中高端纸包装龙头，国内领先包装整体解决方案服务商。 公司主要产品为纸质包装、植物纤维及其他可降解新材料制品、精密塑胶、标签、炫光膜、功能材料模切和文化创意印刷产品等。 2021年纸质精品包装、包装产品及环保纸制品分别实现营收 113.84亿元、 25.05亿元和 6.91亿元，营收占比分别为 76.66%、 16.87%和 4.65%。公司营业收入由 2011年的 17.81亿元增长至 2021年的 148.5亿元，期间 CAGR 高达 23.62%，实现快速增长。 截止 2021年 11月，公司各生产制造区域以及各细分市场的布局已经基本完成， 据公司投资者调研纪要， 2022年开始资本开支会逐步降低，预计将对公司利润实现正面贡献。 纸包装行业： 2021年中国纸和纸板容器市场规模约 3192亿元， 前瞻经济学人预计 2027年达到 3780亿元， 行业集中度较低。行业总量来看， 2021年中国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入 3192.03亿元，同比+10.65%。据前瞻经济学人数据，预计 2027年市场规模达到 3780亿元。 竞争格局来看， 中国纸包装行业集中度较低， 据智研咨询， 2020年中国纸包装行业前四大企业裕同科技、合兴包装、山鹰国际和美盈森市占率分别为 4.09%、 2.67%、 1.69%和 1.13%。 行业趋势来看， 有三点趋势： 1） 龙头企业跨区域多点布局生产基地； 2）产品向中高端方向发展； 3）包装企业由生产商向包装解决方案提供商转变。 3C 业务盈利能力拐点向上，多元化探索效果显现。 包装行业近年来净利率走低，相对下游让利空间有限，裕同科技作为龙头企业，毛利率和净利率仍处于较健康状态， 我们预计裕同科技盈利能力处于拐点向上阶段。 制造&服务领先，智能工厂增效效果显现，绑定优质客户。 2020年公司启动首个智能工厂建设， 2021年年中，智能工厂正式投入运营， 该厂也是印刷包装行业首个全面智能工厂。 截至 2021年 10月，裕同科技已拥有 65家子公司和 6家分公司，在华东、华南、华北、华中、西南以及越南、印度、印尼、泰国等地设有 40余个生产基地，一体化包装解决方案全流程服务，客户实现“一站式采购”。此外，公司具备华为、联想、索尼、泸州老窖、雀巢等优质客户。 盈利预测： 公司作为 3C 包装优势企业，大包装战略逐步推进，盈利能力拐点向上，公司凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质 客 户 及 加 深 客 户 粘 性 。 预 计 公 司 2022-2024年 营 业 收 入 为180.8/217.1/256.9亿元，同比+22%/+20%/+18%，归母净利润 14.7/18.3/22.3亿元，同比+45%/+24%/+22%。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 消费电子需求不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险

慕思股份致力于健康睡眠系统， 拥有慕思、 慕思国际、沙发、 V6家居等七大品牌。截至 21年有 1906家经销商和 4900多家线下专卖店。 2021年实现营收 64.81亿元， 2018-2021年收入 CAGR 为 26.68%。 2021年实现归母净利润 6.86亿元， 2018-2021年归母净利润 CAGR 为 46.94%。 2021年公司的毛利率为 45%，净利率为 11%，盈利能力领先， 2021年销售/管理/研发费用率分别为 25%/5%/2%，重视营销费用的投入，品牌力强。 睡眠经济前景广阔， 国内床垫品牌化趋势凸显。 20年全球主要国家床垫消费规模 290亿美元， 2011-2020年我国床垫行业消费规模由 47.01亿美元提升至 85.4亿美元， CAGR 为 6.9%。 根据 CSIL 统计， 与发达国家 85%的床垫渗透率相比，我国床垫行业渗透率仅 60%。 