事件: 公司发布2019年业绩预告,报告期内实现归母净利润7.2亿元,同比下降55%,扣非净利润6.3亿元,同比下降62%;其中四季度单季归母净利润1.9亿元,环比增长35.5%,扣非净利润1.1亿元,环比下降20.2%,符合预期。 投资摘要: 2019年核心产品价格下跌为主,导致业绩同比大幅下滑。2019年粘胶短纤、有机硅、轻质纯碱市场同比下滑明显,重质纯碱市场与去年同期总体持平。 2019年粘胶短纤市场均价11933元/吨,同比下跌19.3%,价差同比缩小1364元/吨,主要是行业新增产能较多,整体供给过剩。 2019年DMC市场均价为18803元/吨,同比下跌36.1%,价差同比缩小8782元/吨,主要是海外市场需求不足,大量新增产能投产预期。 2019年轻质和重质纯碱市场均价分别为1725元、1919元/吨,同比分别下跌7.8%、1.7%,价差同比分别缩小83元/吨和扩大30元/吨,纯碱行业保持供需紧平衡,新增产能受限,市场下滑幅度较小。 2019年PVC和烧碱市场均价分别为6759元、3022元/吨,同比分别下跌0.1%和26%,主要是烧碱下游市场需求较弱。 四季度主要产品市场下行,致使扣非业绩环比下降。四季度公司主营产品中除重质纯碱、PVC、烧碱市场价环比基本平稳外,其他产品价格环比均有所下跌。 四季度粘胶短纤、轻质纯碱、DMC市场均价分别为10564元、1587元、17459元/吨,环比分别下跌9.2%、2.1%、11.4%。 四季度粘胶短纤、轻质纯碱、重质纯碱、DMC价差环比分别缩小693元、68元、38元、1963元/吨。 公司粘胶短纤销量大幅增长,行业有望逐步复苏。2018年下半年公司新增25万吨/年粘胶短纤产能,2019年增量贡献明显。粘胶短纤行业目前亏损严重,已经进入行业底部,未来几年新增产能较少,部分落后产能将退出,行业有望迎来复苏。公司是粘胶短纤行业龙头,高端差异化产品比例高,同时拥有烧碱等原材料配套,有望受益于粘胶短纤行业复苏。 盈利预测及投资建议:公司是国内粘胶短纤和纯碱双龙头,业绩有望触底反弹,预计2019-2021年公司EPS分别为0.35、0.42、0.59元,当前股价对应PE分别为18.2、15.1、10.8倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;产品价格大幅下跌;产品销量不及预期。

事件: 公司发布 2019年度业绩预告, 2019年实现归母净利润 1.75-1.85亿,同比增 速为-32.4%~-28.5%。 投资摘要: Q4收入同比增长 5.8%,营业层面归母净利润同比下滑 24.3%-6.3%。 根据公 司发布的业绩预告, 2019公司营收同比下滑 3%左右, 计算出公司 19年全年 营业收入 12.27亿元,其中 Q4单季度营业收入 3.3亿元,同比增长 5.8%, 环比增长 14.5%,收入端的改善符合我们此前预期。 实现归母净利润 1.75-1.85亿元,增速为-32.35%~-28.48%;其中 Q4单季度实现归母净利润 0.087-0.187亿元,同比下滑 70.3%-36.2%。 Q4归母净利润大幅下滑原因主要是由于公司 足额计提了收购宁波电控形成的商誉减值,若将 3332.4万元商誉减值加回, 营业层面的归母净利润为 0.42-0.52亿元,同比下滑 24.3%-6.3%,我们此前 预期公司 Q4收入增长 5%, 净利润 0.5亿元,若公司业绩取业绩预告的上限, 将略好于我们预期;若取下限,则略低于我们预期。 19年业绩承压主要是由于折旧费用增加、天津工厂试生产导致管理费用增加、 以及宁波电控亏损等原因所致。 多方面因素导致公司 19年业绩承压,尤其是 Q4收入转正的情况下,经营层面的归母净利润仍同比下滑,我们认为主要原 因是由于 Q3公司固定资产增加 2.97亿元,其中主要为厂房,单季度影响折 旧费用约 400万元;同时天津工厂进入试生产阶段,单季度管理费用 300-400万元;宁波电控下游客户主要是海马等弱势自主品牌,单季度亏损 200万元左 右。其他因素包括上游进口原材料价格上涨、下游客户年降增大以及出口美国 的产品承担的 3%的关税。 从单季度来看,虽然 Q4业绩承压,增速中枢为-15% 左右,降幅弱于收入增速,但较 Q3归母净利润-43.3%有较大的改善。 天津工厂投产后,预计 2020年贡献 0.8-1亿元营业收入。 公司当前处于新一 轮产能投放的阶段,天津工厂 17年开始建设, 19年下半年开始调试交样, 2020年投产,天津工厂主要为大众变速器(天津)有限公司相关产品配套,主要 有 DQ381、 DL382、 DQ501和 DQ400e 等,合计产能 200万台左右,公司在 大众大连变速器工厂配套比例已经超过 80%,但在大众天津变速器工厂配套 比较较低, 未来成长空间很大。 目前公司已投产或 2020年将投产的订单主要 包括 DQ381变速器一档结合齿(80万套)、 DL382锥齿轮(国产奥迪搭载,预 计 50万套)、 DQ501变速器轴类(4根轴, 23.76万套)、 MEB 电机轴(35.5万 套)、 MEB 差速器锥齿轮和主/从动轴(56.8万套),以及上汽变的 DM21差速器 总成项目(年产量 45万套,预计 2020年供应 15-20万套)。 