事件概述 丸美股份发布2020年三季报，前三季度公司实现营收11.37亿元，同比-6.13%：归母净利润3.38亿元，同比-5.88%；扣非后归母净利润2.73亿元，同比-11.49%。其中，Q1、Q2、Q3营业收入分别为3.70、4.23、3.44亿元，同比分别为+1.53%、-5.93%、-13.40%；归母净利润分别为1.19、1.49、0.70亿元，同比分别为-1.14%、+9.66%、-32.03%；扣非后归母净利润分别为1.08、1.11、0.55亿元，同比分别为-9.59%、+12.91%、-40.26%。三季度公司业绩有所下滑，我们认为主要为线上渠道业绩增速放缓，期间费用率提升拖累业绩。 分析判断: 收入端：眼部类产品同比增长，护肤及洁肤类产品销售额同比下滑 分产品看，2020Q3单季度公司眼部类、护肤类、洁肤类产品销售额分别为1.47、1.58、0.32亿元，同比分别+2.47%、-17.47%、-41.86%；销量分别为191、376、101万支，同比分别+3.08%、-19.68%、-34.75%；平均售价分别为76.6、42.0、31.8元/支，同比分别-0.60%、+2.75%、-10.91%，眼部类同比有所增长，主要来源销售量的提升，产品价格同比基本持平；护肤类产品销售额同比下滑较大，主要为销售量的下降，而产品价格同比有所提升。公司主打产品价格同比基本持平或有所提升，主要得益于公司产品高端化、年轻化战略的持续推进，Q3公司对线上渠道进行调整，减少直播等促销活动。而洁肤类产品销售额较低，同比大幅下滑，主要为套盒及促销引流品占比的上升导致销售均价同比下滑幅度相对较大以及销售量的下降。 利润端：销售费用率大幅提升，拖累盈利能力。 2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为67.44%、29.71%，同比分别-0.50pct、+0.25pct。其中Q3单季度毛利率、净利率分别为67.20%、20.31%，同比分别+0.22pct、-5.48pct，毛利率同比基本平稳，净利率同比有所下降，主要为期间费用率的增加。2020年前三季度公司期间费用率为37.04%，同比+0.84pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比+2.86pct、+0.39pct、-2.40pct至33.04%、7.87%、-3.87%，期间费用率同比基本持平。从Q3单季度来看，公司期间费用率为45.67%，同比+6.54pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比+7.12pct、+1.34pct、-1.92pct至39.28%、10.35%、-3.97%，销售费用率较高导致公司期间费用率同比提升幅度较大，我们认为主要为公司加大品牌的高端化和年轻化战略推进，产品品宣、代言人等广告宣传类费用有所加大导致销售费用同比有所增加，同时Q3单季度收入水平同比有所下滑，导致销售费用率提升幅度相对较大，对净利率有所拖累。 产品推新速度加快&渠道调整，推动长期发展。 公司今年围绕高端化和年轻化战略加大产品推新力度，针对不同年龄层推出不同产品，如小红笔、小紫弹、钻光瓶等多款爆品，推出后颇受消费者欢迎。其次，在销售端，公司三季度对线上渠道进行调整，对直播渠道等力度有所下降，有助于公司产品高端化战略的维护；线下渠道方面，优质地理位置的百货资源增加，公司百货渠道预计有较快的发展。我们认为，2020年是公司的调整期，渠道调整以及加大产品推新，有助于公司长远健康稳健发展。 投资建议： 丸美股份作为眼部护肤领域的龙头企业，主品牌“丸美”影响力较强，渠道调整有助于长期发展。考虑到公司目前仍处于调整期，调整此前盈利预测，2020-2022年营收由此前的19.95、25.52、30.65亿元调整至18.58、23.77、28.55亿元；归母净利润由此前的5.74、7.35、8.91亿元调整至5.26、6.83、8.27亿元，对应PE分别为47倍、36倍、30倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、产品销售不及预期。

事件概述奥瑞金发布2020年三季报，报告期内公司实现营收78.79亿元，同比增长22.05%；实现归母净利润4.83亿元，同比下降29.75%；实现扣非净利润3.78亿元，同比下降38.57%。单季度看，2020年Q3实现营收32.36亿元，同比增长40%；实现归母净利润3.01亿元，同比增长49.76%；实现扣非净利润2.86亿元，同比增长67.19%。 分析判断:收入端：下游食品饮料行业回暖，订单恢复良好2020年Q3公司营业收入为32.36亿元，同比增长40.00%，相较于2019年Q3增长了35.41pct，相较于2020年Q2增长了7.68pct。主要系下游食品饮料行业持续回暖，公司订单有所恢复。同时波尔4个工厂并表，二片罐营收规模有所扩大。此外，公司二片罐湖北咸宁工厂与元气森林、伊利、东鹏、新希望乳业等深化合作、开发新产品，为其提供包装、灌装一体化综合解决方案服务。利润端：3Q3利润率环比大幅改善2020前三季度公司毛利率为23.31%，同比下降了3.48pct。公司净利率为6.26%，同比下降了4.56pct。2020年Q3公司毛利率为25.59%，同比下滑0.70pct，环比提升了4.10pct。公司净利率为9.34%，同比提升0.25pct,环比提升了4.33pct。费用方面，前三季度公司期间费用率同比下滑了0.02pct至4.55%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加-0.45/0.34/-0.44/0.54pct至3.37%/5.58%/0.50%/3.94%。研发费用率的下滑，主要系疫情影响，部分研发项目进度延后。财务费用率的提升，主要系公司有息负债规模和结构变化，利息费用相应增加。Q3单季度公司期间费用率同比下滑2.59pct至12.82%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加-0.95/-0.89/-0.76/0.00pct至3.08%/5.51%/0.55%/3.67%。 终止实施92019年限制性股票激励计划2020年10月28日，公司召开第四届董事会2020年第三次会议，审议通过了《关于终止实施2019年限制性股票激励计划暨回购注销已授予但尚未解除限售的全部限制性股票的议案》，同意公司终止实施2019年限制性股票激励计划并回购注销已授予但尚未解除限售的全部限制性股票共计17,672,288股，占公司截至2020年10月27日总股本2,390,829,979股的0.74%，回购价格为2.102元/股。终止实施激励计划的原因是自2020年初以来，受新型冠状病毒疫情影响，公司自身实际经营情况受到一定影响，本次激励计划中设定的业绩考核指标已不能和公司当前所处的市场环境及应对策略相匹配，达成限制性股票激励计划设定的业绩考核目标难度较大，继续实施本次激励计划难以达到预期的激励目的和激励效果，结合激励对象意愿和公司实际情况，经审慎论证后公司董事会拟终止实施本次激励计划。投资建议考虑到波尔并表将增厚公司收入，我们略微上调公司的营业收入预测，预计2020-2022年收入由101.66/116.09/131.65亿元上调至110.56/119.62/133.26亿元。由于疫情影响导致公司综合包装一体化整合进度有所减缓，我们略微下调对公司的净利润预测，归母净利润由7.83/9.06/10.35亿元下调至6.96/8.47/10.13亿元，对应EPS为0.29/0.35/0.42元。我们预计随着疫情缓解，以及公司完成波尔并表后带来议价能力的提升，后面业绩有望逐步回升，继续给予“买入”评级。 风险提示1）红牛诉讼。2）原材料价格波动。3）供需格局恶化。