考虑渗透率以及更换需求提升，市场长期扩容，预计行业 2020-2030年从 539亿增长至 914亿，每年增长 5.4%，价的增速约 2%。 我们测算， 2021年国内床垫市场规模约 590亿元，慕思股份床垫 32.19亿元，占比 5%， CR4（慕思、喜临门、顾家、芝华士） 为 22%。 产品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力领先。 床垫和床架合计占比 80%，床架配套率约 55.7%，床品配套率约 15.7%。 21年推出新系列， 沙发业务实现收入 3.59亿元（+173.7%）。 公司在新材料、新技术方面多次引领行业革新， 并注重品牌力打造，产品溢价能力强， 18-21年毛利率维持在 60%左右。 床垫标准化程度高，生产端具备较强规模效应，龙头优势显著。 经销渠道收入占比约为 70%，为最主要的销售渠道，大力发展直供、电商渠道。 21年经销、直营、直供、电商渠道收入分别为 43.97/4.40/6.60/8.78亿元，同比+44.12%/+27.93%/+70.90%/+44.96%， 直营渠道毛利率 73%以上较高水平，经销渠道毛利率超过 40%。线下门店数量居于市场领先，门店选址方面在 KA 渠道占据有利位置。截至 2021年， 经销商达 1906个， 门店 4900余家， 经销商管理体系完善，各项考核指标与公司提货系数挂钩。 营销投入力度大，品牌力领跑行业。 公司“慕思”品牌旗下有 15个产品系列，“慕思沙发”主打高端舒适各系列沙发产品，“V6家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列满足了不同客户群体对品类、风格的多样要求。 盈利预测与估值： 我们认为，慕思为国内睡眠产品领域龙头，重视产品及品牌力打造，渠道端经销商资源优质，考核及帮扶体系完善，看好公司上市后在新产品及新系列的持续发力。 预计 22\23\24年归母净利润8.02\9.44\10.96亿元，同比增长+16.86%/+17.72%/+16.05%， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 地产交付不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，募投项目建设不及预期，短期内股价波动风险，市场空间测算偏差相关风险。

面向控股股东定增 2亿元，彰显管理层长期发展信心。 公司发布 2022年度非公开发行 A 股股票预案，拟面向控股股东永艺控股有限公司，定向发行股票不超过 2890.17万股， 占比不超过发行前公司总股本的 30%， 募集资金不超过 2亿元， 认购方式为现金认购。 本次非公开发行完成后，永艺控股直接持有公司股份由 25.72%增加至 32.20%，仍为公司控股股东， 实际控制人张加勇、尚巍巍夫妇合计持有公司股份由 48.05%增加至 52.58%。 本次募资用于补充流动性资金助力公司发展， 彰显管理层长期发展信心。 服务公司战略规划，助力国内外渠道拓展、品牌建设以及全球产能布局。 在国内国际“双循环” 背景下， 定增项目助力公司高质量发展， 一方面积极开拓国内市场， 围绕“坐健康” 推进多品类、 线上线下多渠道布局，打造自主品牌，另一方面持续做大外循环， 对海外市场的主流客户进行深度分析，在不同品类的细分市场精准对接客户需求，深耕大客户，同时加快发展跨境电商， 围绕区域市场、客户份额两个维度进一步巩固竞争优势。 生产制造端，公司基于国内生产基地的运营经验， 不断推进海外产能布局，加快建设越南、罗马尼亚基地，发挥海外产能对提升市场份额、 规避贸易政策风险的优势，同时持续推进关键零部件自制及垂直整合， 以形成高效、稳定的供应链， 为收入规模持续扩大奠定基础。 满足运营资金需求，降低负债率，优化资本结构。 伴随规模扩张， 公司存货 占 流 动 资 产 比 不 断 提 升 ， 19-22Q1公 司 存 货 账 面 价 值 分 别 为2.92/7.70/7.14/6.50亿元，占流动资产比分别为 23.30%、 35.72%、 36.45%、37.98%，叠加 20Q3以来原材料价格持续攀升， 对公司营运资金提出了更高要求。 