公司自2018年桂林千古情落地以来,正式进入第二轮异地千古情项目落地开业期,持续打开中长期成长潜力。今年疫情期间虽经营受到短期影响,但我们认为公司目前已整装待发,存量项目将推多台室外新剧丰富演艺内容,有望打开年轻、亲子等客群潜力、延长景区逗留时间、顾客满意度及提升综合客单价,或有望再次好于市场预期;叠加杭州本部、存量千古情(包括九寨)、西安千古情、上海项目等有望在Q2-3陆续开业经营,目前时点继续看好宋城的边际改善和长期成长确定性,继续重点推荐!(西安、上海项目及法国狂人国的模式深度分析欢迎查阅此前2019年11月发布的宋城深度三《模式升级进阶之路,演艺版图多点开花》) 存量千古情推出多台室外剧场,短期改善疫情防控限制,长期符合演艺王国战略,提升产品综合竞争力。①根据公司在今年5月业绩交流大会指引,宋城拟在除九寨沟景区外的其他各景区要再建1-2个室外剧院及其他新推出的剧目,预计最迟于2020年10月建设完成。我们认为室外剧院该战略短期有望优化疫情防控常态化下对园区经营的限制政策,扩容的同时还可保障若疫情反复下仍可最大程度经营;长期来看,则符合公司打造“演艺王国”4.0模式的升级战略,为后期推出的更多演艺作品提供足够的演出场地。②根据我们的测算,以杭州宋城景区、三亚千古情景区为例,在30%景区限流条件限流条件下,杭州、三亚景区一天最多仍可接待3万、1.8万名游客,且杭州本部今年3号和4号剧院、三亚2号剧院均有望开业,以及存量千古情的1-2场室外剧场建设进一步扩大园区容量,继续看好跨省游放开及6-8月暑期客流恢复下公司的园区基本面修复机会。 杭州宋城演艺王国战略迎来质变,年轻客群开拓+多元演出内容+多票制提升客单下,杭州本部经营有望再上台阶。①公司在2020年股东大会中首次重磅提出“四新”战略:“新口号(宋城,让生活更有戏)”,“新logo”,“新模式(打造宋城演艺王国)”,“新征程(成为世界演艺第一)”,我们认为系公司管理层经过精心筹划后,对杭州本部今年在多剧院升级下迎来质变的信心。演艺王国模式下,杭州本部将推进多票制销售,通过营销+剧目双渠道,推动客群年轻化,实现精准营销提升满意度、客单价和园区收入。②在开发进度上,预计在杭州本部6月12日开业后,景区内有望率先新增4场新剧(《花想容》、《摩登时代》、《喀秋莎》、《幻影》),且公司艺术总团已储备有大小30余台演出和剧目,并还将引入外部优秀剧目丰富演艺内容,拟推出399元一日游联票,相比原先320元门票有望继续推动客单价提升。在剧场方面,除室外剧场外,杭州宋城景区共规划7个剧场,现已有4个剧场可进行演出,演出场地充足。待新模式在杭州本部检验成功后,未来有望逐步向其他景区推行可能,实现原有景区升级,并为后续即将推出的珠海演艺谷、西塘演艺谷等新项目打下演艺基础。 投资建议:买入-A投资评级。短期看杭州本部、西安千古情有望6月先后开园,上海项目预计今年暑期开园并有望打开城市演艺扩张空间;中长期看佛山、西塘项目预计2021年开业;珠海演艺谷一期预计2022年开业,且不排除后续更多千古情、城市演艺及演艺谷的布局潜力,中长期成长空间可期。我们预计公司2020-22年收入为17.4亿元/35.9亿元/44.2亿元,增速-33.5%/106.7%/+23.1%;景区主业净利润为5.6亿元/15.5亿元/18.8亿元,增速-46.8%/+178.9%/+20.9%,目前对应2021年主业PE30.8x仍具备空间,给予6个月目标价22.50元/股,对应2021年主业PE37.8x。 风险提示:中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险;第二轮扩张项目建设进度和开业时间不及预期风险;因疫情、天气、地震等不可控因素造成的项目客流、客单不达预期风险。

事件:公司发布2019年报和2020年一季报:1)2019全年:营收30.29亿元/+19.38%,归母净利3.84亿元/+0.06%;扣非归母净利3.73亿元/+1.10%,业绩增速符合预期;2)2020Q1:营收5.33亿元/+0.14%,归母净利0.2亿元/-73.17%,扣非后归母净利0.13亿元/-70.05%,业绩承压我们判断主要系餐饮门店在1-2月期间部分停业使得餐饮部分业绩亏损所致。3)经营活动现金流净额:2019年实现4.81亿元/+1.13%。4)分红:每股分红0.3元(含税),2019年度的现金分红比例为31.55%。5)股权激励:公司2019年扣非归母净利润同比增长1.1%,未能达到公司第一年度行权条件财务业绩考核目标,因此对第一个行权期的126万分股权进行注销。 2019年速冻腊味收入高增+月饼主业稳健增长,全年经销商净增155家打开销路。1)2019年食品业务:实现收入22.91亿元/+21.07%,占总收入的75.64%;食品业务整体毛利率49.78%/-2.04pct,同比下降主要系毛利率较低的速冻和腊味占比提升,以及人工成本、原材料成本等增加所致。拆分来看:①月饼系列产品营收11.92亿元/+14.79%,毛利率62.27%/-0.95pct;②速冻食品营收5.53亿元/+34.79%,毛利率37.12%/+0.20pct,主要系受益于产能增加,新品推动,渠道的拓展推动;③其他产品营收5.81亿元/+26.20%,毛利率34.29%/-3.78pct,或主要系猪肉价格上涨使得腊味毛利率下滑所致。2)2019年餐饮业务:实现营收6.67亿元/+10.95%,占总收入的22.02%;餐饮业务毛利率62.57%/-0.15pct。截止2019年末公司拥有20家餐饮直营店。3)分地区看:广东省内实现营收24.59亿元/+15.87%,占整体收入81.99%,毛利率53.42%/-1.56pct;境内广东省外实现收入5.00亿元/+40.10%,占整体收入16.72%,毛利率47.90%/-3.46pct,省外销售额的高增长主要受益公司通过加大经销商开拓及电商平台投入力度推动。4)经销商变动:在2019年期间,公司广东省内经销商数量净增109家总数至452家,境内广东省外经销商数量净增41家总数至201家,境外经销商数量净增5家总数至15家,经销商网络持续加大,有望为后续省内食品业务深耕及省外扩张提前铺垫。 速冻腊味收入高增长使得整体毛利率下降,19年期间费率受人工及租金增长小幅提升。1)2019年:整体毛利率52.26%/-1.93pct。期间费用率36.79%/+0.76pct。其中:销售费用率25.71%/-0.22pct;管理费用率9.91%/+0.82pct,主要系人工成本及租金管理费增加所致;研发费用率2.03%/+0.12pct,2019全年研发费用约6134万元,同比18年增多1286万元,同比增长26.54%,我们判断或系公司为推进募投项目中的利口福技术研发中心建设所致;财务费用率-0.86%/+0.04pct,主要是公司加强现金管理,增加了利息收入所致。整体净利率12.66%/-2.45pct。2)2020Q1:整体毛利率42.40%/-4.74pct。期间费用率39.31%/+3.39pct,主要系疫情影响使得餐饮1-2月停业所致。其中:销售费用率26.64%/+1.27pct;管理费用率11.38%/+1.52pct;研发费用率2.14%/+0.76pct,研发费用2020Q1约1141万元,环比增长54.82%,主要系加大了研发项目投入所致;财务费用率-0.85%/-0.16pct。投资收益共计-53万元,相比2019Q1减少422万元。公司2020Q1实现净利率2.21%/-6.24pct。 2019年ROE有所下降,应收账款及存货周转略有延长。1)2020Q1末应收账款1.26亿元/+17.76%,存货1.96亿元/+59.35%,或系速冻腊味业绩一季度收入增速加快所致。2)公司2019年存货周转率为7.20次,相比18年7.82次略有放缓;19年应收账款周转天数50.00天,相比18年的46.06天有所延长。 核心逻辑:速冻腊味疫情期间销量高增长,月饼速冻中长期扩产助力省外扩张。①在疫情影响下,消费者对速冻的需求大幅度提升且在二三季度仍有望延续,公司的利口福工厂在3月12日已实现100%复工,有望推动今年的销售持续高增长。②公司17家餐饮门店均已恢复堂食,3-6月翻台率有望逐步改善。③公司全年的利润核心月饼业务销售在三季度,预计受本次疫情影响相对较小。2020年为中秋和国庆重叠,有望增加家庭团聚的场景动月饼需求,叠加公司已在2019年8月投产湘潭月饼生产基地,2020年有望实现月饼收入的环比加速。④公司省外渠道已提前布局,随着后续梅州和湘潭基地的投产,中长期省外扩张的动力和空间可期。 投资建议:买入-A投资评级。预计公司2020-2022年收入为35.0亿元/42.9亿元/50.1亿元,归母净利为4.13亿元/5.48亿元/6.46亿元,6个月目标价38.50元。 风险提示:疫情影响超预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险、管理风险等。

