与宁德时代签订电解液供应协议，或继续提升公司市占率6月17日公司与宁德时代签订《物料供货协议》，约定向宁德时代供应固体六氟磷酸锂使用量5.86万吨的对应数量电解液产品，有望提升公司市占率，加速行业产能出清。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.10/20.16/24.86亿元。参考可比公司25年Wind一致预期下平均PE15倍，考虑电解液业务盈利处于底部，公司成本优势明确，市占率提升，给予公司25年合理PE25倍，对应目标价26.27元（前值26.19元），维持“买入”评级。 与宁德时代签订电解液供应协议6月17日公司与宁德时代签订《物料供货协议》，约定自协议生效之日起至2025年12月31日止，向宁德时代供应固体六氟磷酸锂使用量5.86万吨的对应数量电解液产品，该数量可根据双方协商上下浮动不超过5%。其中电解液原材料六氟磷酸锂的报价由电池级碳酸锂及其他成本组成，其中电池级碳酸锂定价为上月市场均价乘以约定消耗系数，当六氟磷酸锂价格与市场均价对比持续有较大幅度波动的，则双方重新协商定价。我们测算5.86万吨六氟磷酸锂对应约50万吨以上电解液，对应约500GWh电池需求，公司在宁德时代份额预计进一步提升。 公司进一步抢占市场份额，有望加速六氟磷酸锂产能出清六氟磷酸锂价格处于周期低位，行业盈利能力普遍承压，除了行业少数头部企业仍有微利外，预计其余企业普遍亏损，价格与盈利能力已基本见底。目前行业份额加速向头部企业集中，天赐此次提升在大客户处份额，同时今年起加速拓展液体六氟锂盐销售，有望进一步压低尾部企业的产能利用率，加速行业出清，或推动六氟磷酸锂价格反弹时间提前。后续六氟磷酸锂价格向上弹性以及产能利用率提升有望提升公司盈利能力。 一体化布局完善，新产品研发步伐稳健公司一体化程度行业领先，国内已拥有配套六氟磷酸锂年产能折固约11.2万吨，同时积极布局上游资源循环回收业务，覆盖由碳酸锂到电解液的全产业链环节，一体化成本优势进一步增强。海外方面，公司德国OEM工厂顺利投产、美国电解液项目持续推进，且公司拟通过在摩洛哥设立子公司推动海外一体化产能建设。公司持续推进LIFSI在磷酸铁锂电池上的运用，并对新产品研发大力投入，包括铁锂超高能量密度体系、三元高镍体系、三元高电压体系、硅碳体系与快充和半固态/固态电解液及配套解决方案。 风险提示：电解液需求不及预期；六氟磷酸锂价格低于预期；LiFSI应用程度及盈利能力不及预期。

第五代 DM-i 油耗刷新行业记录，新车型丰富产品矩阵，维持“买入”评级5 月 28 日，公司发布第五代 DM-i 技术，油耗低至 2.9L/100km。同步上市的秦 L 和海豹 06 起售价 9.98 万元， 我们预计稳态月销各 2 万辆。我们预计 24-26年归母净利润分别为 370.92/472.24/582.96 亿元。采用分部估值法为其估值，以 24 年营收和归母净利润预测为基础， 给予汽车业务 1.04 倍 PS，二次充电电池业务 1.31 倍 PS，电子业务 17.76 倍 PE，对应总市值 9035 亿元， 上调目标价至 310.37 元（前值 288.99 元），维持“买入”评级。发动机热效率超 46%，燃油经济性显著提升第五代 DM-i 配备 1.5L 74kW 发动机，搭载容量为 10kW· h 和 15.9kW· h的磷酸铁锂刀片电池， CLTC 纯电续航为 80/120km。发动机压缩比提至16:1，与自研 ECU、 VCU 等软硬件联合控制，发动机热效率提升至 46.06%。能耗方面，新技术下可实现 2.9L/100km 全球最低 NEDC 亏电油耗， CLTC百公里电耗低至 10.7kWh，综合续航突破 2100km。搭载第五代 DM-i 的秦L 和海豹 06 同步上市，售价均 9.98-13.98 万元。与竞品相比，新车在油耗、悬架配置等方面优势显著。秦 L WLTC 综合油耗仅为速腾的 24%，并标配前麦弗逊后四连杆悬架，驾乘体验更舒适。DM-i 颠覆市场格局，外资品牌继续承压21 年第四代 DM 发布，油耗仅为 3.8L/100km，大幅改写市场格局。随着规模效应释放，单车成本持续摊薄，公司逐步实现“油电同价”和“电比油低”。受此影响，外资品牌在 23 年后呈现承压态势，份额持续收窄。 24 年 1-4 月自主车企/主流合资车企/豪华车累计批售 458/194/100 万辆，占比分别为61%/26%/13%，同比+7/-6/-2pct.。外资品牌 1-4 月销售 293 万辆，同比-8%。我们认为以比亚迪为首的自主品牌通过电动化、智能化赋能，不断提升新车型燃油经济性，从大众消费市场开始自下而上抢占外资市场份额。4 月上半月新能源渗透率超 50%，市场扩容+替代合资助力实现份额增加自主品牌新能源技术加速迭代，国内新能源渗透率进一步提升。继 24 年 4月上半月国内新能源车零售渗透率突破 50%后， 24 年 5 月第三周，新能源乘用车上险量达 16.8 万辆， 新能源渗透率首次突破 50%。展望 24 年全年，新能源车对市场的渗透趋势加强。市场保持高增速时， 24 年公司将陆续上市第五代 DM-i 改款车型。我们认为公司通过持续高研发投入，引领油耗步入“ 2”时代，通过极致性价比加速替代合资品牌，驱动公司销量持续上行。 风险提示： 全球宏观环境的不确定性或影响收入；未来行业竞争加剧订单量不及预期；上游材料价格波动导致成本大幅上升。