另外， 19-22Q1各期末，公司短期借款分别为 0.61/4.60/7.23/6.74亿元，资产负债率分别为 34.51%/56.16%/54.75%/49.46%， 本次募资将有利于进一步降低公司资产负债率，优化资本结构，更好满足运营资金需求，保障公司持续健康发展。 盈利预测与评级： 本次定增补充了公司业务扩大后运营资金的需求，有利于公司渠道拓展、品牌建设、智能制造及全球产能布局战略的落地，另一方面，彰显控股股东对公司长远发展的信心，同时本次募集资金总金额为2亿元， 假设发行数量为 2890万股， 占总股本的 9.55%。 我们认为， 公司外销核心客户稳定，持续开拓海外市场新客户，深耕内销大客户，线上拓展电商平台与直播渠道，线下推动渠道建设，我们看好公司长远发展，我们预计 22/23归母净利润 2.59/3.26亿元，同比增长 43%/26%，对应 22/23年 PE 分别为 10X/8X，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格上行、 下游行业市场需求不足、市场竞争加剧、 贸易摩擦加剧，大客户集中风险、存货余额较大风险、审批风险等。

公司发布限制性股票激励计划（草案），拟通过定向增发授予限制性股票1360万股，占股本总额比3.12%。其中，首次授予1093万股，授予价格为4.67元/股，激励对象324人，包括8名高管及316名中层管理人员及核心技术人员，激励对象中员工占比较高，有利于提升团队凝聚力，共同分享公司经营发展成果。拟预留267万股，占股本总额比0.61%，占激励计划比为19.63%。本次授予的股票将分两期解禁，分别于自限制性股票登记完成之日起12/24个月后解禁，每期解禁比例分别为50%/50%。根据公司测算，假设22年7月初首次授予限制性股票，不包括预留部分，预计22-24年股份支付费用分别为1243.43/1613.02/369.59万元，合计3226.03万元。 本次股权激励计划设置公司和个人双重层面考核体系，21-23年归母净利润CAGR目标值为45%。（1）公司业绩层面：22年分别对收入、归母净利润设置触发值、目标值考核，22年收入触发值、目标值分别为27.77/31.74亿元，同比分别+5%/+20%，归母净利润触发值、目标值分别为1.58/2.06亿元，同比分别+15%/+50%，达到触发值、目标值分别可解锁40%/100%，最终解除限售比例=收入解锁比例*50%+归母净利润解锁比例*50%；23年收入、归母净利润考核目标为41.26/2.89亿元，同比21年分别增长不低于56%/110%，21-23年收入、归母净利润CAGR目标值分别为25%/45%，收入及利润目标均达成解锁100%，达成其中之一解锁50%。（2）个人绩效层面：激励对象个人当年实际解除限售额度=个人当年计划解除限售额度×公司层面解除限售比例×个人层面解除限售比例。 安全门生产规模效应明显，自动化产线有望提升盈利能力。公司是国内生产规模最大的安全门企业之一，已在浙江永康、浙江武义和四川遂宁设有4大生产基地。17-19年安全门销量每年均超过150万樘，21年销量达到178万樘，同比+10.70%。公司生产、销售规模在同行业内具有明显优势，并持续推进浙江长恬厂区、四川厂区工厂建设，部分产线已于21年开始试投产。安全门生产规模效应明显，自动化产线逐步投产有望进一步提高产能水平，提升盈利能力。 盈利预测与评级：公司深耕安全门、木门、智能锁细分领域，产品研发实力强，工程及经销渠道规模持续扩大，短期利润承压主要由于上游原材料价格暴涨，以及募投产能转固并计提折旧，伴随公司优质产能逐步释放，我们预期公司有望保持稳健发展，预计22-24年归母净利润分别为2.41/3.38/4.56亿元，同比+75%/+40%/+35%，对应PE16X/12X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：本次股票激励计划推进不及预期、地产政策风险、原材料价格波动、产能释放不及预期、市场竞争加剧等。

