事件： 公司发布 2020年三季报， 前三季度实现营收 32.26亿元，同比 增长 65.24%；实现归母净利润 3.02亿元，同比增加 38.43%；实现扣 非后归母净利润 2.78亿元，同比增长 61.94%。 Q3实现营收 14.38亿 元，同比增加 87.06%；实现归母净利润 1.46亿元，同比增加 57.51%， 扣非后实现净利润 1.36亿元，同比增长 63.82%。 点评： 业绩符合预期，海外居家办公需求持续爆发带动增长。①从收入端看， Q3营收在同比维持高增长的情况下，环比亦实现增长 24%，分拆看， 办公椅和跨境电商业务继续高增，沙发订单三季度显著提升。 ②从盈 利能力看， 受原材料价格上行&人民币升值， Q3毛利率环比减少 2.79pct 至 30.89%，同时， Q3单季度财务费用较 Q2增加 0.37亿元至 0.35亿元（预计主要为汇兑损失），但公司 Q3净利率仅同比小幅减少 0.77pct 至 10.12%，且经营活动现金流同比增长 164.9%至 2.6亿元， 这 表明了公司跨境电商业务较强的净利率水平及回款能力。 ③Q3在建工 程较 Q2增加 2.8亿至 3.1亿元， 公司继续加大跨境电商仓储建设，奠 定长期竞争力。 海外需求高景气，跨境电商迎收获期，办公环境解决方案打开长期成 长空间。 短期来看， 海外疫情带动办公家具需求爆发（行业层面看， 七/八/九月办公椅出口金额同比分别增长 67.0%/74.0%/69.8%）。中长期 看， 流量红利带动跨境电商 OBM 模式进入爆发期，后续增加销售品 类&开拓欧洲市场，亦将带动该业务持续高成长；同时， 公司收购瑞 士办公行业龙头企业 Lista Office（在瑞士市占率达 25%）， 切入国内 办公环境解决方案市场，实全品类布局，成长潜力突出。 盈利预测与估值： 上调盈利预测， 考虑风险偏好下调目标价， 预计 2020-2022年 EPS 分别为 3.96、 5.44、 6.65元，对应 PE 分别为 17.32X、 12.62X、 10.32X。维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本波动，中美贸易摩擦，跨境电商不及预期。

产品转型叠加国际化战略布局，Q3业绩表现亮眼。①收入端，公司跨境电商 Q3实现营收 3.25亿元（独立站占比提升至 31.2%），同比增长410.3%，目前受制于产能供不应求，后续随新产能爬坡有望实现单季营收新高。②从毛利率看，Q3单季度毛利率环比增加 4.7pct 至 49.6%，主要得益于跨境电商收入占比提升。③从费用端看，公司前三季度期间费用率同比减少 5.1pct 至 34%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比变动-6/-2.4/+2.8/+0.5pct 至 23.1%/5.2%/2.0%/3.7%，销售费用率降幅明显，主要原因是因为跨境电商规模效益释放&独立站占比提升带来的销售投入效率上升。综合来看，Q3净利率环比提升 2.4pct 至 15.9%。 除海外需求高景气外，跨境电商业务已成为公司成长的重要驱动。跨境电商收入占比从 Q1的约 45%持续提升到 Q3的 56%，M2C 模式推动产品单价和盈利能力显著提升，并伴随着独立站流量占比提高，实现销售费用投放效率的大幅优化。中长期看，海外电商红利持续释放，自主品牌借力电商&高性价比的 M2C 模式实现零售份额的稳步提升，未来伴随着海外仓、跨国产能布局等供应链规模效益体现，有望实现强者恒强。同时，乐歌亦将开放海外仓提供相关服务打造增量业务。 投资建议：预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.80、2.94、4.02元，对应 PE 分别为 33.20、20.36、14.89X，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：中美贸易摩擦，跨境电商不及预期，美国居民消费力下降，业绩预测和估值不达预期。

