事件: 近期我们对北京利尔及其下游客户荣程钢铁进行了调研,与公司管理层就其发展战略和经营情况进行了交流。 点评: 1、引入合同能源管理模式,传统行业迎来高增长 率先发起合同能源管理在耗材领域商业模式,分享成本和能源节约收益 北京利尔率先发起耐火材料业务从“产品制造销售”向“整体承包”转变,但我们认为这种商业模式不是简单的总承包,而是通过规模效应,产品配置,技术研发,配套服务实现对耐火材料成本节省及钢材生产能耗的节约,通过为钢铁企业创造价值,绑定大客户,共享成本和能源节省的收益,是一种全新的合同能源管理模式。 具体来说,钢铁企业过去采购多家企业的耐材,自行管理耐火材料的使用,预计每吨钢需要用耐火材料约60元。如果将耐材总承包,产能充足、产品系列全,研发和设计实力强的耐材企业,可以通过规模优势和系统的方案设计,产品搭配和精细化的现场管理,降低每吨钢的耐火材料成本。比如,成本降低至15元,则将让利10元,以50元承包钢铁企业的耐材管理。钢铁企业降低了生产成本,而耐材承包商绑定了市场获得了大额订单,增强了客户粘性,提高了市场份额。 此外,专业设计,合理使用耐火材料,还可以在钢铁生产的各个环节降低能耗,同时降低出刚温度。据了解出刚温度每降低1度,吨钢成本大约下降1元。设计、技术和研发实力较强的耐材承包商,还将帮钢铁企业节约大量能耗,而这部分间接收益目前隐形的留存在钢铁企业内,部分收益可以通过较高的承包价格形式被耐材企业分享。预计未来,在耐火材料合同能源管理商业模式的进一步应用中,还可能出现更为直接的节能分层方式。 新商业模式提升市场份额,持续高增长可期 北京利尔率先发起合同能源耗材管理商业模式,逐步从纯粹的产品生产销售,到局部承包(承包某个生产环节或者某个车间),再到全线整体承包。该商业模式可以最大限度的逐步挖掘和绑定客户。同一钢铁企业最初可能采购十几、二十几家企业的耐火材料,到分包给几家企业,再到最后整体承包给一家总承包商,在同一客户的销售收入可以实现10倍以上的增长。 截止目前,北京利尔虽然已有70%收入来自承包,但是除了荣程钢铁外,其他仅是局部承包,随着荣刚项目的示范效应显现,以及钢铁企业越发迫切的成本管理需求,耐材总承包的模式推广正在加速。不需要扩展新的客户,完成商业模式的转变,就能支持公司未来几年的快速增长。 而从钢铁行业耐火材料的整体空间看,全国约有10亿吨钢铁产能,约8亿吨钢铁产量。钢铁行业正面临产能过剩和环保双重压力,淘汰小产能、城市钢铁搬迁是主要趋势。但是我们仍然判断北京利尔在钢铁行业有足够的成长空间。中国的钢铁行业是淘汰产能,而非降低钢铁产量,耐火材料作为耗材,在钢铁行业仍会享受约500亿市场空间,并持续小幅增长。但中国的耐火材料行业集中度极其分散,粗略估计前10家企业市场占有率不到10%,而在欧洲、日本等地区该数字在50%以上。 目前,北京利尔的耐火材料在钢铁市场的占有率不到3%,钢铁行业提供了足够大的存量市场空间。北京利尔发起的合同能源管理模式,正好是绑定客户,抢占市场份额,加速耐材行业市场集中度提升的利器。新商业模式下,公司未来有望陆续获得钢铁企业的大额订单,在传统行业中通过提升市场占有率,获得持续高增长。预计未来几年,公司仅钢铁行业耐材销售收入增长就将保持在25%以上,同时随着毛利率提升,净利润增长将明显高于收入增长。 2、开拓多元化下游市场,享新型煤化工行业高增长 耐火材料的下游领域除了钢铁外,还包括水泥、玻璃等建材行业、有色行业,以及化工行业。2013年以前公司80%-90%的耐火材料供应钢铁行业,受单一下游行业景气度影响大,2011、2012年公司净利增速分别为12.53%和-6.93%,盈利能力下降。2013年以来,公司除在钢铁领域大力推行合同能源管理模式,大幅提升收入增长和利润外,在煤化工领域的销售开始放量,并通过收购,进入建材、有色等领域,开拓多元化下游市场。 新型煤化工加速上马,催生耐火材料新市场 传统的煤化工,主要是指煤制甲醇、乙醚等化工制品,由于化工品的价格波动较大,经济性难以保障,近几年投资商盈利难,投资热情不高。耐火材料主要用于煤制气设备内,在传统煤化工行业的存量市场仅约10亿左右。 近年来,雾霾等环保压力推动煤炭清洁利用的研究,同时出于能源结构改善和能源安全的考虑,我国大力支持以煤制气、煤制油为主的新型煤化工的投资。而从经济性来看,由于中石油、中石化大幅提高天然气的价格,增量气价一般在3元每方以上,而煤制气的成本一般在2元每方以下,加上一定的输送成本,煤制天然气在部分地区已经具有较好的盈利能力;同样,煤制柴油由于相对于一般柴油热值较高,在售价相同时,受到消费者偏爱。新型煤化工投资热情高涨,按照目前已经规划建设的新型煤化工项目计算,未来还将新增数十亿的耐火材料市场。 虽然整体来看,耐火材料在煤化工领域市场空间相对于钢铁领域来说很小,但是由于产品性能要求高,进入壁垒高,目前仅有3-4家耐火材料企业进入,分享市场,龙头企业将受益行业的高增长。北京利尔很早布局了煤化工市场,参与了为最早的几个煤制气和煤制油项目的耐火材料方案整体设计,是目前国内唯一具有新型煤化工耐火材料总包资质上市公司。2011年-2013年公司在煤化工用耐火材料销售收入大致为3000万元,6000万元,1.1亿,预计2014年、2015年煤化工耐火材料业务收入有望持续保持每年翻倍增长。 收购辽宁中兴,进军建材、有色领域 公司于2013年发行股份以2.54亿收购辽宁中兴。辽宁中兴拥有年产25万吨镁质耐火材料生产能力(7万吨镁质烧成制品+18万吨镁质不定型),主要用于玻璃等建材、有色和出口。未来公司还计划将镁质烧成制品扩产至10万吨,不定型扩产至25万吨,并新建10万吨不烧镁质制品产能。 辽宁中兴具有靠近菱镁矿原材料产地,较强的生产能力和一定的客户资源,但是在技术研发、专业管理和销售服务方面相对薄弱,收购前辽宁中兴年销售收入达2.5亿左右,但仍处于盈亏平衡附近。北京利尔收购辽宁中兴后,不仅可以获得其在建材、有色、出口方面的渠道和客户,形成与公司本部的市场互补,还可以将合同能源管理模式引入辽宁中兴,加强管理,提升服务,改善辽宁中兴的盈利能力。如果辽宁中兴在现有规模下,利润率能够达到北京利尔母公司水平,就将贡献2500-3000万净利润。 3、收购菱镁矿,控制原材料成本 耐火材料是以镁砂、高铝材料等产品制成,原材料成本占生产成本80%以上,原材料价格对公司盈利能力影响极大。其中镁砂在原材料成本中占比最大,镁砂是由菱镁矿加工而成。近年来金属镁随全球经济形势下行影响,价格走低。但是菱镁矿主要是碳酸镁不同于金属镁,具有资源小众、区域分布集中度高等特点。在中国80%以上的菱镁矿都分布于辽宁的鞍山市、海城市、营口市地区。 辽宁省政府为加强资源控制,颁布了《辽宁省鞍山-营口地区菱镁矿矿区总体规划(2010-2020)》、《鞍山-营口地区菱镁矿勘查开采、矿山地质环境保护及产业规划海城地区实施方案(2010-2020)》等多条法规,对菱镁矿的开采和利用进行严格的管理和限制,使得菱镁矿价格稳步上升。 为保障耐火材料原材料的稳定供应,2013年公司发行股份以4.15亿收购金宏矿业。