业绩简述：2020年前三季度营收21808.62亿元//--10.02%，归母净利润75.47亿元//--95.40%，扣非归母净利润--910.09亿元//+75.70%；02020年三季度单季度营业收入为8624.38亿元//--4.58%，归属于上市公司股东的净利润润47.14亿元//--92.69%，扣非归母净利润--42.64亿元//+72.58%线下恢复驱动销售状况进一步恢复，线上销售平台化推进顺利。根据公司三季报，2020Q1-Q3公司整体实现商品销售规模同比增长6.47%，2020Q3单季度公司商品销售规模同比增长8.76%，较2020Q2增速提升0.4pcts，公司销售情况进一步恢复；公司线上平台商品交易规模同比增长18.15%，估计三季度环比表现线下优于线上，推动了总销售规模的增长。渠道细分运营数据上，线下整体仍受疫情影响显著，家电3C家居生活专业店同店下降28.81%，红孩子司母婴店同店下降16.78%；线上开放平台商品部分交易规模同比增长56.83%，线上销售平台化推进顺利。 线下提效线上迭代升级，双线融合进一步打造全场景的智慧零售生态圈。分渠道看公司的经营策略：①线下公司以苏宁易购广场和苏宁易购云店进行覆盖核心商圈，以大卖场+精选店+社区生鲜店为主的业态布局社区商圈，持续推进门店合伙人机制，不断提升门店运营效率。 ②线上公司积极推进线上平台的迭代升级，加速线上平台的内容化、泛娱乐化，积极采用直播、秒杀、拼购等新模式，根据公告，8月苏宁易购活跃用户数同比增长22.49%。③双线融合不断推进，深化门店互联网化运营，发展苏宁推客、门店直播、苏小团等社交营销，根据公告，公司1-9月来自门店推客订单同比增长174.45%；家乐福超市到家业务的持续推进双线融合，三季度家乐福到家业务订单量环比增长10%。 利润下滑受上期苏宁金服出表高基数影响，经营状况持续改善。公司加大店面调整力度，推进降租、免租及转租，租赁费用同比下降；通过精简组织、推进门店、物流的合伙人机制，减少人员费用和提高人效水平。上期苏宁金服出表高基数影响下，单季度利润同比大幅下降92.69%；扣非归母净利润同比改善显著，公司Q1、Q2、Q3分别为-5亿元/+49.49%、-2.45亿元/+88.87%、-2.64亿元/+72.58%，三季度扣非亏损环比小幅下降估计主要受季节性因素影响，四季度销售旺季有望进一步改善。单三季度非经常性损益约9.77亿元，主要来自政府补助和投资收益。 加速从“零售商”向“零售服务商”战略升级，不断提升渠道价值和供应链能力。①线下零售以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市，零售云业务保持快速增长，1-9月新开店2,432家，有望打通线上与线下流量，有效扩大用户范围。②背靠供应链优势拓展社交获客、直播等线上新渠道。公司签约贾乃亮、与罗永浩等头部KOL建立良好合作关系多次合作，根据抖音宣传，双十一活动中，苏宁易购专场开播不到三小时，背靠苏宁供应链的罗永浩销售额即突破了6600万，四季度旺季公司有望迎来显著收获。③聚焦C2M体系和物流建设，强化供应链能力。C2M上，公司发展自有品牌、独家代理品牌、定制包销等差异化泛产品、IP系列商品定制，提升高端产品、新品、网红单品的结构布局，零售云与美的、海尔、海信等20家头部品牌建立头等舱合作模式，拼购以拼购村、产业基地、拼拼农庄等组成的“直卖矩阵”；物流上，公司已在46个城市投入运营62个物流基地，在18个城市有21个物流基地在建、扩建，效率不断提升。 投资建议：公司作为线上线下双线融合的零售商，具有全渠道、多场景的获客和留存优势，在供应链合作、物流、配套金融等积累深厚，在外部环境和自身经营改善的背景下，有望迎来价值重估，预计2020-2022年公司对应P/E分别为51.6、34.6、17.5,维持买入-A评级。 风险提示：宏观消费环境变差风险；线下扩张不及预期风险；电商竞争格局变化，出现价格战等风险；低线城市消费升级不及预期；费用控制不及预期等。

三季报核心数据： 2020Q1-3营收较同期下降 14.85%，其中 Q3营收同比增长 4.78%， 环比增长 15.86%，经营实现改善（为剔除会计准则变化影响，来源为公告）； 2020Q3归母净利 2.07亿元/YoY+40.44%，扣非后归母净利 1.96亿元/YoY-3.45%显著修复好 于预期，主要得益于销售收入的不断复苏及成本费用支出的持续控制； 疫情影响& 收入口径调整使得 2020Q3毛利率/期间费率/净利率均较大提升， 不具可比性。 店庆等推动 Q3销售强劲恢复， 9月同店销售收入实现同比正增长。 由于会计口径 变更（联营销售改为净额法核算）且公告未披露同比数据，分业态（百货/购物中心 /奥莱等）收入数据暂无法判断增速的各单独修复情况（收入具体绝对值参见正文）。 整体数据来看，公司 8、 9月份零售主业收入增长稳健，增幅持续提升， 9月份在集 团庆促销的带动下（65周年庆于 6.18日启动，历时 3个半月，延续至国庆中秋双节） 同店销售收入（含税）同比增长 10%，经营状况持续复苏。 市内+口岸+离岛等免税业态稳步推进，有望形成“有税+免税”双主业发展。公 司在今年 7月 6日已完成免税品经营的全资子公司工商注册手续， 并在全国范围内 积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战 略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目。公司在今年 6月 9日获 得免税品经营资质以来，相关业务持续且较快速推进；考虑到公司在有税业务的部 分资源（物业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，且免税牌照仍具备 一定稀缺属性，中长期看离岛和市内店等消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。 投资建议： 买入-A 投资评级。 预计 2020-2022年归母净利润为 3.04亿元/10.94亿元/15.37亿元，增速-68%/+260%/+41%，给予 6个月目标价 48.50元。 风险提示： 疫情影响超预期、宏观经济下行、 百货行业竞争加剧、 新开店数不及 预期、存量门店销售不及预期等。

