直营改善仍有提升空间，海外财务费用拖累业绩表现。随着资本结构优化及运营效率提升，经营数据及业绩有望环比改善。 投资要点： 符合预期。考虑物业出售物业增量业绩及效率改善，上调 2024/25/26年 EPS 至 1.50/1.60/1.93（+0.14/+0.01/+0.03）元，后续效率改善空间大，给予 24年高于行业平均 24xPE，维持目标价 36.45元，增持。 业绩简述：24Q1实现营收 32.06亿/+6.77%，归母净利润 1.90亿/+34.56%，归母扣非净利 0.62亿/-31.19%。有限服务酒店 RevPAR 同比-1.55%，中高端 RevPAR-4.05%，经济型-1.2%直营 RevPAR-2.4%，加盟 RevPAR-1.7%。新开 222家，关闭 75家，净增 147家。 直营仍待改善，增量财务费用拖累。①整体及直营 RP 相比 23年仍待改善（同比-1.55%/-2.4%），毛利率同比 23年-0.4pct。②海外财务费用一季度并无改善，且由于欧元利率上涨，财务费用率进一步增加0.5亿左右（6.68%vs23q1为 5.21%)。③若剔除增量利息支出，归母扣非业绩 1.1亿元，2023年同期 0.9亿元，同比增加 0.2亿元。④非经常增量来自：海外卢浮资产处置（1.2亿），以及公允价值变动。 架构理顺资本结构优化，预计后续明显改善。①24Q1公司架构及人事仍处于理顺过程，后续随着门店优化和运营提升，经营数据将稳步改善；②资本结构优化进度加速，此前公告海外增资计划稳步推进，预计财务费用有望在后续季度显著优化。③公司正积极推进资本结构、会员体系、轻资产等多维度优化，人事架构利益关系理顺将支撑改善的持续性并释放长期利润空间。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

本报告导读： Q1业绩超预期，看好黄金消费景气度延续与公司渠道拓展潜力。 投资要点： 投资建议：2023年报业绩符合预告，Q1业绩超预期，维持公司 2024-2025年 EPS 分别为 1.09、1.26元，新增 2026年 EPS 为 1.35元，考虑公司直营高弹性，给予 2024年略高于行业平均的 15xPE，维持目标价为 16.35元，维持增持评级。 业绩简述：2023年营收 165.52亿元/同比+50.61%，归母净利润 7.07亿元/同比+53.61%，扣非归母净利润 6.58亿元/同比+62.18%，归母净利润率 4.3%/同比+0.1pct。2024Q1营收 63.16亿元/同比+25.01%，归母净利润 2.72亿元/同比+16.15%，扣非归母净利润 2.52亿元/同比+17.99%，归母净利率 4.3%/同比-0.3pct/环比+1.6pct。 黄金饰品与贵金属投资产品高增长，直营模式受益金价上行。2023年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝营收 同比+54.11%/+55.79%/+18.41%/+0.07% 。 2023年毛利率 10.7%/同比-0.5pct；2024Q1毛利率 10.0%/同比-1.4pct/环比+0.7pct。 直营开店稳步推进，电商渠道高增长。2023年新开设线下门店 19家，并在新开门店中选取 3家设立以“菜百传世”子品牌为主题的形象店。2023年净增门店 16家，2023年底门店共 86家。2023年电商子公司实现营业收入 29.82亿元，同比+102.55%。2024Q1新增 1家内蒙古直营店，关闭 1家天津门店及 1家陕西门店。2024Q1拟新增 4家门店，计划 2024Q2开业。 风险提示：金价持续下行，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。