公司发布 2020年一季报:1)2020Q1:实现营收 21.89亿元/-34.41%,归母净利润 1.71亿元/-42.26%,主要系疫情影响酒店运营及艺龙股权公允价值下降所致,扣非归母净利-0.94亿元,亏损情况好于预期;2)经营性现金流:2020Q1净额-13.50亿元,主要系疫情影响酒店运营所致。 受疫情影响,2020Q1境内整体 RevPAR-52.75%,成熟店 RevPAR 同降 48.30%。 1)境内整体酒店:2020Q1境内酒店 RevPAR-52.75%(均为同比变动,下同),酒店入住率-36.48pct,平均房价-2.11%;若剔除受疫情影响而停业的酒店,境内酒店整体 RevPAR/-38.79%。2)境内成熟酒店(已剔除受疫情影响而停业的酒店): 2020Q1境内成熟酒店 RevPAR-48.30%,入住率-33.96pct,平均房价-3.79%。3)境外整体酒店:2020Q1境外整体酒店 RevPAR-14.54%,入住率-8.83pct,平均房价+0.56%;若剔除受疫情影响而停业的酒店,境内酒店整体 RevPAR-5.47%。 疫情影响新开店同比略有减少,中高端酒店占比继续提升。1)轻资产扩张: 2020Q1公司新开业酒店 253家,相比 2019Q1新开店 313家略有减少。2020Q1关店 120家,相较 2019年末净增 133家。其中,直营酒店净减少 17家,加盟酒店净增加 150家,占比提升至 88.76%;2)产品结构升级:公司 2020Q1经济型酒店净增加 8家;中高端酒店净增加 125家,对应门店数及客房占比分别提升至 42.65%和 51.00%;3)储备门店:2020Q1末公司 pipeline 酒店数增至 4640家,相较 2019年末的 4544家继续增多 96家。 拆分酒店品牌看:疫情影响下铂涛、维也纳业绩承压,物业转让推高锦江都城短期利润。1)铂涛集团:营收 4.99亿元/-49.29%,归母净利润-1.63亿元/-164.43%; 2)维也纳酒店:营收 5.14亿元/-24.41%,归母净利润-0.22亿元/-144.00%,收入降幅相对较小主要系高加盟占比所致;3)锦江都城系:营收 3.87亿元/-36.66%,归母净利润 1.96亿元/+355.81%,利润大增系两笔自有酒店物业资产转让获利所致;4)卢浮集团:营收 0.90亿欧元/-21.44%,归母净利润-906万欧元/-33.43%。 新收入准则实施下毛利率和期间费率大幅下降,净利率受疫情影响短期承压。 1)毛利率 35.20%/-53.14pct,主要系执行新收入准则所致。2)期间费率49.79%/-37.76%。其中,销售费率 25.78%/-30.16pct,管理费率 19.61%/-8.53pct,研发费率 1.08%/+0.55pct,主要系铂涛发生软件开发费用比上年同期增加所致; 财务费率 3.33%/+0.38pct。3)净利率 7.05%/-2.69pct。 国内复工下酒店 Q2-3数据有望持续改善,中长期酒店轻资产加盟扩张逻辑不变,继续推荐。1)短期看基本面修复:企业复工复产下 3-4月酒店入住率已环比显著改善,预计锦江国内酒店经营数据 Q2-3有望环比改善,但仍需关注国外疫情影响下卢浮子品牌经营情况;2)中长期看轻资产扩张:疫情期间单体酒店抗风险能力不足弊端凸显,酒店各行业向头部品牌连锁化、集中化的大趋势预计在 2021-22年加速。锦江为国内有限服务型酒店龙头,中高端酒店产品矩阵完善且开发人员激励充足,叠加 2020Q1末公司 pipeline 酒店数增至 4640家,中长期加盟开店空间可期。3)国改降效推进:锦江在 2019年将重心更多转移至高度市场化的铂涛、维也纳子品牌,对内则向老锦江系实施末位淘汰和赛马制,机制优化力度加大。叠加“一中心三平台”在 2020年计划深入整合和自有酒店 REITs 化转让,内部控费提效空间可期。 投资建议:买入-A 投资评级。我们基于:1)国内疫情 2020年 3月控制后,且当年 Q2-3不再大规模爆发;2)国外疫情预计 2020年 Q3得到控制,且当年 Q3经济开始逐步恢复的两大核心假设下,预计公司 2020-22年归母净利润分别6.75亿元/13.70亿元/16.74亿元,对应增速-38.2%/+102.9%/+22.2%;扣非归母净利润 4.60亿元/12.45亿元/15.54亿元,对应增速-48.4%/+170.6%/+24.8%,在 2020-22年期间复合增速 20.3%,6个月目标价为 33.50元。 风险提示:疫情影响超预期、宏观经济下行,开店数量不及预期,同店 RevPAR不及预期,中端酒店竞争加剧,整合效果不及预期等。

事件:公司发布2019年报&2020Q1季报报告:①2019全年:实现营收54.39亿元/+11.69%,归母净利润9.91亿元/+22.99%,扣非归母净利9.14亿元/+21.59%,业绩增速符合此前快报指引。其中,加盟业务为收入增速核心,2019年实现收入36.21亿元/+11.52%,占总营收的66.57%;自营(线下)业务收入10.59亿元/-2.83%,占总营收的20.13%;互联网(线上)销售收入5.01亿元/+43.22%,占总营收的9.21%。 ②2020年Q1:实现营收6.78亿元/-38.25%,归母净利润1.01亿元/-48.15%,扣非归母净利润0.89亿元/-51.87%;④分红:每10股分红4.5元(含税)。 2019年门店净增加636家快速扩张,直播电商等线上销售增速亮眼:①新开店:公司2019全年加盟门店净增加660家,相比2018年的净增625家继续加速;其中,自营门店净减少24家,加盟店净增加684家。截止2019年末,公司的门店总数增至4011家(加盟门店3733家,自营门店278家)。②关店数:公司在2019年期间门店总数稳步增长,全年新开门店955家,净增加636家,关闭门店310家,相比2018年的221家有所增加。根据2019年报的测算,该部分关店数对当期的收入影响约为1.76亿元,占总收入比重3.23%,对整体影响较小。③单店经营:直营店平均单店收入376万元/-5.16%,单店毛利127万元/+6.77%;加盟店平均单店收入108万元/-8.91%,单店毛利37万元/-6.96%。公司2019年单店收入有所下降或系国内经济增速放缓,以及黄金价格上涨加大了黄金类产品销售,而镶嵌类首饰销售有所下降所致。④线上销售:公司持续发力线上及直播销售渠道,在2019年期间线上销售5.01亿元/+43.22%,占总收入9.21%。公司目前线上销售基本以天猫旗舰店为主,占线上整体销售90.08%。分品类看,素金产品销售4.17亿元,占线上总收入的83.2%,镶嵌类产品收入6504万元,占线上总收入13.0%。⑤2020Q1展店&经营:受新冠疫情防控措施影响,公司2020年Q1新店建设进度有所延后,期间门店净减少9家。 面对严峻外部形势,公司采取了积极应对和快速响应,更加重视直播电商等数字化营销新业态,互联网销售在2020年Q1实现营收1.92亿元,同比大增104.32%。 轻资产模式推动整体毛利率持续上行,新冠肺炎影响下2020年Q1短期业绩承压。 ①2019全年:毛利率35.98%/+1.98pct。期间费用率为13.39%/-0.60pct,其中,销售费用率10.79%/+0.13pct;管理费用率2.22%/-0.37pct;研发费用率0.24%/+0.04pct;财务费用率0.14%/-0.40pct。净利率18.23%/+1.68pct。②2020Q1:毛利率43.35%/+6.00pct。期间费用率23.20%/+8.20pct。整体净利率14.81%/-2.86pct。 经营活动现金流净额大幅提升,应收账款周转率继续向好。①2019年期间珠宝首饰总销量324.98万件/+31.26%,库存量191.55万件/+44.39%,主要由于报告期自营线上(互联网)业务快速增长以及公司配货展厅增加硬金类特色产品业务所致。②2019年经营活动现金流净额7.98亿元/+117.63%,主要系2019年营业收入同比增长以及经营活动现金流出同比增幅较小所致。③2019年存货周转率为1.34次,同比2018年1.37次略有下降,应收账款周转天数5.21天,同比2018年的6.61天继续向好。 核心逻辑:短中期以点带面三四线门店快速扩张,中长期产品力及门店管理优势下同店增长可期。1)短期:今年1-2月份虽仍受疫情影响经营短期承压,但公司门店在3月以来均已恢复营业。考虑到婚嫁对钻石的需求较为刚性,且国际黄金价格在2020年的开年以来仍不断上涨,继续看好公司门店销售在今年2-3季度的持续修复改善。2)门店数量扩张:公司在门店扩张上采用一二线自营定位样板店,三四线加盟扩张实现快速下沉,未来门店扩张仍有加大发展空间;3)单店毛利提升:公司积极打造应用不同场景的钻石产品矩阵,迎合消费者的非婚庆钻石需求,以及持续加大品牌的宣传力度,叠加公司门店及渠道管理能力在行业中优势突出,中长期维度下,单店销售额及产品加价率的提升同样潜力较大。 投资建议:买入-A投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升,预计公司在2020-2022年的收入增速为9.6%/14.7%/16.7%,整体归母净利润10.54亿元/12.65亿元/14.71亿元,增速为6.3%/20.0%/16.3%,对应PE13.9x、11.6x、10.0x,6个月目标价25.75元。 风险提示:新冠肺炎影响线下消费,宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期、金价波动等。

