失等。

Q3业绩超出预期,青花停货调整巩固后再加速,玻汾在省外市场加速增长,省外收入占比进一步提高。国改目标达成无虞,公司自我加压有望挺近行业前五。投资要点: [Tabe_Summary] 投资建议:因 Q3青花增 30%以上、玻汾增 60%以上,环比 Q2均加速,上调 2019-21EPS 预测至 2.23、2.83、3.41元(前次 2.22、2.78、3.35元) ,国改红利有望持续释放,参考可比公司给予 2020年倍 34PE,给予一定龙头溢价,上调目标价至 97元(前次 82元),增持。 业绩超出预期。2019前三季度营收 91.3亿元、增 25.7%,扣非前后归母净利润 16.96、16.93亿元,增 33.4%、增 33.2%;Q3单季营收27.5亿元、增 34.5%;扣非前后归母净利润 5.06、 5.04亿元,增 53.6%、增 54.1%。Q3单季净利率升 0.97pct 至 18.4%,其中毛利率降 4.94pct至 63.93%,主因玻汾及系列酒增长更快,上半年销售费用投放较大、Q3控费下销售费用率大幅降 7.5pct、管理及研发率降 0.26pct,营业税金率升 1.53pct,预收账款环比升 3.6亿下商品收现增 52.6%。 青花巩固后再加速,玻汾继续高速。 1)Q1-Q3汾酒收入 79.9亿元、系列酒 6.9亿(杏花村及汾牌等)、配制酒 3.6亿元,分品牌看 Q3单季青花因 4-5月控货 Q2增速放缓,Q3恢复供货后加速增长,预计增 30%以上, 预计老白汾及金奖合计保持双位数增长,玻汾在省外市场加大前期铺货导流,预计增 60%以上,环比 Q2加速。 2)省外大幅增 140%以上,省内增 3%,省外的收入占比稳步提升。 自我加压挺近前五。H1高费用投入为全年增长打下良好基础,全年高增长确定性高,公司挺近行业前七无虞,自我加压向前五迈进。 核心风险:高端酒价格下行,行业竞争加剧,食品安全

投资建议:人服产业稀缺标的,内生维持较快增长,灵活用工提升空间大,国际业务稳步增长,科技赋能服务长尾用户,业绩有望持续增长。考虑到公司毛利率下降,下调2019-2021年EPS至0.84(-0.05)、1.07(-0.10)、1.33(-0.14)元,给予2019年45倍PE,下调目标价至37.8(-7.02)元,维持增持评级。 业绩符合预期,内生维持较快增长,灵活用工提升空间大。2019Q1-Q3公司实现营业收入26.16亿元,同比增长80.14%;归母净利润1.15亿元,同比增长24.81%;剔除Investigo影响,公司2019Q1-Q3营收约17.08亿元,内生增速约45%。单季度看,公司19Q3实现营业收入9.41亿元,同比+29.53%,归母净利润5062万元,同比增长14.43%,剔除Investigo影响,公司2019Q3营收6.38亿元,内生增速约40%。 毛利率降低导致净利增速下滑。公司2019Q3毛利率为15.44%,同比下降了2.83 pct,主要是由于国内宏观经济增速放缓人力资源服务业尤其是中高端招聘服务承压,低毛利的灵活用工业务占比提升,以及公司向二三线城市扩张开支加大拉低毛利率。 加大研发投入推进科技赋能,平台业务与SaaS服务长尾客户。不断加强“一个平台”建设,以“医脉同道”、“Co-Hirer可汗招聘”为代表的平台日活量和触达C端人选的数量不断提高。追加投资积极打造“一朵云”,目前SaaS系列业务服务的签约客户已达近百家。 风险提示:经济增速放缓、行业竞争加剧等。

