核心观点30年来聚焦养猪主业， 国内生猪养殖第一龙头。 历经 30年发展，牧原股份已形成集饲料加工、 种猪选育、 商品猪饲养、 屠宰加工等环节于一体的全产业链。 公司立足生猪养殖业务， 2022年成立 2家动保兽药公司延伸上游环节， 同时加码屠宰产能扩大下游布局， 产业链一体化加速推进。 凭借其独特育种体系和优异管理水平， 公司 8年间实现了出栏量近 31倍增长， 2021年公司出栏生猪 4026万头， 2022年预计出栏6100-6200万头， 同比预计增长 65%。 公司目前已投及在建屠宰产能合计 3900万头， 2022年预计投产 3000万头， 生猪养殖和屠宰产能均冠盖全国。 出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长， 2011-2021年公司营收 CAGR 达 52.84%； 2011-2021年归母净利润 CAGR 为 34.49%。 全产业链夯实低成本护城河， 核心竞争力优势稳固。 1） 饲料业务： 公司养殖产能分布于农业大省， 有利于降低原材料采购、 运输成本； 公司低蛋白日粮配方无论在豆粕相对用量占比还是绝对用量减少上均领先于同业。 2） 养殖业务： 独特的二元轮回育种方式下， 公司摆脱了对进口种猪的依赖， 有助于降低饲养成本； 智能化养殖技术经验成效良好， 商品猪出栏率从 85%提高到 90%。 2022年 12月， 公司 PSY 超过 26（较 Q1增长 8.33%） ， 生猪养殖全程成活率在 85%以上（较 Q2增长 6pct） ， 料肉比在 2.9左右（较 Q2下降 0.1） 。 生产指标显著改善将进一步助力公司降本增效。 3） 屠宰业务： 运猪向运肉政策转变下，屠宰产能逐渐和养殖布局相匹配， 有助于降低运输成本。 公司现阶段商品猪完全成本约为 15.5元/千克， 成本优势行业领先， 未来将向 14.5元/千克-15元/千克的成本目标迈进。 多因素奠定产能高增基础， 长期扩张势头不减。 目前公司已储备超过 1亿头养殖产能的土地资源， 未来的发展速度不受土地掣肘。 同时公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商品用需求， 铸就公司产能快速扩张护城河。 此外公司综合融资能力较强， 能够通过非公开发行股票、 中期票据、 银行授信等多种金融工具募集资金， 为生猪产能扩张提供稳定支持。 2022年 12月 12日公司拟发行全球存托凭证（GDR） ，并将在瑞士证券交易所上市。 此举将进一步拓宽公司融资渠道， 开拓全球供应链网络， 达到降低国际采购成本、 保障公司供应链安全等目的,落实公司国际化发展战略。 产能恢复慢于预期， 2023年猪价景气有望延续。 前期产能去化效应显现， 今年 4月以来猪价持续上涨， 10月最高达到 28元/公斤， 公司进入盈利兑现期。 截至 2022年 10月， 能繁母猪存栏达 4379万头， 较4月仅回升 4.84%。 行业产能增长缓慢， 对应 2023年生猪供给增量有限， 叠加疫情防控政策放开后， 需求有望逐步回暖， 2023年猪价景气有望延续。 凭借强成本优势、 高出栏弹性以及丰沛的资金储备， 公司业绩有望持续增长。 投资建议预计公司 22/23/24年营业收入为 1216.71/1532.44/1599.03亿元， 归母净利润为 158.57/325.22/254.35亿元， 当前股价对应 PE 为 16.26/7.93/10.14倍。 首次覆盖， 给予“推荐” 评级。 风险提示生猪价格不及预期； 非洲猪瘟疫情； 粮食价格波动。

公司是我国工业硅、有机硅双料龙头。自2005年成立以来，公司多次扩产，加强一体化及多元化布局，逐步成长为全球领先的硅基新材料龙头。2021年以来，受益于工业硅及有机硅需求的高速增长，公司享受量价齐升，业绩大增，2021年实现营收213.43亿，同比增长138%，归母净利润82.12亿，同比增长485%，盈利增速高于收入增速。 工业硅产销两旺需求高增，有机硅短期承压远期向好。工业硅为高耗能产业，供给侧改革与双碳政策推动下，新增产能被限制，后续行业集中度有望不断提升。需求端，据广州期货交易所数据，2021年有机硅、出口、铝合金和多晶硅分别占工业硅下游消费的28%、25%、21%和20%，其中，多晶硅是增速最高的领域。光伏市场规模持续扩大，拉动多晶硅需求提升。2021年我国光伏装机量达309GW，同比增长22.13%。据硅业分会统计，2022-2025年，我国多晶硅产能将分别达118、227、383、618万吨，2021-2025年的CAGR达82.55%。且因疫情影响，2022年我国多晶硅产能投放速度不及预期，现我国疫情防控进入新阶段，多晶硅产能有望加速投放，进而拉动工业硅需求快速提升。有机硅方面，建筑和电子电器为我国有机硅主要消费领域，2021年占比分别为33%和29%，目前需求较为平淡，但随着房地产行业回暖，有机硅供需格局有望改善。 一体化深筑成本护城河，硅基新材料布局延伸。公司具有区位、规模化、一体化、多元化等多重优势。首先，公司主要布局于新疆及云南，享受新疆低价电力及云南绿色电力，具有成本和环保双重优势；其次，公司现有工业硅产能79万吨，在建及拟建产能合计120万吨；有机硅单体产能133万吨，在建及拟建产能合计120万吨，充分享受规模优势；再次，公司将拥有石墨电极产能14.5万吨，可匹配145万吨工业硅产能，一体化助力公司降本。最后，公司加快多元化布局，加强硅基新材料产业链延伸。2022年，公司规划20万吨多晶硅和300万吨光伏玻璃项目，设立南翔研发中心，着力研发第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品，未来有望贡献业绩新增量。 投资建议多晶硅产能加速投放，工业硅景气高企，公司是工业硅及有机硅龙头，我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为59.31/88.11/110.13亿元，对应的EPS分别为5.52/8.20/10.25元/股。以2022年12月20日收盘价88.78元为基准，对应PE分别为16.08/10.82/8.66倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示项目投产进度不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动等。

