事件：公司于4 月29 日发布2022 年年度报告，2022 年实现营收59.44 亿元，同比-15.10%；归母净利润4.39 亿元，同比-65.13%；扣非净利润3.54亿元，同比-70.59%。公司于5 月4 日发布更正后的2023 年一季报，2023年Q1 实现营收8.53 亿元，同比-50.82%，环比-37.86%；归母净利润-1.29亿元，同比-153.50%，环比-10.79%；扣非净利润-1.35 亿元，同比-157.15%，环比+30.30%。 市场低迷影响营收，筹建晶圆厂&计提减值致使业绩承压：2022 年，受到地缘政治、全球通胀等国内外多重因素影响，消费电子市场整体低迷，产品出货量减少，公司库存水位较高，因此计提了4.30 亿的存货跌价准备，又因募投项目“12 英寸 CIS 集成电路特色工艺研发与产业化项目”尚处于前期筹备建设阶段，2022 年的管理费用同比+168.32%，公司2022 年整体业绩短期承压。2023 年，因地缘政治、全球通胀等依然持续造成影响，手机行业景气度降低，公司2023 年Q1 营收表现不佳。2023 年Q1公司毛利率为38.36%，同比+4.63pcts，环比+13.27pcts;净利率为-15.14%，同比-29.06pcts，环比-6.65pcts。费用方面，23 年Q1 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.61%/15.77%/16.48%/6.71% ， 同期变动分别为+1.81/+13.22/+10.50/+2.41pct。因自建晶圆厂筹建期人员工资、材料等相关费用增加，管理费用同比+204.46%。因研发材料费增加，研发费用同比+35.64%。因公司为存货跌价做准备，2023 年Q1 计提的资产减值损失高达0.96 亿，同比+133.42%。 新机发布带动换机需求，CMOS 图像传感器业务有望受益：手机CMOS 图像传感器产品线是公司最主要的产品线，占2022 年公司营收的66.89%。据IDC预测， 2023 年，全球智能手机市场出货量将会低于 12 亿台，同比下降1.1%；而中国市场的出货量预计将仅有 2.83 亿台，同比也会下降 1.1%。 对于2024 年，全球智能手机市场出货量有望达到12.63 亿，同比增长5.9%；中国智能手机市场出货有望重新回到3 亿市场大盘，同比增长6.2%。2023年全年来看，公司业绩或将继续承压，但随着背照式亚微米高像素 CMOS 图像传感器芯片、4K CMOS 图像传感芯片等在研项目的完成，以及2023 年下半年多款新机发布带动换机需求，有望于2024 年获得手机CMOS 图像传感器业务营收的增长。 募投项目进展顺利，产能扩张提升盈利空间：公司运营处于从Fabless 向Fablite 转型的阶段，募投项目“12 英寸CIS 集成电路特色工艺研发与产业化项目”进展顺利，该项目的BSI 产线已于2022 年8 月31 日投片成功，首个晶圆工程批取得超过95%的良率，预计于 2023 年上半年进入正式量产阶段。该项目投产后，公司将具备12 英寸BSI 晶圆后道工序生产能力，将有力保障12 英寸晶圆的供应，缩短产品交期，把握中高阶CIS 市场持续增长的红利，提升公司的盈利空间，提高公司在整个行业内的竞争能力与市场地位。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司主营业务为 CMOS 图像传感器和显示驱动芯片的研发、设计和销售，主要产品包括 CMOS 图像传感器和显示驱动芯片，广泛应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑等电子消费终端，以及汽车电子、智慧城市、医疗影像等领域。未来，CMOS 图像传感器像素的提升将成为行业主流企业竞争的主要切入点，随着自建晶圆厂项目成功完成并量产，以及背照式亚微米高像素 CMOS 图像传感器芯片、4K CMOS 图像传感芯片等项目完成研发，保障产能的同时受益于消费电子市场复苏，给公司带来利润的增长。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.30 亿元、4.52亿元、6.28 亿元，EPS 分别为0.09 元、0.18 元、0.25 元，对应PE 分别为163X、83X、60X。 风险提示：宏观经济波动风险、晶圆厂产量不及预期、下游需求不及预期、技术开发和迭代升级风险、市场竞争加剧。

