事件:公司公告《第三期股票期权激励计划(草案)》,拟授予222名激励对象共计2600万份股票期权,占公司股本总额的0.97%,行权价格为11.36元/股,行权期分为两期,业绩考核条件为:以2011年的净利润为基数(26.9亿元),第一期行权条件为2012年净利润增长率达到或超过12%,第二期为2013年净利润增长率达到或超过28.8%。 激励对象更广泛,将有效鼓舞公司上下目标一致:与前两期股权方案相比,此次授予对象主要为公司及子公司核心技术(业务)人员,较前两期以高级管理人员为主的方案,激励对象将有效调动一线骨干的积极性。从授予人数上来看,此次对象人数为222人,较之前两期的49人与83人,激励对象的范围也更广,将使得公司股东、公司高管以及基层人员目标一致。 第三期业绩考核条件较前期难度提高:按公司现有股本计算,第三期股权激励的考核条件较前两期均有所提高,12年的达标业绩第一期至第三期分别为0.55元、1.055元和1.122元,13年达标业绩按第二期和第三期股权激励方案计算分别为1.245元和1.290元。但与我们对于公司的盈利预测相比较,我们认为此次股权激励的业绩考核条件难度适中,以公司现有的发展计划,达到的可能性较高。考虑到第二期(11.11元)和第三期(11.36元)股权激励的授予价格与目前股价相比,折价率不高,我们期待公司能有超预期的业绩表现从而驱动股价上升。从公司过往表现来看,公司前两期考核期内的业绩增速均远超考核标准,未来也不排除通过进一步整合集团资源、收购少数股东权益等方法来做强业绩。 投资评级与估值:由于股权激励方案还未正式通过,我们暂不调整盈利预测(目前方案实施费用将分别为5945/5054/1041万元,对业绩影响比例较小),维持公司2012-2013EPS预测为1.13元,1.30元,维持“增持”评级。 核心假定的风险:行业需求持续低迷,原材料价格大幅波动。

公司公告成都海宁皮革城初次招商情况:商铺认购超预期,商铺租赁符合预期。商铺认购面积1.43万㎡,为推出出售面积的100%,平均单价3.26万/㎡,总认购金额4.68亿;认租面积12.39万㎡,为推出租赁面积的89.2%(约1.5万㎡箱包皮具的商铺面积未认租,占一层原计划出租面积的43.4%),其中,认租商铺的三年期总承租权费为2.14亿(具体收入确认有待于按照《会计准则》及与会计师事务所会商后确定);第一年租期总租金为0.83亿,合67.75元/月·㎡(总租赁期为2012年8月1日至2015年5月31日,租金一年一定、一年一交)。 商铺出售业务高于市场预期:成都项目商铺认购的平均价格(3.26万/㎡)较预计数(2.5万/㎡)增长约30%,总认购金额(4.68亿)较预计数(3.69亿)增加近1亿,高于市场预期。选房会中认购商铺的商户基本为追随公司多年的海宁本地的皮衣生产商,100%的认购率体现了海宁本地商户对于成都项目潜力的认可、对于公司运作皮革市场能力的信赖。根据我们的草根调研:1.海宁成都项目位于新都区新兴工业园,与四川农产品交易中心、成都国际商贸城、成都国际五金机电城、IPC国际采购中心等专业市场比邻,可以形成市场之间的协同效应,分享客流;2.交通便利,与园区主要配套设施——物流配送中心,相距不足5公里,可以较好的解决海宁本地产品的配送问题;3.周边地产项目(北欧知识城、源上湾国际社区中心、盛世香河等)均价仅为5000元/㎡,商住两用,更容易形成新兴消费能力;4.公司积极申报4A级旅游风景区,以旅游带动人流,保证市场繁荣。 出租租金与预测发生偏差主要源自承租权费确认方式需商榷:在我们上一篇关于公司成都项目的报告中,我们预测第一期平均租金为100元/月·㎡,其中,纯租金收入52元/月·㎡,承租权费收入48元/月·㎡。此次公告仅告知纯租金收入约67.75元/月·㎡,承租权费收入确认需和会计师事务所商榷。1.我们对于公告月租金大于预计月租金收入的解释是:从租金总量上来看,之前预计的0.9亿纯租金收入与实际披露的0.83亿纯租金收入相差700万,主要原因是一楼箱包皮具约1.5万㎡的出租面积未认租;但公告平均月租金大于预测数主要是因为租金计算方法不同,公告的计算方法是简单算术平均,而我们之前预测的方法是按楼层价格进行加权平均,价格权重小的一层招租面积减少导致公告月租金大于预测数;2.由于承租权费收入的确认方式目前尚有不确定性,因此我们暂不调整盈利预测。 暂时维持盈利预测,维持32元目标价,维持增持的投资评级:公司成都项目商铺出租租金超出公司之前预告数已在市场预期之中,而商铺出售超出市场预期。商铺出售超预期部分将增厚13年EPS约0.06元。但考虑到租赁承租权费的收入确认方式不确定,本部五期项目招商将于5月份进行,我们暂时维持2012-2014年EPS盈利预测为1.22元、1.80元和1.83元,对应PE为22倍、15倍和15倍。维持32元的目标价格,维持增持的投资评级。目前股价催化剂为本部五期项目招商情况;风险主要来自成都项目预期兑现给股价造成的压力。我们将紧密跟踪后续项目进展,待承租权费收入确认明朗、本部五期项目招商完成后一并调整盈利预测。