除上汽变的差速 器总成项目外,其他与大众相关项目将于天津工厂投产,预计天津工厂 2020年将贡献 0.8-1亿元收入,随着产能爬坡,即使天津工厂不能达到盈利状态, 也将大幅减亏。 宁波工厂商誉减值足额计提,未来业绩有望改善。 公司子公司下游客户较差, 主要是海马等自主品牌,在行业下行阶段,整体竞争力较差的自主品牌销量大 幅下滑,导致宁波电控 19年亏损较为严重,我们预计其亏损可能超过 600万 元,对公司业绩产生直接的负面影响;同时由于收购时产生的商誉, 2018年 底仍有 3332万元,公司 19年将足额计提,间接影响公司 Q4单季度净利润。 但我们认为商誉计提后,公司利用自身优质客户资源,为宁波电控拓展合资客 户,未来业绩有望得到改善。 投资建议: 公司是国内精锻齿轮龙头企业, 我们认为结合齿和差速器总成成为 公司未来重要增量。目前公司正处于第三轮产能扩张阶段, 天津工厂 2020年 投产, 我们根据公司在手订单进行测算, 预计公司 2019年-2021年的营业收 入分别为 12.3亿元、 13.8亿元和 15.6亿元,归属于上市公司股东净利润分别 为 1.86亿元(考虑商誉减值)、 2.54亿元和 3.02亿元,每股收益分别为 0.46元、 0.63元和 0.75元,对应 PE 分别为 24.5、 18.6、 15.7倍。 维持“买入” 评级。 风险提示: 新项目配套不及预期、 汽车销量不及预期、 上游原材料价格大幅波 动

分析1:19Q4吨上网电量同比提升且远高于行业,表明新项目盈利质量优异。吨上网电量直接影响项目电力销售收入(约占总收入70%),为项目盈利能力的重要指标。根据经营数据计算,2019年公司已投产项目吨上网电量(仅生活垃圾)平均值为302度,2017、2018年该值分别为302度、304度;其中19Q4为318度,同比提升1.9pct;2019年省内、外吨上网电量分别为310度、267度,2019Q4省内、省外分别为325度、286度。2019年平均上网比例为82%,与往年接近。 分析2:2019新签规模居前二,省内外项目进度均符合预期。公司2019年新签垃圾发电产能1.05万吨/日,领先于A股可比公司,未来凭成熟运营能力和优异成本控制能力受益于中西部省中长期规划和县级项目释放,增速仍超越行业。公司对省内外每个项目投产进度把控能力强,2019年新投产0.375万吨/日,在建项目中樟树1000吨/日、临海二期750吨/日已并网,将于2020Q1确认收入,玉环二期500吨/日、龙泉600吨/日预计2020Q1并网,预计2020年共将投产约0.8万吨/日。 分析3:预计2019年公司实现营收超20亿,垃圾发电与设备销售贡献大。根据经营数据,2019年生活垃圾入库量507万吨、吨上网电量302度、餐厨垃圾入库量20万吨、平均上网电价0.636元/度等,可大致估算公司全年运营收入约13亿、设备贡献约占运营一半、其它收入来自渗滤液、清运、餐厨运营等。 投资建议:我们看好公司作为民营龙头,存量项目高盈利能力,优异现金流保障高效扩张的能力,成本控制和精细化运营筑造县级市场壁垒,未来设备销售业务发力。预计公司2019-2021年将实现归母净利润9.8、13.4、17.8亿元,当前股价对应PE分别为26x、19x、14x,具备投资价值,继续强烈推荐。 风险提示:异地新项目建设进度不及预期;垃圾发电国补政策风险。

事件: 公司发布2019年业绩预告,预计全年实现归母净利润28~30亿元,同比增长32%~41%,扣非净利润26.8~29.3亿元,同比增长29%~42%;其中四季度下游需求总体偏弱,单季归母净利润3.5~5.5亿元,环比下降48%~67%,扣非净利润3.2~5.7亿元,环比下降46%~70%,业绩符合预期。 投资摘要: 全年涤纶长丝市场同比总体偏弱。2019年涤纶长丝POY/FDY/DTY市场均价分别为7906元、8308元、9482元/吨,同比分别下跌16.8%、15.7%、14.2%,公司加权价差同比缩小192元/吨。 弱势行情下全年业绩仍保持大幅增长,主要原因是涤纶长丝新产能投产,销量大幅增加,以及PTA产量提升且保持较好的盈利状态。 2018、2019年公司涤纶长丝产能分别新增110万吨、120万吨/年,2019年新产能持续放量,销量同比大幅增长,其中前三季度公司涤纶长丝产量405.6万吨,同比增长17%,销量419.7万吨,同比增长28.9%。 2019年PTA市场均价5754元/吨,同比下跌10.7%,价差同比缩小20元/吨,仍保持较好盈利水平,而嘉兴石化PTA产量同比亦有所增加。 四季度单季业绩环比下滑明显,主要是涤纶长丝下游需求偏弱,同时PTA行业新产能投产,涤纶长丝和PTA盈利状况环比下滑明显。 四季度POY/FDY/DTY市场均价分别为7066元、7216元、8656元/吨,环比分别下跌11.0%、9.71%、6.6%;由于原料PTA和MEG均价环比分别下跌11.7%和上涨5.6%,公司涤纶长丝加权价差环比缩小约350元/吨。 