智能化两轮车先锋，积极开拓新品类公司精准定位，两轮车业务快速放量，为智能化两轮车细分行业的领导者，传统主业渠道调整进入尾声，后续有望回暖，且公司积极开拓新增长曲线，有望进入收获期。我们预计公司 24-26 年总收入为 136.62/173.44/213.23亿元, 归母净利润为 8.6/10.56/12.95亿元。公司海外品牌+渠道有先发优势，且在不同业务板块间存在协同优势，有望持续开拓增量市场，叠加多业务成长曲线并行发展，给予公司 40%估值溢价， 对应 2024 年 35.13 倍 PE 估值（可比公司 Wind 一致预测均值 25.09 x），对应目标价为 42.36 元/股，给予“增持”评级。两轮车产品形成差异化，规模效应下盈利能力有望持续提升公司两轮车业务凭借精准化目标客群定位，主攻中高端产品，叠加其“真智能”属性突出，通过产品差异化实现了两轮车销量的快速增长， 22/23 年销量同比增速 94%/75%（经调整）。另外，受益于去低端标签化进展顺利，叠加今年推出的以旧换新政策，预计行业有望维持高景气。公司积极布局渠道，拓展线下门店，根据公司公告，截至 3 月底门店已超 5000 家，未来销量有望维持高增速，或带动规模效应，持续改善利润率，驱动公司整体业绩增长。渠道调整接近尾声，自主品牌业务有望提升公司传统业务平衡车及滑板车业绩短期承压，但我们预计渠道调整影响逐渐触底，后续自主品牌放量后，业务增速有望回暖。考虑定制端销售更容易受到宏观因素扰动，且相比 ToC 自主品牌，利润空间较低，公司上市后积极进行小米渠道去化，导致业绩下滑。从营收占比来看， 2021 年以来，小米分销（即定制产品）渠道以及 ToB 渠道的占比持续下滑， 23Q4 占比已经下调至 1%/20%，我们认为或已触底。考虑 24Q1 自主品牌收入 18.88 亿，同比+64%，有望迎来拐点。多元业务协同发展，或逐渐进入收获期公司积极发展新品类，如智能服务机器人及全地形车，依托现有技术及品牌渠道积累，已进军海外多个市场，有望放量，进入利润收获期。 23 年机器人收入同比+125%（经调整），毛利率高达 53%。考虑海外割草机器人行业正处于快速转型期，公司产品具备技术领先性，预计需求持续增长。另外公司立志做短途智慧移动“物”的服务商，已与英伟达合作研发商用机器人，后续业务版图有望持续扩大。全地形车方面，公司 23 年发布 Super Villain SX20T Hybrid 混动 SSV 产品，并拓展北美市场，产品矩阵进一步完善， 23 年销量同增 41%，我们认为未来销量有望维持高增长。 风险提示： 行业竞争恶化；原材料涨价超预期；市场开拓不及预期

投资美国基地，加速海外布局公司公告于美国印第安纳州建设美国科达利生产基地，预计产值 0.7亿美元， 项目建设期约 30个月。 基地所在的印第安纳州身处美国重要锂电池产地，临近三星 SDI、 LGES、 SK On、宁德时代等电池厂独资或与车企合作的电池工厂，有望配套下游电池企业需求，有助开拓美国市场。 我们维持盈利预测， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 14.06/17.16/20.15亿元，参考可比公司 24年 Wind 一致预期下平均 PE 16倍，考虑公司成本优势明确，盈利能力更具韧性，给予公司 24年合理 PE 25倍，对应目标价 130.22元（前值 130.23元），维持“买入”评级。 美国基地位于美国电池重要产地，有助开拓美国市场公司 5月 20日公告投资 0.49亿美元于美国印第安纳州建设美国科达利生产基地， 该项目公司持股 85%， 公司全资子公司匈牙利科达利持股 15%。项目建设期约 30个月，产品包括动力、储能电池精密结构件，预计产值 0.7亿美元（对应约 5亿人民币）。 公司美国基地所在的印第安纳州， 身处美国重要锂电池产地， 三星 SDI 规划于印第安纳州与通用/斯特兰蒂斯分别规划合作建设工厂，临近的俄亥俄州、 田纳西州、 密歇根州、 肯塔基州分布有LGES、 SK On、宁德时代等电池厂独资或与车企合作的电池工厂。本次公司于印第安纳州建厂或有望配套下游电池企业需求，有助开拓美国市场。 欧洲工厂经营向好公司海外布局行业领先，已于欧洲布局德国、匈牙利、瑞典等三大基地。目前匈牙利基地产能爬坡较快，一期已实现满产，二期设备持续到位； 德国生产基地和瑞典生产基地已进入试生产阶段。此前欧洲工厂因产能利用率不足拖累公司整体盈利， 今年随着海外客户以及国内客户海外工厂需求释放，公司欧洲工厂稼动率提升， 欧洲工厂有望扭亏，为公司带来利润增量。 客户资源优质， 前瞻布局机器人领域公司深耕电芯结构件，客户资源优质，覆盖宁德时代、特斯拉、 LGES、 ACC等国内外头部企业，技术与成本优势突出，盈利能力长期保持行业领先水平，有望持续提升市场份额，巩固龙头地位。另外，公司拟与台湾盟立、台湾盟英合资设立科盟创新机器人科技有限公司，布局机器人领域，有望拓展成长空间。 风险提示： 降价压力比预期大，从而导致公司毛利率低于预期；动力电池的需求增长不及预期；公司新建产能建设进度不及预期。