2024Q1业绩低于预期，主要由于期内财务费用同比增加及投资收益同比减少；珠宝时尚业务延续稳健增长，新模式店铺持续扩张。 投资要点： 业 绩 低于预期， “增持 ”评级。维持 2024-2026年 EPS 分别为0.59/0.67/0.74元，给予 2024年 12.3倍 PE，维持目标价为 7.24元，维持“增持”评级。 业绩简述：公司发布一季报业绩，2024Q1实现营收 172.21亿元/yoy+12.56%，归母净利润 1.80亿元/yoy-43.48%，扣非归母净利润0.81亿元/yoy-70.47%。其中：珠宝时尚业务收入 130.13亿元/+13.2%； 餐饮业务收入 3.40亿元/-8.3%；食品、百货及工艺品收入 3.89亿元/-10.3%；化妆品收入 0.71亿元/-29.8%；时尚表业收入 1.66亿元/+23.0%；商业综合运营与物业综合服务收入 11.05亿元/+38.4%；物业开发与销售 19.14亿元/+7.9%。收入端符合预期，利润同比下滑，主要由于期内财务费用同比增加及投资收益同比减少。 财务费用率上行，净利率承压。2024Q1公司毛利率 13.74%/-0.29pct，归母净利率 1.05%/-1.16pct，扣非归母净利率 0.47%/-1.32pct，期间费用率 12.63%/+0.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.66pct/+0.00pct/-0.08pct/+1.26pct 至 4.65%/4.60%/0.07%/3.31%。 珠宝门店持续扩张，驱动业务稳健增长。2024Q1“老庙”和“亚一”品牌净增门店 93家（直营 4家，加盟 89家）；截至 2023年 3月末，珠宝时尚门店达 5108家，渠道持续扩张。珠宝业务新模式店铺快速扩张，渠道积极拓店，需求释放表现可期。 风险提示：国际金价波动、市场竞争加剧等风险。

2024Q1业绩略低于预期，镶嵌品类贡献收入占比仅 2.5%，下行空间有限、企稳可期； 黄金品类延续高景气，高线门店布局提速，有望受益渠道竞争格局优化。 投资要点： 维持“增持”评级。考虑到镶嵌拖累，下调 2024-2025年 EPS 分别为1.35/1.53元（原值 1.50/1.72元），新增预测 2026年 EPS 为 1.72元，给予 2024年 16.7x PE 估值，维持目标价 22.50元，维持“增持”评级。 业绩简述：2023年实现营收 162.90亿元/yoy+46.5%，归母净利润 13.16亿元/yoy+20.7%，扣非归母净利润 12.68亿元/yoy+23.6%；2024Q1实现营收 50.70亿元/yoy+23.0%，实现归母净利润 3.41亿元/yoy-6.6%，扣非归母净利润 3.36亿元/yoy-5.7%。 业绩略低于预期，镶嵌拖累临近尾声。2024Q1收入较快增长，主要由于黄金消费需求持续释放；利润端承压，主要由于钻石镶嵌消费仍处于周期性调整阶段，品类结构变化利润率下行。2024Q1镶嵌品类收入占比仅 2.5%，下行空间有限，利润端有望逐步企稳。2024Q1自营线下收入 16.17亿元/+51.3%，其中镶嵌 1.06亿元/-2.7%，黄金 14.74亿元/+58.8%；自营线上（电商）收入 25.08亿元/+62.3%，其中镶嵌1.4亿元/+30.1%，黄金 19.2亿元/+87.0%；加盟收入 119.72亿元/+44.3%，其中镶嵌 6.72亿元/-38.0%，黄金 102亿元/+60.5%。 省代激发渠道活力，高线布局提速，供应链运营及资金效率提升。 2024年计划净增门店 400-600家，截至 2024Q1末，公司门店数量达5129家（加盟 4793家，自营 336家），其中加盟店 4793家（净增 18家），自营店 336家（净增 5家），2024Q1净增门店 23家。 风险提示：行业竞争加剧风险，金价波动影响需求和成本风险。