家具行业规模稳定略增，定制行业规模约为2400亿元，衣柜占比高于橱柜。据统计局数据，家具制造业营业收入从2008年的3001.28亿元增长至2021年的8004.60亿元，期间CAGR为7.84%。我们测算，目前定制行业规模约为2400亿元。中性假设下：中短期新房销售规模维持在15亿方，存量房销售规模约为420万套，橱柜、衣柜客单价分别为1万元、2.5万元，渗透率分别为65%、35%。综上橱柜行业规模约1009亿元（其中工程业务预计290亿元），衣柜规模约1358亿元（其中工程业务预计占10%）。新房需求为基本盘，考虑到08年以后新房销售规模持续攀升，假设存量房翻新周期为15年，我们预计存量更新需求占比在未来3年或迎来加速提升。根据我们测算，2022/2023/2024/2025年全国存量更新需求占比约为19%/20%/22%/25%。另一方面，消费者结构或逐步由“纺锤型”转变为“哑铃型”，头部改善型用户与刚需型客户基数逐渐扩大，头部企业已经实现多品类布局。 头部定制企业已逐步完成品类拓展，具备提供整家全屋一体化解决能力。“大家居”与“全渠道、多品牌”能够满足消费者一站式购物需求，也能显著提升企业的客单价。家具行业存在“前端设计个性化、后端制造标准化”的特点，企业的规模化发展以及品类拓展更考验企业信息化数字化、智能制造水平，以及供应链能力，目前家居龙头综合能力已经显现。2021年索菲亚实现营收104.07亿元，站在百亿新起点开启发展新篇章。索菲亚2003年成立，于2011年上市，2013年开始布局大家居发展战略，逐步拓展橱柜、木门、配套品等全屋品类，2021年实现收入104亿元，同年公司确立“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，搭配以整装渠道与数智化系统，推动公司进入全新发展阶段。打造全渠道营销、全品类运营、提升产品品质，提高获客能力。 21年衣柜收入82.7亿元，为业内领先，21年工厂端客单价14491元/单。橱柜及配套品拓展顺利，司米品牌转型高端全屋定制，定位“专橱柜、精衣柜、好配套”，为公司第二增长曲线；米兰纳整家定制快速布局中低端市场。渠道端：通过完善经销商激励管理机制与门店更新等方式重构零售终端竞争力，21年经销渠道收入为83.60亿元，经销门店约4000余家，覆盖全国超1800个城市。同时，积极布局整装与拎包渠道，21年经销商合作装企叠加公司直签装企营收5.29亿元；19年电商渠道引流客户占比提升至27%，引流成效在行业内名列前茅。供给端：不断加大资金投入建设产线并完善全国产能布局，同时提高数智化覆盖率，实现大规模柔性生产。盈利预测与评级：看好公司持续推进零售业务变革，整家定制套餐有望推动客单值逐步提升；索菲亚品牌通过门店焕新注入新动力，司米及米兰纳蓄势待发；营销方面，赋能终端，整装、电商等多渠道更待发力，预计22/23/24年利润13.91/16.87/20.27亿元，同比+1034.86%/+21.25%/+20.19%，对应PE14X/11X/10X，我们参考可比公司2022年的平均PE，给予公司2022年目标价范围为25.84-30.40元，维持“买入”评级。风险提示：地产调控政策收紧、原材料价格波动、疫情反复超预期、行业竞争加剧、存量房市场空间及定制行业规模测算结果偏差等。

公司发布21年报及22年一季报， 21全年实现收入81.39亿元，同比+24.64%，其中Q1-Q4单季度收入分别为18.89/20.11/22.1/20.29亿元，同比分别+78.52%/+48.1%/+4.75%/+1.25%；21全年实现归母净利润-2.76亿元，同比-172.78% ， 其中Q1-Q4单季度分别实现归母净利润0.55/-0.46/-1.89/-0.95亿元， 同比分别-31.16%/-162.35%/-199.03%/-388.91%。22Q1实现收入21.43亿元，同比+13.46%，实现归母净利润0.31亿元，同比-44.23%。 全球化布局持续推进，海外产能稳步提升。