疫情有望促使电子签名方案加速渗透 2月24日,公司披露2019年业绩快报,营业收入7.94亿元,同比增长18.90%,归母净利润0.98亿元,同比增长13.88%(预告区间:4.10%~15.67%),2019年营收及归母净利润增速皆符合预期。我们认为2020年,疫情或促使公司G/B端用户加速线上迁移,公司有望凭借自身在电子认证领域成熟领先的技术将其电子认证解决方案跨行业、跨地域拓展。预计公司19-21年EPS0.55/0.80/1.22元,维持“增持”评级。 公司Q4净利润增长环比提速,同比18.73% 公司Q4实现营收3.90亿元,同比增长14.23%(1-3Q分别同比增长34.65%/15.95%/24.07%)。公司Q4实现归母净利润0.56亿元,同比增长18.73%(1-3Q分别同比增长8.46%/11.41%/3.72%)。Q4收入增长环比放缓,利润增速环比有所提升,我们认为部分费用在前三季度提前投入所致,前三季度期间费用率51.27%,同比提升1.47pct,主要由于研发费用率提升5.48pct。 商密应用:疫情有望加速电子签名、合同解决方案落地 疫情期间,北京人社局建议有条件的企业利用电子信息和互联网技术,不见面办理相关证明材料。数字认证基于电子签名技术的复工证明、电子合同、电子招投标等线上平台及服务深度契合在线办公需求。2019年全年来看,公司依靠政务行业传统优势,在医疗、保险、交通等行业推出了众多基于电子签名、电子合同的创新解决方案。重点围绕云服务平台建设、数字化审图、协同签名,进一步提升电子签名的场景化解决方案。我们认为,疫情将促使公司G/B端用户加速线上迁移,2020年电子签名、电子合同等新兴业务有望在政企、医疗、教育、金融加速渗透。 网络安全:等保2.0等政策因素驱动公司安全集成业务实现高增长 受益于等保2.0与建立安全可信的网络空间等政策要求,公司根据客户需求,将自有产品、第三方信息系统和网络安全产品有效地与客户信息系统集成,从而提高客户系统的安全保障能力。随着等级保护与信创进程不断深入,客户合规需求日益紧迫,看好2020年公司安全业务进一步拓展。 目标价52.22~57.04元,维持“增持”评级 数字认证从数字证书到电子签名及电子认证解决方案,业务领域从政府领域逐渐向金融、医疗、教育等行业扩张。数字认证受益于各行业信息化率提升以及密码法出台,赛迪智库预计我国认证行业19年市场空间有望超400亿,其中电子签名市场64亿。快速增长的市场容量有望带动公司电子合同等新兴业务加速渗透。由于公司披露快报,我们调整公司盈利预测,19-21年EPS0.55/0.80/1.22元(前值:0.55/0.82/1.06元),对应19-21年PE为90/61/40倍。当前可比公司20年平均P/E68x,给予公司20年65-71xP/E,对应目标价52.22~57.04元,维持“增持”。 风险提示:行业增速不及预期,公司竞争力下滑,核心技术人员流失。

业绩符合预期,看好公司未来发展潜力 根据公司业绩快报,2019公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润110.8/8.8/7.0亿元,同比+17.9%/+9.5%/-1.0%,营收、净利润再创新高,业绩符合预期。我们维持20-21年业绩预测,预计19-21年归母净利8.8/10.0/11.2亿元(前值8.9/10.0/11.2亿元),对应EPS 0.82/0.93/1.05元(前值0.83/0.93/1.05元),给予20年目标P/E14-16x,对应目标价13.02-14.88元/股,维持“买入”评级。 营收、净利润再创新高,业绩符合预期 2019年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利110.8/8.8/7.0亿元,同比+17.9%/+9.5%/-1.0%,受益于在手订单项目稳步推进,公司业绩逐步向好,2019年公司营业利润率/净利率分别为9.4%/7.9%,同比-0.7/-0.6pct,我们认为或因期间费用率走高。此外,公司出售子公司龙岩溪柄电站产生的投资收益与政府补助合计1.8亿元,同比+93.6%。 非电在手项目充足,看好未来表现 18年6月《打赢蓝天保卫战三年行动计划》印发,非电领域的超低排放改造迎政策利好,我们在2018.8.30发布的报告《订单超预期,非电龙头再起航》提出,假设未来五年全国非电行业均达到特别排放限值,非电大气治理需求逾千亿。公司作为大气治理领域龙头标的,技术实力雄厚,实现了从传统火电到新兴的焦化、碳素、工业尾气治理等非电领域的覆盖。公司2019年新增合同148.4亿元,同比增长14%,非电在手订单占比持续提升(19Q3占比57% vs19H1占比53%),未来有望充分受益非电市场放量。 非气环保业务取得实质性进展 根据公司公告,公司以现金收购德长环保99.28%股份(据公司三季报,此次收购已完成),获得乐清市柳市垃圾焚烧发电项目(产能800吨/天,2009年投运)、平湖市生态能源PPP项目(一期垃圾焚烧产能1000吨/日,预计2020年投运),正式进军垃圾焚烧发电运营领域,进一步完善生态环保全产业链布局。根据我们在2020.2.7发布的《2020抢装,垃圾焚烧迎戴维斯双击》中的测算,2019-21年垃圾焚烧运营市场规模将达283/354/415亿元,三年CAGR为23%,行业保持高速增长态势,我们看好多元化的业务布局持续推动公司做大做强。 继续看好公司前景,维持“买入”评级 我们认为2019年业绩符合预期,我们预计未来非电大气治理需求快速放量,维持20-21年业绩预测,预计19-21年归母净利8.8/10.0/11.2亿元(前值8.9/10.0/11.2亿元),对应EPS 0.82/0.93/1.05元(前值0.83/0.93/1.05元),参考可比公司20年P/E均值15x,给予20年目标P/E14-16x,对应目标价13.02-14.88元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目进度低于预期、毛利率下滑。