行业景气持续回升，三季度业绩超预期。①从收入端看，Q3实现原纸销量 144.8万吨（环比增长 16.0%），纸箱销量 4.41亿平方米，叠加公司原纸提价，从而带动三季度营收环比增长 20.4%。②从盈利能力看，得益于成品纸提价，Q3单季度毛利率环比 Q2提升 3.4pct 至 16.6%（同比减少 0.8pct，预计主因会计准则调整影响）。整体看，公司 Q3吨纸盈利改善明显，以扣非净利润测算，预计吨纸净利润达 250元以上。 Q4旺季需求增加，后期预计纸价中枢呈温和上涨趋势。行业景气持续上行，箱板瓦楞纸和国废价格分别从五月底部 4286元/吨和四月底部1766.85元/吨爬升至目前 4768元/吨和 2088.55元/吨，Q4季度行业下游需求因电商促销和海外黑五等节日而持续释放，看好公司下一季度业绩继续改善。 北欧纸业分拆上市及包装产业升级，有利于提高未来成长空间。北欧纸业 2019年实现营收 23.38亿元，实现归母净利润 2.87亿元。北欧纸业分拆上市有助于降低公司资产负债水平，优化公司管理结构，提高海外核心竞争力。与腾讯合作云印产业平台进军包装领域，有望打开成长空间，助力纸箱厂产业升级。 投资建议：上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为 0.32/0.45/0.52元，对应 PE 分别为 9.63/6.92/6.06X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，新产能不及预期，纸价波动风险。

事件：公司发布三季报，前三季度实现营收33.53亿元，同比增长28.89%，实现归母净利润6.88亿元，同比增长5.83%，实现扣非净利润6.15亿元，同比增长0.73%。其中，第三季度实现营收16.48亿元，同比增长69.54%，实现归母净利润3.00亿元，同比增长29.21%，实现扣非净利润2.73亿元，同比增长17.71%。 点评：三季度收入提速，子消费电子/健康业务贡献增量：：公司Q3收入增速69.54%，较Q2增速3.16%大幅改善。加热不燃烧烟赛道景气向上，IQOS单Q3收入同比增加28.6%，公司作为IQOS核心供应商显著受益，同时雕刻机和净化机业务保持较快增长。预计创新消费电子产品和健康环境产品业务有望驱动Q4收入维持高增。 毛利率有所降低，费用率小幅增加：：从毛利率看，公司Q1/Q2/Q3毛利率分别为38.96%/36.96%/33.77%，Q3毛利率较Q2降低3.19pct，主要系厦门、马来西亚和匈牙利厂房折旧影响，带动净利率同步下降；从费用端看，前三季度期间费用率同比增加2.28pct至11.73%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.17/-0.03/-1.04/+3.18pct至1.58%/4.08%/5.43%/0.64%，财务费率提升主要系人民币升值所致。 深耕智能制造业务，新品类拓展值得期待：：公司持续挖掘UDM智能制造优势，与OBM自有品牌业务共同发展。目前雕刻机、电子烟塑胶件等核心产品保持快速增长，汽车电子、净化器等新品类表现亮眼，未来公司将继续研发新品类丰富产品矩阵，成长空间有望进一步打开。 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为2.33/2.98/3.68元，当前股价对应PE分别为27.26/21.33/17.28x。给予“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复导致需求下滑。

公司发布三季报，前三季度实现营收 290.68亿元，同比增长 4.92%，实现归母净利润 15.88亿元，同比增长 31.10%，实现扣非净利润 13.95亿元，同比增长 27.46%。其中，第三季度实现营收 90.14亿元，同比增长 18.00%，实现归母净利润 4.83亿元，同比增长 137.56%，实现扣非净利润 4.36亿元，同比增长 113.94%。业绩略超预期。 点评： 三季度收入改善，净利润表现亮眼：公司 Q3收入增速 18.00%，较 Q2增速-17.17%明显改善。