公司围绕欧美核心市场，通过自建及并购的方式布局产能，目前在海外已拥有美国、塞尔维亚、泰国、西班牙等多个生产基地，其中美西生产基地于21年2月初开始投产，美西二厂扩建项目也已启动，海外基地生产逐步走上正轨，产能稳步提升。伴随规模效应释放，产能全球化布局的优势也将逐步显现，产地临近终端消费市场将有效降低运输成本，缩短供货周期，从而增加供给弹性。21年公司境外直营收入23.15亿元，同比+39.86%，大宗业务收入46.82亿元，同比+19.02%。 沙发、卧具品类收入高增，内销线下渠道门店破千，营收增长显著。分品类看，21年公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具/其他产品收入分别为37.48/6.33/13.02/7.61/7.97/6.71亿元，同比分别+21.66%/+12.13%/+33.56%/+15.46%/+51.99%/+21.86%。内销分渠道看，21年直营/经销/线上销售分别实现收入0.77/4.17/1.57亿元，同比分别+37.97%/+59.09%/+38.69%， “MLILY梦百合”品牌经销店净增372家，直营店净增98家，线下门店数达1090家，顺利完成3年千店计划。公司于品牌端加大投入，与高校、财经媒体合作，深入研究行业趋势，并将研究结果与产品研发结合，推动产品升级，营销推广方面，公司升级IP 形象，并推动新形象在线下零售、电商、0压房及全球渠道的应用，积极开展营销活动，在高铁站、航空杂志、户外商圈等投放品牌广告，有效提高品牌知名度。 受原材料、海运费、信用减值计提、预计负债计提等影响，21年盈利承压，22Q1毛利率环比改善。21年公司毛利率为28.47%，同比-5.45pct，其中Q1-Q4单季度毛利率分别为28.91%/27.9%/28.4%/28.7%， 同比分别-8.78/-12.98/-14.66/11.13pct，22Q1毛利率为29.24%，同比+0.33pct，环比+0.54pct，21年归母净利率为-3.39%，由于原材料价格、海运费、信用减值计提、预计负债计提等因素影响，21年公司毛利率、归母净利率有所下滑，22Q1环比改善。21年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.14%/8.16%/1.53%/3.74%，同比分别+2.64/+1.1/-0.16/-0.1pct； 22Q1各项费用率分别为13.86%/7.23%/1.26%/3.05% ， 同比分别-0.8/-0.72/-0.35/+0.52pct。 盈利预测与评级：我们长期看好公司伴随产品竞争力、供应链及渠道管理能力逐步提升，收入规模及盈利水平有望进一步提升，短期内考虑到国际环境及海外需求的不确定性，我们调整盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为4.1/6.1/8.4亿元（22/23年原值分别为5.0/6.7亿元），同比+247%/+50%/+38%，对应PE 为13x/9x/6x，维持“增持”评级。 风险提示：未决诉讼风险，海运费及原材料持续上涨风险，全球疫情反复风险，产能投放不及预期等。

公司发布21年报和22年一季报，21年全年实现收入46.59亿元，同比+35.67%，其中Q1-Q4单季度分别实现收入10.66/13.38/10.52/12.03亿元，同比分别+148.25%/+68.97%/-4.52%/+8.27%，第四季度收入提速。21年公司实现归母净利润1.81亿元，同比-22.01%，其中Q1-Q4单季度分别实现0.55/0.59/0.47/0.21亿元，同比分别+90.46%/-22.34%/-54.31%/-18.28%。21年实现扣非后归母净利润1.39亿元，同比-29.73%。22Q1公司实现收入10.08亿元，同比-5.46%，实现归母净利润0.47亿元，同比-13.55%，扣非后归母净利润0.44亿元，同比+2.96%。 办公椅龙头风范尽显，公司出口市占率由19年的5.4%提升至21年的9.4%。 2021年功能办公椅（海关编码940130可调高度的转动坐具）出口额为333.19亿元，同比+20.2%。