公司发布2019年年报:①19全年:实现营收83.11亿元/YoY-2.67%,归母净利润8.85亿元/YoY+3.26%,扣非后归母净利润8.16亿元/YoY+18.3%,增速好于预期。②19Q4:实现营收20.80亿元/YoY-4.15%,归母净利润1.66亿元/YoY+196.43%,扣非归母净利润1.27亿元/YoY+388.46%,单四季度业绩大幅增速主要系2018Q4同期有1.11亿元资产减值损失,而2019Q4无该部分损失所致;③经营性现金流净额:18.04亿元/YoY-6.17%,主要系支付租金增加及支付税费的时间性差异所致。④2020年一季报预告:受新冠肺炎疫情爆发及相关防控措施影响,预计2020年Q1归母净利润为亏损5.05亿元~亏损5.42亿元,预计扣非归母净利润为亏损5.01亿元~亏损5.38亿元。公司目前正积极做好防控疫情和复工复产工作,90%以上酒店已恢复开业,如家复工开业店出租率已达65%。 2019Q4成熟店RevPAR同降5.1%,环比2019Q3有所改善;19全年成熟店RevPAR同降2.4%。①2019年整体(百分比均为同比变动,下同):首旅如家整体酒店RevPAR-2.4%,入住率-2.6pct,平均房价+0.9%。其中,经济型酒店RevPAR-4.3%,中高端酒店RevPAR-8.2%,云酒店RevPAR-10.2%;②2019年成熟店:首旅如家整体成熟店RevPAR-4.2%,入住率-2.2pct,平均房价-1.6%。其中,经济型成熟店RevPAR-4.5%,中高端成熟店RevPAR-4.0%,云酒店成熟店RevPAR-6.5%;③2019Q4整体:首旅如家整体酒店RevPAR-4.2%(环比19Q3RevPAR-3.7%降幅有所扩大),入住率-2.4pct,平均房价-1.3%。其中,经济型酒店RevPAR-6.1%,中高端酒店RevPAR-9.7%,云酒店RevPAR-12.5%;④2019Q4成熟店:首旅如家整体成熟店RevPAR-5.1%(环比19Q3RevPAR-6.1%降幅有所收窄),入住率-1.7pct,平均房价-3.1%。其中,经济型成熟店RevPAR-5.6%(19Q3为-6.5%);中高端成熟店RevPAR-4.5%(19Q3为-5.2%),云酒店成熟店RevPAR-5.6%。 2019年新开酒店数829家,其中经济型&中高端酒店397家,轻资产扩张&中高端升级延续。①轻资产扩张:公司19年新开店829家(直营/加盟分别新开店27家/802家),总酒店数相比18年末净增加401家。分拆品类来看,公司19年新开经济型酒店108家,中高端酒店289家,云酒店240家,管理输出酒店192家。截至2019年末已签约未开业酒店数增至660家,相比2018年末530家继续增多;②会员人数:截止2019年底,公司拥有1.18亿会员/YoY+7.3%,自有渠道入住间夜数占比为76%,公司积极加强会员拉新力度,与阿里平台加大合作及优化会员权益和体验,提升复购率。APP装机量、微信小程序、支付宝小程序等移动端预订均比去年同期大幅度增长。③存量升级:如家NEO3.0作为经济型酒店的迭代升级产品,经过两年的打造只2019年末已增至454家,其中升级改造店为360家,预计存量经济型酒店升级有望持续推进;④中高端布局:公司19年与凯悦成立合资酒店品牌——逸扉酒店,定位于中高端的旅行市场。目前已做好第一批直营店(北京、上海)选址,建造工作正在紧张进行中并力争尽早开业迎客,中长期产品矩阵有望持续扩大完善。 轻资产加盟扩张推动19年费用率小幅下降,整体净利率继续小幅提升。①19全年:期间费用率78.93%/-1.17pct。其中,销售费用率64.99%/-0.71pct;管理费用率12.15%/+0.11pct;财务费用率1.47%/-0.54pct;研发费用率0.32%/-0.03pct。公司19年其他收益1.02亿元/+56.11%,主要系收到的企业发展与扶持奖励基金上升,以及2019年4月1日增值税改革后新增的加计扣除进项税额;投资收益0.36亿元/-77.15%,主要系2018年公司出售燕京饭店20%股权产生投资收益1.26亿元。19全年整体实现净利率11.06%/+0.61pct。②19Q4:整体期间费用率82.67%/-2.29pct,销售费用率68.21%/-1.05pct,管理费用率12.96%/+0.93pct,财务费用率1.14%/-1.15pct,研发费用率0.36%/-1.02pct。整体19Q4实现净利率8.29%/+5.55pct。 2020年计划开店800-1000家有望逆势加速,开发团队奖励机制有望加大改革优化。①公司计划2020年新开酒店800至1,000家,并且将继续对开发团队大力投入并进行相关奖励机制的改革,以帮助推进全年新店开拓的发展速度。②根据公司公告,新冠肺炎疫情高峰在1月下旬爆发,2月份影响最重,3月份消费市场开始逐步恢复;预计二季度市场仍将处于恢复期,下半年进一步好转,受疫情影响的部分补偿性消费进一步释放。酒店行业方面,预计将加速对不符合发展要求的企业出清,为行业提供了再次整合机会,预计酒店的品牌化率将加速提升。 核心逻辑:国内企业复工下酒店Q2-3数据有望持续改善,中长期酒店轻资产加盟扩张逻辑不变,继续推荐。1)短中期:3月社融创新高+国内疫情控制较好+企业复工推进,预计4-6月酒店数据有望逐步好转,2021-22年开店预计在更多单体酒店加盟意愿提升下,行业内的酒店龙头轻资产加盟扩张的速度有望进一步提升。首旅酒店作为国内经济型&中高端领域的龙头之一,预计有望直接受益;2)长期:在中端酒店品牌如家精选、和颐等发力扩张+中高端酒店逸扉升维拓展+云酒店低线城市降维扩张三方面推动下,有望持续保持较快开店成长的速度。叠加公司目前估值对应2021年仅15.6x,已处历史低位,继续推荐公司当前中长期的投资机会,但仍需跟踪国内及海外疫情的发展最新进展。 投资建议:买入-A投资评级。公司酒店业务在2020年Q1受新冠肺炎直接影响,Q2预计仍处会恢复爬坡阶段,使得短期2020年Q1-2经营承压。我们核心基于国内疫情在目前的4月基本得到控制后,且当年Q2-3不再大规模爆发假设下,预计公司在2020-22年营收分别为68.5亿元/87.3亿元/90.5亿元,对应增速-17.6%/+27.5%/+3.7%;归母净利润分别2.38亿元/9.70亿元/10.90亿元,对应增速-73.2%/+308.4%/+12.3%,在2020-22年期间复合增速15.4%,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为19.50元。 风险提示:疫情影响超预期,宏观经济下行、开店不及预期、酒店竞争加剧等。

