事项: 公司发布公告, 拟与道达尔太阳能国际公司展开合作,道达尔将其控股的全球高效太阳能电池、组件及光伏系统领先企业 SunPower Corporation 在美国和加拿大之外的全球太阳能电池与组件业务分拆到在新加坡注册成立的 MAXEONSOLAR TECHNOLOGIES,PTE.LTD,中环股份拟认购目标公司增发的股本,认购后公司对目标公司持股比例为 28.8480%,成为其第二大股东。 评论: 战略入股 MAXEON, 强强联合, 协同互补。 中环股份将以自有资金在新加坡投资设立独资企业中环新投,作为投资目标公司实施主体, SunPower 将会被分拆成两个独立的、均会在美国 NASDAQ 上市的公司,即 SunPower 与MAXEON SOLAR TECHNOLOGIES,PTE.LTD.。 分拆后,由中环新投投资 2.98亿美元(其中 40%自有资金)认购 MAXEON 增发股本,认购后公司对MAXEON 持股比例为 28.8480%,在满足惯例先决条件前提下,预计 2020年第二季度完成分拆和注资。 ? 有望借力 MAXEON 丰富的国际销售渠道和品牌效应, 拉动公司硅材料海外销售业务,进一步提升全球知名度。 SunPower 专注于高效太阳能电池片、组件、光伏系统制造以及户用、商业分布式光伏销售及安装业务,目标公司 MAXEON 主要业务将包括原 SunPower 除美国、加拿大以外的全球生产、销售网络及专利, 实体主要包含新加坡总部和研发中心、马来西亚及菲律宾电池工厂、中国电池及组件合资公司工厂、墨西哥及法国组件工厂、瑞士销售中心和遍及十多个国家的销售公司。 MAXEON 将会以SunPower 品牌向除美国和加拿大以外的全球市场销售 IBC 产品,并通过与 SunPower 签署的多年期独家供货协议向美国和加拿大市场销售其产品,并向国际市场销售合资公司环晟光伏(江苏)生产的高效叠瓦组件产品。 ? 中环股份单晶硅片创新引领者,产能领先, 料将助力 MAXEON 规模扩张及技术创新部署。 截至 2019年中,中环股份单晶硅片产能 30GW,公司规划 2020年 M12大硅片 16GW,预计 2019-2020年,公司光伏硅片产能有望实现大幅增长,此外公司具备强大资金实力,与 SunPower 拥有数年长期合作伙伴关系, 有望助力 MAXEON5?优质技术创新顺利落地, 降低生产成本, 加速产能扩张和规模化商业化生产。 技术优势融合, 有望加速全球光伏平价趋势。 公司拟通过战略入股方式,将单晶硅材料最新技术与 MAXEON 公司 N 型 IBC 电池最新技术的创新成果优势相结合,并充分融合全球各类高效电池制造商技术优势和 MAXEON 拥有自主知识产权的叠瓦组件技术优势,大幅提升产品性能、提升产品转换效率、降低制造成本,加速全球光伏平价上网进程。 盈利预测、估值及投资评级: 我们维持预计公司 2019~2021年实现归母净利润 11.38、 17.75、 24.62亿元,考虑到增发后的股本变化,对应 EPS 0.34、 0.53、0.74元, PE 33、 21、 15倍。 因公司光伏及半导体硅片业务处于高速增长阶段,给予公司 2020年 30倍目标估值,对应目标市值 532.5亿元, 2020年目标价19.14元, 维持“强推”评级。 风险提示: 下游需求波动;光伏及半导体硅片价格波动;客户认证推进不及预期。

三季度盈利14.75亿,同比增长283.85%。第三季度公司实现营业收入85.82亿元,同比增长83.80%,环比增长2.15%;实现归母净利润14.75亿元,同比增长283.85%,环比增长5.51%;扣非后归母净利润14.14亿元,同比增长322.49%,环比增长1%。 预收、预付大增,经营性净现金流大幅改善。截至3季报,公司预收账款31.21亿,同比增长133.47%;预付账款14.46亿,同比增长50.30%;公司预收预付大增主要系公司在手订单大增,交货计划增长所致。同时前三季度公司经营性净现金流40.14亿元,同比大增278.35%,预计主要和公司今年出口额大增,客户回款大幅改善所致。 硅片外销12.85亿片,毛利率环比大幅提升。三季度公司单晶硅片出货16.93亿片,其中对外销售12.85亿片(环比增加10%左右),硅片端综合毛利率32-33%,环比大幅提升,预计贡献净利润7.7-8亿元。公司硅片毛利率提升主要系三季度硅片价格相对坚挺,新产能投放成本端明显改善。由于新产能的逐步达产,四季度预计公司硅片出货将环比增加20%左右,价格端预计保持相对平稳,成本端预计将会进一步下降,硅片盈利能力有望继续提升。 组件出货1.76GW,毛利率22-23%。三季度公司组件出货1.76GW,环比下滑10%左右,其中外销1.51GW,山西长治技术领跑者自用250MW。出货量下滑主要系欧洲7-8月欧洲休假,且国内市场尚未启动,公司预留产能未能实现满产。三季度公司组件出货中双玻占比12%(环比下降20个点);由于双玻占比的下降,组件端毛利率环比二季度略有下滑至22%-23%,组件端预计贡献净利润3.3-3.5亿元。预计Q4公司组件出货量有望达到3GW,毛利率料将有所修复。 维持公司“强推”评级。在光伏产品价格持续下行的大背景下,光伏发电成本逐步迈入平价阶段,海外需求已由补贴驱动转向经济性选择驱动;而国内光伏正处于平价转换的最后阶段,我们看好光伏的中长期成长空间。我们维持预计公司2019-2021年有望实现归母净利润52.10亿/69.68亿/84.03亿,对应EPS分别为1.38元/1.85元/2.23元,参考公司历史估值中枢水平,我们给予公司2020年18倍估值,调整目标价至33.3元,维持“强推”评级。 风险提示:出货量不及预期,产能扩张不及预期,成本下降不及预期。

