2020Q3单季收入/归母净利同比+103.68%/+71.27%，维持“买入”评级 公司披露2020年三季报，2020Q1-Q3公司实现营业总收入140.20亿元，同比+55.23%，归母净利11.12亿元，同比+66.02%，其中，2020Q3营收同比+103.68%，归母净利同比+71.27%。公司传统电视ODM代工产业链优势明显，且公司深耕海外市场，电视代工有望明显受益于出口增长，且公司LED产业链逐步完善，有望继续迎来出货放量，我们依然看好公司全年收入及净利润维持较高增长。我们预计公司2020-2022年EPS为0.36、0.40、0.45元，维持“买入”评级。 代工优势凸显、LED封装继续放量，2020Q3单季公司收入同比较快增长 2020Q3公司实现营业收入65.56亿元，同比+103.68%。电视代工收入或延续较高增长，TrendForce数据显示，2020Q3，全球电视机出货6205万台，同比+38.8%，电视代工需求也受提振，且根据DISCIEN数据，2020年7-9月公司代工出货量份额已经稳定在全球前二（2020H1公司出货量份额位居第五），代工优势凸显。LED产业链有望继续受益于公司产量爬坡，公司第一期1000条LED封装生产线运营中，第二期1200条封装生产线扩产项目稳步推进，同时公司公告计划新增2000条LED封装生产线及相应制程设备，有望继续提升公司封装业务规模优势。代工收入占比提升，2020Q3单季毛利率同比-3.16pct受益于前期LED产业链业务结构占比增长及原材料价格下降，拉动公司2020Q1-Q3毛利率同比+1.36pct，毛利率达到14.36%。但2020Q3单季毛利率同比-3.16pct，我们预计受到代工业务放量、收入占比提升以及原材料价格回升影响。 2020Q1-Q3期间费用率明显提升 2020Q1-Q3利息收入减少，公司整体期间费用率同比+1.34pct。其中，2020Q3期间费用率同比+1.55pct。2020Q1-Q3销售费用率为2.45%，同比-0.67pct。管理费用率为1.22%，同比-0.40pct。研发费用率为1.95%，同比+0.14pct。利息收入大幅下降，财务费用率为0.91%，同比+2.27pct。 继续看好公司出口增长及LED业务放量，上调盈利预测 海外疫情二次冲击影响明显，电视需求提升但供给不足，而国内电视产业链完整，且公司出口业务具备优势，在疫情下有望继续维持较好态势，同时公司LED芯片及封装规模效应已经显现，有望继续迎来放量增长，我们仍看好公司收入维持高增，并带动净利润高速增长，我们上调2020-2022年预测EPS为0.36、0.40、0.45元（前值0.32、0.36、0.41元），截至2020年10月19日，可比公司2021年Wind一致预期平均PE为21x，认可给予公司2021年23.5xPE，对应目标价格9.40元（前值9.28元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情冲击下ODM市场竞争加剧；LED需求下滑；面板价格大幅回升。

2020年年第三季度归母净利预增增43%~81%，维持“买入”评级公司发布业绩预告，预计2020Q1-Q3实现收入同比增长33%，归母净利润8.30~9.34亿元，同比+60%~80%，Q3单季预计归母净利润同比+43%~81%。我们认为业绩提升主要来自三个方面，1）海外疫情反复，海外订单继续向国内集中，出口需求继续增长，公司预计2020Q1-Q3外销收入同比+25%左右。2）内销市场线上品牌影响力继续凸显，维持较高增长，公司预计2020Q1-Q3内销收入同比+75%左右。3）内外销收入结构调整、产品研发创新及自动化效率提升带来盈利能力改善。我们预计公司2020-2022年EPS为1.24、1.49、1.70元，维持“买入”评级。 外销拉动作用凸显，重视出口增长逻辑海外疫情持续反复，对于厨房及家居小家电需求有明显提升。2020Q2以来，公司产能恢复情况良好，且国内小家电产业链完整，有效地赢得了海外客户订单。公司业绩预告披露预计2020Q1-Q3外销收入同比+25%左右（我们推算Q2单季外销同比+46%左右）。我们对于公司全年出口订单表现依然维持较乐观预期。 动内销线上市场维持高增长，爆款战略带动H1内销同比+90%左右公司线上品牌影响力提升，在流量向线上汇聚的过程中，公司逐步重视品牌力的维护和价格体系的打造，巩固摩飞等内销品牌的长期可增长性。公司业绩预告披露预计2020Q1-Q3内销收入同比+75%左右（我们推算Q3单季内销同比+47%左右），且天猫淘宝平台数据监测显示，2020年1-9月，摩飞品牌销售量与额分别同比+79.6%/+130.7%。公司小家电设计及制造能力领先，有望维持较旺盛的新品拉动力，同时我们预期公司有望持续投入，提升创新能力、产线效率，新品储备能力有望保持全行业领先地位。 中国家电企业制造优势显现，海外订单有望保持高热度国内家电企业在夯实代工制造能力的期间，通过不断进行产线技改、自动化升级及技术研发投资，已经形成全球领先的家电产业链优势。疫情影响下，全球小家电需求增长较多，海外订单持续向国内转移，我们依然看好具备传统出口优势的代工家电企业收入与净利润增长。 内销有望维持高增长，产品结构优化盈利空间我们维持公司2020-2022年EPS为1.24、1.49、1.70元的预测，截至2020年10月14日，可比公司2020年Wind一致预期平均PE为34x，国内疫情影响已明显减弱，但线上家电销售依然领先线下，公司聚焦内销线上市场，品牌爆款与渠道营销并举，稳定产品价格、绑定渠道利益，有望维持较高增速。公司产业链成本优势突出，海外需求提升、外销代工有望保持小幅增长。整体来看，公司盈利水平有望继续优化，且“爆款产品+内容营销”策略清晰，产品、渠道、营销均有优势，认可给予公司2020年40xPE，对应目标价格49.60元（维持前值），维持“买入”评级。 风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。