激励对象范围较广,人均获授量高,有利于公司管理层与股东利益一致。此次计划中明确首次授予的激励对象为869人,授予股份3267万份,人均获授量为3.8万份,其中中层管理人员人均获授量达6.3万份,同时还预留了353万股权在计划生效后12个月内进行后期授予。激励覆盖面较广同时人均获授量高有利于提高管理团队的积极性,使公司、管理团队和股东利益进一步协同一致;同时有利于公司吸引与保留优秀管理人才、核心技术人员和业务骨干,提升公司竞争力及可持续发展能力。 授予价格较低,解锁条件相对宽松。计划中明确首次授予部分的限制性股票授予价格为每股12.78元(首次公告日前20个交易日股票交易均价的50%),解锁条件要求公司12-14年净利润不低于13.0/14.5/16.7亿元,相当于12-14年净利润复合增长率为12%左右,相对比较宽松。若剔除激励成本摊销影响,测算得未来三年净利润分别不低于14.7/15.8/17.9亿元,对应未来三年净利润复合增速为15%。 投资评级与估值:由于激励计划草案具有一定不确定性,因此我们暂不调整盈利预测,暂时维持公司2012、2013年EPS预测为2.13元和2.62元,对应PE分别为12倍和10倍,维持增持评级。

上海大众、上海通用及上汽通用五菱支撑公司一季度业绩增长。12年一季度公司实现销售收入1240亿元,同比增长13.7%,实现归属母公司净利润56.1亿元,相比去年同期增长6.95%,对应每股收益0.51元,略超出我们预期。 12年一季度旗下上海通用、上海大众及通用五菱表现优异,在行业增速放缓的背景下销量保持稳定增长;为公司业绩增长提供有力支撑。 一季度结构持续优化,上海大众盈利能力提升显著;预计这一势头在12年将得以延续。12年一季度上海大众实现销量为32万辆,同比增长11.5%。其中当季内上海大众B级车销量增速达到62%,A级车销量同比增长1.2%,B级车占比同比提升近8个百分点至24.5%,途观、新帕萨特为主要增量,一季度上海大众盈利增速显著超越销量的增速。12年桑塔纳、明锐、朗逸、晶锐改款,新帕萨特全年贡献销量,预计上海大众盈利能力稳步提升。 一季度上海通用表现优于行业,盈利贡献稳定。12年一季度上海通用销量为34.7万辆,同比增长10.7%。英朗、科鲁兹、赛欧均保持较高增速。12年上海通用将努力开拓高端市场,主力B级车迈瑞宝及SUV科帕奇已实现国产并处爬坡阶段,二季度景程及君威改款上市,别克Encore下半年投放,多元化产品将进一步增强上海通用竞争力。 自主品牌一季度亏损小幅增大,二季度荣威950上市,未来自主品牌结构上移明显。一季度上汽乘用车实现销量3.96万辆,同比下滑12.5%,由于摊销成本维持高位,一季度本部相比去年同期多亏损近4千万。12年自主品车型储备丰富,除了推出搭载全新动力总成的荣威750外,定位高端公务用车的荣威950于二季度上市,未来自主品牌产品结构将上移明显,盈利能力将有所提升。 维持盈利预测,重申增持评级。我们维持公司12、13年EPS分别为2.20元、2.57元的盈利预测。12年产品结构将持续上移,上海通用和上海大众市场份额仍将继续提升,当前股价相当于12年、13年PE为7倍和6倍,股价被低估,重申增持评级。