Q3归母净利润增速高达 137.56%，表现亮眼，主要得益于投资收益 2.68亿元，其中公司 10月完成要约收购的金徽酒 Q3净利润增长 40.07%，早前战略投资的招金矿业 Q3净利润增长513.18%，带动投资收益大幅增长。 毛利率有所降低，费用率小幅增加：从毛利率看，公司 Q1/Q2/Q3毛利率分别为 22.17%/ 25.59%/ 23.36%，Q3毛利率较 Q2降低 2.23pct； 从费用端看，前三季度期间费用率同比增加 0.83pct 至 12.21%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.36/ +0.01/ +0.04/ +0.42pct至 4.23%/ 5.89%/ 0.04%/ 2.05%，费用率总体保持平稳。 板块协同驱动业绩增长，员工持股彰显发展信心：公司坚持产业运营+产业投资双轮驱动战略，通过内生扩张和外延收购在餐饮、食品饮料、白酒、化妆品等消费板块持续布局，今年以来松鹤楼面馆加速连锁化扩张，10月完成金徽酒要约收购。未来各板块将发挥良好协同效应，驱动公司业绩稳健增长。同时，公司推出第一期员工持股计划，彰显管理层对未来发展信心。 盈利预测：预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.93/ 1.06/ 1.20元，当前股价对应 PE 分别为 9.53/ 8.35/ 7.39x。给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现营收营业收入156.39亿元，同比减少4.65%；实现归母净利润13.82亿元，同比减少6.93%；实现扣非后归母净利润13.27亿元，同比减少8.98%。其中，Q3实现营收52.10亿元，同比减少7.37%；实现归母净利润4.46亿元，同比减少25.52%；扣非后实现净利润4.52亿元，同比减少23.98%。 点评：行业景气小幅回升，三季度业绩环比改善。①从收入端看，纸价从七月起价格呈触底态势（双胶纸/铜版纸纸厂报价三季度均价分别环比变动-3.56%/+1.77%），下游提货恢复带动Q3营收环比Q2小幅增长。②从毛利率看，因原材料价格及纸价波动较小，Q3毛利率环比Q2小幅下滑0.16pct；③从费用率看，Q3期间费用率同比增长1.23pct至12.02%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+0.68/+0.86pct，主因运输费用及新产能扩产带动员工薪酬增加。④现金流方面，公司前三季度经营活动现金流净额同比增长158.41%至13.92亿元，较去年增长明显。 全资广西子公司增资扩产，产能有序规划助力中长期发展。①公司拟以自有资金10亿对广西太阳进行增资，有利于增强其资本实力，加速广西产能建设。②公司持续推进新产能建设，预计兖州45万吨文化纸于Q4试生产，老挝80万吨箱板纸于2020Q4或2021Q1试生产，广西北海55万吨文化纸和15万吨生活用纸项目将2021年陆续投产。此外，随着老挝和广西的化学浆项目推进，公司生产成本将进一步优化，巩固核心竞争力。 盈利预测：上调盈利预测及目标价，预计2020-2022年EPS分别为0.75、1.05、1.32元，对应PE为16.89X、11.99X、9.55X，维持买入评级。 风险提示：疫情反复，纸价波动，新产能不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现营收95.23亿元，同比增长205.36%；实现归母净利润31.5亿元，同比增长678.64%；实现扣非后归母净利润31.32亿元，同比增长700.24%。其中，Q3实现营收53.43亿元，同比增长427.36%；实现归母净利润21.18亿元，同比增长1112.76%。 点评：业绩表现亮眼，疫情带动医疗业务高速增长。①收入端看，公司医疗用品/日用消费品/全棉水刺无纺布分别实现营收69.27/23.17/2.13亿元，同比分别增长680.67/16.52/7.42%。其中，由于美洲、欧洲疫情发展带来的医疗防护用品需求超预期，公司防疫防护产品销售大幅增长。 ②从盈利能力看，得益于公司自主研发的全棉水刺无纺布原材料广泛应用于手术衣、隔离衣、防护服等产品，规模效益释放，前三季度毛利率同比增加9.43pct至62.70%。③从费用端看，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-14.63/-1.89/+0.86pct至14.28/6.34/0.93%，其中销售费用率减少预计主要得益于医疗用品营收高速增长。 疫情催化业绩全年高增，全渠道布局完助力全棉崛起。①九月底以来欧洲疫情呈二次爆发态势，英国、德国、意大利等国家每日新增确诊人数迎来新高，疫情在冬季仍将持续反复，从而刺激公司业绩持续高增长。②前期电商&直营门店布局逐步完善，全渠道新零售模式提升营销效率，预计会员数量持续高增。随着公司产品矩阵完善&品牌理念教育深入，全棉时代将成为公司长期成长的第二驱动力。 盈利预测：上调盈利预测及目标价，预计2020-2022年EPS分别为12.37、9.04、5.22元，对应PE为12.75/17.45/30.23X，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动，全渠道&新品拓展不及预期，业绩预测和估值判断不达预期的风险。

事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现营收4.70亿元，同比减少19.06%；实现归母净利润0.29亿元，同比减少51.28%；实现扣非后归母净利润0.27亿元，同比减少52.89%。其中，Q3实现营收1.80亿元，同比减少13.66%；实现归母净利润0.10亿元，同比减少57.96%。 点评：业绩符合预期，渠道拓展效果逐步显现。①收入端看，公司线下渠道受疫情影响逐步消退，Q3营收环比呈上升趋势。分品类看，前三季度塑料制品/非塑料制品分别实现营收4.12/0.50亿元。②从盈利能力看，得益于原材料价格下跌，前三季度毛利率同比增加4.56pct至34.70%。 其中，塑料制品/非塑料制品毛利率分别变动+4.79/-0.41pct至35.24%/24.98%。③从费用端看，销售/管理/财务/研发费用率分别同比增加5.51/3.86/0.20/0.17pct至15.56/11.64/-1.16/1.57%，其中销售费用率增长较多，主因线上渠道拓展&新团队引进所致。 渠道改革优化线上线下布局，品类研发能力助力品牌升级。①公司的营销渠道正在进行扁平化改革——线下，公司自建团队与优质经销商协同加强精细化营销，同时稳步拓展茶花生活馆在KA渠道的布局，强化终端品牌形象；线上，公司前期电商基础薄弱，近年团队逐步整合，同时与各电商平台进行密切战略合作，实行分渠道、分品牌、分品类的专业化运营。②公司在上海设立研发中心，在更快地接收符合国内外市场流行趋势的市场信息的同时提升新品研发的效率，重点研发品类保鲜膜、保鲜袋、水杯等优势明显，产品迭代能力&产能快速扩张将助力公司不断推出新品，全面满足消费者家居需求。 盈利预测：近几年公司渠道改革加大费用投入，建议采用P/S估值，预计公司2020-2022年EPS分别为0.17/0.30/0.39元，对应66.64/37.96/28.90X，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：疫情反复，原材料价格波动，渠道改革不及预期。

Q3业绩恢复良好，盈利能力有望增强。①收入端看，Q3单季度营收同比回升，一方面得益于整装业务继续维持稳定增长，另一方面则是定制业务随着终端客流回升，预计 Q3单季度实现同比正增长。②盈利端，Q3毛利率同比减少 2pct 至 39.1%，预计主要是受整装业务占比提升影响，定制业务毛利率整体保持稳定。从费用率看，Q3费用率同比减少 2.4pct 至 28.2%，其中，销售费用率同比减少 3.2pct 至 22.3%，我们认为这得益于公司过往在线上引流领域的布局，在疫情催化流量往线上转移的环境下，OMO 模式大幅提升营销效率。 零售和整装业务双管齐下，信息化变革奠定长期竞争力。①公司今年业绩增速相对同行较慢，主要受直营占比高&大宗业务较少所致，但随着 C 端业务恢复，公司前期线上引流的订单开始逐步转化，我们预计四季度定制业务增速有望环比持续向上。