24Q1 业绩符合预期，收入增长来着腊味、预制菜、餐饮等其他业务增长拉动，月饼结构性占比下降导致利润增速略低于收入增速。 投资要点：投资建议：考虑到餐饮业整体需求疲弱影响，维持 2024-2026 年 EPS预测为 1.13/1.32/1.55 元，维持 2024 年目标价为 22.6 元，维持增持评级。 业绩简述：公司 24Q1 实现营收 10.12 亿元/+10%，毛利润 3.02 亿元/+1.3% ， 税 金 及 附 加 / 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.6/9.8/8.4/1.8/-0.7%，同比分别-2.58/+0.11/-0.36/-0.7/+0.08/-1.27pct，归母净利润为 0.71 亿元/+2.2%，利润率为 7%/-0.54pct，扣非归母 0.67亿元/+1.1%，利润率为 6.6%/-0.58pct。 收入端符合预期。食品制造业务实现 6 亿元/+5%，其中月饼 0.09 亿元/-20%，速冻 2.95 亿元/-4%，其他 2.99 亿元/+18%，餐饮业务 3.84亿元/+13%，其他业务 0.25 亿元/+185%；食品制造中直销 1.9 亿元/+8.95%，经销和代销 4.1 亿元/+9.01%；广东省内营收 4.54 亿元/+6.62%，境内广东省外 1.37 亿元/+13.69%，境外 0.12 亿元/+70.54%；经销商占比来看，广东省内占 75%、境内广东省外 23%，境外 2%；利润端符合预期。收入增长来自腊味、预制菜等其他食品业务增长拉动，餐饮业务高基数下亦有增长，但考虑到高毛利的月饼业务占比下降（1.23%降至 0.89%），直营为主的餐饮业务占比提升（35.76%提升至 37.91%）导致毛利率下滑 2.58pct，导致利润增速低于收入增速。 风险提示：疫后恢复进度不及预期，食品安全问题，需求不振。

盈利能力、周转效率、人均创收等核心指标表现亮眼，组织体系及人才培养持续强化，看好长期发展。 投资要点： 维持增持。2023年营收 175.1亿元/+22.9%，归母净利 16.15亿元/+41.2%，扣非 13.44亿元/+71.9%符合预期。维持预测 2024-25年为 4.68/5.42元增速 18/16%，预测 2026年 EPS 为 6.23元增速 15%，维持目标价 111.07元，维持增持。 盈利能力、存货周转率均显著提升。1)2023年 Q1-4单季度营收增速分别17.5/22.4/29.4/21.4%，扣非净利增速分别 54.5/103/65.7/70.3%；2)毛利率43.5%/+4.8pct，净利率 9.68%/+1.36pct，扣非净利率 7.68%/+2.2pct，ROE21.9%/+4.1pct；3)费用率 34.1%/+2.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别 22.2/3.33/8.08/0.49%，同比分别+1.58/+0.07/+0.49/+0.02pct；4)经营净现金流 14.3亿元/+0.42%；5)存货周转率 5.08次/+0.15次。 非北美占比提升，独立站增长亮眼。1)营收分地区：2023年北美 83.7亿元/+15.4%占比 47.8%，欧洲 36.8亿元/+30.1%占比 21%，日本 24.9亿元/+38.5%占比 14.2%；2)分渠道：亚马逊 100亿元/+25.4%占比 57.1%，独立站 12.4亿元/+83.9%占比 7.1%；线下 52亿元/+8.4%占比 29.7%；3)分品类：充电储能类 86亿元/+25.1%占比 49.1%，智能创新类 45.4亿元/+18.7%占比 25.9%，智能影音类 42.9亿元/+26.5%占比 24.5%。 组织体系、人才培养精益求精，分红好于预期。1)产品端深化创新研发、推陈出新，布局端侧实时视觉理解、多模态 AI 感知和决策系统等技术； 2)发起火种计划及“未来创造者”招募，精英人才培育为未来市场/品类等拓展奠定坚实根基；3)深化组织价值观+推出股权激励，2023年人均创收459万元较 2022年的 399万元进一步提升；4)拟分红 8.12亿元(即每 10股派息 20元)+每 10股转增 3股，分红率约 50%。 风险提示：第三方平台经营风险、国际贸易摩擦风险、行业竞争加剧等

投资建议：平价出行趋势下传统景区保有更高恢复弹性，维持公司2024-2025年、新增 2026年 EPS 预测分别为 0.66/0.72/0.77元，维持目标价 16.6元，维持增持评级。 业绩简述：公司 2023年实现营收 19.29亿元，恢复到 19年 120%，其中酒店/索道缆车/旅游服务/园林开发/商品房销售营收恢复到 19年同期 69/126/103/124%，毛利润 10.42亿元，恢复至 19年 116%，毛利率 54%，同比 19年-1.95pct，归母净利润 4.23亿元，恢复至 19年124%，扣非归母 3.9亿元，恢复至 19年 125%；24Q1实现营收 4.9亿元，恢复至 19年 135%，毛利润 2.19亿元，恢复至 19年 115%，毛利率 44.15%，同比 19年-7.38pct，归母净利润 0.15亿元，恢复至19年 359%，扣非归母亏损 0.16亿元，19年同期亏损 0.07亿元。 业绩符合预期：业绩略超前期预告，但整体符合预期，景区接待游客457万人次，恢复至 19年 131%，索道缆车累计接待 951万人次，恢复至 19年 129%，考虑到 23年五一假期基数较低，仍有超预期空间。 后期关注新项目和交通改善：①2024年 6月池黄高铁通车对九华山与黄山客流串联起到促进，对连接华东市场亦有所拉动，宁宣黄高铁建成有望拉动南京地区客流；②以途马科技为首的旅游服务业务快速增长；③东黄山项目二期索道建设按计划推进，此外徽菜门店有望加速拓店贡献增量。 风险提示：需求疲弱、补贴优惠延长、经济恢复不及预期