金宏矿业保有资源量5523.31万吨,可采量4737.45万吨,生产年限49.54年,2013年已经初步形成年产100万吨优质菱镁矿开采规模,并在2014年建设40万吨菱镁矿石浮选加工生产线,预计在四季度建成。2014年底公司最终将形成“原材料(菱镁矿)-原材料加工(镁砂)-镁质耐火材料生产--客户现场安装服务”的耐火材料完成产业链。 ?北京利尔收购金宏矿业时的业绩承诺是,2013至2016年金宏矿业扣非后净利润分别不低于:2140万元、2952万元、5100万元和5073万元。目前金宏矿业以菱镁矿原矿销售,预计每吨菱镁矿贡献净利润约30元,年100万吨产能可贡献约3000万净利润,预计2014年完成业绩承诺不存在较大困难。随着浮选加工生产线建成,2015年公司将菱镁矿加工成高纯镁或电熔镁,部分对外销售,部分自用,预计每吨贡献净利润约300元,年40万吨产能可贡献约1.2亿净利润。即使考虑靠前期的调试时间,预计2015年金宏矿业净利润都将大概率超过业绩承诺的5100万元。公司收购菱镁矿,不仅能够为耐火材料生产销售提供原材料保障,还将贡献较大利润。 4、盈利预测与投资评级 给予“买入”评级 公司逐步推进从产品销售到整体承包的商业模式转变,采用类似合同能源的方式,与钢铁企业分享成本和能耗节约收益,从产品到服务,绑定客户,获得大额订单,在传统下游钢铁行业市场,通过提升市场份额,获得高增长。同时,通过自主研发进入新型煤化工等耐火材料领域,抢占先发优势,享受行业高速增长。公司还通过兼并收购进入建材、有色、出口等领域,下游市场不断多元化。此外,收购上游菱镁矿有效控制原材料成本。新的商业模式下,未来三年50%复合增长可期。预计2013~2015年EPS分别为0.31元、0.46元和0.71元,对应PE分别为27.8倍、18.6倍和12.1倍,给予“买入”评级。 风险提示下游钢铁行业出现资金断裂,拖欠应收账款;在建项目投资进度放缓

事件: 2月14日晚鼎龙股份发布2013年年报,全年营业收入4.9亿,同比增长54.9%;营业利润8872.6万元,同比增长32%;归属于母公司的净利润7464万元,同比增长18%;每股收益0.27元。 点评: 碳粉放量逐季提高,电荷调节剂销量下滑以及股权激励费用等费用增长影响业绩增速。2013年碳粉销售逐季爬坡:年底单月销量40吨左右,全年近300吨。公司还积极开拓海外市场,以及复印机碳粉市场。由于日元贬值,日本两家电荷调节剂厂家价格优势凸显,致使鼎龙产品下半年销量下滑。去年公司加大了市场开拓、新产品研发、管理升级的相关投入,加之股权激励相关成本增长、资产重组费用确认,故整体期间费用增加较多。 公司逐步完善电子成像化学品产业链,并借助现有共性技术,横向向微电子材料和精密加工材料领域自然延伸和拓展,长期目标是成为卓越的化学新材料供应商。碳粉载体项目有望在今年实现产业化,届时公司将成为全球唯一一家具备载体生产能力的兼容碳粉生产商。国内蓝宝石抛光垫和抛光液进口替代空间巨大,公司已掌握抛光垫的化学材料部分合成技术,正在实施成品成形技术的工业化研究,蓝宝石抛光用抛光液项目也已完成前期工作。 维持“买入”评级。名图2014年可全年并表,科力莱也将贡献收益;龙翔搬迁完成后业绩增速将有所恢复,公司外生增长动力充足;长期来看公司还有树脂材料、载体、等储备项目。预计其2014-2015年的摊薄EPS分别为0.53、0.83元,维持“买入”评级。 风险提示:电荷调节剂销售继续下滑。

上海报业集团成为新控股股东:新华传媒原控股股东解放日报报业集团于2013 年10 月28 日和文汇新民联合报业集团整合重组成立上海报业集团,合并后的上海报业集团资产预计达到208.71 亿元,净资产为76.26 亿元,发展目标是构建大型的综合型文化产业集团。 财经新媒体是重要布局方向:凭借品牌和内容优势,人民网成为中国第一家在 A 股上市的新闻网站,也是国内第一家实现新闻采编业务和经营业务整体上市的中央媒体。人民网作为人民日报社下属的新媒体项目, 其发展历程对上海报业集团布局新媒体有一定的借鉴意义。结合地缘优势,我们判断财经类新媒体应是上海报业集团未来重要的布局方向。 SMG 市场化改革是参照系:上海东方传媒集团(SMG)在过去10 多年的发展历程中,收入从17 亿元增长到154 亿元,增幅高达800%,旗下主要业务板块如百事通、东方购物在创立之初就引入了外部投资者,按照市场化机制运转,实行董事会领导的法人治理结构,我们认为这些成功经验对上海报业集团未来的发展有重要的参考价值。 公司作为集团唯一上市公司平台将受益于这一进程。公司过去几年报刊及广告收入在新媒体的冲击下出现连续几年的负增长,总营收也处于不断下滑态势,业务转型已迫在眉睫。我们认为公司作为集团唯一上市公司平台,未来将受益于大股东上海报业集团对报业资产的重组优化与新媒体业务的布局转型。 盈利预测与投资评级:在现有业务框架下,我们预测公司2013 年、2014 年、2015 年收入分别为16.16 亿元、17.78 亿元和21.33 亿元,归属于母公司的净利润分别为9200 万元、12200 万元和14700 万元。公司现有市值100 亿左右,未来随着新媒体业务的开展,市值有较大上升空间,给予”买入”评级。 风险提示:此次报业集团合并力度大,涉及百亿资产,人员众多,重组的进程存在低于预期风险;此为大型报业集团合并重组的首例,无成功经验可借鉴,改革方向、路径、能否达到合并初衷尚有不确定性

事件:宜华木业(600978)13日公告,以2014年2月17日总股本115,266万股为基数,按每10股配3股的比例向全体股东配售股份,本次可配售股份共计不超过34,579万股,配股价格4.03元/股,计划募集资金约14亿元。主要用于补充流动资金和偿还债务。 评论: 助力内销业务快速增长 公司先后在广州、汕头、深圳、北京、南京等十六个城市布局体验中心,并以此为基础开拓优质经销商,实现对国内市场的战略布局。近三年,公司内销一直保持了高速的增长态势,2010年至2012 年,公司内销收入由1.67亿元上升至3.94亿元,增幅高达135.75%。随着国内营销网络和销售规模的逐渐扩大,公司为能满足新开体验中心所需场地购置资金、建设配套金,对资金的需求日趋强烈。随着体验店的逐步成熟,内销业务将进入快速增长阶段。目前成立的体验店,基本会在13-14年逐渐贡献利润。预计每家体验店年销售收入达到4000万元以上,待体验店平稳运行后,净利润可以达到1000-1500万元。资金流动性的改善,将增强公司在内销业务的生存能力和抗风险能力,盈利空间也将大幅提升。 是拓展“产业链一体化”战略需要 宜华木业作为中国最大的木质家具出口企业,在激烈的市场竞争中,成本和规模成为出口业务中快速扩张的最大优势。公司对林地资源掌控的独特优势,将在未来木制家具竞争中逐渐显现。本次配股融资后,公司在加蓬林地板材生产线扩产将顺利推进,大幅改善公司原材料进口成本。在公司产品销售价格、其他成本不变的情况下,预计未来2年间公司毛利率有望提升4.24%、4.85%,对公司业绩及市场竞争力影响深远。 