公司简介公司专注于光纤环及特种光纤综合解决方案的研发、 生产、 销售和服务， 产品涵盖光纤环器件、 特种光纤、 胶粘剂和涂覆材料、 光器件设备， 主要应用于惯性导航系统的核心部件--光纤陀螺中， 主营业务收入中军品占比近八成。 核心看点深耕光纤环产业链， “环-纤-胶-模块-设备” 协同发展。 公司深耕光纤环主业， 以光纤环等特种光器件为核心， 形成包括光器件相关的特种光纤、 新型材料、 机电设备、 光电系统和计量检测服务在内的产业战略布局， 打通“环-纤-胶-模块-设备” 产业链， 打造光纤环及特种光纤领域专业化、 精细化产品和服务全流程解决方案。 自主知识产权覆盖光纤环生产全流程， 核心产品技术领先。 公司核心技术主要来源于自主研发， 自主知识产权覆盖绕制、 上胶、 固化、 骨架处理、 光纤环后处理、 粘环等光纤环生产的所有工艺环节， 产品技术发展方向符合国家重点解决“卡脖子” 关键技术领域的战略方针， 多次参与相关部委组织的重大科研项目， 并作为起草单位参与相关行业标准的编制。 公司核心产品技术达到国内领先水平， 突破国外专利壁垒和技术封锁， 保障军工配套和国防安全。 军工客户资源丰富， 战略合作助力技术持续升级。 作为专业化军工配套科研生产企业， 公司下游客户包括航天科工集团、 航天科技集团、兵器工业集团、 航空工业集团、 中电科集团和中船集团等军工集团下属惯性导航科研生产单位， 为部分单位光纤环、 保偏光纤等产品的主要配套供应商和战略合作伙伴。 此外， 公司还向国际知名的光纤陀螺厂商意大利 GEM elettronica Srl 销售绕环设备和光纤环等产品。 投资建议作为光纤环产业链综合解决方案提供商， 公司未来有望受益于惯性导航市场的下游需求增长。 我们预计 2022-2024年公司营业收入3.2/4.1/5.4亿元， 归母净利润分别为 0.9/1.4/1.9亿元。 参考同行业可比公司长飞光纤、 星网宇达、 光库科技、 理工导航， 平均 PE（TTM） 约 42x。 首次覆盖， 给予“推荐” 评级。 风险提示新产品验证定型风险； 市场竞争加剧风险； 关联交易占比较高风险。

24年秉持海内外共驱战略，公司业绩快速增长。公司以宠物零食业务起家，目前已形成了宠物干粮、宠物湿粮和宠物零食在内的全产业链条，形成了以"Wanpy顽皮"、"Zeal真致"、"Toptrees领先"为核心的品牌矩阵。公司夯实海外业务基础上，持续加大国内市场的开发力度。 2013-2021年公司营收CAGR达20.91%，其中国内业务高速增长，2013-2021年境内业务营收CAGR高达41.58%。 宠食市场高速发展，国产品牌迎推广机遇。国内宠物消费市场目前正处于高速发展期，2021年中国宠物食品市场规模达74.72亿美元，同比+20.84%，2008-2021年CAGR为21.78%。对标海外，我国宠物食品行业集中度处于较低水平，存在巨大提升空间。随着市场规模的扩张，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，通过主打性价比优势、借助电商渠道等方式抢占市场份额。2021年中宠市占率达2.20%，较2012年提升1.30pct。通过继续发力产品创新打造核心竞争力，国产品牌市场份额有望进一步提升。 零食出口巨头，主粮拓宽赛道。品牌方面，公司形成了自主代理并行，高中低端并存的品牌矩阵，可满足不同养宠人群的需求。其中wanpy主打零食定位中端，极致求“鲜”，Toptrees主打主粮定位中高端，转化率领跑行业，zeal主打湿粮定位超高端，爆品频现。产品方面，公司零食业务稳健增长，2021年零食市场Wanpy和Zeal品牌市占率合计21%。 2018年公司提出“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”发展战略后，主粮业务快速成长，2017-2021年公司湿粮/干粮营收CAGR为35.72%/90.98%。为进一步匹配市场需求，2020、2022年公司先后通过两轮再融资扩建主粮产能，据测算2022年公司干粮/湿粮产能预计同比+62.76%/+75.18%。产能布局持续推进将降低外购成品成本，提高原材料议价能力，叠加主粮的高盈利属性，公司业绩有望高增。 内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚。1））国际客户资源优质，全球产业链布局日臻完善。公司产品远销海内外60个国家和地区，拥有美国品谱等优质客户，目前已在全球拥有20间高端生产基地，其中12间位于国内，8间遍布全球。全球化产业链布局将为公司境外业务保驾护航。2）国内市场聚焦品牌建设，抢占消费者心智。