业绩简述及事件公告：公司2020年前三季度收入726.70亿元/+14.36%；归母净利润20.28亿元/+31.86%，扣非归母净利润15.15亿元/+19.75%，经营性现金流净额60.70亿元/+165.87%；单季度看，2020Q3营收212.54亿元/-0.95%，归母净利润1.75亿元/+3.45%，扣非归母净利润1.25亿元/+18.05%。营收基本符合预期，利润略超预期。公司同时公告，将在12月内回购不超过1.5-3亿股或27亿元人民币，回购价不超过9元，本次回购股份将作为公司实施股权激励或员工持股计划的股票来源。 展店速度加快，mini店进一步调整；同店承压，或与疫情影响超市目标人群收入、CPI下行、新零售业态冲击等多个因素作用有关，公司后续或开展新业务形态探索。今年第三季度，永辉超市新开门店27家，相较2020Q2公司新开15家门店进一步加快，从区域上看，多为次成熟区域；2020Q3公司新签约门店24家，环比2020Q2新签约门店19家有所增加，储备门店充足。此外，公司拟关闭1家Bravo门店以及61家mini店，较上半年mini店闭店88家速度有所加快。公司门店数量和经营面积同比均有所提升，收入端承压，预计同店有所下降，或与疫情影响超市目标人群收入、CPI下行、社区团购等新零售业态冲击等有关。总裁李国曾在采访中主张永辉走小业态、大供应链之路，公司在上半年曾在社区团购中推出的车厘子礼盒，销售旺盛，公司后续或开展新业务形态探索。 疫情缓和背景下到家业务占比仍维持高位，永辉生活APP表现亮眼。2020年前三季度到家业务实现销售额65.35亿元，同比去年增长180%，占主营收入比9.7%，与上半年比例持平；到家生活业务中，来自永辉生活app占到家业务比重50.7%，较上半年占比进一步提升。?毛利率小幅下降；期间费用率20.15%/-0.22pct，整体控制良好，或受mini店的调整、股权激励费用下降与公司现金流改善推动。2020Q3，公司综合毛利率为21.31%/-0.41pcts；期间费用率上，公司2020Q3单季度的销售、管理和财务费用率分别为17.54%/+0.85pcts、2.54%/-0.76pcts、0.07%/-0.31pcts，整体期间费用率小幅下降0.22pcts，环比二季度上升0.43pcts改善明显，或受mini店的调整、股权激励费用下降与公司现金流改善推动。 大比例回购彰显公司信心，股权激励凝聚团队进一步前行。公司此次回购不超过1.5亿股-3亿股或27亿元人民币占公司总股本的1.58%-3.15%，且暂无减持计划，彰显了对公司的长期信心，同时股权激励凝聚团队，有利于后续业务进一步开展。 投资建议：公司作为全国性超市龙头，供应链效率和管理优势显著；当下公司聚焦云超业务展店有望加快，调整mini店布局提升运营效率，持续优化供应链采购提升供应链管理能力，并购云创加速到家业务推进线上线下融合，有望实现持续成长。预计2020-2022年EPS0.27、0.35、0.47元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为29.0X、22.4X、16.6X，维持“买入-A"评级。 风险提示：门店拓展不及预期；同店大幅下降；市场竞争风险。

收入确认节奏恢复，营收业绩迎来高增。①2020年Q1-3，中公教育实现营收74.4亿元/+20.8%，归母净利13.21亿元/+37.8%，位于此前预告的业绩区间符合预期；归母扣非净利10.78亿元/+21.4%，环比大幅提速，今年疫情以来首次迎来收入确认节奏高峰；合同负债（扣除增值税之后的预收学费）74.1亿元，可比口径下较年初大增189%；收到现金126.3亿元/+51.6%，大幅超去年同期。非经常项2.43亿元主要来自投资理财收益1.30亿元及其他。②2020Q3单季实现营收46.31亿元/+83.6%，归母净利15.54亿元，同比大幅提升233.6%，归母扣非净利14.46亿元/+247.4%。 高增主因疫情下积压考试恢复+扩招贡献增量，上半年势能或将继续释放。Q3收入业绩迎来高增，主要系：1）此前受疫情延期积压的考试部分推迟到Q3举行，协议班收入得以确认，主要有：①国考协议班/普通班面试及小部分协议班笔试（一般在次年1月公告笔试成绩，上半年面试，疫情影响下推迟3-4个月）、②部分省考协议班笔试及普通班面试（少部分省份省考笔试时间为12月）；③3-5月份事业单位考试（原在Q2确认收入，疫情影响下推迟）；④部分教资考试；2）部分原在Q3进行的考试正常进行，受扩招政策影响，通过率提升贡献收入及业绩增量。主要有：①部分省考协议班面试；②部分事业单位考试；②教师招录考试；③其他综合类考试。同时，2020年Q1-3预收学费占同期收入比例仍为将近100%，同比高出36pcts，预计公司仍有部分挤压考试收入尚未确认完全，或将在Q4或者2021年Q1陆续释放，预示强劲增长动力。 毛利率提升，上半年收入密集确认下费率大幅缩减。2020Q3毛利率大幅提升7.3pcts到65%，环比大幅提高。根据会计准则，提供劳务交易结果不能可靠计量的情形下，基于谨慎性原则，成本可按照实耗的劳务成本做支出确认。中公教育采用较为谨慎的会计处理，上半年已提前确认了收入尚未对应部分的成本（教师成本、开班费等），故Q3毛利率较高，Q1-3毛利率也增长1.1pct至58.7%；单Q3归母净利率在毛利率提升及费率缩减的背景下大幅提升15.1pcts至33.6%，Q1-3的归母净利率增长2.2pct至17.8%。上半年收入密集确认下费率大幅缩减：Q3管理费率同比下降4.8pct至8.3%，销售费率下降3.6pct至12.5%，研发费用率下降2.4pcts至5.9%。 投资建议：疫情影响下地方中小培训机构抗风险能力较弱，有望催化行业加速向龙头集中。①2021年国考招录继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。2020年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓住国家短期医疗投入猛增和5G带动IT人才新需求的重大机会；③国务院提出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社会服务岗位招募培训业务加速成长。预计2020-2022年净利润增速分别为39.7%/35.9%/32.9%，对应P/E为97x/72x/54x，公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A的投资评级。 风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。

三季报财务数据：1）2020Q3营收29.62亿元/-32.67%，归母净利0.92亿元/-38.39%（环比20Q2业绩同比-54.70%有所好转），扣非归母净利0.42亿元/-61.78%（环比20Q2扣非业绩同比-77.14%有所好转）；2）经调整2020Q1-3毛利率下降6.88%，较上半年同降10.67%有所恢复，净利率1.47%/-3.17pct。 2020QQ33超市//百货//购物中心均环比QQ22修复，线上业务高增长突出。2020Q1-3整体可比店收入73.32亿元/-4.55%，利润总额同比-42.95%，增速环比2020H1的-52.82%有所改善，主要系超市经营较为稳健及购物中心和百货经营修复驱动。分拆业态看，超市可比店的利润总额同比+13.9%，增速比2020Q2加快超10个百分点；可比店购物中心和百货的2020Q3利润总额同比分别下降32.9%、36.6%，相比2020H1的-88.6%、-76.3%逐步修复。此外，公司在线业务在后疫情时期继续快速发展，低基数下高亮眼，2020Q1-3整体线上销售同比增长249%，Q3单季度同比增长233%。 22020Q1--33净增55家大店，超市业务持续扩张，展店逻辑稳步推进。在在2020Q1-3期间，公司净新开5家购物中心，10家超市以及15家便利店，已签约待开业的储备项目共计48个（28个购物中心及百货项目，20个独立超市20），展店进展基本符合预期，独立超市业态近年来加速扩张。 投资建议：买入-A投资评级。疫情对线下高端零售影响逐步消退，预计公司可比店数据修复趋势有望延续。行业层面看，国内二三四线城市消费崛起下的购物中心需求仍在增长，公司在省内外购物中心展店能力较好+超市业态加速发展+高管持股加持，中长期有望实现稳健发展，预计公司2020-21年EPS0.16元、0.63元。 风险提示：经济下行抑制可选消费、疫情对可选消费影响风险、百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。