多次重组打造龙头，引领能源电力生态公司背靠国网，定位国网电科院研究成果产业化平台，经过多次资产重组与注入，已发展成为二次设备领域龙头、国内能源电力行业领军者。国内新能源+逆周期调节需求下电网投资有望稳健增长，我们认为与新型电力系统方向相符的特高压建设与配电网升级是两大重点方向；全球电网投资景气向上，发用两端变化带动电网形态革新。公司业务紧密契合电网转型方向，有望持续精准受益，同时新品与出海业务加速开拓有望带来利润增量，我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.00/1.15/1.30元，可比公司 2024年一致性预期平均 PE 为 26倍，考虑到公司长期积累打造技术优势，背靠国网二次设备龙头地位突出，我们给予公司 2024年 29倍 PE，维持目标价 29.00元及“买入”评级。 国网背景铸就高份额，技术优势成就高盈利公司具有国网背景和技术优势，市场份额高，盈利能力强。从背景来看，公司是国网旗下唯一一家专注于数字化电网的子公司，母公司项目资源丰富，成就公司高市场份额，强者恒强；比如，公司在特高压直流阀、电网自动化、继电保护等具有传统优势的业务领域均位处行业龙头。从技术来看，公司重视研发，定位国网科研产业化平台，洞悉国网技术发展方向，持续处于国内电力二次设备行业技术先锋位置，高技术壁垒同时带来高盈利能力，公司净利率水平始终维持在 15%左右，高于国内外可比公司均值。 受益特高压周期向上， IGBT 与出海带来弹性我们认为公司未来的增长弹性主要来自于三个方面： 1） 24-25年特高压产业有望迎来建设高峰，公司在核心设备直流换流阀及其控制保护系统市场地位显著，同时换流阀价值量占比更高的柔直方案渗透率有望提升，为公司该业务带来业绩弹性。 2） IGBT 需求旺盛，国产化趋势明确，因技术壁垒较高或具有较高盈利。公司在 IGBT 领域技术持续突破，多款产品达到量产条件，未来有望带来较高利润增量。 3）随着海外电网投资景气度提升，叠加公司凭借强产品/技术实力加速海外市场开拓步伐，海外业务订单数额快速增长，我们认为海外业务收入高增趋势有望持续。 分红比例提升，维持买入评级公司 23年分红比例提升至 60.25%，且公司预计 24年仍将保持 60%以上。 我们预测国电南瑞 24-26年归母净利润分别为 80.27/92.14/104.18亿元，我们给予公司 24年 29倍 PE，维持目标价 29.00元及“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行和行业政策风险，竞争加剧风险，新业务开发不及预期风险，原材料价格上涨风险。

充电模块业务驱动收入和归母净利同比提升2023 年公司收入 10.09 亿，同比+57.8%，归母净利润 1.03 亿，同比+131.3%，扣非净利 0.84 亿元，同比+170.5%，主要系充电模块业务驱动增长。 1Q24 公司实现收入 1.78 亿元，同/环比+50.2%/-56.2%，归母净利润 0.08 亿，同/环比-51.2%/-78.7%。 考虑公司增加研发投入，我们略微上调费用假设， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.54/2.30/3.79亿元（24-25 年前值 1.69/2.50 亿元）。参考可比公司 Wind 一致预期下 24年 PE 均值 21 倍， 考虑公司龙头地位，或受益于行业格局优化和出海红利，给予公司 24 年合理 PE 23 倍，对应目标价 20.32 元， 维持“增持”评级。充电模块量利齐升， 带动公司净利大幅增长2023 年公司收入 10.09 亿，同比+57.8%， 主要系充换电站充电电源业务（主要为充电模块）收入同比高增驱动。 归母净利润 1.03 亿，同比+131.3%，扣非净利 0.84 亿元，同比+170.5%，主要系公司充换电站充电电源毛利率提升，以及规模效应提升摊薄费用率。 2023 年实现毛利率 33.15%，同比+2.33pct； 净利率 10.17%，同比+3.30pct，盈利能力同比显著改善。 2023全年期间费用率同比下降 3.59pct 至 21.50%，主要系销售费用率和管理费用率同比下降 1.95/1.41pct，收入同比高增摊薄费用率。充电模块持续迭代， 加速出海布局2023 年公司充换电站充电电源业务营收 6.51 亿元，同比+109.60%，毛利率 27.73%，同比+12.06pct，公司充电模块快速起量，规模效应以及提效降本带动毛利率提升。 