主营业务收入增长73%,验证风电行业景气度。前三个季度,公司新能源电控业务收入6.80亿元,同比增长73%,该部分收入为风电变流器与光伏逆变器两类产品。该板块第三季度收入约2.8亿元,同比增长我们估计超过80%。 我们认为主要有以下两点原因:首先,2018年开始,公司成为明阳智能主要供应商,是明阳智能3MW、5.5MW(海上)变流器的主要供应商,明阳智能出货量提升;其次,公司还是联合动力、东方电气、中国海装、运达股份等二线风电厂商的供应商,这些厂商今年出货量均有较大幅度的增长。整体来看,我们认为,公司主营收入的快速增长与行业景气度一致,四季度仍有大幅增长的可能。 历史负担进一步释放,业绩拐点将至。2018年,风电行业竞争加剧,导致公司部分中小客户退出行业,给公司造成了一定的坏账压力。公司计提了7111万元信用减值损失,较半年报增加了1697万元,进一步释放了坏账带来的减值压力。我们认为,同主机厂一样公司同样受到了去年风电行业竞争加剧的影响,部分陆续推出该行业的小厂商遗留的问题正在逐步暴露。另一方面,公司现存的客户已经得到了优化改善,以明阳智能为主的客户结构已经明显改善了公司的应收账款。较去年同期,公司收账款天数从309天下降到了276天。我们认为,公司的“历史负担”影响正在边际减弱,而公司风电变流器的市场占有率正在提高,市场空间正在周期向上的起点,公司业绩拐点即将到来。 风电大周期启动,公司业绩有望爆发。目前,各方面的信息显示明年将迎来风电装机的大年,国内陆上风电装机量有望逼近30GW,海上风电装机量预期在4~5GW左右。公司作为目前第三方变流器供应的龙头,有望伴随行业高景气度迎来业绩爆发。同时,公司海上风电变流器料将迎来爆发,并且在龙头客户的开拓上,也有望取得新的突破。 盈利预测、估值及投资评级。我们根据三季报,调整了信用减值损失及公司产品收入等科目,预计2019~2021年公司归母净利润可实现1.45、3.07、4.06亿元(原预测2.13、3.57、4.68亿元),对应当前股价PE分别为25.2、11.9、9.0倍。按照电力电子设备公司平均估值水平,给予公司2020年业绩20倍估值预期,目标价14.3元,维持“强推”评级。 风险提示:一线风机厂客户开拓不及预期;公司大功率产品技术优势持续时间不及预期;海上风电装机量不及预期,公司坏账风险。

事项: 10 月30 日公司发布三季报,报告期内公司实现营业收入38.04 亿元,同比增长51.55%;实现归母净利润5.46 亿,同比增长52.66%,对应EPS 为0.31 元;扣非后归母净利润5.27 亿元,同比增长56.24%;公司业绩符合预期。 评论: 三季度盈利2.11 亿元,同比增长82.24%。第三季度公司实现营收13.27 亿元,同比增长48.46%,环比下滑18.88%;实现盈利2.12 亿,同比增长82.24%,环比下滑14.24%;扣非后归母净利润2.11 亿,同比增长84.34%,环比下滑8.68%;公司业绩符合预期。三季度销售额环比下滑和三季度为传统风电出货淡季有关。 预收款大增,三费管控优秀。截至3 季度末公司预收款5.96 亿,相较于年初大增250.60%,相较于二季度末大增116.81%,预计主要和公司在手订单大量增加,客户预付锁定产能所致。三费方面,三季度公司三费10.15%,环比二季度下降0.71 个百分点。分项看销售费用率3.62%,环比二季度下降2.12 个百分点;管理费用率3.58%,环比提升0.81 个百分点;财务费用率2.32%,环比下降0.5 个百分点。在二季度销售额下滑的背景下,公司实现了三费比例的下降,验证了公司优秀的成本管控能力。 塔筒出货约12 万吨,单吨利润创新高。预计公司三季度实现风电塔筒出货12万吨左右,同比增加28%,环比下滑18%。预计塔筒板块贡献盈利1.1-1.3 亿元,塔筒单吨利润再创新高。我们预计一方面与公司出口比例提升同时也与钢材价格有部分下滑有关。预计随着四季度公司出货同比及环比均有望实现高增长,在风电抢装的大背景下,公司制造业务利润有望创历史新高。 风电业务平稳,叶片盈利能力提速。截至2019 年三季度公司已投运风电场680MW,三季度国内整体来风情况较差,公司风场预计平均实现发电小时数约450 小时,贡献发电量约3 亿kWh,预计贡献发电利润0.6-0.7 亿元。2018年公司常熟叶片工厂已形成8 条产线约600 套叶片总产能,其中4 条用于叶片生产,4 条用于模具生产;三季度公司实现叶片销售56 套,模具销售9 套,预计贡献利润0.2-0.3 亿元,今年以来随着整机出货量的持续提升,叶片、模具供需持续紧张,盈利能力持续提速。 