11年年报业绩低于预期。公司11年实现销售收入115.47亿元,同比增长12.7%;综合毛利率18.7%,同比大幅提升3.8%;实现净利润9.55亿元,11EPS0.68元,同比增长65.18%(扣除非经净利润同比增长39.06%,非经常损益主要来自转让长沙高鑫房地产开发有限公司75%股权产生投资收益)。分配预案为10股派送3股、派3元现金红利,转增3股。4Q11因下游(家电、汽车)需求不振,公司销售收入连续第二个季度环比下滑,公司11年实现改性塑料销量61.87万吨,同比仅增长9%,是公司11年年报业绩不达预期的主要原因。 由于11年同期投资收益较多,1Q12净利润同比下降60%,下滑幅度基本符合市场预期。1Q12,公司实现销售收入27.37亿元,同比增长2.43%,因一季度为传统淡季,销售收入环比下滑1.72%。一季度公司实现净利润1.52亿元,同比下滑59.7%。1Q12EPS0.10元,略低于我们一季报前瞻中预测的0.12元。 剔除投资收益(1Q11投资收益2.15亿元,1Q12投资收益-27万元)和股权激励期权费用影响,公司1Q12主营业务净利润同比略有增长。 车用塑料占改性塑料业务比例持续提升。11年公司车用塑料的销售额占销售收入的比重已经超过30%。公司拟通过其优秀的研发平台和募投项目扩产继续扩大其在车用塑料领域的市占。 降解塑料业务11年未达盈亏平衡。11年珠海万通净利润为-2034万,主要原因是3万吨降解塑料产能四季度才实现工业化量产,全年期间费用较高导致11年亏损。 维持增持评级。调整12-14EPS预测至0.65元、0.83元、0.94元,对应12-14PE17倍、14倍、12倍,目前估值基本合理,维持“增持”评级。

一季度业绩低于预期。11年公司实现收入82.3亿元、归属母公司净利润8.11亿元,同比分别增长23%、1%,EPS0.55元,拟每10股派1元(含税);2012年1季度实现收入22.3亿元、归属母公司净利润1.02亿元,同比分别增长7%、-65%,EPS0.07元,低于我们预计的0.10元,业绩下滑原因主要包括去年同期有1.55亿元东田控股补偿款而本期无、12Q1综合毛利率下降至17.5%(11Q1、11Q4分别为22.8%、20.6%)两个方面。 主业深练内功确保业绩。分产品看,分散染料2011年毛利率提升4.3个百分点至34.17%,预计下游终端去库存阶段毛利率将阶段性回落;活性染料毛利率轻微下滑至19.69%,行业竞争加剧与环保压力将加速行业洗牌;中间体随着公司产业链的完善和多品种拓展,盈利能力有望稳定;减水剂后续仍有持续产能投放。公司计划12年实现收入90亿元、营业成本70亿元、期间费用9.4亿元。 2012年是战略调整年。如我们2月份《纺织化学品行业调研报告》中提示,公司将逐步收缩战线,从房地产等领域有序退出,通过盘活现有资产以及利用保障房项目完工带来的现金流入,未来将选择投资有高速增长潜力行业领域的项目,或者通过股权投资方式获得外延式增长。 德司达业务并表进行时。2011年德司达实现收入7.77亿美元(yoy+27%),毛利2.13亿美元(+48%),税后利润为-151万美元。公司将努力实现扭亏为盈,通过债转股实现并表并最终实现跨国经营。 维持增持评级。我们认为国内下游终端去库存将持续1-2个季度,调整公司12-13年EPS至0.60元、0.70元(原为0.68元、0.75元),维持增持评级。

12Q1盈利触底,Q2环比回升可期。短期角度:同其他造纸企业类似,公司12Q1盈利触底回升;预计从分月度的角度:1月因春节开工率不足有较大亏损,2月起受益于产品提价和低价原材料使用,有小幅盈利;3月量价进一步好转带动盈利环比回升。综合来看Q1环比扭亏为盈,但同比出现大幅下降,整体符合我们季报前瞻的判断。中期角度,展望二季度,我们认为5月底前,涨价趋势尚能延续,加之低价原材料逐渐摊薄成本,盈利环比改善趋势短期仍能延续,但中期能否持续将取决于宏观经济形势的好转(需求)以及产能过剩情况的控制(供给);对公司而言,主要纸种白卡纸12-13年面临较大规模的产能释放,供求局面相对不容乐观。长期角度,我们认为现阶段饱受多重不利因素影响的造纸行业盈利正处于底部,PB角度也具有安全边际,从岳阳林纸和太阳纸业相继向大股东增发也可见一斑。我们预计公司12-13年EPS分别为0.28元和0.36元,目前股价(6.18元)对应12-13年PE分别为22倍和17倍,PB为1.01倍,维持“增持”。 减值计提原因,11年报业绩低于预期,12年一季报超预期。公司11年生产机制纸116.36万吨,销售机制纸109.79万吨,产销率94.35%。实现营业收入53.30亿元,同比增长15.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.28亿元,同比下降21.3%,合EPS0.25元,主要因年末资产减值损失和部分运费的跨期结算确认问题,盈利低于此前预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.64元。