事件: 12月 22日公司公告, 12月 20日公司公开发行可转换公司债券事项经证监会审核通过,本次募集资金总额不超过 18亿元,主要用于投资建设商业综合体和智能供应链两大项目,以期持续夯实、巩固公司供应链优势,实现公司长远战略规划和发展目标。 公司目前拥有大型零售门店 87家,遍布山东、江苏、安徽、上海等省市。 公司成立于 1998年,主要从事以百货、超市及电器全品类经营为核心主业的零售连锁业务及品牌代理、商业物流配送业务,致力打造“源头批量直采+品牌代理批发+物流仓储配送+自营终端零售(电子商务)”四位于一体的零售、平台运营商。 2018年收购乐天购物(香港) 2家子公司及华东区域子公司股权和经营性资产,实现门店规模翻倍增长,开启全国规模化扩张; 据公司公告,截至目前共拥有大型零售门店 87家,门店总经营面积超过 200万平米,物流中心总仓储面积近 40万平米,零售门店遍布山东、江苏、安徽、上海等省市。 据公司公告, 本次发行可转债主要用于建设商业综合体及智能供应链: 1)商业综合体项目,拟分别在青岛西海岸新区、烟台莱州市和烟台蓬莱市投资建设三座集传统百货、大型超市、购物中心等多种业态为一体,提供购物、餐饮、休闲娱乐等多种服务体验的商业综合体,进一步以自有物业形式丰富经营业态、提高综合竞争力、保证公司平稳发展; 2)智能供应链项目,拟在青岛胶州投资实施“利群智能供应链及粮食产业园二期项目”,通过建设常温及冷链仓库等仓储设施并购置自动化立体库、拆垛机器人、自动输送机系统等国内外先进设备,形成大型智能化供应链物流中心;项目建成后,将新增常温及冷链仓储面积合计 14万余平方米,有助于公司继续完善以胶州为核心、辐射华东区域的统一物流配送网络,并同时提高公司第三方物流配送业务规模,增强供应链整合能力。 若项目成功推进,有利于门店扩张、夯实后台供应链能力。 如上所述,若本次项目成功推进,一方面有利于支撑公司继续扩大零售门店规模,提高市场占有率,丰富零售业态,更好满足消费需求;另一方面有利于公司继续扩大品牌代理和商业物流业务规模,夯实供应链基础,打造智能化、现代化供应链体系,在支持公司零售门店扩张同时,加快提高社会化配送规模和水平。 投资建议: 公司为青岛零售龙头,采用区域代理模式;当前正通过外延内生多重手段加快战略扩张步伐,成功收购乐天华东区 72家门店,并以较快速度推进重启, 且拟发行可转债募集资金不超过 18亿元,夯实门店及供应链基础, 有望进一步带动营收利润增长。预计 2019-2020年 EPS 为 0.30、 0.39元/股,首次覆盖给予“增持-A”评级, 6个月目标价 7元。 风险提示: 门店拓展不及预期;区域竞争加剧。

宋城目前已步入二轮异地扩张项目的持续落地期,并在 19Q3景区主业在桂林和张家界新项目推动下实现业绩超预期验证此前逻辑。 2020年我们认为公司则有望受益盈利能力更强的西安千古情、以及上海千古情推动,实现业绩再次加速上行;中长期在演艺谷和城市演艺的多业态布局下,版图扩张潜力再次打开并有望实现持续成长。对此,本文先重点阐述 2020年西安项目有望成为“爆款项目”实现业绩快速释放,以及对比百老汇的成功模式,结合宋城自身独特演艺内容优势叠加上海区位优势对公司的城市演艺可行性进行分析;同时深度剖析法国狂人国和美国奥兰多公园集群的运营模式和借鉴之处,对比客观分析珠海和西塘演艺谷的发展空间进而论证公司中长期的业绩潜力。 西安千古情:文旅重镇客流充足, “轻”资产规模大产品力突出,爆款项目盈利能力有望居众自营项目之首。1)客流&选址优势:西安为十三朝古都,在海内外的团散客旅游中均有重要位置, 18年全市接待旅游人次达 2.47亿人次/+36.7%,客流基数庞大。公司千古情选址西安浐灞生态区,为市区前往兵马俑 1.5小时车程的必经之路。2)演艺集群强化内容: 《长恨歌》为西安成立较早的演艺剧场,但由于夜场和实景的限制接待客流有限。虽然西安市在 2017-18年先后开园了大型室内历史演艺项目——《骆铃传奇》(3000个座位)和《秦俑情》(1838个座位),产品选择空间提升,但劣势在于均为单一剧场。本次西安千古情为强化产品竞争力,在开业初期计划打造 3~4台演艺节目共同演出,或形成《西安千古情》、《爱在》系列等丰富内容加持,在规模效应低价打市场时保障竞争力。3)“轻”资产模式盈利强:受益浐灞新区对千古情项目带动整体经济效益的支持,本次西安千古情的模式为当地世园集团负责约 10亿元的场地和剧院建设,后续再以每年 300万元租赁费用转租给宋城。该模式下,宋城景区承担约 2~3亿元的设备等投资,并占项目 80%股权,投资少无折旧,预计 2020年 Q2如期开业后则有望实现权益利润快速增厚及成熟期的高 ROE,盈利能力有望在自营项目中居首。 上海项目的成功或将打开城市演艺发展空间,进一步提振估值。1)上海游客全国位居榜眼+夜经济需求快增:上海市 2018年旅游接待人次达 3.2亿人次,仅次重庆位居全国榜眼。以上海地铁数据为例,2013-19年休息日的夜间客流人群增幅高达 44%,远超日间进站人次的 3.7%增幅,侧面显示城市夜经济的近年发展势头强劲。 2)上海千古情奠基+一秀&沉浸式演出助力: 上海千古情的内容为《上海千古情》+《上海一秀》+《我回上海滩》沉浸式演出,产品定位上以千古情为主,一秀和我回为辅。考虑到上海本地游客的较大基数以及跟团游客夜间项目相对单一(仅黄浦江夜游船、豫园等) ,我们认为《上海千古情》在旅行社线路编排上仍有较大切入空间,预计 2020年 Q2有望开业且不排除首年 Q3客流超预期可能;3)百老汇剧本为王,一秀模式可变性相对单一:纽约百老汇为一个的音乐剧体系,根植欧美文化,以多样化的经典剧本为内容核心,并形成外外百老汇-外百老汇-百老汇核心剧院的层层市场筛选机制,诞生了《歌剧魅影》、《狮子王》、《Chicago 芝加哥》、《Cats 猫》经典城市演艺作品。对比宋城《上海一秀》,定位歌舞剧而非百老汇的戏剧和舞台剧,以歌舞效果为重而非经典剧本,因此在多元化和可变性上相对较弱,复制的潜力在于不同城市的布局而非单一城市的演艺节目持续增多。未来上海项目如果成功后,我们认为千古情为主+一秀为辅的演艺内容或有望在重庆、北京等实现复制,短期有望为公司估值带来提振。 他山之石:法国狂人国和美国奥兰多城市群公园模式深受观众喜爱背后的成功秘诀? ①狂人国:成功核心来自对演出内容的极致追求:狂人国在 1978年开园后,持续 40多年对演艺节目、园区建设、酒店餐饮等优化打造,目前形成占地4500亩,拥有 17个原创表演项目、15个中世纪城堡及村落,5家园内酒店、11家主题餐厅的超大型主题乐园。对每场剧的编排平均花费 4~5年时间,不过任何事先的市场调研看重创作艺术灵感,并用定位非盈利组织,只极致追求细节,将每年利润再次投资到新的演艺节目打造,并结合对法国及欧洲大陆的文化和历史把握,与表演内容的完美结合,最终带来的是观众非常高的满意度,实现内容为王、口碑盛传、酒香不怕巷子深的经典演艺产品。②门票价格较低+全年仅实际营业 5~7个月,拖累项目盈利能力:得益于演出节目的持续增多以及配套消费设备如餐饮和酒店的增多,法国狂人国在 2006~18年间,净固定资产从 2.77亿元增长至 8.17亿元,营业收入由 2.48亿元增长至 7.91亿元,CAGR 达 10.2%,净利润由 1084万元上升至 5753万元, CAGR 为 14.9%。虽然整体毛利率基本维持在 95%以上,但受冬季气候寒冷闭园,全年仅演出 5~7个月,以及定位非经营性质门票价格低(成人当日票仅 36欧元,而巴黎迪士尼需要 74欧元),狂人国的净利率和 ROE 在近年中仅 7~9%和 10~12%水平,盈利能力上看并不突出,但演出口碑盛传、内容为王,过去多年以为均为法国最受欢迎的主题乐园。2018年全年实现客流 230万人次(90%为法国本地人)。③奥兰多:迪士尼+环球影城差异化定位形成正循环效应,自带流量乐园集群标杆:奥兰多的主题乐园产业发展起始 1960年代,得益于乐园集群、气候温暖、政策支持、交通便捷,先后吸引了迪士尼、环球影城两大重要项目布局。5大原因推动其成功:1)迪士尼环球影城相辅相成且差异化定位,实现亲子+年轻人全年龄段覆盖;2)超级文化 IP 全球渗透,成为国内外巨大流量入口;3)奥兰多气候温暖可全年&全天候营业,符合西方度假偏好且规模效应强;4)各大乐园之间交通网络密集且停车便捷,方便出行提升联动效应;5)集群效应进一步推动多日游,提升酒店餐饮等二次消费。 