上调盈利预测,维持公司“强推”评级。得益于公司较好的成本管理能力以及大宗原材料价格的下降,公司单吨盈利能力今年以来持续提升。同时公司在手风场持续增加,发电利润持续增长。我们上调公司盈利预测,预计2019-2021年有望实现归母净利润7.61 亿/10 亿/12.27 亿(原值7.23 亿/9.72 亿/11.93 亿),对应EPS 分别为0.43 元/0.56 元/0.69 元,参考公司历史估值中枢水平,我们给予公司2020 年15 倍目标市盈率,对应目标价8.4 元/股,维持“强推”评级。 风险提示:出货量不及预期,原料价格上涨超预期。

风机出货5245MW,大型化趋势明朗。前三季度,公司实现风机出货5245MW,同比增幅50%左右。分机型看:2S平台出货3398MW,占比64.8%,环比中报下滑3.9个百分点;2.5S平台出货1156MW,占比22%,环比中报提升1.3个百分点;3S平台出货506MW,占比9.7%,环比中报提升2.1个百分点;6S平台实现出货123MW,占比2.4%,环比中报提升1个百分点。在手订单情况来看,2,5S机型订单容量9.7GW,占比达到42%,提升20个百分点,成为最主要平台机型;3S机型订单容量5.8GW,占比26%,同比提升18个百分点。随着风电陆续迈入平价阶段,陆上风机从逐渐由2S平台向2.5S以及3S平台过度,大型化趋势明朗,制造及发电成本将明显下降。 在手订单再创新高,招标量价持续上扬。截至三季度末公司外部在手订单23513MW,同比增加25.1%。招标量来看,前三季度国内风机合计招标49.9GW,同比增长109%;其中第三季度招标17.6GW,同比增长144%,环比Q2增加0.2GW,持续维持高位。而招标价格上面来看,自2018年8月风机价格触底以来,风机招标价格持续上扬,2MW机型从去年8月最低点3196元/kW,上涨至6月的3536元/kW,涨幅10.64%。2.5MW从去年8月最低点3330元/kW,上涨至9月的3898元/kW,涨幅17.06%。3MW机组从今年6月的3603元/kW,上涨至9月的3900元/kW,涨幅8.24%。预计随着风机招标价格的持续回暖,明年公司执行订单将进入量价齐升的阶段。 在手风场稳定,结构持续优化。截至三季度末公司国内外累计并网的自营风电场权益装机容量4596MW,环比基本稳定。其中34%位于西北地区,同比降低4个百分点;34%位于华北地区;21%位于华东及南方区域。公司通过出售,以及新增布局的方式持续优化风场资源分布。公司国内在建权益容量1390MW;国际在建容量1224MW;国内及国际风场均处于加速布局期。发电方面,前三季度公司自营风电场平价标准运行小时数1645小时,相较于行业平均水平高126小时(+7.66%)。实现发电量59.23亿kWh,同比增长2%。预计随着公司风场的加速开发,公司发电利润将持续增长。 上调公司评级至“强推”。风机业务毛利率拐点已现,在抢装的大背景下,我们预计公司风机业务明年将迎来上行,量价齐升可期。我们上调公司2019-2021年归母净利润预测至27.95亿元/45.42亿元/55.53亿元(原值33.45亿/44.38亿/58.61亿),对应EPS分别为0.66元/1.07元/1.31元,考虑制造端20倍左右估值水平以及公司的发电业务占比,我们给予公司2020年16倍估值,对应目标价17.12元/股,上调至“强推”评级。 风险提示:装机需求不及预期,毛利率恢复不及预期。

三季度盈利0.17亿元,同比增长123.90%。三季度公司实现营业收入12.28亿元,同比增长431.10%,环比增加53.43%。实现归母净利润0.19亿元,同比增长126.66%,环比增长544.13%。扣非后归母净利润0.17亿元,同比增长123.90%,环比扭亏为盈。公司业绩符合预期。 三季度风机出货量大增,制造扭亏为盈。三季度公司营业收入12.28亿,主要系风机机组销售构成,预计公司风机出货量380-390MW,同行及环比均出现大幅增长。三季度公司扣后非归母净利润0.17亿元,预计主要系交付订单价格逐步上扬所致。截至2019年上半年,公司在手订单量7513.3MW,对应合同金额约261.68亿元;且订单主要以2.5MW及以上机型为主,占比超68.65%。预计随着公司大型机组陆续交付,且出货量环比的快速增加,公司风电机组盈利有望加速。 风机中标加速,合约价格持续抬升。公司今日同期公布了中节能4个项目中标信息,项目容量合计320MW,对应合同金额约11亿元,对应单价3436.51元/kW。在国内风电持续高景气的背景下,项目招标量及招标价格持续上扬,料将显著增厚公司盈利能力。 风场储备资源丰富,加速开发并网。2019年上半年公司新增235万kW风电资源开发协议储备,完成7.46万kW分散式风电项目核准。公司累计在手风电资源达6.25GW以上。且公司在开发项目容量达200MW,预计年底山西昔阳皋落一期50MW将实现并网,明年年底将实现250MW风场并网。