11年不分配不转增。12年一季度实现营业收入12.78亿元,同比下降1.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为0.29亿元,同比下降51.2%,合EPS0.06元,因减值冲回超此前预期。12年公司计划生产各类机制纸110万吨以上,实现营业收入53亿元,营业成本45亿元。 11Q4毛利率显著回落,销售费用上升,加之资产减值损失的计提,使公司单季出现亏损。同行业趋势一致,Q4因宏观需求疲软,纸品销售量价齐跌,Q4实现收入12.01亿元(同比下滑17.6%,环比也下降14.7%);而原料价格尚处于前期高位,致Q4单季毛利率显著回落至12.4%(vs11Q317.7%)。因部分运费跨期结算确认的问题,Q4销售费用率上升至6.2%(vs11Q34.6%)。 年末计提存货跌价准备,Q4产生资产减值损失1908.42万元。主要因毛利率的回落、销售费用率的上升和存货跌价准备的计提,致11Q4单季亏损5423.05万元。 白卡纸仍为公司收入利润的主要贡献,盈利11H2明显下滑。白卡纸仍为公司的主要收入和利润贡献(11年收入占比61.3%,营业利润占比74.6%),11年全年产销率预计在90%左右。因11H2行业景气回落,毛利率由11H1的22.4%环比显著回落至H2的17.8%;而书写纸毛利率相对稳定,H2毛利率为14.4%,较H1的11.2%还有所提升;瓦楞纸毛利率由H1的12.9%环比上升至16.5%,但因收入占比较小(1.5%),对盈利无明显贡献。 纸品销售压力渐大,存货和应收票据显著上升。因下半年行业景气度下滑,纸品销售压力加大,体现在:1)11年底,公司存货大幅上升至10.84亿元(vs年初7.80亿元),其中库存商品由年初的4.57亿元上升至7.57亿元(预计15万吨以上的产成品库存)。2)应收票据由年初的6.96亿元上升至10.44亿元。 江苏大丰项目逐步推进,在建工程继续增加。公司在建工程年末为6.46亿元(vs9月末3.82亿元),主要系江苏博汇75万吨高档包装纸板项目逐步开始建设所致(工程进度16.9%),有望在13年后显著贡献销量。但因12-13年行业有较多白卡新产能投产,届时的盈利贡献尚待观察。 12Q1公司盈利触底,毛利率环比提升。Q1因春节因素,纸企开工率普遍较低,为行业的传统淡季。12Q1因行业供求处于不利局面,行业盈利触底。 因纸价的有效提升,收入环比提升6.4个百分点至12.78亿元;加之低价纸浆库存开始投入使用,毛利率也环比提升至14.1%(vs11Q412.4%,但同比11Q1的17.5%仍明显回落),各项费用环比也有所回落,加之资产减值冲回使盈利环比扭亏为盈,至2871.81万元。同比主要因毛利率的大幅回落,净利润同比下滑51.2%。因纸品产销率在100%左右,12Q1末存货较年初环比基本持平为10.90亿元。 核心假设风险:行业景气回升幅度低于预期,公司白卡纸12-13年面临产能集中释放的风险。

公司12年一季度实现每股收益0.56元/股,略低于申万预期0.60元/股。公司实现营业收入595.26亿元,同比增长25.3%,环比增长9.1%;实现归属于母公司净利润111.83亿元,同比增长6.3%,环比增长5.1%。 公司1季度煤炭业务量价齐升,销售结构继续优化;发电量同比大幅增加。 公司1季度实现煤炭产量7910万吨,同比增长12.4%,环比增长9.9%;煤炭销量1.083亿吨,同比增长16%,环比增长7.3%。公司充分利用自身运输和品牌优势继续加大外购煤销售力度,外购煤销量达2920万吨,同比增长27.0%,环比增长1.0%。12Q1现货销售比例继续上升至59.4%(2011年55%),现货售价同比增幅达3.5%,而长约合同售价同比降低0.1%(主要是低热值煤比重增多)。另外公司下水煤销量占比上升至54.5%,同比增长5个百分点,公司不仅获取煤炭的收益,也可以攫取物流环节的利润。得益于公司销售结构的优化,12Q1煤炭综合售价达441.2元/吨,同比增长5.8%;环比价格上涨1.1%。 12Q1总发电量达470.4亿千瓦时,同比增长19.8%,环比增长4.3%;总售电量438.5亿千瓦时,同比增长19.6%,环比增长4.5%。 煤炭自产单位成本同比小幅增加,外加外购煤占比的上升,导致公司毛利率下滑,但利润总额绝对值仍保持同比小幅增长。