公司发布2019年报&2020年一季报:1)2019全年:实现营收5.03亿元/+2.81%,归母净利润1.24亿元/+19.86%;非经常性损益225.81万元/-76.2%,主要系政府补助和投资收益等减少所致,扣非归母净利1.21亿元/+29.57%,扣非业绩高增长符合预期。2)2020Q1:实现营收0.21亿元/-76.20%,主要系疫情影响,公司景区一月下旬至3月下旬期间停运所致,归母净利润-0.26亿元/-275.98%,扣非归母净利润-0.29亿元/-292.83%。3)经营活动现金流:2019年实现净额2.25亿元/-0.13%,主要系经营活动现金流出增多所致。4)分红:不现金分红,留存未分配利润用于经营和投资。 山水园和南山竹海景区营收稳步增长,温泉及水世界营收略有下降。1)分业务来看:2019年景区业务营收3.16亿元/+3.35%,占总营收63%,毛利率66.21%/+3.58pct;酒店业务营收0.96亿元/+0.74%,占总营收19%,毛利率66.23%/+2.42pct;温泉业务营收0.53亿元/-4.25%,占总营收11%,毛利率58.80%+1.09pct;旅行社业务营收0.13亿元/+2.68%,占总营收3%,毛利率5.02%/+0.45pct。2)分景区来看:2019年山水园景区营收1.65亿元/+3.13%,毛利率68.05%/+4.35pct;南山竹海景区营收1.35亿元/+4.63%,毛利率69.31%/+2.22pct;水世界实现营收0.16亿元/-4.54%,毛利率20.55%/+3.0pct。3)2020Q1:根据公司官方微信公众号的发文内容,公司受疫情影响于今年1月24日起关闭所有景区,至3月20日起已对外恢复运营。①闭园期间:公司全面检修、维护景区内设施设备,以良好的硬件状态迎接复工。②开园后:计划在2020年正式投入运营一系列新项目:包括天目湖帐篷营地、湖滨度假酒店、南山竹海观光索道等;与此同时公司稳步推进外部储备项目调研,加快对外投资进程。 资产折旧、能源和修理费用减少带动19年毛利率提升,销售费率及财务费用降低压缩期间费率。1)2019全年:毛利率65.32%/+3.22pct;期间费率26.77%/-4.13pct,其中销售费率13.41%/-1.24pct,管理费率14.74%/-0.26pct,财务费率-1.38%/-2.63pct,主要系公司存款利息增加所致;净利率28.15%/+4.03pct。2)2020Q1:毛利率-50.56%/-108.69pct,期间费率104.57%/+70.47pct,销售费率38.76%/+25.20pct;管理费率64.64%/+45.63pct,财务费率1.18%/-0.36pct;净利率-140.73%/-158.64pct。 2020年展望:积极开拓本地及周边游开发,确保三大重点项目落地。1)疫情影响:根据公告披露,随着国内疫情得到有效控制,公司景区于2020年3月20日起对外恢复营运,游客接待量正在稳步回升。公司将积极进行营销推广,着重进行本地及周边旅游市场的深度开发,有望助力运营逐步恢复。2)轻资产扩张:公司将持续开展储备项目的策划与设计,推动对外投资项目的落地。3)项目落地:努力确保2020年度三个重点项目,即竹溪谷,南山小寨二期和温泉一期改造项目的顺利投运。 核心逻辑:产品线持续丰富带动业绩增长,温泉二期开张在即有望增厚业绩。①大交通优势+二消发力+产品线丰富,存量景区有望持续受益:天目湖区位优势明显,周边自驾游黄金半径250公里范围内涵盖众多长三角重点城市,且溧高高速预计2020年有望建成通车,沪苏湖高铁预计2021年投入运营,未来两年交通有望明显改善。在长三角短途自驾游+休闲度假游需求提升的背景下,公司有望持续收益。依托大数据分析,公司近年不断推出复合型产品,挖掘细分市场,突破存量景区增长瓶颈,不断丰富公司产品线,提升二次消费收入。②温泉二期开张在即:竹溪谷项目建设工作已基本完成,预计将于2020年有望开业。温泉二期聚焦长三角地区高端消费客群(价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高),提供一站式旅游产品以及管家式服务,与温泉一期形成差异化定位,有望持续提升酒店客房收入,并解决旺季客房不足的问题,最大化吸引客流,并联动提升酒店及景区业务收入。③可转债项目:根据公司公告,公司为南山小寨二期(计划投资26492万元)、温泉一期改造项目(计划投资6912万元)募集资金发起的可转债已完成发行。项目实施有望进一步丰富酒店产品线,丰富游玩体验,进一步拉升景区整体客流和影响力。 投资建议:买入-A投资评级。公司存量景区优化+温泉二期助力+可转债项目拓展,假设疫情在今年二三季度不再大规模反复前提下,预计公司2020-22年净利润分别为0.77亿元/1.41亿元/1.76亿元,对应增速为-38.0%/+83.8%/+24.8%,对应PE分别为35.6x/19.4x/15.5x,给予6个月目标价为28.50元。 风险提示:疫情影响超预期;景区客流量不及预期;项目落地不及预期等。

事件:2020年5月7日,青松股份全资子公司广东领博拟以4.3亿元现金收购诺斯贝尔剩余10%的股份。交易完成后,公司及其广东领博将合计持有诺斯贝尔100%股份。本次收购剩余10%股份,诺斯贝尔总体估值43亿元,对应17倍P/E。2019年4月收购诺斯贝尔90%股份时,诺斯贝尔总体估值27亿元,作价24.3亿元,对应19年11倍P/E。 诺斯贝尔系研发、设计、制造为一体的ODM企业,财务情况稳健。 公司是集研发、设计、制造为一体的ODM企业,公司主营面膜(营收占比52%,为2019年5-12月数据,下同)、护肤品(营收占比26%)和湿巾(营收占比15%)。19年营收21.8亿元/+10.1%,净利2.5亿元/+23.1%,毛利率25.5%/+1.4pct,公司净利率11.6%/+1.2pct。 化妆品ODM行业:依托化妆品行业增长,空间广阔。ODM行业上游为原料商,下游为化妆品企业。海外ODM行业发展较为成熟。韩国龙头企业主要有科玛(营收82亿元,2018年数据,下同)和科丝美诗(营收76亿元),产品线覆盖基础护肤、彩妆、护发等多品类;欧洲龙头主要为莹特丽(主营彩妆品类,营收54亿元)。根据智研咨询,2019年全球化妆品市场规模2390亿欧元,化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的10%左右,可得化妆品代工市场规模约239亿欧元,合人民币1800亿元以上,诺斯贝尔占比仅1%,成长空间广阔。AdroitMarketResearch预计2019-2025年全球美妆OEM、ODM市场规模保持5.3%年复合增速。 诺斯贝尔客户资源丰富,生产、研发水平突出。①公司与上游30余家全球知名原料供应商或其代理商建立采购关系,包括巴斯夫、亚什兰、克莱恩等全球前十大原料商,保障原料高质量。②研发方面,拥有国内和韩国2个研究所,与多所高校进行合作,专利达42项。③公司拥有面膜年产能19.5亿片,护肤品1800万L,湿巾90亿片,目前面膜产能全球第一。优质生产和研发能力下,产品远销全球40多个国家和地区,和上海家化、伽蓝集团等知名化妆品企业建立合作关系。 收购诺斯贝尔,拓展产业链,进一步整合化妆品业务。2019年5-12月诺斯贝尔并表,带动青松股份实现营收29.1亿元/+104.6%,归母净利4.5亿元/+13.2%,并抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响。诺斯贝尔已达成2018、19年业绩承诺(17-19年CAGR为15.5%),2020年净利润目标为2.78亿元(对应增速11.2%)。青松股份系国内最大的松节油深加工企业之一,收购诺斯贝尔切入产业链下游,进一步整合化妆品业务板块,并可借助诺斯贝尔与化妆品企业合作关系拓展松节油产品日化销售渠道。 投资建议:公司已完成2018、19年业绩承诺,2018-2020年度业绩目标为合计实现的净利润不低于7.28亿元。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元,对应PE16、14、12倍,维持买入-A评级。 风险提示:原料价格波动、经营情况不及预期;行业竞争加剧;商誉减值风险等。