四季度PTA市场均价环比大跌11.7%,PX价格环比小幅下跌1.3%,PTA价差环比大幅缩小592元/吨,对公司四季度业绩有一定负面影响。 新项目有望打开公司未来成长空间。2019年12月底公司参股20%的浙石化一期项目全面投产,2020年50万吨/年智能化超仿真纤维项目有望投产。此外,公司拟投资160亿元在江苏如东建设500吨/年PTA、240万吨/年涤纶长丝,新项目达产后,有望助推公司发展再上新台阶。 盈利预测及投资建议:待年报发布后我们将计入浙石化投资收益,暂维持此前盈利预测,预计2019~2021年公司EPS分别为1.62元、1.78元、2.08元,当前股价对应PE分别为9、7、6倍,维持“买入”评级。 风险提示:下游市场需求不足、产品价格大幅波动、新项目投产不及预期。

事件: 公司发布公告,作为联合体中标《遂昌县城市生活垃圾收运及焚烧发电一体化项目-遂昌县垃圾终端处置园一期EPC工程总承包合同》。该项目总投资3.34亿元,分一二期各300 t/d,其中EPC工程费用2.27亿元,计划合同周期13个月,建设内容包含一期主厂房及设备;餐厨垃圾20 t/d和粪便10 t/d设备设施;辅助系统土建一次建成;不含收运系统。项目全面验收日后的三年内,发包人委托承包人(派出的运营管理团队)驻厂进行技术指导和培训,进行运营综合管理,运营综合管理费用为168万元/年,服务期3年。该项目中,伟明承担设备销售和验收后项目委托运营。 投资摘要: 我们测算该项目能为公司贡献约3千万净利润。公司在该项目上的盈利主要来自两部分:1)设备销售:假设此部分收入占比合同额约50%(1.13亿元),毛利率40%以上,净利润20%以上;2)委托运营:从公告看,此部分成本主要来自公司派出的运营管理团队,参照公司已投项目,可假设管理人员成本约0.2万元/日,则净利润约100万元/年。该项目作为公司扩大设备外销规模的信号,将助公司积累EPC经验,提升市场影响力。 公司设备销售收入占1/3,对外业务正发力。公司焚烧炉设备起家,首个应用项目(东庄项目)已稳定运行近20年,较进口设备更适国内垃圾品质,被建设部专家誉为“中国国产化垃圾焚烧处理技术与设施发展的第一座里程碑”。随后自主研发的渗滤液、烟气处理、餐厨等系统陆续投产应用,性价比突出。公司此前主要为BOT项目设备内销。根据会计准则,于2017年将设备销售和技术服务确认收入,2017和2018年分别实现收入2.6和5.1亿元,占总收入25%和33%,毛利率约50%。2019年公司开启对外销售业务,已签署1个垃圾发电EP、2个餐厨项目EPC、1个渗滤液EPC,并将目光投向海外市场。 叠加公司正处产能大量投放期,设备收入将维持高增速。公司2019年新签垃圾发电订单共1.05万吨/日,居A股可比公司之首,投产规模扩至1.46万吨/日,在手项目1.87万吨/日将在2020-2021年集中建设,建设期按进度确认设备收入(通常占总投资50%)。我们预计2019-2021年设备收入增速为31%、28%、35%。 投资建议:我们看好公司作为民营龙头,存量项目高盈利能力,优异现金流保障高效扩张的能力,成本控制和精细化运营筑造县级市场壁垒,未来设备销售业务发力。预计公司2019-2021年将实现归母净利润9.8、13.4、17.8亿元,当前股价对应PE分别为26x、19x、14x,具备投资价值,继续强烈推荐。 风险提示:异地新项目建设进度不及预期;垃圾发电国补政策风险。

事件: 公司发布2019年度业绩预告。公司本期预计实现归母净利润28~31亿元,比上年同期增长:42.71%~58.00%,EPS约0.98元/股~1.08元/股。投资摘要: 主要产品价格与价差有所下滑。Q4主要产品价差情况:POY-石脑油总价差3053元,环比-1407元或-31.5%。分环节看PTA-PX价差470元,环比-555元或-54%;POY-PTA-MEG价差1250元,环比-426元或-25%;FDY-PTA-MEG价差1400元,环比-327元或-19%;DTY-PTA-MEG价差2842元,环比-162元或-5%。受整个化纤产业链PX、PTA及聚酯逐步投产、化纤淡季、原油价格波动等影响,主要产品价格亦处于下行态势。价差价格均有所下滑。 文莱一期炼油项目商业化运营带来较大业绩增量。项目2019年11月实现商业化运营,为800万吨炼油,年产PX150万吨、苯48万吨、汽油262万吨、航煤117万吨、柴油174万吨、LPG56万吨等。项目具备四大优势:税费减免、地处消费区、油价传导顺畅、物流便利。所得税减免带来8000万美元超额净利润、中文零关税为芳烃降本20美元/吨、区内成品油价格与原油关联度高可实现利润稳定性、原油物流费用年节省超2000万美元。我们测算该项目在中性情景下年均净利润4.5亿美元、悲观情景2.5亿,乐观情景7亿。 公司通过收购与新建聚酯产能发力下游。公司自2017年开始聚酯产能逐步扩张,目前参控股产能725万吨,权益产能超600万吨,目前仍在建海宁100万吨及嘉兴逸鹏三期25万吨长丝产能,我们预计2021聚酯销量有望达到635万吨(未含联营),18-21CAGR达25%。