业绩预告中值超预期,维持“增持”评级 公司发布2019年度业绩预告,预计全年实现归母净利润1.45-1.85亿元,同比增加18.9%-51.7%;4Q19实现归母净利润0.7-1.1亿元,同比增长19.5%-83.2%,业绩预告中值超预期,公司已基本完成全国性布局,区域市场获得明显突破,叠加大客户拓展顺利,营收保持高速增长。上调19-21年归母净利润为1.6/2.2/2.9亿元(前值:1.5/1.9/2.8亿元),对应EPS为0.50/0.66/0.87元(前值:0.44/0.58/0.85元),给予公司20年56-60x目标P/E,目标价36.78-39.41元,维持“增持”评级。 全国战略布局成效显现+大客户拓展顺利,业绩中值超预期 公司预计2019年实现归母净利润1.45-1.85亿元,同比增加18.9%-51.7%;4Q19实现归母净利润0.7-1.1亿元,同比增长19.5%-83.2%,业绩中值超预期,公司已基本完成全国性布局,区域市场获得明显突破,叠加大客户拓展顺利,营收保持高速增长,规模效应显现驱动期间费用率处下行通道,公司销售费用率/管理费用率(含研发)由14年21.1%/19.8%下降4.2pct/2.5pct至18年16.9%/17.3%,1-3Q19同比下降2.5pct/1.9pct至15.3%/17.5%,随着公司在建项目逐渐落地,公司销售规模不断提升,有望推动费用率继续下行,带来盈利能力提升。 “一站式”+“一体化”塑造企业核心竞争力 公司拥有包括计量校准(18年市占率4.6%,下同)/可靠性与环境试验(市占率3.5%)/电磁兼容检测/食品检测(市占率0.5%)/环保检测(市占率0.4%)/化学分析在内的六大产品线,根据公司公告,公司于19年底完成收购方圆广电56%股权,已全资控股方圆广电,将借助方圆广电在安规认证方面的资质由计量检测业务延伸至认证服务,进一步强化“一站式”服务能力。同时,全国“一体化”管控模式助力公司从技术、市场、运营三方面实现对分、子公司的集团化管控,对于大客户和大订单可以快速实现联动作业,在汽车、军工、电子电器、轨交等大客户领域具备较强竞争力。 上调盈利预测,维持“增持”评级 考虑到公司业绩中值超预期,持续看好公司经历高速扩张后实验室产能利用率提升带来利润加速释放,我们上调19-21年归母净利润为1.6/2.2/2.9亿元(前值:1.5/1.9/2.8亿元),对应EPS为0.50/0.66/0.87元(前值:0.44/0.58/0.85元)。参考国内可比公司20年平均P/E47x,考虑到公司20年有望迎来从高投入期进入业绩释放期,给予一定的估值溢价,给予20年56-60x目标P/E,目标价36.78-39.41元,维持“增持”评级。 风险提示:业务开拓不及预期、利润率提升速度不及预期、品牌公信力下降风险。

业绩低于预期,继续看好公司未来发展潜力 根据公司业绩快报,2019公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润140.1/10.6/10.2亿元,同比+10.0%/+2.3%/+4.2%,业绩低于预期,主因系19Q4所得税增加及商誉减值。我们下修2019年盈利预测,考虑到公司接收站盈利前景可期,维持20-21年业绩预测,预计19-21年归母净利10.6/14.4/17.0亿元(前值12.3/14.4/17.0亿元),对应EPS0.37/0.50/0.59元(前值0.43/0.50/0.59元),给予20年目标P/E17.5-18.5x,对应目标价8.75-9.25元/股,维持“买入”评级。 业绩低于预期,主因系19Q4所得税增加及商誉减值 2019年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利140.1/10.6/10.2亿元,同比+10.0%/+2.3%/+4.2%,其中公司天然气销售收入90.6亿元,同比增长13.6%。根据公司公告,19Q4公司实现盈利1.37亿,同比-27%,业绩低于预期,主因系:1)公司并购项目商誉减值约4500万;2)由于所得税率调整,19Q4公司上缴所得税同比增加约8000万;3)由于公司资产规模持续扩大,管网等资产折旧增加约2000万。 四季度电厂售气量持续高增长,2019年燃气销量同比+14% 公司2019营业收入同比增长10.0%,分业务来看:1)燃气销售业务实现收入90.6亿元(同比+13.6%),主要系燃气销量同比+14%,达31.5亿方,受益于唯美电厂等新用户的拓展,公司电厂售气量持续好转,19Q4电厂售气量达2.6亿方,同比增速高达64%,带动19全年电厂售气量同比+13.6%,非电厂燃气销量同比+14.1%,考虑到公司低价LNG气源成本优势突出,未来有望进一步提升广东地区气电厂燃气供应市占率;2)液化石油气业务实现收入19.9亿元,同比-22.3%。 LNG接收站盈利能力突出,未来有望显著增厚公司业绩 目前公司年周转量10亿方的LNG接收站已正式运行,我们认为LNG接收站未来将充分受益于低成本和较高售价(参阅我们在2018年9月4日发布的行业深度报告《LNG接收站值多少钱?》)带来盈利空间,我们预计2020年该接收站周转量有望达约6亿方(约合50万吨),未来满产后贡献利润有望达4-5亿元以上,显著增厚公司业绩。 继续看好公司前景,维持“买入”评级 根据公司业绩快报,我们下修19年盈利预测,但考虑到公司接收站盈利前景可期,维持20-21年业绩预测,预计19-21年归母净利10.6/14.4/17.0亿元(前值12.3/14.4/17.0亿元),对应EPS0.37/0.50/0.59元(前值0.43/0.50/0.59元),参考可比公司20年P/E均值12.3x,受益于接收站投运,公司成长性优,应享有一定的溢价,给予20年目标P/E17.5-18.5x,对应目标价8.75-9.25元/股,维持“买入”评级。 风险提示:国内气价及销量风险、海外气价风险、人民币汇率波动风险。