公司持续开展创新型营销，线上通过话题营销、联名合作等方式提高品牌曝光度，线下通过首创宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性。公司品牌建设效果初显，Wanpy抖音话题“探索顽皮鲜奥秘”内容传播量超5048万，“犬猫区隔牛奶”双11话题传播量超1200万，猫狗宠物牛奶双11首日即售罄。3）销售渠道持续拓展，电商收入强势增长。线上公司入驻国内电商平台，目前线上渠道占比已达60%。线下除商超渠道外，公司于2022年整合成立了“专业渠道部”，面向各地宠物专门店、宠物医院。 多元渠道持续开拓，公司大促期间销售向好。双11期间，Wanpy天猫和京东销售额分别同比增长47%和50%。Zeal/Toptrees天猫销售额同比增长84%和87%。 投资建议考虑到公司海外业务稳步扩张，国内业务高速发展，公司业绩有望高增。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为35.86/41.37/48.83亿元，归母净利润分别为1.62/2.27/3.39亿元，当前股价对应PE分别为40.31/28.91/19.32倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示公司品牌建设风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

核心观点完成对捷泰科技全部收购， 剥离汽车饰件业务并全面转型光伏领域。 公司成立于 2003年， 于 2017年登陆 A 股市场， 于 2021年收购捷泰科技，于 2022年完成捷泰科技的全部收购， 剥离亏损的汽车饰件业务， 全面转型光伏电池片行业。 捷泰科技是专业的电池片供应商， 2022年 H1出货量排名全球第五； 2022年 Q1-Q3， 累计出货电池片 6.91GW， 同比+75.59%。 捷泰科技近三年营收呈快速增长趋势， 2019-2021年营收 CAGR 达到40.36%。 2022年 Q1-Q3， 捷泰科技实现营收 69.46亿元， 同比+106%， 同期实现净利润 3.75亿元， 同比+192%。 大尺寸电池片供需偏紧， 公司 PERC 产能均为大尺寸产能。 大尺寸电池可以有效提高组件发电功率与转换效率， 降低光伏发电系统成本， 是行业发展大势所趋。 目前， 大尺寸电池片供给偏紧， 预计明年仍将持续。 公司把握电池片大尺寸化的发展趋势， 于 2021年将原生产线改造成 182mm产品生产线并新建 5GW 大尺寸生产线。 公司上饶基地 PERC 9.5GW 产线均为大尺寸产能， 产品转换效率达 23.5%， 优于行业平均水平。 在供需偏紧的背景下， 今年以来电池片环节盈利能力持续向好， 公司电池片单瓦净利由 2022年 Q1的 0.03元以上提升至 Q3的 0.07元以上。 TOPCon 产能加速落地， 有望充分享受技术迭代红利。 电池 N 型技术呈现百花齐放局面， TOPCon 技术凭借其清晰的降本路径及较高的转换效率， 产业化进程不断加速。 公司 TOPCon 技术进展领先， 从技术优势来看，目前公司 TOPCon 量产转换效率达 25%，良率与 PERC 持平；量产 TOPCon产品厚度为 130μm， 目前正在进行 125μm 的探索。 从产能角度来看， 公司目前已有滁州一期 8GW TOPCon 产能达产， 滁州二期 10GW 预计 2023年 H1达产，淮安一期 13GW 预计 2023年投产。到 2023年底，预计 TOPCon产能将达到 31GW， 共计规划 TOPCon 产能 44GW。 从订单角度来看， 公司率先实现 TOPCon 量产， 已签长单覆盖公司 80%以上产能。 投资建议考虑到公司 TOPCon 产能加速落地， 且大尺寸 PERC 供需仍偏紧。 我们给予公司 2022/23/24年 EPS 预测分别为 4.80/11.93/18.22元， 基于 12月15日股价 184.75元， 对应 PE 为 38/15/10X， 首次覆盖给予“推荐” 评级。 风险提示上游原材料价格波动； 政策落地不及预期； 新技术研发不及预期； 捷泰科技业绩不及预期风险。

事件根据 Fish Farming Expert 报道， 挪威财政部部长近日对“40%资源税” 向议会提议， 资源税将从 2023年 1月 1日起征收， 且征税起点将根据生产商的“内部价格” 进行计算， 而不是三文鱼现货交易价格。 点评挪威“资源税” 议案调整， 有望进一步推动明年三文鱼价格上涨。 此前， 挪威资源税议案提议应税收入根据三文鱼的“现货价格” 计算，该提议对长期固定价格合同的市场造成极大影响， 生产厂商为规避被超额征税， 主动减少长期固定价格合同数量， 转向现货交易市场。 此次资源税议案的调整或导致三文鱼生产商的避税空间进一步降低。 为应对资源税的征收， 挪威三文鱼生产厂商多提前捕捞， 导致三文鱼收获体重下降。 同时 Mowi、 SalMar、 Leroy 等多家三文鱼养殖巨头退出 2022年挪威三文鱼养殖许可证拍卖活动， 根据 UCN 国际海产资讯， 此次拍卖的MAB 数量共 32,887吨， 未售 MAB 8,243吨， 成交率仅为 74.94%， 成交价创下 2018年以来的新低。三文鱼企业在挪威投资计划的缩减造成的供给缺口将在未来逐步显现。 根据 Kontali 预测， 2022年全球三文鱼供给增长率低于-1%， 2021-2026年供给复合年增速仅为 4%。 而海产品分析机构 ABGSC 指出， 当供给增速小于 8.8%时， 三文鱼价格将维持上涨趋势。 三文鱼供需紧平衡态势延续， 叠加资源税征收催化， 供给有望进一步缩窄， 在需求景气度上行背景下， 2023年三文鱼价格有望大涨。 