事件:公司发布2020年一季报:①2020Q1:营业收入103.03亿/+27.10%;归母净利润3.25亿元/-19.10%;扣非归母净利润3.64亿元/+35.81%。②经营活动现金流:实现净额1.12亿元/-93.49%,主要系销售商品及开发物业现金回流较上年减少所致。 珠宝时尚业务疫情期间逆势展店,地产业务推动2020Q1收入同比增长。公司2020年Q1整体毛利率18.45%/+1.39pct,同比提升主要或系产业经营中其他经营毛利率大幅提升和主营珠宝业务维稳所致。1)产业运营:整体营收57.48亿元/+0.23%,毛利率9.20%/-0.43pct。其中:①珠宝时尚:在2020Q1期间虽受疫情影响门店经营在1-2月份较大影响,但公司仍继续实现扩大珠宝时尚的连锁网点规模,并根据区域市场情况对经营网点进行调整。公司珠宝时尚连锁网点由2019年末2,759家增长到2020年Q1的2,818家,其中196家直营网点,2,622家加盟店;实现营业收入53.97亿元/+1.06%,毛利率7.80%/+1.11pct。②餐饮管理及服务:受新冠肺炎疫情影响,根据地方政府疫情防控相关规定,公司餐饮业态各门店于2020年1月末开始停止营业,于2020年2月末陆续恢复营业,使得餐饮业务营收0.99亿元/-49.56%,毛利率53.86%/-13.27pct;③食品、百货及工艺品销售:营业收入1.45亿元/+151.73%,毛利率72.49%/+28.1pct,主要系公司于2019年下半年完成收购如意情项目所致;⑥医药:营业收入0.83亿元/-1.79%,毛利率22.28%/+3.9pct;⑧其他经营:营业收入0.26亿元/-55.63%,毛利率为72.49%/+28.1pct。2)商业经营管理与物业租赁服务:整体营收4.04亿元/-15.52%,毛利率78.35%/-4.5pct。其中:①商业经营:营收1.40亿元/+30.68%,毛利率78.35%/-4.5pct,主要系公司于2019年下半年完成收购金豫置业、星圻投资项目;②度假村:营收2.64亿元/-28.84%,毛利率86.98%/+0.61pct,主要受新冠肺炎疫情影响,部分海外游客订单取消;3)物业开发与销售:受物业开发项目交付结转变动影响,本期营业收入41.50亿元/+119.31%,毛利率25.43%/+2.44pct。 2020Q1期间费用率同比微升,整体净利润基本保持稳健。公司期间费用率10.85%/+0.93pct。其中,销售费用率3.02%/+0.07pct;管理费用率4.37%/+0.62pct;财务费用率1.79%/+0.85pct;公允价值变动收益YoY-256.48%,主要系按公允价值计量的资产及负债产生公允价值变动所致;信用减值损失YoY+37.39%,主要是按组合计提的信用减值损失金额增加所致;投资收益YoY-75.25%,主要系被投资单位当期净利润减少所致。整体净利率4.72%/-0.07pct,同比基本持平。 核心逻辑:好产品+产业协同+人员治理持续优化,推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺,助力公司业绩稳增长。②复星集团2018年7月二次增持实现绝对控股,大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间,协助公司有效梳理管理体制和体系,助力多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应,为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管,行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%,有望对公司未来业绩稳健增长实现良好绑定。 投资建议:“买入-A”评级。公司在珠宝业务扩张+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,2020-22年业绩有望稳健增长。虽短期珠宝餐饮等业务受到疫情一定影响,但基于国内疫情在二三季度不再反复假设下,预计公司2020-2022年归母净利36.4亿元/41.7亿元/47.8亿,增速+13%/+15%/+15%,给予12个月目标价10.85元。 风险提示:疫情影响超预期,珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

事件: 公司发布 02020年一季报 :1)2020Q1:实现营收 29.97亿元/-42.13%,主要系本报告期受新冠疫情影响销售下降及执行新收入准则影响所致;若将 2019Q1营收同样按照新收入准则口径列式,则 2020Q1营收为同比下降 0.06%;归母净利润-5014万元/-115.98%,扣非后归母净利润-9968万元/-134.04%,业绩符合预期。剔除地产业务后,2020Q1零售主业 28.33亿元/-40.71%,将 2019Q1同口径调整后对应的同比变动+9.03%。2)经营活动现金流:2020Q1期间实现净额-14.47亿元/-236.11%,主要系本报告期受新冠疫情影响销售下降所致。 疫情& 减租金 影响百货主业 利润 ,超市、便利店 销售额 逆势增长。1)门店数据: 截止 2020Q1末,公司共经营购物中心业态门店 27家、百货业态门店 68家、超市业态门店 100家、便利店 170家。2020Q1期间公司新开 3家购物中心、2家独立超市以及 5家便利店,并签约 1个购物中心项目。截至 2020Q1,公司已签约待开业的储备项目共计 40个,其中大店数量 26个,独立超市 14个,2020全年展店可期。2)可比店数据:公司可比店 2020Q1整体营收 25.29亿元/-5.19%,毛利额 9.58亿元/-26.92%,利润总额 YoY-68.35%。分业态来看:超市业态营收 18.74亿元/+17.30%,占整体公司收入 74.1%,利润总额同比+25.44%;百货业态营收 4.75亿元/-41.36%,占整体公司收入 18.8%,利润总额同比-99.66%;购物中心业态营收 1.36亿元/-38.31%,,利润总额同比-141.00%;便利店业态营收 4290万元/+13.86%,利润总额同比+45.12%。公司四大业态中,购物中心和百货业态受疫情影响,销售大幅下降,同时为与供应商共克时艰,给予供应商减免租金等支持,合计减免约 2.5亿元,导致其营业收入、利润总额同比下降,但受益超市业态表现突出(2020Q1超市业态收入同比增长 33.8%),带动公司零售主业 20Q1收入正增长。3)线上业务:公司 20Q1线上业务加速发展,销售同比增长 116%,环比增长 90%,近 5200万人次通过天虹APP 及天虹小程序交互获取信息或消费,数字化会员人数达 2554万;超市到家业务暴增,到家销售占比达 17%,销售环比增长 103%,订单量环比增长 64%;百货专柜线上销售实现逆势增长,环比增长 347%,订单量环比增长 158%。 毛利率调整后同比下滑,期间费用率同比提高 19.27pct 。1)2020Q1整体毛利率: 35.42%/+8.64pct (调整后同比-11.88pct)。拆分来看,零售主业营收 28.33亿元/-40.71%,调整后同比+9.03%,毛利率 35.56%/+9.09pct(调整后同比-13.12pct);地产业务实现营收 2328万元/-90.58%(调整后同比变动一致),毛利率 18.93%/-13.92%(调整后同比变动一致)。2)2020Q1期间费用率:38.99%/YOY+19.27pct,其中:销售费用率35.87%/+17.95pct;管理费用率 3.01%/+1.11pct;财务费用率-0.31%/-0.21pct,主要系受新冠疫情影响销售下降,银行手续费较同期减少所致;研发费用率 0.42%/+0.42pct,主要系 2020Q1子公司“灵智数科”的数字化技术研发投入增加所致。3)2020Q1实现净利率:-1.64%/-7.70pct。