聚酯原料PX、PTA、MEG扩能较大,聚酯成本端宽松,认为长丝环节价差有望触底回升,公司将有所受益。 文莱二期、逸盛PTA等项目稳步推进。公司文莱一期运行稳定、可靠,为公司现金流提供有力保证。此外公司文莱二期稳扎稳打,目前方案为1400万吨炼油+200万吨PX+150万吨乙烯及下游,在东南亚地区逐步打造大型炼化基地。公司与荣盛合营的逸盛新材料600万吨PTA亦加速建设,该项目装置规模大,具备低操作成本优势,有助于把控在该环节话语权。 投资建议:我们预计公司2019~2021年EPS分别为1.03/1.57/2元,对应PE分别为13.6/8.9/7,维持“买入”评级。 风险提示:原油价格剧烈波动、中东地缘政治加剧、文莱国内政策收紧、国际贸易政策变化、汇率波动、聚酯需求不及预期。

卡萨帝异军突起,引领高端家电行业。 2015年后海尔旗下卡萨帝厚积薄发,克外资成霸业,究其品牌之路,由行业要素、品牌护城河、边际增量三方展开。 是怎样的行业要素成就了其所在高端家电市场的兴起? 家电具高消费弹性,成为高端营销基石。 最高/最低收入组的家电支出比达10倍,远超总消费比。而家电提价已落后于收入增长,极具潜在上升空间。 高收入群体占比及消费能力均增厚。 高收入受众规模增速超 10%,潜在中产受众远期总量客观。且头部收入五年 CAGR8.3%,高端消费概率增厚。 新中产理念觉醒推动高端发展。 新中产青睐高价优质,首重高端家电品质。 18年新中产高端家电意愿达 75-82%, 增厚 24-41pct,高端家电零售份额同比提升 1.9-3.9pct,冰洗新品市场高端占比 26.3%/42.3%, 持续边际扩张。 成帝之路上铸就了哪些护城河, 又取得了怎样的成就? 产品创新深、广兼备。 既有以自由嵌入式、双筒分区洗衣机等代表的硬核突破,又重视迭代及设计;且全品类广布局,规格矩阵化,细节配置完备。 品牌升级, 定位高端。 品牌+会员活动齐出,以 KOL 强化“轻奢”,积累 1200万会员获行业最高忠诚度,最高均价且提价超 18%以定档,终获高知名度。 依托海尔, 渠道强度披靡。 门店破 8000家,入口多元化,全供应链多快好省,引流效果无一同类可比。线上电商全覆盖,海外造势初步入场发达地区。 增速爆发,高端占比称帝。 17/18年增速 41%/44%, 1W+份额 42.7%,冰洗份额各 40.6%/77%。海尔-卡萨帝系独占冰洗市场盈利、规模龙头红利。 以往鉴来,后续哪些边际增量将助卡萨帝扩土开疆? 受众、技术、艺术化推动,高端白电 18年 640.7亿元, 21年可突破千亿。 冰洗强大,价格带全覆盖均价高企。西门子价位退坡后, 3-5年内难有对手; 空厨增量,高端超 400亿,全屋及空调战略拓宽覆盖,顶端深耕边际突破。 供应链升级。冰洗空高端产能释放;“七星级标准”服务深化售后;渠道高毛利下主动推进;前期渠道完备后期间费用具下降预期,推动盈利优化。 投资策略: 高端家电规模扩张下,冰洗率先获利,空厨低基数增长有望加速,判断卡萨帝至 23年营收达 225.4亿元,税后净利润 37.4亿元,可将海尔净利率由 5.3%上提至 6.9%。预计海尔 19-21年归母净利润分别为 92.8/96.5/116.4亿元, EPS 为 1.5/1.5/1.8元,对应 PE12.9/12.4/10.3,维持“买入”评级。 风险提示: 竞争格局恶化, 经济增长大幅低于预期,可转债推进实施低于预期。

我们看好公司未来的发展主要基于以下几点理由: 与数字芯片相比,模拟芯片更需要经验积累,行业护城河深,入行门槛高。 国内模拟芯片行业有向头部集中趋势,公司作为国内模拟芯片龙头将在行业变革中受益。 国内模拟芯片市场空间大,但自给率低,国产替代空间巨大。受中美贸易摩擦影响,国产替代进程将加速,公司作为模拟芯片龙头企业将直接受益。 模拟芯片行业产品种类众多,下游需求极为分散,行业呈弱周期性,长期看公司业绩增速稳定,受周期影响小。 研发投入占比高,同时引进国际一流人才。公司2019年前三季度研发费用占比达16.8%,在A股同类公司中位居前列,与国际巨头相比亦处于中间位置。公司引进国际模拟芯片专家、模拟/混合信号领域八项专利持有者Mansour Izadinia。 产品高端化、工艺自主化、加速并购是公司未来发展的三大方向。 产品向汽车和工业两高端领域发展,避免低端竞争导致毛利率下降。 制造工艺是模拟芯片的核心竞争力,公司发展壮大后必然会采用IDM模式,将设计与工艺结合,提升产品竞争力。 并购是公司做大做强的捷径,目前公司已经开启了并购之路,加速推进公司快速发展。 投资建议:受益于5G的带动,手机及消费电子将迎来需求爆发,同时环保趋严和新能源汽车的推进,汽车电子将迎来高速增长期,下游需求爆发将推动公司业绩高速增长。预计公司19-21年EPS为2.23/3.29/4.63元,PE为114.4/77.5/55.1。公司处于高速增长期,采用PEG的估值方法更能贴合公司实际情况。我们认为2020年公司PEG合理估值为2倍,目标价313元,给予“增持”评级。 风险提示:公司研发进度不及预期;下游需求低于预期;市场竞争加剧。