公司深耕充电模块十余年， 优势地位稳固，已实现九代更迭。 公司通过研发和工艺改进双管齐下打造产品性价比优势。 公司引进全自动化灌胶生产设备，在行业内首推全系产品双面灌胶，使产品可靠性大大提升。 公司产品已取得 CE 认证、 UL 认证，多款产品进入欧洲、北美市场，后续海外客户有望贡献增量。 规模化+产品结构改善+海外占比提升，公司毛利率改善空间大。电网业务收入同比较快增长，军工电源盈利能力维持高位23 年电网行业业务营收 1.77 亿元，同比+36.9%，毛利率 38.69%，同比+0.30pct，盈利能力保持稳定。航空航天行业业务营收 1.24 亿元，同比-15.4%，毛利率 52.29%，同比-0.57pct，盈利能力虽然同比略有下降，但仍保持高位。 新型电力系统加速转型， 电网投资有望维持高增，其中电网智能化建设成为投资重点，公司有望受益，保持稳步增长。 风险提示： 充电模块产品销量不及预期，海外市场毛利率不及预期，原材料价格波动和国产替代不及预期

热场盈利承压，静待新业务放量公司23年实现收入10.72亿元，同比下滑26.11%；实现归母净利润2.02亿元，同比下滑63.27%。1Q24实现收入2.02亿元，同比下滑33.09/环比增长4.12%；归母净利润亏损0.55亿元，环比亏损幅度收窄。由于热场价格竞争激烈，公司业绩同比承压，我们下调公司24-26年EPS至1.73/2.69/3.28（24-25年前值：5.95/7.67），可比公司24年Wind一致预期PE为23.86倍，考虑到公司在光伏热场龙头地位、且公司锂电负极热场及碳陶刹车盘有望开始加速渗透，给予公司24年25倍PE，对应目标价43.25元，维持“买入”评级。 热场价格竞争激烈，盈利能力承压公司23年实现热场销售量3371.68吨，同比增长35.91%；热场单价为29.4万元/吨，同比下滑49.57%；从销售毛利率看，公司23年Q1-Q4销售毛利率分别为36.01%/37.04%/26.77%/-0.35%，全年销售毛利率27.39%（同比下滑-20.41pct），盈利能力承压明显。当前价格下，大部分热场企业均处于亏损状态，我们判断热场价格已至底部区间。公司通过缩短沉积时间降低电耗及单吨碳纤维耗用量等多种手段降本，整体毛利率有所回暖，1Q24公司销售毛利率为5.56%，环比提升5.91pct。 锂电业务产品实现量产，已进入头部厂商供应链公司已成功开发并量产了碳/碳匣钵匣钵、坩埚、箱板、立柱等部件，主要用于锂正/负极材料制备过程，并已应用于公司锂电负极一体化示范线一期5万吨项目。该项目已投产，其代工锂电池负极材料碳粉已顺利导入下游负极材料头部厂商，由于公司所研碳/碳热场有助于提升产能利用率及收率，同时可提升设备使用寿命并降低功耗，有助于降本增效，我们预计锂电后续有望复刻光伏热场材料替代路径。 刹车盘、氢能业务等待放量除光伏、锂电领域，公司实现了高性能碳/陶涂层制动盘的批量化制备。目前公司已具备年产40万盘碳/陶制动盘产能，同时已与多家车企开展合作研发及试制，其中长纤碳/陶制动盘系列产品已形成批量供货。在氢能领域：1）公司10万平片状碳纸产线建成并已实现批量化制备，并已导入国产头部电堆企业；2）30万平卷对卷碳纸产线已进入设备安装调试阶段；3）制氢项目已进入建设收尾阶段。 风险提示：原材料价格上涨风险，行业竞争加剧导致产品价格下滑风险、新增业务开拓不及预期风险。

短期业绩承压，静待风机价格反弹公司 24年一季度实现收入 69.79亿元，同增 25.42%；实现归母净利润 3.33亿元，同比下滑 73.06%，利润下滑主要系 1Q23有高额电站转让。 由于前期风机招标价格竞争激烈，我们下调公司 24-26年 EPS 至 0.58/0.70/0.77（24-25年前值 1.01/1.18）元。可比公司 24年平均 PE8.84x，公司保持风电整机份额龙头地位，且考虑到公司高毛利率电站运营规模领先同行，因此给予 24年 A 股 14.2xPE，目标价 8.24元。基于过去一年 A/H 股 PE-TTM均值 23.39/10.56，给予 H 股 24年一定折价，对应 6.41倍 PE，对应目标价 4.02港元， A 股下调至“增持” /H 股维持“买入”评级。 24年行业需求保持增长，公司风机在手订单充足据国家能源局数据， 1Q24国内新增风电并网装机容量 15.5GW，同比增长49.0%。从招标量看， 2023年国内公开招标市场新增招标量 86.27GW，虽然同比小幅下滑，但在近五年招标规模仅次于 2022年，为 2024-2025年国内风电装机需求奠定扎实基础。公司 1Q24实现风机销售量 1.44GW，同比增长 29.4%。截至 2024年一季度末，公司在手订单 33.65GW，环比提升10.7%，在手订单超过 23年全年风机销售容量，订单储备充足。 风机销售结构改善，行业投标价格企稳回升一方面，公司风机销售大型化比例不断提升， 1Q24实现 6MW 以上机型销售容量 679.5MW，占比 47.3%（同比+31pct、较 23年全年提升 3pct），大型化有助于公司实现降本。