2020Q1投资收益 666万元,同比 2019Q1的 2593万元下降幅度较大,主要系报告期现金管理产品收益增加所致。2020Q1营业外支出 187万元,同比下降 81.58%,主要系同期缴纳总部大厦项目逾期竣工违约金所致。 核心逻辑: 疫情系短期冲击不改中长期逻辑,大店扩张+ + 超市加速发展+ + 高管持股计划下发展可期 。1)疫情系短期影响:今年 1-2月份门店受疫情较直接影响,但期间公司积极发力到家业务来改善门店营收。考虑到疫情期间消费者的购物需求被抑制,后续或有望迎来消费反弹,叠加公司目前门店大部分均已恢复营业,预计 4-6月同店销售数据有望持续改善;2)大店持续扩张:天虹百货+购物中心 2020Q1末95家门店,未来有望享受二三线城市消费崛起下的购物中心需求红利,实现零售版图持续扩张;3)超市加速发展:公司 2019年期间超市增至 97家,收入和利润占比增至 37%和 30%,且未来明确提出强化独立超市扩张,有望进一步加大公司发展空间及经营稳健性;4)管理优异:天虹在成立初期就引入港资,充分市场化,叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划+一二期股票增持计划绑定,公司治理结构优异。 投资建议: 买入-A 投资评级。公司 2020年 Q1-2预计仍一定程度受疫情影响,但对 2021-22年经营预计影响有限,未来受益公司大店扩张+超市加速发展+高管持股计划下,预计 2020-22年归母净利润 6.86亿元/8.61亿元/9.54亿元,增速-20.2%/+32.3%/+10.7%,6个月目标价为 11.00元。 风险提示: 经济下行抑制可选消费、 疫情对可选消费影响风险、 百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。

公司发布2020年一季报:1)2020Q1:营收6774万元/-73.47%,主要系新冠疫情影响销售收入减少所致;归母净利-9589万元/-594.64%,归母扣非净利-9745万元/-638.89%。2)经营性现金流净额:-1.14亿元/-296.57%,主要系营业收入减少所致。 疫情影响2020Q1进山人次同降75.6%,3月23日景区限流开放下Q2客流有望环比改善。今年年初受新冠肺炎影响,公司于1月24日暂停游山门票、索道、酒店等经营,2020Q1进山人次22.7万人次,同比下降75.6%;实现营收6774万元/-73.47%。随疫情得到初步控制,公司景区于3月23日有序开放。目前峨眉山景区持续实行日游客总量控制,景区日最高游客接待数量调整为核定最大承载量的30%(即13500人/日),且景区开放范围暂时受限,露天景点全部开放,寺庙暂不开放;《只有峨眉山》演艺暂不恢复演出。考虑到国内疫情相比1-2月控制较显著改善,预计公司客流二季度有望开始逐步环比修复。 2020Q1收入减少下期间费率较大提升,净利率短期承压。1)2020Q1公司毛利率-70.00%/-101.81pct。2)期间费用率71.75%/+49.41pct;销售费用率18.24%/+13.01pct,管理费用率61.49%/+44.76pct,财务费用率-7.98%/-8.36pct,主要系利息收入增加所致。3)2020Q1公司其他收益240万元/+804.80%,主要系疫情期间税收优惠增加所致。2020Q1整体净利率-141.80%/-149.35pct。 核心逻辑:大交通改善+数字化升级+演艺节目加持,公司发展有望稳健向好。①大交通改善:峨眉山旅游资源和人文禀赋优异,目前成贵高铁已于2019年12月通车,贵州、广州、深圳地区来成都和峨眉山的交通时间显著缩短,预计对2020年及后续客流有望进一步推动。②智能旅游升级:在旅游行业“旅游大众化、出行散客化、服务个性化和营销网络化”的发展趋势下,公司积极推进网络营销体系和网络服务体系的新突破和新发展,成为全国首批智慧旅游试点景区,充分利用大数据,承接乐山智慧旅游“一平台一中心三体系”建设,有望形成公司的业绩新增点。③演艺项目丰富业态:公司的演艺项目《只有峨眉山》已于2019年9月25日开演,为景区向休闲度假游转变奠定基础,并积极推动景区改造提升项目、基础设施建设和维修任务,景区业态的不断丰富有望进一步吸引游客、提高客单价。 投资建议:买入-A投资评级。基于国内疫情在二三季度不再反复假设下,预计公司2020-22年收入7.50亿元/11.07亿元/11.56亿元,增速-32.3%/+47.7%/+4.5%;2020-22归母净利润0.59亿元/2.22亿元/2.42亿元,增速-73.7%/+274.6%/+8.8%,买入-A投资评级,给予6个月的目标价为7.45元。 风险提示:疫情影响超预期,客流恢复速度不及预期,转型和控费不及预期等。

业绩简述:2019年,壹网壹创实现营收14.51亿元/+43.2%,归母净利2.19亿元/+34.7%,归母扣非净利2.02亿元/+33.3%,拟每10股派发现金红利10元(含税),以资本公积金每10股转增8股;经营性现金流净额约为1.47亿元/+40.1%;非经常项主要为1969万元政府补贴等。 2019Q4收入6.61亿元/+35.3%,归母净利1.23亿元/+39.2%。2020Q1,实现营收2.14亿元/-7.8%,归母净利4733万元/+46.1%,归母扣非净利4505万元/+39.8%,经营性现金流净额约为3014万元/+173.8%。 2019年营收利润保持快增,品牌、品类、平台扩张稳步推进。2019年,壹网壹创实现营收14.51亿元/+43.2%;归母净利2.19亿元/+34.7%。 公司合作品牌稳步扩充,新增品牌泡泡玛特、佰草集等,并拟通过收购浙江上佰扩充产业链扩充品类(据公司公告),运营平台也从天猫旗舰店、唯品会扩充至小红书、京东、拼多多等。 线上管理业务占比持续提升,唯品会平台业务快速增长。分产品看,线上营销服务实现营收8.18亿元/+30.9%,占总营收的比重呈现下降态势,已经从2015年的74.5%下降至2019年的56.4%;线上管理服务实现营收3.31亿元/+44.8%,增速环比去年+15%实现大幅提升;线上分销业务保持快速增长,2019年营收大增94.9%至2.95亿元,营收占比提升5.4pct至20.3%。分平台看,公司在唯品会平台实现收入2.68亿元/+94.8%,占总收入比重同比提升4.9pct至18.5%;在天猫商城实现收入8.18亿元/+30.94%,占总收入比重下降5.3pct至56.4%。 业务结构变化致毛利率上升,推广费用影响下净利率微降。整体毛利率43.0%/+0.4pct,其中,线上营销业务毛利率42.2%/+0.62pct,线上管理业务毛利率同增5.6pct至70.84%,线上分销业务毛利率同增0.85pct至13.57%。费用率方面,管理费用率2.7%/-0.5pct,我们判断或系线上管理业务增加导致业务结构变化所致;推广费用投入增加导致销售费用率20.9%/+2.1pct;研发费用率同增0.2pct至0.2%,主要系新增研发机构费用投入所致;财务费用率为-0.4%/-0.3pct,主因利息收入增加;归母净利率微降0.2pct至8.5%。 现金流状况良好,营运能力稳健。公司19年预收账款16.1万元/+107.5%,主要系预收的分销客户货款增加所致;得益于线上管理业务的快速增长,2019年应收账款1.76亿元/+37.1%;19年应收账款周转天数为41.5天,同比提升11天,营运能力提升;线上营销业务增长导致期末存货同增55.7%至1.16亿元;经营性现金流量净额1.47亿元/+40.1%,经营活动现金流量增加。 2020Q1:利润端超预期,线上管理业务占比增长。2020Q1,公司实现营收2.14亿元/-7.8%,我们判断主要系:1)公司线上管理业务占比增加带来的业务结构变化所致;2)疫情影响下线下物流受限。归母净利4733万元/+46.1%,超出预期。归母扣非净利4505万元/+39.8%。 2020Q1公司毛利率44.6%/+2.8pct,主要因毛利率更高的线上管理业务占比增加所致;得益于销售费率的下降,归母净利率大幅提升8.2pct至22.1%。销售费用率下降3.4pct至15.5%,主因线上管理业务模式中,推广费用由品牌商自行承担,公司线上管理业务占比提升带来销售费率下降;管理费用率微升0.4pct至4.3%,研发费用率为0.4%。 立足优质营销传播、数据挖掘及产品孵化能力,扩品牌+扩品类+扩平台三向发力下空间广阔。公司营销传播和广告推广能力出色,并通过数据挖掘精细化运营提升转化率,参与上游品牌孵化、开发和拓展提高客户粘性。疫情催化化妆品公司线上转型,中长期公司三大发展方向:1)扩品牌:公司目前已与百雀羚(旗舰店GMV占比11.6%,为天猫平台2018年数据,下同)、三生花、伊丽莎白雅顿(旗舰店GMV占比5.1%)、欧珀莱(旗舰店GMV占比4.5%)、OLAY(旗舰店GMV占比20.4%)等多个品牌达成稳定合作关系,近期新增美妆客户丸美。 2)扩品类:2020年3月公告拟收购浙江上佰51%股权以拓展延伸产业链,2019年底公司新签潮玩品牌泡泡玛特,尝试新品类;3)扩平台:运营平台从天猫旗舰店、唯品会扩充至小红书、京东、拼多多等。 投资建议:维持买入-A投资评级。疫情加速化妆品公司线上转型,公司合作品牌、品类及平台稳步扩张,我们预计公司2020-22年营收分别为19.6/25.9/31.8亿元,对应增速为35.2%/32.2%/22.7%,净利润为3.07/4.22/5.72亿元,对应增速为40.2%/37.2%/36%,6个月目标价为327.9元,对应P/E为85.6x。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。