公司积极适应市场和消费需求变化，大力提升基础性管理能力，不断加强网络布局和业态协同，推动未来公司高质量发展。 投资要点：维持增持。考虑行业环境承压和新业务的开拓，下调2024/25年EPS为0.23/0.24元（前值为0.54/0.62元）。新增2026年EPS为0.25元。给予2024年略低于行业平均的0.46xPS，下调目标价为13.5元（前值为14.48元），维持增持。 业绩简述：2023年营业收入177.63亿/-2.31%,归母净利润1.36亿/+127.04%,扣非净利润9871万/+275.56%；2024Q1营业收入51.89亿/+5.73%；归母净利润1.47亿/+7.10%；扣非净利润1.36亿/+1.05%。 大力提升基础性管理能力，旧店持续优化新店扩张提速。面对行业困境，公司回归零售本身，狠抓陈列、服务、标识等基础性管理，门店运营质量明显提升。对旧店持续提档升级，实现较好业绩增长。同时坚持有质量开店24Q1新开直营门店12家，新增加盟店8家。至报告期末公司门店总数1065家，其中零食店67家、好惠星折扣店8家。 持续进行业态优化创新，线上线下全渠道协同不断增强。当今消费者需求端发生重大变化，更加注重性价比。公司顺应需求变化，进行业态创新，推出零食连锁品牌“悦记零食”、“好惠星折扣店”，以自营与加盟结合的模式积极拓展市场。同时依托下沉门店网络，利用家家悦优鲜平台、第三方平台，搭建线上线下融合互动的全渠道协同平台，2024年线上业务销售占比5.98%。 风险提示：宏观经济下行，消费者信心减弱；拓店进展缓慢。

2023年业绩符合预期，大客户战略成效显著；排课及到课率持续恢复，学费提价助力业绩持续释放可期。 投资要点： 业绩符合预期， 维持“增持”评级。 公司排课新签回暖，维持 2024-2025年归母净利润为 2.93/3.65亿元， 新增 2026年归母净利润 4.42亿元； 维持 2024-2025年 EPS 为 2.48/3.09元， 新增 2026年 EPS 为 3.74元，给予 2024年 25倍 PE， 上调目标价至 62.00元（原值 50.12元）。 业绩简述： 2023年实现营收 6.72亿元/yoy+49.08%，归母净利润 2.19亿元/yoy+97.95%，归母扣非净利润 2.15亿元/yoy+116.04%。其中： 2023Q4单季度实现营收 2.11亿元/yoy+91.45%，归母净利润 0.59亿元/yoy+250.95%，扣非归母净利润 0.59亿元/yoy+309.29%。 在手订单充足，高分红回馈股东。 业绩持续增长主要由于：①大客户战略执行成效显著，品牌影响力持续提升；②人才梯队建设卓有成效，培训与咨询业务订单量充裕，培训课程及咨询服务开展增加驱动收入。 截至 2023Q4末，公司合同负债 9.58亿元/yoy+24.90%，培训和咨询业务订单量充裕； 2023年维持 97%的高分红比例，回馈股东。 毛 利 率 稳 中 有 升 ， 费 用 率 显 著 优 化 。 2023年 公 司 毛利率78.26%/+3.07pct，归母净利率 32.77%/+7.92pct；期间费用率 40.61%/-8.82pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-5.57pct/-4.73pct/-1.93pct/+3.40pct 至 26.52%/13.58%/4.33%/-3.82%。线下复苏以来排课及到课率持续恢复、新训占比提升，新签回暖强劲；浓缩 EMBA 及校长 EMBA 提价，销售队伍积极拓展，助力业绩持续释放可期。 风险提示： 业务拓展盈利不及预期、市场竞争加剧等风险。