另一方面，据金风科技统计， 2024年 3月全市场风电整机厂商机组投标均价为 1563元/kW，较 1月价格涨幅 3.7%，且投标均价已出现连续三月上涨，风机投标价格已企稳回升，大幅缓解降本压力。 风场发电业务表现亮眼，在建容量储备足1Q24公司自营风电场平均利用小时数为 632小时，较行业平均高 38小时。 截至 2024年 3月底，公司自营风电场权益装机容量合计 7272MW，其中6%位于国际地区，同时公司权益在建容量 4096MW，后续项目储备充足。 风险提示： 政策推进不及预期、风电新增装机不及预期、原材料价格持续上涨导致公司利润降低。

23年归母净利同比高增公司 23年实现营收 7.95亿元，同比+62.76%，归母净利润 3.41亿元，同比+67.98%（调整重述后），扣非归母净利润 3.13亿元，同比+58.17%（调整重述后），符合业绩预告区间，业绩高增主要系下游需求旺盛，公司接单与交付能力提升。 考虑锂电行业产能建设速度放缓， 我们下修公司涂布模头业务收入假设，预计公司 24-26年归母净利 4.13/5.04/5.85亿元（24-25年前值 5.48/7.18亿元），参考可比公司 24年 Wind 一致预期下平均 PE 21倍，考虑公司钙钛矿业务未来成长性较强， 给予公司 24年目标 PE 23倍，对应目标价 79.13元（前值 105.11元）， 维持“买入” 评级。 2023年盈利能力维持高位， 1Q24受业务结构变化有所下降2023年公司实现毛/净利率分别为 68.81/42.32%， 同比+0.09/+0.38pct，盈利能力保持高位，体现公司技术实力。 公司 1Q24归母净利润 0.57亿元，同比/环比-14.73%/-36.62%，扣非归母净利润 0.43亿元，同比/环比-33.66%/-48.83%， 1Q24公司实现毛/净利率分别为 55.33%/27.54%，环比-11.30/-8.26pct， 公司盈利能力有所下滑，主要系智能装备比重增加， 综合毛利率下降，叠加储能业务阶段性亏损。 23年期间费用率为 20.65%， 同比+3.62pct，主要系公司增补销售及管理人员。 客户资源优质，稳步推进海外产能建设公司核心部件业务 23年实现营收 5.98亿元，同比+68.83%，毛利率 77.24%，同比-2.05pct，收入同比高增反映下游需求较好以及公司份额提升。公司在国内市场已逐步实现了对国际品牌的进口替代，市场份额稳步提升，客户包括比亚迪、宁德时代、 LG 新能源等头部动力电池企业。公司积极推进出海进程，德国子公司已具备较完整的模头维修及垫片生产能力，日本子公司于24年 2月完成商业登记。 多业务拓展打开成长空间，储能子公司获得大额订单公司在钙钛矿、 氢能、 储能、 面板显示等领域已形成完整的产品布局。钙钛矿领域产品涵盖 GW 级、中试线及实验线等，其中中试线与实验线装备已取得多笔订单。氢能领域聚焦于质子交换膜、膜电极和气体扩散层的涂布工艺，已有部分较为成熟的装备产品。公司于 23年 10月收购湖南安诚 51%股权布局储能业务， 4月 19日湖南安诚与汇南能源签订储能设备采购合同，合同总金额 6.76亿元， 公司预计 5月 15日全部到货。 风险提示： 行业竞争加剧导致盈利能力下降，下游需求波动风险，客户集中度较高风险，应收账款风险。

1Q24年营收与归母净利同比下滑1Q24公司实现营收 8.31亿元，同比/环比-40.75%/-39.39%；归母净利润 1.34亿元，同比/环比-42.48%/-12.59%，扣非归母净利润 1.16亿元，同比/环比-48.61%/-18.95%，归母净利同比下滑主要系下游海外户储客户去库影响需求。考虑户储需求弱于预期，我们下调公司光储业务收入假设，预计公司 24-26年归母净利润分别为 9.06/11.32/13.24亿元（前值 9.76/11.39/13.33亿元）。 参考可比公司 24年 Wind 一致预期下平均 PE 15倍，给予公司 24年合理 PE15倍，对应目标价 23.14元（前值为 23.94元），维持“增持”评级。 1Q24下游去库影响需求，盈利能力环比提升1Q24公司实现营收 8.31亿元，同比-40.75%，收入同比下降主要系海外户储业务下游渠道客户库存暂时积压及市场需求阶段性波动影响导致户储产品发货量减少，归母净利润 1.34亿元，同比-42.48%。 1Q24公司实现毛利率 33.36%，同比/环比+1.33/+0.65pct，净利率 16.16%，同比/环比-1.19/+4.86pct。 1Q24期间费用率 16.13%，同比+5.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.89pct、 +1.90pct、 +4.64pct、 -3.15pct，财务费用率下降主要系存款利息增加，其他费用率提升主要系收入下滑而支出相对刚性。 