业务拓展导致现金需求放大,偿还债务降低公司财务费用 按照2014年公司销售收入增长25%测算,2014年所需的流动资金量约为31.71亿元,在不考虑通过新增银行贷款补充流动资金的情况下,公司未来的流动资金缺口约为16.64亿元,资金流动性改善需求迫在眉睫。此外公司公开发行的面值总额为10亿元、票面利率为7.95%的五年期公司债券,将于2014年到期。短期借款的持续增加和应付债券余额较大,使得公司利息支出逐年增加。配股融资后,偿还债务每年将节省财务费用4800万元,提升0.03元/股(摊薄),资产负债率有望下降15%,进一步优化公司的资本结构,大幅降低财务费用并提升自身盈利能力。 盈利预测和评级 我们认为公司此次配股价格较低,相比于目前6.68元的股价,4.03元的配股价仅为目前的6折左右,折价幅度较大,有利于增加现有股东的利益。14亿融资将大部分用于业务拓展,保证公司出口+内销+产业链延伸模式顺利进行。我们预计2013-2015年公司营业收入40.81、49.51和59.66亿元,同比增长20%、21%、21%;归属于母公司净利润4.28亿、5.88亿和7.81亿元,同比增长42%、35%、33%。对应每股收益:0.37、0.39和0.52元(配股摊薄后)。当前股价对应PE为:18倍、17倍、13倍。鉴于公司较高的成长性,给予2014年20倍PE,维持“买入”评级。 风险提示 反倾销政策变化。国际主要经济体对家具进口设置障碍; 汇率波动。公司收入主要以美元方式结算,汇率变动将影响公司收入和原材料进口成本; 林地资源变化。林地资源作为国家储备,出口将会越来越受到限制,公司加蓬林地存在采伐政策风险。

事件: 浙江省发布五水共治政策、公司宣布收购浙江疏浚公司。 评论: 五水共治重拳出击,兴源过滤率先受益。2013年底浙江省第十三届委员会发布了“五水共治”重大决策:即治污水、防洪水、排涝水、保供水、抓节水,并明确提出,要以治水为突破口推进转型升级。“五水共治”分五年进行,目标分“三步走”:今年确保全省跨行政区域河流交接断面水质年度考核全部合格,良好县(市、区)有所增加,实现四类水体稳步增加和劣五类水体稳步减少;三年即到2016年解决突出问题,明显见效;五年即到2018年基本解决问题,全面改观。我们分析,拥有污泥压滤及处理一体化技术及河道疏浚技术的兴源过滤将率先受益。 削减三公经费用于治水,纳入政绩考核。“五水共治”需要大量的“真金白银”,资金投入,是最基础的保障。除了政府投入,还要发动社会力量筹集资金。一方面,借助市场融资,加强政银企合作,推进市场化运作,鼓励民间资本参与治水;另一方面,发动多方筹款,机关干部带头捐款支持治水,以实际行动倡导社会各界献计出力。以嘉兴市为例,3年内全面消灭“三河”,一靠截污纳管,二靠城乡保洁,三靠清淤疏浚。今后3年,全市将初步计划投入400多亿元,同时整合环保专项资金、美丽乡村建设资金等各项专项资金,还要将14年全市各级削减的“三公”经费全部用于治水,确保资金配置优化,使用效率提高。收购浙江疏浚进入水利疏浚领域。公司1月22日公告,发行股票收购浙江疏浚公司股份。浙江疏浚公司目前主营业务为水利疏浚工程和堤防工程,是我国水利疏浚领域的领先企业,在环保疏浚领域优势较为突出。浙江疏浚2013年7-12月、2014年、2015年、2016年的预测净利润数分别为1510.66万元、2919.82万元、2926.53万元、3033.53万元。收购完成后,公司处理污泥处理一体化技术,还掌握了河道疏浚技术,成为国内河水治理领域当之无愧的龙头企业。 公司是污泥压滤机行业龙头,下游仍以环保为主。公司在污泥压滤机行业排名第三,市占率约5%。国内行业第一的是山东景津公司,主要集中在煤炭行业污水处理方面。公司下游50%是环保,主要是污水处理及河道疏浚,20%是矿物、20%是食品、化工和医药等占10%。值得注意的是公司的啤酒压滤机世界领先,国内唯一。压滤机行业规模约80亿元,年增速25%以上。2011年行业规模约60亿元,十一五期间年复合增长率为14%。每年进口额约4亿元,出口额1亿元。预测未来3-5年压滤机行业市场规模将以每年25%-35%的速度增长。预计到2014年将超过120亿元,其中环保、矿物、化工、食品、医药、配件、出口年需求分别为:46、24、10、10、4、14及10亿元。 国家对污泥含水率要求提高,隔膜压滤机逐渐替代传统的带式压滤机。2010年政府出台了加强城镇污水处理的通知,要求污泥处理含水率降至50%以下,隔膜压滤机是唯一满足条件的。目前城市污水处理有2种方式,一种是送电厂焚烧污染大,另一种是压滤机。压滤机65%用的是带式压滤机处理,隔膜压滤机只占6%。虽然处理量大但脱水效果一般,今后国家对处理效果的提升,隔膜压滤机将逐步替代带式压滤机。公司计划加大系统总包业务,高毛利率滤板业务占比提升。2011年公司设备和系统集成收入各占一半,今后公司将可能进入环保设计领域,加大系统总包业务拓展。另外,高毛利率的配件业务(滤板和滤布)也是公司的亮点。2012年公司滤板更换占收入的10%,目前公司配件收入占20%,毛利率高达40%以上,随着公司设备保有率的上升,今后配件收入占比有望随之上升。 募投项目一期即将达产。公司现有产能约1600台,公司新募投产能共2期:一期800台套大中型设备年内开始生产14年达产,二期年产2000台设备临平工厂预计2017年完全达产。 投资建议: 考虑到增发收购摊薄,假设14年浙江疏浚有半年净利润并表,我们上调公司13-15年EPS分别至0.22、0.37、0.67元。公司目前市值仅28亿元,鉴于公司所在行业迎来爆发期,公司业绩将大为改善,出现EPS和PE双升的良好局面,我们上调公司评级至买入。 风险提示:1. 行业政策执行力度低于预期的风险;2.行业竞争加剧的风险。

事件: 公司公告2014年1月,旗下已投产生物质电厂当月累计完成发电22863.04万千瓦时,其中正式投产的祁东、淮南、来凤、崇阳、南陵、松滋、霍邱、隆回、丰都、赤壁电厂共发电14994.14万千瓦时;正处在设备调试及试运行阶段的庐江、金寨、安仁、谷城、霍山电厂共发电7868.9万千瓦时。 点评: 1月发电量环比继续提升,同比大幅增长,力证原材料收购体系整顿成效 2014年1月生物质电厂当月累计完成发电22863.04万千瓦时,环比2013年12月22531万千瓦时,继续提升1.5%;同比2013年1月6873.91万千瓦,大幅增长232.6%;相当于2012年全年46436万千瓦时的一半。1-2月份是生物质电厂的淡季,秸秆等原材料相对较难收集,同时叠加春节放假影响,理论上来说2014年1月份发电量没有相对于2013年12月、11月下滑已经不错。2014年1月份公司生物电厂发电数据非常好,数据充分证实了公司原材料收购体系整顿的成效。 燃料问题是制约整个生物质发电行业发展的关键因素,公司生物质发电业务过去两年的发展低于预期也正是受制于此。前期燃料供应问题主要表现为两个方面:一是燃料质量差,中间商掺入水分甚至石块等,降低了燃料热值,影响机组安全运行;二是燃料收购过程中出现的腐败和哄抬价格等行为提高了燃料价格和收购难度。 