收入端： 白卡纸持续提价，并有望长期维持在高 位。 公司 Q3营收同比大幅增长，主要系进入 8月以来，白卡纸价格 持续上行，纸厂发布两轮 500元/吨的涨价函。 今年 Q3白卡纸市 场均价约为 5843元/吨，同比增长 10.95%。去年下半年公司新项 目投产，包括江苏工厂 75万吨白卡纸生产线以及 50万吨箱板纸 生产线+50万吨瓦楞纸生产线（瓦楞纸生产线技改为双胶纸生产 线），公司今年 3季度的产销量均有所增加。考虑到明年下半年 之前，市场上白卡纸新增产能有限，同时限塑令等政策也将推动 白卡纸的需求快速提升，白卡纸价格有望长期维系在相对高位的 水平，公司营收有望持续增长。 利润端： 前三季度毛利率有所提升，费用率小幅上 行。 盈利能力方面， 公司 2020年前三季度毛利率为 18.26%，同比提 升 4.85pct，毛利率的提升主要是由于今年海外木浆价格持续在 底部震荡，成本端相较于去年有较大幅度的下降。 2020年前三 季度公司净利率为 5.66%，同比增长了 3.55pct，费用率为 10.83%，同比下滑了 0.55pct。其中销售/管理/研发/财务费用率 分别同比提升 0.22/-0.30/-0.06/-0.42pct 至 3.66%/2.42%/0.04%/4.70%。销售费用率的提升主要系报告期内 公司产销量增加导致运费增加所致。研发费用率的下降主要系报 告期内公司研发支出减少所致。 其他重要财务指标。 截至 2020年 9月 30日，公司持有货币资金 25.70亿，同比增 加了 29.84%。 2020年前三季度，公司获得投资收益 869.57万 元，同比增加了 33.33%，主要系子公司江苏博汇收到国开厚德 基金分红所致。公允价值变动收益共有 210.75万元，同比增 长 4067.53%，主要是因为交易性金融资产公允价值增加所致。 合理的产能规划支撑公司未来3年快速增长。公司于2020年8月26日发出全面收购要约。截至要约收购期满，共计6,100股股份接受收购人发出的要约。10月13日，公司公告称鉴于公司间接控股股东已变更为APP集团，公司董事会、监事会拟提前进行换届。APP集团高管龚神佑先生、林新阳先生、王乐祥先生、于洋先生、吕静洲先生、程晨先生全面入驻博汇纸业董事会，公司整合顺利推进。投资建议目前白卡纸供需结构逐步改善，终端需求保持着较为快速的增长，伴随着白板纸产能的清退，白卡纸的替代效应将逐渐显现。目前木浆价格依然处于低位，成品纸价的上涨将推涨公司业绩。同时，塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振。目前APP受让博汇纸业控制权进展顺利，公司将掌握中国近半白卡纸产能，龙头地位凸显。我们维持公司的盈利预测不变，2020-2022年收入为157.80/193.45/207.53亿元，归母净利润为10.17/13.99/17.23亿元，EPS为0.76/1.05/1.29元/股。对应17.18/12.49/10.14XPE，继续给予“买入”评级。

投资建议 公司不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计新一代家装、3D设计云和同城零售业务将持续稳固推进。考虑到公司的业务正在持续恢复，双十一有望快速增长，我们维持公司的盈利预测不变，2020-2022营业收入为180.90/232.78/270.74亿元，归母净利润为43.53/56.46/65.29亿元，对应EPS为1.11/1.45/1.67元。目前公司Q3经营已经基本恢复正常，新零售变革未来可期，继续给予“买入”评级。 风险提示 1）地产销售不及预期。2）新零售模式拓展不顺利。

事件概述合兴包装发布2020年三季报，报告期内公司实现营收80.71亿元，同比下降2.18%；实现归母净利润2.18亿元，同比增长11.99%；实现扣非净利润1.74亿元，同比下降1.59%。单季度看，2020年Q3实现营收33.06亿元，同比增长19.53%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长31.11%；实现扣非净利润0.73亿元，同比增长29.15%。 分析判断:收入端：3Q3增速环比大幅提升报告期内，在新冠肺炎疫情及国内市场经济下行压力的影响，公司及产业链上下游客户复工复产有所延迟，各项业务开展受到一定的影响，从而导致前三季度公司营收同比有所下滑。单季度看，公司收入增速由2019年Q3的-15.96%上升到19.53%，相较于2019年Q3提升了35.49PCT，相较于2020年Q2提升了10.91PCT。 主要系进入Q3后，国内经济持续恢复，外贸出口持续向好。利润端：3Q3净利率同比有所提升报告期内，公司实现营业外收入0.26亿元，比上年同期增加536.51%，增加的主要原因为本报告期收到业绩承诺差额所致。公司毛利率同比提升了0.10pct至13.12%，净利率同比提升了0.42pct至3.01%。单季度看，2020年Q3公司毛利率为13.05%，同比下滑0.70pct，环比下滑0.97pct。公司净利率为2.77%，同比提升0.27pct,环比下滑了1.16pct。费用方面，报告期内公司期间费用率同比下滑0.10pct至9.69%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比增加-0.20/-0.23/0.32/0.01pct至4.12%/3.35%/1.55%/0.67%。Q3单季度公司期间费用率同比下滑1.18pct至9.53%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比增加-0.83/-0.91/0.53/0.02pct至3.87%/3.17%/1.84%/0.66%。 创新业务模式拓展市场份额与国外包装行业成熟的国家相比，我国包装行业的集中度较低，未来行业上下游的集中、整合空间大，公司市场份额具有很大的提升空间。公司将通过实施战略升级，抓住行业整合的趋势和机会，通过创新业务模式的发展，提高市场份额，创造新的增量。目前，公司依靠内生性增长和外延式扩张相结合的方式，在全国已拥有50多个生产基地，是行业内全国布点最多的包装企业。公司推出的IPS（智能包装集成服务）主要是针对大中型客户的需求。