光伏储能协同布局，海外去库后有望恢复增长公司光伏+储能产业协同已缔造了完备产品矩阵。公司产品以户用储能为切入点， 2018-2019年自研光储混合逆变器，并与宁德时代合作解决储能电池电芯难题，后续推出户用逆变器及户用储能一体机产品。结合丰富产品结构，上游与宁德时代成立的合资公司 PACK 产能建设加速，集成公司逆变器技术和宁德时代锂电池存储解决方案完善储能业务布局，借助数据中心业务积累的渠道优势主攻欧美市场。海外户储去年下半年开始去库导致公司业绩暂时承压，待去库完成后，光储业务有望恢复增长。 充电桩业务有望凭借渠道优势加速出海公司充电桩产品种类齐全，具备一体化方案和定制方案服务，广泛应用于运输行业、公共充电站、公共交通以及商业住宅小区。国内市场，公司深耕多年，积累众多优质客户。海外市场方面，公司积极推进海外市场认证， 加快开发满足欧标， CHAdeMO 以及北美标准的充电桩产品，后续有望利用数据中心与光储业务建立的全球服务体系，凭借渠道优势加速充电桩出海放量。 风险提示：光伏逆变器及储能出货量不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下降、充电桩出货量不及预期。

23年业绩同比下滑2023年公司实现营收 14.04亿元，同比-23.75%，归母净利 2.97亿元，同比-29.96%。 公司营收与盈利较上年同期下降主要系原材料价格持续下降以及市场竞争激烈导致价格下滑。 考虑行业需求增速放缓， 我们下调公司导电浆 料 出 货 量 和 单 价 假 设 ， 预 计 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为3.19/4.47/5.64亿元（24-25年前值为 4.02/5.29亿元）。 参考可比公司 24年 Wind 一致预期下的平均 PE 估值 33倍， 考虑公司单壁管业务壁垒较高，盈利能力较强， 给予公司 24年合理 PE 33倍，对应目标价 30.59元（前值29.26元），维持“增持”评级。 盈利能力 23年承压， 1Q24有所好转23年公司实现营收 14.04亿元，同比-23.75%， 收入下降主要因传导原材料NMP 价格下降、行业竞争加剧以及产品结构变化，导致销售价格下降。 归母净利 2.97亿元，同比-29.96%，盈利暂时承压。 4Q23归母净利润 1.36亿元，同比/环比+40.80%/+89.31%， 同比增长主要系因处置子公司新纳环保增加投资收益。23年公司毛利率 33.60%，同比-1.38pct，净利率 21.33%，同比-1.87pct；期间费用率同比+4.55pct 至 15.01%， 主要系专业人员增加、研发投入加大以及收入同比下降。 24Q1公司实现收入 3.07亿元，同比+10.19%，归母净利润 0.54亿元，同比+35.38%，盈利能力同比好转。 23年碳纳米管出货量平稳增长，积极导入海外客户公司 23年碳纳米管导电浆料销量 5.45万吨，同比+17.58%， 收入 13.58亿元，同比-24.78%，毛利率 33.75%，同比-1.14pct，我们推测主要系低代产品占比提升以及行业竞争激烈。 公司积极拓展海外市场，公司已和日韩知名动力锂电池企业共同推进碳纳米管导电浆料在硅基负极中的应用，并且测试情况良好，现已实现对部分日本头部客户的供货，韩国两大主流客户正在导入中， 预计未来将会导入更多的海外客户。 员工持股计划强调海外市场考核，高比例分红方案体现信心4月 10日公司发布员工持股计划（草案），资金规模不超过 1793万元，24/25年业绩考核目标分别为海外客户销量增长不低于 20%/40%（定比 23年），预计 24-26年费用摊销分别为 957/798/160万元。 此外，公司公布 23年利润分配方案， 拟派发现金红利 1.03亿元， 叠加 23年公司股份回购 1.07亿元，公司 23年现金分红共计 2.10亿元，占当年归母净利润 70.59%， 高比例分红体现公司对持续发展信心，有助促进公司健康发展。 风险提示： 碳纳米管渗透率提升不及预期；行业竞争格局恶化导致盈利能力下降；单壁管需求不及预期

24Q1业绩环比高增，维持“增持”评级根据公司报告，公司 23全年归母净利润 29.03亿元，同增 34.61%，扣非净利润 29.00亿元，同增 40.66%。 24Q1归母净利润 5.79亿元，环比提升815.43%。 考虑到组件价格大幅下滑， 我们下调公司 24/25/26年 EPS 至0.99/1.26/1.51元（前值： 1.26/1.42/-元），参考 Wind 一致预期，可比公司 24年 10.80倍 PE，考虑到公司一体化布局加速，且储能业务构成第二成长曲线，看好公司具备盈利弹性，给予公司 24年 13倍 PE，对应目标价 12.87元（前值： 15.12元），维持“增持”评级。 