智利三文鱼牌照利用率或提升， 佳沃有望充分受益迎来产能增长。 2022年 11月 10日， 智利政府透露将在 1年内修改三文鱼养殖法， 新的养殖法将于 2022Q4提交国会。 近些年智利三文鱼产量下降主要系智利1300多个三文鱼养殖许可证中大部分未被使用。 为恢复智利三文鱼产量， 政府已与 Aquachile 达成协议， 将其许可证从受保护的海洋水域转移。 佳沃食品子公司 Australis 在智利拥有 96张养殖牌照， 三文鱼养殖主要在位于智利十一区和十二区等南部地区，其中十二区自然禀赋优异，Australis 已成为十二区实际产量最大的三文鱼企业。 若此次三文鱼养殖法修订能够助力三文鱼牌照利用率提升， Australis 有望成为智利此次增产最多的公司。 投资建议考虑到 2023年三文鱼价格有望大涨叠加公司产能或释放，公司 2023年业绩有望高增。 预计 2022/2023/2024年公司归母净利润分别为2.07/4.18/6.67亿元,对应 EPS1.19/2.40/3.83元， 维持“推荐” 评级。 风险提示三文鱼病害风险； 食品安全风险。

事件12月 12日，公司与河北畅妙新能源、河北辰亭新能源、河北阳业新能源签订《关于河北阳业新能源科技有限责任公司之股权转让协议》，公司拟以自有资金受让阳业新能源 20%股权，股权转让价款为 3000万元。阳业新能源全资子公司河北研效新能源科技有限责任公司已获得河北省 2021年度电力源网荷储一体化和多能互补试点项目（河北省张家口市蔚县 750MW 光伏项目）及其批复。 点评收购河北阳业新能源 20%股权，公司业绩再添重要增长点。阳业新能源全资子公司此次获批的蔚县 750MW 光伏项目，为河北省 2021年度6个电力源网荷储一体化试点项目中规模最大的光伏项目，也是源网荷储一体化与多能互补共计 11个试点项目中规模第二大的光伏项目。该项目为京津冀地区投资规模较大的项目，公司主要参建环节为三维软件设计，并逐步切入源网荷储项目各个环节及配套增值服务，未来有望为公司贡献较大业绩增量。 以入股形式切入新能源项目，公司行业话语权有望提升。公司布局新能源行业较为提前，在新能源项目上具备较强的软件服务能力，截至2021年年底，公司参与的新能源项目设计、咨询业务累计超过 10GW。 此次股权收购前，畅妙新能源、辰亭新能源分别持有阳业新能源 50.5%、49.5%股权，公司完成本次股权收购后，将成为阳业新能源第三大股东。 公司依托阳业新能源切入新能源项目，有望依托参股公司在行业内优势，提升行业话语权，提高公司软件业务在新能源行业的拿单能力。 源网荷储项目示范性强，长期看公司订单量有望逐步释放。公司BIM 软件业务在发电、输电、变电、配电、用电侧全环节，设计、施工、运维各过程实现全覆盖，源网荷储项目与公司 BIM 软件业务覆盖范围较为契合。公司此次切入的源网荷储试点项目在京津冀地区较为稀缺，且具有较强示范效应，公司进军源网荷储项目有助于加深客户对公司软件服务能力和技术水平的认可，同时加快在配套储能、虚拟电厂、数据中心等相关领域布局，长期看公司订单规模有望提升。 股权绑定加深合作关系，看好运维环节长期价值空间。随着电网数据采集、运检需求增加，从发电到用电侧的运维或成为未来潜在价值量较大的环节。公司目前已推出部分运维端产品，未来随运维端需求逐步释放，公司有望分享运维市场广阔空间。新能源发电项目运营周期较长，如分布式光伏项目运营周期可达 25年，公司作为阳业新能源的参股股东，在新能源发电项目的数字化运营方面有优先参与权，有望参与到项目全运行周期内的数字化运营、数字化服务，是公司打开长期增量空间的又一重要支撑逻辑。 投资建议公司收购河北阳业新能源 20%股权，短期内公司业绩再添重要增长点，长期看公司行业话语权有望提升，公司软件、技术服务订单量有望逐步释放。公司作为国产电力 BIM 软件领跑者，有望在下游应用领域高景气和设计软件国产替代背景下迎来持续增长。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入 8.78/13.31/16.88亿元，归母净利润0.65/1.56/2.33亿元。基于 12月 13日收盘价 10.02元，对应 2022/2023/2024年 PE 分别为 92.60X/38.54X/25.76X，维持“推荐”评级。 风险提示新能源行业发展不及预期；行业国产替代进度不及预期；行业竞争加剧；公司 EPC 业务出清进展不及预期。

点评钼价创 14年以来新高， 持续上行。 2022年 12月 9日， 钼精矿价格报 3560元/吨度， 周涨 1.4%， 环比上涨 15.21%， 同比上涨 62.56%； 钼铁价格报 24万元/吨， 周涨 2.11%， 环比上涨 16.79%， 同比上涨 57.38%。 钼价创 14年以来新高， 且呈持续上行趋势。 供需错配， 钼价有望持续景气。 在供给端， 钼供给量增量有限。 2019-2022年我国钼精矿有效年产能均为 32.7万吨。 在需求端， 钢招高增拉升需求， 新应用场景持续开拓。 从钢招量来看， 截至 2022年 12月9日， 12月钢招钼铁量约 0.45万吨；2022年 11月我国钢招钼铁量为 1.15万吨。 新能源行业发展拉动钼需求增长。 在光伏领域， 钼是光伏薄膜板背电极的金属材料之一。 在风电领域， 含钼的材料用于驱动轴、 齿轮部件、 动力总成框架和壳体， 风机的钼使用量约为 100-120kg/MW。 在核能领域， 钼及其合金是核反应堆的重要材料， 钼合金可用作新型包覆材料中的难熔金属、 转向器结构材料等。 