公司发布2019年年度报告:1)2019年度:实现营收(调整后)429.12亿元/YOY+26.47%,主要系珠宝时尚业务、文化食品饮料及商品营业收入增长及物业开发项目交付项目。归母净利润(调整后)32.08亿元/YoY+5.79%,扣非归母净利润(调整后)27.28亿元/YoY+40.74%,主要系主要系本报告期经营性利润占比上升,以及2018年上半年因同一控制下企业合并产生的子公司当期净损益属于非经常性损益所致,业绩稳健增长符合预期。公司2019年经营性现金流净额35.34亿元/YOY-53.59%,主要系报告期内获取开发物业项目所支付款项较上年同期增加。2)19Q4:实现营收158.3亿元/+13.21%,归母净利润19.7亿元/+3.85%,扣非归母净利润16.4亿元/+4.34%。3)2020年经营计划:计划实现营收480亿元/+11.86%,营业成本350亿元,三项费用52亿元。4)EBITDA:2019年实现74.33亿元/+19.5%。 黄金珠宝业务收入利润双增亮眼,19年综合毛利率继续提升。公司19年综合毛利率21.8%/+0.7pct,同比提升主要或系黄金珠宝板块受金价上涨带来收入利润双增,以及餐饮板块持续扩张所致。①珠宝时尚:2019年老庙及亚一门店合计净增669家实现加速扩张,截止2019年年末门店数增至2759家(其中2560家加盟店)。2019期间珠宝时尚业务实现营业收入205亿元/YOY+22.6%,毛利率为8.4pct/+1.47pct,实现净利润4.9亿元/YoY+69%,主要系公司19年期间完成收购IGI项目、珠宝销售渠道持续拓展以及古韵金等爆款新品推出共同驱动;②度假村:营业收入9.48亿元/YoY+15.52%,毛利率为85.35%/+0.45pct;③餐饮管理及服务:营业收入7.78亿元/YOY+17.54%,主要系公司2018年8月完成收购苏州松鹤楼项目;毛利率为65.31%/+0.84pct。公司19年期间松鹤楼面馆首开4家门店,上海老饭店首次圈外拖点,餐饮业务开启连锁化扩张;④医药:营业收入3.39亿元/YoY+1.69%。毛利率为21.00%/-1.29pct;⑤商业经营管理及物业租赁服务:营业收入6.11亿元/YoY+19.78%,主要系报告期内商业新开业项目,且收购金豫置业、上海星圻项目。毛利率为68.62%/-3.41pct;⑥物业开发及销售:实现营收192.19亿元/YOY+30.34%,主要受物业开发项目交付结转变动影响;公司在19全年实现房地产物业开发销售签约额约136.48亿,销售签约面积约82.99万平方米。毛利率为29.31%/-0.46pct;⑦文化食品饮料及商品:营业收入5.12亿元/+233.59%,主要系报告期内完成收购如意情项目。毛利率为36.24%/+3.56pct;⑧其他:营收0.49元/YoY-17.16%,毛利率为13.47%/-2.43pct。 并购所致2019年费用率微升,净利率同比小幅下降:1)2019年度:期间费用率10.56%/+1.09pct。拆分来看:销售费用率3.55%/-0.01pct;管理费用率5.32%/+0.53pct,主要系并购等业务规模扩大引起管理费用增长;财务费用率1.69%/+0.58pct,主要系融资费用较上年同期增加;净利率9.10%/-1.03pct。2)19Q4:期间费用率9.19%/+1.55pct。其中,销售费用率3.02%/+0.07pct;管理费用率4.37%/+0.62pct;财务费用率1.79%/+0.85pct。19Q4净利率14.38%/-1.20pct。 核心逻辑:好产品+产业协同+人员治理持续优化,推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺,助力公司整体业绩良性增长。②复星集团18年7月二次增持公司实现绝对控股,大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间,协助公司有效梳理管理体制和体系,助力公司多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应,为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管,行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%,有望对公司未来业绩稳健增长实现良好绑定。 投资建议:“买入-A”评级,12个月目标价10.85元。公司经18年整合调整后,预计公司2020-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,未来3年业绩有望稳健增长。虽短期珠宝业务一定程度受到疫情影响,但基于国内疫情在二三季度不再反复的核心假设下,预计公司2020-2022年归母净利润36.4亿元、41.7亿元、47.8亿,增速+13.4%/+14.6%/+14.7%。给予12个月目标价10.85元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

事件:4月14日公司发布2019年报,2019年实现营业收入6.62亿元,同比+30.43%; 实现扣非归母净利润 1.07亿元,同比增长 23.49%;经营性现金流净额 1.30亿元,同比增长 143.11%。单四季度来看,2019Q4实现营业收入 2.57亿元,同比+23.2%; 实现扣非归母净利润 0.50亿元,同比-4.3%(主要为研发费用同比大幅增加影响)。 用户稳步增长,粘性大幅提升,导购、广告业务双管齐下,推动营收增长。1)用户端:报告期内公司平台月活 2951.28万人,同比+11.18%,稳步增长;以年末月活估算,年末存有月活用户平均单人全年贡献交易次数为 3.18次,同比大幅提升(去年同期数据为 2.28次),移动客户端 APP 单用户平均每日启动次数同比+23.19%至 8.66次,单用户平均每日停留时长同比+8.47%至 14分 18秒,用户粘性大幅提升。2)GMV 端来看,全年实现电商导购交易次数9299.27次,同比+46.99%,每单客单价同比下降 3.8%至 162.45%,且结合收入分部来看,京东导流或许仍然贡献 GMV 端主要增长。3)收入端,由于公司 2019年报中不再将电商导购业务及广告业务分口径披露,我们合并口径计算,导购、广告业务双管齐下,公司 2019年主营业务实现营收 6.61亿元,同比增长 30%。 业务拓展需求致毛利率有所下降,研发费用明显增加,利润增速符合快报。1)毛利率端,公司营业成本主要构成包括运营人员薪酬、IT 资源使用费 、技术服务费、活动成本、软件使用费等,由于在业务扩张需求下,人员、系统、推广需要匹配支出,故而报告期内,公司毛利率有所下降,同比-2.11pct 至 71.57%; 2)费用端,报告期内,公司期间费用率同比+0.22pct 至 52.24%,费用增长主要系员工薪酬增加、购买诺德大厦导致办公房产折旧费及中介咨询服务费及利息支出增加、研发费用增加所致,其中管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别-3.8pct、+1.1pct、+0.9pct、+2.0pct 至 12.7%、22.7%、16.2%、0.6%。 报告期内,公司研发投入共计 1.07亿元,同比增长 48.88%;其中 2019Q4研发投入 0.47亿元,同比增长 108.0%,研发费用率+7.4pct 至 18.1%,也是公司 2019Q4利润端负增长的最主要原因。 公司为以内容为核心的导购平台,广告业务辅助流量变现,定位精确、内容优质,占据细分领域 龙头。互联网行业流量红利减弱,各大电商平台获客成本升高、竞争加剧;电商导购平台作为流量入口,是提升流量价值、实现流量精细化管理的重要途径;在电商导购行业中,内容类导购用户活跃度、忠诚度更高。 公司以用户贡献内容为主,2019年 UGC 占比 77%,同比增长 101.8%,同时辅以PGC、BGC、MGC,在产品不断迭代和大数据智能推荐系统不断升级的基础上,用户活跃度和内容互动率的持续提升,2019年平台内容发布量同比提升 84.23%至 561.67万,单篇内容平均互动次数同比提升了 15.61%至 130.59次。过去几年,电商在飞速发展过后流量成本逐渐高企,加之互联网用 户多样化、个性化需求作用,引流平台发展迅速;公司作为垂直领域内容型平台,用户属性突出,且相对价格型平台用户粘性更强,受益行业需求及互联网马太效应,用户规模、营收利润增速显著;当前推进品类拓展、上市募集资金布局大数据系统,致力打造千人千面,有望在平台拓展同时增强客户精细化运营能力。预计 20-21年EPS 分别为 2.79元/股、3.35元/股,PE 分别为 55x/46x,给予“买入-A 评级”,6个月目标价 183元。 风险提示:电商行业整体下行、电商导购行业竞争加剧、主要客户合作政策变动。