业绩简述：2020Q1-3：公司实现营收8.25亿元/+4.4%，归母净利1.64亿元/+70.3%，归母扣非净利1.52亿元/+58.4%，超出预期。经营性现金流净额约为2.64亿元/+173.0%。2020Q3：实现营收2.67亿元/+15.6%，归母净利0.55亿元/+107.9%，环比提速。归母扣非净利0.47亿元/+77.0%，经营性现金流净额约为1.57亿元/+869.4%。 营收环比提速，业绩保持高增。2020Q1-3，壹网壹创实现营收8.25亿元/+4.4%，推测主要受露得清终止合作，线上营销业务受到一定影响，归母净利1.64亿元/+70.3%；其中Q3实现营收2.67亿元/+15.6%，归母净利0.55亿元/+107.9%，环比提速，超出预期。 业务结构变化致毛利率明显上升，增厚盈利能力。2020Q3得益于线上管理业务营收占比提升，整体毛利率44.1%/+1.91pcts，整体归母净利率大幅提升9.2pcts至20.8%。受新收入准则影响，产品控制权转移前的运费结转为收入成本，剔除收入准则因素后预计毛利率提升更高。费用率方面，管理费用率6.3%/+1.0pct；新收入准则下本期仓配费用较上年同期下降较多，导致销售费用率11.5%/-9.3pcts；研发费用率同增1.7pcts至1.3%，研发投入增加；利息收入增加致财务费用率为-2.0%/-1.9pcts。 现金流大幅提升，双十一备货致存货有所增加。2020Q1-3应收账款周转天数为51.18天，同比提升20.85天，应付账款周转天数同比提升22.78天至40.56天，推测系疫情影响下回款、付款节奏放缓；存货周转天数增加13天至68天，或因双十一提前备货；经营性现金流量净额2.64亿元，大幅提升173.0%，回款增加带来经营活动现金流量增加。%/-1.9pcts； 拟定增建设自有品牌&信息化，核心竞争力进一步夯实。公司拟定增不超过4327.5万股用于自有品牌及电商内容项目、仓储物流项目、研发中心及信息化项目以及补充流动资金项目等。公司计划孵化在食品和保健品领域的自有品牌项目，增强核心壁垒。并拟开展线上店铺直播、视频平台代运营和IP号打造等内容电商项目，增强与品牌方合作粘性。此外，还计划升级物流仓储体系和信息化系统。 立足优质营销、数据挖掘及产品孵化能力，扩品牌+扩品类+扩自有品牌+扩职能下空间广阔。公司营销传播和广告推广能力出色，并通过数据挖掘精细化运营提升转化率，参与上游品牌孵化。中长期看点：1）扩品牌：公司已与百雀羚、三生花、伊丽莎白雅顿等多品牌稳定合作，2020年新增美妆客户丸美等。2）扩品类：5月末完成收购家电TP浙江上佰51%股权，下半年有望并表，2019年底新签潮玩品牌泡泡玛特，2020年新增圣牧、君乐宝、盐津铺子等食品品牌；3）拟定增建设食品和保健品自有品牌，依托公司强大营销实力有望赋能食品品牌，成就网红爆款；4）拟扩充电商职能，开展线上店铺直播、视频平台代运营和IP号打造等项目增强与品牌方合作粘性。 投资建议：维持买入-A投资评级。品牌增加+品类扩张+平台延伸三轮驱动公司高增，我们预计公司2020-22年净利润增速为50%/43%/37%，6个月目标价为195元，对应2020年P/E为64x。 风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。

公司发布02020年三季报：1）2020Q1-3：实现营收6.19亿元/-71.96%，归母净利润1.34亿元/-89.47%，扣非归母净利润1.11亿元/-89.84%。2）2020Q3：营收3.36亿元/-57.45%，归母净利润0.94亿元/-80.64%，扣非归母净利0.91亿元/-80.87%，业绩符合预期。3）经营现金流净额：2020Q1-3经营现金流净额为1.59亿元/-89.37%，主要系六间房出表以及受疫情影响公司各景区2020年1月24日至6月11日闭园所致。 国内疫情控制较好下QQ33客流环比迎来修复，国庆旺季数据环比继续改善看好后续景区客流复苏。1）存量千古情：根据公司的公众号披露演出数匡算，我们估测公司各千古情项目在2020Q3营收基本恢复至同期约5成水平。此外，公司公众号披露国庆期间数据拆分，我们估测公司国庆期间单项目的客流或恢复至同期7-8成水平，且收益国庆期间散客占比提升以及促销活动减少，客单价实现同比增长，估测单项目的营收或恢复至同期8-9成，环比2020Q3继续实现恢复。考虑到国内目前疫情防控机制良好，若后续疫情不再二次扩散下，我们预计公司存量千古情在2020Q4和2021年客流及营收持续修复的势头有望延续。2）新开项目进展：根据对各项目跟踪，上海千古情项目仍维持2021年春节前后开业预期，佛山千古情预计在2021年开业；西塘千古情和珠海演艺谷均正在规划及建设中，预计后续也将陆续推向市场。在二次项目有序落地+本部演艺王国升级，有望共推公司中长期成长。 营收下滑但管理费用相对刚性使得期间费率短期提高，客流恢复推动QQ33净利率降幅已环比QQ22收窄。1）2020Q1-3：毛利率65.34%/-8.0pct，期间费用率49.53%/+36.97pct。 其中，销售费用率6.96%/+1.41pct，主要系六间房出表及疫情影响所致；管理费用率40.41%/+34.33pct，主要系疫情期间景区闭园，期间营业成本调整至管理费用所致；研发费用率4.82%/+3.48pct；财务费用率-2.66%/-2.25pct，主要系公司利息收入同比增长83.57%，增幅较大所致；净利率19.91%/-38.99pct；2）2020Q3：毛利率55.43%/-24.44pct，期间费用率21.83%/+12.92pct。其中，销售费用率3.62%/+0.54pct；管理费用率15.01%/+9.36pct；研发费用率3.48%/+3.01pct；财务费用率-0.28%，与去年同期持平；净利率27.87%/-34.10pct（较Q2同比-81.78%大幅收窄）。 宋城演艺--核心逻辑：1）短期疫情不改宋城的模式优势和中长期成长，且本部演艺王国升级+Q3&国庆客流持续恢复下，预计宋城基本面修复在2020Q4以及2021年有望延续；2）上海项目预计2021年春节开园，佛山项目预计2021年开业；西塘千古情、珠海演艺谷一期预计2022年开业，且不排除后续更多千古情、城市演艺及演艺谷布局的可能性，公司中长期稳健成长可期，继续推荐。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-22年收入10.0亿元/29.0亿元/36.9亿元，增速-62%/+189%/+27%；归母净利润1.76亿元/12.66亿元/16.84亿元，增速-87%/+619%/+33%。考虑公司千古情二轮扩张下业绩成长可期，且持续布局城市演艺、演艺谷，中长期逻辑并不受疫情影响，给予6个月目标价20.25元/股。 风险提示：天气、疾病等不可控因素影响，存量客流不及预期，新项目开业时间不及预期、单个项目盈利能力不及预期等。