2020年第三季度归母净利预增55%~85%，维持“买入”评级 公司发布业绩预告，预计2020年Q1-Q3实现营业收入同比+45%左右，预计同期归母净利润3.02~3.35亿元，同比+80%~100%，Q3单季预计归母净利润同比+55%~85%。我们认为业绩提升主要来自三个方面，1）线上销售维持较高增长，根据公司预计Q1-Q3收入增速，我们推算Q3单季收入同比+46.1%左右。2）毛利率同比提升、销售费用率同比下降。3）闲置资金和自有资金进行现金管理，带来较大的投资收益增长。 我们维持公司2020-2022年EPS为2.93、3.83、4.65元的预测，维持“买入”评级。 线上拓品类增长，小家电蓝海领域仍有深挖空间 小家电产品品类拓展逻辑继续深化，公司品牌力已经从传统优势厨房小家电品类向外拓展。虽然奥维云网数据监测显示，2020Q3，传统品类中，养生壶、电炖锅小熊品牌线上销售额分别同比-10.8%/-10.0%，但是公司中报已经呈现出品类差异化增长趋势，我们仍认为新品需求有望维持旺盛态势。公司继续主打线上萌系爆款战略，多品类设计围绕萌系特点，捕捉居家需求，针对传统厨房小家电品类，拓展面条机、多功能锅、迷你锅、取暖器等，针对母婴品类，推出母婴消毒柜、保温碗等，同时继续拓品类，在家居领域上推出新品（挂烫机、家居收纳等）。 疫情后周期，品类同比增速或出现变化 2020H1受到疫情及居家影响，公司电动类、电热类、西式类收入增长表现较好，分别同比+81.88%、+47.25%、+1339.27%，相对而言、锅煲类、壶类、生活小家电收入表现偏弱，Q3或延续。但我们预计随着疫情影响减弱，受疫情刺激的需求或回弱，而前期表现较弱的品类或出现需求修复。 规模效应提升及优势品类增长，带动盈利能力上行 2020H1公司毛利率达到36.50%，同比提升0.49pct，公司业绩预告显示前三季度毛利率继续提升。我们认为公司毛利率提升来自于2个方面：1）公司收入快速增长，匹配生产规模大幅提升，规模化生产、采购效率提升；2）电动、电热类品类毛利率较高，结构性增长带动了整体毛利率提升。 线上优势突出，继续看好公司全年收入、净利润保持较高增长 公司把握线上小家电发展机遇，收入及净利润增速均保持高位，我们维持公司2020-2022年EPS为2.93、3.83、4.65元的预测。截至2020年10月13日，可比公司2020年平均PE为48x，公司聚焦线上小家电，且精准研究线上消费者需求，在疫情下电商大成长阶段维持较高产品创新投入，分享多元化品类成长红利，或享受较为明显的估值溢价，我们认为公司2020年合理PE估值为57x PE，合理股价为167.01元，维持“买入”评级。 风险提示：电商渠道波动及需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。

2020H1收入/归母净利同比+44.51%/+98.93%，提升至“买入”评级 公司披露 2020年中报， 2020H1公司实现营业总收入 17.17亿元，同比 +44.51%，归母净利 2.54亿元，同比+98.93%，其中， 2020Q2营收同比 +75.23%，归母净利同比+110.89%。公司销售渠道与互联网深度融合，把 握疫情期间电商成长红利，热门品类继续迎来放量增长，且公司灵活运营 互联网大数据，深度分析消费者动向，精准把握需求变化，我们依然看好 公司全年收入及净利润增长。我们预计公司 2020-2022年 EPS 为 2.93、 3.83、 4.65元，提升至“买入”评级。 秉持互联网思维，持续保持线上优势， 2020H1公司收入同比较快增长 把握疫情下线上小家电发展机遇，整体收入保持较高增速。分产品来看， 2020H1电动类收入 4.71亿元， 同比+81.88%。 电热类收入 2.10亿元， 同 比+47.25%，锅煲类收入 2.95亿元，同比+22.62%， 西式电器收入 2.75元， 同比+1339.27%， 而壶类收入 2.43亿元， 同比-6.14%， 生活小家电 收入 1.61亿元， 同比+1.90%。 同时整体经营活动现金流净额同比 +250.91%，收入回款情况良好。 高毛利产品占比提升， 2020H1整体毛利率同比+0.49pct 公司毛利率同比+0.49pct，公司 2020H1毛利率达到 36.50%。其中， 2020Q2毛利率同比-0.79pct。分产品来看， 2020H1电动类毛利率同比 +1.11pct， 达到 39.45%，电热类毛利率同比+3.38pct，达到 40.41%，西 式电器毛利率同比+7.49pct。达到 33.92%。而锅煲类与壶类毛利率分别下 滑 1.04pct 和 2.32pct。 2020H1期间费用率大幅下降 2020H1销售费用率大幅减少， 带动公司整体期间费用率同比下降 3.64pct。 其中， 销售增长低于收入， 且采取精准营销手段， 品牌宣传费用同比下滑， 2020H1销售费用率为 12.17%，同比-2.44pct。管理及研发费用增速均低 于收入，管理费用率为 2.82%，同比-0.24pct。研发费用率为 2.35%，同 比-0.46pct。利息收入大幅增长，财务费用率为-0.50%， 同比-0.49pct。 