2021年12月单月实现出口额27.58亿元，同比-23.7%。在海外疫情影响下，居家办公成为新趋势，21年公司办公椅业务实现收入31.4亿元，市占率为9.4%，较2019年的5.4%显著提升。 围绕“坐健康”领域推出新品，自主品牌销售同比+70.36%持续高增，原材料压力下提价已陆续执行。分产品看，2021年公司办公椅/沙发/按摩椅椅身，分别实现收入31.36/9.67/4.03亿元，同比+32.96%/+47.07%/+37.97%。 办公椅业务方面，新品开发围绕针对零售渠道家用办公椅、电竞椅，为应对海运费上行，为解决客户痛点，开发多个KD（可拆卸）结构办公椅、沙发，以缩减产品体积，降低物流成本。伴随原材料上行，公司21年已有2轮调价，并于三四季度执行新价格。加大国内线上线下渠道开拓力度，21年国内外自主品牌实现收入3.62亿元，同比+70.36%，非自有品牌实现收入42.63亿元，同比+33.29%。21年内销实现收入9.17亿元，同比+26.11%，毛利率为21.33%，同比-1.8pct。 “数一数二”市场目标初现成效，海外产能优势凸显，市场份额进一步提升。21年外销实现收入37.08亿元，同比+38.18%。公司围绕区域市场和大客户份额两个维度“数一数二”的市场目标，深度挖掘现有大客户价值，并于21年开拓多家欧洲、澳洲、拉丁美洲等零售渠道大客户，同时，沙发业务在欧美市场销售份额明显提升，成为重要增长点。产能布局方面，越南二期基地以及国内250万套人机工程健康坐具项目逐步投产。越南推进原材料本地采购，生产、注塑、海绵逐步实现自制，21年6月越南新冠肺炎疫情爆发，公司组织封闭生产，并于Q4快速恢复产能，全年销售收入同比+51.81%。此外，罗马尼亚基地建设正逐步推进，助力开拓欧洲及其他海外市场。 22Q1毛利率环比提升，原材料价格继续大幅上行、人民币继续升值，盈利能力短期承压。21年公司毛利率为14.64%，同比-4.54pct，归母净利率为3.89%，同比-2.88pct。21年全年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.46%/3.14%/3.42%/0.89%，同比分别+0.58/-0.07/+0.06/-1.42pct，由于21年跨境电商业务增长，销售费用投入有所增加。22Q1公司毛利率为16.65%，同比+1.69pct，归母净利率为4.69%，同比-0.44%，22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.14%/4.35%/3.61%/0.87%，同比分别-1.44/+0.72/+1.35/+0.51pct。 盈利预测与评级：公司外销核心客户稳定，持续开拓海外市场新客户，深耕内销大客户，线上拓展电商平台与直播渠道，线下推动渠道建设，我们看好公司长远发展，考虑到原材料价格上行影响，我们预计22/23归母净利润2.64/3.38亿元（原预计3.12/4.14亿元），同比增长45%/28%，对应22/23年PE分别为9X/7X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上行，技术创新风险、下游行业市场需求不足、市场竞争加剧、贸易摩擦加剧、专利诉讼风险等；

21年归母净利润0.69亿元，同比下滑87.8% 公司21年实现营收61.5亿元，YOY+9.05%，实现归母净利润0.69亿元，YOY-87.8%，扣非归母净利润0.73亿元，YOY-85.5%，主要因公司计提信用减值损失3亿元，其中21Q4实现收入15.4亿元，同比-7.6%，实现归母净利润-2.8亿元。公司同时发布22年一季报，实现收入7.7亿元，YoY-34%，归母净利润-0.9亿元（去年同期0.8亿元）。 瓷砖业务受地产需求下滑影响较大，未来经销占比有望逐步提升 公司21年瓷砖业务收入51.05亿元，同比增长2.4%，主要受地产需求下滑影响。