事件：1H22公司实现营业收入32.94亿元（YoY-10.63%），实现归母净利润5.14亿元（YoY-20.23%），扣非归母净利润5.09亿元（YoY-19.50%）。拆分看，2Q22实现收入15.60亿元（YoY-10.81%）；归母净利润2.72亿元（YoY-22.62%）。 财务：毛利率下降，管理费增，研发人员增，存货累积。受到海内外疫情、通货膨胀、地缘政治等宏观因素影响，智能手机市场出货量下滑。公司2Q22毛利率为31.4%，同比减少2.5pct，环比减少2.4pct；同时因格科半导体工厂建设开办费计入管理费，导致管理费大增至1.01亿元（同比+137.2%）；研发人员562人，同比增长30.39%；公司存货37.2亿元（同比+46.7%，环比年初+6.7%）。 CMOS（手机）：中高端产品有突破。尽管产品出货量有所减少，公司传统优势产品200-800万像素手机CMOS图像传感器依然依托市占率优势，毛利率水平保持在30%以上；1300-1600万像素产品采用具有特色的工艺路线，已获得品牌认可，并逐步在国内供应链量产；3200万及以上像素产品取得突破性进展，公司克服疫情对研发测试工作的不利影响，于近日正式发布全球首款单芯片3200万像素CMOS图像传感器——GC32E1。 CMOS（非手机）：积极布局。公司加强在智慧城市、汽车电子、笔记本电脑、物联网等非手机领域CMOS图像传感器的推广，连续推出3颗基于自有知识产权65nm+CIS工艺平台和FPPI专利技术的智慧城市/汽车电子系列新品。 显示驱动芯片：业务迅速发展。2022年上半年产品销售额突破4亿元。同时，公司积极研发新产品，随着HD和FHD分辨率的TDDI产品问世，迅速与国际知名手机品牌建立合作，已获得品牌客户订单，目前正在积极进AMOLED驱动芯片的研发。 投资建议。展望未来，我们认为公司将在产品定位方面实现从高性价比产品向高性能产品的拓展，在产品应用方面实现从副摄向主摄的拓展，在经营模式方面实现从Fabless向Fab-Lite的转变。随着募投项目推进，预计公司实现生产步骤的逐步自主可控，并且品牌客户资源、技术上的核心优势将为公司提升市场地位和综合竞争力，我们预计2022-2024年公司EPS分别为0.43/0.50/0.57元/每股，考虑可比公司估值水平，给予22年PE估值区间36-43x，对应合理价值区间15.48-18.49元，给予“优于大市”评级。 风险提示：技术升级的产品迭代风险；经营模式转变的风险；下游终端应用市场景气波动风险。

公司是全球CMOS 芯片出货量龙头，营收及利润大幅增长。公司专注于CMOS 芯片、显示驱动芯片两大业务，2020 年CMOS 芯片占营收占比达91%。2020 年按照出货量统计，公司200-500 万像素产品占比66.6%，800-1300 万占比7.3%。公司凭借工艺研发、电路设计、后道封装等技术创新带来的性价比优势，低端市场地位稳固。以出货量口径，2020 年公司出货量20.4 亿颗，位列全球市场第一，市占率29.7%，以销售额口径，2020年公司CMOS 芯片营收58.6 亿元，全球排名第四。2020 年公司营收64.6亿元，同比增长75%，18-20 年营收CAGR 高达72%。2021 年1-6 月受到芯片涨价、需求旺盛的利好拉动，公司营收36.8 亿元，同比增长50.9%，净利润 6.43 亿元，同比增长 92.1%，研判下半年会继续保持快速增长。 CMOS 芯片市场量价齐升，公司低端份额稳固、中高端突破可期。公司CMOS 芯片覆盖8 万-1300 万像素。1300 万以下像素主要应用于手机前摄、后摄副摄、广角、长焦、景深、微距、ToF 等，2020 年，全球手机CMOS 芯片1300 万以下像素占比79%。手机多摄的渗透，安防监控的普及，机器视觉的发展以及汽车自动驾驶对车载摄像头的增多，CMOS 芯片前景广阔。预测 2021-2025 年，全球 CMOS 芯片出货量 CAGR 为8.5%，2025 年预计达 116.4 亿颗，市场规模CAGR 为11.9%，2025 年预计达330亿美元。公司正在向中高像素领域进军，1600 万像素CMOS 芯片已进入工程样片阶段，3200 万及以上像素CMOS 芯片已进入工程样片内部评估阶段，随着12 寸晶圆厂的建成达产，中高像素市场突破可期。 募投项目助力公司向Fab-Lite 模式转变。公司拟使用募集资金69.6 亿元，投资“12 英寸CIS 集成电路特色工艺研发与产业化项目”和“CMOS 图像传感器研发项目”，其中“12 英寸CIS 项目”拟通过“自建产线、分段加工”的方式保障12 英寸BSI 晶圆的供应，实现对CIS 特殊工艺关键生产步骤的自主可控，同时减少公司在研发环节对晶圆代工厂的依赖程度，保障高阶产品的工艺研发效率，加快发展中高端产品，快速响应市场需求。 盈利估值与估值预测公司2021-2023 年EPS 分别为0.57、0.83、1.07 元，现价（33.18元）对应PE 分别为58.1、39.8、30.8 倍，给予公司2022 年52 倍PE 估值，“买入”评级，目标价43.2 元。 风险全球疫情影响手机需求，晶圆厂缺货涨价，高端产品发展不达预期。