公司经过2012年和2013年上半年对燃料市场的整顿和摸索,成功由“产业工人+大客户+林业基地”模式转为“村级燃料收购点+大客户”的收购模式。目前该燃料保障模式已逐渐成熟,所收购燃料质量明显改善;同时在保障原材料价格基本稳定条件下,燃料收购量逐步提升,能够满足逐渐增长的发电需求,部份电厂出现供过于求。 在建生物质电厂加速投产,集团后续资产注入预期强烈 2013年6月,隆回、淮南、丰都、赤壁四家电厂并网发电,11月庐江、金寨电厂通过72+24h试验进入试运行阶段;12月27日,谷城、安仁、霍山通过72+24h试验进入试运行。截止2013年底,不含拟收购集团三家电厂,公司并网生物质电厂达到15家。如果2014年公司在运生物质发电厂能够实现稳定运营,则可能贡献超过1亿元的业绩弹性。 公司共有21家生物质电厂获批,目前已投运15家,在建3家,还有3家处于待开工状态。但是公司控股股东阳光凯迪在建或已完工生物质电厂项目超过50家。一直以来,公司均是以向大股东收购方式取得生物质电厂经营权。公司作为阳光凯迪集团唯一的上市平台,集团一直寄希望于生特质发电业务早日发展成熟,能够稳定发电和盈利后全部注入上市公司。此前,集团拟将广西区域内资源禀赋较好,盈利能力较强的三家电厂注入上市公司,突显集团有意助力上市公司做实生物质发电业务,有利于提升市场信心和后续资产注入预期。 技术升级,第二代生物质电厂盈利能力明显增强 公司目前并网的15家生物质电厂中有13家是第二代生物质电厂,使用的是高温超高压循环流化床发电机组,其安全性、经济性、环保性能都大大优于第一代生物质电厂。在第一代技术下,在目前320-340元/吨的原材料价格下,生物质发电厂仅能实现微利。但是在第二代技术下,在公司重组的燃料收购模式下,如果能够以稳定价格收储到下属电厂正常发电(年发电小数时约7000~7500小时)所需燃料,一家第二代生物质电厂年发电利润至少为1000万。公司通过技术升级,大幅提升了生物质发电的盈利能力。 增增税退税和CDM,倍增生物质电厂远期收益空间 在公司的生物质电厂持续稳健经营后,生物质电厂在通过资源综合利用机组认证后,可以获得增值税退税超1000万。同时,申请CDM出让也会带来一定利润。因此,如果原材料供应能够得到保障,生物质发电厂稳定运营后,中长期来看,每个生物质电厂实际可能带来约3000万的盈利。 公司电建承包业务稳定发展,未来两三年有望超预期增长 公司电建承包业务收入近几年主要来自于越南电厂EPC项目。越南冒溪项目总包金额4.29亿美元,公司承包合同占比73%,2012年提前取得PAC(初步验收证书);越南升龙项目总包金额6.45亿美元,公司承接由凯迪工程(集团公司所属子公司)转包合同3.03亿美元(占总包合同47%),2013年上半年已开始确认收入,预计2015年完工。近期集团公司已承接越南海阳项目,总包金额约17.9亿美元,预计到2017年第一台机组投产。如果按照惯例,集团公司将海阳项目的部分合同转包给上市公司,则凯迪电力未来两三年电建承包业务有望超预期增长。 看好全新高管团队创业精神,集体增持突显信心 从2012年到2013年上半年,公司组建了全新的专业化管理团队,团队成员在能源行业都有着丰富的从业经历和辉煌业绩。我们看好新高管团队破釜沉舟的创业精神,其改造整顿的原材料收购体系已经开始展现成效。2013年9月,新的管理团队在二级市场对公司股票进行了集体增持,突显了团队对公司未来发展前景充满信心。 给予“买入”评级 公司生物质发电业务燃料市场整顿效果显著;在建生物质电厂加速投产,生物质发电量稳步攀升;收购集团优质生物质电厂提升后续资产注入预期;电建承包业务稳定向好,并有超预期空间,煤炭和环保发电业务形成互补。坚定看好全新管理团队带领下公司生物质发电业务的发展前景,暂不考虑后续集团资产注入和未来可能的股权再融资摊薄,预计2013~2015年EPS分别为0.08元、0.30元和0.42元,对应2014年2月12日收盘价6.26元PE分别为78.9倍、22.2倍和15.5倍,给予“买入”评级。 风险提示生物质燃料市场发生变化导致价格暴涨或者收购量不足的风险;公司煤炭业务亏损的风险等

事件: 我们近期实地调研了巨星科技。 点评: 受益美国出口复苏,旺季更旺,业绩有望超预期。公司产品手工具97%以上出口美国及欧洲超市。受益于美国出口复苏,13年10、11、12月新接订单同比增速分别为30%、30%和10%,交货期约1个月,据此预测公司14年1季度收入增速在20%以上。由于13年4季度圣诞节旺季更旺,公司13年业绩增速有望超50%。 目前世界手工及动工具行业市场总额约800亿美元,其中手工具300亿美元。公司目前收入20多亿元,还有很大发展空间。今后公司业绩主要跟随欧美经济复苏波动,此外,公司还通过加大研发来提升市占率切其他供货商蛋糕。在出口方面,公司通过锁定汇率、远期收汇及保理的方法来规避出口的汇率风险。 公司战略:继续扩大欧美市场占有率,国内业务正处于起步阶段:未来3~5年,巨星公司将继续巩固和扩大工具五金产品欧美市场的占有率,积极开拓日本、东南亚、俄罗斯以及其它国际市场;同时积极开拓国内市场。公司针对国内工业级用户对五金工具的需求和产品品质要求不断提升的市场特点,在全国除西藏和港澳台外共设立了500余家经销商网点,在轨道交通、汽车制造、机械重工、电力电工等重点行业争取到了稳定而优质的客户资源群。 研发及渠道是核心优势,轻资产多外协的商业模式。公司优势之一是注重研发,产品线齐全,能提供一站式服务;另一优势是牢牢掌握渠道资源,2012年公司产品分别占到劳氏、家得宝2大超市采购比例的15%、6%。目前公司有5个子公司,下沙有4个工厂,子公司生产占到总产量的1/3,总部负责组装,其中量大、毛利率高的产品自己做。另外,公司有800家外协公司给公司代工,公司产品2/3外协。这种轻资产的商业模式好处是:公司现金流充裕,而且如果外部市场不好,公司可以减少外协比例,固定资产折旧少。公司手工具主要外协厂有:山东文登,江苏金星。电动工具外协厂是浙江王冠。 投资收益稳步增加,账面现金充裕,适当扩展产业链。13年前三季度公司投资收益7300多万元,同比增272%。主要是汇兑收益和理财收益、卡森国际及杭叉投资收益。公司先后参股杭叉20%股权,卡森国际20.2%股权,杭州普特滨江32.5%股权。杭叉13年业绩增速超50%,计划上市。公司独特的商业模式创造了充裕的现金流,截止3季度末,公司账面现金高达11.3亿元。公司历史上投资杭州叉车、卡森国际非常成功,公司坚持以主营业务为主,同时寻求合适机会,适当扩展公司产业链。 投资建议:上调公司2013-2015年EPS分别至为0.43、0.52、0.64元,对应PE为25、20、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:1.欧洲经济复苏缓慢的风险。2.公司投资收益下滑风险。