报告期内，公司在优化客户结构战略下，努力开拓小B市场，在渠道方面建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，拥有包括华耐、惠泉等全国性的大型经销商，以及各区域性经销商，截至21年底，欧神诺经销商逾1200家，终端门店逾4000个，预计未来经销占比有望逐步持续提升，收入结构将逐渐改善。 卫浴业务收入表现亮眼，有望保持稳健增长 公司21年帝王洁具卫浴业务实现收入8.18亿元，同比增长64.2%，亚克力板业务实现收入1.77亿元，同比增长62.6%。卫生洁具主要靠销量增长驱动，随着重庆帝王一期陶瓷项目第二条产线、简阳木作生产线和人造石生产线的投产，公司卫生洁具产/销量同比分别增长101%/103%。公司卫浴产品以经销模式为主，积极推动终端零售渠道、家装工程渠道、经销商工程渠道、电子商务渠道、自营工程渠道等多业务条线的完善，卫浴业务有望保持稳健增长。 盈利能力承压，资金压力有所提升 公司21年毛利率26.1%，同比-4.4pct，主要因原燃料价格上涨所致，22Q1毛利率18.6%，同比下降11.9pct，环比下降0.8pct。21年费用率19.3%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/-0.2/-0.3/+0.4pct，销售费用率增长主要系公司拓展小B零售业务导致费用增加，财务费用率增长主要系借款增加及发行可转债计提应付债券利息所致。21年经营性现金流净流出1.5亿元（去年同期净流入0.3亿），22Q1净流出4.23亿元，公司21年应收账款周转天数186天，同比增长15天，资金压力有所加大。 下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到21年业绩不及预期，我们下调公司22-23年归母净利润预测至5.1/5.8亿元（前值5.5/6.6亿元），并新增24年归母净利润预测6.5亿元，参考可比公司估值，考虑到公司B端业务占比较高，给予公司22年8倍目标PE，对应目标价10.48元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求下滑，渠道开拓不及预期，原材料大幅涨价等。

公司发布年报，21年实现营收31.57亿元，同比+4.84%，Q1-Q4单季度收入为4.74/9.33/8.81/8.70亿元，同比+57.71%/+22.52%/-8.31%/-12.08%，21年公司实现归母净利润2.57亿元，同比-39.67%，扣非后归母净利润2.16亿元，同比-45.09%。截至21年末，公司累计可分配利润10.38亿元，拟以资本公积每10股转增3股并派发现金红利人民币7.40元（含税）。21年计提信用减值损失1.30亿元，资产减值损失0.13亿元。22Q1公司实现收入4.91亿元，同比+3.46%，实现归母净利润0.55亿元，同比+67.48%，实现扣非后归母净利润0.08亿元，同比-71.20%。 新零售业务21年收入7亿元，同比+180.54%。新零售家装业务模式21年实现收入6.93亿元，同比+180.54%，22Q1实现收入1.27亿元，同比+74.30%。21年内销收入实现28.46亿元，同比+2.24%，收入占比为90.13%。公司大力推动营销变革，加大招商力度，培育全品类经销商和安装服务商，取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率，建立线下线上全渠道覆盖的营销模式。线下渠道以经销为主，不断拓展国内市场，已建立覆盖全国的经销商网络，截至21年末，公司拥有各类有效经销商13000余家，全年新增经销商9895家，22Q1加盟商数目新增3562家至17031家。线上渠道已全面入住各大网购平台并自建网上商城。截至21年末，公司已建立形成覆盖全国31个省区的销售网络。 直营工程和代理工程业务齐头并进，工程代理商收入同比+75.74%大幅提升。21年大宗渠道实现收入22.18亿元，同比-14.93%，其中工程代理渠道收入5.04亿元，同比+75.74%。22Q1大宗渠道实现收入3.19亿元，同比-11.15%，其中工程代理渠道收入1.21亿元，同比+38.14%。