12Q1年公司自产吨煤生产成本121.5元/吨,同比增长5.5%,其中原材料、燃料及动力成本和折旧成本增长明显,同比增幅分别达16.7%和7.4%。外购煤销量占比由11Q1的24.6%上升至12Q1的27.0%,由于外购煤销售毛利率较自产煤低,从而拉低了整体毛利率水平。但受益于公司煤炭业务销量同比大幅增长,并积极加大外购煤量以攫取利润总额的最大化,公司本期业绩仍保持同比小幅增长6.3%。 下调12-13年EPS至2.42元/股(原2.45)和2.70元/股(原2.76),对应12年动态市盈率分别为11倍,远低于行业平均估值水平15倍。下调盈利预测主要是上调自产煤单位成本由120.3调至121元/吨,并上调了外购煤平均成本增幅由0.5%上调至5%。“十二五”期间,公司将借助集团资产的持续注入,自有铁路港口航运的优势不断扩大煤炭销售总量,电价改革的逐步推进也终将使电力业务不仅增收而且增利,维持“买入”评级。

公司公布2011年年报,基本符合预期。2011年,公司天然橡胶销量总计33.13万吨,同比增长27%。其中,自产胶约14.3万吨(定量上缴部分6.8万吨),外购胶约18.8万吨;实现营业总收入105.2亿元,同比增长66.4%;实现净利润7.61亿元,同比增长是32.85%。每股收益0.194元。利润分配预案:向全体股东每10股派发人民币现金股利0.80元(含税)。 天然橡胶价格下跌,2012年一季报业绩同比大幅下滑。2012年一季度,公司天然橡胶销量同比增长30%,但由于销售均价同比下降约32%,公司实现营业收入18.2亿元,同比下降6%;实现净利润1.01亿元,同比下降46.48%。每股收益0.0257元。 轮胎行业复苏带动橡胶需求增长,预计天然橡胶价格3季度有望回升。近期,国内乘用车市场消费量回升,轮胎企业去库存加速,国内轮胎企业开工率上升。 中美“轮胎特保案”的限制关税执行期将于9月结束,预计3季度,国内轮胎企业对天然橡胶需求量增大,将推动天然橡胶价格回升。但从宏观经济层面看,受欧债危机及全球流动性偏紧的影响,我们对今年天然橡胶价格仍保持谨慎乐观的态度,预计今年天然橡胶价格均值约为29000元/吨。 岛外规模扩张成为推动公司今年业绩增长的主要动力。公司在云南、新加坡设立分公司,收购橡胶资源,实现规模扩张。公司已在云南地区通过合资等方式控制了8.5万吨天然橡胶资源,下半年有望继续增加。此外,公司拟与海南省农垦集团共同出资收购雅吉国际(R1)私人有限公司75%股权。雅吉公司是全球最大的天然橡胶贸易商之一,2011年天然橡胶贸易量达90多万吨。 收购完成后,公司与雅吉公司天然橡胶贸易总量将超过120万吨,占全球天然橡胶消费量的12%,大幅增强了公司对于国际天然橡胶贸易渠道控制能力。 考虑公司外延扩张对业绩增长的拉动,给予”增持”评级,假设公司2012-2014年天然橡胶销量分别为55/75/100万吨,销售价格分别为2.75/3.00/3.28万元/吨,则公司营业收入分别为145/194/268亿元,净利润分别为7.9/8.9/11.5亿元,每股收益分别为0.20/0.23/0.29元,对应的PE分别为38/34/26倍。

中国平安2012年一季度实现归属于母公司股东的净利润60.64亿元,较2011年同期增长4.3%,对应每股收益0.77元。归属于母公司股东权益1405亿元,较年初增长7.4%,增幅为上市险企最高,每股净资产由16.53元增长至17.76元。 平安利润增速高于同业的原因包括:1)资产减值损失计提幅度较小,仅计提9.45亿元;2)并购深发展影响,银行业务的利润贡献由11.3亿元提升56%至17.6亿元,占集团利润的比例由19.5%提高至29.1%。 以价补量,个险新单保费大幅下降的同时实现利润率提升,但营销员产能瓶颈可能导致2012年价值增长落后同业。寿险行业正在经历转型:1)受银保新规和银行揽储压力影响,银保保费大幅负增长,2)各公司增长重心回归个险渠道,竞争更趋激烈。此外,营销员增员困难也为个险新单增长带来挑战。2012年寿险销售环境未现明显改观,个险渠道的压力仍将持续,而中国平安又面临代理人产能增长瓶颈,增速落后于太保和新华,未来此种情形可能延续。平安寿险2012年一季度个险新单负增长20%以上,3月单月因2011年同期50亿趸缴基数影响更是同比下滑40%以上。