IPS项目将深度参与客户的供应链管理，以商业模式的创新为驱动力，以包装内部结构设计为契机，实现包装相关产品和服务的综合智能集成，深化公司与客户的合作关系，满足客户的个性化需求，增强客户黏性，由被动的订单生产转向深层次的战略合作。公司通过实施产能整合、外延并购、智能包装集成服务（IPS）、包装产业供应链云平台（PSCP）四大业务模块的建设，实现公司原有产能整合与外延并购互相结合，IPS和PSCP互相协作，包装制造为包装服务提供基础支持，包装服务深化包装制造的新机制。投资建议我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振，利好产业龙头发展。持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能，长期看行业竞争格局不断改善，预计未来依旧维持高增速。考虑到公司不断对行业进行整合，市场份额持续提升，我们上调公司的盈利预测，2020/2021/2022年营收由112.6/132.4/147.4亿元上调至119.61/149.05/172.80亿元，2020/2021/2022年归母净利润由2.7/3.2/3.6亿元上调至3.8/4.7/5.5亿元；对应EPS分别为0.31/0.38/0.44元，继续维持“买入”评级。 风险提示1）需求放缓。2）原材料成本上涨风险。3）新业务开展不及预期。

收入端：Q3业绩增长稳健。 公司前三季度营收保持较快增长，主要系受疫情影响，消费者的消费习惯有所改变，公司湿巾等品类产品销售良好，电商渠道快速增长。虽然因为浆价保持低位运行，行业新产能投产以及小企业复工，行业竞争加剧，部分企业向下调价尝试争取更大的市场份额。但 Q3公司收入依然保持着较为快速的增长，表现出较强的市场竞争力。另外一方面，公司电商和新零售依然取得不错的进展，叠加海外疫情有所反复，生活用纸需求有望持续爆发，公司后续收入增速有望加快。 利润端：前三季度毛利率有所提升，费用率小幅上行。 盈利能力方面，公司 2020年前三季度毛利率为 46.63%，同比提升 8.34pct，毛利率的提升主要是由于今年海外木浆价格持续在底部震荡，成本端相较于去年有较大幅度的下降。同时，公司高毛利品类占比继续提升。净利率为 12.09%，同比增长了3.01pct，净利率的增长不如毛利率主要是因为费用率有所提升。公司的费用率为 31.55%，同比提升 4.68pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升 4.56/0.84/0.02/-0.73pct 至24.16%/5.11%/2.48%/-0.2%。单季度看，2020年 Q3公司毛利率为 46.70%，同比提升 5.33pct，环比下滑 1.15pct。净利率为11.29%，同比提升 1.40pct,环比下滑了 2.55pct。公司 2020年Q3的期间费用率为 32.43%，同比提升 3.21pct，环比提升1.10pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升5.02/0.26/-0.89/-1.18pct 至 25.48%/5.06%/2.41%/-0.52%。 其他重要财务指标。 截至 2020年 9月 30日，公司持有货币资金较 2019年末增加3.4亿元，增长 48.26%，主要系本报告期内公司销售收入增加所致；短期借款较 2019年末增加 2.6亿元，增长 1790.55%， 主要系本报告期内公司向银行短期借款增加所致。经营活动产生的现金流量净额较 2019年同期减少 6.3亿元，下降60.44%，主要系本报告期支付材料款及支付各项税费增加所致。 股权激励计划落地。 公司《2018年股票期权与限制性股票激励计划》首次授予的限制性股票及股票期权第一期于 2020年 6月 8日解除限售，本次解锁的激励对象共计 533人，解锁的限制性股票数量5,593,428股，占当时公司总股本的 0.43%。首次授予的股票期权第一期自 2020年 6月 10日起开始行权，采取自主行权模式，符合行权条件的激励对象共计 2,522人，可行权的股票期权数量为 3,431,505份，行权价格为 8.572元/份。截至 2020年 9月 7日，公司办理完成了首次授予部分限制性股票第一个解锁期涉及 241名激励对象已经授予但未解锁合计 802,722股限制性股票的回购注销手续。 投资建议渠道持续下沉、产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长，浆价维持在低位震荡亦将带来利润端弹性。考虑到公司在个人护理领域的持续拓展以及海外疫情有所反复，我们维持对公司的盈利预测 2020-2022年营收为 79.21/93.88/110.78亿元 ， 归 母 净 利 润 为 9.05/10.97/12.96亿 元 ， 对 应 EPS0.69/0.84/0.99元，对应 PE 分别为 31.11/25.67/21.73X，继续维持 “买入”评级。

事件概述 富森美发布 2020年三季报，报告期内公司实现营收 9.56亿元，同比下降 17.80%；实现归母净利润 4.97亿 元，同比下降 17.27%；实现扣非净利润 4.61亿元，同比下降 18.87%，实现 EPS0.66元/股。 单季度看， 2020年 Q3实现营收 3.48亿元，同比下降 8.71%；实现归母净利润 1.86亿元，同比下降 5.02%；实现扣非净利润 1.73亿元，同比下降 4.44%。 分析判断: 收入端： 租金减免&写字楼销售下降导致收入下滑 报告期内， 公司收入增速由 2019年 Q3的 14.56%下滑到-8.71%，相较于 2019年 Q3下降了 23.27pct， 相较于 2020年 Q2增长了 23.25pct。 主要系本期因新冠疫情影响，公司减免商户 2月份租金及服务费及本期写字楼 销售收入减少所致。 利润端： 利润率环比大幅改善 2020年 Q3公司毛利率为 69.25%， 同比提升 2.60pct， 环比提升了 4.19pct。 公司净利率为 53.21%，同比提升 1.84pct,环比提升了 3.04pct。 费用方面，前三季度公司期间费用率同比增加 1.13pct 至 4.55%，其中，销售/ 管理/财务费用率分别同比增加 0.05/1.12/-0.03pct 至 0.21%/4.84%/-0.50%。 Q3单季度公司期间费用率同比增 加 1.42pct 至 5.22%，其中，销售/管理/财务费用率分别同比增加 0.33/0.71/0.38pct 至 0.40%/4.83%/0.00%。 对外投资云智天下 2020年 8月 31日，公司以自有资金 39,995,620.00元，以人民币 57.6555元/股的价格受让成都云智天下科 技股份有限公司（以下简称“云智天下”）实际控制人杨冬持有云智天下 693,700股，受让后公司在云智天 下的持股比例为 5.2625%，股份转让完成后，云智天下成为公司参股公司。 公司本次投资通过云智天下的智慧场景运营能力，与公司资金、平台和资源优势相结合，为家居场景数据化 赋能，提高公司在品牌建设、渠道升级、大数据赋能、消费者运营、线上线下全渠道融合等围绕智慧零售方 面的综合能力，构建“智慧零售+场景服务”的差异化竞争优势，提振家居消费迭代，培育新的利润增长 点，为公司的可持续发展注入新的动力，进一步提升公司的盈利能力和综合竞争力，推动公司持续健康稳定发展受城镇化率、收入提升等刺激，家居需求将持续释放。公司作为成都地区龙头，先发优势明显将持续受益。 公司定位为泛家居综合服务商，围绕产业链布局，尝试进行业务拓展。我们预计未来公司每年将开拓 1-2家 委管项目，同时自营门店“富森美家的乐园”将于 2021年投入运营。 我们维持公司的盈利预测不变， 2020至 2022年营收分别为 15.3/18.0/19.7亿元，归母净利润为 7.34/8.83/9.95亿元，对应 EPS 分别为 0.98/1.17/1.32元， 继续给予“买入”评级