事件: 昨日西陇化工发布2013年业绩快报,预计全年实现营业收入22.4亿元,同比增长45%;归属于母公司的净利润4804万元,同比下降25%。 点评: 营业收入大幅增长,综合毛利率有所下降。营业收入大幅增长45%的主要原因是2013年新增了5亿左右的大宗原料销售额,从而使化工原料业务收入从4.3亿增至10亿左右。大宗原料业务毛利率极低;此外在募投项目推迟建设,产能受限的情况下公司扩大了外购PCB试剂半成品的比例,使得PCB试剂毛利率下降较多。2014年大宗原料销售将大大减少,募投项目亦将于2014年二季度初投产,届时上述毛利率负面影响因素将消除。 公司致力于成长为化学试剂集成供应商,转型思路清晰。一方面,将把产业链向下游延伸至电镀药水行业:国内此行业市场容量150亿左右,空间广阔;为老客户提供新产品,销售占有较大优势,另一方面,公司以10倍PE收购新大陆75%股权,价格较为合理;新大陆目前从事肿瘤检测试剂的生产,除此以外还拥有40多个生化试剂的批文,其中2013年7月拿到批文的抗氧化试剂,市场容量比肿瘤试剂更大。第三,公司还将做电子商务方面的尝试,并将产品线向更具附加值、品类更多的实验用试剂扩张,目标客户从现有的工业企业转向科研单位等。 维持“增持”评级。我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.24元、0.4、0.49元,对应当前股价的PE分别为57倍、35倍、29倍,维持“增持”评级。 风险提示:募投项目投产不达预期。

2013年10月21日至2014年1月17日,桑德环境股价从39.80元下跌至30.07元,下跌幅度高达24.45%。我们判断,桑德环境股价经过数月调整之后,投资价值已非常显著,买入时机显现,判断依据如下: 1、充足订单奠定业绩增长坚实基础 2013年,公司新签项目金额合计29.23亿元,相比2012年的23.88亿元同比增长22.40%,公司业务发展势头良好。截止2014年1月,公司已公告项目金额合计113亿元,在手订单非常充裕。 2012至2013年,公司承接了14个垃圾处理项目,这些项目将于2013年底至2014年陆续开建,由于垃圾处理项目建设期多为2年,因此这将对2014-2015年的业绩形成强力支撑。 2、配股顺利完成,项目建设获充足资金支持 2012年12月30日,公司配股149,435,519股,顺利募资18.5亿元。截止2013年9月底,公司在手货币资金为15.02亿元,资产负债率为36.25%。按照BOT项目占用30%自有资金计算,15亿元资金可支持50亿元项目的建设,充足的资金将支持公司在手项目顺利实施。 3、公司股价明显低估,投资价值显著 根据2014年1月27日股价计算,公司2013-2015年PE分别为36/26/20倍,显著低于环保行业平均估值48/32/27倍。此外,2008-2013年公司静态PE最低值为23倍,目前公司2014年26倍的PE已非常接近历史最低值,因此股价下跌空间已非常小。到2014年底时公司可享受35倍的PE,对应股价为43元,相比目前价位仍有33%的空间。因此我们判断,目前公司股价明显低估,具有显著投资价值。 4、2014年2月环保行业或将迎来上涨 经统计,2007-2013年,每年2月份环保行业均出现了上涨,上涨幅度平均为12.24%。每年2月份环保行业均为上涨态势,我们分析原因有两点:一、两市的年度业绩预告于1月底前披露完毕,因此截止1月底,个股业绩低于预期的风险已得到释放;二、每年的两会于3月份召开,随着环境污染现象的日益严重,环保问题成为两会期间热议的话题,这对环保股价形成了正面刺激。 此轮环保行业股票下跌始于2013年10月21日,2014年1月17日时达到阶段性底部,期间环保行业指数下跌16.51%,调整幅度较大。在此背景下,结合上一部分的分析,我们判断,2014年2月份,环保行业出现上涨是大概率事件。 5、目前价位强烈建议买入 预计公司2013/2014/2015年EPS分别为0.91/1.22/1.64元,2014年1月27日收盘价为32.28元,对应市盈率分别为36/26/20倍。目标价43元,维持“买入”评级。目前公司股价处于底部,强烈建议介入。 6、风险提示 (1)环保政策执行进度、力度不达预期的风险; (2)地方政府财政支出收紧导致项目签订速度放缓的风险; (3)由于行政因素、天气原因导致公司承建项目建设进度放缓的风险; (4)地方债务风险爆发、或地方财政支付能力下降导致项目应收账款不能及时收回的风险。

事项: 公司公布2013年业绩预告:预计2013年实现归母净利29502.78万元~33350.97万元之间,同比增15%~30%。 主要观点: 冲出重压,业绩增幅超15%,显示出公司深厚的经营管理能力和抗风险水平。2013年,公司面临严峻的经营形势,从年初爆发的禽流感、到严控“三公消费”、再到《新旅游法》出台,无疑不对团客占比较高的公司经营造成严重影响。但公司通过调整经营策略,有效的营销活动及强劲的产品质量,逆势实现正增长。杭州宋城主景区三、四季度经营已经复苏,全年营收基本持平去年同期。我们分析认为,公司业绩增长的主因来源于杭州乐园和烂苹果乐园及福州委托项目。1)杭州乐园主打户外项目,由于2012年天气较差,影响部分游客需求,因而当年基数低;另外,《吴越千古情》运营渐佳亦增加了园区吸引力。2)烂苹果乐园定位于亲子主题乐园大受欢迎。其于2012年7月投入运营,且自2013年元旦起,门票由120元提升至150元。新增项目同时提价,成为业绩重要增长点。 三亚和丽江项目是2014年异地重点关注项目。三亚项目已经于2013年9月底开业,目前运营良好;丽江项目预计于2014年上半年开业。 与大盛国际合作,进军传媒板块迈出多元化重要一步。公司于2013年12月9日投资1.225亿元获得了深圳大盛国际传媒35%股权,并于2014年1月21日签署了股权转让协议。其一,该合作签署了对赌协议,保证公司在合作期能够获得稳定的净利润,有效避免传媒板块波动带来的风险;其二,该合作为公司进军传媒领域打开空间;第三点,该合作有利于资源共享,充分发挥双方在资金、艺人、渠道、营销、经营及品牌等方面协同效应,有利于公司产业链的完善。 投资建议与盈利预测:预计公司2013/2014/2015年的EPS分别为0.54/0.67/0.88元,对应的PE分别为40.3/32.3/24.7倍。目前的估值相对旅游板块估值水平较高,但长期我们看好公司“主题公园+文化演艺(传媒)”模式发展空间。高质量的原创演艺节目、与大盛国际在传媒领域强强联合、具备明显优势的营销渠道及异地拓展项目都将成为公司未来的增长点。给予“买入”评级,建议逢低买入。 风险提示:1)项目进度低预期;2)人才流失;3)公司治理风险;4)突发性事件影响;5)禽流感持续影响

