公司发布2023年年报，全年实现营收225.89亿元，同比+19.66%，归母净利润18.50亿元，同比+17.20%，毛利率14.64%，同比-0.98pct；其中，Q4实现营收59.39亿元，同比/环比+11.40%/-1.57%，归母净利润4.19亿元，同比/环比+827.92%/-23.26%，毛利率16.25%，同比/环比+10.35/+3.15pct，经营活动现金流净额22.63亿元，环比大幅改善，主要系年底加大应收款项催收力度及部分票据到期变现。公司业绩表现符合预期，在光伏需求大幅增长拉动下销售明显增加。 胶膜出货同比增长70%，业绩稳固彰显龙头优势。公司23年胶膜营收204.81亿元，同比+21.53%，销量22.49亿平，同比+70.22%，均价9.11元/平，同比-28.61%，毛利率14.6%，同比-0.98pct，基本维持平稳；其中Q4胶膜出货量约6.6亿平，环比+4.76%。公司现有胶膜产能达23亿平，同时加快海外产能扩张，计划对泰国基地扩产，并同时启动越南生产基地建设，全球化布局战略巩固胶膜龙头地位，预计24年出货量有望超28亿平。 平台化拓宽业绩来源，电子材料表现出强劲韧性。公司23年光伏背板出货1.51亿平，同比+22.70%，均价8.77元/平，同比-19.53%，毛利率9.5%，同比-2.57pct，销量位列全球第二；23年感光干膜出货量1.15亿平，同比+4.52%，均价3.95元/平，同比-5.76%，毛利率23.29%，同比+2.84pct，根据公司募投项目公告，公司计划24年新增1亿平感光干膜产能，计划25年新增500万平FCCL及感光覆盖膜产能。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为26/30/34亿元，参考可比公司给予公司24年25倍PE，对应合理价值35.46元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示。需求不及预期，产业链价格大幅波动，产能扩张不及预期等。

23年业绩超预期，现金流表现强劲。公司公布23年年报，23年实现营收170.61亿元，同比+13.5%，归母净利润10.05亿元，同比+28.0%，扣非归母净利润8.69亿元，同比+21.8%。非经常性损益主要来自债务重组收益（5383万元）。全年减值1.04亿元，对利润产生负面影响。 受会计政策变更影响，公司所得税率偏低，对利润存在正向贡献。全年毛利率18.0%，净利率6.95%。经营活动现金流27.48亿元，同比+56.5%。分季度来看，23Q4调整后营收62.31亿元，归母净利润1.95亿元，扣非归母净利润1.50亿元，主要是四季度确认较多费用和减值。 分业务来看：智能变配电23年收入45.8亿元，同比-0.9%，毛利率22.7%。新能源及系统集成收入39.4亿元，同比+42.0%，毛利率5.4%。 智能电表收入34.8亿元，同比+12.6%，毛利率25.2%。智能中压供用电设备收入31.4亿元，同比+14.3%，毛利率16.3%。充换电设备及其他制造服务收入12.0亿元，同比+9.4%，毛利率10.6%。直流输电系统收入7.2亿元，同比+3.1%，毛利率42.3%，同比-4.0pct。毛利率下降可能与特高压项目投产较少，确认的产品毛利率偏低有关。 展望24年，直流输电、智能电表、智能变配电等有望迎来催化。直流输电：预计24年为柔直规模化建设元年，柔直换流阀价值量约为常直3倍，持续性明显增强。电表：根据国网电子商务平台，24年第一批招标中公司市占率达6.8%，排名第一。根据公司公众号，已签署安哥拉等海外电表项目。变配电&中压：根据国家电网，工作会议提出数智化坚强电网，国家能源局等近期发布配网政策，配网设备有望迎来新发展。 盈利预测与投资建议：预计24-26年归母净利润为11.4/14.8/18.6亿元，同比+13.6%/29.1%/25.8%，给予公司24年归母净利润25.0xPE，对应合理价值28.01元/股。维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期；特高压核准不及预期；海外经营风险等