公司推荐逻辑: 创新、 一体化、园区化高效协同使公司日臻佳境,三大优势助其回溯 ROE 优于实际 ROE2%~12%。穿越周期之效定量可见,远景可期。 一体化与园区化为公司 MDI 铸造中枢 1600元/吨成本优势以 MDI 为核心上下游不断延伸,上游煤化工拓展降低原材料成本、下游新材料研发提升产品附加值、石化产业链把控中间产品,系列间交叉协同。有能力通过控量保价、高端延伸、上游降本、迅速扩能部分规避周期风险。 向上一体化优势:上游配套可降低原料成本 900~1400元/吨、规避原料断供不可抗力风险、来源可靠平滑价格波动。 中间互供实现降本、挖潜等效果。 园区化自建公辅配套为 MDI 降低加工成本 260元/吨。园区化实现产品附加值提升增效益、经营更加稳健避风险、公用工程规模化降成本、占地物流节省简界面、装置投资降低节省制造成本,亦可发挥公司研发能力突出优势。 回溯 ROE>实际 ROE2%~12%显示公司日臻佳境 穿越周期愿景正逐步实现以 2019年预测销量及历年均价为基础,客观把握原料-动力-产品等营收与成本项关系,效益回溯显示原料占比均匀可提升采购话语权、平滑成本波动。 毛利中枢 203亿元,毛利率中枢 30.3%,归母净利润中枢 111亿元,原料成本/营收中枢 52% (剔除 2017)。毛利最低与最高分别为中枢 72%和 147%。 2014~2018年回溯 ROE 高于当年实际 ROE 2%~12%。近年化工经历了高低油气价格、化工品不可抗力频发以及不足向过剩等大幅变化。数据客观展示了现今的产品方案已在一定程度上实现周期弱化。 MDI 价格中枢料将提升 5%至 13600元/吨MDI 多年呈现寡头垄断格局, CR5超九成,公司全球产能占比居首 24%。 需求增速预计 4%~5%。近年 MDI 需求增速 5%~9%,下游地产呈现边际向好,新开工、施工面积增速 10%,竣工面积增速自六月最低-12%持续回升至-5.5%。冰箱冰柜产量增速年初重回正值, 10月达 8%,容积增加对 MDI消费拉动愈加显著。 2019净出口有望 40万吨( +20%) 加大国际话语权。 2020均价预计较现价+5%至 13600元。 因下游地产家电需求走好、出口拉动。 中美贸易协议如适度落实,将双向增强 MDI 竞争力、降低丙烷成本。 卓越的创新能力助力公司强化护城河技术出身高管占比 70%打造创新基因。化工创新四大维度已实现生产优化、工艺优化、新工艺开发、产品配方发明几个维度。自有技术专利费考虑乘数效应节省近 3亿美元,节省投资、加快进度,从运营端带来更大效益。 人均净利稳居行业前 2%。研发费用稳步增长、在审发明专利 652件稳步增加,从工艺开发、前沿产品开发、客户应用服务配合三方面深入研发创新。 POSM 助推石化聚氨酯融合发展、 ADI 打造特色新材料、尼龙 12意在打破国外垄断、合成香料开辟绿色工艺、 PC、 PMMA 等产品逐步实现进口替代。 乙烯项目中性情景下年均净利润 25亿元、悲观情景 10亿,乐观情景 40亿。 丙烷裂解具备原料可靠、适应性好、下游丰富、成本相对优势, PVC 解决MDI 负荷瓶颈、 EO/PO 解决原料瓶颈、丁二烯为尼龙 12提供原材料。 2019年均价年均净利润 31.5亿,吨烯烃净利 1736元。 IRR 19.2%,年均营收 209亿,净利率 15%, ROI20.2%,盈亏平衡点 34%,回收期 7.1年。 聚烯烃/苯乙烯综合均价降低 2%( 150元)减少 1.9亿元净利润,跌价耐受度 33%( 2470元),外购原材料耐受度 35%,丙烷耐受度 59%( +1985元)。 2013~今净利润中枢 29亿元、净利率中枢 13.1%、 IRR 中枢 17.8%。 投资建议: 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 3.2、 3.89、 5.07元,归母净利润 100.4亿、 122.3亿 159.2亿元。对应当前股价, PE 分别为 16.3、13.4、 10.3倍。我们给予公司六个月目标价 58.9~62.2元,维持“买入”评级。 风险提示: 原油价格剧烈波动、中东地缘政治加剧、国际贸易政策变化、汇率波动、 MDI 需求不及预期、项目进度不及预期

氨纶行业有望逐步改善,公司新产能竞争力强。2018年底国内氨纶有效产能75.7万吨/年,产能利用率提高至82.4%。2019年国内氨纶行业产能较2018年底增长13.2%,未来几年新增产能较少,行业格局有望改善。 龙头企业扩张明显,行业集中度提高。由于华峰氨纶、新乡化纤等龙头企业持续扩产,当前国内前五大氨纶企业产能占比达63.2%,较2013年底提高17pct,龙头企业对市场的控制力明显增强。2020~2021年行业新增产能较少,目前国内氨纶产能低于2万吨/年的小企业有9家,在环保趋严情况下基本不具备竞争优势,或将在未来市场竞争逐步被淘汰,氨纶行业格局有望进一步改善。 公司现有氨纶产能12万吨/年,其中2015~2019年公司在新厂区建设的2X2万吨超柔软氨纶纤维,3X2万吨/年超细旦氨纶纤维新项目陆续投产,新产能工艺技术先进,产品差异化比例高。 