业绩简述:2019年:实现营收479.66亿元/+2.04%,归母净利46.29亿元/+49.58%,归母扣非净利38.29亿元/+21.79%,公司拟10派7.2元;经营性现金流净额29.26亿元/+7.49%。非经常项主要为国旅总社出表产生的非流动资产处置收益。2020Q1:实现营收76.4亿元/-44.23%,好于市场预期,归母净利-1.20亿元/-105.21%,归母扣非净利-1.20亿元/-107.55%。经营性现金流净额-7.4亿元/-120.28%。 19全年营收保持高位增长,毛利率及盈利能力保持优化。2019年实现营收479.66亿元/+2.04%,19Q4单季实现营收123.8亿元/-4.06%,主要受国旅总社出表影响;归母净利46.29亿元/+49.58%,归母扣非净利38.29亿元/+21.79%,符合预期。剔除国旅总社出表影响2019年中国国旅营收增速约36.4%,归母扣非净利增速20.1%;2019Q4单季营收增速约26.3%,归母扣非净利增速约-4.9%,公司收入稳定增长,盈利能力保持平稳,符合我们此前预期。2019年毛利率大幅提升7.96pct至49.07%,主要系毛利率较低的旅游业务出表以及商品贸易业务规模提升驱动毛利率水平持续优化。 分版块来看,免税及有税表现优异。商品销售实现营收469.67亿元/+36.79%,毛利率49.55%/-2.69pct。免税销售营收458.18亿元/+37.89%,受汇率影响毛利率下降3.09pct至50.00%;有税商品销售营收11.49亿元/+3.75%,毛利率31.59%/+4.68pct。2019年1月国旅总社已转让给中国旅游集团,受此影响旅游服务营收同比下降95.12%至5.99亿元,毛利率11.44%/+1.43pct。具体而言:①2019年三亚国际免税收入约104.65亿元/+30.65%,归母净利润14.2亿元/+28%,归母净利率同比下降0.2pct至13.6%;②日上上海收入151.48亿元/+44.9%,归母净利润4.49亿元,归母净利率达3%;③首都机场免税店实现营收85.89亿元/+16.25%,日上中国收入74.77亿元/+11%,归母净利润1.40亿元/-20.5%,归母净利率同比下降0.7pct至1.9%,受机场扣点影响有所承压;④香港机场烟酒段收入24.02亿元/+14.54%,香港机场烟酒段受香港事件影响导致客流量下滑,或将产生部分亏损拖累业绩;⑤白云机场收入19.22亿元/+117.46%。 盈利能力持续优化,受机场租赁费用影响销售费率有所提升。2019年归母净利率增加3.1pct至9.65%。从费用率看,销售费用率提升6.39pct至1.07%,主要由于机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加;管理费用率降低0.18pct至3.23%,主要系国旅出表,以及公司管理效率持续优化;汇率变动产生的汇兑损失,以及公司业绩增长导致刷卡手续费增加导致财务费用同比有所增加。 现金流健康,营运能力向好。2019全年,经营性现金流净额29.26亿元/+7.49%,与归母扣非净利润匹配程度较高,总体而言公司资金充足、现金流保持健康。应收账款周转天数由2018年约7.37天缩短至约6.67天,主要系出表国旅总社大幅降低应收账款;应付账款周转天数由33.5天提升至47.4天,营运能力保持向好。 20Q1营收超市场预期,业绩承压主要受机场固定租金影响。受新冠疫情影响三亚免税店1月26日至2月19日闭店,2020Q1公司实现营收76.4亿元/-44.23%,营收好于我们此前的预期。受机场保底租金影响,归母净利有所下滑,为-1.20亿元/-105.21%,归母扣非净利-1.20亿元/-107.55%,业绩符合市场预期,在一季度疫情导致线下门店关店大背景下,中国国旅展现自身实力。 中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升。短期海外疫情形势依然严峻,但3月来线上线下齐发力助力销售额回暖,线上补购政策全面推行+拟增设两家免税店利好频出。公司中长期基本面稳健,待海外疫情拐点后,有望迎来估值修复。①公司确定将控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②消费升级催化三亚及日上免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④国人免税仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:买入-A投资评级。公司基本面稳健,疫情影响下,我们预计公司20-22年营收分别为412.5/589.9/707.9亿元,对应增速为-14%/43%/20%,净利润32.2/57.8/69.9亿元,对应增速为-30.3%/79.3%/21%。6个月目标价为103.7元,对应20年PE为62.9x。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

事件: 公司公告2019年年报及2020年一季报:1)2019年实现营业收入19.79亿元,同比增长1.38%;归母净利润3059万元;2)2020Q1实现营业收入1.32亿元,同比减少71.87%;亏损1.40亿元,同比减少590.26%。 点评: C端教育业务稳健增长,计提资产减值致使利润承压。1)2019年公司教育业务实现收入17.53亿,同比增长18.86%,占总营收比重提升至88.56%,其中大语文(4.38亿)、升学/留学服务(2.45亿)、智慧教育业务(10.35亿)分别实现142.90%、29.74%、-8.55%的同比增长;2)净利润低于预期,主要系计提资产减值准备1.53亿;3)综合毛利率40.13%,教育业务毛利率40.54%,相较去年基本持平;4)期间费用率下降明显,销售费用率12.82%(-5.19pct)、管理费用率12.80%(-3.84pct)、财务费用率4.80%(0.83pct);5)经营性现金流量净额2.15亿,同增241.85%,主要系2C业务收入大幅增加,回款能力提高,同时公司加大对应收款项的回收工作力度。 教育信息化业务受疫情影响较大,致使20Q1业绩下滑。2020年第一季度公司亏损1.4亿,受疫情影响,学校全部停课,公司教育信息化业务暂时停滞,产品无法按期交付,导致收入与净利润大幅下降。我们认为疫情对教育信息化行业整体造成一定冲击,主要体现在产品交付延期,学校延期开学,学校对于教育装备的招投标节奏预计也会延后,关注第三季度是否能补回一季度受交付的影响。 19年大语文业务翻倍增长,线下累计就读人次8万。2019年公司大语文业务现金收款5.50亿,同增128%;确认收入4.38亿,同增143%;净利润1.39亿,同增114%;2020Q1大语文业务现金收款4807万,同增75.76%;确认收入9001万,同增51.84%。具体分业务线看: 线下直营:1)2019年收入2.62亿,大语文直营校111个(统计口径改变,取消了部分共享合作教学场所,公司自行租赁独立的办学场所或扩大原网点面积),累计就读人次81586,测算课程单价3213元/学期;2)2020年线下寒假班总计就读人次14279,截至2020年3月31日,报名人次26551,同增94.30%,春季班学员数量恢复正常,疫情影响有限。 线下加盟:2019年收入8567万,加盟校增至325个(去年同期79个)。公司继续以“1+3”加盟模式快速扩张,借助当地加盟商的资源开拓新城市;同时以纯加盟模式覆盖三线及以下城市。 线上诸葛学堂:作为以语文学科直播课、录播课与会员体系为核心产品的在线学习平台,2019年收入6508万。