事件概述稳健医疗发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收95.23亿元，同比增长205.36%；归母净利润31.50亿元，同比增长678.64%；扣非后归母净利润31.32亿元，同比增长700.24%。其中，Q3单季度营收53.43亿元，同比+427.36%；归母净利润21.18亿元，同比+1,112.76%；扣非后归母净利润21.09元，同比+1,149.91%。受疫情影响，公司医用防护用品销售大幅增加，带来整体业绩的爆发。 分析判断:收入端：医疗业务爆发，日用品消费业务持续恢复。 分业务看，2020年前三季度医疗业务、日用品消费业务（主要为全棉时代业务）、全棉水刺无纺布业务营收分别为69.27、23.17、2.13亿元，分别同比+680.67%、+16.52%、+7.42%，其中医疗业务大幅增长，主要为国内外疫情促进对医用口罩、防护服等医用防护产品需求的大幅提升，公司产品质量过硬以及拥有各国认证，在出口防疫物资方面广受认可，并且在今年以来，公司医疗业务销售渠道也得以进一步拓宽，国内外政府机构、医疗机构、医院、连锁药店、连锁商超等客户不断增加，市场空间扩大，带来医疗业务板块业绩迅猛增长；日用品消费业务随着线下客流的持续恢复，线上销售增加，前三季度销售额同比实现17%增长，其中，Q3单季度增长预计环比提速。从门店来看，本次疫情期间，人流量大且店面位置好的优质门店资源增加，渠道也逐渐下沉至更多二三线城市，为未来消费品业务的持续增长奠定了良好的基础。 盈利端：规模优势显著提升，期间费用率下降明显。 2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为62.70%、33.21%，同比分别+9.43pct、+20.21pct，其中，Q3单季度毛利率、净利率分别为66.60%、39.83%，同比分别+7.08pct、+22.56pct，毛利率大幅提升，主要为规模优势的发挥；净利率同比增加远高于毛利率，我们认为主要为期间费用率的下降。随着收入规模的高速增加，公司期间费用率大幅下滑，2020年前三季度公司期间费用率为21.55%，同比-15.66pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-14.63pct、-1.89pct、+0.86pct至14.28%、6.34%、0.93%。分季度看，Q3单季度期间费用率为17.54%，同比-21.27pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别为-18.50pct、-5.06pct、+2.30pct至10.70%、5.18%、1.67%，销售费用率下降明显。现金充裕，经营活动现金流大幅增加。 2020年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额39.65亿元，同比增长1,336.95%，其中Q3单季度经营活动产生的现金流量净额14.92亿元，同比增长4,691.43%，经营活动现金流大幅提升，主要为随着销售规模的快速提升，公司销售产生的现金增加。货币资金方面，截至9月底，公司货币资金72.97亿元，较去年年末增长1417.46%，主要为首次公开发行股票募集资金到位以及销售规模的大幅提升，资金充裕。 投资建议稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。今年业绩大幅爆发，主要受益于医疗板块，目前海外疫情仍处于爆发阶段，预计Q4防疫物资需求有望持续高增长；中长期看，公司医疗+消费双轮驱动，有助于业绩良好增长。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为125.82、101.36、117.23亿元，归母净利润分别为37.44、19.45、21.72亿元，对应PE分别为18倍、34倍、31倍，相较于可比公司2021年平均28倍PE，公司2021年估值水平较为合理，考虑到公司龙头溢价及质地稀缺，给予“买入”评级。 风险提示线下门店拓展不及预期；医用敷料需求大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。

事件概述欧派家居发布2020年三季报，前三季度实现营收97.32亿元，同比+2.06%：归母净利润14.50亿元，同比+5.23%；扣非后归母净利润13.87亿元，同比+7.44%。其中，Q1、Q2、Q3营收分别为14.30、35.36、47.66亿元，同比分别为-35.09%、+6.91%、+18.40%；归母净利润分别为-1.02、5.91、9.61亿元，同比分别为-210.30%、+9.23%、+28.93%；扣非后归母净利润分别为-1.25、5.68、9.44亿元，同比分别为-265.03%、+9.32%、+35.65%。三季度业绩持续改善，且收入、利润同比增长提速，业绩增长符合预期。 分析判断::分产品：厨柜恢复正增长，衣柜及其他产品增长提速。 分产品来看，2020年前三季度公司厨柜、衣柜、卫浴、木门、其他产品实现销售额分别为41.30、38.11、5.02、4.85、7.08亿元，同比分别-8.14%、+8.72%、+14.00%、+17.51%、+30.56%，其中Q3单季度以上产品销售额分别为19.43、19.42、2.48、2.51、3.42亿元，同比分别+2.72%、+29.52%、+39.14%、+31.00%、+56.07%，Q3各主要业务均呈现同比正增长，厨柜业务开始同比恢复正增长，而衣柜、卫浴、木门以及其他产品业务增长提速，基本保持30%以上的增长。毛利率方面，2020年前三季度公司以上产品毛利率分别同比-2.23pct、-0.04pct、-0.15pct、-0.39pct、-4.74pct至36.16%、40.92%、25.85%、17.81%、29.53%，其中Q3单季度以上产品毛利率分别同比+1.48pct、+1.20pct、+2.01pct、+2.94pct、+2.34pct至39.08%、42.62%、30.07%、21.98%、34.16%，盈利能力稳步提升，Q3单季度各主要业务毛利率均呈现不同程度的增加。公司三季度业绩增长提速，盈利能力稳步提升，疫情对公司影响消散，定制家居龙头加速前行。 