投资建议:佰草集蓄力新品,Q3收入端预期内回落,六神增速受凉夏等影响较大。公司2019年在产品研发定位、爆款打造思维、营销策划能力、渠道库存调整等各方面都有积极改善,静待Q4太极新品成绩。考虑六神等增速回落,略下调公司2019-2021年EPS至0.93(-0.03)、1.10(-0.13)、1.31(-0.23)元,参考行业平均给予公司2020年PE40倍,维持目标价43.65元,增持评级。 蓄力Q4新品,收入利润增速暂缓。公司2019年前三季度实现收入57.4亿元,同比增长5.8%,归母净利润5.4亿元,同比增长19.1%,扣非净利润增速2%,略低于市场预期。其中,单Q3收入增速3.3%,较Q2下降,系佰草集产品季节间主动调整,六神受天气等影响较大。 营销投放加强,Q3销售费用阶段性提升,长期费用率下降仍是趋势。 Q3销售费用率39.2%,同比提高了1.5pct,公司Q3重点投放太极日月精华广告,为Q4新品热销打下坚实基础。管理费用率Q3上升0.6ptc,主要系收入增速放缓所致。 太极精华新品预售火爆,新爆款值得期待。公司10月重磅推出太极日月精华系列,目前销售已经大超公司预期:线上双十一预售,太极精华已成为佰草集第二大SKU。线下百货渠道10月开始上新,消费者、经销商反馈积极,初期发货远不能满足需求,正加紧补货。太极精华新品抓住国货消费升级趋势,有望在Q4热销成为全新爆款。 风险提示:费用控制不当,行业竞争加剧,经济增速下滑。

2019Q3业绩增速低于市场预期,毛利率降低与销售费用增加确认是主因。白酒收入依旧保持两位数增长,Q3销售费用阶段性增加并非常态,毛利率下降趋势需验证。投资要点: 投资建议: 考虑销售费用投放超出预期,下调 2019-21EPS 至 1.54、1.98、2.44元(前次 1.66、2.05、2.53元) ,下调目标价至 59元,对应 2020年30X PE,增持评级。 业绩低于预期,毛利率降低与销售费用增加确认是主因。Q1-3营收 110.6亿,归母净利润 6.65亿,同比增长 20%、24%,单 Q3营收 26.5亿,同比增长 34%,归母净利润 1666万,同比下降 70%。毛利率同比降 3pct 至29%,归母净利率降 2pct 至 0.6%。经营现金流情况良好。预收款 48.3亿,其中白酒业务预收款 36.7亿,同比增加 6亿,环比减少 1.7亿。 Q3销售费用阶段性增加并非常态,毛利率下降趋势需要继续验证。毛利率下降因素预计:1)与屠宰和地产业务收入增长有关,两块毛利率较白酒低;2)Q3白酒销售淡季,低价位酒销售较多;3)销售活动中的部分营销费用计入成本。销售费用率上升预计:1)明年春节旺季提前,选择提前在 Q3加大市场投入;2)世园会、冬奥会赞助费用较多在 Q3确认。 白酒收入仍保持两位数增长,外铺市场增速更高;猪肉业务好转,未来将增加养猪。北京市场基数较大,增速基本保持两位数增长;外地市场增速较高大概保持在 16-17%,长三角、珠三角市场发展迅猛,部分区域保持在 30%的增长水平。白酒业务已基本实现泛全国化布局,公司目标既要保证销量,又要追求市占率,因此低价位热销产品仍处在打市场阶段。在此基础上,产品结构升级和毛利率提升是趋势。渠道反馈白牛二在烟酒终端的毛利率和动销情况都明显好于低价位地产酒,竞争优势明显。 风险提示:经营战略出现重大失误;销售费用大量确认在四季度。