公司发布2023年年报。2023年公司实现营收504.57亿元，同比+8.7%； 归母净利润 13.31亿元，同比-44.2%；其中 Q4实现营收 211.38亿元，同比+4.3%；归母净利润 0.70亿元，同比+277.6%。 大型风机占比不断提升，风机市场份额蝉联第一。2023年机组对外销售容量 13.77GW，同比持平。其中，4MW(含）-6MW 机组销售占比超过 50%，6MW 及以上机组销售容量同比+29.36%，大功率机型占比持续提升。根据年报中引用的 BNEF 统计，2023年公司国内风电新增装机 15.67GW，国内市场份额占比 20%，连续十三年排名全国第一；全球新增装机容量 16.4GW，全球市场份额 13.90%，全球排名蝉联第一。 公司在手订单稳步增长。截至 2023年底，外部待执行订单总量为20.71GW；公司外部中标未签订单为 9,075.21MW，包括 4MW(含）-6MW 机组 3,895.54MW，6MW 及以上机组 5,179.67MW；公司在手外部订单共计 29.78GW，其中海外订单量为 4,677.47MW；此外，公司另有内部订单 617.40MW。公司在手订单总计 30,401.12MW，同比+12.13%。公司在手订单饱满，为后续业绩增长提供强有力的支撑。 风电场规模高增，成为公司利润重要增长点。公司风电项目实现发电收入 64.31亿元，转让风电场项目股权投资收益为 17.24亿元，同比+54.07%。截至 2023年底，公司国内外自营风电场权益装机容量合计7,289MW，国内外风电项目新增权益并网装机容量 1,793MW。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.57/0.69/0.77元/股，给予 24年 15倍 PE，对应 A 股合理价值 8.60元/股，以 AH溢价对应 H 股合理价值港币 3.41元/股。维持 A/H 股“买入”评级。 风险提示。风电项目需求不及预期；技术迭代不及预期；电站开发及转让不及预期。

全球光伏正面银浆龙头，优享受 N 型浆料迭代放量红利。公司成立于2015 年，引领光伏正银实现国产替代，20-22 年正银销量分别为501/944/1374 吨，对应正银市占率分别为 17%/36%/41%，我们预计23/24 年银浆出货量 2000/2600 吨，其中 N 型占比 35%/60%。 N 型时代银浆量利齐升，技术迭代构筑寡头格局。（1）综合单耗提升：根据 CPIA，22 年 TOPCon/HJT 银耗分别为 115/127mg/片，电池厂积极探索降银，TOPCon 采用 SMBB 等技术，HJT 在 0BB+银包铜路线推进相对顺利，电镀铜尚未跑通经济性；预计 23-25 年银浆需求约6,781/8,813/10,782 吨。（2）加工费提升：根据投资者活动记录，TOPCon、HJT 加工费约 650-700、800-1000 元/kg；（3）格局优化：PERC 银浆竞争白热化淘汰尾部厂商，N 型浆料迭代下格局持续优化，新品红利周期拉长。 产品+客户+运营优势巩固龙头地位，平台化延伸第二曲线。（1）产品端：公司提供全套银浆方案，IPO 募投 3000 吨银浆项目已于 23 年 9月达产，泰国 600 吨项目于 23 年 11 月出货，宜宾 500 吨项目预计24H1 投产，届时产能超 4000 吨；公司向上游延伸建设 3000 吨银粉工厂，预计 24 年自供出货 500 吨，单吨成本有望下降 10 万元。（2）客户优势：公司深耕通威、天合等头部厂商，先发优势享客户 N 型电池放量弹性。（3）运营优势：根据上证 e 互动，由于采购银粉需预付，客户回款 1 个月账期+6 月承兑汇票，因而运营资金要求高，截至 23Q3公司账面现金超 20 亿元，票据超 10 亿元，银粉储备达 10 亿元。 盈利预测与投资建议。预计 23-25 年归母净利 6.3/8.2/10.6 亿元，给予 24 年 15 倍 PE，合理价值 74.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。政策及装机需求不及预期，主要原材料价格波动风险，主要原材料供应商集中风险