运营两座露天矿山， 公司钼矿资源丰富。 公司拥有金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿两座大型露天钼矿山的采矿权， 年产能约为 2.2万吨（折合钼金属量） 。 金堆城钼矿是世界六大原生钼矿之一， 储量丰富， 保有矿石资源量 4.78亿吨， 储量 3.35亿吨， 平均品位 0.083%； 汝阳东沟钼矿石资源量 4.80亿吨， 储量 2.84亿吨， 平均品位 0.120%。 公司钼矿资源丰富， 支持长期稳定运营发展。 技术水平行业领先， 推进钼深加工业务。 公司高品位钼精矿生产技术世界先进， 2022年 H1公司研发投入 1.21亿元， 同比增速为 37.5%，科研项目完成度超 90%。 公司持续推进钼深加工业务。 在钼靶材领域，公司具备钼靶材生产能力， 持续获得面板制造厂商订单， 预计 2022年销售量可超 150吨， 产值为 7500万元。 另外， 公司具备 3D 打印用球形钼粉生产能力， 公司积极开拓产品下游市场。 投资建议钼价持续上涨， 预期 2022/2023/2024年公司归母净利润分别为15.25/23.49/30.56亿元， 对应的 EPS 分别为 0.47/0.73/0.95元。 以 2022年 12月 12日收盘价 10.24元为基准，对应 PE 分别 21.67/14.07/10.81倍。 结合行业景气度， 看好公司发展， 维持“推荐” 评级。 风险提示国内基建政策变化、 下游需求不及预期、 自然灾害风险。

核心观点见证中国乳业发展全貌， 终成一代乳王。 1956-1992年萌芽期： 从养牛合作小组到专业奶牛场和奶食品加工厂； 1993-1996年成长期： 企业改制布局逐渐清晰， 营收与归母净利润爆发式增长； 1997-2009年壮大期： 广泛布局， 营收突破 200亿元大关； 2010至今腾飞期： 进入全球乳业五强， 营收破千亿大关。 在股权结构上， 公司股权结构相对稳定，董事长潘刚先生坚定持有公司股权， 彰显长期发展信心； 同时实施多轮股权/限制性股票激励计划， 助力公司长期发展。 液体乳系列业务构成公司业绩基本盘， 奶粉及冷饮业务协同发展。 2003-2021年公司液体乳系列产品收入规模持续增加， 年均复合增速达18.53%。期间费用率近年来有下降趋势， 费控管理水平进一步提升， 2022年全年费用率水平有望维持平稳。 同时， 2016-2021年奶粉及奶制品业务收入由 54.56亿元快速增加至 162.09亿元，年均复合增速高达 24.33%，收入占比由 9.05%提升至 14.72%， 有望成为驱动公司长远发展的第二业绩增长曲线。 冷饮业务起步早、 收入比较稳定， 成为辅助液体乳业务及奶粉类业务的第三大发展板块。 我国乳品行业市场规模具备提升空间。 从内部消费量来看， 我国农村居民人均奶类消费量低于城镇居民人均奶类消费量， 具备较大渗透空间； 与其他奶类消费大国相比， 我国人均奶类消费量水平低， 未来发展空间广阔。 与此同时， 乳企从价格战走向利润水平的提升， 长期来看双寡头格局将带来竞争趋缓， 有助于行业的整体高质量发展； 而乳制品作为消费升级受益行业， 通过产品结构调整有助于实现间接提价。 具体品类来看， 常温奶占据主流市场， 双寡头格局稳定； 低温乳制品顺应消费升级趋势， 近年来发展迅速； 奶酪属于乳制品另一重要领地， 市场竞争激烈； 婴幼儿奶粉高端化趋势明显， 成人奶粉发力空间大； 冷饮的功能属性多样化， 伊利与蒙牛居于行业前列。 从产品、 品牌、 渠道及全产业链打造上来看， 公司核心竞争力优势突出。 产品上， 公司产品矩阵完善， 并持续创新升级。 从具体品类来说，公司在常温白奶与常温酸奶上齐发力， 持续打造超级大单品； 同时积极布局低温鲜奶与酸奶， 积极培育奶粉及奶制品业务第二增长曲线； 在冷饮业务上， 公司率先发力占据了有利地位。 品牌上， 历年来公司投入大量广告费进行多样化品牌宣传， 持续提升品牌知名度， 同时国际化构建品牌高地， 品牌价值不断提升。 渠道上， 渠道网络覆盖全面， 深度分销模式完善， 线上线下渠道协同发力， 同时渠道渗透能力强， 具备持续提升空间。 全产业链打造上， 国内奶源布局广泛， 为公司长期发展奠定了坚实基础； 国际上持续集聚全球优势资源， 打造乳业全产业链生态模式。 投资建议公司战略目标清晰， 有望实现全球乳业第一目标。 我们预计公司2022-2024年营收分别为 1237.05/1366.49/1526.35亿元， 同比增长分别为11.85%/10.46%/11.70%； 归母净利润为 95.64/112.93/135.65亿元， 同比增长分别为 9.86%/18.08%/20.12%， EPS 分别为 1.49/1.76/2.12元/股。 对应12月 5日收盘价， 公司 2022-2024年 PE 分别为 20.50X/17.36X/14.45X。 首次覆盖， 给予“推荐” 评级。 风险提示产品质量安全风险； 行业风险； 疫情反复风险。