营销员增员困难和产能瓶颈将影响其个险业务价值增长,预计平安寿险2012年NBV恢复10%左右增长,低于太保,与新华保险基本持平。 产险保费增19%,综合成本率预计小幅提升。平安产险2012年一季度实现保费收入242亿元,同比增长19.3%。其中,来自于交叉销售和电话销售的保费贡献占比提升至42.2%,平安对渠道的掌控能力进一步提高。综合成本率预计与2011年下半年基本持平,净利润同比小幅下降。3月保监会发布《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》,车险市场化改革启动,中国平安优秀的渠道掌控能力将使其在竞争中有显著优势。预计2012年平安产险综合成本率94-95%,保费快速增长和成本率相对稳定仍将带来利润持续增长。 此次计提资产减值幅度较小,未来压力仍大。中国平安一季度共实现投资收益53.1亿元,较去年同期的65.8亿元仍减少19.3%。中国平安计提资产减值损失9.45亿元,结合资本市场上涨的正面影响,一季度末可供出售金融资产浮亏预计由年初的191亿减少至154亿,每股浮亏1.94元。四月份股票市场有所上涨,浮亏持续收窄。但相比其他三家上市险企10%以上的计提比例,平安计提减值幅度较小,未来仍面临较大的减值损失计提压力。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,推荐买入。2010年以来受到员工股减持和再融资压力困扰,中国平安股价表现弱势。如果员工股一事近期可以通过“大宗交易”方式完成,同时260亿可转债将于今年下半年发行,平安股价天花板将被打开。中国平安基本面优秀,估值极低,建议买入。

国内铁路基建投资持续低迷导致收入继续下滑,业务结构调整提高毛利率,业绩基本符合预期:12年一季度公司实现营业收入782.9亿元,同比下滑19.1%,归属于上市公司股东的净利润9.15亿元,同比下滑44.5%,全面摊薄EPS0.04元,基本符合预期。收入下滑的主要原因是国内铁路基建投资持续低位运行,12年一季度累计铁路基建固定资产投资426亿,同比下滑61%。报告期内公司综合毛利率10.58%,同比大幅上升1.53%,基建外业务占比上升是毛利率增长的主要原因,其中基建业务毛利率8.8%,同比增长0.9%,房地产业务毛利率32%,同比增长6%,其他业务毛利率也有所上升。公司目标12年毛利率在11年毛利率10.57%的基础上继续保持增长,我们预计由于市政BT项目占比增加和下半年地产推盘量增加,综合毛利率有望持续。 公司在手订单饱满,市政工程新签订单保持快速增长,一季度完成12年计划新签合同额15.9%:12年一季度公司新签合同1034亿,同比下滑7%,主要因为铁路和公路业务新签合同额同比下滑54.2%和37.8%,分别为90.7和150.7亿元;市政及其他新签合同额562.4亿元,同比增长59.4%,报告期内公司中标深圳轨交11号线等重大工程。截至12年一季度公司未完成订单10913.9亿,同比增长11.5%,其中基建订单9243.1亿,同比增长6.55%,在手订单饱满。一季度完成公司全年计划新签合同额15.9%。 预计今年4000亿铁路基建投资资金能够到位,铁路投资有望在二季度迎来明显的环比改善,同时公司路外业务快速发展:温总理2月提出要采取办法解决铁路资金紧张问题,融资渠道包括银行贷款、引入民间资本、铁路产业基金及财政部担保发债等。我们预计12年铁路基建投资4000亿,一季度完成投资426亿,同比下滑61%,则后三个季度平均每季度投资1191亿,二季度基建投资有望环比增加180%,到12年末累计基建投资同比下滑幅度有望收窄至-13%。公司铁路基建市占率约达50%,受益于铁路基建复苏,同时通过公路、市政以及海外业务的拓展不断减少了对国内铁路市场的依赖,2011年公司新签路外合同同比增长43.81%,预计在今年流动资金相对改善的情况下,路外业务能够维持高速增长。 维持“增持”评级:维持盈利预测,预计公司2012、2013年的EPS分别为0.31,0.34元,增速分别为0%、9%,维持增持评级。