Q3业绩超出预期,水井坊系列维持较快平稳增长。次高端整体表现分化,但公司维持平稳且较快增长,管理、品牌、渠道红利有望持续释放,竞争优势凸显。投资要点: 投资建议:上调 2019-21年 EPS 至 1.59、1.98、2.34元(前次 1.51、1.85、2.22元)预测,参考可比公司给与 2020年 28倍 PE,维持目标价 55元,维持增持评级。 业绩超出预期。2019前三季度营收 26.5亿元、增 23.9%,扣非前后归母净利润 6.39、6.18亿元,增 38.1%、增 25.99%;Q3单季营收 9.6亿元、增 19.7%;扣非前后归母净利润 3、2.79亿元,增 53.4%、增42.6%。 Q3单季净利率升 6.85pct至 31.2%, 其中毛利率小幅升 0.72pct,Q2有较大前置费用投入下 Q3销售费用率大幅降 5.84pct、管理及研发率降 1.73pct,营业税金率升 2.03pct。 水井坊系列维持较快平稳增长。 1)Q3单季酒类营收 9.6亿元、增20.3%,增速环比略降主因 Q2散酒出售影响,毛利率同比升 0.2pct; 其中水井坊系列营收 9.36亿、增 19.2%,增速环比降 3.3pct 但保持较快增,毛利率升 0.4pct。天号陈等系列酒 2465万、增 85.1%,增速大幅提升,毛利率明显改善、升 2.4pct。2)体量较大的东区、西区、中区、北区增 14.1%、23.7%、1.3%、32.2%,东区及北区保持快速、西区有所恢复,除中区外核心市场仍保持较好的平稳增长。 板块分化,但优势凸显。次高端市场表现分化,但公司维持平稳且较快增长,公司在管理、品牌、渠道上的红利有望持续释放,竞争优势凸显,长期看好公司成长为次高端龙头的成长空间。 核心风险:高端酒价格下行,行业竞争加剧,食品安全

公司是四川省家居连锁区域性龙头,具有区位先发优势和较强的品牌影响力,经营稳健,自营委管双轮驱动,不断丰富服务业态延伸产业链。持续分红,股息率高且稳定。投资要点: [Tabe_Summary] 投资建议:公司是四川省家居连锁区域性龙头,具有区位先发优势和较强的品牌影响力,经营稳健,不断丰富服务业态延伸产业链。持续分红,股息率高且稳定。考虑到家居零售受到经济增速放缓影响,下调 2019-2021年公司 EPS 分别为 1.06(-0.03) /1.13(-0.12)/1.24(-0.22) 元。维持目标价 15.26元和“增持”评级。 业绩符合预期,Q3增速回升。2019年前三季度公司实现总营收为11.63亿元,同比增长 8.12%;归母净利润为 6亿元,同比增长 6.51%; 扣非净利润为 5.68亿元,同比增长 3.5%。单季度看,2019Q3公司实现营收 3.81亿元,同比增长 14.56%;归母净利润 1.96亿元,同比增长 13.45%,扣非净利润为 1.81亿元,同比增长 8.32%;经营活动产生的现金流净额 3.19亿元,同比增长 9.86%。 经营稳健,盈利能力较为稳定。收入端:增长主要因租金水平上涨、写字楼销售增长及公司加强现金管理取得的收益所致。利润端: 2019Q3公司毛利率为 66.65%,同比下降 3.46pct,主要原因是写字楼销售业务拉低整体水平,归母净利率 51.35%,同比降低 0.5pct。 新业务新模式不断探索,延伸产业链前景可期。公司实行自营委管双轮驱动,同时拓展多种新模式,包括以富森美拎包入住生活馆为代表的泛家居生活业态集群模式和以富森美建装新物种为代表的精装修模式。增资四川建南建筑装饰持有 51%的股权并成为其控股股东。 风险提示:房地产行业政策变动,居民消费增长不及预期等

投资建议:Q3收入增速放缓,下调 2019-21EPS 预测至 0.73、0.88、1.16元(前次 0.80、1.03、1.32元) ,参考可比公司给与 2019年 27倍 PE,下调目标价至 20元(前次 25元),维持增持评级。 业绩略低于预期。2019前三季度营收 43.8亿元、增 28%,扣非前后归母净利润 11.91、11.35亿元,增 12.6%、增 12.1%; Q3单季营收14.1亿元、增 12.7%;扣非前后归母净利润 3.24、 2.86亿元,降 8.3%、降 16.3%。Q3单季净利率降 5.26pct 至 22.97%,其中毛利率略降3.08pct 至 65.87%,主因毛利率较低的 LSG 并表影响,公司本部毛利率保持平稳,销售费用率大幅升 9.73pct、管理及研发率降 0.71pct,营业外收入/收入大幅升 2.55pct。 健力多维持高速,线下渠道增长放缓。1)健力多:前三季度增 50%,仍然维持高速增长,较 H1略微放缓。2)主品牌及电商渠道:Q1-Q3主品牌增 9%,Q3单季预计个位数增长。其中线下渠道受药店整治行动增速亦有所放缓,加大了行业的运营成本和经营波动。电商渠道预计个位数增长,主因电商法推进下行业受到行业去库存、影响力曝光度下滑影响。3)LSG:受电商法影响,代购渠道发展受到限制,澳洲本土销售增长贡献相对有限。 静待监管政策明朗化。短期线上与线下渠道仍将面临一定的压力,静待监管政策明朗化,费用投放仍按原计划推进,费用率预计稳定。 核心风险:政策监管加大,LSG 整合不及预期