多措并举，零售渠道加速改善。 零售渠道方面，2020年前三季度公司直营店、经销店销售额分别为2.33、74.06亿元，同比分别+11.96%、-0.25%，其中Q3单季度直营店、经销店销售额分别为1.31、37.86亿元，同比分别+42.22%、+18.69%。零售渠道三季度加速改善，我们预计主要为陆续进入消费旺季，行业需求逐渐好转。公司层面也采取多种举措：1）加大对经销商赋能，对终端政策进行优化调整，并通过直播等方式助力经销商接单，不断强化经销商的整体运营能力和抵抗力；2）加大综合店门店开拓，Q3单季度公司欧派橱柜（含橱衣综合）、欧派衣柜（衣柜独立）、欧铂尼木门、欧派卫浴、欧铂丽分别净变化+41、-13、-9、+42、-67至2351、2141、1050、680、950家；3）电商渠道转型升级，通过直播等方式，提升公司整体的接单量。其次，公司不断推进整装大家居业务，开设整装大家居门店，整装业务预计也取得良好增长。 聚焦优质地产商，大宗业务继续发力。 大宗业务继续发力，2020年前三季度公司大宗业务销售额18.30亿元，同比+35.89%；其中Q3单季度大宗业务销售额7.86亿元，同比增长27.50%。毛利率方面，前三季度大宗业务毛利率35.89%，同比-5.87pct；其中Q3单季度毛利率为36.54%，同比-5.95pct。公司聚焦优质地产公司，不断加大在百强地产商的份额，不断延伸产品品类，大宗业务规模有望持续快速增加，盈利能力有望改善。 盈利端：盈利能力同比提升，费用管控良好。 2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为36.04%、14.90%，同比分别-1.60pct、+0.45pct，其中Q3单季度毛利率、净利率分别为38.75%、20.17%，同比分别为+1.08pct、+1.65pct，Q3盈利能力同比有所提升，净利率提升的幅度略高于毛利率，主要为期间费用的管控。前三季度公司期间费用率为18.51%，同比-2.47pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为8.01%、11.08%、-0.57%，同比分别-1.69pct、-0.24pct、-0.54pct；其中Q3单季度期间费用率为14.72%，同比-2.19pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为6.73%、8.58%、-0.60%，同比分别-0.93pct、-0.95pct、-0.31pct。 投资建议：公司不断优化零售和大宗渠道布局叠加Q4消费旺季，预计Q4业绩有望延续高增长。中长期看，我们持续看好欧派家居在定制家居行业龙头地位，渠道、产品、产能等方面领先优势。维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.91、22.93、26.22亿元，对应PE分别为38倍、33倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示家居需求不及预期；竣工数据不及预期；渠道变革、竞争加剧带来的不确定性；橱柜零售渠道受精装市场冲击超预期。

收入端：文化纸持续提价，Q4有望环比改善。 公司 Q3营收同比下滑 7.37%，主要系与去年同期相比，文化纸价格依然处于一个较低的位置。今年 Q3双胶纸市场均价约为5418元/吨，同比下滑 12.65%；铜版纸市场均价约为 5255元/吨，同比下滑 10.23%。进入 10月以来，文化印刷纸市场行情呈现窄幅震荡上行的趋势。出版订单逐步释放，经销商价格稳中有涨。9月份文化纸的涨价函正在逐步落地，目前各大纸厂再次发布针对 11月的涨价函，计划 10月月底或 11月月初文化纸价格再涨 300元/吨。考虑到后期党建类需求仍存释放预期，同时目前纸厂库存较低，我们认为此次涨价依然有部分落地的可能性，公司作为国内文化纸龙头企业，产品质量较好，交付能力较强，产品价格长期高于其竞争对手，Q4营收有望持续改善。 利润端：前三季度毛利率有所提升，费用率小幅上行。 盈利能力方面，公司 2020年前三季度毛利率为 23.33%，同比提升 2.2pct，毛利率的提升主要是由于今年海外木浆价格持续在底部震荡，成本端相较于去年有较大幅度的下降。同时，公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线已经在 2019年度进入稳定生产期，进一步确立了公司的成本优势。2020年前三季度公司净利率为 8.91%，同比下滑了 0.23pct，净利率的下滑主要是因为费用率有所提升。其中销售费用率提升了1.05pct,主要系报告期内公司运输费用增加所致。管理费用率提升了 0.79pct,主要系报告期内公司工资及折旧增加所致。研发费用率提升了 0.34pct，主要是公司加大了研发力度，致使新增研发项目费用支出增加。 其他重要财务指标。 截至 2020年 9月 30日，公司持有货币资金 27.01亿，同比楷体 增加了 8.97%。在建工程 53.02亿，同比增长了 120.27%。 主要原因是本期公司本部 45万吨特色文化用纸项目,公司子公司广西太阳纸业有限公司北海 350万吨林浆纸一体化（一期）项目，老挝孙公司太阳纸业沙湾有限公司 120万吨造纸项目等付款增加所致。 合理的产能规划支撑公司未来 3年快速增长。 目前公司正全力推进山东、老挝、广西三大基地建设。公司山东兖州本部 45万吨特色文化用纸项目正按计划稳步实施，预计将于 2020年 12月份进入试生产阶段。老挝项目中的两条分别年产 40万吨的高档包装纸生产线正按计划稳步推进中，有望在 2020年底和 2021年初陆续进入试生产阶段。广西基地一期项目包括 55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的 80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计将在 2021年下半年至 2022年上半年陆续投产。 投资建议受到欧美疫情反复的影响，浆价依然维持在低价区间，纸产品生产成本有所下降。而文化纸价格目前处于持续修复阶段。中长期看，建党 100周年以及未来 20大的召开年将为文化纸的需求形成较大的支撑。而疫情作为供给侧外生冲击，基本面脆弱、抗风险能力差的中小企业恐将难以为继，预计行业洗牌加速。未来行业龙头将通过并购整合不断提高市场份额，遵循马太效应强者恒强。目前公司文化纸产能位居全国前列，而随着公司北海基地的开工建设，未来有望继续提高其市场占有率。考虑到公司本部项目的投产计划晚于市场预期，以及海外疫情反复有可能会影响海外市场，我们略微下调公司 2020年的盈利预测，预计 2020年公司营收由240.76亿下调至 216.79亿元，归母净利润由 24.02亿元下调至 19.24亿元。考虑到欧美疫情反复导致木浆价格难以大幅上涨，公司成本端有望继续获利，我们调高公司 2021年的盈利预测，营收由 280.30亿元上调至 296.49亿元，归母净利润由 28.47亿元上调至 29.87亿元。我们上调 2022年的营收预测，由 333.28亿元上调至 341.26亿元，但考虑到木浆价格难以长期在底部盘整，略微下调公司 2022年的归母净利润，由 35.86亿元下调至 34.86亿元，继续给予“买入”评级。