业绩简述:珀莱雅2019年实现营收31.24亿元/+32.3%,归母净利3.93亿元/+36.73%,归母扣非净利3.86亿元/+39.07%;公司拟每10股派发现金股利人民币5.9元,分红率约30%;经营性现金流净额2.36亿元/-54.0%。19年非经常项较18年较少主要系①19年确认政府补助较少,约791万元(18年确认政府补助约981万元);②其他营业外支出约513万(18年为收入39.8万)所致。2019Q4营收10.43亿元/+30.2%,归母净利1.53亿元/+44.8%,Q4业绩增速环比提升,19Q4扣非归母净利润1.48亿元,同比+35.34%,业绩增速整体符合预期。 分渠道看:线上持续高增,推动收入高速增长。线上渠道同比增长60.97%至16.55亿元,其中电商自营收入8.86亿元,同比+88%,占整体电商比重54%;电商经销收入7.69亿元,同比+38%,占整体电商比重46%。线下渠道同比提升9.82%至14.62亿元,线上渠道占比达53.09%,较18年提升9.5pct。①线上持续高增长:公司营销玩法全面升级,2019年618推出的珀莱雅黑海盐高净润泡泡SPA面膜在抖音等内容平台被广泛“种草”,根据化妆品报,2019年7月珀莱雅黑海盐泡泡清洁面膜贴旗舰店销量约90万件,贡献约7110万元销售额,销量7月天猫面膜单品第一名。根据淘数据,7月以来,珀莱雅淘宝全网销售额环比大幅提升、持续高位增长。②线下增速维稳,逆势展现渠道力:线下渠道同比提升9.82%至14.62亿元,其中日化专营店渠道营收10.47亿/+4.42%,其他线下渠道营收4.15亿/+26.33%。 分品牌看:主品牌珀莱雅增速稳健,新品牌放量明显。主品牌珀莱雅收入占比85.2%,增速26.81%;其他品牌放量明显,增速达73.95%,占比14.8%/+3.6pct。分区域看:华东地区营收大增80.2%至5.7亿元;华南地区营收增速为17.2%,优势区域华中地区保持3.4%增长。分品类看:护肤类营收26.8亿元/+25.6%,占比85.8%,下降4.4pct;洁面类营收2.35亿元/+17.1%,占比同降1pct至7.5%;美容类(彩妆)营收1.65亿元/+482.4%,占比提升4.1pct。 线上毛利率稳步提升,低毛利单品占比提升下整体毛利趋稳。18Q2起毛利率环比呈现优化态势,19年全年毛利率63.96%/-0.04pct基本稳定,19Q4毛利率64.2%/-1.57pct,环比上升3.7pct。其中:线上渠道毛利率(按照公告中“其他-部分电商”毛利率)增加4.7pct至70.8%,主要系高毛利品类水类精华等占比上升以及产品单价持续提升;线下渠道毛利率(按照公告中除其他以外地区毛利率)下降3.5pct至59.1%。 管理效率优化,加大研发投入,净利率持续改善。1)19全年:销售费用率39.16%/+1.64pct,主要系公司形象宣传及品牌费用增加,社交平台投入较多;管理费用率6.25%/-1.01pct,管理效率大幅优化;理财收益减少导致财务费用率2.39%/+2.93pct;研发费用率增加0.22pct至2.39%,主因公司加大了研发中心投入;归母净利率12.57%/+0.41pct。2)19Q4:双十一营销活动投入较大,销售费用率增加3.7pct至38.6%,管理费用率同降3.6pct至5.1%,财务费用率增2.1pct至0.1%。 存货周转率提升,现金流状况良好。2019年经营性现金流量净额2.4亿元/-54%,主要系2019年税费因跨期增加了支付,另新增跨境品牌代理等业务带来应收账款(7041万)和预付账款(2548万)增加;应收账款周转天数16.6天,同比2018年9.99天有所提升;应付账款周转天数114.7天,略低于2018年的126天。存货周转率4.12次持续提升,营运能力持续优化。 短期受疫情影响较小,线上保持高增,营销玩法持续升级,品类加速拓展。疫情对化妆品需求影响较小,仅影响部分线下销售渠道。珀莱雅线下占比持续降低,且线上增速持续高于线下,预计一季度线下增速承压,线上增速30%+,整体增速持平或微增。①线上销售额持续高增,2019年在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②公司品牌运营打法娴熟,爆款叠出、紧跟市场潮流,发力社交媒体营销已验证成功营销玩法持续升级,19年通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销,冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》;通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销。③公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。2020年新品红宝石精华如期上线,后续加码营销、全渠道推广有望贡献较大增量;发力彩妆彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰兰抗皱系列有望贡献增量、进一步形成催化,继续重点推荐。 投资建议:买入-A投资评级。疫情影响下预计2020年公司线下渠道受到冲击,但公司线上销售为主,整体受影响较小。预计公司2020-22年的营收分别为40.6/53.3/68.6亿元,对应增速30.0%/31.3%/28.7%;净利润分别为5.1/6.8/8.9亿元,对应增速29.6%/33.3%/31.1%,6个月目标价为136.2元,对应P/E为53.9x。 风险提示:新冠疫情持续恶化,经销商管理风险,渠道结构风险,新项目孵化风险。

公司发布 19年报:①19全年:营收 150.99亿元/+2.73%,归母净利 10.92亿元/+0.93%,主要系公允价值变动、铂涛集团和维也纳酒店业绩成长、政府补助同比增加、以及食品餐饮业务业绩增加四方面推动;扣非后归母净利 8.92亿元/+20.69%,符合预期;②19Q4:营收 38.17亿元/+2.06%,归母净利 2.19亿元/+4.29%;扣非后归母净利 0.92亿元/+48.39%,Q4扣非业绩增速环比提升。 19年整体境内酒店 Rev PAR- - 0.71% ,境外酒店 Rev PAR+ + 2.26% 。2019全年经营数据:①境内整体酒店:RevPAR-0.71%、入住率-3.77pct、平均房价+4.3%。②境内成熟酒店:RevPAR-3.44%、入住率-3.53pct、平均房价+1.03%。③境外整体酒店:RevPAR+2.26%、入住率+0.4pct、平均房价+1.62%。 19全年加盟扩张下店 毛开店 117617家 继续超预期 ,中端酒店客房占比提升至41.36% 。①加盟扩张延续:公司 19全年新开业酒店 1617家,关店 546家,净增1071家(其中,直营酒店净减少 23家,加盟酒店净增加 1094家)。截止 19年末,加盟店占比提升至 88.38%。②产品结构升级:公司 19年经济型酒店净减少 29家,但中端酒店净增 1100家,对应数量及客房占比提升至 33.09%和 41.36%。③储备门店:截止 19年末,公司已签约未开业酒店 4544家,相比 19年初的 3343家增多 1201家,为后续保持快速展店奠定基础。④会员人数:截止 19年末,公司会员人数增至 1.99亿人,同比增长 9.99%,自有渠道引流能力有望进一步提升。 拆分酒店品牌看: 中高端酒店快速展店,推动铂涛维也纳业绩成长;老锦江系业绩较显著改善 。