②公司重视信息化系统建设，并通过整装云、圣诞鸟等新业务实现对家装公司的赋能，有望实现对整装渠道的深度绑定，从而在流量往前段家装公司转移的过程中推动定制业务的稳健成长。 盈利预测与估值：根据三季报上调盈利预测，考虑市场风险偏好下降，下调目标价，预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.39、2.98、3.55元，对应 PE 分别为 42.62X、19.94X、16.73X，给予“买入”评级。 风险提示：纸价下跌；融资租赁坏账风险；财务压缩不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现营收85.38亿元，同比增长7.43%；实现归母净利润9.13亿元，同比增长13.85%；实现扣非后归母净利润7.93亿元，同比增长4.24%。其中，Q3实现营收37.76亿元，同比增长21.48%；实现归母净利润4.48亿元，同比增长35.63%；扣非后实现净利润4.06亿元，同比增长21.76%。 点评： Q3业绩表现亮眼，传统零售业务环比改善显著。 1）传统业务：秋季正常开学，传统业务复苏明显。我们测算单三季度营收同比增长20%以上，此外，晨光科技前三季度营收同比增长70.0%至3.39亿元，有力贡献增量。从分产品毛利率看，前三季度书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别同比变动+4.01/+0.47/-0.24pct至40.07%/34.13%/26.21%，凸显公司品类优化升级的成效，预计传统业务净利率继续稳步上行。 2）科力普：疫情扰动消退，单三季度营收同比增长28.5%至12.63亿元。科力普重点推进供应链体系搭建、丰富的产品品类以及提升客户服务质量，在全国已投入6个中心仓，增强客户服务能力，并成功入围入围华润集团、宝武集团等采购项目以及上线MRO商城。 3）零售大店：开店有所提速，前三季度晨光生活馆营收同比增长2.82%至4.32亿元，其中九木杂物社营收同比增长17.41%至3.60亿元，门店数较年初新增73家至334家（直营211家，加盟123家），单店模型逐步跑通，有望进入收获期。 盈利预测：小幅调整盈利预测以及上调目标价，预计2020-2022年EPS分别为1.29、1.65、2.05元，对应PE为52.09X、40.78X、32.95X，维持买入评级。 风险提示：疫情反复，中美贸易摩擦，新产能不及预期。

公司发布三季报，前三季度实现营收 13.78亿元，同比增长 9.55%，实现归母净利润 1.92亿元，同比增长 15.65%。其中，第三季度实现营收5.42亿元，同比增长 16.51%，实现归母净利润 8175.88万元，同比增长 58.85%，略超预期。 点评： 营收净利继续改善，四季度有望较快增长：前三季度营收净利增速逐季改善，Q1/Q2/Q3分别实现收入 3.23/ 5.12/ 5.42亿元，同比分别增长-4.62%/ 13.01%/ 16.50%，Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润 3505.75/7546.96/ 8175.88万元，同比分别增长-27.37%/ 13.44%/ 58.85%。受宽松流动性和低利率推动，8月美国现房销售折 年数 600万套（+10.5%），创近 14年新高，有望带动四季度公司收入保持较快增长。 毛利率有所提高，费用率小幅增加：从毛利率看，公司 Q1/Q2/Q3毛利率分别为 35.15%/ 34.38%/ 37.40%，Q3毛利率较 Q2提升 3.02pct； 从费用端看，前三季度期间费用率同比增加 2.20pct 至 19.01%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.15/ +0.84/ +0.22/ +1.29pct至 4.10%/ 8.94%/ 6.55%/ -0.58%，财务费用增加主要系人民币升值。 高投入保持研发创新能力，新品类新业务加速布局：第三季度研发费用达 9016万元，同比增长 13%，研发费用再创新高，公司及时应对疫情催生的卫生健康需求推出杀菌消毒一体龙头等产品，产品创新带动公司连续两季度业绩逆势增长。