业绩简述：2020Q1-Q3，鲁商发展实现营收70.35亿元/+0.4%，归母净利4.13亿元/+123.1%，归母扣非净利3.96亿元/+119%，非经常性损益主要为政府补助1813万元和投资收益488万元，基本EPS为0.41元。2020Q3单季：营收34.89亿元/+16.7%，归母净利1.73亿元/+108.4%，归母扣非净利1.66亿元/+98.2%。 房地产++大健康齐头并进，线下销售显著好转。地产板块签约竣工加速：2020年7-9月，公司房地产项目实现签约金额34.08亿元，同比增加40.54%；7-9月实现签约面积30.55万平方米，同比增加35.48%；7-9月新开工面积37.65万平方米，同比减少21.53%；7-9月竣工面积27.22万平方米，同比增加93.05%。化妆品增速或环比提升，根据淘数据及化妆品观察，我们估计第一大品牌颐莲受益于营销持续加码线上收获高速增长；2019年7月成立的品牌瑷尔博士累计实现过亿营收规模，并于2020年天猫“超级品牌日”活动中跻身美妆前10；此外品牌善颜预计实现良性增长。子公司焦点生物由于出口占比较高，或受海外疫情持续影响，增长较为平稳。药品板块2020H1因疫情影响呈现较大下滑，Q3已呈明显好转态势。 毛利率逆势优化，费用结构稳定。22020Q1-Q3毛利率提升6.4pcts至25.9%，我们推测或系地产业务毛利率水平提升以及毛利率水平较高的大健康板块占比提升驱动毛利率优化；三费率基本平稳：销售费用率提升0.5pcts至7.4%，管理费用率下降0.2pcts至3%，财务费用率下降0.1pcts至0.1%。总体而言，公司归母净利率提升3.2pcts至5.9%。现金及营运状况良好：2020Q1-Q3经营性现金流15.5亿元，由负转正；应收账款周转天数上升1.15天至6.04天；应付账款周转天数上升19.81天至275.65天。 把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型，公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。未来看点：①化妆品板块今年发力营销，再迎淘宝双十一规则变化时间拉长，有望实现同比高增；②国家食品安全风险评估中心于2020年9月3日对新食品原料透明质酸钠公开征求意见，征求意见已于2020年10月3日截止，食品级玻尿酸准入放开或已临近，若放开有望进一步推动焦点生物增长；③根据公告，公司正在积极准备医药级玻尿酸产能，若生产资质获批落地有望获取增量市场。 投资建议：预计公司2020-2022年营收增速为4%/21%/22%，净利润增速53%/39%/27%。采用分部估值法，生物医药板块估值90亿元，地产业务板块估值42亿元，整体市值132亿元，给予买入-A评级。 风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。

公司发布02020年三季报：1）2020Q1-3：营收26.53亿/YoY+10.14%，归母净利润3.60亿元/YoY+10.63%，扣非归母净利润3.60亿元/YoY+15.97%，业绩增长主要受益今年双节叠加推动月饼表现靓丽及速冻食品需求和产能放量推动。2）2020Q3：营收16.83亿/YoY+15.50%，归母净利润3.48亿/YoY+33.54%，扣非归母净利润3.44亿/YoY+32.82%。3）现金流：2020Q1-3经营性现金流量净额9.95亿元/YoY+36.81%，主因销售商品、提供劳务收到的现金增加。 中秋同比延后下月饼销售高增好于预期，店餐饮门店QQ33仅个位数下滑环比较显著恢复。1）2020Q1-3食品业务：①月饼系列产品营收12.44亿元/YoY+16.95%，考虑到今年中秋为10月1日，相比去年有所延后（去年为9月13日），使得部分收入或在四季度确收，因此本次Q1-3月饼收入+16.95%好于预期，我们认为或系中秋国庆重叠推动月饼零售端消费较好复苏所致；②速冻食品营收6.04亿元/YoY+51.47%，主要是受益于疫情以来居家烹饪需求增加拉动速冻销量，以及公司的产能扩大推动；③其他产品营收4.67亿元/YoY+10.61%。单拆2020Q3看：食品制造业务营收15.29亿/YoY+18.72%，其中月饼营收12.24亿元/YoY+18.97%，速冻食品营收1.77亿元/YoY+27.37%，其他食品营收1.27亿元/YoY+6.44%。2）2020Q1-3餐饮业务：实现营收3.16亿元/YoY-36.62%，收入下滑主要受新冠疫情影响，餐饮业务堂食顾客减少所致。单拆2020Q3看，餐饮业务实现营收1.47亿/YoY-9.05%，降幅环比2020H1同降49.83%较显著收窄。 经销商数量QQ33加速扩张，线上++线下双渠道推动广东省外销售做大。1）分渠道看：①直销渠道：2020Q1-3收入10.87亿元/YoY-0.51%（其中Q3收入6.95亿元/YoY+22.64%）；②经销渠道：2020Q1-3收入15.43亿元/YoY+19.62%（其中Q3收入9.80亿元/YoY+11.12%）。其中，公司经销商数量Q3加速增长，单季度净增166家（广东省内/省外/海外分别净增108家/55家/3家），相比2020H1净增7家（2019Q1-3净增143家）均实现加速。至2020Q3末，整体经销商数量至834家（广东省内/省外/海外分别560家/256家/18家）。2）分地区看：①广东省内：2020Q1-3营收20.15亿元/YoY+7.71%（其中Q3收入11.95亿元/YoY+14.25%）；②境内广东省外：2020Q1-3营收5.88亿元/YoY+21.43%（其中Q3收入4.71亿元/YoY+20.06%），主要系公司互联网营销建设效果逐步显现，省外销售业务进一步增长。③境外：2020Q1-3营收0.28亿元/YoY-1.19%（其中Q3收入0.10亿元/YoY-11.33%）。 220020Q1--33毛利率水平有所下降，期间费用率进一步压缩。1）2020Q1-3：整体毛利率51.02%/-3.32pct，期间费用率32.88%/-4.16pct。销售费用率21.72%/-4.63pct，主要系疫情期间加强了费用管控以及受益于疫情优惠政策；管理费用率9.49%/-0.21pct；研发费用率2.08%/+0.29pct，主要系公司加大研发投入；财务费用率-0.41%/+0.38pct，主要系利息收入同比减少。整体净利率13.57%/+0.12pct。2）2020Q3：整体毛利率55.65%/-2.97pct，期间整体费用率28.35%/-6.56pct。销售费用率18.65%/-6.89pct，管理费用率7.86%/-0.58pct，研发费用率1.93%/+0.46pct，财务费用率-0.09%/+0.45pct。 