事件: 1月27日,光线传媒发布2013年全年业绩预告,公司预计2013年全年归属于上市公司股东的净利润较2012年同期增长0%-10%,盈利数为31022万元-34124万元。 点评:公司2013年全年净利增长略低于预期,但公司正稳步向国内领先的传媒娱乐集团迈进,业绩短期波动无碍长期增长前景。 四季度电影票房表现清淡导致2013年全年业绩略低于预期:公司预计2013年全年净利润为31022万元-34124万元,即预计四季度当季净利润为7165-10267万元,少于市场普遍预期数额约5000万元。净利润低于预期的主要原因是公司四季度电影业务表现略清淡,艺恩数据显示,公司当期电影《四大名捕2》的最终票房约为17113万元,同属贺岁档的电影《私人订制》则在2014年前获得了65494万元的票房。不过,总体而言四季度公司业绩虽然略逊于普遍预期,但依然处于波动的合理范围之内。 尽管公司2013全年净利增长有限,但强势确定了公司龙头电影制作公司的地位:如果让时间回到2012年三季度,几乎没有人能够预测到2012年四季度《泰囧》票房的大爆发,正是由于《泰囧》多项创记录的表现,才让公司2012年净利增长达到了76%。然而,《泰囧》这样的电影投资在全球范围内中也属少有,其收益率具有不可持续性和极大的偶然性,因此在分析中我们应视其为超常值。假设剔除《泰囧》的超常表现,公司2012年实际的净利增长率不超过30%,而公司2013年前三季度的净利润则较2012年增长则达到74%--这显示,由于《泰囧》的票房表现太好,让公司2013年的进步从某种程度在数值上被掩盖和低估了。我们认为:一部电影偶然的超常规表现是不可持续以及难以预测的,对公司整体业绩、综合实力的把握,更加依赖于多部电影投资组合的收益情况。公司通过2013年的表现,已经强势确定了国内电影制作公司龙头的地位--2012年公司还只是一匹黑马,而在2013年公司则已经成为公认的龙头。观念之间的转换,是公司电影业务实力大幅提升的结果。 2014年是公司的电影“大年”,将全力冲击40亿票房:2014年是公司的电影大年,全年将发行约15部电影,总体票房目标40亿元。2014年公司电影片单包括:《爸爸去哪儿电影版》(少量参股投资)、《港囧》(《泰囧》续集,原班人马打造)、《同桌的你》、《分手大师》(邓超导演制作)、《我的情敌是超人》(九把刀、蔡智屏制作,《那些年我们追过的女孩》原班制作人团队)、《谋面》(刘德华、黄渤主演)、《左耳》、《秦时明月动画片》、《赛尔号》以及可能上映的超人气网络小说《盗墓笔记》、《诛仙》电影版。除了已经被各大投资方看好的几部大片之外,我们看好《秦时明月动画片》、《赛尔号》可能会成为公司2014年票房的黑马,这是因为:1、两部都是超人气动画片的电影版,具有广泛的观影基础;2、《爸爸去哪儿》电视节目的火爆已经证明了随着这一波“婴儿出生潮”的到来,与儿童相关的文化概念将持续升温;3、海外特别是美国市场数据显示,动画片票房占总票房比例通常达到15%,而国内仅为5%左右,具有巨大的爆发空间。 公司IPO股票将在2014年迎来解禁,有高释放业绩动机公司大小非将在2014年迎来解禁,在2013年大幅上涨之后,股东具有一定的套现动机,因此公司也有较强的做高全年业绩的意愿。正如我们上一次点评文中所述,公司前期游戏投资的天神互动的借壳上市如若成功,公司将获得超过6倍的投资收益,总体投资价值超过7.5亿元。且公司此前投资的公司除了天神互动,还有新丽传媒、欢瑞世纪,如果后两家公司也成功上市,会为光线带来不错的投资收益。综上,公司有能力有资源做强2014年全年业绩,在公司释放业绩的动力较强的情况下,公司2014年全年业绩有着较大保障。 维持“买入”评级:我们看好公司成长为国内领先传媒娱乐集团的增长前景,预测公司2013~2015年EPS为0.66元、1元、1.24元,继续维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险、投拍电影票房低于预期风险等。

事件: 1月28日,恒康医疗公告13年年报:实现收入5.65亿(+67.59%),净利润1.7亿(130.52%),扣非净利润1.67亿(+151.18%),EPS0.39元(我们预期0.4元),同时公司利润分配方案每10股送4股派1元。 点评: 业绩基本符合预期,并购助公司高增长。报告期内,公司收入及利润均实现大幅增长,增长主要来自自身药品收入及并表。其中,药品收入4.22亿,同比+25.39%,公司适时收购了保健品三宝堂、中药饮片华济药业、三家医药及成都平安医院肿瘤业务15年85%的收益权。预计未来公司独一味系列产品及奇力制药的化药品种将继续较快增长,牙膏和中药饮片将快速放量。报告期内公司管理(+91%)和财务(267%)等费用增长明显,主要是股权激励及投资利息支出增长所致。 研发多管齐下,并购布局保健品和中药饮片。公司在研品种稳步推进,独一味凝胶膏已报生产,有望今年获批。独二味胶囊和小儿止泻凝胶膏等临床进展顺利;人源化兔单抗取得阶段性成果;报告期内公司组建了日化事业部,推出独一味系列牙膏布局快消品领域,目前在11省市级市场药店销售,网络与商超渠道正在大力推进。收购三宝堂生物涉足保健品行业,定位高端,市场潜力大;收购华济药业进军中药饮片。 借助国家产业政策,加快医疗服务领域拓展。公司紧盯健康服务产业发展方向,组建医疗事业部,通过并购民营医院快速布局医疗服务领域。报告期内先后完成了成都平安医院肿瘤诊疗中心15年85%经营收益权、资阳和德阳两家体检医院及蓬溪骨科医院三家民营医院100%股权的收购。预计未来将继续通过并购民营医院完善公司在医疗服务领域的布局,提高公司可持续发展能力,医疗服务也将成为公司收入及利润的重要组成部分。 继续看好公司长期发展,维持“买入”评级。公司长期战略清晰,积极布局中药、化药、生物药及医疗服务四大领域,外延扩张预期强烈,股权激励业绩有望实现。暂维持14-15年EPS分别为0.71、1.04元,对应PE39、26倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.公司产品降价幅度超预期;2.招标政策严厉超预期等行业风险。

事件:公司于1月23日晚公布2013年业绩预告:2013年归属于上市公司股东的净利润为:11,469 万元-12,965 万元,同比增长15%---30%。 业绩符合预期公司前三季度由于中国联通收入确认延迟导致前三季度业绩低于预期,我们经过调研认为,这个事件属于行业群体性事件并已经得到有效解决,不会对公司全年业绩产生重大影响,四季度业绩恢复的可能性较大,从业绩预告上来看,结果符合我们的预期。 电信业务仍将稳定增长2014年,由于上马LTE,会带动公司BSS/OCS/CRM产品的稳定增长;此外,虚拟运营商牌照的发放会带来支撑系统的增量订单。从长期看,在运营商“大集中化”趋势下,我们看好公司在计费系统方面的竞争力,在未来运营商向融合计费升级背景下,获得不错的市场份额。 非电信行业增速快,逐渐摆脱对电信行业投资的依赖性公司近两年进行了多次资本运作,收入层面已经逐渐摆脱对电信行业的依赖;通过在政府、广电、金融等行业持续开拓,已经逐步进入收获期,利润增速上也将赶超传统电信业务。未来,我们认为,公司在将电信行业支撑软件的能力复制到其他行业后,可以继续深入挖掘客户需求,向纵深BI、移动信息化产品方面发展。我们看好公司在软件方面的能力,多行业发展为公司未来打开发展空间。 投资建议:我们预计公司2013-2015年EPS为0.40元、0.50元、0.65元,对应PE为25倍、20倍、16倍,估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:1.运营商对IT支撑的投资低于预期;2.运营商项目结算延迟影响公司收入确认;3.收购带来的整合风险。