2023年存货周转率、人均创收等核心经营指标表现亮眼，新区域、新渠道布局提速，看好长期发展。 投资要点： 维持增持。 2023年营收 65.2亿元/+47.6%，归母净利 3.32亿元/+53.1%符合预期。维持预测 2024-25年 EPS 为 1.58/2元增速 38/27%，预测 2026年EPS 为 2.42元增速 21%；维持目标价 27.65元，维持增持。 跨境服务业务大增 189%，周转效率显著提升。 1)2023年跨境电商营收 57亿元/+38.6%，跨境服务 7.86亿元/+189%； 2)毛利率 37%/-0.97pct 主要因业务结构变化，其中跨境电商 40.2%/+0.55pct、跨境服务 15.22%/+1.15pct； 净利率 5.35%/-0.17pct； ROE 15.8%/+5.78pct； 3)期间费用率 30.5%/-0.71pct，销售/管理/研发/财务分别 23.4/6.38/1/-0.28%，同比分别-1.21/+0.89/-0.17/-0.21pct； 4)存货周转率 5.05次/+1.21次。 泛品业务规模翻倍，新区域、新渠道布局提速。 1)2023年泛品在售 SKU约 104万款，规模翻倍；客单价约 107元/+17%，其中家居园艺/工商用品/汽摩配件为主； 2)精品在售 SKU 约 636个/+88%，客单价约 380元/+16%，其中宠物用品、清洁电器亚马逊细分品类排名分别前 5/前 10； 3)深耕欧美、聚焦拉美，墨西哥市场销售翻倍增长； 4)亚马逊销售占比 74.8%/-4pct，积极推进 Allegro、美客多、 Ozon 等新兴热门平台。 AI 引擎加速赋能，定力至上精益求精。 1)AIGC 引擎助智能决策 3000万次、文案生成 400万次、类目推荐 700万次等，组织效率显著提升， 2023年人均创收约 268万元较 2022年的约 198万元增长超 35%； 2)进一步扩充技术专家团队，升级信息系统，易佰网络新增计算机软件著作权 40项； 3)2024年经营计划目标为跨境营收 85亿元； 4)三驾马车路线不偏移，经营模式逐步由“泛”转“精”，看好长期发展，看好拟收购等事项稳步推进； 5)拟分红 1.16亿元，分红率约 35%。 风险提示： 新业务拓展不及预期、单一平台集中风险、收购事项风险等

2023年盈利能力、存货周转率等核心指标表现均亮眼，分红好于预期；公司推进品牌归一化及仓网布局、加大东南亚采购，看好未来成长。 投资要点： 维持增持。 2023年营收 60.7亿元/+11.3%，归母净利 4.13亿元/+65.1%符合预期。维持预测 2024-25年 EPS 为 1.27/1.54元增速 25/21%，预测 2026年 EPS 为 1.87元增速 21%；维持目标价 29.76元，维持增持。 2023Q4营收净利高增，盈利能力与周转效率均亮眼。 1)2023Q1-4营收增速分别-11.2/-0.4/13.9/45%，归母净利增速分别 69.9/67.2/64.8/60.6%； 2)毛利率 36.3%/+4.7pct，其中家具 36.6%/+6pct、家居 37.2%/+3.3pct；净利率6.8%/+2.2pct； 3)期间费用率 27.9%/+2.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别 23.2/4.02/0.99/-0.37%，同比分别+1.2/+0.83/+0.16/-0.12pct； 4)经营净现金流 15亿元/+51.7%； 5)存货周转率 4.93次/+0.65次。 家具、宠物高增，积极推进新区域、新渠道、新品类布局。 1)2023年营收分品类：家具 27.1亿元/+4.79%，家居 22.9亿元/+22.3%，宠物 5.19亿元/+37.3%，庭院 4.66亿元/-12.3%； 2)营收分区域：欧洲 37.3亿元/+21.6%，北美 21.7亿元/-3.16%； 3)营收分渠道：亚马逊 41亿元/+12.8%占比68.6%/+0.9pct，此外 Otto/独立站/线下 B2B增速均超 20%；成功拓展 Shein、TikTok Shop、美客多、 Fressnapf 等线上平台。 推进品牌归一化，望突破美国市场。 1)明确主品牌 SONGMICS HOME 作为品牌归一化的方向，实现流量转化更集中和高效，且明确品牌三大核心价值即设计感、性价比和高便捷； 2)将加大对东南亚采购的产品范围和力度，东南亚对美出货比例将提至约 20%以降低关税成本对产品竞争力的影响； 3)通过重视亚马逊 Vendor+优化仓网布局+重点运营 TOP Listing 产品等措施推进美国市场布局； 4)拟分红 2亿元，分红率约 48%。 风险提示： 单一平台集中风险、国际贸易摩擦及物流风险、行业竞争加剧风险、渠道与品类拓展风险等