粘胶长丝行业呈寡头垄断格局,盈利能力明显增强。当前国内粘胶长丝在产企业仅5家,其中前三大企业产能合计18.8万吨/年,约占国内总产能88.7%,国家严禁新建粘胶长丝项目,但以公司为代表的龙头企业允许扩产;受益于原材料价格下跌,粘胶长丝价差扩大,盈利能力明显增强。 未来几年仅新乡化纤和吉林化纤扩产,预计2020年国内前三大企业粘胶长丝产能占比将达到90%,行业集中度进一步提升,寡头垄断格局下的粘胶长丝市场或有望迎来景气上行周期。 粘胶长丝价格近几年总体平稳,2018年三季度以来,由于原材料桨粕和烧碱价格持续下跌,粘胶长丝价差扩大2780元/吨。 2018年公司1万吨/年新型粘胶长丝项目投产,2020年公司生物质纤维素项目一期1万吨/年产能有望投产,行业龙头地位稳固。 逐步淘汰粘胶短纤业务,降低对整体业绩拖累。公司粘胶短纤业务竞争力较低,近年来受环保执行力度加大、市场竞争等影响盈利较差,公司大幅缩减了粘胶短纤业务并决定最终退出,其对公司整体业绩拖累将大幅降低。 盈利预测及投资建议:公司是国内氨纶和粘胶长丝双龙头企业,新产能持续放量,市场地位不断提升,我们预计2019~2021年公司EPS分别为0.11元、0.19元和0.33元,当前股价对应PE分别为31.8倍、18.4倍和10.9倍,给予公司六个月目标价为4.4~5.1元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产品价格下跌、原材料成本上升、新项目投产不及预期。

我们看好公司的原因有三点:量的逻辑:1、文莱炼化项目中性情景年均净利润4.5亿美元(汇率7计合31.5亿元)2、产能收购+新建促聚酯放量,18-21销量CAGR预计达24%。3、产业链逻辑:长丝环节价差有望受益上游产能大幅扩张。 文莱项目中性情景下年均净利润4.5亿美元、悲观情景2.5亿,乐观情景7亿。 项目2014至今净利润中枢5.7亿美元、IRR中枢18.7%、净利率中枢11%。 2019年均价下年均净利润4.4亿美元,加工吨原油净利润为54美元、净利率8.3%,ROE41.8%、ROI13.1%,盈亏平衡点43.9%,投资回收期8.4年。 项目四大优势:税费减免、地处消费区、油价传导顺畅、物流便利。所得税减免带来8000万美元超额净利润、中文零关税为芳烃降本近20美元/吨、区内成品油价格与原油关联度高叠加新交所套期保值可实现利润稳定性、原油物流费用年节省超2000万美元。 长丝将受益于化纤产业链格局重塑。 近年POY-石脑油总价差维持在3000元/吨以上。未来两年PX产能CAGR25%、PTA产能CAGR19%、MEG产能CAGR41%,长丝产能CAGR不足9%。聚酯原料扩能较大,聚酯成本端宽松,长丝集中度提升也有助于维持价格相对稳定,我们认为长丝环节价差有望扩大,公司将有所受益。 我国2019年PX产能增速将达到54%,对外依存度降至43%。未来两年CAGR近25%。大产能占比逐步提升的同时,亦将凭借400~750元/吨的成本优势从日韩手中夺回国内市场,公司作为单线大产能PX具备成本优势。 我国PTA未来两年增速重归增长,CAGR近19%。成本比拼将成为各企业的主战场,大产能较小产能PTA存在350元/吨的成本优势。公司与荣盛合营在建逸盛2X300万吨PTA未来投产后,将持续加强该环节把控力度。 涤纶长丝2021年行业CR5较19年提升5pct至51%,未来两年产能增速CAGR不足9%。国内长丝产量和表消增速稳步回升,近期二者增速11%、出口增速14%将成为长丝消费新动能,越南、印尼等东南亚地区纺服发展强劲,成为我国涤纶出口一大市场。 聚酯产能收购+新建放量贡献业绩。公司自2017年开始聚酯产能逐步扩张,目前参控股产能725万吨,权益产能超600万吨,目前仍在建125万吨产能,2021聚酯销量有望达到635万吨(未含联营),18-21CAGR达25%,聚酯大幅放量叠加长丝环节话语权提升,业绩贡献确定性强。 公司财务经营情况稳中向好。剔除贸易业务后的期间费率及人均效益指标优于可比公司;资产负债率较为平稳,且未来逐步下降;销售现金比率回升。 投资建议:我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.99、1.58、1.96元,对应当前股价,PE分别13.34、8.38、6.75倍。我们给予公司六个月目标价17元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原油价格剧烈波动、中东地缘政治加剧、文莱国内政策收紧、国际贸易政策变化、汇率波动、聚酯需求不及预期。