事件:自1月2日发布公司报告后,我们一直在对三聚环保进行路演推荐。市场在逐步认同我们推荐逻辑的同时,也反馈了许多问题。为解答投资者的疑问,近期我们再次来到公司总部,与总经理、董秘等高管进行了沟通交流。 推荐逻辑: 自上市以来,公司一直积极从脱硫催化净化剂供应商往一体化脱硫服务商转型。经过两年多时间的探索,我们预计公司近期有望在焦炉气制LNG 领域以及天然气整体脱硫服务领域实现突破,未来工程与服务领域在收入的占比将显著提升,业绩增速出现拐点。我们预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.40 元、0.72元和1.10 元,2013 年扣非增长约45%,2014~2015 年增长80%和53%,业绩增速拐点明显。考虑公司未来成长趋势明朗,股权激励实施激发各层级的积极性,天然气脱硫业务发展潜力巨大,业绩存在弹性,维持公司“买入”评级。 调研结论:1、焦炉气制LNG 有望是公司2014 年的业绩增长点. (更多焦炉气制LNG 行业情况,具体可参见我们1 月2 日发布的公司调研报告:《能源净化龙头,焦炉气制LNG领域有望突破(买入)》). 焦炉气制LNG 的潜在投资空间在500 亿元以上,市场空间广阔。焦炉气制LNG 主要目标企业为规模100 万吨以上的独立焦化企业。目前我国独立焦化企业在全部焦化企业占比约70%,排放焦炉气气量约为1200 亿立方,其中约60%以上的独立焦化规模在100 万吨以上。仅考虑未开发市场,我们预计全国可用于联产LNG 的焦炉气气量约在400 亿立方,对应约140 亿立方的LNG 产量,以每亿立方LNG投资3 亿测算,潜在的投资规模在400 亿元;若考虑部分已联产甲醇或尿素的企业升级改造为LNG,则预计潜在投资规模在500 亿元以上。 三聚环保在焦炉气制LNG 领域的优势:技术+模式+资金与先发优势2013 年11 月,公司公告与美方能源设立合资公司实施2 亿Nm3/年焦炉气制LNG 及配套销售终端建设项目,标志着公司开始正式涉足焦炉气制LNG 的全产业链业务。 我们认为,公司对焦炉气制LNG 业务的介入,主要分为三种模式:1)直接提供气体净化的工艺与剂种;2)类似美方项目的模式,与业主企业成立合资子公司,分享销售LNG 的利润;3)可采用BT、BOT 项目的方式,为客户提供焦炉气制LNG 等清洁能源生产的工艺、成套设备及服务。 我们认为,在焦炉气制LNG 业务领域,公司的优势主要为:1)焦炉气净化设计以及催化剂技术。焦炉气制LNG 对气体净化(尤其是脱硫环节)有较高的要求。 作为国内脱硫净化领域的龙头,公司掌握焦炉气净化的核心技术,并能提供除甲烷化催化剂以外所有的催化剂与净化剂剂种。在全国约20 套已建成或在建的焦炉气制LNG 装置中,公司已为其中十多个的项目提供净化服务,在该领域拥有较高的市场占有率。 2)项目的模式优势。在BT 与BOT 项目方面,公司的目标客户为焦化产能在100 万吨以上的中大型炼焦厂,此类企业1)炼焦业务微利状态,开工率尚可,能提供较足够的焦炉气作原料;2)缺乏焦炉气深加工项目的改造资金,而且作为限制性行业,银行等金融中介难以给此类企业提供贷款。面对此类企业,公司使用BT、BOT 等模式为企业提供启动资金,进行项目建设,并通过合约形式约定在项目建成后分享一部分的收益;另一方面,公司可通过与融资租赁企业合作,以加快现金流的回笼,提高资金使用效率。启动资金的提供实质上撬动了整个链条的运转,释放中大型焦化企业的需求。模式的优势使公司有望快速切入焦炉气制LNG 的广阔市场。 3)先发优势与资金优势。焦炉气制LNG 技术兴起是近3、4 年的事情,目前市场正处于快速打开阶段,公司预计全国约有100~200 个的炼焦企业符合公司的筛选标准,公司作为最早一批进该行业务开拓的企业,凭借上市公司的融资平台,具有一定的先发优势和资金优势。 我们与市场不同的观点:市场认为公司不具有焦炉气制LNG 核心的甲烷化技术,缺乏核心竞争力。 我们的观点:从目前焦炉气制LNG的装置运营情况来看,只有英国戴维以及丹麦的托普索有相对成熟的甲烷化技术,但其基本只做甲烷化部分,因此戴维与托普索不会与公司进行直接竞争,而更多是合作的关系;国内声称拥有自主甲烷化技术的企业,其甲烷化技术均没有经过长周期的工业运行的验证,成熟度有待考察,但技术国产化应该就是1~2 年内的事情,中间缺的就是一个试错和补漏的过程。甲烷化技术并不是不可逾越的壁垒。 至于焦炉煤气制LNG 项目的建设难度,根据我们通过与公司的沟通以及与业内人调研所得,认为整个项目属于普通的化工项目范畴,有资质的工程企业并不存在太大问题。 结论:从目前情况来看,国内有成熟工程技术经验的竞争对手也相当缺乏。公司在焦炉气制LNG 领域已经有了2~3 年的积累与准备,在业内亦属老手,缺少甲烷化技术不会成为公司发展焦炉气制LNG 项目的短板。 市场认为公司焦炉气制LNG 的模式可被其他竞争对手模仿,不具有壁垒。 我们的观点:1)先发优势将是公司目前最大的保障. 我们承认模式可以被复制,但也必须认识到目前对此有准备的企业并不多。正如前文所述,焦炉气制LNG 技术兴起是近3、4 年的事情,预计投资高峰期将在未来1~2 年来临,对这个行业有认识的企业在项目筛选以及工程经验上将比新进入者有优势。市场足够大,投资高峰期即将来临,以及竞争在短时间内不会十分激烈是公司先发优势的体现。 2)模式优势只需要让公司获得一定的市场份额即可,并不需要具有完全的排他性. 我们预计未来两年将是焦炉气制LNG 项目的投资高峰期,公司预计目前全国约有100~200 个以上的炼焦企业符合自己的BT 或BOT 模式的标准。我们谨慎假设在这些炼焦企业中有5~10(市占率也不过是5%~10%而已)家企业能成为公司的客户,以单企业2 个亿投资的保守测算,未来两年订单量也在10~20亿元之间(我们预计公司2013 年收入规模约在10 亿元左右),这对公司的业绩将有显著增厚。 3)焦炉气制LNG 不是公司赖以成长的根本. 通过与公司沟通,我们认为公司深刻地认识到企业成长不能过分依赖焦炉气制LNG 的BT 或BOT 这种固定资产投资拉动的业务。焦炉气制LNG 只是公司短暂的业绩爆发点而已。由于公司对焦炉气制LNG行业投资高爆发期一瞬即逝有深刻理解,我们不排除公司未来将相关BT 与BOT 项目在建成后卖给融资租赁的可能。如果这样,则公司可以加快项目资金回笼与资产周转,而后能投入到更多的焦炉气制LNG 的项目里面。 2、气体整体脱硫服务市场空间巨大:2014 年只是故事的开始. 