这些风场锁定了较高的并网电价,预计随着项目的陆续并网将显著增厚公司盈利能力。 维持公司“强推”评级。公司是上市公司当中风电机组收入占比最高的标的,在手订单充沛,价格较为理想,随着国内风电陆续迈入抢装大周期,公司在手订单交付有望带来公司极大的盈利弹性。且公司在手风场储备较为丰富,风电场锁定电价较为理想,随着公司上市募投开发的风场陆续并网,料将显著增厚公司发电利润,提升公司整体资产质量。我们维持预计公司2019-2021年有望实现盈利0.67/4.79/5.64亿元,对应EPS分别为0.23/1.63/1.92元,参考风电行业纯制造类企业景气高点业绩预期20-25倍左右估值水平,我们维持公司2020年20倍估值,对应目标价32.6元,维持“强推”评级。 风险提示:交付能力不及预期,原材料价格大幅上涨。

业绩符合预期,风电装机稳步提升。前三个季度,公司合计收入实现72.10亿元,同比增长58.87%,归上净利润5.14亿元,同比增长98%,扣非归上净利润实现4.47亿元,同比增长108%。其中,第三季度实现收入31.95亿元,净利润实现1.74亿元,基本符合市场预期。上半年,公司出货831MW,三季度看我们估计出货量应接近上半年,与行业增速特征一致。第三季度,公司综合毛利率22.28%,较二季度基本持平,前三个季度的综合毛利率为22.76,%,同比下降5个百分点。我们认为,2018年以来风电行业的竞争加剧,导致的低价订单压力仍在消化当中。但随着去年底以来,行业招标价格回升,公司风机产品毛利率有望进一步回升。 存货同比增加77%,即将进入交付高峰期。公司三季报显示,9月底公司存货24.33亿元,同比增加77%,较2018年底增加68.45%,主要是基于在手订单情况及客户交货需求。同时,公司应付账款、应付票据、预收款项较2018年底分别大幅增长38.7%、64.28%、64.01%,主要系原材料采购增加、及订单排产量及交付量增加所致。这些迹象已经表明公司即将进入交货高峰期,伴随低价订单的消化和市场招标价格回升,公司有望进入到量价同升阶段。目前,我们估计公司在手订单量超过13GW,仅2019年年内新增海上风电订单就达到2.76GW。 海上风电方兴未艾,广东主场优势助力发展。2018年以来,我国海上风电快速发展,大批量海上风电项目启动,特别是广东地区海上风电的规划建设加速推进。据我们统计,截至2019年10月,公司已经累计中标海上风电超过4.7GW,其中广东地区中标量达到4.3GW。此外,今年已招标未开标海上风电项目还有5.09GW,其中广东地区有3.5GW。我们认为,广东的海上风电发展已经箭在弦上,公司坐拥粤港澳大湾区的地理优势,将会借助主场优势充分获益广东海上风电的发展,带动公司大型化海上风机的发展。尽管目前,海上风电补贴政策仍有不确定性因素,但我们认为海上风电的技术进步带来的发展空间将会加速打开。 盈利预测、估值及投资评级。我们根据公司三季报情况,对模型做出微调,预计2019~2021年公司归母净利润可实现6.18、10.99、14.03亿元(原预测6.13、10.38、13.97亿元),对应当前股价PE分别为29、16、13倍。我们按照风电机组行业中枢估值,给予公司2020年业绩20.00倍估值,上调目标价至15.8元,维持“强推”评级。 风险提示:海上风电政策不及预期,大功率机型量产进度不及预期。

前三季度营收增长64.67%,归母净利润增长125.1%,符合市场预期。公司前三季度营收26.52亿,同比增长64.67%,归母净利润2.76亿,同比增长125.10%,扣非后归母净利润2.52亿,同比增长144.17%。公司此前预告前三季度归母净利润同比增长100%~150%,实际业绩位于预告区间中值,符合市场预期。若剔除子公司少数股权并表影响,公司前三季度净利润2.76亿,同比增长56.49%,仍体现较强成长性。第三季度公司营收9.92亿,同比增长71.08%,归母净利润1.14亿,同比增长99.02%。 新能源汽车同比增长215%,受益于高端车型占比提升高增长将延续。公司新能源汽车业务受益于北汽新能源高端车型销量高增长,前三季度收入同比增长215%。今年前三季度北汽新能源销售9.84万辆,根据乘联会数据,其中北汽EU系列今年1-9月销量为7.43万辆,三季度销量为2.52万辆。我们预计公司新能源汽车产品四季度仍将保持快速增长,全年有望出货10万套以上。今年虽然由于补贴政策调整新能源汽车业务价格下降,但公司对单一客户大幅放量,费用率同比减少,新能源汽车业务仍实现了较大的利润增长。除北汽外,公司对东风的出货也逐渐提升,与吉利的合作也在持续推进,预计明年新能源汽车业务仍将快速增长。 智能卫浴增长提速,家电和工控业务增长稳健,工业电源在5G应用值得期待。智能卫浴业务上半年由于去年智米出货较大的高基数增速较低,公司在京造等新客户增长较好,三季度起增长提速。公司的变频家电、平板显示等都持续保持快速增长,显示电源业务在平板电视、激光投影等领域增长较好,变频空调控制器海外市场持续放量,预计四季度仍将保持较好增长态势。工控业务今年PLC和变频产品由于行业需求下滑增速较低,智能焊机和采油设备增长较好。