模式升级之路:西塘和珠海演艺谷有望开拓中长期市场潜力。我们在《旅游演艺深度一》中提出,从现有千古情的 3大标准(一个省 1~2台、仅定位全国一线旅游城市或景点、投资额为 7~12亿元不缩小)来看,未来仍有第三轮扩张的潜力,保守估测复制潜力仍有望再建 3~4台,但从 5~10年的维度去考虑企业的持续性成长,现在开始积极打造第二条更加正对年轻人市场的旅游演艺 4.0模式——演艺谷将是核心出路, 至公司 2019年 9月 30日所公告的投资额约 30亿元宋城珠海演艺谷项目,继西塘演艺谷后再一次加大对新业态的孵化和布局,验证了我们在提出演艺谷再破局之路的核心观点。复盘海外,我们认为珠海演艺谷在模式上可对标法国狂人国、选址上可对标美国奥兰多,并从 5个层面判断,盈利能力无需过度担忧,并有望打开宋城中长期新市场:①演艺内容优势:宋城凭借 20多年演艺经验+三大模式助力(自主开发+购买经营权+驻场演出)下,28台剧的演出内容和观众满意度可以得到保障;②财务成本优势:以传统文旅项目投资 30亿元人造景区为例,其银行借款往往需要达到 20亿元,8%的行业平均利息下,对应每年高达 1.6亿元财务费用,而宋城的珠海演艺谷非一次性投资(19Q3季报高管交流中明确强调),且良好的现金流同样可使财务费用相比同行可压缩至更低水平,对应部分则将节省下来成为当年利润,缩短了项目爬坡期及单项目业绩体量;③全年营业:珠海&西塘均为南方温暖气候可全年营业,相比每年仅能开业 5~7个月(冬季气候寒冷需闭园)的法国狂人国具备气候优势,无需面临淡季“会计亏损”的局面;④客群优势:中长期定位全国旅游目的地,潜在客群辐射14亿人口的全国庞大人口红利,相比仅针对法国游客为主的狂人国客群优势更大;⑤客单优势:散客占比更高+二消比重大推动客单价相比千古情更高,预计两大项目成熟期下,保守预计西塘和珠海演艺谷的业绩可分别至 2~4亿元。 投资建议:买入-A 投资评级。①景区主业:公司在 18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、2020年的西安、新郑、上海千古情开园下业绩有望加速释放,预计景区主业 2019-21年收入分别 24.0亿元/31.8亿元/40.9亿元,净利润为 10.7亿元/14.0亿元/16.8亿元,增速 22.3%/30.1%/20.0%。②公司整体:预计公司整体 2019-21年收入为 27.0亿元/31.8亿元/40.9亿元,净利润分别为 14.1亿元/14.9亿元/17.8亿元。③目标价:考虑到千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期,并持续布局城市演艺、演艺谷新模式,结合旅游演艺龙头的优势拥有一定估值溢价,以及综合 DCF 的测算结果, 给予 12个月目标价 36.50元/股,对应 2020年景区主业 PE 38倍。 风险提示:中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险,第二轮扩张项目开业时间不及预期风险、天气、地震等不可控因素影响客流风险、花椒六间房所处的直播行业政策趋严风险等。

业绩简述:2019Q1-Q3,中公教育实现营收61.59亿元/+47.67%,归母净利9.59亿元/+77.15%,归母扣非净利8.89亿元/+74.09%,实现经营性现金流净额30.43亿元/+41.54%,基本EPS为0.16元/股/+60%,非经常项主要来自投资收益1.26亿元及其他负项。2019Q3单季实现营收25.22亿元/+46.08%,归母净利4.66亿元/+41.62%,归母扣非净利4.16亿元/+33.15%。 收入保持高速增长,业绩符合预期。2019Q1-Q3,中公教育实现营收61.59亿元/+47.67%,归母净利9.59亿元/+77.15%,收到现金83.30亿元/+41.00%;2019Q3单季实现营收25.22亿元/+46.08%,归母净利4.66亿元/+41.62%,收到现金8.54亿元/+84.85%。①2019Q3,事业单位招聘由冷转暖,公司及时优化管理捕捉回暖的机会,并主动加速市占集中,促使公司收入保持高速增长,,公司前三季度净利率同比提升2.59pct至15.57%,公司19Q1-3毛利率延续上升趋势,同比提升1.10pcts至57.61%,2019Q3单季归母净利率同比微降0.6pct至18.5%,盈利能力基本保持稳定;②从预收角度来看,2019Q1-3预收款项约39.18亿元/+18.73%,与2019年年初相比提升104%,占同期收入比例64%,较2018Q1-3预收款项占收入比例79%有所下降,主要系公司新业务高速成长、季节性差异趋向于缓解;③19Q3单季收到现金8.54亿元/+84.85%,增速远高于收入增长。 新项目高速扩张时期,盈利能力基本保持平稳。①2019Q3毛利率同比微降0.40pct至57.74%,2019年系新项目高速扩张时期,盈利能力基本保持平稳,我们认为主要系公司规模持续提升人效提升、且双师模式推广带来效率优化。②2019Q3销售费用率同升0.96pct至16.09%,我们认为主要系Q3紧抓市场机会、加大营销投入;管理费用大幅同降3.67pct至13.04%,公司规模效应提升显著;研发费用率同升1.69pct至8.24%,主要系公司扩大研发规模领先优势及增强科技基础设施的投资增长所致;归母净利率微降0.58pct至18.47%,盈利能力保持平稳。 国考、事业单位、教师多方释放利好,依托飞轮效应稳步拓展职教大市场。国家公务员局10月14日上午发布公告,2020年国考共有13849个职位可供考生选择,招录24128人,招录人数较2019年国考(14537人)增加66%,其中:中央机关招录1296人,占比5.4%/-2.7pct;省(含副省)级机关招录806人,占比3.3%/-2.66pct;市(地)级机关计划招录3386人,占比14%/-1pct;县(区)级及以下计划招录18640人,占比77.3%/+4.25pct。国考招录人数大幅放量、政策继续向基层倾斜,而中公教育已经实现深度下沉,低线渗透率高的中公教育有望率先受益。此外,事业单位招聘持续放量,教师资格证考试报名火爆,有望助推公司业绩超预期增长。 中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒,从优势领域公考培训拓展职教大市场。①公考类业务通过提升客单价、深入低线城市扩大客户群高速增长;②非公业务多品类齐发,依托研发平台及高密度网点高速扩张;③政策催化+教育行业逆周期属性,护航公司高成长:国务院及教育部近期陆续发布《国家职业教育改革实施方案》等系列政策,明确支持职业培训机构发展,强调“支持和规范社会力量兴办职业教育培训,鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构”;教育行业逆周期属性显著,宏观经济增速下行期间,职教龙头优势将持续进一步凸显! 投资建议:随着公司收入高速增长,规模效应显现,盈利能力持续提升,有望实现持续高速增长。上调2019年-2021年预计净利润分别到18.25/24.92/34.30亿元,对应增速分别为58%/37%/38%,公司为职教行业稀缺龙头标的,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为22.23元,对应2020年55xPE。 风险提示:民促法细则尚未完全落地风险;新业务拓展不及预期;公职岗位招聘人数大幅下滑等。