核心观点公司为大型汽车综合服务企业，过往十余年均处于行业领先地位。 公司稳定位列中国经销商集团百强榜前十名，2022年名列第 10，同年位列财富中国 500强排行榜第 286位。公司具备央企背景，股权结构稳定。 截至 2022年 9月 30日，公司前十大股东合计持股 72.97%，控股股东国机集团持股 70.54%，实际控制人为国务院国资委。 汽车贸易服务板块：稳固核心业务，延伸服务链条。汽车批发及贸易服务收入占比最高，2021年公司汽车批发及贸易服务收入占比59.78%，工程承包及工程技术服务、汽车零售服务分别占比 21.84%、13.70%，三者收入占比合计超 95%。在汽车批售与贸易服务方面，公司先后与多家知名跨国汽车企业建立良好合作关系，核心业务优势显著； 在汽车租赁方面，公司以 toB、toG 模式为主，坚持差异化、高端化发展，着力开拓央企总对总市场；在汽车零售方面，公司汽车零售业务致力于打造批零联动优势、提高存量运营质量，专注于进口品牌、高端豪华品牌和中高端合资品牌。目前公司参、控股 4S 店 30余家，旗下 4S 店主要集中在京津冀及长三角等地区，形成了区域规模效应。 汽车工程业务：巩固核心业务，积极发展新业务。公司主要客户包括宝马、奔驰、特斯拉、沃尔沃、大众、通用等众多国际知名主机厂。 与此同时，公司积极拓展国内外新客户，目前已经获得陕汽重卡、比亚迪、广汽丰田等多个车企和华域汽车等 Tier1的新订单。同时公司积极把握新能源汽车快速发展的市场机遇，与新能源汽车头部车企积极推进EPC 模式合作，并且强化高端铸造 EPC 业务，与亚新科汽车零部件签订智造园 EPC 项目。另一方面公司也持续加强发展智能装备 AGV 产品、轨道交通业务以及三电业务，未来有望打开新的成长空间。 投资建议我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 445.47/462.83/481.37亿元，归母净利润分别为 3.31/3.37/3.89亿元，EPS 分别为 0.23/0.23/0.27元/股。基于 2022年 12月 2日收盘价 8.02元计算，对应 2022-2024年 PE分别为 35.31/34.70/30.02倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示宏观经济超预期波动；新冠疫情风险；国际化经营风险；汇率大幅波动。

深耕光伏电池片领域十余年，盈利能力实现修复。公司成立于2009年，于2019年登陆A股市场。公司自成立以来持续深耕太阳能电池研发、生产和销售，近三年电池片出货量稳居全球第二名，2022年Q1-Q3，公司累计出货25GW以上。2018-2021年，公司营收高速增长，CAGR达55.58%；2018-2020年，公司业绩高速增长，2021年业绩受硅料价格暴涨影响而大幅下降。目前公司盈利能力已逐渐修复，2022年Q1-Q3，毛利率和净利率分别同比+5.71pct/+5.79pct。公司PERC电池片业务为最主要的营收和业绩来源；公司产品以内销为主，2021年内销占比达85.71%。 大尺寸电池片供需偏紧，公司大尺寸出货和产能占比不断提升。大尺寸电池可以有效提高组件发电功率与转换效率，降低光伏发电系统成本，是行业发展大势所趋。目前，大尺寸电池片供给偏紧，预计明年仍将持续。 公司敏锐把握大尺寸化的发展趋势，于2020年1月率先推出并量产210mm电池后，于2020年7月实现182mm尺寸电池量产。从销售结构来看，大尺寸电池销售占比逐季提升，由2022年Q1的73%提升至2022年Q2的88%。从产能情况来看，公司持续推进PERC现有产能升级改造，目前大尺寸产能占比95%以上，且大部分产能可在182mm和210mm间灵活切换。 N型为下一代技术方向，公司差异化布局ABC电池。N型电池具有更高转换效率，是未来发展方向。公司在N型技术上差异化布局，于2021年推出ABC电池，该电池采用新一代N型全背结电池技术，正面无栅线遮挡，最大程度降低光学损失。从技术优势来看，ABC电池转换效率高（转换效率已达26.2%，未来有望达27%）；等面积发电量高（较PERC提升10%以上）；无银化技术使非硅成本较低；外表美观。从产能角度来看，到2022年底，公司将形成N型产能6.5GW以上（珠海6.5GW+中试线），共计规划N型产能52GW。从产品规划来看，公司以ABC电池技术为核心，依托子公司深圳赛能为平台，形成电池-组件-系统一体化解决方案。 投资建议考虑到大尺寸PERC电池供需仍偏紧且公司大尺寸出货占比不断提升，叠加6.5GW珠海ABC电池项目陆续投产，公司有望开启新成长曲线。 我们给予公司2022/23/24年EPS预测分别为1.82/2.78/3.51元，基于12月2日股价41.52元，对应PE为23/15/12X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示上游原材料价格波动；政策落地不及预期；新技术研发不及预期。

事件12月 1日公司发布公告称， 神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接， 进入试运行阶段， 神安线管道实现全线贯通。 点评神安线管道全线贯通， 将拓展上游气源供应。 神安线管道（陕西-山西段） 管道长度为 72.2km， 近日， 神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接， 进入试运行阶段。 上游方面， 投产后， 上游天然气供应将得到拓展， 公司将获得更多优质气源。 多块资源丰富的气田可为该项目提供气源， 包括中联公司神府区块、 长庆气田、 延长气田、 中石油保德区块、 三交区块、 三交北区块、 紫金山区块等。 从下游市场来看， 神安线管道项目将与国家管网联通， 扩大公司的销售范围， 覆盖陕西、 山西、京津冀、 山东和江苏等地。 据公司预测， 四季度增量气为 150-200万方/天， 河北的气量将达到 400万方/天以上。 天然气市场持续景气， 价格高位提振公司业绩。 短期而言， 海外天然气价格正持续上涨。 截至 12月 1日， 美国 Henry Hub 天然气期货价格已上涨至 6.98美元/百万英热单位， 较去年同期上涨约 52.7%， 外盘天然气价格的持续上行主要受全球高温及俄乌冲突等问题影响。 