国际脱硫业务发展潜力巨大,页岩气脱硫市场空间广阔。根据公司三季报披露,公司在报告期内与美国、加拿大等国家的相关企业密切沟通,并通过技术交流以及实地拜访以及考察等形式,充分了解潜在国外客户的需求、脱硫国际市场运作环境以及脱硫国际业务开展的关键环节,为脱硫产品和服务在国际市场的开拓奠定基础。 市场空间:国际脱硫服务发展空间巨大,其中又以页岩气等气体净化业务的专业化外包为主。以美国为例,2013 年美国页岩气产量2400 亿立方,气体含硫量800~1000ppm 测算,静态需求天花板约为240~300 亿 元。 竞争格局与公司竞争优势:1)国际上尚没有专业化分工的气体服务商。现在国际上尚没有专业化分工的脱硫服务商,基本是业主企业自己一手包办,一般采用湿法脱硫,需要一定的固定资产投资;而公司凭借高硫容的羟基氧化铁脱硫剂,可以实现移动式的干法脱硫设备,降低固定资产投资以及后续的运营费用。 2)成本优势。目前业主企业自主脱硫的成本在11~20 美元/磅,而采用公司提供服务的话,其成本仅需9 美元/磅,大大地降低了脱硫成本。 2)认证壁垒。国外页岩气市场进入的认证等壁垒很高,公司2012 年三季报及年报中已多次披露其与国外专家及企业接触的信息,其净化剂通过了国外测试与认证。长周期的认证壁垒将业务的先发优势明显体现。 结论:我们认为,气体整体脱硫将有望成为公司更长远的发展驱动力。经过长时间的努力,2014 年或将是公司业务的起步期,2015~2016 年很有可能进入业务的爆发期,发展空间值得期待。 3、关于时点的考虑. 我们认为,目前或许是介入的最佳时机:1)公司股权激励行权条件以2012 年为基准,3 年复合增长率30%。股权激励已于2014 年1 月1 日完成授予。 2)根据我们的判断,公司2013 年三季报应该是业绩增速的最低点(三季度单季度归母净利润同比+3.52%)。根据公司业绩预告显示,公司四季度单季度实现净利润7752~8752 万元,单季度扣非净利润同比增长108.8%~135.8%。同时,我们预计公司2014 年将进入业绩高增长期,公司业绩增速拐点明显。 3)根据对公司的跟踪,我们认为市场尚未对公司进入页岩气脱硫业务形成合理的预期,该业务的价值仍处于被低估的状态。 4、盈利预测与投资评级. 维持公司 “买入”评级。我们预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.40 元、0.72 元和1.10 元,2013年扣非增长约45%,2014~2015 年增长80%和53%,业绩增速拐点明显。考虑公司未来成长趋势明朗,股权激励实施激发各层级的积极性,天然气脱硫业务发展潜力巨大,业绩存在弹性,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)焦炉气制LNG 以及天然气脱硫业务推广低于预期;2)原材料价格波动风险;3)企业融资压力与资金成本波动风险。

事件: 公司发布业绩预告,预计2013 年年全年利润为8577.9-10484.1 万元,同比增长-10~+10%。 主要观点 1、全年呈现业绩爬楼梯现象,四季度业绩大幅增长 公司预告全年净利润基本与去年持平,但是考虑到2012 年公司获政府补贴约1500 万元,而2013 仅获得100 多万,预计扣除政府补贴后主营业务利润实现了较快增长。同时,可以反算出四季度单季度净利润约2727-4633 万元,去年同期为1257 万元,同比大幅增加117%-268%。分季度来看,前三季度利润同比增长分别为-39.2%,-19.7%和-3.52%。2013 年公司单季度业绩呈现爬楼梯现象, 并在四季度实现大幅增长。预计业绩增长的主要原因是1)空调辅助电加热器复苏增长 、2)水电加热器快速放量、 3)工业电加热器随光伏行业复苏、4)油气海工业务开始贡献业绩。 2、空调辅助电加热器复苏增长 公司的民用电加热器业务过去以空调辅助电加热器为主,2012 年四季度至2013 年一季度,因家电下乡政策结束,空调销售量有所下滑,尤其公司对美的销售量下降明显。2013 年空调辅助电加热器逐步复苏,目前公司在格力、美的、海尔的空调辅助电加热器的市场份额均达到50%以上,在部分高端机型上的份额达到90%。公司之所以在空调市场上占据较大份额,除因其历史悠久,市场进入时间较早外,与在技术、服务、成本、品种等方面优势密切相关。预计2014 年空调辅助电加热器销售仍将保持约10-20%的增长。 3、水电加热器快速放量 公司自2012 年大力开拓水电加热器、小家电电加热器、电动汽车用电加热器等新产品市场,其中水电加热器率先放量。自2012 年10 月,公司开始供货青岛海尔,由于公司自身产能不足和产品验证需要时间等因素,2013 年上半年公司的水电加热器在海尔处于小批量供货阶段。2013 年12 月公司公告中标青岛海尔约1.3 亿订单,标志着水电加热器领域取得重大突破。因水电加热器的技术要求比空调辅助电加热器高,毛利率在30%左右,1.3 亿订单预计将为公司贡献利润超过1600 万,贡献EPS 约0.08 元。 4、工业电加热器随光伏行业复苏 高利润率的多晶硅工业电加热器在2012 年下半年至2013 年上半年销售快速下滑,是导致2013 年上半年业绩同比下滑的主要原因。随着光伏行业经历了两年多的产能调整以及国内分布式发电、上网电价等政策的出台后,国内需求快速增长。保利协鑫、大全新能源等多晶硅企业盈利情况好转, 逐步复产,公司的多晶硅电加热器及其备件重获订单,在四季度贡献业绩。因技术壁垒高,公司在多晶硅工业电加热器领域仍然保持垄断优势,随着下游行业的复苏,预计2014 年工业电加热器将迎来大幅增长。 5、油气海工业务开始贡献业绩,蓄势待发 公司于2013 年收购瑞吉格泰进军油气和海工装备业务,计划投资10.65 亿元建设海洋油气处理系统项目,产品为海洋油气处理系统,主要用于分离和处理从油、气井口采出的碳氢化合物流体,项目年产海洋油气处理系统22 套,其中,年产100 万吨原油处理能力的原油处理系统15 套; 年产日处理150 万标准立方米天然气处理系统7 套。10.65 亿元项目总投资中,企业自筹3.25 亿元,贷款7.4 亿元,建设期为3.5 年。预计达产后年收入13.7 亿元,利润3.5 亿元,净利润2.7 亿元,在目前股本下,预计增厚EPS 约1.36 元;税后内部收益率为23.08%,回收期为6.72 年(含建设期),财务净现值为7.3 亿元。2013 年是公司转型布局年,四季度油气海工业务开始贡献业绩。2014 年公司油气业务蓄势待发,有望陆续获得订单, 并大幅提升公司业绩和估值。 6、估维持买入评级 公司民用电加热器业务不断巩固技术和市场优势,注重研发开拓新产品和领域,保障公司在现有基础上稳定较快增长,提供安全边际。而油气海工业务的快速发展,将推动公司产业升级,业绩快速增长,并提升公司估值。预计13-14 年业绩分别为0.50 元、0.91 元、1.19 元,维持“买入”评级。 7、风险提示 油气海工业务市场开发速度低于预期