高速公路业务发展稳健,垃圾焚烧发电势头强劲 公司控股股东为河南投资集团,实控人为河南省发改委, 集团实力雄厚; 17 年完成重大资产置换, 整体置出水泥业务, 注入盈利能力稳定的高速公 路业务, 并大力发展基础设施环保板块业务, 目前在手 14 个垃圾焚烧发电 项目产能合计 1.18 万吨/日, 垃圾焚烧产能释放预计 20-21 年贡献运营收 入 0.6/4.9 亿元,支撑垃圾发电板块盈利能力高增长。 预计 19-21 年 EPS 为 1.42/1.99/2.01 元, 当前股价对应 19-21 年 PE 为 7.9/5.6/5.6x,采用分 部估值法预测 20 年公司合理市值为 78-83 亿元, 对应目标价 15.65-16.75 元, 对应 20 年整体目标 PE 为 7.9-8.4 倍,首次覆盖给予“买入”评级。 垃圾发电处于快速成长期,在手项目产能释放有望领跑河南垃圾发电 垃圾焚烧发电行业受下游需求扩张(垃圾清运量 11-18 年 CAGR 为 4.8%) 和垃圾焚烧占有率快速提升(18 年较 11 年提升 25pct 至 45%)共同驱动 持续扩张,根据我们的测算,截止 2018 年河南垃圾焚烧产能/垃圾清运量 不足 30%,产能提升空间大。公司牵头推进河南静脉产业园三年行动计划, 19 年斩获河南省近五成订单,截至 2019 年底,公司在手 14 个垃圾焚烧 发电项目产能合计 1.18 万吨/日,加权平均垃圾处置费 67 元/吨,高于省平 均水平; IRR 达 21%, 盈利水平高, 在手产能释放将支撑垃圾焚烧发电板 块盈利能力持续提升, 有望于 2020-2021 年贡献运营收入 0.6/4.9 亿元。 高速公路业务质优,盈利质量高,现金流稳定 公司道路通行业务稳步增长, 18 年营收 15.4 亿元,同比+8.0%; ROE 达 27%,经营性现金流净流入 12.4 亿,为 18 年净利润 2.1 倍。 公司管理经 营的高速公路均处河南省战略地位, 其中许平南高速盈利能力突出, 17-18 年净利率稳定在 37%左右, 2018 年营收/净利占上市公司整体营收/净利润 的 79.2%/99.7%。 19 年新中标公路里程数占当前运营里程数 22%,项目 估算总投资 25.7 亿,预计 2021 年投产后贡献新的业绩增长点。 高速公路业务稳、 垃圾焚烧成长性强, 首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2020 年可实现归母净利润 9.9 亿元,其中高速公路业务净利 润 7.1 亿元,垃圾焚烧发电业务 2.7 亿元,采用分部估值法, 高速公路业 务利用 DCF 估值法测算得到公司内在价值 45 亿元, 参考垃圾焚烧发电行 业可比公司 2020 年 13x 的 PE 中值, 给予垃圾焚烧发电业务 12-14 倍 2020 目标 PE, 对应目标市值为 33-38 亿元,综合考虑, 预计 2020 年公司合理 市值为 78-83 亿元, 对应目标价 15.65-16.75 元, 对应 2020 年整体目标 PE 为 7.9-8.4 倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 垃圾发电电价下调风险、项目进度不及预期、项目运营风险。

A 股第二家综合性检测公司,预计 2019-21归母净利润复合增速 39% 计量业务起家,成功切入检测市场,业务领域横跨可靠性与环境试验等六 大产品线,下游客户涵盖特殊行业/汽车/电子电器/轨交等领域。15-18年归 母净利 CAGR 达 43%,国企背景叠加充分的管理层激励,稳健的发展战略 叠加高效的执行力造就独特成长优势。13-18年每年新增 2-4个检测基地, 目前拥有 23个实验室基地,已基本完成全国布局,资本开支高点已至,19年步入缩减期,20年开始有望进入业绩释放期,预计 19-21年 EPS 为 0.44/0.58/0.85元,参考可比公司 20年 P/E 中值 42x,给予 20年 58-63x 目标 P/E,目标价 33.64-36.54元,首次覆盖给予“增持”评级。 计量稳健,可靠性/EMC 高速发展,食品/环保盈利能力将迎大幅提升 公司计量业务底蕴深厚,覆盖十大计量校准领域,18年营收同比+43%,毛 利率逾 50%,市占率达 4.6%,较 16年+1.3pct。检测服务 18年营收同比 +52%,包括相对强势的可靠性与环境试验(18年市占率 3.5%,下同)和 电磁兼容检测,下游涵盖特殊行业、电子电器等,壁垒较高。食品检测(市 占率 0.5%)/环保检测(市占率 0.4%)为公司新培育业务,16-18年加速 新建相关实验室,营收保持高速增长(14-18年 CAGR 达 245%/42%), 毛利率波动明显,目前已基本完成布局,我们预计经过前期培育,产能利 用率有望不断提升,带来食品、环保检测自 20年开始实现收入利润双增长。 