公司2019年开始重视线上业务的拓展及平台搭建,目前形成1)诸葛学堂会员卡:于2019Q4推出,定价500元/年,权益包括统编版同步学课程、名著简读、同步学资料包等;2)线上直播课:2020年初推出新班型“线上大班直播+线下6人小班服务”,招生情况良好;3)专题课:以直播/录播的形态,内容包括文言文、古诗词、名著精读、语文基础等。 其他衍生及硬件产品:从文化的角度,语文学科相较于其他学科具备延展性,内容更易IP化、产品化,2019年公司尝试拓展衍生动漫、文化游学、掌上诸葛书等产品,以不同的方式和渠道进行产品与品牌的输出。 升学子公司百年英才顺利完成业绩承诺。1)2019年公司子公司康邦科技实现收入8.00亿、净利润8153万,在智慧教育方面保持领先地位,2019年新签合同额6.39亿,截至年末在手订单金额5.13亿。2)2019年公司升学子公司百年英才业务快速扩张,实现净利润4153万,顺利完成最后一年的业绩承诺;留学业务子公司留学360实现净利润4869万,未完成业绩承诺,公司拟出售留学360全部股权,以集中优势资源专注大语文学习服务等核心业务的发展。 投资建议:公司持续剥离非核心资产,资源与战略重心完全向大语文业务倾斜,看好公司短中期的外延扩张带来的业绩增长,关注中长期公司深耕语文培训的品牌竞争力。预计公司2020-2022年净利润分别为3.0/4.0/5.0亿元,对应EPS0.35/0.47/0.57元,对应PE49/36/30,维持“增持-A”评级。 风险提示:线下复课时间不确定性致使线下培训需求持续下滑,线上教育业务拓展低于预期,定增事项进度低于预期,商誉减值。

事件:公司发布19年报:①19全年:实现营收16.07亿元/-0.88%,其中门票下降影响约3800万元,项目改造停业影响约4400万元(北海、排云楼及狮林精舍改造)。 若剔除上述不可比因素,2019年营业收入同比增加约6800万元;归母净利润3.40亿元/-41.60%,其中2018年减持华安证券影响约1.97亿元,门票下降影响约2300万元,项目改造停业影响约2100万元(北海、排云楼及狮林精舍改造);扣非归母净利润3.13亿元/-8.51%,基本符合预期。②19Q4:实现营收3.68亿元/-14.58%,归母净利润0.04亿元/-97.41%,扣非归母净利润-734.92万元,同比下降1611.26万元。 ③经营现金流净额:2019年实现4.26亿元/-6.88%;④分红:每10股派现1.09元(含税),合计分红7946万元。 景区2019年客流同比增长3.57%,降价使得门票收入有所承压,索道收入同比增长10.29%亮眼。①整体来看:公司经营毛利率55.97%,同比增加1.83pct,成本管控水平不断提升。②拆分来看:公司全年景区共接待进山人数350.1万人次,同比增加12万人,增幅3.57%。1)园林开发业务:实现营收2.13亿元/-7.68%,收入同比下降主要系降门票所致;毛利率83.63%/+0.71pct,主要受成本控制所致。2)索道缆车业务:2019年累计运送游客量持续提高,共接待737.95万人次/+10.29%。其中,云谷、玉屏、太平索道及观光缆车乘坐率90.4%,整体实现营收5.54亿元/+11.71%,毛利率87.24%/+0.50pct,主要系门前销售因素所致。3)酒店业务:实现营收6.62亿元/+2.39%,毛利率30.84%/+0.25pct,主要受酒店提价推动。4)旅游服务业务:实现营收4.58亿元/+16.22%,毛利率5.04%/-6.46pct。 成本管控下整体毛利率稳步提升,管理费用率提升使得期间费率提升。①19年:公司19年毛利率55.97%/+1.83pct,主要受本管控水平不断提升所致;整体期间费用率24.93%/+1.90%,其中,管理费用率18.90%/+2.70pct,销售费用率6.52%/-0.20pct,财务费用率-0.49%/-0.60pct(主要系系报告期内计提蓝城小镇借款利息收入所致),投资收益为3659.73万元/-88.06%;净利率22.63%/-14.70%。②19Q4:公司19Q4毛利率51.53%/+5.65pct , 整体期间费用率46.16%/+7.75pct , 管理费用率36.26%/+9.27pct,销售费用率9.34%/-2.50pct,财务费用率0.56%/+0.98pct,投资收益2418.73万元/-87.28%,整体净利率1.77%/-36.14pct。 “山水村窟”战略初步落地,营销服务精准助力外延扩张。①“山水村窟”战略逐步落地:1)黄山方面:黄山景区内产品全面升级,酒店逐步实现错位布局发展(云亼山宿投入运营,北海、排云楼、狮林精舍正在改造),微旅游产品不断升级;2)太平湖方面:太平湖项目策划全面完成,2020年启动实施;3)古村落方面:乡村微旅游目的地平台公司完成组建,首发项目已经选定;4)花山谜窟方面:花山谜窟核心景区主体提升工程基本完成。②精准营销持续发力:公司深度推进融杭接沪,围绕长三角及高铁沿线重点城市抢抓客源;大力推进跨界融合,加大媒体、银行、酒业、汽车等异业合作,拓展市场渠道。公司全面进军海外市场,在纽约、伦敦、柏林等城市开展宣传推介,提高国际美誉度。 核心逻辑:国内游二三季度有望逐步改善修复,二次创业发展打开公司发展空间。 ①短期:受国内外疫情影响,公司2020年Q1经营受到直接影响,但考虑到国内疫情目前控制相对较好,且海外疫情扩散使得出境游客流有望回流国内,预内二三季度的国内出游人数有望环比改善好转,公司作为国内核心自然景点,预计客流同样在Q2-3实现环比改善。②中长期:公司新任管理团队在2018年就职以来,积极把握和顺应国内旅游市场的发展趋势,对公司“走下山、走出去”、二次创业发展战略和“旅游+”战略坚定推进,叠加杭黄高铁在2018年末开通后长三角交通更为便捷,未来有望为从“山水村窟”等多个层面为公司带来业绩增长点。 投资建议:增持-A 投资评级。基于国内疫情在今年二三季度不再大规模反复的假设下,受公司存量景区优化+中长期外延拓展推动,预计公司2020-22年的营收分别为11.35/16.75/17.85亿元,对应增速-29.3%/+47.6%/+6.5%;2020-22年归母净利润分别为0.77/3.52/3.86亿元,对应增速-77.4%/+357.8%/+9.6%,对应PE 分别为80.1x/17.5x/16.0x,给予6个月目标价为10.50元。 风险提示:疫情影响超预期、恶劣天气影响客流、景区客运安全问题等。

业绩简述:珀莱雅 2020Q1实现营收 6.08亿元/-5.25%,归母净利0.78亿元/-14.72%,归母扣非净利 0.83亿元/-8.36%,Q1产生抗疫捐款 1226万元(税后 1042万元)剔除该因素后,归母净利 8715万元/-4.39%;经营性现金流净额-1.35亿元,同比去年同期-0.41亿元有所下滑。2020Q1非经常性损益为-574万元(19年同期为 6.1万元),其中包括 2020年 Q1产生其他营业外支出约-1225.98万(19年同期支出-18.7万元)、政府补贴 489万元(19年同期 8.7万元),其中政府补贴系 IPO 上市补助,分 3年支付,今年因疫情原因提前补助。 受疫情影响营收略有下滑,线上保持高增。2020Q1实现营收 6.08亿元/-5.28%,归母净利 0.78亿元/-14.72%,归母扣非净利 0.83亿元/-8.36%,抗疫捐款 1226万元(税后 1042万元)剔除该因素后,归母净利 8715万元/-4.39%,基本符合预期。分渠道看,线上营收占比56%保持上升趋势(2019全年线上营收占比约 53%),公司预计 Q1线上收入增速高于 30%。根据淘数据,2020年 Q1,珀莱雅品牌淘宝全网销售额同比增速约 34%,疫情催化化妆品线上销售,公司线上打法成熟,在新品红宝石精华等的带动下实现快速增长。Q1线下营收占比约 44%,受疫情门店关闭影响,线下同比下降约 30%。4月线下开店率已达 100%,线下零售恢复 7-8成,预计影响将逐步缩减。 业务结构变化致毛利率略有下滑,销售费率缩减 。2020Q1毛利率为 59.9%/-3.9pct,线上和线下毛利率均有所下滑(线下直营下滑更明显),主要系:①业务结构变化:毛利率 20%左右的跨境购业务(跨境品牌主要是法国母婴品牌宝弘、法国精油品牌璞医香等)Q1营收占比接近 10%,拉低整体毛利率。②直营网店和日化渠道毛利率下降:为引流促销低毛利面膜占比增加,拉低该渠道毛利率。整体归母净利率 12.83%/-1.37pct。销售费用率 32.4%/-3.21pct,主要系①一季度同比新增跨境品牌代理等业务,毛利率低,推广费用率也相对低;②公司疫情期间取消部分销售活动;管理费用率 7.4%/ +0.48pct,管理效率基本维稳;公司加大研发投入,研发费用率增加 0.6pct 至2.6%。 