一体化产能布局深化，组件出货同比高增公司深化一体化产能布局战略，规模和一体化率加速提升，根据 23年报&24年一季报公司公告， 23年年底公司拉棒/切片/电池片/组件产能分别达到20.4/21/50/57GW， 24年底将进一步提升至 50.4/50/55.7/61GW。 公司 23年全年出货 30.7GW，同比提升 45%， 创历史新高， 24Q1组件出货 6.3GW，较 23Q1同期增长 3.28%，其中北美市场占比超 20%，美国市场出货占比行业领先。 向未来展望，随着一体化布局推进组件出货将进一步提升， 公司预计 24年全年组件出货达到 42-47GW。我们看好公司稳步推进一体化布局，并逐渐提升 N 型组件占比，产销双旺增厚公司盈利。 储能订单积累丰富，新成长曲线兑现盈利订单方面，根据公司公告，截至 2023年底， 公司已签署合同的在手订单金额26亿美元，具备充分订单储备。出货方面， 根据公司一季报， 24Q1出货1GWh，单季度实现营业收入已基本跟 2023年全年持平， 第二成长曲线兑现，公司预计 24年储能出货将进一步扩大至 6-6.5GWh。产能方面，当前公司在手 Solbank 储能系统产能达到 10GWh，预计 24年底将进一步扩大至20GWh，储能系统放量信号明确，新成长曲线渐显，将进一步支撑公司盈利。 本土产能+高效 TOPCON 组件打造美国市场强竞争力组件方面，公司推出 TOPBiHiKu6(182mm)和 TOPBiHiKu7(210mm)系列双面组件产品，具备高功率、高效率和高双面率等特点，组件效率可达 22.7%，功率高达 700W，相较常规组件 LCOE 可降低 3.2%。根据公司年报披露，23年投产的 5GW 美国本土组件产能已经开始交付组件，我们看好公司依托美国本土产能释放带来的业绩弹性。 风险提示： TOPCON 产能扩张不及预期风险；境外市场经营风险；行业需求不及预期风险。

2023年收入与归母净利同比提升2023年公司实现收入487.84亿，同比+34.4%，归母净利40.50亿，同比+15.4%，扣非归母27.55亿元，同比+2.2%。考虑电池行业竞争加剧，我们下修动力储能电池出货量与价格假设，预计公司24-26年归母净利润为50.31/60.61/71.80亿元（24-25年前值54.57/81.06亿元）。参考可比公司24年Wind一致预期PE均值22倍，给予公司24年合理PE22倍，对应目标价54.10元（前值为66.25元），维持“买入”评级。 4Q23股权激励费用扰动业绩，经营活动现金净流量显著好转2023年公司实现收入487.84亿，归母净利40.50亿，对应4Q23营收、归母净利润132.55/6.26亿元，分别同比+10.3%/-25.8%，环比+5.6%/-50.9%，估计主要系股权激励费用扰动。2023年公司投资净收益6.09亿，其中思摩尔投资收益5.12亿元，兴华锂盐收益0.81亿元，SK新能源与常州贝特瑞分别收益1.36/1.15亿元，德枋亿纬投资亏损-2.8亿元。全年期间费用率同比下降1.18pct至10.55%，主要系公司收入规模增大带来规模效应，其中计提股权激励费用4.57亿元。23年公司经营活动现金净流量86.76亿元，同比+203%，近十年来首次超过归母净利，体现盈利质量与运营效率提升。 23年动力储能电池快速上量，市占率稳步提升公司2023年动力电池营收239.84亿元，同比+31.41%；储能电池营收163.40亿元，同比+73.24%；消费电池营收83.62亿元，同比-1.78%。全年动力储能电池全年出货54.37GWh，其中动力电池28.08GWh，同比+64.22%，储能电池26.29GWh，同比+121.14%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，公司2023年国内动力电池装机量17.26GWh，同比+140%，显著高于市场增速，市占率4.45%，同比+2.01pct，排名提升至国内第四。 公司23年动力/储能电池业务毛利率分别为14.37%/17.03%，我们预计公司规模效应+良率提升+供应链布局，有助于公司盈利能力保持相对稳定。 资本开支放缓，开展股权回购与现金分红公司于2月5日公告，回购资金总额1-2亿元的股份用于实施员工持股计划或股权激励。3月18日公告实控人刘金成关于现金分红的提议函，建议2023年度向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），分红总额为10.20亿元。随着产能扩建速度放缓，公司资本开支需求或下降，公司积极分红与回购体现公司对未来发展的信心，与投资者共享经营成果。 风险提示：软包三元电池、磷酸铁锂电池出货量不及预期；思摩尔业绩不及预期；行业竞争加剧；新能源汽车销量不及预期。