工业电源中医疗电源受贸易战影响需求下滑,但工业导轨电源和通信电源快速增长,公司是诺基亚、爱立信等海外主流企业的供应商,持续加大5G领域的研发投入,明年通信电源业务值得期待。 毛利率环比提升,期间费用率持续降低,现金流大幅增长。公司三季度毛利率为25.27%,同比降低5.93%,主要是由于新能源汽车业务价格下降且营收占比提升,环比增加0.18%有所改善。前三季度销售和管理费用率为3.69%和1.86%,同比降低1.50%和1.27%,经营效率有所提升;财务费用率为0.14%,同比增加0.35%,主要由于汇率损益影响。前三季度研发费用为2.26亿,同比增长23.72%。公司应收票据及应收账款14.19亿,较年初增长18.29%低于营收增长,存货8.88亿,较年初增长7.26%。经营活动产生的现金流量净额为3.49亿,同比大幅增长487.55%。 投资建议:我们维持预计2019-2021年归母净利润3.63、4.92、6.55亿,同比增长80%、36%、33%,EPS为0.77、1.05、1.40元,考虑到公司的高成长性,智能卫浴业务增长提速具有较大增长潜力,当前公司估值较低,参考同行业估值水平,给予2019年35倍PE,维持目标价27元,维持“推荐”评级。 风险提示:新产品拓展低于预期,新能源汽车业务产品价格加速下降。

锂原电池受ETC、电表市场带动需求爆发,消费锂电高速增长。锂原电池第三季度收入预计7亿左右,同比翻倍增长。今年ETC市场需求高速增长,公司作为ETC复合电源主要供应商,今年出货有望达7000万套以上。电表市场国网招标量增长显著,将为四季度及明年贡献较大增量。公司小型消费类电池受益于电子雾化器爆发快速增长,三季度预计约3亿左右收入,今年公司对金能进行了整合,三季度起消费锂电的毛利率环比有较大改善。公司的三元圆柱电池在电动工具和电动自行车市场取得快速增长,盈利能力也有所提升。 软包电池给戴姆勒供货快速提升,磷酸铁锂电池稳健增长。公司软包电池7月正式给戴姆勒批量供货,产能持续提升,预计今年底有希望达到满产,公司新建6GWh产能有望于明年年中投产,将为现代起亚供货。公司或子公司亿纬亚洲拟与SKI合资建设20~25GWh动力电池产能,主要面向海外车企。公司的磷酸铁锂电池增长稳健,根据真锂研究数据,公司今年前三季度装机为0.91GWh排名第5,市占率2.12%,三季度装机为352MWh,市占率2.72%。公司在储能和电动船领域得到较好应用,2.5GWh产能处于满产状态,预计明年新产线投产后仍将实现高速增长。 毛利率显著提升,经营性现金流大幅增长。公司第三季度毛利率为33.24%,同比增长13.08%,环比增长7.96%,主要是由于锂原电池占比提升,同时ETC市场需求爆发推升了锂原电池价格及毛利率,此外,公司消费类电池毛利率显著提升。公司三季度销售和管理费用率分别为2.20%和1.91%,同比降低1.12%和0.70%,费用管控成效显著。公司应收票据及应收账款26.01亿,较年初增长24.19%,低于营收增速,经营性现金流8.49亿,同比大幅增长594%。 盈利预测、估值及投资评级。公司锂原电池和锂离子电池超预期增长,我们上调公司的盈利预测,预计2019-2021年归母净利润16.29、18.35、23.05亿(前值为11.80、17.05、22.93亿),同比增长186%、13%、26%,EPS为1.68、1.89、2.38元,考虑到公司的高成长性,参考同行业估值水平,给予2019年25倍PE,上调目标价至42元,维持“强推”评级。 风险提示:新能源汽车销量增速低于预期,电子烟政策低于预期。

三季度盈利2.22亿元,同比下滑1.07%。三季度公司实现营业收入27.21亿元,同比增长55.59%,环比增长21.36%;实现归母净利润2.22亿元,同比下滑1.07%,环比增长37.89%;扣非后归母净利润1.78亿元,同比下滑6.3%,环比增加28.99%。公司业绩下滑预计主要和国内光伏市场启动晚于预期,逆变器国内销量大幅下滑有关。 海外拓展见效,国内需求逐步回暖。报告期内,公司海外销售收入同比增长超20%,预计主要系逆变器出口加速,海外市占率提升所致,我们预计这一趋势仍将持续。而国内需求自9月份起已开始明显恢复增长,预计随着12月底第一期并网截止日期到来,国内将陆续进入开工旺季,公司逆变器国内销售有望放量,需求迎来回升,盈利有望修复。 在手电站储备资源丰富,开发进度加速。今年以来公司申报光伏竞价项目1.67GW,平价项目1GW,年内累计新增可开发光伏项目容量达2.67GW。截至三季报公司预收款金额8.25亿元,相较于年初增长33.58%,预计主要系公司新增开工项目增加,收到客户预付工程款增加所致。公司在手风场储备资源高达2GW,随着国内风电项目退补,公司风场并网预计也将呈现加速。预计年内公司将实现2GW以上项目并网量。公司项目属于自有储备资源,随着光伏系统成本的下降,公司项目盈利能力有望迎来提升。 储能加速增长,有望增厚公司盈利能力。依托于公司积累的丰富的逆变器经验,公司积极拓展储能逆变器及储能系统。