业绩简述:2019Q1-3,中国国旅实现营收355.84亿元/+4.35%,归母净利41.96亿元/+55.09%,归母扣非净利34.17亿元/+26.90%,基本EPS为2.1489元/+55.10%,经营性现金流净额35.89亿元/+5.52%。2019Q3单季收入112.40亿元/-13.65%,归母净利9.16亿元/+16.57%,归母扣非净利9.17亿元/+17.24%。 剔除国旅总社出表影响后,2019Q3单季业绩增速稳健,符合市场预期。剔除国旅总社出表影响(2018Q3国旅总社贡献收入约39.58亿元,净利润约2834万元),2019Q1-3,中国国旅营收增速约43%,归母扣非净利增速29%;2019Q3单季营收增速约21%,归母扣非净利增速约22%,公司收入稳定增长,盈利能力保持平稳,符合我们此前预期。分版块而言,我们估计2019Q3单季,三亚海棠湾营收增速约34%,且仍保持加速;京沪机场免税受香港及台湾事件影响,增速有所放缓;白云机场估计保持高速增长态势。此外,2019Q3单季计提资产减值损失约1882万元,递延收益计提2195万元(主要来自会员积分),总计影响利润约4077万元(2019Q1-3总计计提资产减值损失1.18亿元,递延收益7313万元)。消费升级趋势下,免税消费保持强劲增长,三亚免税销售保持强劲增长;且公司2019Q3加大营销力度收效显著,驱动收入保持高位增速。 毛利率保持优化,出表旅游业务致费用率有所提升。2019Q1-3:①总体毛利率大幅提升9.78pct至51.16%,主要系毛利率较低的旅游业务出表以及商品贸易业务规模提升驱动毛利率水平持续优化;②销售费用率提升7.22pct至31.25%,主要系销售费用率较高的免税业务占比提升,以及日上上海扣点同比提升;③管理费用率同降0.40pct至2.55%,证明公司管理效率持续优化;④总体而言,归母扣非净利率提升1.71pct至9.60%,盈利能力总体保持优化。 现金流健康,营运能力向好。2019Q1-3,经营性现金流净额35.89亿元/+5.52%,与归母扣非净利润匹配程度较高,总体而言公司资金充足、现金流保持健康。应收账款周转天数由约9天缩短至约7天,主要系出表国旅总社大幅降低应收账款;应付账款周转天数由31提升至44天,营运能力保持向好。 中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升。①公司已确定控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②消费升级催化三亚及日上免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④国人免税仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:预计2019-2021年净利约分别为46.62/50.94/58.99亿元,对应EPS为2.39/2.61/3.02;买入-A评级,6个月目标价112.19元,对应2020年43xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

业绩简述:2019Q1-3,珀莱雅实现营收20.80亿元/+33.35%,归母净利2.40亿元/+32.04%,归母扣非净利2.38亿元/+41.50%,基本EPS为1.20/+31.87%,经营性现金流净额7265万元/-61.02%。2019Q3单季收入7.52亿元/+45.15%,归母净利0.67亿元/+26.07%,归母扣非净利0.67亿元/+47.12%。 爆款带动收入增速环比提升,线上保持高速增长。2019Q1-3,珀莱雅实现营收20.80亿元/+33.35%,Q3单季收入7.52亿元/+45.15%,增速环比大幅提升。主要系公司营销玩法全面升级、推动线上销售持续高增:2019年618推出的珀莱雅“黑海盐高净润泡泡SPA面膜”在抖音等内容平台被广泛“种草”,根据化妆品报,2019年7月,珀莱雅黑海盐泡泡清洁面膜贴旗舰店销量约90万件,成交均价为79元,贡献约7110万元销售额,销量7月天猫面膜单品第一名。根据淘数据,7月以来,珀莱雅淘宝全网销售额环比大幅提升、持续高位增长。 高效营销下费用率把控良好,盈利能力保持平稳。2019Q1-3,毛利率提升0.71pct至63.85%,2019Q3单季毛利率下滑4.62pct至60.45%。主要系①前三季度累计而言,毛利率较高的线上渠道占比持续提升、高毛利品类水类精华等占比上升以及产品单价持续提升;②2019Q3单季毛利率较低的”泡泡面膜“销售额占比较高,拉低整体毛利率水平。高效营销下费用率把控良好,盈利能力保持平稳,2019Q1-3:①销售费用率微升0.58pct至39.43%,在大幅进行社交营销推广期间、公司费用率基本保持平稳,充分体现公司精准营销推广核心能力;②管理费用率微升0.31pct至6.84%,主要系股权激励费用摊销导致;③总体而言,公司高效营销下费用率把控良好,盈利能力保持稳定。2019Q3单季来看,期间费用率整体降低3.66pct,其中销售费用率同降1.83pct至39.48%,管理费用率同降0.54pct至7.04%,财务费用率同降0.92pct至-0.51%,研发费用率同降0.38pct至2.44%。 存货周转率保持稳定,经营性现金流受事件性影响导致下降。存货周转率同比提升,经营性现金流变动较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加,支付税费增加等。应收账款周转天数增幅较大,主要系各线上平台年中促销活动使得应收款增加。 线上线下齐高增,营销玩法持续升级,品类加速拓展。①线上销售额持续高增,2019Q3在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②营销玩法持续升级,19年通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销,冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》;通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销。③2019H1彩妆已实现200%+增长,此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价104.06元。我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.90/5.24/7.11亿元,对应增速分别为36%/34%/36%,高于行业水平,给予高于行业水平估值:6个月目标价为104.06元,对应2020年45xPE。 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。

事件:10月26日公司发布三季度报,公告2019Q1-Q3实现营业收入4.05亿元,同比增长约35.48%;实现归母净利润0.62亿元,同比增长62.05%;实现扣非归母净利润0.57亿元,同比增长65.39%。单三季度来看,2019Q3公司实现营业收入1.31亿元,同比增长30.58%;实现归母净利润0.15亿元,同比增长676.27%;实现扣非归母净利润0.12亿元,同比增长388.87%。 营收稳健增长,精细化运营和技术投入效果导致利润率有所提升。1)收入端:报告期内,公司营业收入增长主要受互联网效果营销平台收入较上年同期增长影响。2)单季度毛利率同比提升。2019年前三季度,公司毛利率同比降低3.28pct至71.55%,单三季度毛利率同比上升4.89pct至70.46%,主要因为报告期内公司持续推进产品、技术和内容建设等各方面的工作,并且精细化运营和技术方面的投入效果逐渐得以体现。3)费用率方面,前三季度公司期间费用率同比下降6.35pct至60.69%,其中管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别-8.99pct、+4.64pct、-2.62pct、+0.62pct至27.45%、17.56%、15.34%、0.34%,管理费用增长主要受职工薪酬及自购办公楼折旧费增长所致;财务费用增长主要是新增银行借款利息支出所致所致。 内容类导购平台发展大势,公司定位精确、内容优质,占据内容类导购龙头。互联网行业流量红利见顶,各大电商平台获客成本升高、竞争加剧。电商导购平台作为流量入口,是提升流量价值、实现流量精细化管理的重要途径,行业前景十分广阔。在电商导购行业中,内容类导购用户活跃度、忠诚度更高。公司是内容类导购龙头,市占率、经营业绩、财务数据在业内领先。公司同时还具备定位精确、内容优质、氛围良好的核心竞争力,公司客户群体定位高学历、高收入青年男性,与其他平台相比具有很强差异化优势的;社区内容丰富,包括开箱晒物、使用测评、购物攻略等消费内容,还包含知识科普、生活记录、旅行体验等非消费内容,提高了用户“逛”网站的浏览乐趣。值得买将低价商品、优质内容两大要素结合起来,形成良性循环,使得月活用户数量、APP使用次数、使用时长均处于行业前列,流量集中效应明显,用户粘性很强,稳居行业龙头。 投资建议:公司为内容类导购平台的绝对龙头,市占率、经营业绩、财务数据在业内领先。互联网行业流量红利见顶,各大电商平台获客成本升高、竞争加剧,电商导购平台作为流量入口,是提升流量价值、实现流量精细化管理的重要途径,行业前景十分广阔;公司凭借精确定位、优质内容、良好氛围,通过错位竞争,抢占了男性消费的空白市场,在此基础上,公司通过多年精耕细作,将值得买发展成全品类覆盖、内容与价格相结合、质量与效率兼备的龙头导购平台。公司作为第一家上市的电商导购平台,具有稀缺性,给予一定的溢价。预计2019-2020年EPS分别为2.17、2.76元/股,给予“买入-A评级”,6个月目标价160元。 风险提示:电商行业整体下行、电商导购行业竞争加剧、主要客户合作政策变动。