国资控股,充分激励,资本开支见顶将带来利润加速释放 十三五期间公司高速扩张,目前拥有 23个实验室基地,已基本完成全国布 局,我们预计 18年 Capex 见顶,19年净利率见底,20-21年实验室产能 利用率提升,有望迎来从高投入期进入业绩释放期,20年净利率步入提升 通道。18年公司固定资产周转率为 2.1,人均产值 31万元/年,ROE 15%; 销售费用率/管理费用率(含研发)由 14年的 21.1%/19.8%下降 4.2/2.5pct 至 16.9%/17.3%,随着新建项目逐渐落地,销售规模不断提升,有望推动 费用率继续下行带来盈利能力提升。作为国有控股的第三方计量检测机构, 公司 09年推进管理层持股,核心员工激励充分。 业绩拐点将至,首次覆盖给予“增持”评级,目标价 33.64-36.54元 随着公司在建项目逐步落地,规模效应显现,实验室产能利用率提升有望 带来业绩向上拐点。预计 19-21年归母净利润 1.5/1.9/2.8亿元,对应 EPS 为 0.44/0.58/0.85元,当前股价对应 19-21年 75/57/39xP/E,参考可比公 司 20年 P/E 中值 42x,考虑到公司优势业务保持稳健增长,培育业务经过 前期布局,20年开始有望迎来收入利润双增长,盈利有望显著提升,作为 A 股少有的综合性检测机构标的,应当享有一定的估值溢价,给予 20年 58-63x 目标 P/E,目标价 33.64-36.54元/股,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:业务开拓不及预期、利润率提升速度不及预期、品牌公信力下降风险。

成都市水务龙头,环保板块增长加速 兴蓉环境是成都市国资委控股的成都市水务龙头,主营供水(2018年供水 量占成都 86%)及污水处理(2018年产能占成都市 92%),同时积极拓展 垃圾焚烧发电、垃圾渗滤液处理等环保业务。成都“十三五”规划推进自 来水厂和配套供水管网建设,加快老旧管网改造,满足人口流入带动的成 都市用水需求提升。我们预计 2019-2021年公司实际供水产能从 304万吨 日增加至 402万吨/日,污水处理产能从 344万吨/日增加至 367万吨/日, 垃圾焚烧产能从 3,900吨/日增加至 9,300吨/日。预测 2019-2021年 EPS 为 0.36/0.41/0.46元,CAGR 为 11%,给予“增持”评级。 供水业务稳中有升,产能释放驱动业绩增长 受益于四川省内供水及污水处理需求不断扩张,公司供水及污水在建产能 充足。截至 19年 11月,公司投运供水产能达到 304万吨/日,在建项目产 能 98万吨/日,公司预计 2021年完成投产,对应产能弹性 32%。2018年 公司供水业务毛利率为 49%,大幅高于可比公司平均毛利率 30%,我们预 计 2019-2021年供水业务营收 20/21/23亿元。我们预计公司管网工程业务 营收近三年保持增长,2016-2018年 CAGR 达到 33%。 污水业务储备充足,产能投产贡献新增量 截至 19年 11月,公司在成都市中心城区污水处理产能 240万吨/日,异地 污水处理产能 103.5万吨/日。公司主要通过并购、签订 PPP 订单获得异地 项目,在四川省内其他市县、省外市县都有业务布局。目前在建/拟建产能为 63.8万吨/日,公司预计将于 2020-2022年间陆续投产,对应产能弹性 19%, 我们预计 2019-2021年污水处理业务营收 13/15/16亿元。 环保板块持续布局,有望成为新的增长点 公司环保业务以垃圾焚烧和垃圾渗滤液处理为主,主要在成都布局,其中 垃圾焚烧已投运产能 3,900吨/日,在建/拟建产能 8,400吨/日,公司预计 在建项目在 2022年前全部投产,产能投产驱动收入增长,我们预计 2019-2021年营收分别为 3/3/6亿元。垃圾渗滤液处理已投运产能 3,630吨/日,在建产能 2,000吨/日,2016-2018年垃圾渗滤液处理单价提升提振 毛利率,我们预计 2019-2021年处理单价不变,毛利率维持稳定,实现营 收 2/3/3亿元。 项目优质产能充足,首次覆盖给予“增持”评级 我们预计 2019-2021年净利润分别为 10.9/12.2/13.7亿元,CAGR 为 11%, 当前股价对应 PE 估值 13/12/11倍。参考可比公司 2020年 12.5倍的平均 P/E,考虑到公司主要经营区域成都人口持续流入,未来收益稳健,给予 20年 12-13倍 P/E,目标价 4.92-5.33元,给予“增持”评级。 风险提示:垃圾发电电价下调风险;项目投产进度不达预期

股权激励方案推出,凸显公司长期价值 公司公告《2019 年股票期权激励计划(草案)》,拟授予752.2万份股票期权,约占总股本的2.44%,激励对象不超过124 人,行权价格为21.4元/股。根据考核方案:2020-22年收入分别较18年复合增速不低于15/16/17%,ROE不低于12%,且分红率不低于30%。针对建筑建材检测“大行业小公司”的格局(国检为该细分龙头,2018年市占率仅为1%),我们认为公司将收入作为考核目标符合其短中期发展战略,因市占率和收入规模是检测公司中长期竞争力的核心指标之一。我们预计19-21年EPS预测0.68/0.82/0.97元(此前为0.68/0.87/1.08元),维持“买入”评级。 并购落地后,核心层与公司利益进一步绑定 本次股权激励计划覆盖面广,并购落地后进一步绑定核心层与公司利益。公司于2019年11月9日披露集团检测业务整合方案,涉及南玻院、北玻院、苏混检测、咸阳院、地勘院、晶体院等8家单位。同时,公司于2019年先后以2,940万元购买安徽拓维55%股权,以8100万元购买云南合信60%股权,“内生+外延”推动公司发展。