收入端：B2B 业务继续发力，Q3业绩保持高增长2020前三季度公司营收、归母净利润分别保持 40.14%、30.66%增长，并且分季度看，Q1、Q2、Q3单季度营收均保持约40%左右的增长，归母净利润均保持30%左右的增长。业绩保持高速增长，我们预计主要为公司B2B办公物资销售额快速增长。今年以来公司 B2B 办公物资业务深挖存量客户业务，续约国家电网，中标国家电网2020年办公物资集采项目；新客户方面，不断新增中标大客户集采，新增央企类、政府类及金融机构类办公物资集采项目。截至 9月底，公司累计中标及履约大型客户集采项目 170多个，服务全国客户单位 5万多家。其次，SAAS 服务业务方面，好视通持续加大用户付费转化率，截至 6月底好视通累计获得 25万多家免费客户，未来转化率目标约 8%。与此同时，公司加快云视频业务融入企事业单位的业务流程中，持续推动“云+端+行业”的战略升级，助力业绩快速增长。 盈利端：盈利能力基本持平，期间费用管控良好公司 2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为 11.88%、3.94%，同比分别-2.71pct、-0.29pct，盈利能力略有下降。分季度来看，Q1、Q2、Q3毛利率分别为 13.67%、13.02%、9.63%，同比分别-2.62pct、-3.89pct、-1.71pct；净利率分别为 3.44%、5.98%、2.31%，同比分别-0.28pct、-0.41pct、-0.23pct，盈利能力有所下降，我们认为主要为：1）公司 B2B 大客户业务规模迅速增大，其中部分新增产品品类暂未形成集采规模效应，并且疫情期间办公物资采购成本略有增加，带来整体毛利率水平的下降；2）好视通业务推出免费服务，成本费用增加，盈利能力下降。我们预计随着公司自有品牌占比的提升，MRO 工业品及企业员工福利等高附加值业务中标客户的逐渐增加，集采规模的扩大带来的规模效应，公司整体盈利水平将逐渐得以改善。净利率水平同比基本持平，主要得益于良好的期间费用管控，2020年前三季度公司期间费用率为 7.03%，同比-2.71pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比-1.50pct、-0.90pct、-0.31pct 至 4.52%、2.86%、-0.34%。 销售回款增加，经营活动现金流同比 10%以上增长2020年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额 2.12亿元，同比+12.47%。分季度看，Q1、Q2、Q3经营活动产生的现金流量净额分别为-4.05、4.53、1.64亿元，同比分别+40.96%、-39.88%、+36.34%。得益于办公集采业务销售规模增大，客户回款增加，经营活动现金流同比实现 10%以上的增长。 推出员工持股计划草案，绑定利益促进公司 长期、稳定、健康发展 公司拟对董监高（不含独董）即核心管理、业务、技术骨干以及关键岗位人员等合计不超过 150人实施员工持股计划，受让价格为 7.26元/股，认购金额不超过 7986万元。本次员工持股计划考核目标分为公司业绩考核指标与个人绩效考核指标，其中公司业绩考核指标为以 2019年为基数，2020-2023年营业收入增长率不低于 30%、69%、120%、186%，即营业收入同比增长分别不低于 30%、30%、30%、30%；净利润增长率不低于21%、52%、100%、172%，净利润同比增长分别不低于 21%、26%、31%、36%。本次员工持股计划，有助于建立和完善员工与股东的利益共享机制，实现公司、股东和员工利益的一致性，促进公司长期、稳定、健康发展，提高公司凝聚力和竞争力。 投资建议： 公司是国内 B2B 办公物资领域的领跑者公司，“B2B 业务+云视频业务”双轮驱动，有助于公司长期业绩的稳定发展，并且预计随着自有品牌占比提升、MRO 工业品及员工福利等高附加值产品业务规模的逐渐放量，盈利能力有望逐步提升。考虑疫情对盈利端影响，调整此前盈利预测，预计 2020-2022年营收由此前的 84.33、111.32、139.15亿元调整至 85.04、116.16、155.27亿元；归母净利润由此前的 3.45、4.60、5.86亿元调整至 2.95、3.85、5.27亿元，对应 PE 分别为 36倍、27倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示： B2B 业务客户拓展不及预期； MRO、员工福利等高价值产品拓展不及预期；互联网巨头进入云视频服务市场导致市场竞争加剧。

事件概述公牛集团发布2020年三季报：前三季度公司实现营收71.47亿元，同比-5.10%；归母净利润15.99亿元，同比-8.77%；扣非后归母净利润15.50亿元，同比-9.92%。分季度看，Q1、Q2、Q3营业收入分别为13.80、27.29、30.38亿元，分别同比-37.96%、-0.67%、+18.68%；归母净利润分别为1.70、6.33、7.95亿元，分别同比-57.68%、-4.55%、+15.85%；扣非后归母净利润分别为2.01、6.03、7.46亿元，分别同比-48.17%、-10.64%、+13.33%。三季度业绩同比实现双位数增长，业绩逐季改善，业绩增长符合预期。 分析判断:收入端：3Q3业绩同比实现双位数正增长，业绩逐季改善。 分季度看，公司从Q2开始业绩逐渐改善，Q3业绩同比增长实现双位数的正增长，业绩持续朝着良性情况转变。分业务看，转换器及数码配件业务预计收入恢复较好，其均属于个人消费品。疫情以来，公司加大线上销售模式的发展，积极开展数字化营销，借助抖音、小红书、微信、微博等数字化平台全方位开展线上品牌、产品传播及销售导流，并且在产品方面，快速迭代创新并推出多款高性价比产品，有助于线上销售额的快速增长；其次，在线下渠道，公司加大五金渠道超级售点的培育力度，加大与品牌手机厂商等渠道合作，线下渠道有望持续恢复。墙壁开关及LED照明业务与房地产及装修市场相关度较高，一季度受停工停产影响，恢复情况预计相对较慢，随着国内疫情平稳，下游房地产及装修市场的陆续恢复，预计二季度以来销售好转，三季度有望延续二季度好转态势。此外，公司进一步加快智能家居产品布局，着力培育和孵化新业务，为未来业绩持续增长增添动能。 利润端：净利率同比基本持平，期间费用管控良好。 2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为39.53%、22.37%，分别同比-2.18pct、-0.90pct。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3毛利率分别为36.95%、37.99%、42.08%，同比分别+0.53pct、-5.43pct、-2.38pct；净利率分别为12.35%、23.21%、26.17%，同比分别-5.75pct、-0.95pct、-0.64pct。