①铂涛集团:营收 44.98亿元/+3.81%,归母净利润 4.91亿元/+20.98%,营收增速较小主要系 7天经济型酒店关店所致,业绩在中端酒店丽枫和喆啡等快速开店下继续保持成长;②维也纳酒店:营收 31.44亿元/+15.46%,归母净利润 3.21亿元/+22.52%,主要系维也纳中端酒店快速展店推动;③锦江都城系:营收 26.36亿元/-6.72%,归母净利润 1.96亿元/+58.06%,主要系卢浮亚洲的净利润快速增长,以及锦江国际旅馆投资的减亏所致;④卢浮集团:营收 5.32亿欧元/+0.95%,归母净利润 3125万欧元/-5.50%。 19Q Q44及 及 1199全年期间 费用率 继续下降,220020年在 “一中心三平台”+ + 市场化改, 革下, 降费 效果有望继续体现。 。①19全年:公司 19年期间费用率 80.35%/-1.30pct。 1)销售费用率:50.92%/-0.37pct,;2)管理费用率:27.00%/-0.66%;3)财务费用率:2.25%/-0.28pct;4)研发费用率:0.18%/+0.01pct。考虑到公司“一中心三平台”在 2020-21年有望持续推进,公司国企改革及市场化改革在 19年大度推进,以及轻资产加盟店占比继续提升,未来公司期间费用率仍有望继续下降。 19年公司整体净利率 8.47%/+0.12pct。②19Q4:整体期间费用率 84.37%/-2.68pct,销售费用率 50.90%/+0.77pct,管理费用率 31.59%/-2.83pct,财务费用率2.10%/+0.03pct,研发费用率-0.22%/-0.65pct,19Q4整体净利率 6.88%/+0.47pct。 2020年经营计划 : 将强成本管控降低疫情影响,一中心三平台继续深度推进。 ①受新冠肺炎的影响,公司推出了减免加盟商持续加盟费、新加盟酒店“双重低成本资金”支持等措施帮助加盟商抵御风险;并对内进行控制成本、降低费用等举措降低疫情带来的影响。②“一中心三平台”计划加速推进,加速进行全球架构整合、业务和管理整合,加快资源共享建设,并通过“引培并举”建立一支全球化视野的市场化、专业化人才队伍,助推酒店品质提升及产品更新。 投资建议 : 买入-A 投资评级。公司境内酒店业务在 2020年 Q1受新冠肺炎直接影响,Q2预计仍处会恢复爬坡阶段,但境外酒店业务卢浮系受海外新冠肺炎影响预计 2020年 Q2-3经营承压,后续仍需紧密跟踪国内及海外的疫情变化。 我们基于:1)国内疫情 2020年 3月控制后,且当年 Q2-3不再大规模爆发;2)国外疫情预计 2020年 Q3得到控制,且当年 Q3经济开始逐步恢复的两大核心假设下,预计公司在 2020-22年营收分别为 138亿元/157亿元/163亿元,对应增速-8.5%/+13.8%/+3.5%。考虑到公司 2020年内部控费在一中心三平台和市场化改革下有望进一步推进,以及自有物业酒店可 REITs 模式转让的储备店数仍较多,预计公司 2020-22年归母净利润分别 6.75亿元/13.70亿元/16.74亿元,对应增速-38.2%/+102.9%/+22.2%;2020-22年扣非归母净利润4.60亿元/12.45亿元/15.54亿元,对应增速-48.4%/+170.6%/+24.8%,在 2020-22年期间复合增速 20.3%,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为 32.50元。 风险提示: 经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显,中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营,整合效果不及预期。

公司发布业绩 92019年度快报:1)2019年:收入 39.08亿元/YOY+16.55%,归母净利润 12.06亿元/YOY+36.04%。其中主业收入 13.97亿元/YOY+34.71%,归母净利润 10.95亿元/YOY+44.40%,业绩高增长符合预期;时间互联收入 25.11亿元/YOY+8.42%,归母净利润 1.10亿元/YOY-13.57%,主要系一笔逾期在半年内的应收账款影响所致。2)2019Q4单季度:营收 12.61亿元/YOY-3.59%,归母净利润 6.04亿元/YOY+38.22%,相较 19Q3单季度 YOY+36.89%实现环比小幅增长。3)GMV:19年整体实现 GMV 304亿元/YoY+48%。4)应收账款-净值:19年末整体 7.9亿元/+9.10%低于收入增速(+16.6%),应收账款继续改善。 社交电商及唯品会平台 GMV 高增长,疫情短期影响 11- -22月 月 GMV 但已持续环比恢复。公司 19年 GMV 目标 300亿元,业绩快报披露的整体 GMV 加总达 304亿元,增速达 47.9%,达成全年目标。1)核心品牌 GMV:南极人品牌实现 GMV271.38亿元/+52.86%;卡帝乐品牌实现 GMV 29.89亿元/+27.94%;经典泰迪品牌实现 GMV 2.28亿元/+45.61%。2)各平台 GMV:阿里 203.17亿元/+39.13%、京东 46.82亿元/+31.50%、社交电商(拼多多为主)39.65亿元/+124.89%、唯品会 14.45亿元/+200.35%。3)疫情短期影响 1-2月销售,中长期成长继续强劲: 根据最新爬虫数据估测,受新冠肺炎影响 1-2月物流运输影响较大,预计公司整体 2020年 1-2月 GMV 同比基本持平,但随着快递运力在 2月下旬开始陆续恢复(根据 3月 4日证券日报的报道,当前快递运力恢复已逾八成),预计公司整体GMV 在 3-4月有望实现快速恢复。 核心逻辑:品类+ + 平台拓展双发力,公司中长期成长空间可期。1)产品端:公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张,多品牌推动整体 GMV 扩张潜力可期;2)渠道端:公司在阿里系 GMV 保持高增长之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下,社交平台端同样有望为公司 GMV 增长做良好支撑;3)货币化率:公司在 2018-19年对新平台和新品类已做持续培育,部分品类已达到规模经济,预计公司货币化率有望在2020年起企稳,看好公司的中长期成长性。 投资建议: 买入- -A A 投资评级。公司定位于高频高性价比快消品,生态电商模式赋能供销两端整合并优化产业链,未来在多品类扩张+多平台拓展下,预计 2019-21年归母净利润 12.1亿元/15.5亿元/20.0亿元,增速 36.0%/28.8%/28.9%,对应 2019-21年 PE 为 22x/17x/13x,给予 6个月目标价 13.75元/股。 风险提示: 品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;平台渠道发展受限, GMV总量增量不及预期;时间互联经营不及预期。