2014年携手三星成立储能合资子公司,目前已能够批量提供5-2500kW储能逆变器、锂电池及能量管理系统。公司储能系统目前已被广泛应用于美国、德国、日本、英国、澳大利亚、加拿大、印度等市场,累计提供的系统数量超720套,积累了丰富的开发经验。上半年公司储能实现营业收入1.67亿元,同比增长40.25%;而预计下半年这一趋势有望加速,全年有望实现10亿元以上营收。而未来这一高增长趋势仍有望延续,增厚公司盈利能力。 下调公司盈利预测,维持“强推”评级。国内市场启动晚于预期,且产业链价格有所下滑,影响公司国内逆变器业务盈利能力,我们下调公司盈利预测,预计公司2019-2021年有望实现归母净利润10.26亿/13.51亿/17.17亿(原值11.72亿/14.60亿/18.37亿),对应EPS分别为0.7元/0.93元/1.18元。基于公司历史估值中枢水平,我们给予公司2020年16倍估值,调整目标价至14.88元,维持“强推”评级。 风险提示。国内装机量不及预期,价格下跌超预期,出口不及预期。

业绩符合预期,依靠技术拓展抵御电网行业下滑冲击。公司前三季度实现收入171.8亿元,同比基本持平;归上净利润22.84亿元,同比下滑7.32%;扣除1.34亿元非经常性损益(主要为政府补助、结构性存款收益)后,实现扣非归上净利润21.46亿元,同比增长4.34%。前三个季度公司毛利率达到28.92%,第三季度达到了31.36%,同比分别增长了1.21、3.53个百分点。根据中电联的统计,2019年1~8月全国电网工程完成投资2378亿元,同比减少15.2%。 我们认为,目前国内电网投资一开始向信息化、自动化、智能化等技术方向过度,公司主营业务中电网自动化业务,以及技术同源的工业控制、轨道交通等领域的业务,为公司对冲了一定的行业下滑冲击。同时,国家电网提出的泛在电力物联网成为明确方向,公司电力通信板块业务从2018年开始保持高速增长。整体来看,公司依靠自身在自动化、通信等领域的技术储备,拓展业务范围抵御传统电网业务领域的行业下滑。 泛在电力物联网建设加速,四季度信通业务有望迎来加速。2019年10月,国家电网发布了《泛在电力物联网白皮书2019》,进一步明确了未来电网建设的重点任务。今年9月,国家电网新增了一个批次的信息通信产品及服务招标,在泛在电力物联网领域的投资已显现加速态势。我们认为,随着《白皮书》的发布,今年四季度开始将成为国家电网在泛在电力物联网领域建设的启动节点。公司电力自动化信息通信板块业务,2018年、2019年H1分别实现了34%、12%的增长,该部分业务主要从事电力系统信息与通信产品。目前,信通板块业务在公司收入中占比约15%,有望继续保持两位数的增长速度。 现金流转好,收回投资现金大幅增加。三季报显示,公司经营性现金流净额-0.06亿元,同比去年增加了14.09亿元;投资现金流净额11.93亿元,其中收回投资现金47.85亿元。今年前三个季度,公司收回投资收到的现金分别为15.13亿元、16.41亿元、16.30亿元。今年前三个季度,公司经营性现金流入也同比去年有了明显提升。在此影响下,前三个季度公司现金及等价物增加净额实现3亿元,近五年来首次转正。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到泛在电力物联网的建设、公司整体注入等因素,我们重新调整了公司财务模型,预计2019~2021年公司归母净利润可实现43.29、51.49、57.32亿元,对应当前股价PE分别为23、19、16倍。我们按照电力二次设备公司行业平均估值,并考虑到泛在电力物联网的建设加速,给予公司2020年业绩25倍估值,目标价27.8元,上调至“强推”评级。 风险提示:电网投资不及预期,泛在电力物联网建设不及预期。

10月 24日公司发布三季度财报,报告期内公司实现营业收入 280.24亿元,同比增长 31.03%;实现归母净利润 22.43亿元,同比增长 35.24%,对应 EPS 为0.58元/股;扣非后归母净利润 20.86亿元,同比增长 32.98%。 评论: 三季度盈利 7.92亿,符合预期。 前三季度公司实现营业收入 280.25亿元,同比增长 31.03%;实现归母净利润 22.43亿元,同比增长 35.24%。其中第三季度公司实现营业收入 119亿元,同比增长 33.32%;归母净利润 7.92亿元,同比增长 7.02%。公司三季度业绩符合预期,未能持续实现同比高增长主要系三季度电池片价格出现较大幅度下滑,影响公司整体盈利能力;且同期期数相对较高。 电池出货近 3.5GW,贡献利润 2.07亿元。 三季度公司电池片出货近 3.5GW,其中单晶电池 2.6-2.7GW,多晶电池 0.8GW,出货量环比基本稳定。三季度电池端贡献利润 2.07亿元,对应单 W 利润约 0.06元。由于优秀的成本控制能力,在电池价格大幅下滑的背景下,公司电池仍保持了较好的盈利能力。预计随着成都 IV 期以及眉山 I 期陆续竣工投产, 2020年公司电池出货有望超 20GW,且由于硅片价格可能存在一定的下降,盈利能力有望进一步抬升。 硅料出货 1.5万吨,贡献利润 0.9亿元。 