投资要点: 净利润仍低于市场预期,净资产增长5%尚可。中国太保2012年一季度实现保险业务收入493.89亿元,同比增长2.6%;实现净利润6.52亿元,较2011年同期大幅下滑81.1%,对应每股收益0.08元。净资产增长情况尚可,每股净资产由年初的8.93元增长5.2%至9.39元。净利润大幅下降的原因包括:1)计提13.73亿元资产减值损失,2)退保金支出32亿元,较2011年同期增长96%,退保率由2011年全年的2.7%提高至3.8%(年化),3)产险综合成本率同比大幅提升,产险利润负增长40%以上。 营销渠道新单保费大幅增长 29.3%,远超同业。一季度寿险业务收入为321亿元,同比减少0.7%。1)营销渠道:太保寿险坚持“聚焦个险、聚焦期缴”,并取得成效。2012年一季度实现新保业务收入44.82亿元,同比增长29.3%,其中营销渠道新保期缴业务收入42.72亿元,占比达95.3%。2)银行渠道:2012年银保销售环境并未出现明显改善,预计一季度银保新单和期缴新单降幅累计降幅超过30%。2012年上半年负增长仍将持续,下半年基数下降将带来增速有所提升。3)NBV:预计2012年太保寿险营销渠道仍将实现强劲增长,全年NBV 增速15%以上,分解为20%的营销员渠道价值增长和银行渠道零增长。 产险综合成本率预计与 2011年下半年持平,净利润同比下滑40%以上,未来改善依赖于监管层对市场秩序的持续规范。1)保费:太保产险一季度实现保费收入173亿元,同比增长9.3%。其中,新渠道业务保持较快增长,电销业务收入为21.5亿元,同比增长174%;交叉销售业务收入为5.8亿元,同比增长34%,电销及交叉销售收入占产险业务收入的比例达到15.8%。2)利润率:受市场秩序恶化影响,手续费率提高,综合成本率预计94%-95%,与2011年下半年基本持平,与2011年一季度相比大幅提升。3)根据保费增速及综合成本率测算,产险业务利润负增长约40%-50%。 总投资收益率 0.6%远低于2011年同期的1.18%;计提资产减值损失13.7亿,结合资本市场上涨的正面影响,一季度末余浮亏75亿。2012年一季度末太保投资资产达5665亿元,较年初增长8.4%,其中,定期存款增加24%,占比由年初的26%进一步提高30%。中国太保一季度实现总投资收益32.8亿元,同比下降38%。中国太保大幅计提资产减值损失13.7亿,结合资本市场上涨的正面影响,一季度末可供出售金融资产浮亏预计由年初的109亿减少至75亿,每股浮亏0.88元。四月份股票市场有所上涨,浮亏持续收窄,但未来仍面临一定计提减持的压力。 调整即是买入机会。中国太保是我们短期最为推荐的保险股,公司产、寿险业务发展良好,2012年个险新单增速领先同业,偿付能力充足,无融资压力及其他风险因素,且最受益于上海养老保险税优政策试点。净利润下滑主要由计提减值损失引起,不影响公司价值,低估值提供买入机会。

公司2012年一季度每股收益0.41元/股,同比增长0.68%,基本符合申万预测。公司一季度实现原煤销量600多万吨,较去年同期相当,实现总营业收入48.1亿元,同比增长6.4%,实现归属上市公司股东净利润9.5亿元,同比增长0.68%。 整合矿亏损拖累公司一季度业绩。公司母公司实现营业收入39.5亿元,同比增长6.7%,母公司实现净利润7.9亿元,同比增长6.2%。公司合并报表实现净利润8.9亿元,较去年同期9.6亿元下滑6.8%。本期少数股东亏损5300多万元,而去年同期少数股东盈利1700多万元,原因在于去年子公司潞宁煤业新增合并了8个整合矿由于还未投产所以目前仍处于亏损状态,预计潞宁及蒲县等整合矿合计一季度亏损接近3亿元。 毛利率下滑,管理费用率提升。公司12年一季度综合毛利率为43.5%,较去年同期下降1.9个百分点,较11年全年下降1.7个百分点;管理费用率12年一季度为15.6%,较同期增加2.5个百分点,主要也是由于合并了整合矿所致。财务费用率(12Q11.1%,11Q12.2%)和销售费用率(12Q11.8%,11Q12.4%)有所下滑。 公司拟为9个整合矿项目贷款42.8亿元。公司拟向国家开发银行山西省分行申请办理贷款42.8亿元,用于下属控股子公司九个煤炭资源整合技改项目贷款,贷款期限6—8年,由山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司担保或以九个煤炭资源整合项目采矿权抵押。预计蒲县部分整合矿13年14年开始陆续投产,但潞宁整合矿建设速度则相对较慢,投产时间尚存不确定性。 维持公司12年EPS1.76元/股,对应12年PE15.5倍,处行业平均估值水平。 12年集团司马矿郭庄矿有望注入,且13年下半年公司部分整合小矿将开始陆续贡献产量。另外,集团规划15年省内煤炭产量达到1.1亿吨,且承诺16年以前逐步注入上市公司,鉴于后续公司成长性优异,维持“买入”评级。