业绩简述:①2019全年,中公教育实现营收91.76亿元/+47.12%,归母净利18.05亿元/+56.52%,归母扣非净利17.00亿元/+52.79%,以公司总股本61.67亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。实现经营性现金流净额24.74亿元/+75.72%,基本EPS为0.29元/股/+31.82%,非经常项主要来自投资收益1.84亿元及其他负项。②2019Q4单季实现营收30.17亿元/+46.02%,归母净利8.46亿元/+38.27%,归母扣非净利8.12亿元/+34.74%。 收入保持高速增长,预收储备充足。1)2019全年,中公教育实现营收91.76亿元/+47.12%,主要受事业单位、教师和综合序列的拉动。其中公务员序列营收41.71亿元/+30.15%;事业单位序列营收14.01亿元/+58.4%,量价齐升推动大幅增长;教师序列营收19.33亿元/+60.9%,行业政策利好,推动量价齐升;综合序列营收16.14亿元,占比17.6%其中考研+IT规模初具验证赛道扩张逻辑。此外公司线上业务增长亮眼,线上培训收入10.36亿元/+133.5%,占比11.3%。2)从预收角度来看,2019年末预收款项26.34亿元,与2019年年初相比提升37.19%。2019年预收账款占同期收入比例28.71%,较2018年预收款项占收入比例30.79%有所下降,主要系公司新业务高速成长、季节性差异缓解。 盈利能力保持平稳,销售、管理费率收窄。公司19年毛利率同比下降0.63pct至58.5%,毛利率较高的公务员项目收入占比大幅下降但总毛利率水平仅微降,意味着成本效率大幅提升。管理费用率下降2.0pct至12.0%,公司运营效率大幅提升,在快速扩张下沉过程中人均成本降低,同时收入高速增长固定部分费率下降1.12pct;研发费用率扩大0.3pct至7.6%,主因研发人员数量大幅增加51.9%;销售费用率下降1.5pct至16.2%,主因销售人员工资增幅较低。 疫情短期或影响收入确认,长期催化行业集中度提升,中公依托“研发能力+布点先发优势”核心壁垒拓展职教大市场。①2020年国考招录人数大幅增长,省考招录人数有望进一步扩容,公司公考主赛道有望加速增长;②非公业务多品类齐发,依托研发平台及高密度网点高速扩张;③国务院提出拟扩大研究生招生,增加基层教育、医疗等岗位招募规模,有望利好公司考研业务及基层医疗等岗位招募培训业务。 投资建议:主赛道+新领域多引擎驱动高增,效率提升凸显龙头规模效应。预计2020-2022年营收分别为128.8/175.2/231.8亿元,对应增速40.3%/36.1%/32.3%,净利润分别为25.2/34.3/45.5亿元,对应增速分别为39.7%/35.9%/32.9%。公司为职教行业稀缺龙头标的,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为26.55元,对应2020年65xPE。 风险提示:疫情导致线下业务无法开展;重大教学事故风险;新业务拓展不及预期,公职岗位招聘人数大幅下滑等。

公司发布2019年报快报:①2019年:全年实现营收35.8亿元/YoY+63.2%,归母净利润1.50亿元/YoY+27.5%,靠近业绩预告YoY+19.4%~30.0%的上边界,好于市场预期;扣减2019年Investigo的影响,公司实现内生营收23.5亿元/YoY+42.6%,归母净利润1.32亿元/YoY+19.8%;Investigo的2019年并表净利润约1800万元。②2019年Q4:单季度实现营收9.64亿元/YoY+29.4%,归母净利润0.35亿元/YoY+34.6%,环比19Q3归母净利+14.4%实现提速;扣减Investigo的2019年Q4影响,公司实现内生归母净利润0.33亿元/YoY+42.5%,环比19Q3内生归母净利+14.0%同样实现提速,好于市场预期。 灵活用工高增长推动2019年成长,HRSaaS等新兴业务发展加速。1)灵活用工:2019年内生灵活用工的收入估测同比增长70%+,有望环比2019年Q1-3的同增50%~60%实现加速;2)猎头业务:2019Q4受到宏观压力影响仍旧承压,猎头行业的大环境还没有变得太好,但公司抓住部分发展较好的细分领域机会发展好于行业,估测内生猎头的营收2019全年实现小个位的微降。3)RPO:受宏观因素影响,估测2019全年有小个位数的微降。4)其他业务:针对大B客户HRSaaS的才到目前仍以发展规模为主,签单客户及受营收保持继续增多,单拆业绩层面则保持亏损持平;针对小B客户HRSaaS的睿聘同样已发展客户数量为主,继续保持较快发展;针对中长尾客户的即派在企业办公岗位的快速发展驱动下,预计2019全年实现营收8000万~1亿元左右,基本处于微亏,2020年或有望率先实现净利率3~5%的正面盈利。 科锐国际四大业务线跟踪:疫情对公司中长期成长“机”大于“危”,且公司持续推进技术赋能+优化产品布局,有望后续进一步提高各条产品线的综合服务能力,带动公司业绩持续增长。①HRSaaS:受疫情影响企业对线上办公热情高涨,利好科锐四大线上HR云系统销售及离岸HR服务;②线上招聘:“即派”平台可帮助企业实现远程招聘、视频面试,在人员流动性及线下招聘受限下需求提升;③灵活用工:疫情期间,医药、5G、互联网行业需求依旧旺盛,零售等行业需求受抑制,综合影响或是正向;④传统猎头&RPO:已发offer被取消情况很少,主要影响受企业返工延期造成的收入确认延期,后续的需求仍需视宏观经济而定。整体来看,我们认为本次疫情对公司中长期成长“机”大于“危”。目前,公司利用线上OMO平台加大公司对中长尾的灵活用工市场开拓,以及人才库的积累,并对猎头业务实施“垂直化”生态圈的改造,用于进一步提高人效,实现多领域的技术和架构优化赋能。公司的线上HRSaaS、线上招聘平台(即派)、禾蛙网等在19年以来至今均在加速发展,有望让公司产品矩阵的布局更加完善,并成为中长期的利润新增点,带动公司业绩持续增长。 核心逻辑:疫情过后灵活用工龙头市占率或加速提升,再融资新规利好上市龙头并购扩张,继续推荐!①受疫情影响,企业对科锐的线上HR云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升,利好公司线上产品(招聘云、考勤云、入职管理云、干部云;线上招聘平台—即派等)的后续更多新客户开拓。 ②疫情期间灵活用工在各大媒体下的宣传增多,且部分灵活用工的收费以计件和工作天数结算费用,停工期间可帮期间降低部分雇佣成本。根据科锐对客户的调研数据,有16%的客户部分岗位考虑转为灵活用工,用以降低雇佣风险。疫情期间有望加大企业对灵活用工的认识和接受度。③灵活用工行业由于下游子领域众多,国际龙头(德科、Recruit等)发展均离不开持续性外延并购,且根据科锐和人瑞的招股书,科锐国际在2015-2018年陆续并购13个标的,人瑞人才同样有拟收购IT及金融领域的灵活用工企业意愿,我们认为本次再融资新规下或有望进一步提升科锐国际等企业对定增并购的动力,且灵活用工国内整体渗透率仍较低,中长期高增长逻辑不变,继续推荐! 投资建议:买入-A投资评级。公司持续发力灵活用工和HRSaaS等线上产品,中长期成长潜力可预期。预计2019-21年业绩为1.50亿元/1.75亿元/2.38亿元,增速+27.5%/+16.3%/+36.0%(19-21年复合业绩增速26.4%),EPS分别为0.83元/0.97元/1.32元,考虑到灵活用工业务中长期潜力大及公司持续布局线上业务,给予买入-A投资评级,对应6个月目标价46.50元。 风险提示:人力资源竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动、政策支持力度不及预期等。