投资建议:公司品牌认可度高、选品能力强,线下门店有序扩张,线上渠道快速发展,盈利能力持续提升。维持公司 2019/20//21年 EPS分别为 1.47/1.82/2.14元, 考虑公司门店稳步扩张和盈利能力提升,给予 2019年 35倍 PE,上调目标价至 51.45元,维持增持评级。 业绩符合预期, 盈利能力持续提升。公司 2019Q1-Q3营收 17.41亿元,同比+14.52%,归母净利润 8727万元,同比+32.95%,扣非净利润 7327万元,同比+33.75%。单季度看,2019Q3营收 5.62亿元,同比+11.68%,归母净利润 2498万元,同比+49.46%。毛利率同比+3.83pct 至 30.97%,净利率同比提升 1.12pct 至 4.44%。 分品类看:主要品类毛利率提升明显。2019Q1-Q3奶粉类产品营业收入 8.19亿元(+15.55%),毛利率同比+3.59pct 至 22.45%,主要受益于高端占比提升;用品类产品营收 4.15亿元(+9.06%),毛利率同比+1.34pct;棉纺类产品营收 1.70亿元(+26.69%),未来随着自有品牌和高端品类等高毛利产品占比提升,公司盈利水平仍有提升空间。 分地区看:集中加密优势市场,跨区扩张有序推进,各区域盈利水平提升显著。公司持续在华东区域加密布局,2019Q1-Q3总计净开店 25家,门店总数达 266家。公司将在华东及华南等地区进一步加快开店步伐,已签约门店达 33家,预计全年净增加 40-50家门店。随着门店扩张有序推进、新开门店逐步成熟,未来业绩有望持续增长。 风险提示:经济增速放缓的风险,扩张速度不及预期的风险等。

投资建议:市场对公司管理半径有效性和同店增长可持续等问题存在疑虑。我们认为,休闲卤制品行业仍保持两位数增长,绝味仍持续享受门店扩张红利,同时单店竞争优势优于行业,从而同店收入保持上升趋势。绝味日配到货的冷链配送能力和加盟商管理能力成就公司行业龙头地位,考虑到收入端取得优于行业增长速度可期,成本费用端有望在规模经济下保持下行趋势,提高2019-2021年EPS1.37、1.71、2.13(前次1.35、1.58、1.82元),提高目标价至53元,对应2020年31XPE,增持评级。 门店扩张稳步推进,同店收入保持增长趋势。绝味50%的门店集中在一二线城市,低线城市的扩张空间巨大。我们以当前省会城市门店人均保有量为标准,逐个测算本省低线城市有近10000家门店扩张空间。单店盈利是渠道稳定的保障,因此,门店扩张速度会与单店收入增长取得平衡,单点收入增长通过门店升级、品类提价等方式实现。 供应链管理与加盟商管理两大优势保障长期增长,规模扩张带来成本费用率的下行,品牌力得以持续积累。公司领先的加盟一体化管理体系和全国覆盖的冷链供应系统,成为门店扩张的有力保障。规模经济在渠道扩张过程中凸显,成本费用端出现下行趋势,同时“绝味=鸭脖=休闲卤制品”的品牌力得以持续积累。在渠道下沉中,外卖向低线城市的渗透成为扩张助力。最后,以串串香为代表的新业态将与休闲卤味主业协同发展。 催化剂:绝味门店拓展顺利;同店收入保持增长风险因素:食品安全;单店收入阶段性下滑;原材料价格波动风险。