公司披露2021年年报，公司2021年全年实现营业收入41.68亿元，同比+37.85%；；实现润归母净利润5.79亿元，同比+51.28%。其中2021Q4实现营收11.39亿元，同比+44.24%，环比+3.21%；实现归母净利润1.78亿元，同比+73.08%，环比+1.17%。2021年公司以传统产业为基础，大力发展新能源光伏产业，盈利符合预期。 热交换器销量有所回落，除湿机业务稳中有增。受核心客户美的下半年外发订单量下降的影响，热交换器销量同比-5.56%。由于全年大宗原材料价格大幅上涨，热交换器盈利能力有所下滑，毛利率为13.23%，同比-5.06pcts。除湿机的渗透率逐渐增长，预计未来5年CAGR为14.5%。 公司的除湿机品牌影响力逐渐加深，在海外的市场份额也不断提高，2021年除湿机销量为63.34万台。预计在2022年公司的热交换器订单量将进一步下降，除湿机业务增速将保持稳定。 公司业务重心向逆变器转移，迎来高速增长机会。2021年公司储能逆变器、组串式并网逆变器、微型并网逆变器销量分别为7.03/21.5/10.29万台，总销量同比+250.75%，主要销售地区为巴西、美国、南非等。 公司逆变器盈利能力较强，主要原因是增加对国产电子元器件的使用。 2021年全球光伏新增装机量保持高增速，国产逆变器具有低成本优势，在全球的市场份额有望进一步提升。公司的逆变器产品具有较强的竞争优势，预计公司逆变器业务有望高速增长。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为5.42/7.53/9.65元/股，综合考虑行业空间、公司市场地位、行业估值，给予公司22年45xPE，对应合理价值243.91元/股，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动；电子元器件紧缺；光伏政策变动等。

22Q1盈利能力超预期。公司披露一季报，22年一季度实现营收33.74亿元，同比+562%，环比+31%，归母净利7.62亿元，同比+1403%，环比+37%，扣非净利7.56亿元，同比+2136%，环比+38%。我们测算一季度公司实现磷酸铁锂出货3.3万吨，均价约10万元，环比21Q4约提升40%，扣非单吨净利约2.3万元，环比大幅提升44%，我们认为主要有以下原因：①工业碳酸锂Q1价格涨幅85-90%，远高于21Q4约50%的涨幅并且库存周期拉长受益明显；②公司液相法工艺渐臻成熟，成本控制显效；③据wind，前驱体磷酸铁一季度涨价12%，二季度开始有望受供需影响进一步上涨，公司一体化工艺直接受益。 围绕“一核多元”加大研发投入，多维度创新强化技术生命力。围绕“一核、多元”业务布局思路，公司独有液相法技术成本优势领先行业，拟投建10万吨磷酸锰铁锂+年产2.5万吨补锂添加剂，预计2023年大规模量产引领技术迭代，据年报披露截止2022年3月新型磷酸盐系正极材料已通过小试，初步投建中试线，产品已通过下游客户小批量验证。凭借前瞻研发能力和优质产品，公司积极探索在磷酸铁锂电芯出口之外正极材料“二次国际化”可能性，催化盈利拐点到来。 深化大客户合作，加速扩产拥抱景气周期。据年报披露，截至22Q1名义产能15.5万吨，与宁德时代合资的德方时代8万吨、与亿纬锂能合资的德枋亿纬10万吨项目预计22年投产，预计22年底达到35万吨产能。公司深度合作大客户推动产能建设，有望持续受益景气周期。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS为23.18、27.08、34.85元/股，综合考虑行业空间、公司市场地位、行业估值，给予公司2022年35倍的市盈率，对应合理价值811.31元/股，维持“买入”评级。 风险提示。磷酸铁锂应用不及预期；中游价格下跌超预期。

公司公布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润241.37/15.83/13.35亿元，同比+25.15%/-19.01%/-27.72%。22Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润45.68/4.11/3.71亿元，同比+36.48%/+6.26%/-1.96%。公司2021年业绩不及预期，盈利能力大幅下降，主要系研发及销售费用增加和电站业务计提资产减值损失；2022年Q1因汇兑损失导致财务费用大幅上升，但盈利能力环比恢复。2021年海外营收91.8亿元，同比+39%，占总营收38%，全球主流光伏市场市占率稳居第一。 。逆变器及电站集成业务稳步发展，发布新品逆变器变革创新。公司2021年光伏逆变器营收90.51亿元，同比+20.44%，电站系统集成业务营收96.79亿元，同比+17.65%，光伏逆变器业务占比基本保持稳定，电站系统集成业务因处于产业链价格高位而项目延后落地，占比略有下降。 公司全球影响力持续提升，光伏逆变器全球发货量47GW，21年公司全球市占率30%，逆变设备全球累计装机量突破224GW；根据我们预测，预计公司2022年逆变器出货量100万台，市占率达到32%。 储能业务占比提升且营收高速增长，打造一流储能设备及系统解决方案供应商。2021年储能业务收入31.38亿元，同比+168.51%，占营业收入比重大幅增加至13.00%，同比+1.68pct，毛利率同比下降7.86pct至14.11%。1500V全场景储能系统解决方案降本增效显著，2021年公司储能系统发货量爆发增长，全球发货量达3GWh。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS为1.98/2.71/3.28元/股，对应PE36.38X/26.61X/22.01X，给予其2022年业绩50倍PE估值，对应合理价值99.08元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示。光伏装机不及预期，汇率波动，产业链价格大幅波动等风险。