事件:公司发布业绩2019年度快报:1)2019年:实现收入26.15亿元/YoY-18.56%,归母净利润13.42亿元/YoY+4.28%。若同比均不考虑六间房19Q1并表及花房重组的相关收入,公司景区主业2019年营业收入22.32亿元/YoY+12.86%,归母净利润10.37亿元/YoY+17.24%,扣非归母净利润10.68亿元/YoY+21.34%,符合此前业绩预告的区间。2)2019Q4单季度:实现收入4.1亿元/YoY-45.3%,归母净利润0.72亿元/YoY-48.6%。 若同比均不考虑花房投资收益,公司景区主业2019年Q4营业收入4.1亿元/YoY-4.2%,归母净利润0.30亿元/YoY-3.2%,扣非归母净利润0.83亿元/YoY+42.0%,公司19Q4归母净利润增速不及扣非主要系四季度期间的杭州宋城本部的三号和四号剧院系旧址上拆除新建,因此会计上对拆除的旧建筑进行了一次性资产报废,对单季度的非经常性损益影响为亏损6400万元所致,剔除后的扣非业绩19Q4业绩保持42%的高增速。 受益桂林及张家界千古情业绩释放,公司景区主业19年扣非业绩+21%符合预期。我们团队对各项目2019年拆分估测:①杭州本部:估测本部整体及杭州千古情的全年业绩均为小个位数微降,或系园区扩容建设影响使得毛利率微降所致;②三亚千古情:受三亚整体旅游人数回落影响,估测项目全年业绩同比下降6%~9%;③丽江千古情:受益云南旅游在2018年整改后客流恢复,估测全年业绩同比增长40%~45%;④桂林千古情:受益项目第二年业绩爬坡,估测全年实现权益利润3000~4000万元;⑤张家界千古情:受2019年Q4淡季有所亏损影响,估测全年权益利润0~400万元左右。⑥轻资产:估测2019全年设计费确收在1.5亿元左右。 核心逻辑:疫情系短期一次性冲击不改变公司中长期业绩和成长,建议积极把握目前估值的“黄金坑”机会,继续推荐!1)目前新冠肺炎的现有患病人数持续下降,且杭州西湖、黄山风景区等户外景区已逐步恢复开业,并参考2003年非典时期疫情在6月得到控制后,各大景区在当年三季度快速客流环比改善,且下一年均迎来低基数反弹。我们判断本次新冠肺炎的影响同样系短期的一次性冲击,不对2021年及后续国内游客出游产生影响。预计今年二季度开始客流有望开始环比改善。2)中长期看二轮扩张项目落地推动业绩持续成长:①二轮扩张项目持续落地,预计新郑、西安、上海项目均在2020年Q2-3开业,且西安项目投资少体量和游客基数大有望成为爆款项目,形成较强催化剂,一定程度弥补上半年疫情对业绩的影响;②西塘、珠海演艺谷有望持续布局,核心定位年轻及亲子客群打开新发展空间,预计2019-24年八大已公告项目推动下,公司2024年景区主业业绩有望增至28亿元,2019-24年CAGR约21.2%。 ③六间房出表且花房投资收益持续持续好于预期。④2018年现金流净额16.5亿元+大项目年产能2-3个+潜在演艺项目空间仍较大,中长期持续成长空间可期。 投资建议:买入-A投资评级。预计公司整体2019-21年收入为26.2亿元/24.6亿元/37.2亿元,对应增速-18.6%/-5.9%/+51.0%;净利润分别为13.4亿元/11.0亿元/17.3亿元,对应增速+4.3%/-17.8%/+56.7%。考虑到公司千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期,并持续布局城市演艺、演艺谷新模式,中长期逻辑并不受疫情影响,给予6个月目标价34.00元/股。 风险提示:天气、疾病等不可控因素影响,存量客流不及预期,新项目开业时间不及预期、单个项目盈利能力不及预期等。

事件:公司发布业绩2019年度快报:1)2019年:实现收入193.92亿元/YOY+1.33%,归母净利润8.59亿元/YOY-5.00%。剔除地产业务影响,营收YOY+1.18%,利润总额YOY-9.59%。2)2019Q4单季度:营收53.18亿元/YOY+0.26%,归母净利润2.07亿元/YOY-10.38%,相较2019Q3单季度归母净利润YOY-20.75%实现环比提速。剔除地产业务影响,2019Q4单季度营收YOY+1.37%。 19年新开11家购物中心门店数,3-4月份销售数据有望逐步改善:1)新开门店:19年公司新开购物中心门店数11家,符合开店指引。预计在2020-21年有望继续保持大店8-10家/年的开店速度。2)同店数据:今年1-2月份门店经营受到疫情的一定影响,但期间公司积极发力到家业务来改善门店营收。考虑到疫情期间消费者的购物需求被抑制,后续或有望迎来消费反弹,叠加公司目前门店预计已过半恢复营业,预计3-4月的同店销售数据有望逐步改善。 核心逻辑:19-21年展店加速+数字化降本提效+高管团队员工持股计划彰显信心,内生外延助力成长可期。1)外延扩张加速:天虹百货+购物中心截至19Q3末共85家门店,未来有望继续享受二三线城市消费崛起带来的市场红利;2)内生业态升级:优化供应链降本提效、主题馆等开发强化百货体验、天虹到家及腾讯合作等深耕数字化,三层面推动内部零售升级,实现降本提效;3)轻资产扩张推进:公司管理模式的大店项目拥有多个储备,未来有望继续与国内领导型地产商落实更多管理输出项目,实现合作共赢;4)治理优异:天虹在成立初期就引入港资,充分市场化,叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划+一二期股票增持计划绑定,公司治理结构优异。 投资建议:买入-A投资评级。预计公司2019-2021年收入194亿元/172亿元/184亿元,增速1.3%/-11.5%/6.9%;归母净利润8.59亿元/7.21亿元/8.70亿元,增速-5.0%/-16.0%/20.6%,EPS为0.72元/0.60元/0.72元,6个月目标价10.85元。 风险提示:新冠肺炎影响线下消费、经济下行抑制可选消费、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。

我们认为锦江酒店在过去的一年中除了轻资产加盟扩张迎来加速外,企业内部治理同样发生了显著变革,有望从过去三年做“加法”阶段到现在做“减法”阶段,从规模到效率,整体经营效率和盈利能力有望提升,预计2020年或迎来较大降本提效的显现。叠加酒店同店数据1-2月已至底部,后续3-6月预计前低后高释放弹性,以及中长期维度下疫情过后单体店抱团取暖向连锁龙头集中,锦江2021-22年展店有望加速,目前时点继续坚定推荐! 从加法到减法,从规模到效率,锦江治理改革迎新阶段!锦江酒店在过去一年的企业治理变革可总结为五大方面:①铂涛和维也纳狼性文化在CEO换届交至锦江统一管理后被肯定且推广,打消市场对两品牌创始人届满“国企化”担忧,且对维也纳团队给予3个法国卢浮和3个丽笙集团的中高端酒店品牌中国境内开发运营权利,成为公司中高端化战略的核心实施平台。②锦江都城系于2020年1月新设深圳公司,对内提出“6+1”赛马制和项目制等市场化机制,有望成为老锦江后续的组织架构改革试点;维也纳在2019年整合后新设上海总部,通过和老锦江的人员混编推动国企机制盘活,并同时提升维也纳的华东开发实力。③锦江集团公司在2019年首批纳入上海国企职业经理人试点改革,且控股股东锦江资本被太保人寿举牌增持,未来有望对上市公司在高管激励、经营考核、降本提效等加大推进。④公司的自有物业酒店REITs轻资产化试点(西安、郑州)项目顺利实施,预测未来可实施该方案的自有物业酒店约40-50家,有望打开资产盈利能力优化空间并对冲一部分新冠肺炎对上半年的业绩和现金流压力。⑤“一中心三平台”降本提效逐步显现(锦江的中后台销售及市场推广费用率和一般及行政费用率已均从2018H1的6.3%和14.7%,下降至2019H1的6.1%和13.4%),但对比华住2019H1的该两项费率的3.4%和8.6%水平仍有较大压缩空间。公司2020年计划通过采购平台扩大品类、财务ERP平台整合铂涛、Wehotel会员平台整合维也纳三方面推动下,中后台费率仍有望进一步压缩。 短期:1-2月酒店数据已至最低点,后续预计前低后高释放弹性。