楷体 业绩略低预期，但考虑到后续走出一季度旺季缩短及封山季节性影响，叠加 6-7月交通改善，股价仍有预期支撑。 投资要点： 投资建议：考虑到交通改善仍有预期支撑，维持公司 2024-2025年、新增 2026年预测 EPS 为 1.85/1.99/2.15元，考虑到行业平均的 24xPE，公司交通改善显著，给予高于行业的 25x PE，上调目标价至 46.17（+16%）元，维持增持评级。 业绩简述：公司 23年实现营收 7.24亿元，恢复至 19年 135%，毛利润 3.59亿元，恢复至 19年 139%，毛利率 49.62%，同比 19年+1.49pct，归母净利润 1.75亿元，恢复至 19年 149%，扣非归母 1.66亿元，恢复至 19年 155%；24Q1实现营收 1.8亿元/-6.13%，恢复至 19年135%，毛利润 0.99亿元/-11.43%，毛利率 54.68%/+1.38pct，税金及附加/销售/管理/财务费用率同比+0.06/+0.25/+0.04pct，归母净利润0.52亿元/-15.8%，恢复至 19年 134%，扣非归母 0.49亿元/-17.94%，恢复至 19年 132%。 一季度业绩略低预期主要系旺季缩短及封山影响。24Q1主要系客流下滑影响，一方面春节延迟带来旺季有所缩短，二是正月十二受天气影响封山一周，按 23年同比口径计算，春节延迟及封山合计影响约3000万收入，其余时间为增长，受高经营杠杆影响利润下滑高于收入，但考虑到 6-7月池黄高铁通车及九华机场改扩建，仍有预期支撑。 狮子峰项目投资已有预期。再次发布的狮子峰项目投资公告符合预期，项目计划 2024年 12月动工，2026年 11月完工交付使用。 风险提示：出行成本高企、补贴优惠延长、经济恢复不及预期

投资建议：业绩符合预期，预测公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.11（-0.02）/0.13（-0.03）/0.16元；参考同行业可比公司估值，给予 2024年高于行业平均的 35xPE，下调目标价至 4.00元，维持增持评级。 业绩简述：2023年，公司实现营业收入 67.62亿元/同比+43.84%；归母净利润 9.53亿元/同比-48.57%，符合预告；归母扣非净利润 4.67亿元，略高于业绩预告区间，同比大幅扭亏为盈。归母净利润下降主要系 2022年冲回南海明珠岛二期土地出让金及相关费用导致增加公司归母净利润 18.64亿元，该项目列支非经常性损益，2023年公司类似大额非经常性损益（前期土地开发/土地收回补偿）仅 3.3亿元。 机场、地产业务大幅增长。2023年，公司控股及管理输出 9家机场全年旅客吞吐量 2,545.99万人次，同比增加 131.88%，恢复至 2019年的 109%；起降架次 172039架次，同比增加 84.38%，恢复至 2019年的 111%。以固定成本为主的机场业务收入增加，拉动公司毛利率增长；地产业务加大销售力度，加快存量地产项目去化，结转豪庭南苑 C 14、C13项目收入，地产业务收入同比大幅增加，经营利润增加。 免税面积扩容，有望受益自贸港建设红利。三亚凤凰机场免税店二期法式花园项目于 2023年 9月正式营业，免税店经营面积增加至约6000平方米。2023年三亚凤凰国际机场实现免税相关收入 2.25亿元，其中提供免税店场地取得特许经营权收入 1.59亿元、提供免税提货点场地取得收入 0.66亿元。2023年，公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁的方式间接参与的 5家离岛免税店线下销售额约72亿元，占海南岛内 12家免税店免税销售额比例约 16%。公司有望受益于海南自贸港建设带来的客流增长以及消费市场扩容。 风险提示：政策落地不及预期；消费需求疲软；行业竞争加剧。