10月公司与南华大学签约共同成立松霖设计艺术学院，有利于设计人才培养，推动创新设计产业化落地。 目前卫浴主业稳步增长，同时美容健康和家居等新品类加快布局，“松霖· 。 盈利预测：预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.67/ 0.71/ 0.74元，对应 PE分别为 26.71/ 25.18/ 24.37x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复造成需求疲软，原材料成本及汇率波动。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收32.16亿元，同比增长48.75%；实现归母净利润4.33亿元，同比增加86.95%；实现扣非后归母净利润4.17亿元，同比增长77.42%。Q3实现营收13.00亿元，同比增加69.33%；实现归母净利润1.75亿元，同比增加109.32%，扣非后实现净利润1.66亿元，同比增长79.47%。 点评：跨境电商高歌猛进，持续助力业绩增长。①收入端看，受海外疫情催化跨境电商高速发展，公司互联网ToC端业务前三季度营收同比增长114.15%至18.80亿，其中Q3单季度营收同比增长144.50%至7.86亿。 ②从盈利能力看，受益于公司调整跨境电商产品、渠道和区域战略布局，前三季度公司毛利率提升显著，增长11.71pct至55.89%。③③从费用率看，公司今年因互联网ToC业务营收增长，销售物流运费、广告费支出占比较高，同时物流成本受疫情影响而相应增加。前三季度期间费用率同比增加8.92pct至40.13%，其中销售费用率同比增长10.54pct至35.73%。④从盈利能力看，跨境电商业务前三季度实现净利润2.82亿元，同比增长153.71%，其中Q3实现净利润1.3亿元，同比增长203.9%，有力贡献增量业绩。 核心竞争力突出，跨境电商拓宽成长空间。短期来看，疫情加速海外传统消费模式的改变，消费者的消费需求转移至线上，带动公司整体订单规模及效益增长。作为国内跨境电商龙头企业，公司凭借对海外市场的敏感度及精细化管理能力，支持全年业绩高增。中长期看，海外电商红利处于高速释放期，亚洲新兴市场有望成为公司跨境出口B2C行业的增长点，此外，公司布局SAAS服务平台，拓宽成长空间。 盈利预测与估值：预计2020-2022年EPS分别为1.64、2.18、2.83元，对应PE分别为22.85X、17.13X、13.21X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，跨境电商政策风险。

业绩符合预期，海外居家时间延长带动增长。①收入端看，公司Q1/Q2/Q3营收分别为 10.58/ 13.58/ 21.10亿元，环比持续高增长，预计剔除 MOR 并表因素，Q3内生同比增长 40%以上。除美国反倾销调查后的“抢出口”效应外，美国地产成交景气火热亦对需求有显著提升（中国海关床垫出口总额 7/ 8/ 9月份分别同比增长 10.73%/ 8.90%/14.02%）。②从毛利率看，虽然 TDI，MDI 等主要原材料价格上涨，得益于公司前期原材料储备充足，Q3毛利率环比增加 2.2pct 至 43.1%。 ③ 从 费 用 端 看 ， 销售 / 管 理/ 财 务/ 研 发 费 用率 分 别 同比 增 加5.30/0.50/2.96/-0.81pct 至 18.62/8.23/3.35/1.75%，费用增长较多主因并表 MOR，以及子公司收款外包产生的手续服务费。④从净利率看，Q3净利率环比二季度提升 3.6pct 至 9.0%，剔除并表 MOR 的影响，预计 Q3单季度内生利润同比增长 50%以上。 全球化布局稳步推进，持续看好内外销增长潜力。①公司全球化产能布局持续推进，目前美国东岸工厂产能处于爬坡阶段，西班牙、美西、斯洛文尼亚工厂下半年陆续投产，新产能投放后预计能支撑 80+亿营收规模。②前期公司的薄弱环节在于内销，但 2019年开始内销延续增长。