线上优势突出，公司收入、净利润有望保持较高增长 公司把握线上发展机遇，收入及净利润增速均保持高位，我们上调收入毛利 率、 下调部分费用率预测，预计公司 2020-22年归母净利为 4.58、 5.98、 7.26亿元， 较前值提升 21.07%、 34.19%、 45.85%， EPS 为 2.93、 3.83、 4.65元（前值为 3.15、 3.71、 4.15元，由于股本增长， EPS 有所降低）。 截 止 2020年 8月 27日，可比公司 2020年平均 PE 为 44x， 公司聚焦线上小 家电， 在电商大成长阶段维持较高产品创新投入，分享多元化品类红利，或 享受较为明显的估值溢价，我们认为公司 2020年合理 PE 估值为 57x PE， 合理股价为 167.01元（前值 121.26~127.56元）， 提升至“买入”评级。 风险提示： 电商渠道波动及需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。

内销把握高端发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级 国内高端厨房小家电市场竞争相对缓和，在年轻消费者更为注重小家电产品设计感、品质感的趋势下，厨房小家电消费也呈现出向品质消费转型的态势。公司过去几年的实践已经验证了线上市场高端小厨电新品的差异化竞争与保持较高产品溢价的能力，虽然部分老品类收入承压，但公司电烤箱、电蒸锅、饮水机等高端新品在线上市场表现突出，内销后续表现依然值得期待。整体上，我们看好公司新品类拓展，把握高端厨房小家电的成长机会。我们预计公司2020-2022年EPS为0.44元、0.57元、0.69元，首次覆盖给予“买入”评级。 内销有望把握国内高端厨房小家电发展红利 公司内销市场有望加快新品推出与产品迭代升级。国内消费者对于具备更高质量、档次、性能及服务的厨房小电的差异化需求持续存在，但国内定位高端的厨房小家电品牌较少，公司内销围绕核心高端消费群体，重点开发蒸锅、烤箱、饮水机等高端新品，打造多元高端产品线，分享高端增长红利。同时以产品品质+时尚外观+品牌溢价为内销产品的定价基础，把握细分高端市场的消费者诉求，实现更高的产品毛利率。我们依然看好公司以线上自营紧密跟随消费者需求，继续领跑高端厨房小家电市场。 外销市场短期承压，但依然具备成长空间 公司外销主要为多士炉、电热水壶等产品，受到大客户订单下滑影响，出口呈现较大波动，2019年外销收入2.36亿元，同比-20.76%。疫情影响下，2020H1高端厨房小电出口承压（同比-47.41%），但公司与海外品牌商有长期合作关系，且随着人均收入提高以及年轻消费者对于品质化、便携化、细分化产品的需求增长，厨房小电市场长期成长逻辑未变。 从募投项目看优化潜力 公司募投项目围绕制造、营销、研发继续提升竞争力。公司聚焦高端厨房小电，继续提升在新技术、新产品的高效生产能力及研发能力，有望巩固产品优势；升级线下高端门店并扩大覆盖面，有望继续维持高端产品形象；线上运营向精细化管理看齐，有望优化投入、提升经营效率与质量。 看好内销线上高端产品做大做强 我们预计公司2020-2022年EPS为0.44元、0.57元、0.69元，截止2020年9月11日，行业可比公司平均PEG为2.2x（根据Wind一致预期三年复合净利润增速及PETTM推算），公司内销以线上渠道为主，疫情影响较弱，且产品定位高端、保持较高毛利率水平，通过提升产品覆盖，或能保持内销较高增速。海外需求虽受疫情影响，但公司有较强的代工基础，有望在疫情减弱后逐步恢复。小家电红海市场中，公司具备差异化竞争优势，认可给予公司2.6xPEG（华泰家电团队预测三年复合归母净利增速为31.6%），对应目标价36.11元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电商渠道波动。国内市场开拓受阻。疫情延续，行业竞争加剧。

2020年上半年收入、利润高速增长，维持买入评级。 8月29日公司公布半年报，20H1实现营收505.2亿元，同增22.68%； 归母净利18.54亿元，同增35.4%。其中Q2营收同增12.2%，归母净利同增16.6%，Q2营收与利润增长环比有一定放缓，主要系疫情影响减弱、居民减少囤货消费所致。但短期疫情防控常态化下生鲜超市仍将受益于餐饮消费需求转移，我们预计同店20H2保持低个位数同比增长。预计2020-2022年公司EPS 分别为0.24、0.30、0.36元，维持买入评级。 大店维持扩张态势，Mini 店调整升级成效显著。 20H1公司大店新开31家，扩张速度较19H1有一定程度放缓，但我们认为公司充沛的门店储备（已签约未开店254家）仍将有力支持20全年130家大店扩张目标的顺利达成。Mini 店延续调整态势，但调整幅度有所减小，Q1、Q2分别新开7、9家，关闭74、14家。20H1公司Mini 店实现销售14.5亿，同比大幅提升63.8%，单店店效（Mini 店营收/期末门店数）同比大幅提升129.3%，Mini 店调整升级成效十分显著。 20H1线上销售同增242.9%，试水直播积极拥抱新零售。 公司继续加大线上业务投入，建立总部线上运营中心，统筹线上业务开展。 截至20H1公司线上会员累计达3,284万户，用户月活达772万户；20H1线上销售额同比增长242.9%至45.6亿元，占营收比例由19H1末的3.4%进一步提升至9.7%。其中永辉生活APP 到家实现销售22.5亿元，同比增长2倍。此外，报告期内公司积极试水直播营销，在永辉生活、小程序等多平台开展名酒节，酒节期间公司全渠道累计销售8800万元。 经营质量持续提升，综合毛利率同比增长0.5pct。 20H1公司同店同比增长7.4%，综合毛利率同比增长0.5pct 至22.4%。