整体净利率20.74%/+2.85pct。 应收账款同比增多或系收入结构变动，存货周转天有所加快。1）2020Q3末应收账款3.04亿元/YoY+21.12%，存货1.71亿元/YoY-10.94%。考虑到餐饮业务的消费为门店现场结算为主，报告期的应收账款增多判断主要系月饼和速冻业务的收入提升所致，因此应收账款同比增多侧面反映2020Q4食品业务营收或有望继续较好增长；2）2020Q1-3公司存货周转率为6.42次，相比2019Q1-3的6.18次略有加快；2020Q1-3应收账款周转天数12.53天，相比去年同期的15.12天有所延长。核心逻辑：月饼&&速冻销售高增++省外扩张持续发力，中长期食品主业有望稳健扩张。①月饼业务：虽疫情期间对短期拖累部分企业盈利使得B端客户需求或有所影响，但由于2020年为中秋和国庆重叠，增加家庭团聚的场景利好月饼零售端需求。 此外，供给端则考虑到行业内部分月饼企业的生产或在疫情期间有所受到影响，而公司的湘潭月饼生产基地已在2019年8月投产产能相对充足，有望助力公司月饼的省内深耕+省外扩张，继续看好月饼业务稳健增长。②速冻业务：在疫情影响下，消费者对速冻的需求大幅度提升且在二三季度仍有望延续，叠加公司速冻产能提升且后续生产基地扩建、推动公司速冻收入省内外持续增长。③餐饮业务：2020Q3单季度餐饮营收同降9.05%环比较大修复，且国内疫情控制相对较好，预计餐饮经营2020Q4及2021年或有望继续修复，核心战略“餐饮立品牌，食品创规模”延续。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年收入为34.4亿元/41.6亿元/48.2亿元，增速+13.6%/+20.8%/+16.1%；归母净利润为4.28亿元/5.23亿元/6.08亿元，增速+11.4%/+22.2%/+16.3%；对应PE33.6x、27.5x、23.7x。给予6个月目标价41.43元，对应2021年目标PE32x。 风险提示：疫情影响超预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险、管理风险等

业绩简述：2020Q1-3，青松股份实现营收27.53亿元/+43.32%；归母净利3.58亿元/+6.70%，此前业绩预告归母净利3.2-3.4亿元，超出预告上限5.2%；归母扣非净利3.40亿元/+2.49%。受益于诺斯贝尔并表时间较基期延长以及松节油深加工业务原材料采购减少影响，经营性现金流量净额7.98亿元，大幅提升69.2%。2020Q3，青松股份实现营收9.58亿元/+10.1%；归母净利1.32亿元/+11.6%，此前业绩预告归母净利1-1.2亿元，超出预告上限10%；归母扣非净利1.16亿元/+0.0%。经营性现金流量净额2.53亿元/-16.0%。 Q3营收业绩稳增，化妆品业务贡献主要增量。2020Q3青松股份实现营收9.58亿元/+10.1%，结合上半年营收情况，估计q3单季诺斯贝尔高个位数增长，松节油受市场环境影响有所下滑。归母净利1.32亿元/+11.6%，扣非归母净利1.16亿元，同比持平。 Q3毛利率降幅收窄，盈利能力环比大幅改善。2020Q1-3毛利率下降3.9pct至27.4%，归母净利率下降4.5pct至13.0%，主要受管理、财务费用上升影响。其中，销售费用率微升0.4pct至3.0%，管理费用率上升1.1pct至4.9%，主因化妆品业务管理人员增加，相应费用增加。研发费用率下降0.3pct至3.1%。财务费用率上升1.0pct至1.2%，主要系2020Q3毛利率维稳，微降0.09pct至27.5%，归母净利率上升0.2pct至13.8%，其中，销售费用率上升0.2pct至3.3%，管理费用率上升1.1pct至5.1%，研发费用率上升0.1pct至3.3%。财务费用率上升2.1pct至2.3%，因本期贷款日均余额高于去年同期，导致本期贷款利息支出增加所致。 现金流情况良好，营运能力持续增强。受益于诺斯贝尔并表时间较基期延长以及松节油深加工业务原材料采购减少影响，经营性现金流量净额7.98亿元，大幅提升69.2%。存货周转天数下降35天至106天，周转效率提升；应收账款周转天数维稳为60天，应付账款周转天数增加11天到50天，议价能力提升。 进一步聚焦化妆品业务，诺斯贝尔有望依托行业红利及自身产能和生产研发优势持续高增。青松股份子公司诺斯贝尔为国内化妆品原料龙头，短期新增口罩等业务并加大湿巾部署，对冲疫情影响，长期看，诺斯贝尔面膜产能居全球第一，并拥有上海家化、伽蓝集团等优质客户资源，生产、研发能力突出，未来看点：1）基于客户优势，扩展更多赛道；2）基于规模优势及成本优势获取新增客户；3）化妆品行业持续高增，代工厂坐享行业红利，有望驱动公司实现稳定高速增长。 投资建议：诺斯贝尔依托行业红利及自身产能和生产研发优势有望带动公司稳步成长。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.6亿、7.9亿元，对应PE20、17、14倍，维持买入-A评级。 风险提示：原料价格波动；经营情况不及预期；行业竞争加剧；商誉减值风险等。

业绩简述：1）2020年Q1-3，丸美股份实现营收11.37亿元/-6.1%，归母净利3.38亿元/-5.9%；归母扣非净利2.73亿元/-11.5%，非经常性损益主要来自于4342万政府补贴、3970万投资收益等；基本EPS为0.84元/-13.4%；经营性现金流净额约为1.46亿元/-48.7%，去年同期为2.84亿元。2）2020Q3单季，营收3.44亿元/-13.4%，归母净利0.7亿元/-32.0%，归母扣非净利0.55亿元/-40.3%，增速环比放缓主要系公司Q3积极推进电商渠道管控，促进良性发展；经营性现金流净额约为0.79亿元/-12.7%，或因双十一预售提前备货较多所致。 注重电商增长质量，推动渠道良性发展，增速略有放缓。线上渠道：2020年Q1-3线上渠道同比增长18.6%，其中线上直营增速38.2%，线上分销增速11.2%，Q3环比Q2略有放缓。主要系公司Q2电商价格优惠力度较大，Q3开始对直播活动和优惠力度进行严格管控，优化电商增长质量，公司预计Q4将恢复增长节奏。目前公司电商渠道中，唯品会占比44%，天猫占比25%，京东天猫专营店（KA）占比23%，内容电商/社群占比7%，公司今年成立新兴渠道部，发力内容电商和社区电商。线下渠道：2020Q1-3线下渠道同比下降24.8%，Q3环比基本持平。其中Q1-3线下CS渠道-26%，百货-34%，美容-2%。公司品牌如丸美东京还正在积极推进和丝芙兰、妍丽和免税（海南免税和王府井）渠道的合作。 坚守品牌形象定位，毛利率基本稳定。1）2020年Q1-3：20Q1-3毛利率达67.4%，同比下降0.5pct，基本保持稳定；归母净利率上升0.1pct至29.7%，主要系管理及财务费用率的缩减。公司20年Q1-3销售费用率33.0%，同比提升2.9pcts，小红笔、钻光瓶等新品推出产生线上推广费用，且疫情影响下线下闭店，销售人员成本较为刚性，销售费率同比有所上升；管理费用率下降0.4pct至4.8%；研发费用率上升0.8pct至3.1%；财务费用率-3.9%/-2.4pcts，主要系本期银行存款利息收入增加。