23年营收/归母净利同比下滑 公司23年实现营业收入173.11亿元，同比-39.79%，实现归母净利润5.27亿元，同比-52.93%；扣非归母净利润4.66亿元，同比-52.44%；1Q24公司营收32.99亿元，同比-8.02%，归母净利1.11亿元，同比-3.71%。考虑下游需求偏弱以及竞争加剧，我们下修公司出货量以及毛利率假设，预计24-26年归母净利润预测值为9.52/11.12/12.28亿元（24-25年前值为13.48/15.79亿元）。参考可比公司24年Wind一致预期下PE均值17x，给予公司24年目标PE 17x，对应目标价38.47元（前值56.66元），维持“买入”评级。 23年正极盈利能力暂时承压 公司23年正极材料出货7.21万吨，其中三元3.74万吨，同比-19.39%，主要系市场整体需求较弱，随着新项目导入，销量有望恢复增长；钴酸锂3.46万吨，同比+4.15%，市场龙头地位稳定。 23年公司毛利率7.99%，同比-0.61pct，净利率3.06%，同比-0.87pct，主要系行业竞争加剧，加工费下降，以及原材料价格大幅波动拖累成本。1Q24整体毛利率7.60%，同/环比+0.24/-0.46pct；净利率3.35%，同/环比+0.12/+0.57pct，加工费下调，导致盈利能力短期仍然承压。23年期间费用率同比+0.77pct至4.49%，主要系收入同比下降影响费用摊薄。 高压布局构筑差异化优势 公司对高电压产品理解及设计能力底蕴深厚。4.5V钴酸锂产品已经批量生产并供货，4.53V钴酸锂已经通过多家客户认证，处于小批量生产阶段。在三元领域，国内市场高电压中镍三元相较高镍三元成本较低，渗透率提升，公司在高电压化/高功率化/高镍化均有先进布局，高电压布局尤为领先。目前公司Ni6系4.45V三元材料已完成产品定型，正在量试中；Ni8系高安全三元材料样品性能优秀，样品满足客户需求，进行产线放大验证；Ni9系超高镍三元材料在海外车厂体系认证顺利。 向欧洲子公司增资，推进海外市场布局 公司于23年12月20日公告，拟以自筹资金间接向控股子公司法国厦钨新能现金增资约1.2亿欧元，合作方OranoCAM同比例增资，用于支持法国年产4万吨三元材料项目，满足海外客户日益增长的需求，有利于加快公司在欧洲市场的开拓进度，进一步扩大公司海外业务规模。 风险提示：公司产能扩张不及预期；行业竞争加剧；上游原材料价格波动超预期。

负极盈利能力承压，归母净利同比下滑2023 年公司实现营收 153.4 亿元，同比-0.8%，归母净利 19.12 亿元，同比-38.42%。 1Q24 公司营收 30.34 亿元，同比-17.97%，归母净利 4.45 亿元，同比-36.64%。考虑负极行业竞争加剧，价格持续下行，我们下修负极价格与毛利率假设，预计公司 24-26 年归母净利润分别为 26.43/33.84/40.37 亿元（此前预计 24-25 年分别为 36.07/42.22 亿元）。参考可比公司 24 年平均PE 12 倍，考虑公司负极业务降本潜力以及产品结构优化有望带动负极业务盈利能力修复，给予 24 年合理 PE 18 倍，对应目标价 22.25 元（前值 28.62元），维持“增持”评级。4Q23 盈利能力同比下降， 1Q24 存货减值幅度收缩4Q23 归母净利润 2.83 亿元，同比/环比-66.0%/-12.9%。 23 年公司毛利率32.94%，同比-2.72 pct，净利率 13.93%，同比-7.57 pct， 主要系公司产品结构调整、 负极价格持续下降，以及公司计提资产减值损失 10.75 亿元，推测主要系前期负极高价原材料库存导致。但 1Q24 单季度资产减值损失 0.60亿元，相对 4Q23 的 5.91 亿元明显收缩，公司高价存货带来的成本压力或逐渐消除。 2023 年期间费用率同比+1.26 pct 至 12.38%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.39%、 4.22%、 6.26%、 0.49%，费用率相对稳定。经营活动现金净流量 11.18 亿元，同比-8.63%。负极盈利能力承压， 涂覆隔膜稳健增长23 年负极材料行业因产能扩张较快、 需求增速放缓以及下游电池客户去库影响， 导致供求失衡，行业普遍面临价格与盈利能力大幅下行压力。 23 年公司负极销量 15.53 万吨， 同比+11.35%， 毛利率 14.99%，同比-14.49 pct，主要系石墨化价格下降带动负极产品降价。 目前负极价格趋于平稳， 公司优化产品结构， 四川紫宸一体化基地今年投产后有助带动负极成本下降， 今年盈利能力有望修复。 23 年涂覆隔膜销量 52.71 亿平，同比+21.50%，公司涂覆隔膜业务生产效率与成本领先，市占率超 40%。平台型业务架构成型， 新业务前景广阔公司复合铝箔产品已经在消费领域实现小批量销售，复合铜箔产线已基本达到量产条件，有望贡献业绩增量。 公司基膜业务已于 23 年实现批量化供应， 23 年基膜销量逐季提升，并已通过下游大客户的产品认证， 预计 24 年将进一步放量，公司新设备效率较高，具有较强成本竞争力。 此外， 公司硅碳负极产品预计自 25 年起逐步进入批量供应阶段。 风险提示： 负极材料需求量以及价格不及预期；公司一体化项目降本效果不及预期； 涂覆隔膜盈利能力不及预期。