毛利率的提升我们认为主要受益于上半年我国CPI 维持高位、供应链效率提升。分产品看，生鲜及加工毛利率同比增长1.0pct 至15.0%，食品用品毛利率同比增长0.6pct 至19.2%。我们认为疫情防控常态化背景下CPI 仍将维持高位，预计公司20H2综合毛利率同比仍有正增长。 云超主业收入快速增长，维持买入评级。 公司云超主业20H1收入维持快速增长，同店增长7.4%超出我们此前2.5%的预期，因此我们对其上调，并考虑了云创并表对收入增厚的影响。我们预计公司营收2020-2022年分别为1025.2、1153.6、1354.7亿元（前值972.6、1107.9、1288.1亿元），归母净利润分别为23.2、28.2、34.0亿元（前值27.5、34.0、41.2亿元），参考可比公司Wind 一致性预期41.13x PE，考虑伴随云超主业夯实、供应链壁垒高筑、数字化转型推进，公司有望进入快速成长期，认可给予公司2020年46x PE，对应目标价11.23元（按新股本折算前值为10.96~11.54元），维持买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期；线上业务发展不及预期；供应链整合不及预期。

线上业务增长亮眼，下半年业绩改善可期，维持“买入”评级20H1，公司营收同比减少29.97%，归母净利润同比减少30.43%，受疫情冲击公司业绩阶段性承压，但公司线上业务收入同比增长73.98%，直播电商销售表现亮眼。随着下半年疫情影响弱化，公司线下门店拓展有望提速，婚庆刚需释放也利好终端动销，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.43/1.73/2.01元，维持“买入”评级。 受新冠疫情冲击，公司营收及净利润阶段性承压20H1，公司实现营收16.73亿元，同比减少29.97%，实现归母净利润3.31亿元，同比减少30.43%。分季度看，20Q1/Q2单季营收分别下滑38.25%/22.94%，归母净利润分别下滑48.15%/18.21%，公司经营边际改善明显；分品类看，镶嵌类产品收入同比下滑58.2%，素金类产品收入同比下滑6.7%，镶嵌类产品受疫情冲击较大，素金类产品具有一定的婚庆消费刚性，且受益于金价上涨；分渠道看，自营线下收入同比下滑49.69%，自营电商收入同比增长73.98%，加盟收入同比下滑38.00%。 业务结构调整及金价上涨驱动毛利率提升20H1，公司毛利率达到45.73%，同比提升8.0pct，毛利率提升主要和收入结构调整有关，受疫情影响，线下产品销售受冲击较大，但加盟品牌使用费同比增长21.75%至2.14亿元，占营收比重同比提升5.44pct至12.81%，该业务毛利率为100%；此外金价上涨对产品销售的毛利率提升也有一定带动作用。20H1，公司销售费用率达到16.33%，同比提升5.51pct，受疫情影响，公司营收有所下滑，但是费用较为刚性，此外公司拓展直播电商等新业务也增加了部分销售费用投放。 线上业务高速增长，线下门店扩张有望改善公司把握直播电商风口，上半年和淘宝、快手、抖音等主流平台以及头部主播紧密合作。20H1，公司自营线上业务营收3.87亿元，同比增长73.98%，线上业务占比从去年同期的10.67%提升至23.12%。分品类看，公司镶嵌、素金、其他类（银饰为主）产品线上分别实现收入5799.9万元/2.47亿元/8153.4万元。20H1，公司线下门店净减少6家至4005家，其中自营及加盟渠道分别净变化-21/15家，随着疫情影响逐渐消退，下半年公司门店拓展有望提速。 下半年公司经营环境改善，业绩有望恢复增长我们维持公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为10.48、12.62、14.67亿元。可比公司Wind一致预期2020年PE为33倍，公司下半年渠道扩张有望提速，且直播电商业务拓展顺利，有望打开新的增长空间，但考虑到疫情期间公司业绩阶段性承压,给予2020年26xPE，对应目标价37.18元（前值24.31-27.17元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情对线下消费影响超预期；宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。

上半年归母净利润高增55.9%，上调至“买入“评级公司20H1实现营收5.6亿元，同比略降0.2%；归母净利润1.1亿元，同比高增55.9%。利润端增速高于收入增速主要系公司的收入结构发生较大改善，毛利率相对更高的品牌线上管理业务占比由19H1末的20.6%提升至20H1末的33.1%。伴随公司上半年新签的品牌客户包括盐津铺子、圣牧、君乐宝业务成熟、子公司浙江上佰助力拓展新品类与新平台，我们继续看好公司20H2收入的边际弹性、利润的高速增长，预计2020-2022年EPS分别为2.28、3.07、4.25元，上调至“买入“评级。 升业务结构进一步改善，综合毛利率同比提升4.8pct分业务来看，公司品牌线上管理服务同比增长59.7%至1.8亿元，主要系上半年公司新签约新快消类目品牌客户；品牌线上营销服务收入同比下降15.2%至2.5亿元，线上分销业务同比下降18.2%至1.2亿元，主要系品牌客户业务（与露得清的合作结束）调整及疫情影响所致。20H1品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销业务毛利率分别为66.0%、40.2%、18.2%，这使得公司综合毛利率同比提升4.8pct至33.1%。伴随新客户业务的逐步成熟，公司整体的毛利率有望进一步提升。 