此次股权激励计划覆盖面广,拟激励对象不超过124人,涵盖高管6人(占拟授予股票期权总量的12.02%),总部部门负责人11人,专业院负责人22人,子公司高管68人,业务骨干17人,通过股权激励更有效的整合并购资源,助推业绩增长。 盈利考核助力未来增长,分红考核保障股东回报 本次业绩考核包含公司和各业务板块两个层面。公司层面:2020-2022年收入复合增速不低于15/16/17%(以2018年为基准),对应ROE不低于12%,且收入增速和ROE不低于同行业24家对标企业75分位值水平。同时要求ΔEVA>0,且现金分红不低于当年公司归母净利润的30%。业务板块层面:最终可行权比率取决于收入与ROE考核孰低:1)收入复合增速高于10%全部行权,介于0-10%行权60%,低于0%不行权;2)ROE高于9%全部行权,介于5-9%行权60%,低于5%不行权。且收入增速高于15%或ROE高于12%的,按每多0.5个百分比下一期增加一激励名额。 激励方案推动长期发展,维持“买入”评级 此次股票期权激励计划尚需股东大会审议通过,向上交所提出申请并得到确认后,方能授予股票期权。授予的股票期权自授予日起满2年后分三期行权,行权期分别为授予日起第3/4/5年。参考收入考核目标及建工行业竞争加剧引发的价格下降,我们调低收入预测并下调盈利预测,19-21年EPS预测0.68/0.82/0.97元(此前为0.68/0.87/1.08元)。参考可比公司20年平均32x P/E,公司股权激励落地绑定核心层利益,同时有效整合2019年并购项目,“跨地域、跨领域”战略推进估值折价收窄,给予公司20年30-32x目标P/E,给予目标价24.6-26.24元,维持“买入”评级。 风险提示:收购进度及整合能力不及预期、网点布局进度不及预期。

全国第二大水电企业,稳健水电龙头 华能水电系华能集团旗下唯一水电平台,立足澜沧江已投产装机2318.4万千瓦(水电装机占比99%),全国第二大水电企业。西电东送叠加云南省内用电需求回升,保障公司稳定发展,预测19-21年EPS0.28/0.28/0.29元,剔除2018年处置金中公司23%股权收益36.8亿元等非经常性因素影响,我们预计2019年核心净利润增长达72%。结合DCF对应每股权益价值4.99元,参考可比公司20年1.8倍平均P/B,我们给予公司20年1.7-1.9倍目标P/B,对应目标价4.66-5.21元,首次覆盖给予“增持”评级。 立足澜沧江装机潜力广阔,资产负债率处于下降通道 截止19年7月公司新增投运澜沧江上游5级水电已全部投产,总装机容量563万千瓦。公司在建装机容量140万千瓦,拟建装机容量907.8万千瓦,在建拟建电站全部投产后,公司水电装机容量有望达到3,345.7万千瓦,相较目前仍有约45.6%的增长空间。公司资产负债结构不断改善,3Q19资产负债率开始下降为68.6%,我们预计后续随着经营现金流日渐充裕,借款需求减少有息负债仍会继续降低,财务费用有进一步下降空间。目前在建机组仅为托巴水电站,短期资本开支高峰已过,我们预计现金流及资产负债状况改善有望助推公司派息提升。 西电东送叠加云南省内需求稳定,助推稳步发展 公司电量消纳地区以广东、云南省内为主,2018年占比约61%/28%,西电东送叠加省内需求稳定,助推公司业绩稳步发展:1)产业扶持拉动云南省电力需求增速维持相对高位,预计19-21年省内用电增速9%/8%/8%,叠加云南省装机增速下降,供给偏紧,省内交易电价下行空间有限;2)广东省为全国用电量最大省份,2018年达6323亿千瓦,我们预计19-21年用电需求增速基本维持稳定为6%/5%/5%,保证西电东送电量;3)澜上五座电站已全部投产,2019年7月公司签订广东购售电合同,澜上机组协议内上网电价0.3元/千瓦时,显著高于存量机组,有望提振平均电价。 优质水电龙头,首次覆盖给予“增持”评级 公司坐拥云南水电优质资产,新增澜上机组推动2019年业绩增长,长期立足澜沧江装机潜力广阔,西电东送叠加云南省内需求稳定,助推稳健发展。我们预计2019-2021年公司归母净利润50.5/51.3/52.0亿元,对应EPS为0.28/0.28/0.29元,当前股价对应2019-2021年P/E15.3/15.1/14.9x。 结合DCF对应每股权益价值4.99元,参考可比公司20年1.8倍平均P/B,我们给予公司20年1.7-1.9倍目标P/B,对应目标价4.66-5.21元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:云南与广东市场化电价不及预期,成本控制不及预期,经济下行拖累水电需求。

国内蜂窝陶瓷领先企业 奥福环保是国内蜂窝陶瓷领域领先企业,核心团队在该领域耕耘超16年,并于2012年布局车用载体领域。截至2019年6月末,公司合计蜂窝陶瓷载体产能735万升/年。目前公司主打产品包括SCR载体及DPF,并逐步供应TWC载体/DOC载体即GPF等。公司2018年/2019前三季度分别实现营收2.48/1.95亿元,同比增长26.7%/24.2%,实现净利0.47/0.39亿元,同比变动-16.3%/14.5%。伴随“国六”标准的推出,蜂窝陶瓷载体市场空间快速扩大,我们认为公司有望借机迎来快速发展期,预计2019-2021年EPS分别为0.71/1.01/1.44元,首次覆盖给予“增持”评级。 “国六”标准进入实施期,蜂窝陶瓷载体市场快速扩容 蜂窝陶瓷载体主要用于汽油车及柴油车尾气净化系统,“国六”标准下尾气净化系统对载体的用量及品质需求提升。新标准将于2019-2023年逐步实施,我们预计市场空间有望由2018年的约40亿元扩大至2023年最多约202亿元。