我们认为本轮抢装2020年不会结束,会至少延续到2021年。本轮抢装不同于以往在于带补贴项目和平价项目同步进行,主打平价的风电大基地项目,我们统计超过40GW,2019年已开工9GW,剩余项目将在未来1~2年开工。从现在开始,本轮抢装景气还能延续1年半以上,投资风电的确定性有保障。 此时金风科技值得投资。风机制造各环节的盈利能力与供货期相关,供货周期较短的铸锻件、叶片、主轴等已经率先实现了利润大幅增长,而整机供货周期一般为12~18个月,在19Q3刚确认盈利拐点。从价格角度,2018Q3是近期整机价格最低点,之后整机招标价已同比增长超20%。从量角度,当前公司在手订单22.8GW,同比增长25.1%,预计公司风机业务将实现量价齐升。 我们对比了风电巨头Vestas和SiemensGamesa的发展历程,虽然经历了数次低谷,但总能找到新的突破口和增长点,主要的经验有以下三点: 新业务是度过行业低点的稳定器。运维市场、海上风电的市场拓展,稳定了公司业绩,并且提振了整体盈利能力。 合作方能打开新市场。两家风电巨头通过与具有市场优势企业进行合作,打开了新兴市场,并且能够最大化公司的技术和市场优势。w技术方向并不唯一。不同的技术路线能够并存,我们预计未来我国的风电市场,也将呈现出百花齐放的局面,互相取长补短。我们认为未来公司业务将呈现以下特征: 结构向大型化方向发展。2019Q1~3公司风机销售2.5MW和6MW风机占比显著提升。当前在手订单中,风机占比分别为2%/26%/42%/26%/5%,未来公司平均单机功率将继续提升。 毛利率将触底反弹。订单价格的上升、高单价风机占比提升、平台化后成本的有效控制,将引领毛利率实现触底反弹。 风机业务提供最大业绩弹性。风电场运营、风电场处置收益贡献利润相对稳定,而风机业务因毛利率触底反弹、销售量持续增长,将提供最大业绩弹性。 投资策略:我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.7、1.05、1.2元,对应当前股价,PE分别为18.5、12.2、10.7倍,使用绝对估值法,计算得到每股价值为16.55元。我们给予6个月目标价16.5~16.8元,维持“买入”评级。 风险提示:政策出现大幅波动、原材料价格出现大幅上涨、风电装机不及预期、“两海”市场拓展不及预期。

老板自1979年起于微末至今40年,历经十倍市值猛进后,遇地产周期回调近两年。厨电新格局下龙头何以定位?我们由产品、品牌、渠道三度探讨。烟灶的上限在哪里?在新品引流边际减弱的新阶段,自上而下判断龙头上限。 总量空间:以发达城乡保有量92.9/75.5为上限得余量为1.38-1.65亿台。 销量上限:参考台湾/日本烟机规律,其稳态更新比为40台/千户,推得中国稳态更新1800万套,当前内销2000万台,推算峰值将达4000万台。 龙头份额上限:横向对比日韩港台大厨电及内销冰洗空龙头,纵向看公司以CAGR17.9%成长性居厨电之首,保守判断公司份额空间至少10pct。 烟灶之后,厨电多元化大潮正当时。大厨电市场未来五年CAGR预计11%,对比发达国家户均购买量我国具超50%+增量空间,正为新兴厨电蓝海。 蒸烤箱+洗碗机领衔。烤箱未来五年CAGR预期17.3%,蒸箱本土化潜在需求庞大;洗碗机拐点已过,预期CAGR24.3%有望成500亿潜力市场。 公司多元化正奇结合。伴随研发力度加强公司专利17年起爆发,多元化专利布局占比过半。多产品市占前三优势下,重心中式蒸箱,成长可期。 高端品牌的建立与博弈。老板以28.2%份额、4417元高价领衔厨电龙头。 品牌建立:10-13年品牌快速升级,凭“大吸力”定义引导高端形象,高费用推广竖立品牌影响力,最终渠道加价率自行抬升兑现高端定位。 高端拓展:多品牌战略定位细分市场,名气下沉资源储备雄厚,金帝集成厨房蓄势待发;同时逆周期盈利提升,守均价维护品牌实现良性竞争。 渠道变革下工程截流与下沉增量成为公司核心扩张契机。 在强大工程端份额基础上加速成长。精装修推进下,老板占比已达40%,实际净利率16.4%下盈利规模持续增厚。地产厨电强强联合加速集中,并佐以中央吸油烟机为工程利器,深化项目垄断,加速扩张精装市场份额。 下沉渠道:低线增速高于T1市场10-23pct,公司由代理商、城市公司、终端店三层布局,辅以名气积累雄厚县镇乡级资源,确保长线增长潜力。 投资策略:伴随随后行业回稳,市场整体良性盈利环境以及公司份额优化的确定性,公司有望迎来业绩及估值双增实现戴维斯双击。预计公司19-21年EPS为1.7/2.1/2.4元,PE为18.6/15.4/13.4,结合绝对估值和相对估值给予6个月目标价36.9-37.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:地产回暖、多元化推广、工程推进、下沉需求释放等不及预期。

事件:公司发布2019年第三季度报告,前三季度公司实现营业收入382.30亿元,同比增长13.79%,归母净利润5.18亿元,同比增长39.09%,归母扣非净利4.69亿元,同比增长37.39%,毛利率11.15%,同比增长0.29pct。 投资摘要: 营收与净利增速逆势回暖。三季度单季公司实现收入166.90亿元,同比增长15.57%,同比增速较二季度单季加速12.97pct;单季度单季实现归母净利润2.44亿元,同比增长38.66%,同比增速较二季度增加10.27pct。在全球云服务商资本开支增速普遍放缓的背景下,我们预计公司受益客户转单影响,营收和净利逆势回暖。 财务指标有效控制,现金流大幅改善。在营收和净利快速增长的背景下,公司的费用得到有效控制,规模效应凸显。