持续拓展快消品牌新客户，与盐津铺子达成战略合作作为线上代运营龙头，公司整合营销能力、数据分析能力获业内广泛认可。 20H1公司陆续签约圣牧、君乐宝、盐津铺子等食品饮料品牌用户，进一步拓展了公司运营的品类边界、打开了业务空间。据证券日报，8月25日公司与盐津铺子签署了全面战略合作协议。公司与盐津铺子的强强联手有望打造行业标杆，为公司持续吸引更多的新品牌客户。 佰收购浙江上佰51%股权，拓展产品品类、平台版图报告期内公司完成浙江上佰51%股权的收购，作价3.6亿元，于6月1日开始并表。浙江上佰专注消费电器领域，并与拼多多、苏宁易购、贝店签署了合作协议。通过并购公司拓充了家电品类的同时也进一步拓展了公司的多平台战略合作版图。此外，浙江上佰也将为公司带来直接的利润增量，承诺2020-2022年净利润分别为5500、7000、8500万元，且累计不低于2.1亿元。若业绩未达成，将由宁波好贝对公司进行现金补偿。 拓客户、跨品牌，公司主业利润有望维持高增，上调至“买入”评级凭借新客拓展、品类扩张，公司持续打开业务新空间。考虑到客户调整及新会计准则影响，我们下调了品牌线上营销收入、销售费用率预期，预计2020-2022年公司实现营收19.1、25.6、34.5亿元（前值22.1、30.4、42.0亿元），归母净利3.3、4.4、6.1亿元（前值3.1、4.3、6.2亿元），参考可比公司2020年Wind一致预期2.48xPEG，考虑公司除美妆个护外的新品类运营仍处起步阶段、发展存一定不确定性，给予公司2020年2.1xPEG，对应目标价191.55元（前值182.00~185.64元），上调至“买入”评级。 风险提示：大客户流失；新客户拓展不顺；平台抽成比例提高。

归母净利润Q2增速环比大幅改善，维持买入评级 2020H1公司实现收入60.2亿元，同比下滑22.3%；归母净利11.0亿元，同比下滑59.3%。其中Q2营收同比下滑17.9%，归母净利同比下滑49.1%，Q2收入及净利润降幅收窄。考虑到20H1自营卖场已消化大部分免租带来的收入压力，伴随疫情影响减弱，居民家居消费需求释放，我们仍看好公司卖场主业H2的快速回暖，预计2020-2022年EPS分别为1.06、1.37、1.45元，维持买入评级。 自营、委管卖场出租率均超90%，支撑20H2主业收入快速回暖 20H1公司自营卖场收入同比减少23.4%至30.3亿元，委管商场收入同比下降15.4%至18.3亿元，主要系公司主动减免商户租金及管理费、疫情影响委管项目进展、商业咨询业务减少所致。截至20H1末，公司有自营商场87家、委管商场247家，平均出租率仍分别高达90.2%、90.1%。尽管短期收入承担较大压力，但卖场租户并未明显流失，主业的基本盘并未发生动摇。我们积极看好公司疫情影响减弱后卖场收入的快速回暖。 构造行业领先直播矩阵，全面拥抱新零售 公司20H1通过云集20万商场导购的全民营销平台精准向营销活动导流100万人次；并搭建覆盖全国348万家装用户的社群矩阵，矩阵里的消费者粘性强、客单价高，社群渠道人均消费高于非社群渠道39%。在私域流量池的助阵下，公司联合5000位家装专业主播，20H1直播超4.6万场，不断刷新家装家居行业在淘宝平台上单场同时观看人数、单场次转粉数量等多项的记录。 加速布局万亿家装市场，打造第二增长曲线 20H1公司一方面持续推进家装渠道多样化布局，新开21家自营家装门店，签约合作家装企业157家、加盟商9家、合伙人/众筹开店10家；另一方面整合旗下供应链、设计师、渠道资源为消费者提供全流程的家装解决方案，其中自主研发的设计云平台能够针对解决设计的周期长、配货难的痛点，推出三个月已与100家知名装修企业达成合作，带动销售150万元。 卖场主业彰显高韧性，维持买入评级 我们积极看好公司20H2主业收入的快速回暖，预计2020-2022年公司归母净利分别为41.3、53.3、56.7亿元（前值45.3、54.0、57.5亿元，调减公允价值变动收益）。参考泛家居、房地产可比公司2020年Wind一致性预期平均15.6、6.1倍PE，参考往年利润贡献比重分别给予70%、30%权重，对应12.8倍PE，考虑到公司投资性房地产存较大不确定性，给予公司2020年11.5倍PE，对应目标价12.19元（前值10.88~13.06元），维持买入评级。 风险提示：疫情对线下消费影响超预期；宏观经济复苏不及预期；委管卖场拓展不及预期。

2020H1收入/归母净利同比-8.97%/-8.66%，维持“买入”评级 公司披露2020年中报，2020H1公司实现营业总收入32.11亿元，同比-8.97%，归母净利6.12亿元，同比-8.66%，其中，2020Q2营收同比+4.20%，归母净利同比+4.72%。2020H2地产后周期影响有望继续好转，同时公司继续发力线上营销、维持工程渠道优势，有望继续保持收入及净利润同比增长态势。我们预计公司2020-2022年EPS为1.80、2.11、2.41元，维持“买入”评级。 新产品拓展成效显现，逆势增长明显 新品类一体机、洗碗机、热水器及集成灶表现较好，部分弥补传统三大产品降幅。2020H1公司第一品类（油烟机、燃气灶、消毒柜）收入26.37亿元，同比-11.51%，第二品类（一体机、蒸箱、烤箱）收入2.65亿元，同比+21.86%。第三品类（洗碗机、净水器、热水器）收入1.12亿元，同比+0.18%。集成灶收入0.99亿元，同比+22.64%。 国内线上渠道营销加速，工程渠道有望继续迎来改善 疫情下消费者向线上转移，线上厨电销售领先，且公司凭借品牌优势，实现线上快速放量，部分弥补线下降幅。奥维云网数据显示，2020年1-6月，老板油烟机线下、线上零售额同比分别-27.9%、+176.7%。