随着产品矩阵完善&品牌营销发力，内外销有望实现同步高增长。 盈利预测：上调盈利预测及目标价，预计2020-2022年EPS分别为1.48、2.48、3.28元，对应 PE 为 20.49X、12.23X、9.238X，维持买入评级。 风险提示：疫情反复，中美贸易摩擦，新产能不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收30.11亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润6.62亿元，同比减少1.69%；实现扣非后归母净利润6.41亿元，同比减少2.94%。Q3实现营收10.93亿元，同比增加7.23%；实现归母净利润2.47亿元，同比增加18.27%，扣非后实现净利润2.39亿元，同比增长15.17%。公司预计2020全年实现归母净利润7.89亿元至10.52亿元，同比增加-10%至20%， 点评： 彩盒表现亮眼，抓住电子烟机遇。①收入端看，前三季度受疫情和招标影响，预计烟标增长仍有所承压，彩盒业务得益于3C包装和酒包放量，对整体增速有显著支撑。②从毛利率看，前三季度毛利率同比减少4.3pct至38.6%，主因烟标业务受烟标招标影响，毛利率有所下滑。此外，彩盒包装得益于公司规模快速扩张，毛利率同比提升显著。③从费用率看，公司今年加大费用控制，前三季度期间费用率同比减少1.3pct至12.8%，销售/管理费用率分别同比减少0.5/1.3pct至2.7%/5.8%。在毛利率承压的情况下，费用率的控制推动公司净利率仅较去年同期下滑0.7pct至22.6%。 烟标业务有望于明年回升，看好电子烟赛道高成长。公司与多家烟草公司的稳定合作，短期内受公开招标影响，但预计明年有望消除负面因素，重回正轨。同时，疫情冲击下大量中小型电子烟品牌被动出清，叠加我国正推进行业规范化发展，公司前期在电子烟领域的布局与积累有望奠定长期竞争优势，新型烟草作为新业务增长点贡献业绩增量。 盈利预测与估值：参考三季报下调盈利预测及目标价，预计2020-2022年EPS分别为0.61、0.73、0.86元，对应PE分别为17.56X、14.75X、12.58X，给予“买入”评级。 风险提示：纸价下跌；融资租赁坏账风险；财务压缩不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收220.73亿元，同比增长0.27%；实现归母净利润10.77亿元，同比增长0.82%；实现扣非后归母净利润5.31亿元，同比减少29.23%。Q3实现营收84.73亿元，同比降低2.22%；实现归母净利润5.60亿元，同比增加0.41%，扣非后实现净利润4.63亿元，同比增长3.5%。 点评：三季度业绩改善显著，现金流表现亮眼。①收入端看，三季度环比二季度增长12.8%，我们预计主要得益于销量的环比增长，出厂价整体变动不大（双胶纸/铜版纸/白卡纸纸厂报价三季度均价分别环比变动-3.56%/+1.77%/-2.13%）。②从毛利率看，三季度毛利率环比提升1.6pct至24.2%，预计主要得益于三季度人民币升值以及浆价外盘报价小幅下滑。③公司现金流持续改善，前三季度实现经营活动净现金流72.69亿元，同比增长11.84%；投资活动现金流净额为4.32亿元，去年同期为-16.21亿元。现金流持续向好助力公司改善负债水平，短期借款较2020H1减少37.1亿元至348.44亿元。 行业景气稳步回升，看好公司资产负债结构优化。①纸浆系成品纸价格从6月中旬陆续外发提价函，近期逐步落地，考虑到目前浆价仍处底部，成品纸吨纸利润迎来回升。明年看，全球经济边际复苏，需求恢复有望推动纸价稳步修复，行业景气回升。②公司继续推进融资租赁业务压缩，并通过子公司增资扩股引进战投等形式实现多渠道融资，实现资产负债表优化，降低杠杆水平。 盈利预测与估值：三季报业绩改善明显，上调盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.60、0.78、0.92元，对应PE分别为8.93X、6.93X、5.84X，给予“买入”评级。 风险提示：纸价下跌；融资租赁坏账风险；财务压缩不及预期。