公司公告与天合光能合作投资光伏产业链项目，包括年产4万吨硅料、年产15GW拉棒、年产15GW切片、年产15GW光伏电池，计划总投资额150亿元，通威股份持股比例65%。硅料项目预计22年9月底前竣工投产；拉棒项目拟于21年9月底前完成首期7.5GW竣工投产，22年3月底第二期7.5GW竣工投产；电池项目计划于21年10月底前竣工投产；切片项目于21年9月底前完成首期7.5GW竣工投产，22年3月底切片产能达到15GW。 产业链联盟相互协同，新一体化加强竞争优势。天合光能为全球光伏组件龙头，测算其2019年市占率8.7%，预计2020年组件出货量15GW，市占率提升至11.4%。随着产能扩张，预计天合2021年底组件产能/出货量将分别达到55GW/35GW，进而带来较大的上游光伏电池需求，公司电池产能缺口或将扩大。通威股份为全球硅料龙头及全球最大独立第三方电池供应商，2019年电池全球市占率超过10%，电池转化效率全球领先，非硅成本全行业最低。通威和天合战略合作将实现产业链协同，并补足硅片领域产能，新一体化强化竞争优势。 公司公告规划2021-2023年硅料产能区间分别为11.5-15万吨/15-22万吨/22-29万吨；2020-2023年电池累计产能区间分别30-40/40-60/60-80/80-100GW。2020年6月底公司硅料和光伏电池产能分别为8万吨和27.5GW，产品规模、质量、成本、效率全球领先，战略合作实施后，有望进一步提升公司核心竞争力，持续扩大领先优势。 预计19-21年业绩分别为1.14/1.31/1.57元/股，11月17日收盘价对应PE为25.97X/22.52X/18.82X。公司为全球硅料和电池龙头，新产能扩张将继续扩大领先优势，分别给予其2021年光伏和农牧业务26和21倍PE估值，对应合理价值33.28元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示。行业政策变化风险，项目拓展不及预期，盈利不及预期等。

公司发布2020年三季报，实现营收119亿元，同比+65.8%，归母净利润11.95亿元，同比+115.6%，扣非归母净利润10.84亿元，同比+133.6%。其中Q3营收49.7亿元，同比+82.5%，归母净利润7.49亿元，同比+238%。公司三季度业绩大幅增长，主要受光伏逆变器出货量大幅增长，盈利能力提升以及光伏电站业务发力带动。 逆变器业务量利齐升，全球市占率持续提高。我们预计前三季度逆变器贡献利润近10亿元，其中光伏逆变器超过7亿元，出货量约21GW，海外占比超过70%，出货量约15GW。若按全球第三季度装机27.18GW(国内7.18GW，海外20GW)计算，公司市占率约40%(国内42%/海外40%)，相较上半年18.9%(国内25%/海外17%)的市占率提升超过20pct。逆变器价格保持景气，出货增长及技术创新推动成本下降和盈利提升，带动公司第三季度毛利率同比提升8.6pct至31%。四季度终端装机需求旺盛有望带动逆变器出货及盈利继续保持较高水平，助力全年业绩高增长。 电站集成业务盈利恢复，储能业务快速发展。疫情影响上半年电站业务盈利，三季度盈利好转，预计贡献业绩约3亿元，公司通过设立EPC研发部，严格把控EPC质量，为客户创造更大价值，推动电站业务稳步发展。公司储能业务发展较快，系统广泛应用在中国、美国、加拿大、德国、日本、澳大利亚等众多国家。预计储能业务全年贡献收入约10亿元，储能政策及经济性提升推动业务发展，2021年收入有望翻番。 预计公司20-22年EPS为1.29/1.85/2.50元/股，10月31日收盘价对应PE30.1X/20.9X/15.5X。公司逆变器出货量快速增长，市占率提升明显，海外占比提高助力盈利提升，参考可比公司，给予其2021年业绩30倍PE估值，对应合理价值55.63元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示。全球新增装机不达预期，产业政策和产品价格波动风险等。