公司发布三季报: ①19Q1-3: 整体营收 22.1亿元/-10.7%,归母净利 12.7亿元/+10.7%,扣非后归母净利 11.0亿元/-1.5%; 剔除数字娱乐平台及花房重组的财务影响后,公司景区主业 19Q1-3实现营收 18.23亿元/+17.56%,归母净利润 10.07亿元/+17.98%, 扣非归母净利润 9.85亿元/+19.87%。 ②19Q3: 营收 7.89亿元/-17.81%,归母净利 4.84亿元/+0.56%,扣非后归母净利 4.78亿元/+0.37%; 剔除数字娱乐平台及花房重组的财务影响后,公司景区主业 19Q3实现营收 7.88亿元/+19.67%,归母净利润 4.62亿元/+24.05%( 19H1为+13.28%),扣非归母净利润 4.55亿元/+24.13%( 19H1为+16.44%), 19Q3景区主业业绩环比 19H1加快符合预期。 丽江、桂林和张家界千古情 19Q3发力,新老项目推动景区主业业绩高增。19Q3公司各个项目收入&业绩拆分: ①杭州本部: 收入估测+0~10%, 利润端估测微增(由于杭州宋城折旧摊销小幅增多,估测 Q3毛利率延续 19H1同比约下降 2个百分点的趋势); ②三亚千古情: 收入受大环境影响略微下滑,估测同比下降约 6~7pct; ③丽江千古情:受益云南旅游整改后客流反弹, 估测收入+30~40%,利润端估测+35%左右(我们估测丽江项目 18Q3净利润约 0.70亿元,本次 19Q3净利润增量约 2450万元,对应 19Q3主业增速的贡献约+6.6pct)。④桂林千古情: 19H1整体净利润 2000万元, 估测 19Q3单季度净利润约 4300万元, 权益利润约3000万元左右(对应 19Q3主业增速的贡献约+8.1pct)。 ⑤张家界千古情: 19Q3估测实现净利润约 2000万,超过此前市场预期(对应 19Q3主业增速的贡献约+5.4pct)。 ⑥九寨千古情:调研得到公司九寨项目今年 11月为淡季因此闭园,但景区已经具备开业条件。 目前九寨沟风景区已在今年 9月 23日开始试运营,并在 10月 19日再次将单日接待量由 5000人次上调至 8000人次, 预计九寨千古情在 2020年不排除重启开演的可能性。 ⑦轻资产:估测单三季度设计费确收约3000万元(对应业绩约 1600万元,贡献 19Q3主业增速约 4.3pct), 19Q1-3的累计确认设计费约为 1.4亿元。公司第三个轻资产项目新郑千古情目前预计 2020年 3~4月开园。 ⑧二轮项目进展:预计西安千古情 2020年 3月开园,上海千古情 2020年 5月开园,佛山千古情和西塘演艺谷预计 2021年开业。 六间房出表使得公司毛利率提升且费用率下行,整体净利率同比提升。 ①19Q1-3:公司 19Q1-3毛利率 73.34%/+3.16%,整体期间费用率 12.57%/-2.81%,主要系六间房出表所致,管理费用率 6.08%/+0.65pct,销售费用率 5.56%/-2.88pct,研发费用率 1.34%/-0.81pct, 财务费用率-0.41%/+0.23pct,投资收益为 2.23亿元(其中花房的投资收益估测约为 3843万元,剩余大部分为重组带来的公允价值变动),整体净利率 58.91%/+12.81%。②19Q3:公司 19Q3毛利率 79.87%/+6.09%; 整体期间费用率 8.90%/-4.23% , 销售费用率 3.07%/-3.97% ,管理费用率5.65%/+0.57pct, 研发费用率 0.46%/-1.25pct,财务费用率-0.28%/+0.42pct, 19Q3投资收益为 3431万元(其中花房的投资收益估测为 2380万元),整体净利率61.97%/+12.01%。 未来看点: ①新一轮项目业绩加速释放的起点,四大自营项目(桂林项目 18年 8月已开业, 19年进入业绩快速释放爬坡期;张家界项目 19年 7月开业,西安、上海项目预计分别为 2020年 3月和 5月开业)有望逐步落地,推动 2020年景区主业的业绩增速加快上行。②“演艺谷”模式的西塘项目已于 18年 12月底开工建设,珠海项目今年 10月公告,核心定位年轻客群的演艺谷模式拟加大布局;③六间房实现出表,利好宋城及花房发展有望实现共赢;④公司每年最大输出的演艺项目数量有望增多至 5-6台+佛山项目轻转重+千古情和演艺谷模式均存在持续复制扩张潜力,公司中长期业绩增长空间依旧可期。 投资建议:买入-A 投资评级。 ①景区主业: 预计公司景区主业在 18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、 2020年的西安、 新郑、 上海千古情开园下业绩有望加速释放,预计景区主业 2019-21年收入分别为 24.0亿元/31.4亿元/40.1亿元,净利润分别为 10.7亿元/13.9亿元/16.8亿元,对应增速22.2%/29.5%/21.0%。 ②公司整体:预计公司整体 2019-21年收入为 27.0亿元/31.4亿元/40.1亿元,净利润分别为 14.1亿元/14.8亿元/17.8亿元。 ③目标价:考虑到公司千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期,并持续布局城市演艺、演艺谷新模式,结合旅游演艺龙头的优势, 给予一定估值溢价, 12个月的目标价 34.50元/股,对应 2020年景区主业 PE 36倍。 风险提示: 轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期等。

业绩简述:2019Q1-Q3,爱婴室实现营收17.41亿元/+14.52%,归母净利8727万元/+32.95%,归母扣非净利7327万元/+33.75%,经营性现金流净额2124万元/-65.90%,基本EPS为0.87/+20.83%。2019Q3单季:营收5.62亿元/+11.68%,归母净利2498万元/+49.46%,归母扣非净利2238万元/+56.62%。 2019Q3收入受批发业务波动影响增速略有放缓,门店销售保持平稳增长。2019Q1-Q3,爱婴室实现营收17.41亿元/+14.52%,Q3单季营收5.62亿元/+11.68%,收入增速略有下滑。主要系批发业务下滑幅度较大,2019Q3单季批发收入仅169万元,同比下滑92%,对Q3单季收入造成较大影响;批发业务系事件性订单,对公司业务不构成趋势性影响。其他业务均保持平稳较快增长:2019Q1-Q3,门店销售收入15.45亿元/+15.65%,电子商务收入4851万元/+78.07%,婴儿抚触等服务923万元/-4.82%,其他业务收入1.09亿元/+26.84%。 毛利率持续大幅优化,奶粉类毛利率提升幅度亮眼。2019Q1-Q3毛利率提升2.22pct至29.55%,Q3单季毛利率大幅提升3.83pct至30.97%,保持优化趋势。其中2019Q1-Q3,奶粉类毛利率大幅提升3.59pct,主要系超高端奶粉品类占比持续提升;用品类提升1.34pct;棉纺类毛利率降低8.95pct,或系清理部分库存所致;食品类毛利率提升6.37pct,玩具类毛利率下降0.93pct。 