地产后周期影响转正（5、6月住宅地产销售已经同比增长），公司工程收入占比较高，同时依托品牌力，深化与头部地产商合作，预计Q2工程收入已恢复增长。 2020H1整体毛利率同比+0.16pct 2020H1公司毛利率同比+0.16pct，达到54.82%。其中，2020Q2毛利率同比-0.82pct。分产品来看，油烟机毛利率同比-0.12pct，降为58.41%，燃气灶毛利率同比+1.53pct，达到57.41%。 2020H1期间费用率同比略有提升 2020H1公司期间费用率同比+0.02pct。其中，销售费用降幅略高于收入，2020H1销售费用率为27.80%，同比-0.27pct。管理费用率为3.62%，同比+0.32pct。研发支出稳步增长，研发费用率为3.67%，同比+0.62pct。利息收入大幅增长，财务费用率为-1.49%，同比-0.65pct。 看好公司线上零售及工程表现，有望继续迎来估值修复 我们维持公司2020-2022年EPS为1.80、2.11、2.41元的预测，截至2020年8月27日，行业可比公司2020年Wind一致预期平均PE为21x。我们看好城镇化、旧改提速及厨房新品潜力，公司品牌力领先，未来厨电存量博弈中有望保持优势。同时，考虑到公司品牌优势突出，在地产需求有望持续改善的情况下，公司或继续受益于线上与工程渠道的加速恢复，估值修复或先于业绩改善，认可给予公司2020年27x PE，对应目标价格48.60元（前值35.10~38.70元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情冲击、家电行业竞争加剧、原材料等价格不利波动。

2020H1收入/归母净利同比-43.09%/-58.36%，维持“买入”评级公司披露2020年中报，2020H1公司实现营业总收入16.68亿元，同比-43.09%，归母净利1.65亿元，同比-58.36%，其中，2020Q2营收同比-38.95%，归母净利同比-55.00%。疫情冲击下公司线下零售、电商、海外收入同比均有较大下滑，随着地产需求改善，公司工程渠道收入同比高增有望延续，但2020H1收入占比仅为11.20%，仍难以对冲线下及电商基本盘下滑影响，我们继续看好工程渠道表现，疫情后公司其他渠道或缓慢恢复，我们调整公司2020-2022年EPS 预测为0.73、0.90、1.04元，维持“买入”评级。 2020H1公司工程渠道收入同比大幅增长公司工程渠道全面发力，并以疫情为契机，加速推动渠道扁平化改革，减少批发环节，短期线下、电商渠道经营或有冲击，但仍有利于把控渠道与公司中长期良性发展。分渠道来看，2020H1线下渠道收入7.91亿元，同比-51.43%，电商渠道收入4.88亿元，同比-44.91%，工程渠道收入1.84亿元，同比+108.08%，海外收入1.76亿元，同比-39.81%。分产品来看，仅壁挂炉、集成灶、定制家居实现收入同比增长，但收入规模仍较小，其中只有定制家居收入超过亿元规模（收入1.75亿元，同比+98.48%）。子品牌百得收入4.95亿元，同比-33.29%。 2020H1整体毛利率同比-4.87pct整体行业促销活动频繁，核心产品毛利率表现均不佳。公司2020H1毛利率为45.05%，同比-4.87pct。其中，2020Q2毛利率同比-5.57pct。分产品来看，2020H1油烟机毛利率同比-2.23pct，降为48.45%，灶具毛利率同比-3.48pct，降为50.08%，热水器毛利率同比-6.73pct，降为41.56%，定制家居毛利率同比-11.41pct，降为37.02%。 2020H1期间费用率提升2020H1，公司整体期间费用率同比+1.15pct。其中，2020H1销售费用率同比-2.61pct，为24.82%。管理费用率同比+1.42pct，为4.94%。研发费用率同比+1.72pct，为5.42%。财务费用率同比+0.62pct，为-0.29%。且渠道回款偏弱，2020H1公司经营活动现金流净额同比-250.07%，为-3.97亿元。 线下与电商渠道表现不佳，收入及净利润均承压考虑疫情冲击影响，公司各渠道收入均承压，我们下调收入、毛利率及销售费用率，上调管理及研发费用率预测，预计公司2020-22年归母净利为6.31、7.85、9.06亿元，较前值分别下降19.95%、14.39%、14.60%，对应EPS 为0.73、0.90、1.04元（前值0.91、1.06、1.22元），截至2020年8月28日，可比公司2020年Wind 一致预期平均PE 为19x，给予公司2020年19x PE，对应目标价格13.87元（前值13.20~15.02元），维持“买入”评级。 风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。