疫情后电网投资加速，新基建助力公司业绩逐季提升。 公司公布 2020三季报，前三季度收入 200.98亿元，同比增长 16.99%， Q3收入 79.44亿元， 前三季度收入增速分别为 3.27%、 15.27%和 27.20%，增速逐 季提升，疫情有效控制后电网投资快速修复， 国家电网加大特高压、 数字基础设施和充电桩等新基建相关领域建设，公司充分受益。 前三 季度实现归母和扣非归母净利润 25.49和 24.16亿元，同比增长 18.74%和 20.07%， Q3归母净利润 11.72亿元，同比增长 24.03%。 毛利率保持稳定，费用率下降明显。 公司前三季度毛利率为 28.55%， 同比微降 0.37pct， 整体保持稳定。 前三季度费用率为 13.22%、同比 下降 1.54pct，销售、管理、研发和财务费用率分别同比下降 1.22、 0.24、 0.33pct， 公司管理变革初显成效，尤其是营销中心的建立在集成项目 获取和销售费用率下降方面贡献明显。 新能源发展与电网数字化提供公司长期增长潜力。 年初，国网上调电 网投资近 10%，特高压、充电桩、数字基础设施成为主要增量来源， 公司业务与增量投资领域高度相关。“十四五”期间非化石能源将成为 能源增量主体，公司调度系统、电力交易系统、柔直、储能等多项业 务受益新能源发展。 国网为应对电费下调带来的业绩压力，积极推进 数字化转型转型，公司作为电网生产领域专业信息通信业务供应商， 技术实力突出，将充分受益这一长期趋势。 投资建议。 公司是二次设备绝对龙头，将持续受益电网提升新能源消 纳能力和电网数字基础设施建设。预计 2020-2022年公司归母净利润 为 52.00、 61.56和 71.76亿元，对应目前股价 PE 为 18、 16和 13倍。 参考可比公司估值，考虑到公司业绩增速和行业龙头地位，给予公司 2021年 25倍 PE，对应合理价值 33.30元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 电网投资不及预期； 项目推进不及预期等。

经营走出疫情影响， 业绩稳步提升。 公司公布 2020三季报，前三季度 实现收入 232.47亿元，同比增长 3.43%， Q3收入 86.38亿元， 同比 增长 7.31%。 疫情过后公司经营快速恢复，前三季度收入增速分别为 -4.94%、 5.67%和 7.31%，增速逐季提升。 前三季度实现归母和扣非 归母净利润 30.48和 29.72亿元，同比增长 6.42%和 6.21%， Q3归母 净利润 12.37亿元，同比增长 14.56%。 毛利率提升明显，费用率相应提升。 公司前三季度毛利率为 32.15%， 同比大幅提升 2.74pct，公司主要产品在三季度进行提价且直销产品占 比提升。前三季度费用率为 16.97%、同比提升 2.17pct，销售费用、 管理费用、研发费用和财务费用率分别同比+1.19、 -0.32、 +0.16、 +1.14pct， 我们预计公司加大直销投入力度是销售费用率增加的原因。 低压电器直销进展顺利，光伏业务稳步推进。 作为低压电器分销领域 的龙头，公司经销商网络健全。 近几年加大了直销大客户的突破力度， 重点突破电力、房地产、工控等重点行业，核心客户逐渐取得战略合 作和订单落地，电网投资提升和粤港澳大湾区建设等实现公司直销业 务取得突破性进展。 在光伏产业链硅料和玻璃整体供需偏紧的情况下， 公司积极通过长单和预付方式保证供应， 光伏国内和海外项目进展顺 利。另外公司加大了户用领域的多省份覆盖，保持国内领先地位。 投资建议。 作为国内低压电器领域的龙头企业，公司采取了低压电器 和光伏双轮驱动的战略，在产业链中不断完善布局，力争在能源综合 服务商竞争中占得先机。我们预计 2020-2022年公司归母净利润为 43.30、 53.45和 63.63亿元，对应目前股价 PE 为 16、 13和 11倍， 结合公司业绩增长情况和稳固的行业地位，给予公司对应 2021年 PE15倍的估值，对应合理价值 37.29元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济下行； 市场需求不及预期； 产品价格下降等。