①酒店同店数据受疫情影响短期承压,但目前现有新冠肺炎的确诊人数持续向下且企业开始陆续复工,以及商旅出行具备一定刚性+非典时期完全恢复正常约3个月,我们判断1-2月酒店数据或已是底部,3-5月有望持续环比向好(本次疫情远程办公普遍,商旅复苏或相对2003年非典时会相对缓和)。②根据商务部表示,截止2月25日,22%的住宿企业已享受到银行贷款等相关扶持政策,明显缓解资金压力,预计疫情结束后住宿业会迅速恢复,且后续有望出台更有针对性的扶持措施。 中长期:龙头竞争优势助推连锁化提升,新冠或催化单体翻牌提速,给龙头成长性溢价!①锦江酒店2019Q3的pipeline酒店数据环比11个季度持续创新高,并增至4229家。公司在2018年新开店1243家,2019年估测新开店1300家,且在充足pipeline门店下,预计2020-2024抱团大型连锁酒店品牌迎来一个加速增长趋势,锦江今年2、3季度的pipeline酒店数有望迎来较大幅度提升,利好2021-2022年开店。③以史为鉴:复盘2003年非典,一二星酒店(基本为单体酒店)在非典疫情冲击下受影响程度均大于四五星高星级酒店(品牌连锁占比较高),抗风险能力较差。在疫情过后,国内经济连锁酒店在2003-2005年间迅速扩张,门店增速达+74%/+91%/+214%,2005年门店数增至522家,较2002年扩张10余倍。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价38.50元。预计公司2019-2021年的收入增速分别为+5.6%/-0.1%/+4.5%,假设考虑公司后续REITs项目落地增多增厚净利润以及公司内部费用压缩,预计锦江2019-2021年的净利润增速分别为-11%/+4%/+12%,扣非归母净利润为8.6亿元/7.7亿元/10.4亿元,对应增速+17%/-11%/+35%,且估值相比海外酒店标的万豪、洲际、华住等仍具备优势,给予6个月目标价38.50元,相当于2020年36.6倍动态市盈率。 风险提示:新冠肺炎影响超预期,宏观经济下行,新开店数不及预期,中端酒店竞争加剧,政策扶持不及预期,酒店REITs模式剥离进展不及预期等。

业绩简述:2019年,上海家化实现营收75.97亿元/+6.43%;归母净利5.57亿元/+3.09%,归母扣非净利3.79亿元/-16.91%,拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元。 收入增速环比上升,,加码营销拖累业绩。①2019全年:上海家化实现营收75.97亿元/+6.43%,环比Q3增速3.28%实现提升。归母净利5.57亿元/+3.09%,扣非归母净利3.79亿元/-16.91%。②2019Q4:Q4实现营收18.62亿元,增速8.38%,主因双十一投入增加带来收入增速提升。环比Q3增速3.28%实现提升;归母净利1666万元/-80.76%,扣非归母净利微亏,为-39万元/-100.5%,主因双十一促销费用较高导致利润贡献为负。 成熟品牌保持优势地位,培育期品牌高速成长;电商、特渠引领线上高增长,百货承压。佰草集略有下跌,六神小幅增长,启初、家安、玉泽、片仔癀快速增长,其中玉泽表现亮眼,增速超80%。线上渠道增速达30.01%,占比34.0%,线下渠道下滑2.62%,占比65.9%,主因百货渠道收入下降近20%。 毛利率基本持平,双十一营销等因素致费用率上升。2019年毛利率为61.87%,同比下降0.95pct,主因新工厂开工后成本上升以及产品结构变化所致;归母净利率7.33%/-0.24pct。销售费用率同比上升3.03pct至32.04%,主因双十一使用直播等销售手段导致营销费用增长较多,管理费用率同比上升0.58pct至9.42%,主因子公司企业价值增长导致内部股权激励费用当期计提较多,剔除此因素后管理费用率同比下降0.28pct。研发费用同比上升0.18pct至2.27%,主要为新品开发做投入。 投资建议:佰草集新品有望带动营收,看好新锐品牌持续高增,静待营销创新效果显现。2020年佰草集太极精华系列新品将持续推出,效果值得期待;玉泽、启初等品牌表现优异,有望持续高增;公司2019年下半年加码社交营销,探索网红带货等新营销模式,期待效率提升效果进一步显现。维持买入-A投资评级,6个月目标价为32.99元,对应2020年39xPE。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。

事件: 公司公告非公开发行A股股票预案,拟非公开发行不超过1.27亿股,发行价格为12.03元/股,募集资金不超过15.3亿元。 点评: 拟募资不超过15.3亿元,预计窦昕持股比例将提升至10.25%。公司拟非公开发行股票数量不超过1.27亿股,发行价格为12.03元/股,募资不超过15.3亿元,发行对象为窦昕(3.5亿元)、兴全基金(2.5亿元)、睿远基金(2.3亿元)、马旭东(2亿元)等。其中公司总裁、中文未来创始人窦昕拟出资3.5亿元认购股份2909万股,预计发行完成后,窦昕持股比例将由8.39%提升至10.25%,彰显公司对大语文业务的重视与信心。 改善资产负债表,全面升级大语文。从募资用途来看,1)有利于改善资产负债表。截至2019年9月30日,公司短期借款、一年内到期非流动负债与长期借款余额分别为6.28亿元、2.40亿元、6.84亿元,资产负债率50.88%,此次募集的61%资金拟用于偿还银行贷款与补充流动资金,将有效缓解公司现金流压力,降低财务费用;2)全面升级大语文业务。公司拟使用3.2亿元、2.7亿元募集资金分别投入大语文多样化教学项目与大语文教学内容升级项目的建设,包括双师课堂、云服务平台、诸葛学堂、IP衍生、AI知识图谱、数字版权等子模块,持续加码大语文业务,从技术与内容两个维度对大语文进行全面升级。 战略逐渐明晰,“大语文”已成为公司的独特标签。公司自2018年起逐步分拆教育培训之外的业务,战略调整教育业务布局,围绕“大语文”内容不断升维产品与服务,业务持续高速扩张,我们将公司大语文业务细拆来看: 线下培训:公司以直营+加盟的形式进行全国扩张,根据公司公告,截至2019Q3,大语文直营、加盟学习中心数分别增至144、222个;另根据公开调研数据,大语文业务2019年线下日均生源约2.5万人,客单价1.3万元+/年。 线上诸葛学堂:公司2019年开始重视线上业务的拓展及平台搭建,进行诸葛学堂会员制改革,且未来线上与线下业务将有一定的融合贯通,公司对于线上教育前瞻性的布局与投入,使得公司较好地削弱了2020年初的突发疫情对于线下培训业务的冲击。我们认为这次疫情对公司业务影响有限,一方面,语文培训的覆盖面广、素质教育性、延展性强等特点使得其容易进行线上推广;另一方面,虽然疫情对整体线下课外培训行业带来冲击,但对大品牌或是有一定线上技术积累的培训机构带来了发展机遇,预计传统的中小型培训机构将进一步出清。 衍生及硬件产品:从文化的角度,语文学科相较于其他学科具备延展性,内容更易IP化、产品化。公司在语文教辅资源方面积累丰厚,基于自成体系的课程内容出版了大语文系列丛书与产品,包括掌上诸葛电子书、与中华书局联合出版部编版教辅用书等。2019年9月,立思辰大语文更名为“豆神大语文”,标志着公司语文业务开始了IP化的道路,逐步从现有的服务型经营模式转变为产品型经营模式,“大语文”已成为公司的独特标签。此次募集资金的用途也反应了公司在语文内容IP化上的进一步开拓,放大“大语文”系列教育品牌与产品的价值。 投资建议:公司持续剥离非核心资产,资源与战略重心完全向大语文业务倾斜,看好公司短中期的外延扩张带来的业绩增长,关注中长期公司深耕语文培训的品牌竞争力。预计公司2020-2021年净利润分别为3.5/5.0亿元,若考虑此次定增,则公司总市值对应为163亿元,EPS 0.35/0.50元,PE47/39倍。 风险提示:疫情不确定性致使线下培训需求持续下滑,线上教育业务拓展不及预期,定增事项进度低于预期,商誉减值。