汽车行业整体趋势有望企稳回升,2019年1-9月国内汽车产量同比降11.4%至1813万辆,10月同比跌幅缩减至1.7%,较前期有所收窄,柴油车需求也颇具韧性。 海外巨头主导蜂窝陶瓷市场,国内企业有望破局 据Marklines数据及我们测算,2018年全球蜂窝陶瓷载体市场约234亿元,其中康宁及NGK两家企业占比分别36.4%/49.8%。其中2018年国内市场约40亿元,超过85%市场由海外巨头占据。“国六”实施后,市场容量快速扩大,海外龙头亦加紧布局,但仍存在部分产品的扩产缺位。国内企业近年来在蜂窝陶瓷载体领域技术逐步突破,“国五”阶段已取得约超10%市场份额,我们认为“国六”标准实施有望助力国产替代破局。 公司产品认可度较高,募投项目解决产能瓶颈 “国五”实施以来,奥福环保产品逐步获得康明斯、重汽、东风、福田等客户认证,检验公告数量领先,DPF产品出口北美,2019上半年销量快速增长。2017A-2019H1,公司产能利用率始终高于95%,IPO募资5.23亿元用于包括960万升蜂窝陶瓷载体产能扩产等项目,我们认为有望解决公司发展瓶颈,进一步增强盈利能力。 首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营收分别为2.42、2.71、3.65亿元,归母净利润分别为0.55、0.78、1.11亿元,对应EPS为0.71、1.01、1.44元。考虑蜂窝陶瓷载体快速增长的市场容量及公司业绩增速(2019-2021 CAGR 33.4%),参考可比公司2020年Wind一致预期估值水平(26倍PE)及复合业绩增速17.9%,给予公司2020年35-38倍PE,对应目标价35.35-38.38元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:行业政策实施低于预期风险,汽车行业景气度低于预期风险,公司产品认证进度低于预期风险。

天然气一体化布局,铸就稀缺综合型燃气标的 新奥股份11月21日发布《重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》。公司此次收购标的为港股新奥能源32.80%股权,对价为258.4亿元(位于此前公告273.1-310.1亿港币区间中值),根据华泰港股团队预测对应2019年P/E约为16倍,估值合理,优质燃气资产或推动公司价值重估。我们预计新奥股份19-21年EPS为1.10/1.26/1.56元(不考虑新奥能源并表),参考可比公司19年平均P/E11.5x,叠加潜在的高估值燃气资产溢价,我们给予公司19年12.4-13.4x目标P/E,对应目标价13.64-14.74元/股,维持“买入”评级。 新奥能源股权对价258.4亿元,对价合理 公司发布重大资产置换交易方案,此次收购标的为港股新奥能源32.80%股权,对价为258.4亿元(位于此前公告273.1-310.1亿港币区间中值),对应2019年P/E约为16倍,估值合理。收购对价中:1)55亿元通过现金方式支付;2)132.5亿元通过向大股东发行股份方式支付,发行价格为9.88元/股;3)70.9亿元以联信创投通过资产置换方式支付,联信创投主要资产为所持有的9.97%Santos股权,该部分资产定价位于此前公告13.6-15.5亿澳元区间中值,符合市场预期。此外,公司拟募集配套资金不超过发行前公司总股本的20%,且不超过35亿元,用于支付现金对价。 优质燃气资产或推动公司价值重估 本次新奥股份收购新奥能源股权乃集团层面能源板块上中下游一体化重要布局。股权收购完成后,新奥股份将持有新奥能源32.80%股份,新奥能源将纳入新奥股份的合并范围。新奥能源为中国城燃龙头,全国范围内运营201个城燃项目,2018年销气量占国内天然气表观消费量6%,城燃排名第三。公司业绩保持强势增长,1H19新奥能源实现扣非归母净利润27.3亿元,同比增长14.4%。若交易完成,公司将涵盖天然气上中下游全产业链,成为A股稀缺综合型燃气标的。公告股权收购前,新奥股份19年P/E9x,新奥能源19年P/E17x,高估值燃气资产或将推动公司价值重估。 资产重组对价合理,维持“买入”评级 预计2019-2021年公司归母净利润(不考虑新奥能源并表)13.6/15.5/19.2亿元,对应EPS为1.10/1.26/1.56元,当前股价对应2019-2021年8.9x/7.8x/6.3xP/E。因公司主营涵盖煤炭生产及贸易、甲醇生产及贸易、能源工程业务、LNG生产加工业务,故选取各自行业可比公司,参考可比公司19年平均P/E11.5x,叠加潜在的高估值燃气资产溢价,我们给予公司19年12.4-13.4x目标P/E,对应目标价13.64-14.74元/股,维持“买入”评级。 风险提示:煤炭与甲醇价格波动、经济下行拖累天然气需求。

核电行业领军者, 首次覆盖给予“买入”评级 公司核电装机容量占国内核电的半壁江山,截止 2019年 6月底,公司共有 21台机组投入商运,控股总装机容量达 1909万千瓦,随着福清核电 5/6号、田湾核电 5/6号等相继投运,经营性现金流将逐步得到大幅改善。我们预计公司 2019~21年有望实现归母净利润 49.0/52.9/57.5亿元。 结合DCF 估值方法与 PE 估值方法综合测算结果,给予公司目标价为 6.14-7.08元/股,“买入”评级。 装机容量占国内半壁江山,股权激励彰显信心 截至 2019年中, 公司共 21台机组投入商运,控股总装机容量 1909万千瓦,全国占比 42%。目前在建核电机组预计于 2020-24年相继投运,将新增装机 639万千瓦。