备货及广告投放短期影响现金流,受疫情影响营运能力略微承压 。 2020年 Q1经营性现金流量净额-1.35亿元,同比去年同期-0.41亿元有所下滑,主要系:①同比增加支付进口产品及原材料 8400余万元,以保证上半年进口产品及原材料货源;②推广费 5000余万元,以支付代言人费用,电视剧《安家》广告投放、以及天猫年度推广费品销宝预付增加投放等;受疫情影响营运能力略微承压:应收账款周转天数 28.48天,高于 2019年 Q1的 12.38天;应付账款周转天数 114天,低于 2019年同期 143.28天,存货周转率 0.76,同比有所下降。 此外,预付款项 1.09亿(上年度期末数 0.53亿),主要系进口产品及原材料增加预付 2700余万,电商预付推广费品销宝 2000多万。 短期受疫情影响有限,线上保持高增,营销玩法持续升级,品类加速拓展。疫情影响:疫情对化妆品需求影响较小,仅影响部分线下销售渠道。珀莱雅线下占比持续降低,且线上增速持续高于线下,影响有限。未来看点:①线上销售额持续高增,在爆款“泡泡面膜(荣获 2020年天猫金妆奖年度单品)”及新品双抗精华(4月初上市,月销 4万+)、红宝石精华(4月天猫销售 2万+)带动下销售额有望大增。②公司品牌运营打法娴熟,爆款叠出、紧跟市场潮流,发力社交媒体营销已验证成功营销玩法持续升级,新启用蔡徐坤作为代言人推动品牌年轻化升级;③公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、有强劲增长后劲。2020年新品红宝石精华、双抗精华如期上线,加码营销、全渠道推广有望贡献较大增量;发力彩妆彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰兰抗皱系列有望贡献增量;与天猫战略签约打造新品牌孵化基地,有望提升打造新品、爆品能力。继续重点推荐!投资建议:买入-A 投资评级。疫情影响下预计 2020年公司线下渠道受到冲击,但公司线上销售为主,整体受影响较小。预计公司2020-22年 的 营 收 分 别 为 40.6/53.3/68.6亿 元 , 对 应 增 速30.0%/31.3%/28.7%;净利润分别为 5.1/6.8/8.9亿元,对应增速29.6%/33.3%/31.1%,6个月目标价为 152.2元,对应 P/E 为 60.2x。 风险提示:新冠疫情持续恶化,经销商管理风险,渠道结构风险,新项目孵化风险。

公司发布19年报:①19全年:营收39.07亿元/+16.52%,归母净利润12.06亿元/+36.06%,扣非业绩11.48亿元/+36.46%,业绩继续高增长符合此前快报数据。②拆分来看:南极电商主业19年实现营收14.0亿元/+34.7%,归母净利润10.99亿元/+44.8%;时间互联19年营收25.1亿元/+8.4%,归母净利润1.11亿元/YOY-13.57%,主要系一笔逾期在半年内的应收账款影响所致;但由于时间互联在2016-2019年度的累计净利润4.21亿元,已超过此前承诺的4.07亿元,因此并不会触发商誉减值。③19Q4:营收12.6亿元/-3.7%,归母净利润6.04亿元/+38.2%。④经营性现金流净额:12.55亿元/+127.59%,系公司19年度经营业绩较上年大幅增长,且回款良好所致。 其中:公司本部经营性现金流净额为10.78亿元元/+86.18%;时间互联经营性现金流净额1.77亿元,实现由负转正,现金流净额明显改善。⑤分红:公司拟派发现金分红总额(含其他方式)3.86亿元,分红率约32.03% 南极人优势品类的市场占有率进一步提升,电商获客成本&营销成本优势明显。公司19年GMV目标300亿元,公司在各电商渠道的可统计GMV实现305.59亿元/+48.92%,达成全年目标;2019全年货币化率4.27%/YoY-0.28pct。1)核心品牌GMV:南极人品牌实现GMV271.38亿元/+52.86%;卡帝乐品牌实现GMV29.89亿元/+27.94%;经典泰迪品牌实现GMV2.28亿元/+45.61%。2)各平台GMV:阿里203.17亿元/+39.13%、京东46.82亿元/+31.50%、社交电商(拼多多为主)39.65亿元/+124.89%、唯品会14.45亿元/+200.35%。3)获客成本:公司在阿里平台的店铺的支付件数近3.35亿件,支付人次超过2.88亿人次,其中南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数约为5,115万人,月均客单价约为49.76元,月均转换率为20.28%,转化率较高。4)按品类拆分:在阿里平台,南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV为64.95亿元/+39.47%,市场占有率为8.42%/+1.73pct,位列行业第一;“床上用品”GMV为35.03亿元/+59.59%,市场占有率为8.03%/+2.16pct,位列行业第一。5)品类扩张:19年公司约有6,500个SKU/+35.42%;2019年直接推广费占GMV比例约为0.87%/-0.17pct,直接推广费同比降低16.35%;6)客户数量:2019年公司合作供应商总数由18年末866家增长至19年1113家;合作经销商总数由18年末4186家增长至4513家,线上授权店铺由18年的5535家增长至5,800家,三个合作方数量均继续延续快速增长趋势,侧面验证公司南极人的品牌竞争力。 19年期间费用率基本持平,毛利率提升推动净利率和ROE提升30.87%和24.82%。 1)19全年:整体毛利率38.50%/+4.03pct,整体期间费用率6.20%/-0.10pct;其中销售费用率3.04%/-0.28pct;管理费用率2.06%/+0.37pct;研发费用率1.11%/-0.02pct;财务费用率-0.01%/-0.17pct。19年净利率30.87%/+4.41pct,公司19年ROE(摊薄)24.82%/+1.11pct。2)19Q4:整体毛利率58.08%/+16.89pct;期间费用率7.19%/+0.15pct;销售费用率4.70%/+0.52pct,管理费用率1.22%/+0.03pct,研发费用率1.24%/+0.23pct,财务费用率0.03%/-0.63pct;整体净利率47.95%/+14.54pct。 公司主业19年应收账款进一步改善、预付账款同比减少。1)19年末应收账款净值7.90亿元/YoY+8.99%,但比重下降至14.40%/-1.53pct,主要系应收账款催收力度加强,以及应收账款的增幅低于收入增幅(+16.52%)所致。2)公司19年末预付账款2.29亿元/-58.52%,主要系本年末子公司时间互联预付流量充值款减少所致。 核心逻辑:19年主业业绩+45%高增长,经营性现金流净额同增128%较大改善且分红率32%,中长期看多品类+多平台扩大成长空间依旧大,继续推荐。1)短期逻辑:根据线上爬虫数据,受新冠肺炎影响,预计公司整体2020年1-2月GMV同比基本持平,但随着快递运力在2月下旬开始陆续恢复,公司3月GMV实现21.54亿元/YoY+27.7%,使得整体2020Q1GMV同比增长9.4%。考虑到公司产品定位大众价格带的日用生活中高频消费,市场需求受本次疫情影响相对较小,预计4-5月份GMV数据有望继续环比修复,2020年GMV或有望实现GMV420亿元,同比增长37%;2)中长期逻辑:公司产品端2018-19年多品类拓展成效显著,产品矩阵未来有望向线上“大百货”发展,横向拓展空间可期,且预计公司货币化率有望在2020-2021年起企稳。渠道端在保持阿里平台GMV的优势外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在社交电商的发展红利下潜力可期。2019年对124名员工实施股权激励(占总股本0.69%),对应三次行权条件分别为2019-21年的公司净利润增速不低于36%/28%/28%,利好公司业绩成长,且公司目前对应2020-21年PE分别为23x和18x,估值同样具备优势,继续推荐。 投资建议:买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品,生态电商模式赋能供销两端整合并优化产业链,未来在多品类扩张+多平台拓展下,预计2020-22年归母净利润15.6亿元/20.0亿元/25.5亿元,增速29.4%/28.2%/27.4%,对应2020-22年PE为23x/18x/14x,给予6个月目标价17.75元/股。 风险提示:疫情影响超预期,品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;时间互联经营不及预期。