2020H1收入/归母净利同比-20.35%/-38.31%，维持“增持”评级 公司披露2020年中报，2020H1公司实现营业总收入30.09亿元，同比-20.35%，归母净利2.50亿元，同比-38.31%，其中，2020Q2营收同比-6.44%，归母净利同比-19.40%。中长期来看照明行业已经进入品牌及渠道综合竞争阶段，且随着消费流量向线上与商用渠道聚集，公司依托品牌及技术优势积极拓展线上及商用业务，有望部分抵消家居零售渠道需求波动影响。我们维持公司2020-2022年EPS为1.13、1.24、1.41元的预测，维持“增持”评级。 深化品牌优势，2020Q2公司收入同比降幅收窄 2020Q2公司收入同比-6.44%（2020Q1同比-38.05%），降幅已大幅收窄。一方面，Q2电商节激发照明需求，公司利用多元渠道引流，并提供高性价比产品，稳固份额。另一方面，地产销售恢复有利于零售需求稳固，并带动商用业务恢复。据国家统计局数据，2020年1-6月住宅销售面积累计同比-7.6%（但5月已恢复同比增长，5、6月分别同比+9.3%、+4.0%）。 公司专业技术及综合服务能力突出，在地产、零售、教育、办公及市政等领域均有标杆性合作项目，品牌影响力不断增强，商用业务有望率先恢复。 海外业务带动毛利率上行，2020H1整体毛利率同比+0.43pct 公司加强海外自主品牌战略实施与海外本地化供应链体系建设，带动毛利率同比+0.43ct，2020H1公司毛利率达到36.51%，其中，2020Q2毛利率同比+1.76pct。分地区来看，2020H1内销毛利率同比-0.38pct，降为35.98%，外销毛利率同比+7.64pct，达到41.04%。 2020H1期间费用率提升 2020H1销售费用降幅小于收入，且线上渠道支撑费用有所增长，公司整体期间费用率同比提升3.96pct。其中，2020H1销售费用率为21.94%，同比+2.56pct。管理费用率为4.18%，同比0.71pct。研发人员工资增长，研发费用率为3.84%，同比+0.47pct。利息费用大幅增长，财务费用率为0.36%，同比+0.22pct。 照明需求筑底，龙头发力商用与电商业务 我们维持公司2020-2022年EPS为1.13、1.24、1.41元的预测，截至2020年8月26日，行业可比公司2020年Wind一致预期平均PE为36x，照明地产后周期属性较强，且地产有望迎来恢复性增长与零售消费流量向线上聚集的情况下，商用业务与转型电商仍是重点, 公司有望依托品牌、技术与立体渠道优势，稳固市场份额，商用与电商业务或继续修复。但照明行业集中度偏低，且跨界竞争压力增大，家居零售仍面临需求分流与延后风险，我们给予公司2020年30x PE，对应目标价33.90元（前值24.30~26.56元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情冲击、竞争加剧；渠道建设不及预期；地产行业大幅波动。

珠宝时尚业务收入维持正增长，维持“买入”评级新冠疫情对2020H1黄金珠宝及地产行业均造成较大冲击，公司充分发挥龙头企业资金优势，积极维护经销渠道，并快速拓展新加盟店，珠宝时尚业务营收Q1/Q2分别同比增长1.06%/4.92%。展望2020H2，上半年金价快速上涨对黄金首饰消费造成一定抑制，但随着金价预期消化，金价对黄金首饰消费量的边际影响将逐渐减弱，且下半年疫情影响预计较小，婚庆需求将集中释放，公司加盟渠道拓展有望提速，珠宝时尚业务净利润弹性有望显现。我们预计2020-2022年EPS分别为0.93/1.07/1.22元，维持“买入”评级。 地产结算影响营收增速放缓，投资收益拉动净利润增速提升2020H1，公司实现营收200.54亿元，同比增长0.88%，实现归母净利润11.05亿元，同比增长10.37%；其中Q2单季实现营收97.52亿元，同比减少17.17%，实现归母净利润7.80亿元，同比增长30.13%。2020Q2收入增速放缓主要是因为地产项目结算周期影响，考虑到Q2单季地产销售签约金额47.4亿元（Q120.8亿元），改善趋势明显，且公司Q2积极拿地做好项目储备，预计未来地产业绩相对稳健；2020Q2归母净利润大幅增长主要受投资收益增长影响（Q2投资净收益3.03亿元，去年同期为0）。 渠道扩张趋势不改，下半年有望提速2020H1，公司珠宝时尚门店较年初净增加208家至2967家，其中Q1净增59家，Q2净增149家，其中直营店净增1家，加盟店净增207家。公司从2019年起门店拓展速度大幅提升（2019年净开店669家），疫情期间公司对经销渠道进行多方面资源支持，金价走高背景下加盟商开店意愿较强，预计下半年珠宝时尚门店拓展有望提速。 推动金徽酒、AHAVA投资布局，快乐消费产业布局日趋完善2020H1公司继续推动食饮、时尚、健康等产业集群布局。5月公司与甘肃亚特集团签订股份转让协议，拟以18.4亿元收购金徽酒30.0%股份，8月初完成投资交割。6月公司拟出资5.6亿元，收购复星津美74.9%股权，进而间接控股以色列化妆品牌AHAVA及护肤品牌WEI。通过投资收购服务中国新生代消费阶层的优质资源，公司将进一步丰富快乐消费的战略性品牌及产品资源，提升板块、业务间的协同效应。 公司业绩有望保持长期稳健增长考虑到下半年主业恢复弹性较大，上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润35.98/41.52/47.32亿元（预测前值34.90/41.51/47.22）。我们给予2020年地产业务（2020年EPS0.72）10倍PE估值（可比公司朝阳永续一致预期均值9.52倍），给予黄金珠宝等消费业务（2020年EPS0.21）25倍PE估值（可比公司朝阳永续一致预期均值24.53倍），整体对应目标价12.38元（前值9.53~10.43元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气；地产业务周期波动；肺炎疫情影响超预期。