三季度公司实现多晶硅料销售 1.5万吨,其中乐山新老产能均实现满产满销,单晶料占比超 80%。而包头项目由于事故影响产能三季度处于爬坡过程,预计 10月底将实现满产,单晶料亦有望抬升至 80%以上。成本方面,公司新投产能已实现完全成本低于 5万元/吨目标,且由于工艺的持续改良,盈利能力有望进一步抬升。预计 2020年公司硅料产销有望超 8万吨,且伴随成本端的持续向下,硅料 2020年盈利能力有望大幅抬升。 农牧、发电板块稳中向好。 今年以来公司制定了饲料业务保利增量策略,积极推动市占率提升的目标。在行业相对比较平淡的背景下,前三季度公司饲料销售实现了同比 20-25%左右的增长, 单三季度贡献利润 3.4亿元;预计随着明年行业的回暖,公司农牧板块有望获得量利齐增。而电站方面,公司提前布局电站优质资源,前三季度电站贡献发电利润 0.8-0.9亿元,预计公司将继续维持优质电站的合理开发节奏。 维持公司“强推”评级。 公司作为国内光伏电池及硅料环节的龙头企业,积极推动所在环节的产能扩张,成本管控优秀,盈利能力突出。预计明年在电池及硅料边际产能扩张放缓的背景下,公司有望实现盈利能力极强的修复。 我们维持预计公司 2019-2021年有望实现归母净利润 28.75亿/36.10亿/44.36亿,对应 EPS 分别为 0.74元/0.93元/1.14元,参考公司历史估值中枢水平,我们给予公司 2020年 18倍左右的估值, 调整目标价至 16.74元/股。 风险提示:全球需求不及预期,公司产能投放不及预期。

事项: 2019年 10月 25日晚, 公司发布了 2019年三季报, 前三个季度公司收入 25.68亿元,同比增长 17.32%, 实现净利润 3.02亿元,同比增长 162%。 评论: 海缆、 陆缆业务均呈现高增长态势, 海缆盈利能力持续超预期。 前三个季度,公司海缆收入合计达到 10.15亿元,在总收入中占比 39.51%。 根据我们估算,第三季度海缆收入约为 4.06亿元, 环比二季度增加 27%。与此同时,公司陆缆收入环比、同比也呈现增长趋势, 第三季度我们估计收入约为 6.4亿元,同比增长超过 22%, 前三季度合计收入约 15亿元,同比保持增长。 盈利能力方面,公司第三季度毛利率达到 23.86, 同比二季度下降 3.32个百分点,主要因为二季度 500kV 订单毛利率大幅拉高了公司二季度综合毛利率。 我们测算,第三季度公司海缆毛利率依旧保持在 40%以上,超过了今年一季度, 超出市场预期。 整体来看,公司三季报反映出公司海缆产能、盈利能力继续超出市场预期, 四季度也望保持较好水平,全年业绩有望进一步超出市场预期。 陆缆盈利能力大幅回升,“ 海陆并进” 战略初见成效。 根据我们测算, 三季度公司陆缆毛利率情况已经恢复到 10%以上,较 2018年全年的不足 8%的情况有了大幅好转。 2018年, 公司为应对快速爆发的海缆订单, 海缆产线不再生产中高压陆缆,导致公司全年中高压陆缆产能受限,订单结构恶化,导致全年毛利率有所下降。 2019年,公司按照“海陆并金”战略,在快速发展海缆业务同时,进一步拓展陆缆业务抢夺市场份额。 我们认为,在目前经济下行趋势下,电缆行业经过多年底部洗牌,已经进入到行业集中度重新提高的机遇期,公司依靠海缆业务的盈利能力,反补陆缆业务,有望在行业底部拓展市场份额进一步做大做强陆缆业务。 大海洋板块业务方兴未艾,公司三年业务高增长可期。 我国海上风电已进入到产业正向循环的发展起步期, 尽管政策调整消息偶有传闻,但我们依然认为政策调整将会保证产业的平滑有序发展。 目前,公司 2019年新增订单已经接近17亿元, 在手订单超过 25亿元, 2020年海缆收入将会进一步超过 2019年。 同时, 公司脐带缆、海洋工程板块业务也即将进入放量增长期, 有望进一步带动公司进入三年高速增长期。 盈利预测、估值及投资评级。 公司三季度, 营收情况与产品毛利率情况超出预期,我们上调了公司产品毛利率及收入。 我们预计 2019~2021年公司归母净利润可实现 4.38、 5.56、 7.14亿元(原预测 3.55、 4.75、 6.46亿元) ,对应当前股价 PE 分别为 16.8、 13.2、 10.3倍。 我们按照陆缆、海缆、海工分别给予 15、25、 15倍估值计算,给予综合估值 22.32倍,调整目标价至 14.9元, 维持“强推”评级。 风险提示: 公司扩产进度不及预期,海上风电补贴政策变化。