盈利能力稳定提升,加速展店导致销售费用率合理提升。销售费用率提升1.44pct至19.99%,主要系公司新开门店(因新开店家数、面积与同期对比增长较大所致)房屋及物业管理费、人工成本增加所致。 管理费用率提升0.55pct至3.25%,主要系公司于2019年4月25日授予股权激励后产生额外管理费用,以及员工绩效、新办公室增加所致。归母净利率总体提升0.69pct至5.01%,盈利能力保持稳定提升趋势。 经营性现金流状况良好,营运能力保持稳定。2019Q1-Q3经营性现金流净额2124万元/-65.90%,主要系2019第一及第二季度经营性现金流同比下滑,2019Q3单季经营性现金流净额2186万元、较2018Q3(为-2422万元)扭正。营运能力保持稳定,应收账款与应付账款周转效率基本保持在合理水平,存货周转速度基本保持稳定。 开店逐季提速,租赁广东门店将正式开辟珠三角区域。2019前三季度,公司开店提速,净开25家,其中:上海净开10家、浙江净开7家、江苏净开4家、福建净开3家,重庆净开1家。截至本报告期末,公司直营门店总规模达266家。此外,公司已签约但未开业门店数为33家,公司开店逐季提速,全年新开门店数或将在72家以上,高于此前公布于招股书新开50家的规划。此外,公司以签约一家广东门店,面积约297平,公司2019Q4将正式迈入珠三角区域、开发增量市场。 展店提速驱动业绩进入高速增长期,自有品牌占比提升有望持续优化盈利能力。①2019年,公司展店提速,新进入西南、珠三角市场有望贡献较大增量:预计2020-2021年公司将保持高速展店,同店高增+展店提速+次新店成熟将驱动业绩进入高速增长通道。②以建设自有品牌为重点战略,盈利能力有望大幅优化:2017年自由品牌占比约7%,2018年约近9%。假设公司2021年将自有品牌占比提升至20%,自有品牌毛利率约高于非自有品牌10-15pct,毛利率有望提升3pct以上。③以爱婴室APP为依托,结合微信小程序商城等,加大电商投入补足线上短板:2019年下半年公司推出MAX会员,收效良好、进一步提升了消费者粘性和复购水平。 投资建议:母婴零售唯一A股上市龙头,渠道+布点先发优势明显。 我们预计2019-2021年营收约为25.68/32.05/38.50亿元,净利润1.52/1.98/2.63亿元,对应增速27%/30%/33%,成长性突出;买入-A的投资评级,6个月目标价为55.44元,对应2020年28xPE。 风险提示:宏观经济增速下行;展店不及预期;行业格局发生重大变化,电商龙头大举进军线下市场;自有品牌拓展不及预期等。

事件:10月21日,公司发布2019Q3快报,公告2019Q1-Q3实现营业收入635.43亿元,同比增长20.59%,实现归母净利润15.38亿元,同比增长51.14%,实现扣非归母净利润12.69亿元,同比增长45.81%。单三季度来看,公司2019Q3实现营业收入223.65亿元,同比增长22.3%,实现归母净利润1.69亿元,同比增长100.3%,实现扣非归母净利润1.06亿元,同比增长140.0%,业绩符合预期。 展店同比提速,同店稳健,收入保持快速增长。2019年,公司全年展店目标150家(不含百佳并表),同比去年展店目标有所增加,且在报告期内如期推进:截止2019年10月8日官网数据,公司共有门店数824家(包含百佳并表)。此外,据公司调研,三季度同店较为稳健:在一季度同店约2%、上半年同店约3%基础上,Q3同店约3%。总体来说,公司2019Q1-Q3实现营业收入635.43亿元,2019Q3实现营收182.95亿元;据去年报表推算,2019Q1-Q3云超分部(包含mini及云商)营收同比增长约23.9%,2019Q3云超分部营收同比增长约25.7%,维持营收增速环比递增态势。 受公司策略调整毛利率或有下滑,mini店培育期微有亏损,主业利润稳健;加之股权激励费用同比大幅下降,表观利润高增。进入2019年,特别是2019Q2以来,由于以下几点原因,公司毛利率同比有所下降:1)2018年,由于规模优势凸显等多方面因素影响,公司毛利率在2016-2017年基础上同比大幅提升,并达到较高基数;2019年起,公司大力贯彻“规模扩展第一”的扩张策略,让利终端,故出现季度性同比下调;2)商品结构调整,为顺应大卖场及超市行业发展趋势,公司主动缩减服装等百货布局,由于其本身为高毛利率业务,故而短期有所影响;3)通胀环境下主动调整。公司并未将生鲜成本上升完全转嫁终端,但在营收推动下,毛利额同比有所提升。总体来看,公司毛利率同比下降,主观调整因素或居多。公司力促扩张,虽然大店毛利率有所调整、且mini店处培育期有所亏损,据目前数据估算,主业利润仍然较为稳健;加之股权激励费用同比大幅下降,表观利润高增。 投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头。当前公司一则紧抓行业双线融合、加速集中之机遇,推动云超板块展店提速;且顺势而行,促进同业整合,并向平台化方向衍进。18年,受股权激励费用、创新业务、下半年消费压力致同店下滑等多方面因素影响,公司费用率处历史高位;18年末19年初,彩食鲜、云创相继出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善;着力发展小店,若其复制性得以验证,或可丰富到家业务,促进单区市占率大幅提升,重点推荐。预计2019-2021年云超复合增速20-25%,预计19-20年EPS为0.23元/股、0.29元/股,对应20-25%主业复合增速给予一定龙头溢价,对应2020年主业利润30倍PE,6个月目标价10.5元,维持“买入-A评级”。 风险提示:1)区域竞争加剧;2)低线城市新业态发展超预期;3)小店业务发展低于预期;7)CPI大幅下行风险。

公司公布19年三季报:①19Q1-3:营收26.47亿元/+29.45%,归母净利润6.02亿元/+33.96%,扣非业绩5.66亿元/+33.08%,业绩高增长符合预期。②19HQ1-3GMV:整体168.08亿元/+59.46%,其中19Q3的货币化率为3.99%,相比18Q3的5.16%小幅下降,主要系19Q3期间新品类继续让利开拓,以及综合服务费率较低的拼多多等社交电商增速高于整体所致,但成熟品类的货币化率19Q3估测依旧在5~6%的稳定水平。③19Q1-3经营活动现金流净额:2.92亿元/+43.09%。④19Q2:实现营收10.13亿元/+24.89%,归母净利润2.16亿元/+36.89%,环比19H1业绩增速(+32.37%)小幅加快。拆分来看,南极电商主业19Q3营收2.55亿元/+33.13%,归母净利润1.82亿元/+42.13%;时间互联19Q3营收7.58亿元/+22.35%,归母净利润3341万元/+13.96% 南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张,19Q1-3整体GMV增长59.5%且预计19Q4有望继续高增速。公司19年GMV目标300亿元,对应增速46.19%,本次19Q1-3GMV168.08亿元,同比增长59.5%继续好于指引。公司中报披露19Q4预计整体GMV仍将保持较高增速。1)按品牌拆分来看:南极人品牌实现GMV145.21亿元/+65.03%;卡帝乐品牌实现GMV20.08亿元/+37.11%;经典泰迪品牌实现GMV1.46亿元/+54.31%。2)按平台拆分来看:在阿里、京东、社交电商(基本为拼多多平台)分别实现GMV为111.36亿元/+50.93%、26.59亿元/+36.47%、21.53亿元/+131.81%。3)按品类拆分来看:19Q1-3的女士内衣/男士内衣/家居服GMV为34.56亿元/+52.04%,位列行业第一;床上用品GMV为21.39亿元/+62.41%,位列行业第一。4)客户数量:公司的经销商和线上店铺数量分别由18年末的4186家和5535家,增长至19Q3末的4321家和5559家;供应商数量则由18年末866家增长至19Q3末的985家,供应链整合继续推进。5)时间互联业务:流量平台主要有VIVO、小米和腾讯应用宝,流量相对稳定。