2）2020年Q3：毛利率67.2%，同比上升0.22pct，Q3归母净利率下降5.6pcts至20.3%，主要系销售费用率增加较多。公司20Q3销售费用率39.3%，同比上升7.1pcts，公司积极推动品牌年轻化和高端化，投入较多，预计明年将回复正常轨道。同时，销售费用投放具有波动性，去年同期广告营销费用相对较少，销售费用计提较少致基数较高；管理费用率上升0.5pct至7.0%；研发费用率上升0.9pct至3.3%，公司针对市场需求加大研发投入；财务费用率-4.0%/-1.9pcts。 核心品牌价值深厚，推新加速、营销升级&渠道扩张具较大边际改善空间。1）线上占比已超50%，随着营销玩法全面升级、加强管控促良性发展，线上有望稳步增长；2）公司坚守品牌形象定位，主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理，定位中高端，保障公司核心盈利能力；3）2020年新上市丸美小红笔眼霜、钻光瓶等新品（上半年销售额占比15%左右），小红笔天猫小黑盒线上首发对品牌具备里程碑意义，目前线上线下销售不到40万支，预计今年目标60万只，明年争取100万支（据淘数据及公司公开交流）；4）下半年推新速度拟加快，期望1-2年全部产品迭代（原一般3-5年迭代）或每年改款（据公开交流），且储备联名IP、高端系列等新品有望继续驱动高增。 投资建议：买入-A投资评级。公司疫情影响下发力线上，中长期营销升级渠道扩张具较大边际改善空间，预计公司2020-2022年EPS分别为1.30、1.62、1.98元x。 风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。

公司发布 2020年三季报：①2020Q1-Q3：实现营收 27.38亿元/+4.67%，归母净利润 1.34亿元/+16.42%；若剔除员工限制性股票成本影响，归母净利润 1.48亿元/+28.49%，符合此前业绩预告区间。其中，公司 2020Q1-3非经常性损益为 2557万元，主要系公司与各地方政府合作项目下，对灵活用工等业务的稳岗补贴等补助为主，与政府合作项目数相关。考虑到公司与各地方政府及事业单位等合作良好且项目持续增多，我们认为该补助或具备一定可持续性（2018-19年 Q1-3的非经常损益分别为 964万元和 1309万元）。②2020Q3：实现营收 9.76亿元/+3.73%，归母净利润0.60亿元/+18.73% ；若剔除员工限制性股票成本影响，归母净利润 0.65亿元/+29.01%，国内灵活用工 Q3收入增速回升继续推动业绩高成长。③现金流： 2020Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.40亿元/+1602.50%，主要系公司加大资金管理力度，通过动态预测与分析方式对公司现金流实时监控，结合信用控制，对应收账款采用“端到端”管理，加大收款力度所致。 2020Q3灵活用工环比加速增长，公司单三季度业绩继续快速增长符合预期。各项业务业拆分来看：①灵活用工：根据公告，公司 2020Q1-3国内灵活用工业务增长显著，管理外派员工人数增至 17770人/YoY+22.6%；营收口径考虑到公司在大医疗和研发岗等薪酬水平较好的优势领域持续发力，2020Q1-3国内灵活用工业务营收实现同比增长 32%（未还原社保口径）；若还原社保后，我们估测 2020Q1- 3的收入同比增速 40%+。其中，2020Q3科锐国内的灵活用工收入（还原回社保后）预计同比有望+40%-50%，环比 2020Q2的同比+37%-38%增速实现加速上行；②中高端人才访寻： 受宏观环境影响，我们预计公司 2020Q3的猎头业务营收预计同比个位数下滑，符合预期，利润端或受益人员架构的垂直化改造升级以及疫情期间出差减少，增速或继续好于收入；2020Q2猎头业务营收同比正增长或更多系 2020Q1部分收入延迟确认所致。③RPO：受宏观环境和企业大规模招聘同比减少影响，我们预计公司 2020Q3该业务或仍同比略有所下滑。④Investigo：受益英国复工复产推动，预计 Q3环比Q2经营和营收有所改善，维持全年 250万英镑净利润（对应科锐的权益利润为 130万英镑）的预期不变。 灵活用工占比提升带动毛利率微降，费用管控良好带动净利率小幅提升。1）2020Q1-Q3：整体毛利率为 14.05%/-0.29pct，我们认为或系毛利率相对较低的灵活用工业务占比提高所致。期间费率 7.49%/+0.02pct。其中，销售费率 2.45%/-0.55pct，主要系本报告期内精益化运营，加强对费用管控所致。管理费率 4.68%/+0.42pct，主要系本报告期内扣除限制性股票成本 1845万影响后，管理费用比去年同期下降1.61%。财务费率-0.03%/-0.07pct，主要系汇兑损益所致。研发费率 0.39%/+0.23pct，主要系本报告期内公司持续开展系统平台、信息化平台、SaaS 云建设研发所致。整体净利率 5.51%/+0.18pct。2）2020Q3：整体毛利率 15.27%/-0.17pct；期间费用率7.08%/+0.25pct，其中销售费率 2.39%/-0.39pct，管理费率 4.43%/+0.62pct，研发费率 0.39%/+0.16pct，财务费率-0.13%/-0.14pct；整体净利率 6.62%/+0.22pct。 高管职位变动有助于优化分工加速公司多业务线发展，中后台技术赋能+HR 线上产品数字化升级持续推进。1）职位变动：根据公告，考虑目前公司发展战略需要，并结合实际经营情况，原公司总经理高勇先生申请辞去总经理职务，其他任职不变，并聘任李跃章先生为总经理。我们认为，本次高管岗位变动，有利于董事长高勇先生集中精力做好公司的 HR 数字化和中后台技术赋能战略，为科锐中长期创造更多华文楷体 新的业绩增长点做储备；李跃章先生对公司的灵活用工和猎头业务等经营管理资历深厚，有望带动公司整体多业务条线的持续发展，以及为后续新业务线引入更多核心人才做储备。2）技术赋能：公司今年持续加大布局线上招考产业链，为公司的储备候选人做更多流量扩充；截止目前，“招考一体化”产品以已实现服务在线报名与考试 60万人次，在线面试超过 5万人次，效果显著。针对各地方政府实现人才数据资源共享的需求，公司结合“禾蛙”、“Gee-Box”等合作伙伴平台资源优势可提供强有力支撑，并结合公司数字化转型的目标，继续增加技术人员配置、加大技术研发投入，升级平台和 SaaS 产品性能。 科锐国际-核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性有望凸显，低渗透率+龙头规模效应下继续看好公司的中长期成长潜力。①疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度，中长期则受益国内灵活用工渗透率低，在更多民企、国企和事业单位等需求打开下，预计行业仍有望实现中长期成长，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。②疫情期间，企业对线上 HR 云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升，叠加公司对 HR 云主体子公司进一步增资加大发展力度，预计公司 HR SaaS 等线上业务同样有望加速发展，不排除在未来成为业绩新增长点。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好公司的中长期成长潜力。 投资建议：买入-A 投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升。短期在猎头业务垂直化改造下今年费用有望实现节省+社保减免下公司 BPO 业务毛利率提升，预计公司 2020-22年归母净利润为 1.85亿元/2.35亿元/2.97亿元，增速为+21.5%/+27.0% /+26.0%，维持买入-A 投资评级，6个月目标价 74.50元。 风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。