投资建议：业绩低于预期，下调公司 2024-2025年归母净利润 EPS 分别为 0.28（-0.14）、0.36（-0.16）元，预计 2026年 EPS 为 0.48元，参考同行业可比公司估值，给予 2024年略高于行业平均的 37xPE，下调目标价至 10.51元，维持增持评级。 业绩简述：2023年，公司实现营业收入 305.19亿元/-5%，归母净利润 3.99亿元/同比-41%，扣非归母净利润 1.94亿元/同比扭亏为盈。 其中 Q4单季度：2023Q4实现营业收入 69.60亿元/-3%，归母净利润0.55亿元/同比-94%，扣非归母净利润-0.83亿元。 剔除公司 2022年度出售资产发行类 REITs 因素，扣非归母净利润大幅增长。分业态，2023年百货、购物中心、奥特莱斯分别实现营收18.39亿元、15.41亿元和 13.69亿元，同比增长 11.11%、23.70%和41.50%；毛利率分别达 22.50%、49.42%和 74.84%，同比增长 0.22pct、10.41pct 和 2.67pct.现金分红比例大幅提升，积极探索消费新场景。2023年，公司重点聚焦四个“商业+”跨界融合，以“商业+”年轻力中心、“商业+”社区能量场、“商业+”时尚孵化场、“商业+”城市微度假的发展路径持续描绘百联特有的“商业+”时代文明。在稳健经营的同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.20元合计派发现金股利 2.14亿元，占 2023年归母净利润 53.64%，较上年分红率同比大幅增长。 风险提示：消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。

2023年业绩增长 69%。我们看好公司通过优化产品及组织架构为未来发展持续赋能，单店店效望持续提升。 投资要点： 维持增持。2023年营收 11.76亿元/+22.2%，归母净利 1.28亿元/+68.9%符合此前预期。考虑到门店扩张趋稳健基调、加盟业务仍处于培育期，下调预测 2024-25年 EPS 至 0.91/1.1元(原 0.98/1.22元)增速 23/22%，预测2026年 EPS 为 1.32元增速 20%；参考同行业可比公司估值，给予公司2024年 23.5倍 PE，下调目标价至 21.39元，维持增持。 毛/净利率提升，费用持续优化。1)2023年单季营收增速 40/22.5/11.9/17%，归母净利增速 441/120/9.6/11.6%；2)2023年(下同)毛利率 63.1%/+1.2pct，其中光学眼镜验配 71%/+0.9pct；净利率 11.2%/+3.5pct 为近 5年最好水平；3)期间费用率 49.1%/-3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别40.5/7.8/0.4/0.4%，分别-2.4/-1.3/-0.6/+0.4pct；4)经营净现金流 2.8亿元/+34.8%；5)拟每 10股分红 6元，股息率 3.7%。 单店店效表现亮眼，功能性镜片增长显著。1)2023年新增 51家门店、关闭 49家门店，截止 2023年末共 515家门店(直营 495家)；2)得益于抖音本地服务等赋能，2023年全年单店店效约 228万元(2022年约 188万元)； 3)积极推进数字化加盟，截止 2023年末镜联注册 9038家，累计完成活跃眼镜零售门店 432家、交易额约 638万元；4)功能性镜片销量同增 43.11%，其中离焦镜片销量同增 79.05%，成人渐进镜片的销量同增 55.67%；自有品牌镜片销量占比 65.8%、销量同增 6%。 线上业务高增，优化组织架构为增长赋能。1)2023年线上 GMV 约 2.08亿元，对应营收 1.84亿元，占比 15.64%，同增 44.68%；2)数字化赋能运营管理，迭代升级组织架构，新设数据运营部、用户运营部；3)与雷鸟、ROKID、魅族等达成合作，望推进智能眼镜配镜业务布局。 风险提示：门店拓展、加盟业务不及预期，竞争加剧等