广告客户主要有抖音、唯品会、360借条等大型公司,广告需求稳定,回款风险低。在19Q1-3期间时间互联整体的经营性现金流净额1471万元,而去年同期为-1.03亿元,实现由负转正。 19Q3受毛利提升和销售费用率显著下降推动,单季度净利率同比提升1.87pct。1)19Q1-3:整体毛利率29.18%/-0.998pct,期间费用率5.72%/-0.10pct;其中,销售费用率2.25%/-0.528pct;管理费用率2.46%/+0.44pct;研发费用率1.04%/-0.16pct;财务费用率-0.03%/+0.14pct。19Q1-3净利率22.75%/+0.73pct。2)19Q3:整体毛利率28.28%/+0.168pct,期间费用率5.84%/-1.53pct,其中,销售费用率2.63%/-1.98pct,主要系广告费支出下降所致;管理费用率2.26%/+0.17pct,主要系公司业务扩张、人员成本增加支出所致;研发费用率0.91%/+0.16pct;财务费用率0.04%/+0.12pct。19Q2净利率21.32%/+1.87pct。 公司主业19Q3应收账款继续改善、预付账款在加强对时间互联管理下继续同比减少。1)应收账款:公司本部的应收账款通过提升供应商管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式,使应收账款问题较大程度得到改善。19Q3期间的主业应收账款净值为4.05亿元/+23.67%,增速低于该业务42.53%的增速;保理业务19Q3应收账款3.12亿元,同比减少30.97%;时间互联19Q3应收账款2.47亿元,同比减少9.54%。2)预付账款:19Q3末整体预付账款3.62亿元/YoY-34.5%,主要系公司加强了对互联网媒体投放平台业务预付账款的管理所致。 核心逻辑:19年1-9月整体GMV+60%继续高增长,中长期在产品渠道双发力下成长空间可期。1)产品端:公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张,整体GMV扩张潜力可期;2)渠道端:公司在阿里系GMV保持高增长之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下,社交平台端同样有望为公司GMV增长做良好支撑;3)货币化率:公司在2018-19年对新平台和新品类已做持续培育,部分品类已达到规模经济,预计公司货币化率有望在2020年起企稳,看好公司的中长期成长性,继续推荐! 投资建议:买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌,生态电商模式赋能供销两端整合优化产业链,未来受益于多品类扩张+多平台拓展,预计2019-21年GMV为320亿元/457亿元/605亿元,增速56%/43%/32%,整体归母净利润12.21亿元/16.21亿元/21.06亿元,增速37.7%/32.8%/29.9%,EPS分别为0.50/0.66/0.86元。其中,公司主业2019-21年业绩为10.7亿元/14.4亿元/19.0亿元,增速41.1%/34.7%/32.1%,时间互联2019-21业绩为1.50亿元/1.78亿元/2.00亿元。采用分布式估值法,给予主业19年PE32.5x,主业估值347亿元,时间互联给予19年PE10.0x,估值15亿元,整体目标市值362亿元,对应每股6个月目标价14.75元/股。 风险提示:品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;时间互联经营不及预期。

事件: 10月 17日公司发布三季度报,公告 2019Q1-Q3实现营业收入 58.88亿元,同比增长约 7.8%;实现归母净利润 4.06亿元,同比增长 58.7%;实现扣非归母净利润 3.94亿元,同比增长 53.7%;其中新网银行贡献投资收益1.26亿元(去年同期为 0.36亿元),扣除此项投资受益贡献,预计前三季度公司主业扣非归母净利润增速约 21.6%。单三季度来看, 2019Q3公司实现营业收入 20.58亿元,同比增长 11.6%;实现扣非归母净利润 1.65亿元,同比增长 62.15%;扣除新网银行单三季度投资收益贡献约 0.56亿元,预计2019Q3公司主业扣非归母净利润增速约 24.5%。 展店继续提速,毛利率同比继续提升,单季度费用率中枢继续下移。 1)收入端:报告期内,外延展店及同店增加共同推动公司营收增长: 2019Q3公司展店继续提速,截至季度末,门店数超 3000家,且据公司调研,在二季度基础上,同店维持较好水平。 2)毛利率同比提升。前三季度毛利率+1.1pct至 30.0%,仍呈上升趋势,系公司持续调整商品结构、提升直采比例、优化渠道、加强大数据平台建设运用、提升进口商品销售比例等多重因素有关。 3)费用率方面,前三季度公司期间费用率同比提升 0.3pct 至 24.2%,其中管理费用率、销售费用率、财务费用率分别+0.1pct、 +0.4pct、 -0.2pct 至 22.5%、1.7%、 0.0%,主要受员工调薪及一季度年终奖发放影响所致;单第三季度来看,期间费用率 22.9%,同比-1.1pct,环比-0.6pct,单季度费用率中枢继续下移。 国内稀缺规模化盈利便利店龙头,主业增速边际向好,供应链及网点价值或被低估。 公司 2015年先后收购红艳、互惠、四海三家区域龙头,业绩有所拖累,现并购整合基本完成,加之天府新区、简阳城市建设带来增量市场需求,公司展店已提速;且通过永辉入股、收购 9010补充餐饮、生鲜供应链,加之规模、数据支持的标品供应链及门店端商品结构优化,单店营收、效率边际向好;加之统采、联采、进口商品比重、商品结构调整尚可推进,毛利率或仍存上行空间,费用率增长后续或可控,预计公司主业增速边际向好。且作为国内稀缺规模化盈利便利店企业,结合当地情况对比日本高渗透率、高增速、高集中度行业格局下的龙头数据,其拓展、单店日销、毛利率均具备较大提升空间,供应链及网点价值或被低估。 投资建议: 公司坐据西南,规模、效率突出,作为国内稀缺的规模化盈利便利店企业,其供应链优势、网点价值及成长性或被低估; 2019年展店提速、同店稳健、毛利率呈上升趋势,费用率管控良好,主业增速边际向好,后续年份业绩增长或较为稳健。预计 2019-2021年主业扣非归母净利润复合增速约 20-25%, 2019-2020年主业扣非归母净利润分别为 3.24亿元、 3.89亿元, 2019-2020年新网银行投资收益分别为 1.70亿元、 2.25亿元;以 2倍 PB估值剔除新网银行分部,当前股价对应 2020年主业 PE 估值约 24倍, 6个月目标价 10元/股。 风险提示: 1)电商分流影响远超预期; 2)毛利率提升不及预期; 3)人力、租金成本大幅提升。

我们在18年5月发表第一篇广州酒家深度,重点对公司食品主业的中长期“产能扩产+区域扩张”逻辑做了深度梳理,第二篇深度则从公司月饼和速冻的产品力、渠道力、定价力、推广力四个维度论证公司月饼和速冻业务具备异地扩张实力。至19年8月,公司的湘潭基地一期已率先投产,二期预计在2021年投产(总建设期36个月);梅州基地一期则预计2020年中旬投产,二期预计2021年中旬投产(总建设期24个月)。站在目前时点,从产能进度、渠道布局、以及员工激励三方面来看,我们预测2020年将在双节重叠月饼大年+速冻食品量价齐升+湘潭梅州双双投产带动下,或迎来2~3年的成长加速上行阶段,成为公司异地扩张的实质性落地元年,而目前市场对公司明年该一改变认知相对较少,继续坚定推荐! 月饼行业2019年虽小年但公司实现逆势提价,业绩仍有望稳健增长。湘潭项目因夏季雨水较多工期相比年初有所延后,于8月中旬完成一期建设,但预计19年月饼季产量贡献有限。叠加今年中秋与国庆相隔较远,整体月饼市场销售并不乐观,但凭借广州酒家的品牌力下实现逆势提价(核心品类如双白、七星等提价5.6%和13.2%,其他传统品类涨价5-9%不等),叠加下半年并表陶陶居,收入业绩仍有望稳健增长。 2020年中秋国庆重叠迎来月饼大年,叠加湘潭一期等投产打破产能瓶颈,公司月饼有望迎来加速成长。