事件:1)公司控股股东复星高科技拟使用自有资金于6个月内(即2020年2月4日至8月3日),累计增持总金额不低于2,000万元的公司股份。2)公司拟使用自有资金以不超过8.30元/股的价格,回购1000-2000万股,占公司目前总股本的0.26-0.51%,回购股份将全部用于公司股权激励计划。3)公司已于2月5日以集中竞价的方式完成首次股份回购,共购得387,689股本公司A股股份,占本公司总股本的比例约为0.009982%,已支付的资金总额合计人民币2,721,472.68元(不含交易费用),成交价格为6.97-7.06元/股。 点评:增持+回购计划相继推出,彰显控股股东及公司对未来发展信心:①复星集团在18年7月实现绝对控股后,就对上市公司高管团队实施市场化加薪,并在18年11月对豫园股份4位高管实施股票期权(450万股)和45位首期合伙人实施限制性股票激励(458万股);②在复合功能地产业务注入后,公司在19年3月再次对地产业务6位高管实施第二期股票期权激励计划(540万股)。公司第一和第二期的股票期权行权条件均为2018-22年公司业绩复合增速不低于12%(三个行权期的考核),有望对公司未来2020-22年的业绩稳健增长实现良好绑定;③本次股权回购中,回购1000-2000万股的股份同样将再次用于股权激励计划,一方面表明公司对人才的重视,有助于进一步调动员工积极性和利益绑定,另一方面彰显公司对未来持续稳健成长的发展信心。 当前估值对应股息率或达4%且PB为近10年低位,疫情情绪影响下估值具备优势。①自上市以来,公司保持着每年分红的优良传统,从未间断,平均分红率达25.13%。从股息率来看,就截止2月5日收盘的股价来算,2020年的股息率或达4.42%(以2020年2月5日收盘价7.03元计算,总股本数38.84亿,19年按照35%的分红率,34.5亿元净利润预测每股股利为34.5*35%/38.84=0.31元,股息率为0.31/7.03=4.42%);②PB来看,当前PB已接近10年来最低位置。过去十年,PB均值为2.31x,当前PB仅为0.95x,跌至均值的一个标准差以下,估值处于历史低位。 投资建议:“买入-A”评级。公司经18年整合调整后,2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,业绩有望保持稳健增长。虽然公司的部分松鹤楼及珠宝黄金业务或短期受疫情有所影响,但考虑到公司地产业务的结算或具备一定调整空间,预计对2020年公司整体业绩影响较小。预计公司2019-2021年归母净利润分别为34.9亿元、39.1亿元、44.3亿,对应增速+15.5%/+12.1%/+13.2%,给予12个月目标价12.20元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

市场部分观点认为,考研市场高度分散,难以做大;我们认为,中公教育凭借深耕公考领域的经验优势和架构优势,能够以全专职教师+标准化研发+全自营高校网点模式破局,打破行业瓶颈,有望成为考研培训市场龙头。 考研市场规模多大?预计2025年市场规模260亿。1)就业+录取压力推动研培市场扩容:本科学历含金量下降+经济结构性调整致就业压力高企,推动考研人数不断扩容,叠加名校接收推免生的比例上升,竞争愈加激烈,推动参培率及客单价提升。2)考生要公共课更要专业课&复试辅导,要知识培训更要配套服务:①高校自主命题致专业课及复试个性化强,38.1%的考生有被辅导专业课的需求;②普通高校为考研主力,80%左右的考生都来自于双非院校,学习效率及自制力相对较低;③考研备考中59%的人都在孤军奋战,氛围不足,叠加往届生占比高,缺乏合适学习环境。我们根据2019年中国教育在线调查的考研情况估测19年考研市场规模约58亿元。假设2025年:参考近3年市场CAGR,保守估算考生数量658万人左右;以K12参培率估算考研市场参培率30%左右;以公考客单价及市面课程为基估测考研客单价达1.3万元。中性假设下2025年市场规模约260亿元,6年CAGR28.5%。 传统考研市场现状如何?教研依赖名师、渠道依赖加盟&租赁,存在课程细化不足和配套服务缺失两大痛点。1)市场上存在全国性与区域性考研机构两类参与者,竞争格局相对分散,头部培训机构的营收6亿元以下,目前多数机构的发展模式为教研扩张依赖名师,渠道扩张依赖加盟&租赁模式。2)“名师模式”扩张能力有限,名师来源、IP打造、辐射、留取教师环节均受限制,直接导致授课环节名师上课依赖大班/直播,普通教师授课质量难以保证,同时机构未掌握研发等核心资源,大多数机构仅针对统考或热门专业设置专业课,且受师资限制,辅导方式单一,多数机构无复试培训课程。教学服务方面存在较大提升空间,全国性机构服务参差不齐,地方性机构无相关服务。 中公教育如何破局?依靠专职教师+标准研发+直营网点有望成为市场龙头,测算2025年营收57.4亿。与市场上普通考研机构不同,中公拥有深耕公考领域的经验优势和易于横向扩张的架构优势,因此建立起异于传统市场的独特经营模式。1)全专职教师,倾向有考研经历毕业生:公司目前有800余位内部孵化的全职师资,侧重从985/211招聘对口专业且有考研经历的毕业生,采用“老带新”导师制及系统性培训控制授课质量;2)标准化研发,总部×地域针对调研考情:拥有200余人的全职研发团队,设置22大专业课研究院和6大公共课研究院,此外还有复试研究院和保研研究院。公司积极与各大高校展开合作,高校内获取信息渠道丰富,并形成各地研发人员调研考情并反馈至总部后,总部研发人员针对性调研模式。3)全直营网点,尚存较大开拓空间:公司目前有500余个考研网点,基本都紧挨高校,目的单一。一种类型为协助覆盖普通网点未覆盖到的高校,另一种类型为高校集群附近加密网络。2018年我国有本科院校1245所,考研网点还有较大扩张空间。4)预计2025年营收57亿:参照中公在公考市场的市占率,假设2020/2025年中公教育在考研市场市占率可达17.5%/22%,对应考研板块营收为14.8/57.4亿元。 中公模式优势在哪?解决市场痛点:专业课&复试定向到学校,教学服务弥补市场空白,同时价格合理。1)课程:专业课细化到学校,复试产品梯度丰富。初试环节公共课多种班型选择,专业课具体到学校,复试环节根据细化程度设置不同梯度课程,并通过定向课程拉高单价,同时价格梯度、班次设置覆盖不同基础,不同经济实力和在职/在校人群。作为非垂直类MBA培训机构,中公MBA提面课程种类媲美垂直类MBA机构。2)服务:一站式保姆督学服务,完善市场空白。公司在公职类赛道上,已经建立了标准化督学服务体系,可直接顺延至考研赛道。附加服务协助公司课程拉高客单价,复试规划指导、学管老师1V1督学服务,VIP专属学习老师督学、暑期陪伴式教学管理等教学服务项目均包含在课程体系当中。3)价格:单价略低,总价稍高,服务更丰富。通过对比文都考研和公司课程价格发现,中公总价高20%,单价低26%,但相比文都,全部为面授课,有针对性一对一课程和多种服务类型;对比MBA课程价格发现,公司价格与泰祺、华是两家机构课程差别不大,相比价格较高的社科塞斯有较大提升空间。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司19年-21年的营业收入为87.0/115.0/152.0亿元,对应增速为39.5%/32.1%/32.2%,净利润分别为17.2/23.0/30.9亿元,对应增速为48.9%/34.2%/34.2%,对应PE分别为64x/48x/36x,6个月目标价为22.1元。 风险提示:行业政策风险;市场竞争风险;经营管理风险;计算假设不符合预期等。