2020H1收入/归母净利同比-16.76%/-20.48%，维持“买入”评级 公司披露2020年中报，2020H1公司实现营业总收入81.87亿元，同比-16.76%，归母净利6.66亿元，同比-20.48%，其中，2020Q2营收同比+5.59%，归母净利同比+11.32%。可比口径下公司Q2收入恢复同比双位数增长，一方面，公司在传统线下零售渠道具备较强品牌影响力，维持份额优势，另一方面，疫情下线上营销力度明显提升，带动电商收入增长，最后，出口业务受益于工厂复工及海外订单向国内转移，表现好于内销。我们预计公司2020-2022年EPS为2.65、3.17、3.60元，维持“买入”评级。 2020H1公司收入同比下滑，维持线下份额优势 采取新收入准则导致部分应付客户费用抵减收入，还原口径下，2020H1公司收入同比-12.05%，Q2收入同比+10.83%。分产品收入未披露还原口径下收入，按照新口径，2020H1炊具收入21.36亿元，同比-30.43%，电器收入60.01亿元，同比-10.62%。国内市场保持份额优势，中怡康的数据显示，2020H1公司电饭煲、电压力锅、电磁炉、电水壶、豆浆机、搅拌机、榨汁机、煎烤机、电炖锅等9大主要品类合计的线下市场份额同比提升1.6pct。 收入抵减及疫情影响下，2020H1整体毛利率同比-5.63pct 受到新准则及疫情影响，2020H1公司主营毛利率同比-5.63pct，降为25.22%（还原口径下，毛利率同比下滑1.62pct）。新口径下分产品来看，2020H1炊具毛利率同比-4.98pct，降为29.90%，电器毛利率同比-5.46pct，降为23.55%，抵减主要影响内销收入，导致内销毛利率同比-6.91pct。 新收入准则同步影响销售费用率，2020H1期间费用率大幅下降 2020H1新收入准则影响下，公司整体期间费用率同比-3.23pct。其中，广告、促销等费用受调整影响，2020H1销售费用率为11.89%，同比-3.93pct。管理费用率为1.82%，同比+0.16pct。研发小幅增长，研发费用率为2.26%，同比+0.40pct。利息收入下降，财务费用率为-0.25%，同比+0.15pct。新收入准则同时影响收入及费用科目，正负抵消后，对于公司净利润率水平影响较小，2020H1公司净利润率为8.14%，同比-0.38pct。 小家电龙头归来，维持“买入”评级 我们维持2020-2022年EPS为2.65、3.17、3.60元的预测。截至2020年8月27日，公司过去三年（2017.08-2020.08）PE估值中枢为33x，考虑到国内疫情影响已大幅减弱，线下消费流量逐步恢复，线上消费维持较高增长，公司在多元小家电品类上具备品牌力、产品力优势，Q2收入恢复双位数增长；准则调整虽影响报表毛利率，但销售费用率相应下降，实际盈利能力受影响较小，后续收入及净利润增长依然可期。认可给予公司2020年37x PE，对应目标价格98.05元（前值95.40~98.05元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情冲击及市场竞争加剧；原材料价格上涨；关联交易风险。

龙头经营稳健，下半年业绩改善可期，维持“买入”评级。 2020H1公司营收下滑5.76%，归母净利润增长0.24%，随着新冠疫情影响趋弱，20Q2起公司加快开店速度，金价同比上涨增强公司利润弹性。我们预计下半年婚庆刚需释放，金价有望维持高位，公司渠道稳健扩张，黄金珠宝主业明显改善，预计2020-2022年EPS 分别为2.83/3.33/3.69元，维持“买入”评级。 20H1营收有所下滑，归母净利润实现增长。 20H1公司实现营收264.87亿元，同比下滑5.76%，实现归母净利润7.41亿元，同比增长0.24%；其中Q2单季营收119.98亿元，同比下滑8.41%，归母净利润3.69亿元，同比增长1.05%。受新冠疫情冲击，上半年黄金珠宝业务承受一定压力，但公司作为行业龙头，多业务经营较为稳健。受益于金价上涨和产品结构调整，20H1公司毛利率达到8.38%，同比提升0.15pct。20H1公司经营性净现金流43.78亿元，同比增加20.22亿元，公司应对突发情况减少部分商品采购，现金流表现亮眼。 黄金珠宝业务门店拓展提速，金价上涨驱动毛利率提升。 20H1黄金珠宝业务实现营收179.49亿元，同比下降15.22%，其中中国大陆营收178.85亿元，同比下降14.84%。分季度看，Q1/Q2黄金珠宝业务营收分别下滑2.8%/30.8%，20Q2下滑加速主要因Q1疫情爆发前加盟商订货较多，疫情影响下渠道有一定库存。20H1公司黄金珠宝门店净增加98家至3991家，其中加盟门店净增加99家；分季度看，Q1/Q2门店分别净增-2/100家，随着终端零售逐渐恢复，20Q2加盟门店扩张提速。20H1黄金珠宝业务毛利率达到10.77%，同比提升0.91pct，主要受益于金价同比上涨。展望下半年，婚庆刚需释放有望拉动黄金珠宝业务拐点向上。 “双百行动”稳步推进，内部激励改善可期。 20H1公司根据国资委指引要求，在公司体系内选取了三家子公司于2020年起进行试点，已于4月底完成所有选聘及签约工作，为今后推广实施职业经理人制度、健全考核、激励、评价机制夯实基础。公司资产实力丰厚，品牌力强，如果内部激励逐渐市场化，有望进一步释放长期增长动力。 黄金珠宝龙头优势显著，“双百行动”助力，维持“买入”评级。 公司未来仍有望保持渠道快速扩张态势，且受益于金价上涨。此外“双百行动”国企改革有望理顺公司管理架构，完善激励机制，推动业绩持续稳健增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.80/17.40/19.31亿元，参考行业可比公司Wind 一致预期2020年PE 31.7倍，考虑到公司具有黄金交易业务，并且公司黄金储备较多，受金价波动影响较大，给予一定估值折价，给予公司2020年25倍PE 估值，对应目标价70.75元（预测前值48.11-53.77元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。