毛利率有所下降，我们预计主要为低毛利率产品占比的持续提升、原材料波动影响；净利率下降幅度小于毛利率，主要得益于期间费用的良好管控。期间费用率方面，公司前三季度期间费用率为12.71%，同比-1.51pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-1.83pct、+0.40pct、-0.08pct至5.09%、7.94%、-0.33%；从Q3单季度来看，公司期间费用率为12.71%，同比-1.51pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-2.87pct、-0.02pct、+0.69pct至4.62%、6.97%、-0.01%，销售费用率管控较为良好。 库存不断下降，经营活动现金流持续改善。 截至2020年9月底，公司存货金额5.97亿元，对比6月底存货金额7.49亿元，库存环比下降20.29%。公司三季度延续二季度趋势，存货水平持续下降，压力继续减轻，我们认为主要为随着国内疫情的逐渐平稳，下游需求不断好转，并且公司也采取若促销等多种措施来消耗库存，致使库存水平持续下降，渠道压力不断减轻。 现金流方面，2020年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额24.02亿元，同比增长18.27%，分季度来看，Q1、Q2、Q3经营活动产生的现金流量净额分别为-1.84、16.54、9.31亿元，同比分别-117.78%、+88.27%、+683.31%，随着业绩持续好转，公司经营活动现金流不断改善。投资建议公司在巩固转换器领域基础上，陆续将竞争优势复制到墙开、LED照明以及数码配件等新业务领域，逐渐向民用电工巨头迈进。维持此前盈利预测，预计2020-2022年营业收入105.64、126.77、149.42亿元，归母净利润23.84、28.36、33.68亿元，对应PE分别为46倍、39倍、33倍，持续看好公司“品牌力++渠道力++管理力”构建的强大护城河，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期；原材料大幅涨价风险；行业竞争加剧；地产景气度不及预期。

收入端： Q3收入增速持续改善，线上渠道表现亮 眼。 2020年 Q3，公司营收同比增长了 20.53%，疫情后持续改善。主 品牌珀莱雅前三季度实现了同比正增长，营收占比超过了 80%。 分产品看， 2020年 Q3公司护肤类产品/洁肤类产品/彩妆类产品 其他类产品分别实现收入 7.02/0.67/1.32/0.03亿元，占比分别 为 77.62%/7.37%/14.64%/0.37%。彩妆类占比有所提升。分渠道 看，公司线上渠道占比超过 60%，且保持着两位数的快速增长。 线下渠道在 Q3实现了营收同比正增长，主要原因是下游为双十 一提前备货。 利润端： 毛利率有所改善，费用率同比小幅下行。 2020年 Q3公司归母净利润增速为 59.43%，相较于 Q2归母净利 润的增速 22.85%增长了 36.58pct，相较于 2019年 Q3的增速增 长了 33.36pct。公司 2020年前三季度毛利率同比下降了 2.14pct 至 61.72%，净利率同比增长了 0.84pct 至 12.05%。单 度看， 2020年 Q3实现毛利率 64.49%，同比增长了 4.04pct，环 比增长了 4.59pct；实现净利率 11.29%，同比增长了 2.71pct， 环比下降了 1.2pct。面膜类产品的下降，精华类产品的上升，是 毛利率提升的主要原因。 费用方面， 2020年前三季度公司期间费 用率为 43.80%，同比下降了 4.25pct。其中销售费用率为 35.73%，同比下降 3.70pct，是期间费用率下降的主要原因。销 售费用率的下降，主要是由于公司上半年新收入准则运费调整以 及疫情影响差旅、会务减少。管理费用率为 6.14%，同比下降 0.70pct。 单季度看， 2020年 Q3公司的期间费用率为 46.48%， 同比下降 1.97pct，主要系管理费用率同比下降了 2.57pct。 其他重要财务指标。 2020年前三季度公司货币资金 13.69亿元人民币，同比增长 34.75%；其他流动资产 0.38亿元，同比增长 904.44%，主要 系： 1、执行新收入准则，预计 9月末的退货净额原计入“预 计负债”，现根据新收入准则，将应收退货成本和应付退货款 分别在“其他流动资产”和“其他流动负债”科目列示； 2、留抵增值税进项税重分类至“其他流动资产”余额增加。 可转债预案助力未来发展。 根据公司 2020年 10月 13日公告，公司发布公开发行可转换 公司债券预案，拟募集不超过 8.035亿元。募集资金主要用于 “湖州生产基地扩建”、“龙坞研发中心建设”、“信息化系统升 级”和“补充流动资金”，拟投入募集资金金额分别为 3.39/1.95/0.91/1.8亿元。 由募投项目可以看出，公司未来将 继续扩大产能，加大研发投入，以及加强信息化系统建设，以 应对我国消费者对化妆品消费观念的不断改变和升级，加强公 司的核心竞争力。 投资建议 公司不断优化渠道结构和经销模式，线上渠道的销售比例超过 了 60%。同时公司通过邀请当红流量明星代言旗下产品打造公 司品牌。面对市场变化，公司加大研发投入，不断推出新品适 应市场。公司经过多年的发展，形成了自己的研发、设计、产 品开发、渠道物流运营机制。 可转债预案有望助推公司未来发 展。 我们维持公司的盈利预测，预计 2020/2021/2022年公司 归母净利润分别达到 4.76/6.10/7.57亿元，对应 EPS 分别为 2.36/3.03/3.76元， 继续给予“买入” 评级。

收入端： 内销持续恢复&外销居家需求提升， Q3业绩呈现高增长。 公司 Q3营收、归母净利润分别实现同比 33.23%、 21.08%，业绩大幅改善，我们认为主要原因是： 1）内销持续 回暖。 随着国内疫情的逐渐平稳， 国内家具消费需求从二季度开始回暖，三季度预计实现收入同比超过 40%； 2）海外居家需求提升。 海外疫情爆发， 消费者居家时长提升， 对沙发、床上用品等家居用品需求增加，居家需 求大幅提升， 预计三季度外销业务大幅改善， 对 Q3整体业绩有较大的贡献。 3）公司加大产品、营销等布局。 今年以来，公司注重产品力打造，不断丰富品类矩阵，加快新款产品上市，提升产品综合竞争力。营销方面， 公司天猫超级品牌日、 816全民顾家日等销售情况均取得较好的成绩。 盈利端： 盈利能力保持平稳，期间费用率略有提升。 公司 2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为 34.99%、 12.38%，同比分别-0.09pct、 -0.07pct， 盈利能 力基本与去年同期持平。