投资要点: 公司2012年一季度每股收益0.20元/股,同比增长14.6%,基本符合申万预测0.19元/股。公司一季度完成商品煤产量2876万吨,同比增长11.0%,其中平朔矿区实现商品煤产量2307万吨,同比增长11.2%,增长主要得益于平朔东露天矿1月1日正式投产。公司实现自产商品煤销量2844万吨,同比增长15.2%,由于沙曲矿不再并表,所以本期销量几乎全部为内销动力煤,公司实现营业收入219.2亿元,同比增长4.8%,归属于上市公司股东净利润26.4亿元,同比增长14.6%。 东露天矿投产助现货比例大幅提升,毛利率显著改善。产能2000万吨的东露天矿投产后几乎全部参与现货销售,所以公司动力煤现货比例从2011年的47.3%提升至12年一季度的58.7%,虽然动力煤现货价较去年同期下滑6.4%,但由于现货比例提升使得动力煤综合售价同比上涨7.5%,本期综合毛利率为37.4%,较去年同期提升3.5个百分点,较去年全年提升3.8个百分点。 成本费用控制相对较好。公司12年一季度自产商品煤单位销售成本239.05元,较11年全年237.10元仅增长0.8%,较11年一季度223.13元上涨7.1%,成本控制总体较好,东露天煤矿投产后使得工人人数增加且单位折旧摊销增加。费用率相较去年同期略有增长,但相较去年全年则增长并不明显。 维持公司12年EPS0.83元/股,12年PE仅11.4倍(远低于行业平均14-15倍)。我们根据一季度经营数据略微上调了合同煤售价下调了现货煤售价,下调了吨煤销售成本,上调了销售费用率假设。平朔东露天矿投产后,预计12年年中300万吨配焦煤禾草沟煤矿,12年四季度600万吨1/3焦煤王家岭矿也将相继投产,同时新唐山沟矿井的收购预示着12年进出口集团下属2000万吨产能在手续齐全后也有望分批注入。13-14年蒙陕项目的大规模释放产能以及持续的集团资产注入仍将保证公司长期增长,且后续投产矿井为蒙陕高热值动力煤及焦煤盈利能力将明显好于现有平朔矿区。鉴于公司后续煤质提升,现货比例提升,产量内生增长确定,集团持续资产注入预期强,我们依然维持买入评级。

投资要点: 卫星导航行业整体增速25%,国内专业市场需求近200亿元。北斗二代开始加速组网,预计2015年国内卫星导航总产值将达1500亿元,其中北斗约225亿元。我们看好高精度专业卫星导航细分市场,下游客户对性能要求高而对价格不敏感,毛利率保持40%以上,高于大众市场。国内卫星导航厂商营收尚不到5亿元,发展空间较大。卫星导航的全球性令海外市场同样重要,预计海外市场空间数倍于国内市场。 国产导航芯片可能不赚钱,但中下游设备、应用和服务利润丰厚。芯片的规模效应和ICD 公开惯例导致国产导航芯片厂商短时间无法与外资厂商抗衡。定位算法和多技术融合等具有较高壁垒,产业链中下游的盈利能力同样较高。我们估算设备、应用和服务等环节毛利率将长期保持50%-80%,利润总额约为芯片/板卡的2.5倍。 市场可能对中海达存在一些认识上的误区,估值明显低于行业平均水平。2012年可比公司PE 为52倍,中海达只有23倍,PEG 为行业最低0.79。市场可能认为中海达只做GPS 测绘不能受益北斗/卫星导航产业的高增长、只组装设备没有核心竞争力、技术分散没有形成统一战略、业绩弹性小。我们认为公司布局卫星导航多个产品线,在定位算法和行业应用具备核心竞争力,多技术融合符合行业特性,低基数和北斗、三维激光扫描等业务的高增量为公司业绩带来高弹性,因此中海达理应享受卫星导航产业的行业平均估值。 看好业绩优、技术好的卫星导航股——中海达。过去三年净利润CAGR40%高于可比公司。GIS 采集器渠道已打通,侧重自有品牌销售提高毛利率。多波束测深仪和三维激光扫描仪打破进口垄断,市场容量每年40-60亿元。光电产品与卫星导航测绘协同效应明显,低成本快速扩张。系统工程方案成熟,将受益于政策推动。2011年外销同比增长近三倍,出口前景广阔。 首次给予“买入”评级。我们预测公司2012年-2014年净利润分别为0.86亿元、1.17亿元和1.70亿元,对应EPS 为0.43元、0.59元和0.85元。根据可比公司估值水平和公司自身增长率,我们给予公司2012年30倍-35倍PE,目标价为12.9元-15.1元,与现价相比有30%-50%的上涨空间。首次给予“买入”评级。