①复盘2012~18年广州酒家的月饼营收增速与当年中秋与国庆相隔天数的关系,可得到基本规律为:如果当年中秋与国庆的相隔天数越短,则对应公司的当年月饼营收增速越快,且2012-18年连续7年均满足该一明显的“此起彼伏”规律。我们认为原因主要系国庆假期相比中秋更长,如果两节相隔越近或重叠,对应当年更多人将与家人团聚。月饼作为该特殊节日的社交或探亲礼品首选,需求量往往大幅增长。2020年对应的中秋节与国庆节完全重合,我们预计有望成为继2012年之后的再一次月饼销售大年,利好月饼需求。②细拆来看,中秋和国庆的相隔天数同样影响公司当年的月饼生产规划和提价策略。公司主打的月饼产品(100~250元的礼盒装)定位商务送礼和探亲礼品,属于刚需类的应节消费品,强品牌力下使得消费者对其价格敏感性较弱,因此公司具备月饼的主动定价权。从广州酒家的双黄白莲蓉经典铁盒月饼(750g,公司最热销的经典款之一,且包装过去7年间未改变)的每年提价幅度及整体月饼销量,与中秋&国庆相隔天数分别做对比,可以得到2013~18年间公司销售和定价基本呈现“大年靠销量,小年靠提价”的规律。因此,长期维度看,公司月饼收入即使在成熟市场内,仍具备稳健增长能力。③湘潭和梅州基地2020~21年产能落地,明年或成月饼业务异地加速扩张元年:公司月饼15年来产能利用率均在100%以上,产能在过去4年均为异地扩张的瓶颈,但该一局面在湘潭和梅州生产基地先后投产下有望被打破。我们预计两基地投产下,公司月饼总产能在2020-21年将分别增加24.4%和20.0%,并结合大小年月饼提价、渠道端的省内省外扩张,2020年或有望成为月饼业务异地扩张实质性推进的元年,迎来后续2~3年的成长加速。④中长期5~10年维度:公司月饼省外扩张的关键在于对当地中小月饼厂家的份额挤占,我们对公司广东省内/南方优势省份/其余省份的市占率进行中性/保守/乐观三种情景分别假设计算,对应公司2027年月饼业务的收入为22.7/18.6/29.9亿元,对应2017-27年CAGR为9.7%/7.6%/12.8%。 19年来食品CPI大涨速冻却未提价,预计2020年速冻业务有望迎来量价齐升,且双基地投产下有望迎来3~5年较快增长。①短期维度:公司速冻主打粤式早点,和三全思念差异化竞争,在16年以来产能利用率均在100%以上,并已对深圳和上海两大增量市场做了营销团队提前布局,省外的经销商和KA客户均在加速开拓,目前最大的制约就是产能瓶颈。根据公司目前公布的产能建设进度推测,公司梅州一期的速冻和腊味产能预计在2020年中旬投产(新增速冻产量12,000吨/年,相当于18年末公司速冻总产能的66%),且19年食品CPI大幅提升下速冻未提价,2020年有望带来价格补涨(公司速冻食品在2013~18年间的平均销售单价涨跌幅与食品CPI同比的趋势基本一致),速冻营收在2020年同样有望迎来量价齐升。②中期维度:根据公开资料推测,梅州项目一期预计2020年中旬投产,湘潭二期或将在2020年末至2021年投产,两者合计新增速冻产能估测29000吨/年,相比18年末增多157%,或迎来3~5年收入快增阶段,为省外的速冻市场开拓带来实质性推进,预计公司2019-22年的速冻收入增速分别为17.5%/27.5%/26.0%/23.5%。③长期维度:公司速冻的省外扩张潜力看当地对粤菜的接受程度和粤式速冻早点的市场培育。我们以全国各省粤式餐厅渗透率反映该地对粤菜接受程度,并将该比例等同于粤式速冻点心在培育成熟状态下占到该地速冻米面的比例。通过各省市分别测算,加总得全国2027年粤式速冻点心总市场为47.35亿元,以及公司的速冻中长期规模有望至13.55亿元,对应2017-2027年CAGR15.7%,相比18年末有望再增多329%。 投资建议:买入-A投资评级。在食品主业的产能扩产和区域扩张下,预计营收未来3~5年维度下有望稳健增长。在业绩方面,公司18年及19H1业绩增速均慢于营收主要受研发中心建设的影响。考虑到高新技术企业的研发费率要求是3%以上,我们预计利口福子公司19年的研发费用率与18年持平为3.11%,销售费用率虽在2020年H1费用先行下小幅提升,但在2020年H2速冻和月饼产能释放后下滑,全年相比19年小幅微升,2021-22年有望开始基本保持稳定,业绩增速显著慢于营收增速有望得到改善。预计公司2019-21年的整体收入增速分别13%/25%/20%,净利润4.32亿元/5.22亿元/6.18亿元,对应增速13%/22%/19%,对应PE30.3x、25.0x、21.2x。考虑到2020年公司成长有望加速,给予12个月目标价38.7元,对应2020年PE30.0x。 风险提示:食品安全风险、假设存在偏误风险、募投项目进度不及预期、省外扩张不及预期、市场经营、原材料价格上涨、管理风险、股权激励计划不及预期风险。

公司发布19年中报数据:①19H1:营收71.43亿元/+2.93%,归母净利5.68亿元/+12.78%,主要系交易性金融资产和其他非流动金融资产期末公允价值上升、铂涛集团和维也纳酒店因营业收入及净利润同比增加、以及公司取得的杭州肯德基、苏州肯德基和无锡肯德基投资收益比上年同期增加三方面推动。扣非后归母净利3.58亿元/+13.48%,经营活动产生的现金流量净额6.49亿元/-57.90%,主要系全球采购平台收款方式变化使得预收款项比上年同期减少、19H1支付的加盟商代收款和职工奖金比上年同期增加,以及上年同期收到三年定期存款利息等共同影响所致;②19Q2:营收38.06亿元/+3.18%,归母净利2.72亿元/-0.23%;扣非后归母净利2.87亿元/+16.58%。 19H1整体境内酒店RevPAR+0.68%,成熟店Q2RevPAR数据有所改善。①境内整体酒店:19Q2境内酒店RevPAR+0.68%、入住率-3.89pct、平均房价+6.02%。其中,整体经济型RevPAR-6.22%、入住率-4.73pct、平均房价+0.06%;整体中高端RevPAR-4.94%、入住率-4.19pct、平均房价+0.26%。②境内成熟酒店:19Q2境内成熟酒店RevPAR-3.86%、入住率-4.24pct、平均房价-3.86%。 其中,成熟经济型RevPAR-7.06%、入住率-5.19pct、平均房价-0.33%;成熟中高端RevPAR-0.70%、入住率-2.47pct、平均房价+2.35%。③境外整体酒店:19Q2境内酒店RevPAR+4.46%、入住率+1.53pct、平均房价+1.02%。 19H1加盟扩张下净增406家门店,中端酒店客房占比提升至45.6%。①加盟扩张延续:公司19H1新开业酒店660家,关店254家,净增406家(其中,直营酒店净减少15家,加盟酒店净增加421家)。截止19年6月末,公司加盟酒店占比继续提升至85.44%。②产品结构持续升级:公司19H1期间经济型酒店净减少39家,但中端酒店净增445家,对应其数量及客房占比分别提升至37.05%和45.58%,产品结构升级稳步推进。③储备门店:截止19H1末,公司已签约未开业酒店3944家,相比19年初的3343家增多601家,为公司后续保持快速展店奠定基础。④会员人数:截止19年中期,公司会员人数增至1.92亿人,同比增长20.95%,自有渠道引流能力有望进一步提升。 期间费用率H1略微下降,静待“一中心三平台”推进降费。①19年H1:公司19年H1期间费用率81.56%/-0.88pct。1)19年H1销售费用率:52.85%/-0.63pct;2)19年H1管理费用率:26.01%/-0.03%;3)19年H1财务费用率:2.48%/-0.42pct;4)19年H1研发费用率:0.23%/+0.21pct,主要系本期铂涛集团发生软件开发费用比上年同期增加所致。考虑到公司“一中心三平台”在19-20年有望持续推进,以及轻资产的加盟店占比继续提升,未来公司期间费用率仍有望继续下降。公司19H1期间整体净利率9.10%/+0.85pct。②19年Q2:整体期间费用率76.31%/-0.16pct,销售费用率50.14%/+0.64pct,管理费用率24.14%/-0.69pct,财务费用率2.07%/-0.36pct,研发费用率-0.04%/+0.25pct,19Q2整体净利率8.55%/+0.46pct。 加盟业务快速增长驱动酒店收入提升,投资收益增多推高餐饮业务利润。 ①19年H1境内酒店整体:实现总营收50.65亿元/+4.49%。其中,前期服务费2.70亿元/+1.37%,持续加盟费收入6.69亿元/+18.93%。②19年H1境外酒店整体:实现总营收2.57亿欧元/-0.08%,境外酒店整体的归母净利750万欧元/-50.27%。③19年H1餐饮业务:实现总营收1.17亿元/+2.78%,主要系锦江食品营业收入比上年同期增长,及锦亚餐饮营业收入比上年同期下降等共同影响所致。归属食品分部净利润1.39亿元/+4.12%,增长主要系公司以“成本法”核算投资收益的苏州肯德基、无锡肯德基和杭州肯德基2018年度股利比上年同期增长等共同影响所致。④19Q3指引:公司预计19Q3公司整体有限服务型酒店收入为37.95亿元至41.95亿元,对应同比增速分别为-4.00%~6.11%,其中预计公司中国大陆境内业务收入27.55亿元至30.45亿元,中国大陆境外业务收入1.37亿欧元至1.51亿欧元。 拆分酒店品牌看:铂涛19年H1业绩高成长延续,锦江系业绩下滑。①铂涛集团:营收20.75亿元/+3.27%,净利润2.90亿元/+118.16%(主要系出售同程艺龙股票带来1.8亿元非经常性损益所致,剔除后内生业绩1.5亿元/+14%);②维也纳酒店:营收14.68亿元/+15.65%,归母净利润1.37亿元/+14.60%;③锦江都城系:营收12.78亿元/-4.67%,归母净利润0.97亿元/-14.08%;④卢浮集团:营收2.57亿欧元/-0.08%,归母净利809万欧元/-21.91%,主要系受法国境内的游行集会等相关事件的影响,以及上年同期法国因未来所适用的企业所得税税率的下调对所得税费用的影响等所致。 酒店最新观点:目前酒店板块受大盘调整及宏观预期影响,龙头标的首旅和锦江的估值均已调整至历史低点,对应19年PE仅18x和20x(过去10年PEttm均值分别为36.6x和36.4x),且近期在降准落地、8月财新PMI好于预期、8月中下旬如家酒店数据改善下,有望迎来多重催化,建议重点关注目前仍处估值低位的首旅酒店和锦江股份,但仍需关注宏观经济预期变化。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2019-21年净利润分别11.16亿元/11.22亿元/12.02亿元,对应增速3.1%/0.5%/7.1%;2019-21年扣非业绩为8.61亿元/9.87亿元/11.16亿元,对应增速16.6%/14.6%/13.1%,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为31.20元。 风险提示:经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显,中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营,整合效果不及预期。

业绩符合预期,19H1净利同增57%。2019H1公司实现收入4.42亿(yoy -6.2%),收入下滑主要源于法国子公司不再纳入合并报表范围;归母净利润3563万( yoy 57.4%),源于教育板块业务稳健增长。 具体分业务看:1)教育业务:2019H1龙门教育实现收入2.59亿(yoy7.5%)、归母净利润71 54万(yoy 24.1%),贡献并表利润3542万,源于规模效应逐步体现,K12课外培训业务盈利能力增强;费用控制良好,毛利率提升2.5个百分点至53.0%:2)油墨业务:实现收入1.83亿(yoy -17.2%),油墨产品综合毛利率有所提高。 龙门核心业务发展稳健,K12课外培训收入增长迅速。2019H1龙门教育全封闭补习培训、K12课外培训收入分别为1.38亿、9958万,相较去年同期增加1156万、1965万,K12课外培训收入增长迅速。 1)全封闭补习培训:截至201 9年上半年,龙门拥有全封闭中高考补习培训校区7个(西安5个、北京2个),维持较高的实验班与精品班班型的比重,在校学生人次保持增长。 2) K12课外培训:已拓展至全国1 3座城市,校区数量超过56个,为匹配中高考改革的要求,新增学业规划、综合素质提升方案、自主选拔规划等延伸服务,盈利能力提升。 拟收购龙门剩余股权,聚焦教育主业。公司拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金收购龙门教育50.1 7%股权,重大资产重组正在有序推进。龙门聚焦中高考升学培训细分赛道,近三年收入/净利CAGR为49 %/38%,业绩扎实稳增长,在三大主营业务基础上,公司增设素质教育、综合大课堂、学业规划与职业启蒙等增值服务,迎合中好考改革趋势,多元化拓展收入来源,调动各业务板块充分协同发展。 投资建议:随着收购龙门剩余股权事项的落地以及非核心业务的缩减,公司教育主业将进一步凸显,我们看好龙门以全封闭学校异地扩张为业绩增长的核心驱动。暂不考虑此次收购,预计公司2019-2021年净利润分别为0.95/1 .14/1 .37亿元,对应EPS 0.39/0.47/0.57元,对应PE 24/20/16倍(若考虑发股及配套融资,则总市值对应28.14亿元,2019-2021年备考净利润1.65/1.94/2.28亿元,对应PE 17/15/12),6个月目标价11.7元,维持“买入-A”评级。 风险提示:K12教培领域政策监管趋严,收购进度低于预期,异地扩张进度及招生规模不及预期。

事件: (1)公司公告2019年半年度业绩,实现营业收入2.77亿元,同增183.49%;归母净利润3427万元,同增351.57%;扣非后归母净利润3632万元,同增1380.21%; (2)公司预计2019年前三季度归母净利润7500万元-8500万元,同增459.93%-534.59%。 点评: 教育业务收入占比达75%,毛利率提升明显。1)报告期内,公司传统制造业务、教育业务收入7546万元、2.01亿元,分别同增-7.6%、1165.4%;教育业务收入占比达72.7%,子公司美杰姆与楷德教育均实现快速增长;2)毛利率及归母净利率分别为66.7%(+31.6pct)、12.4%(+4.6pct),教育业务毛利率74.7%(+35.6pct),主要系高毛利率的早教业务并表;3)销售费用率7.9%(-0.7pct)、管理费用率22.5%(+1.8pct)、财务费用率1.4%(+2.7pct),管理费用率提升系美杰姆纳入合并范围增加了工资、房租等费用,以及股权激励费用;财务费用率提升系向大股东借款产生的利息费用。 美吉姆上半年新开门店44家,扩张速度超行业平均水平。报告期内,公司控股子公司美杰姆实现营业收入1.77元、净利润9209万元,分别同增18.5%、49.0%,受益于早教中心规模持续扩张。截至2019年上半年,美吉姆在全国29个省市布局了478家早教中心,相比2018年末增加44家,增幅超过10%,扩张速度超行业平均水平(行业增长率仅为3%),预计全年新签约门店100家以上。开店策略上,公司在东北及华北地区优势稳固,上半年加强了在东部地区与南部地区的布局速度,华东地区、华南地区分别新增17家、9家。公司深挖一二线城市的需求,并加快在三四线城市的下沉速度,上半年一二线城市、三四线城市销售规模分别同增10.5%、24.4%。 以“美吉姆”品牌为核心,持续推进教育产业布局。公司旗下拥有美吉姆与楷德教育两个教育标的,立足素质教育,布局儿童早期素质教育领域。美吉姆依托品牌知名度及课程体系方面的优势,积极深挖一线城市的需求,并开拓低线城市市场,标准化的加盟管理体系确保了单店复制能力,随着未来一二线城市规模效应的增强,以及三四线城市新开门店的成熟,公司平台优势与盈利能力将进一步提升。 投资建议:“美吉姆”并表后,儿童早期素质教育业务已成为公司的核心业务之一及主要利润增长点。鉴于目前早教行业在国内渗透率较低,国内市场对美吉姆早教中心的容量能支撑其扩张,看好公司在低线城市的下沉潜力。预计公司2019-2021年净利润1.70/1.97/2.50亿元,对应EPS0.29/0.34/0.43元,PE42/36/29倍,6个月目标价14.5元,给予“买入-A”评级。 风险提示:早教行业政策变化,线下门店扩张不及预期,消课率低于预期,商誉减值风险。