分季度来看， Q1、 Q2、 Q3毛利率分别为 32.83%、 37.82%、 34.37%，同比分别- 1.90pct、 +1.30pct、 +0.30pct；净利率分别为 13.77%、 11.18%、 12.37%，同比分别+1.67pct、 -0.01pct、 - 1.57pct，三季度毛利率同比略有提升，而净利率同比有所下降，主要为： 1） 公司期间费用率的提升。 2020年 前三季度公司期间费用率为 23.35%，同比+0.03pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分 别为 18.24%、 4.24%、 0.88%，同比分别+0.29pct、 -0.56pct、 +0.30pct， 分季度看， Q3单季度期间费用率为 23.08%，同比+0.40pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别为+0.07pct、 - 1.41pct、 +1.74pct 至 18.07%、 3.58%、 1.42%。 2）营业外收入同比有所下降。 Q3单季度营业外收入 0.64亿 元，同比下降 22.11%，预计主要为政府补助的减少。 伴随业绩逐季恢复， 经营活动产生的现金流量净额持续改善。 2020年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额 11.07亿元，同比下滑 22.32%， 分季度看， Q1、 Q2、 Q3经 营活动产生的现金流量净额分别为-4.01、 6.85、 8.23亿元，同比分别-261.47%、 +53.01%、 +12.91%， Q1公司 经营活动产生的现金流量净额为负，主要为公司上年末对经销商的预收款比较大，而在一季度进行发货，导致 现金流入较少，其次，一季度公司加大对供应商的付款支持，导致采购支出流出较多。 随着公司业绩的持续改 善，经营活动现金流从二季度开始呈现正增长， 三季度持续保持同比双位数增长，经营活动现金流持续改善。 投资建议 顾家家居是软体家具行业龙头，持续看好公司大家居发展战略推进以及受益于行业集中度的加速提升。 三季度 随着内销的持续恢复，外销居家需求提速， 公司业绩同比增长大幅提速， 四季度有望延续三季度增长趋势， 全 年预计保持良好增长。 维持此前盈利预测，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 13.19、 15.70、 18.84亿 元，对应 PE 分别为 31倍、 26倍、 22倍， 维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境发生变化；下游需求不及预期；原材料大幅涨价风险；汇率大幅波动风险。

按渠道分拆：传统业务 Q3提速彰显核心竞争力，晨光科技增速表现抢眼。 分渠道看： 1）传统核心业务（含安硕）：我们估算 2020年前三季度传统业务收入同比转正，预计 Q3收入同比增速有明显提升。若剔除安硕，我们预计 Q3传统业务收入同比增速在 20%左右。文具行业需求从二季度以来逐步改善，进入三季度，在疫情得到有效控制后需求进一步恢复。而晨光加快了渠道优化和产品升级，积极推广晨光联盟 APP 以及深耕大众产品、精品文创、办公产品、儿美四条赛道，并加大终端支持与市场营销推广，增长远超过行业平均水平，也表明公司核心竞争与市场份额的进一步提升。2）晨光科力普：前三季度实现营收 28.62亿元，同比增长 15.24%；其中 Q3单季度预计同比增长 25%以上。我们预计科力普 Q4增速将进一步提升，经营质量也在持续提高。科力普的盈利方面，我们预计将会逐步释放，主要是随着规模效应发挥，盈利能力逐渐提升，同时科力普由于加大疫情物资配送也有政府补助增加。3）零售大店：前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 4.32亿元，同比增长2.82%。其中，九木杂物社方面，前三季度实现收入 3.60亿元，同比增长 17.41%。单 Q3看新零售业务收入略低于预期，我们预计主要是同店仍有下滑以及基数的影响。但中长期来看，九木杂物社零售模式已经跑通，加盟开店不断推进，未来潜力较大。4）晨光科技：前三季度晨光科技加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，多款线上专供产品开发落地，与外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌知名度,实现营业收入 3.39亿元，同比增长69.97%，其中 Q3实现营业收入 1.35亿元，预计晨光科技将继续保持高增速增长。 按产品分拆：各主营业务均实现同比正增长，书写工具毛利率提升明显。 分产品看：2020年前三季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为 18.69、20. 14、15.92、1.97、28.62亿元，同比分别为+0.73%、+1.14%、+11.91%、+3.73%、+15.24%；毛利率分别为 40.07%、34.13%、26.21%、46.43%、12.72%，同比分别+4.01pct、+0.47pct、-0.24pct、-0.74pct、-0.14pct。各主营业务均实现了同比正增长，书写工具、学生工具毛利率均表现不同程度的提升，其中书写文具毛利率提升明显，我们认为主要是受益产品结构升级、原材料价格下降以及增值税的贡献（主要在 Q1）以及线上晨光科技销售的增加。 盈利能力：Q3期间费用管控良好，盈利水平同比提升。 2020年 Q3单季度期间费用率同比-0.22pct 至 13.52%，销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比-0.04pct/-0.35pct/+0.18pct 至 8.19%/5.21%/0.13%，Q3期间费用管控良好，费用率略有下降。盈利能力方面，Q3公司毛利率、归母净利率分别-0.61pct、+1.24pct 至 27.09%、11.87%，归母净利率同比提升，主要得益于期间费用率的下降以及政府补助增加。 三季度业绩增长提速，中长期一体两翼持续发力。 三季度业绩延续二季度的回升趋势，且业绩增长提速，各主营业务均实现了同比正增长。全年来看，随着学校开学&企业复工将提振终端需求，公司主要业务预计持续实现良好增长，经营有望快速恢复。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，精品文创优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善。 投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑利润端恢复超预期，调整其盈利预测，2020-2022年营收由此前的 131.24、165. 10、200.10亿元调整至 128.35、162. 10、196.47亿元，归母净利润由此前的 11.68、14. 14、17.53亿元调整至12.34、14.95、18.66亿元，对应 PE 分别为 59倍、49倍、39倍，维持“买入”评级。