公司发布20020年三季报：1）2020Q1-3：整体营业收入290.68亿/YoY+4.92%；归母净利润15.88亿元/YoY+31.30%；扣非归母净利润13.95亿元/YoY+27.46%；2）现金流：2020Q1-3经营活动现金流实现净额-30.6亿元/YoY-277.36%，主要系公司为获取房地产项目使得现金流有约50多亿元支出所致；若剔除该影响，2020Q1-3经营活动现金流净额为+21.2亿元；3）2020Q3：营业收入89.03亿/YoY+16.54%（考虑策源同控因素）；归母净利润5.18亿元/YoY+154.84%。 珠宝时尚业务加速展店&&3Q3营收同增118.56%靓丽，餐饮++食品++化妆品++白酒等产业运营多线推进。1）产业运营：整体营收179.64亿元/+8.99%，毛利率9.73%/-2.33pct。 其中：①珠宝时尚：2020Q1-3实现营收162.95亿元/+8.07%（占比提升至56%），收入增速逐季提升（Q1+1.06%，Q2+4.92%，Q3+18.56%）；毛利率7.38%/-0.8pct；截止2020年9月末，珠宝时尚连锁网点从2019年末的2,759家增长到3222家（其中213家直营网点，3,009家加盟店），Q1-3净开门店463家，Q3单季度新开255家创季度开店新高；②餐饮管理及服务：实现营收3.12亿元/-46.55%，毛利率60.73%/-4.8pct，主要受疫情影响所致；③食品、百货及工艺品销售：营业收入4.47亿元/+114.45%，毛利率2.36%/-29.79pct，主要系公司于2019年下半年完成收购如意情项目所致；④医药：营业收入2.98亿元/+26.53%，毛利率19.36%/-0.76pct；⑤化妆品：营业收入2.83亿元/-16.31%，毛利率69.32%/-0.3pct；⑥时尚表业：营业收入3.01亿元，毛利率25.60%，主要系公司于2020年上半年完成收购上海表业及海鸥表业项目所致；⑧其他经营：营业收入0.28亿元/-24.78%，毛利率为48.25%/+35.21pct。2）商业经营管理与物业租赁服务：整体营收11.23亿元/-23.25%，毛利率60.60%/-8.77pct。其中：①商业经营：营收7.16亿元/+2.29%，毛利率47.23%/-6.56pct；②度假村：营收4.07亿元/-46.67%，毛利率84.10%/+0.43pct，主要受新冠肺炎疫情影响，部分海外游客订单取消；3）物业开发与销售：实现营业收入99.82亿元/+2.27%，毛利率31.16%/+4.14pct。Q1-3公司房地产物业开发实现销售签约额约98.71亿元，实现销售签约面积约52.13万平方米。 22020Q1--33整体毛利率基本持平，净利率同比小幅提升。1）2020Q1-3：毛利率23.65%/-0.11pct。期间费用率12.21%/+0.84pct。销售费用率4.23%/+0.36pct；管理费用率5.89%/+0.01pct；财务费用率2.05%/+0.42pct，主要系由于融资金额较上年同期增加所致；公允价值变动收益-1.09亿元/-1112.93%，主要系按公允价值计量的资产及负债产生公允价值变动所致；投资收益5.96亿元/+629.76%，主要系被投资单位当期净利润增加所致。整体净利率6.40%/+0.39pct，同比小幅增长；2）2020Q3：毛利率23.26%/+0.38pct。期间费用率14.12%/+0.86pct。销售费用率4.42%/-0.47pct；管理费用率6.95%/-0.03pct；财务费用率2.69%/+1.31pct。整体净利率4.75%/+1.43pct。 公司发布第一期员工持股计划，进一步计划合伙人企业家经营，实现利益绑定。1）事件：豫园股份拟以3.70元/股受让公司回购专用账户已回购的股份（为回购股份平均价格7.40元/股的50%），总数不超过598.20万股（约占总股本0.15%），筹集资金总额上限为2213万元。参加本员工持股计划的总人数不超过94人，其中公司董事、高级管理人员9人，拟认购股份占持股计划比例39.79%。本次持股计划存续期48个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起每12个月分三期解锁。2）点评：本次股权激励业绩考核标准分为两个层面，①公司层面：2020年归母净利润需不低于34亿元（不包括本次股权激励费用）；②个人层面：根据公司薪酬与绩效考核相关管理办法，持有人在归属考核期内个人绩效考核结果需达“良好”或“良好”以上。根据公告，本次员工持股计划通过设置具有挑战性的业绩考核指标，以及个人严格的绩效考核体系，有望将公司利益与员工个人利益捆绑，进一步完善公司治理机制，激发合伙人企业家精神，调动员工工作积极性。 核心逻辑：珠宝主业稳健增长++外延布局多条优质消费品赛道++持续股权激励落地，公司中长期稳健成长可期。1）线下门店加速展店+线上直播发力+完善品牌矩阵，共推珠宝主业稳定增长：①线下，2020年前三季度，豫园珠宝时尚连锁业务网点逆势扩张达到3222家，较上年净增门店463家；②线上，加大直播力度，2020年1-9月老庙天猫旗舰店销售收入同比增长超160%。此外，老庙开拓线上销售渠道，新开抖音小店销售额已近2000万；公司向上战略投资招金矿业（三季度利润同比增加513.18%），向下控股IGI珠宝鉴赏业务，内部对管理团队市场化调整后开发能力换发新生，老庙+亚一门店有望实现加速扩张；③同时对外持续丰富品牌矩阵，控股收购法国设计师珠宝品牌DJULA，引入意大利高端珠宝品牌Damiani，DJULA中国首店十月在北京开业。2）持续布局优质赛道：2020年上半年公司收购金徽酒29.99%股权之后再次增持，10月完成要约收购后合计控股38%，持续加码布局白酒赛道，金徽酒三季度利润同比增加40.07%；2020年松鹤楼面馆加速连锁化扩张，门店数已达16家，餐饮板块连锁化发展提速；完成复星津美收购，加码化妆品赛道；获取全球宠物高端食物品牌希尔思独家代理，与爱宠医生共同发力宠物服务行业。 公司在多条优质赛道的布局打开了业绩增长潜在空间。3）大股东资源支持：复星集团2018年7月二次增持实现绝对控股，大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间，协助公司有效梳理管理体制和体系。4）股权激励：多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%。 ：投资建议：“买入-A”评级。公司在珠宝业务扩张+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下，2020-22年业绩有望稳健增长。基于国内疫情后续不再大规模反复假设下，预计公司2020-2022年归母净利36.1亿元/40.8亿元/46.4亿元，对应增速+12.6%/+13.0%/+13.7%，维持6个月目标价13.15元。 风险提示：疫情影响超预期，珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。