长期而言，液化天然气的低位发热量为 51498kj/kg， 折标煤系数约 1.76kgce/kg， 为较为清洁的一次能源， 其需求量将随全球减碳运动而持续提升。 全球燃气价格持续高位运行， 或将对公司业绩带来一定提振。 目前气量消纳无忧， 下游分销持续拓展。 目前消纳情况来看， 目前公司的天然气供气量可全部被下游客户消纳。 2022年 9月 22日， 公司与华电河北公司达成战略合作协议， 双方首先针对石热九期项目开展合作， 计划在 3年内合作规模达到 4-8亿 m3。 华电河北公司九期燃机项目天然气需求约为 8亿 m3/年， 预计远期天然气总需求将达 24亿 m3/年。 投资建议伴随公司神安线全线贯通， 公司未来业绩或将持续放量。 我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为 4.07/7.18/9.33亿元， 对应的EPS 分别为 0.46/0.81/1.06元。 以 2022年 12月 1日收盘价 12.99元为基准， 对应 PE 分别 28.16/15.94/12.27倍。 结合行业景气度， 看好公司发展，维持“推荐” 评级。 风险提示新建项目进度不及预期、 天然气价格大幅波动、 环保政策变动。

国际货代物流行业龙头，进军跨境电商物流赛道。公司为中国物流集团控股的货代物流行业龙头公司，在2021年中国货代物流企业百强排行榜中综合实力排名第7，公司的国际海运、国际空运营收占比较大，公司于2019年以外延并购方式切入跨境电商物流领域。2021年公司实现营收246.68亿元，同比+75.02%，实现归母净利润8.37亿元，同比+57.74%；其中跨境电商物流业务营业收入2020、2021年分别同比+722.54%/+98.92%，实现高速增长。 行业进入复苏与整合阶段，跨境电商物流前景广阔。1）国际货代综合物流：疫后复苏预期强化，行业整合时代来临。货代物流行业各国际龙头加快并购整合步伐，行业集中度有望提高，头部企业的市场份额有望迎来提升。全球货物贸易加速回暖，货运价格逐步回归理性区间，行业核心竞争力将更加聚焦于客户拓展、运力整合以及物流服务能力。2）跨境电商物流：海外市场疫后电商渗透率提升，跨境电商物流市场规模有望保持高增。根据海关统计数据，2021年我国跨境电商进出口规模约19237亿元，同比增长18.6%。跨境电商物流行业受益于疫后跨境出口贸易复苏、中国供应链稳定性优势凸显、中国品牌出海加速，以及疫后海外线上消费需求增长带动的电商渗透率提升，有望在未来保持较高增速。 内生外延双轮驱动，跨境电商物流业务成长可期。1）国际空海铁综合物流服务：疫后复苏带动世界经济加速回暖，国际贸易增长预期持续强化，公司是全球领先货代物流企业，有望在行业复苏与整合的双重机遇下迎来份额提升。空运方面，公司在2022年全球空运货代50强中排名第15，中国企业中排名第4，近年来公司优质直接客户持续增多，叠加较强的拿舱能力支撑疫后稳定运力供给，有望迎来市占率提升。海运方面，公司在2022年全球海运货代50强中排名第11，中国企业中排名第3，公司提升综合物流服务占比，放大获利空间，有望在业务结构调整等内生因素驱动下实现盈利能力提升。2）跨境电商物流：公司通过资本外延实现业务快速布局，立足传统国际物流业务优势，实现空海铁卡运力资源与跨境电商物流业务融合发展与双向赋能，2021年下半年收购佳成国际物流后，公司的跨境电商业务发展速度进一步加快，2022H1公司跨境电商业务收入达到21.90亿元，同比增长70%，2021年公司成功开发科沃斯、泽宝、兰亭、字节跳动等优质客户，2021年12月，公司通过华为国际物流服务的认证体系审核。随着公司国际物流服务综合能力的持续提升，公司有望充分受益于B2C跨境电商进出口外贸市场渗透率提升释放的物流需求，跨境电商板块优质客户持续增多，市场份额有望迎来提升。 投资建议公司是国际货代行业内资龙头企业，资本外延实现对跨境电商物流快速布局，有望在行业复苏与整合双重窗口期下实现市场份额进一步提升，看好公司在内生增长与资本外延共同驱动下迎来的疫后强势复苏。 我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入278.45/318.02/344.43亿元，归母净利润11.01/12.37/15.33亿元。基于11月30日收盘价12.13元，对应2022/2023/2024年PE分别为14.42X/12.84X/10.36X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示跨境电商业务拓展不及预期；国际货运价格波动风险；国际贸易复苏不及预期。

国际货代物流行业龙头，进军跨境电商物流赛道。公司为中国物流集团控股的货代物流行业龙头公司，在2021年中国货代物流企业百强排行榜中综合实力排名第7，公司的国际海运、国际空运营收占比较大，公司于2019年以外延并购方式切入跨境电商物流领域。2021年公司实现营收246.68亿元，同比+75.02%，实现归母净利润8.37亿元，同比+57.74%；其中跨境电商物流业务营业收入2020、2021年分别同比+722.54%/+98.92%，实现高速增长。 行业进入复苏与整合阶段，跨境电商物流前景广阔。1）国际货代综合物流：疫后复苏预期强化，行业整合时代来临。货代物流行业各国际龙头加快并购整合步伐，行业集中度有望提高，头部企业的市场份额有望迎来提升。全球货物贸易加速回暖，货运价格逐步回归理性区间，行业核心竞争力将更加聚焦于客户拓展、运力整合以及物流服务能力。