公司近三年 ROE 稳定在 10%以上,分红比例在37%-40%之间,并于 2018年 12月推出股权激励草案, 2021-23年分 3批匀速生效,生效的前一财年 ROE 分别不低于 9.5%/9.8%/10.4%, 同时营收三年复合增长率不低于 13%,行权价 5.21元/股。 1H19经营性现金净流入 146亿元(同比+36%),随着项目陆续投产, 我们认为经营性现金流将逐步得到大幅改善,若分红比例提升,投资价值将相当可观。 折旧政策谨慎,潜在盈利空间可观 目前二/三代核电站设计寿命为 40/60年,公司平均折旧年限 24.4年(我们基于 18年综合折旧率测算), 若假设公司综合折旧率与中广核一致, 则公司 16-18年营业成本将下行 16.2/13.4/25.5亿元,驱动 16-18年净利润增长 14.2/11.4/21.8亿元, 分别增厚 18%/14%/25%。 此外, 核电运营中后期,固定资产折旧完毕,营业成本显著缩小,核电盈利能力将更为突出。 核电综合优势突出,伴随三代核电重启,行业迎来快速发展期 核电优势突出: 1)自主:我国核电体系完善,技术自主可控; 2)经济: 根据大唐集团科学技术研究院测算, 18年核电平准化度电成本 0.33元/度,仅高于水电; 3)环保: SO2等污染物零排放; 4)稳定:主要为基荷运行,18年利用小时达 7184。我国核电利用水平低于世界均值,根据 Wind 数据,2018年全球核电装机/总装机、核电发电量/总发电量分别为 7%/10%,我国仅为 2%/4%。目前我国三代核电成型,考虑到相关审批曾一度停滞,在能源安全+能源结构转型双约束之下,未来核电推进力度有望加码。 公司估值: 每股目标价 6.14-7.08元 基于对中国核电经营数据及财务数据的拆分,预计公司 2019~21年有望实现归母净利润 49.0/52.9/57.5亿元,分别同比增长 3.4%/7.9%/8.8%, 对应EPS 为 0.31/0.34/0.37元。结合 DCF 估值方法与 PE 估值方法综合测算结果,我们给予公司目标价为 6.14-7.08元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:项目投产不及预期,电价下行&补贴下滑风险,贸易摩擦风险。

收购集团优质资产,外阜扩张加速 公司公告:1)集团检验检测业务整合方案,涉及南玻院、北玻院等8家单位,交易标的2018年合计收入7471万元,模拟利润总额3176万元,通过收购集团优质资产,完成解决同业竞争承诺,同时公司获取多个优质国家级、行业级优质实验室,业务范围扩充至玻璃纤维、玻璃钢、复合材料、地质勘察、化妆品、药品、保健品、高品质摩擦材料、石材检测等领域;2)拟以8100万元现金购买云南合信60%股权,进一步拓展在西南地区的检测业务。考虑到交易尚未完成,暂时维持19-21年EPS预测0.68/0.87/1.08元,公司“跨地域、跨领域”战略持续推进,维持“买入”评级。 集团材料检测资产品牌力强,定价合理 苏混检测65%股权及北京晶体院100%股权为国检集团直接收购,剩余6家机构均采用国检与对应主体成立合资公司(国检认购51%股权),由合资公司承接原主体检测业务资产与负债方式整合。天山检测及工陶院用资产法评估,收购价格分别对应18年1.0x和1.8xpb,剩余6家机构采用收益法评估,平均对应19年13xPE,6家合计19-21年扣非归母净利润承诺为0.23/0.25/0.29亿,20/21年同比+16%/12%。此次收购涉及的集团材料检测资产为在地质、石材、玻纤、玻璃钢、混凝土等领域拥有几十年行业影响力的检测机构,对于国检业务领域的拓展及品牌力提升有重大意义。 收购云南合信60%股权,西南地区业务开拓加速 国检拟以8,100万元购买云南合信60%股权,该标的2018年实现收入5396万元,净利润1947万元,2018年底净资产2248万元,承诺19-21年净利润不低于1950/1689/1677万元,此次收购对应20年PE为8.2x,定价合理。国检集团此前在华北和华东经营较好,但在西南地区较为薄弱,此次收购有助于进一步拓展国检在西南地区(云南、贵州、四川等)的检验检测业务,尽快实现公司的跨地域布局,加强区域综合竞争力,是公司上市后继收购海南忠科,推进枣庄模式后建工检测跨地域的又一重大举措。 维持盈利预测,维持“买入”评级 此次公告的收购共涉及国检出资约2.5亿元,截至19Q3公司拥有类现金5.3亿,无有息负债,同时公告拟更改0.94亿元募集资金用途,此次所有交易尚需股东大会审议。参考业绩承诺,假设2019年底完成交易,我们估计8家机构合计对20年归母净利润贡献约0.15亿元,云南合信贡献20年归母净利0.1亿元,合计0.25亿元。考虑到交易尚未完成,暂时维持19-21年EPS预测0.68/0.87/1.08元。考虑公司下游建工建材市场相对成熟,参考可比公司20年平均32xP/E,给予公司20年28-30x目标P/E,上调目标价至24.36-26.10(前值21.08-22.44元),维持“买入”评级。 风险提示:收购标的利润不达预期,局部地区建工检测竞争加剧。