公司公布2020年三季报，实现营收370.3亿元，同比+49.7%，实现归母净利润20.69亿元，同比+30.1%。第三季度营收176.1亿元，同比+95.6%，归母净利润7.9亿元，同比+95.5%，毛利率17.11%，同比下降2.1pct，环比提升1.32pct，期间费用率11.99%，同比下降1.69pct，环比下降0.67pct，销售净利率4.56%，同比+0.18pct，环比+1.9pct，盈利拐点确立。公司业绩大幅增长，主要因风电行业景气，抢装带动风机整机出货量增加以及公司精细化管理带动期间费用率降低。 第三季度风机对外销售4216MW，同比+105%，前三季度风机对外销售8316MW，同比+58.6%。风机在手订单充裕，根据业绩演示材料，截至2020年三季度末，公司有内部订单567MW，外部在手订单15.6GW，其中待执行订单14.046GW，中标未签订合同订单1.574GW。订单中2S平台机组仍是主流机型，占比51%，3S/4S平台机组占比提至32.6%，6S/8S机型占比提升至15.5%。 风电场业务稳步发展，国际业务拓展顺利。根据业绩演示材料，截至三季度末，公司国内外累计并网风电场权益装机容量4704MW,在建容量2700MW，公司国内自营风电场平均运行小时数1658小时，发电量达到57.7亿度。海外业务持续推进，截至2020年三季度末，公司海外在手外部订单1590MW，海外在建及待开发项目权益容量达到1226MW。 预计2020-2022年EPS为0.71/0.93/1.06元/股，按港元兑人民币0.865汇率，H股EPS0.82/1.08/1.22港元/股。10月29日A股收盘价对应PE16.8X/12.9X/11.3X，H股收盘价对应PE12.9X/9.9X/8.7X。公司是国内风机龙头，海外及海上风电持续突破，结合历史估值水平，分别给予其A/H股2021年业绩16/11倍PE估值，A股合理价值14.89元/股，H股合理价值11.83港元/股，继续给予公司A股和H股“买入”评级。 风险提示。疫情影响超预期，政策变化风险，产业链价格变化风险等。

三季度扣非业绩同比大增，海外客户突破提升长期成长性。公司公告三季报，前三季度营业收入20.28亿元（YOY+10.21%），归母净利润2.65亿元（YOY+20.45%），扣非归母净利润2.27亿元（YOY+15.70%），经营性现金流净额4.93亿元（YOY+218.22%），毛利率19.60%（YOY+0.72pct），其中单三季度营业收入9.38亿元（YOY+87.41%），环比增长39.01%，扣非归母净利润1.13亿元（YOY+62.37%），环比增长67.08%，毛利率20.19%（YOY-0.50pct），公司预计2020年归母净利润3.2-3.8亿元。前三季度中国新能源汽车销量73.4万辆（YOY-17.7%），公司深耕海外优质客户，突破高端动力电池客户，销量逆势增长，三季度持续环比放量展现业绩高成长性。 突围海外优质客户，奠定中长期领先地位。根据中报披露，公司上半年成功研发第二代高镍NCM811产品配套的具有特殊晶体结构的前驱体，第三代高镍NCM811产品再次取得重大突破，并成功开发出一款单晶高电压多元6系产品，成为国内外同类产品的新标杆。公司以突出技术优势稳居全球一线动力电池供应链，成为国内出口动力锂电正极材料数量最多的公司，并成为海外某著名动力电池企业的全球第一大供应商，上半年出口正极材料销量达4142.59吨，销售额5.02亿元，合计境外收入占比46.02%，相比去年上半年的22.33%大幅提升。 产能投放翻番加快市场拓展。根据中报披露，公司已具备有效产能2.4万吨，江苏当升三期8000吨顺利大批量出货，2020年底公司产能规模相比年初有望实现翻番，扩大公司在高端动力锂电供应链市场份额。 投资建议。预计2020-2022年EPS为0.77、1.15和1.61元/股，公司成为海外优质客户核心供应商打开长期成长性，给予2021年50倍市盈率，合理价值57.65元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新能源汽车产销量低于预期；客户开拓不及预期。