三季度单季公司支出研发费用5.22亿元,同比增长3.28%,销售费用3.62亿元,同比增长3.13%,管理费用2.33亿元,同比增长8.69%。同期,公司积极控制采购节奏、加速回款、改善上下游账期等举措收到良好效果,经营性现金流得到大幅改善,三季度单季经营性现金流净流出8.49亿元,较去年同期净流出12.11亿元显著收窄。海外云计算巨头资本开支出现反弹迹象,下游需求料将回暖。在下游客户需求普遍低迷的行业现状下,公司维持了难得的较快增长,据IDC数据,2019年上半年中国X86服务器出货量下降8.4%,而浪潮维持了连续两个季度超过10%的正增长,出货量市场份额达到8.7%。另一方面,我们看到海外云计算巨头的资本开支有望出现边际回暖,英特尔、亚马逊、谷歌等三季度财报已出现回暖迹象,我们认为服务器行业的需求拐点有望确立。 积极布局AI和边缘计算,受益5G建设新需求。公司前瞻储备了AI服务器、边缘服务器等新业务方向,前期公司公告其产品NE5260M5中标中移动研究院的OTII服务器设备采购项目,意味着公司的产品已经获得下游核心客户的初步认可,为进入边缘计算市场奠定了良好基础。 盈利预测及投资建议:我们认为公司是国内领先的服务器厂商,流量升级背景下,数据中心和行业应用的新兴需求将持续保障服务器行业景气度,叠加国产化率提升、5G建设等因素,看好公司持续快速增长。我们预计公司2019-2021年实现收入534.24/634.67/779.98亿元,归母净利润8.78/12.05/16.69亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;云计算市场增长不及预期;5G推广不及预期。

事件: 国家发展改革委2019年11月6日发布《产业结构调整指导目录(2019年本)》。该目录涵盖了石化化工等近五十个领域,主要作用为加快建设现代化经济体系,推动产业高质量发展,满足人民美好生活需要。自2020年1月1日起施行。《产业结构调整指导目录(2011年本)(修正)》同时废止。 投资摘要: 公司多项工艺/装置与产业结构调整指导目录契合,反映了公司在化工领域的前瞻性与执行力。共氧化法环氧丙烷助推公司聚氨酯板块融合发展。20万吨/年及以上共氧化法环氧丙烷装置与上版目录相比仍位列鼓励类,主要原因在于该工艺技术先进,产品而氯醇法环氧丙烷环境污染较为严重(其工艺为限制类),此外主产品及联产品自给率仍有待提高(PO2019年前九个月为85%,苯乙烯为74%)。公司目前拥有24万吨/年PO/MTBE装置(2015年投产),同时自主开发了30/65万吨PO/SM技术(目前仅Repsol、Lyondell和Shell拥有该技术,仅Repsol转让,其余两家仅考虑合营),万华该装置目前正在建设中(100万吨乙烯项目体内、预计2020年下半年投产)。公司环氧丙烷工艺的开发一方面凸显了公司一贯的研发与技术转化能力,另一方面也有助于公司进一步开拓PO下游聚醚多元醇领域,公司MDI产品优势较为明显,聚醚与MDI两种产品凭借组合销售方式及配方定制服务,提高产品附加值,增加下游客户粘性,产品间协同效应明显。 脂肪族异氰酸酯打造公司特色新材料产品。万吨级脂肪族异氰酸酯生产技术开发与应用与上版目录相比仍位列鼓励类。脂肪族异氰酸酯(ADI)包括HDI、HMDI、IPDI、XDI、HTDI等,其中HDI占比六成以上,前三种产品占比近九成。ADI较传统MDI/TDI具有更好的机械性能、化学稳定性及耐光耐候性,主要用作水性涂料、胶粘剂、固化剂等产品,其价格显著高于MDI产品。产品市场除公司外,全部由赢创、科思创、巴斯夫等国际巨头占据。公司烟台及宁波园区HDI、HMDI、IPDI项目于2012~2017年陆续投产,产能合计近10万吨,ADI产品系列群充分利用公司异氰酸酯技术优势、园区合成气、氯气、苯胺及公辅配套、降低生产成本,打造公司新材料板块特色产品。 双酚A为公司PC装置提供原材料保证。10万吨/年及以上离子交换法双酚A装置与上版目录相比仍位列鼓励类。公司目前24万吨离子交换法双酚A项目处于设计阶段,其投产将为公司7+13万吨PC产能提供原材料,未来亦可向上游苯酚丙酮发展,将原材料拓展至更为大宗的苯和丙烯,上下游双向延伸将不断降低价差波动风险。 尼龙12意在打破国外垄断。长碳链尼龙、耐高温尼龙等新型聚酰胺开发与生产与上版目录相比仍位列鼓励类。公司4万吨尼龙12项目处于前期设计阶段,其主要原材料为乙烯项目的产品丁二烯,公司回避了大宗的橡胶产品,而选择全部依赖国外进口的尼龙12,自主研发相关技术,充分体现了公司强大的研发与技术转化能力,公司在化工新材料领域亦将不断拓展。公司综合竞争优势明显。研发、技术转化能力突出;园区化、一体化典范;乙烯产业链延伸;公司的战略、研发、管理、生产等优势将持续推动公司在扩张中升级,助推公司业绩稳步回升。 投资建议:我们预计公司2019~2021年EPS分别为3.12/3.82/5.06元,对应PE分别为14.38/11.76/8.86,维持“买入”评级。 风险提示:原油价格大幅波动的风险、新项目进度不及预期的风险、产品需求不及预期的风险