拟进行天然气上中下游一体化布局,或将推动价值重估新奥股份为新奥集团能源版块 A 股上市平台,拟收购港股新奥能源 32.81%股权,或推动公司价值重估。若本次交易完成,新奥能源将纳入新奥股份的合并范围,我们测得增厚公司 2018年归母净利润 64%,资产结构优化。 若合并完成,新奥股份将形成天然气上中下游一体化布局,优质港股城燃资产回归,或成为 A 股稀缺综合型燃气标的。预计新奥股份 19-21年 EPS为 1.10/1.26/1.56元(不考虑新奥能源并表) ,参考可比公司 19年平均P/E12x,叠加潜在的估值溢价,我们给予公司 19年 13-14x 目标 P/E,对应目标价 14.35-15.45元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 拟收购港股新奥能源股权,铸就稀缺综合型燃气标的本次新奥股份收购新奥能源股权乃集团层面能源板块上中下游一体化重要布局。股权收购完成后,新奥股份将持有新奥能源 32.81%股份,新奥能源将纳入新奥股份的合并范围。我们测算收购将增厚新奥股份业绩,收购完成后 2018年新奥股份归母净利润约 21.6亿元(增厚 64%),其中新奥能源净利润贡献约 68%,资产负债表同步大幅优化,优质港股城燃资产回归。若交易完成,公司将涵盖天然气上中下游全产业链,成为 A 股稀缺综合型燃气标的。公告股权收购前,新奥股份 19年 P/E 9x,新奥能源 19年 P/E 17x,高估值燃气资产或将推动公司价值重估。 新奥能源:城燃龙头强势增长,新业务多点开花受益于“控煤”政策推动,我们预计 2020年国内天然气表观需求在 3,530亿立方米(2年复合增速 12%),到 2030年需求进一步扩大 7,048亿立方米(10年复合增速 7%)。新奥能源为中国城燃龙头,全国范围内运营 201个城燃项目,2018年其销气量占国内天然气表观消费量的 6%,城燃中排名第三。受国内天然气需求快速增长,新奥能源 16-18年扣非归母净利润达 32.1/37.3/44.7亿元, 同比增长 17%/16%/20%, ROE 稳定在 20%以上。 同时, 1H19公司增值和综合能源业务分别实现营收 10.4亿元和 10.2亿元,同比增长 125.4%和 176.2%,新业务或将成为新奥能源业绩新亮点。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价 14.35-15.45元预计 2019-2021年公司归母净利润(不考虑新奥能源并表)13.6/15.5/19.2亿元,对应 EPS 为 1.10/1.26/1.56元,当前股价对应 2019-2021年9.5x/8.3x/6.7x P/E。因公司主营涵盖煤炭生产及贸易、甲醇生产及贸易、能源工程业务、LNG 生产加工业务,故选取各自行业可比公司,参考可比公司 19年平均 P/E12x,叠加潜在的估值溢价, 我们给予公司 19年 13-14x目标 P/E,对应目标价 14.35-15.45元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:煤炭与甲醇价格波动、经济下行拖累天然气需求。

业绩超预期,看好公司未来发展潜力 3Q19公司实现营业收入/归母净利润34.2/3.2亿元,同比+5.4%/+58.3%,业绩超预期,主因系广东大鹏TUA落地+中石油退款。我们上调盈利预测,预计19-21年归母净利12.3/14.4/17.0亿元(前值10.8/13.1/15.3亿元),对应EPS0.43/0.50/0.59元(前值0.37/0.46/0.53元),给予19年目标P/E20.5-22.5x,对应目标价8.82-9.68元/股,维持“买入”评级。 业绩超预期,主因系广东大鹏TUA落地+中石油退款 19Q3实现营收/归母净利/扣非归母净利34.2/3.2/3.1亿元,同比+5%/58%/64%,业绩超预期,其中3Q公司天然气销售收入23.4亿元,同比增长16.3%。公司通过实施广东大鹏接收站代加工权,进口到海外低价气6000-7000万方,为公司带来5000万左右利润,同时,公司收到中石油气源价格涨幅超过6.4%部分退款,贡献约2000-3000万元利润。此外,开拓唯美电力等下游客户驱动公司19Q3电厂销气量3.9亿方(同比+27%),驱动公司业务进一步向好。 3Q电厂售气量好转,1-3Q19燃气销量同比+6.7% 公司1-3Q19营业收入同比增长6.2%,分业务来看:1)燃气销售业务实现收入66.1亿元(同比+9.3%),主因系燃气销量同比+6.7%,达22.6亿方,其中,受益于3Q电厂售气量好转,1-3Q19电厂燃气销量同比+2.3%,增速较1H19扭负(1H19电厂燃气销量同比-18.2%),非电厂燃气销量同比+8.9%,我们预计这一趋势有望在四季度持续;2)液化石油气业务实现收入14.9亿元(同比-18.0%)。综合毛差受益于接收站LNG放量而有所上行,剔除掉进口LNG部分后,存量业务毛差预计仍有所走低。 LNG接收站盈利能力突出,未来有望显著增厚公司业绩 目前公司年周转量10亿方的LNG接收站已正式运行,我们认为LNG接收站未来将充分受益于低成本(1-3Q19我国进口LNG到岸均价5.40美元/百万英热单位,同比-44%)和较高售价(1-3Q19广东LNG出厂均价3870元/吨,较全国均价高61元/吨)带来盈利空间,我们预计2019年该接收站周转量有望达2亿方左右(约合16万吨),可贡献净利润逾1.5亿元(预计冬季LNG市场价或将上行),未来满产后贡献利润有望达4-5亿元以上,显著增厚公司业绩。 上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到公司Q3业绩超预期,接收站投运后有望显著增厚业绩,上调盈利预测,预计19-21年归母净利12.3/14.4/17.0亿元(前值10.8/13.1/15.3亿元),对应EPS0.43/0.50/0.59元(前值0.37/0.46/0.53元)。参考可比公司2019年P/E中位数为15x,考虑到公司为优质燃气分销龙头且LNG接收站投运有望带来可观业绩增量,应享受适当溢价,给予19年目标P/E20.5-22.5x,对应目标价8.82-9.68元/股,维持“买入”评级。 风险提示:国内气价及销量风险、海外气价风险、人民币汇率波动风险。