前三季度扣非利润增长 25.52%, Q3归非业绩增长 58.33%,超出市场预期。 公司前三季度营收 35.01亿,同比增长 52.80%,归母净利润 4.58亿,同比增长 6.83%,扣非后归母净利润 4.21亿,同比增长 25.52%,扣非后归母净利润增速显著高于归母净利润增速,主要由于去年三季度公司收购溧阳月泉剩余股权,账面价值与公允价值之差确认投资收益较多。第三季度营收 13.24亿,同比增长 44.91%,归母净利润 1.95亿,同比增长 13.11%,扣非后归母净利润1.81亿,同比增长 58.33%,三季度扣非后利润增速大幅提升,超出市场预期。 负极材料出货高速增长,石墨化产能投产开始贡献业绩增量。 公司负极材料今年在动力市场尤其海外客户 LG、三星等增长显著,目前年产能 5万吨供应仍然紧张,预计全年将实现满产满销。公司可转债已获证监会通过,拟募集资金 8.7亿元,用于年产 3万吨负极材料项目和涂覆膜生产基地项目。预计公司明年产能将达到 8万吨,出货将达到 7-8万吨。公司内蒙兴丰自建 5万吨石墨化产能三季度开始放量,由于内蒙古电价仅 0.3-0.4元/度,显著低于山东兴丰0.65元/度的电价,每吨石墨化产能可节省电费 4000元以上,对三季度业绩有显著增厚。公司今年负极材料盈利受针状焦价格影响同比下降,公司对振兴碳材增资,持股比例提升至 32%,其 4万吨煤系针状焦产能已投产,未来将降低公司针状焦成本。 涂覆膜产销高速增长,设备业务短期承压。公司涂覆隔膜销售 7月份有所回落, 8、 9月份明显回升,三季度出货量持续快速增长。公司年产 8亿平涂覆膜生产基地项目正快速推进,预计全年出货量将达到 5亿平。公司的基膜产线已调试好,会先导入公司涂覆膜现有客户,去年基膜业务因出货较低亏损,今年亏损将收窄有望实现盈亏平衡。公司设备业务今年由于行业竞争加剧,而且内部销售占比较大但计入固定资产而不计入收入,承受较大压力,公司三季度末预收款 8.63亿,较年初增长 22.8%,说明设备业务订单仍较好,收入增速有望逐渐改善。 毛利率同环比均有提升,研发费用增长 59%。 公司第三季度毛利率 30.83%,同比增长 1.17%,环比增长 3.51%。前三季度销售和管理费用率分别为 3.65%和 3.31%,同比降低 0.09%和 0.47%,财务费用率 2.0%,同比增长 0.54%,预计在可转债发行后将有所降低。前三季度研发费用 1.53亿,同比增长 59.28%,研发费用率 4.37%,同比增长 0.18%。公司应收票据及应收账款 12.87亿,较年初增长 8.75%显著低于收入增速。经营性现金流为 1.84亿,同比增长 2.65%。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计 2019-2021年归母净利润 7.37、9.59、12.66亿,同比增长 24%、 30%、 32%, EPS 为 1.69、 2.21、 2.91元,考虑到公司行业龙头地位,三季度起业绩增长提速,参考同行业估值水平,上调目标价至 66元,对应 2020年 30倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示: 新能源汽车销量增速低于预期,新产能投放进度低于预期。

低压电器业务持续稳健增长,行业营销和海外市场积极推进。公司上半年低压电器业务增长10.4%,前三季度同比增长约11%,增速略有提升。公司不断强化行业营销,在电力、通信、工控和建筑工程行业加强行业大客户的拓展。公司与国网在泛在电力物联网领域有较深入合作,预计明年能有所贡献;在通信领域的直销业务快速增长,针对5G基站也和运营商联合开发新产品;公司在国内百强地产公司已入围几十家企业,随着地产行业头部企业份额集中,公司也将提升自身的市场份额。公司进一步深耕海外市场,前三季度低压海外业务增长近20%,与全球知名企业建立战略大客户业务,预计海外业务将持续快速增长。 光伏业务增长约30%,电站业务增长提速。公司前三季度光伏板块收入增长约30%,利润增长接近30%,预计约7.6亿,其中电站业务利润占比预计在70%以上,EPC业务利润占比约10%,制造和户用业务预计均在8%左右。截至9月底公司光伏电站装机容量为3.18GW,较去年同期增长64.63%,较二季度末增长16.95%,前三季度运营电费收入17.96亿元,同比增长14.50%。公司户用光伏业务也取得快速增长,前三季度销售+租赁模式合计约960MW,预计全年将超过1GW。今年国内光伏装机从三季度起增长提速,海外市场需求持续较好,预计公司光伏业务四季度和明年都将实现快速增长。 毛利率有所提升,经营性现金流大幅增长。公司第三季度毛利率31.71%,同比提升1.40%,环比提升2.71%,低压电器业务毛利率同比提升约1%,光伏电站业务由于发电小时数上升和运维效率提高,毛利率也有显著提升。第三季度销售费用率6.93%,同比增加0.23%,管理费用率4.03%,同比降低0.29%。应收票据及应收账款130.86亿,较年初增长22.22%,经营活动产生的现金流量净额为29.55亿,同比大幅增长99.05%,主要是EPC业务回款大幅增长。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润为39.56、45.51、52.63亿元,同比增长10%、15%、16%,EPS为1.84、2.12、2.45元,对应估值为12、10、9倍,考虑到公司的行业龙头地位,参考同行业估值水平,维持目标价30元,对应2019年16倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,大宗商品价格快速上升,光伏补贴超预期下降。