2）跨境电商物流：海外市场疫后电商渗透率提升，跨境电商物流市场规模有望保持高增。根据海关统计数据，2021年我国跨境电商进出口规模约19237亿元，同比增长18.6%。跨境电商物流行业受益于疫后跨境出口贸易复苏、中国供应链稳定性优势凸显、中国品牌出海加速，以及疫后海外线上消费需求增长带动的电商渗透率提升，有望在未来保持较高增速。 内生外延双轮驱动，跨境电商物流业务成长可期。1）国际空海铁综合物流服务：疫后复苏带动世界经济加速回暖，国际贸易增长预期持续强化，公司是全球领先货代物流企业，有望在行业复苏与整合的双重机遇下迎来份额提升。空运方面，公司在2022年全球空运货代50强中排名第15，中国企业中排名第4，近年来公司优质直接客户持续增多，叠加较强的拿舱能力支撑疫后稳定运力供给，有望迎来市占率提升。海运方面，公司在2022年全球海运货代50强中排名第11，中国企业中排名第3，公司提升综合物流服务占比，放大获利空间，有望在业务结构调整等内生因素驱动下实现盈利能力提升。2）跨境电商物流：公司通过资本外延实现业务快速布局，立足传统国际物流业务优势，实现空海铁卡运力资源与跨境电商物流业务融合发展与双向赋能，2021年下半年收购佳成国际物流后，公司的跨境电商业务发展速度进一步加快，2022H1公司跨境电商业务收入达到21.90亿元，同比增长70%，2021年公司成功开发科沃斯、泽宝、兰亭、字节跳动等优质客户，2021年12月，公司通过华为国际物流服务的认证体系审核。随着公司国际物流服务综合能力的持续提升，公司有望充分受益于B2C跨境电商进出口外贸市场渗透率提升释放的物流需求，跨境电商板块优质客户持续增多，市场份额有望迎来提升。 投资建议 公司是国际货代行业内资龙头企业，资本外延实现对跨境电商物流快速布局，有望在行业复苏与整合双重窗口期下实现市场份额进一步提升，看好公司在内生增长与资本外延共同驱动下迎来的疫后强势复苏。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入278.45/318.02/344.43亿元，归母净利润11.01/12.37/15.33亿元。基于11月30日收盘价12.13元，对应2022/2023/2024年PE分别为14.42X/12.84X/10.36X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示跨境电商业务拓展不及预期；国际货运价格波动风险；国际贸易复苏不及预期。

深耕五谷小吃，推陈出新不断前进。公司是国内籽类零食龙头，并不断丰富口味型坚果产品矩阵。青豌豆、蚕豆、瓜子仁为公司的经典老三样产品，长期贡献收入较多，并包含蟹黄瓜子仁等爆款单品。公司股权结构单一稳定，董事长持股超过50%，拥有较大控制权。管理层拥有丰富的食品行业管理经验，并推出员工持股计划来绑定核心员工利益。 据业绩考核目标，2022年~2024年公司预计营收和归母净利润的CAGR均为30.06%。 坚果炒货行业方兴未艾，消费升级促量利齐升。随收入水平和城镇化率的稳步提升，人们的购买力水平和消费理念均不断改观，对于富含营养价值的坚果炒货需求持续增长。而且，中国相较发达国家的人均休闲食品消耗量偏低，作为重要子品类的坚果炒货的市场规模具备上升潜力，预计2025年我国坚果炒货的市场规模将达到2173亿元。生产线的自动化、现代化，以及物流运输体系的逐步完善，可保障坚果炒货行业的良好供应能力。此外，消费群体的年轻化刺激着坚果炒货行业在包装、设计、品质等多方面进行产品升级，比如富含营养价值、口味丰富且快速放量的混合坚果品类。而且，坚果炒货行业的行业集中度较低，但价格竞争空间有限。领先企业有望凭品牌、研发、生产等优势扩大市占率。 在优胜劣汰催生的竞争格局改善下，产品价格带有望扩大或上移。 产品和渠道运营高效灵活，产能爬坡和成本回落有望共振。坚果炒货的口味研发壁垒较强。1）研发和生产：公司已经具备针对消费者的差异化特征，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求的研发和生产能力。安阳工厂已于今年3月投产，正处在产能利用率爬坡阶段，目前聚焦于在零食系统和流通渠道增长较快的品类，有望缓解产销率居高不下的问题，并继续巩固规模生产优势。2）渠道运营和产品营销：公司已建成全国化营销网络，并采取全渠道运营模式。在线下商超、便利店等渠道分别匹配不同包装规格产品，并注重开发低线城市的市场潜力。 线上渠道则能够帮助对冲疫情扰动下，线下人流量下降，以及消费场景切换带来的销量下滑影响。而且，公司注重借助线上平台传播力广，在现有产品基础上，适时培育爆款单品。同时，近几年公司注重外部合作的方式，来有效提高品牌知名度。分层营销的模式，使得公司渠道经营具备较强抗风险能力。3）原材料成本：面对棕榈油等大宗商品涨价，公司通过提价和控制成本与存货周转率有效地抵御成本压力。而随海外棕榈油供需关系好转，棕榈油价格有望回落，公司面临的成本压力有望得到有效缓解。同时，随新产能的爬坡和终端销售的稳健运行，公司的收入和盈利的弹性较强。 投资建议在原材料成本回落的情形下，公司有望依靠品牌知名度和产品研发能力，以及现有渠道高效运行等因素，顺利实现业绩目标。预计2022年~2024年EPS分别为1.98/2.59/3.39元/股。基于10月25日收盘价59.82元/股，对应PE分别为30.17/23.06/17.62倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示原材料价格大幅度波动；疫情扰动加剧；新工厂达产和产品放量不及预期。