业绩逐季提升，毛利率小幅下滑。公司公布2020三季报，前三季度实现收入54.37亿元，同比增长5.62%，Q3收入19.96亿元，同比增长14.65%。前三季度实现归母和扣非归母净利润5.97和5.64亿元，同比增长7.45%和7.20%，Q3归母净利润2.40亿元，同比增长19.30%。 Q1-Q3归母净利润同比增速为-9.37%、8.80%和19.30%，增速逐季提升。二季度以来从国内到国际疫情逐渐得到控制，工业品需求稳步提升，公司业绩也逐渐从修复步入增长。公司前三季度毛利率为38.71%，同比小幅下滑0.54pct，毛利率小幅下滑与人民币升值以及产品结构变化相关。前三季度费用率为16.35%，同比提升0.66pct，功率继电器需求集中释放，汽车继电器增速提升。疫情有效控制使得家电需求集中释放，智能家居需求持续增长，同时光伏风电领域持续景气也推动需求提升，功率继电器强势复苏。国内汽车市场持续复苏推动公司汽车继电器增速进一步提升，公司收购海拉后整合资源，重点突破全球客户的持续上量，同时推动48V和PCB等新产品推广应用。电力继电器受国内装表下滑和海外项目进度推迟增速有所回落。 高压直流继电器持续复苏，低压电器进展顺利。随着国内新能源汽车市场回暖，公司主要客户开始上量，并且积极推动造车新势力项目落地。随着国内房地产需求提升和海外客户上量，公司低压电器增速提升，自动化产线改造取得进展，生产效率和质量将稳步提升。 投资建议。公司主要业务复苏明显，高压直流继电器和低压电器打开成长空间且目前进展顺利，预计公司2020-2022年归母净利润为7.96、10.36和12.22亿元，对应目前股价PE为48、37和31倍。考虑公司业务增速以及行业公司估值水平，给予公司对应2021年35倍PE估值，对应48.71元/股的合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。下游需求不及预期，产品出货量下滑，毛利率水平下降。

胶膜业务景气带动第三季度业绩同比+113.6%。公司公布2020年三季报，前三季度实现营收54.69亿元，同比+19%，实现归母净利润8.71亿元，同比+47%，扣非后归母净利润8.48亿元，同比+72%；第三季度营收20.93亿元，同比+30%，归母净利润4.15亿元，同比+113.6%。公司业绩大幅增长主要受胶膜业务景气，产品量价齐升带动。 第三季度光伏胶膜量价齐升，原材料成本下降，带动公司综合毛利率大幅提高。公司前三季度光伏胶膜销售5.97亿平，同比+9.1%，收入49亿元，同比+20%；背板销售0.41万㎡，同比+11%，收入4亿元，与去年基本持平。其中，第三季度胶膜销售2.22亿平，同比+16%，均价8.36元/㎡，同比+11%，胶膜营收18.6亿元，同比+29%。同时，胶膜主要原材料EVA树脂价格同比下降16.6%至9.68元/kg，胶膜业务盈利显著提升，带动公司综合毛利率达到29.71%，同比提升9.5pct。 费控能力增强，净利率提升明显。受益于销售收入规模快速增长及公司良好费用管控能力，2020年前三季度公司销售费用率同比降低0.32pct至1.45%，管理费用率同比下降0.21pct至4.69%，销售期间费用率同比下降1.21pct至5.7%，净利率15.94%，同比+3.07pct。 四季度需求景气持续，有望助力盈利继续提升，预计2020-2022年EPS分别为1.58元/股、2.17元/股、2.81元/股。四季度为全球光伏新增装机需求旺季，公司胶膜出货量有望环比继续提升。此外，受益双面组件渗透率提升及公司产品结构优化，POE及白色EVA高端产品占比提升，有望带动盈利水平进一步改善。公司为全球光伏胶膜龙头，扩产巩固龙头优势基础上，积极拓展铝塑膜、FCCL等新材料产品，不断向平台型公司迈进。考虑到公司全球竞争优势及可比公司估值，给予其2021年业绩40倍PE估值，对应合理价值86.7元/股，给予“买入”评级。 风险提示。市场需求不及预期，产品价格及原材料价格大幅波动风险。