业绩简述：2020Q1-Q3，上海家化实现营收53.62亿元/-6.5%；归母净利3.12亿元/-42.2%，归母扣非净利2.76亿元/-27.3%，基本EPS为0.46元/-43.2%。2020Q3单季实现营收16.78亿元/-7.5%，归母净利1.29亿元/+33.4%，归母扣非净利1.13亿元/-5.5%，环比大幅改善好于预期。Q3非经损益1605万主要来自于投资收益1510万元。 营销优化线上业务良性发展，线下跌幅环比收窄。截至2020Q3公司线上渠道占比38%。1-9月份线上整体增速20%+，其中电商增速接近25%，特渠15%+。主动优化线上营销布局，7-8月份暂停了高费率的超头直播，优化直播频率，9月份开始与薇娅合作，搭建直播矩阵，形成了超头和中腰部KOL和店铺自播相结合方式，并调整不同平台之间直播资源，使电商业务调整资源可持续优化，运营能力明显提升。线下百货Q1-3同比下降55%+，Q3跌幅收窄；CS渠道Q1-3下跌20%+，Q3已现恢复性增长；海外业务Mayborn在全球疫情背景下转型线上，表现良好，Q3取得两位数增长；母婴渠道Q1-3微跌1%。 品牌矩阵梳理卓有成效，甩掉包袱大步前行。玉泽定位功能性护肤，Q1-3增速逾400%+，7-8月营销重整后恢复高速增长，未来有望持续贡献高速增长；双妹定位高端国货护肤，Q3发力营销后增长靓丽，同时实现较强盈利能力；佰草集下滑逾50%，主系百货渠道承压以及消化社会库存，原佰草集典萃系列独立运营，有助于品牌形象清晰化；此外，家安增速35%，六神增速4%左右，Mayborn增速5%+，高夫、美加净、启初有所下滑。 毛利率维稳，费率管控得当。2020Q1-Q3毛利率为61.5%/-0.1pct，同比基本持平，同口径下+1.8pct，除佰草集和启初外，大部分品牌毛利率同比都有所提升；2020Q1-Q3归母净利率同降3.6pcts至5.8%。因部分管理费用重分类至销售费用，销售费用于管理费用合并分析，销售费用率+管理费用率同增2.98%，主要系百货渠道费用率较高叠加疫情后营销投入有所恢复。 换帅后磨合调整进行时，期待渠道重整品牌新生。公司换帅后电商团队已实现整体优化，并于10月26日新上任研发总监（欧莱雅背景，牛津博士），各部门充分梳理与重整，组织架构调整稳步实施；配合股票激励计划（以最新盈利预测计目标A为21-23年营收增速10%/13%/13%，业绩增速37%/73%/40%），调动员工积极性，老牌化妆品龙头有望焕发新生。看好①双十一充分备战下销售有望高增；②线下整体大幅下滑造成低基数明年有望高速增长；③高效团队搭建后新品推出叠加营销进阶推动长期稳定增长。 投资建议：买入-A投资评级。预计2020-2022净利润增速分别为-37%、42%、67%。6个月目标价45.2元，对应2021年P/E为61x。 风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，公司变革实施不及预期，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。

业绩简述：2020Q1-Q3，公司实现营收23.41亿元/+48.5%；归母净利0.72亿元/+862.8%，归母扣非净利0.68亿元/+1149.6%；经营性现金流量净额0.4亿元，同比由负转正；2020Q3单季收入9.27亿元/+53.6%，归母净利0.39亿元/+2398%；经营性现金流量净额1.35亿元，同比由负转正。 营收业绩快速增长，御泥坊表现优异。2020Q1-Q3御家汇实现营收23.41亿元/+48.5%；归母净利0.72亿元/+862.8%，归母扣非净利0.68亿元/+1149.6%，超出我们此前预期；2020Q3单季收入9.27亿元/+53.6%，环比增速从2019Q4开始继续提升，归母净利0.39亿元/+2398.2%。自有品牌御泥坊表现优异，根据淘数据，公司自有品牌御泥坊天猫旗舰店销售额保持上升趋势，2020年Q3增速高达57.6%。 盈利能力大幅提升，管理效率改善。1）2020年Q1-Q3：实现毛利率53.9%，同比提升3.0pct；2020Q1-Q3归母净利率提升2.6pct至3.1%，盈利能力大幅提升，主因毛利率大幅提升，以及管理和研发费率的缩减。其中，销售费用率微升0.7pct至43.6%，推测或因今年上半年营销力度较大；管理费用率下降1.3pct至3.8%，研发费用率下降0.7pct至1.4%；财务费用率为0.7%，同比上升0.2pct。2）2020Q3：整体毛利率57.7%，同比提高1.11pct；归母净利率4.2%/+3.9pct，盈利能力明显提升。费用率中，销售费用率下降2.6pct至46.1%，管理费率下降1.1pct至3.5%，研发费用率下降0.3pct至1.7%，财务费用率上升0.4pct至1.2%。 现金流及营运效率积极改善。2020Q1-Q3经营性现金流量净额0.4亿元，同比去年同期-2.5亿大幅改善；存货周转天数194天，同比下降34天；应收账款周转天数下降2.0天至20天，营运效率明显提升；受本期采购货物、支付货款增加所致，应付账款周转天数大幅下降39天至74天。 经营情况积极改善，自有++代理发力下或迎业绩拐点。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务：1）优化品类结构，拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品，积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-19年贴式面膜营收占比从77%下降至37%；2）积极拓展海外代理业务，19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌，营收增速433%。此外，公司全球面膜智能生产基地建设稳步推进，并规划研发场所，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价23.9元。我们预计公司2020年-22年的收入增速分别为29%、26%、25%，净利润增速分别为214%、47%、24%，成长性突出。 风险提示：线上渠道增速放缓；线下竞争持续恶化；新品推广不及预期；宏观经济增速持续下滑。