21年公司由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，不断拓展。现拥有一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程战略客户，同时发展工程代理商渠道，工程代理商收入占比逐步提升。截至2021年末，公司已拥有工程代理商300余家。公司已经拥有成熟的工程业务团队和工程服务团队，为工程客户提供优质的产品和全流程全方位的极致服务。 门类产品线布局丰富，建成先进自动化、智能化生产线，规模化生产优势明显。公司目前拥有多个生产基地，包括浙江江山、河南兰考、重庆永川生产基地，占地面积近两千亩。21年公司有序推进防火门产线项目和重庆江山欧派年产120万套木门项目两大生产基地的建设。与国际一流装备制造企业合作，引进数控自动化流水线，已经建成国内木门行业先进的规模化、自动化、智能化木门生产线，确保了木门的制造品质和加工精度，提高了产能，缩短了生产和交期。规模化生产、短期大量供货能力优势明显。此外，江山是木门生产企业集中地，木业依托周边丰富的林业资源和区位优势发展壮大，木门行业产业链完整成熟，上下游高效对接。 原材料及运输价格上涨，盈利能力短期承压，发力营销变革，费用投入高增。21年公司毛利率为29.10%，同比-3.11pct，归母净利率为8.14%，同比-6.00pct。21年全年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.35%/3.14%/3.84%/0.21%，同比分别+2.45/+0.27/+0.73/-0.03pct。销售费用率增加系销售人员薪酬、差旅费、广宣费及维护费增加所致。22Q1公司毛利率为24.91%，同比-4.61pct，归母净利率为11.28%，同比+4.31%，22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.31%/4.34%/4.05%/0.23%，同比分别+1.01/-0.70/+0.02/-0.10pct。 盈利预测与评级：若不考虑公司后续信用减值计提影响，我们预计公司22/23年净利润分别为4.85/6.28亿元（原22/23年为3.2/4.1亿元），同比+88.6%/+29.6%，对应22/23年PE为10X/8X，维持“增持”评级。 风险提示：应收账款及票据计提风险，行业竞争加剧，产能释放不及预期，渠道拓展不及预期。

公司发布2021年年报，全年实现营业收入11.2亿元，同比+44.55%，其中Q3/Q4分别实现营业收入2.77/3.27亿元，同比分别+44.31%/+28.62%，Q4收入在高基数背景下依旧实现稳健增长。2021年全年实现归母净利润1.45亿元，同比+30.18%，其中Q4实现归母净利润2,905万元，同比-20.51%，全年实现扣非后归母净利润1.41亿元，同比+30.89%，其中Q4实现扣非后归母净利润2,814万元。 工业纸袋增长靓丽，复合塑料包装占比提升至24.8%，常温奶酪膜释放增量。21年工业纸袋包装实现收入7.53亿元，同比+29.14%，占收入的67%。 复合塑料包装实现收入2.77亿元，同比+93.22%，收入占比从20年的18.5%提升至24.8%。另外，智能包装系统实现收入1,915万元，同比+31.47%；注塑包装及其他业务实现收入7,080万元，同比+109.02%。分行业来看，食品及食品添加剂、化工、建材、医药行业收入占比分别为44%、29%、24%、3%，与上年相比，食品及食品添加剂、建材板块收入增速分别为+55%、+66%。21年建材客户，例如东方雨虹、科顺股份收入增速良好，客户集中度集中趋势明显。工业用纸包装生产方面，公司拥有4条W&H生产线，未来伴随新产能释放，预计22-24年工业用纸袋业务依旧有望稳健增长。 奶酪棒包材方面，下游低温、常温奶酪棒行业依旧处于高景气成长阶段。 2021年，公司成功开发常温奶酪膜，突破奶酪棒低温冷链的限制，实现阻光、阻水、阻氧、保鲜等性能。目前，常温奶酪膜产品已正式投放市场，公司也实现了稳定批量供货。公司在产品品质和交付能力方面为业内领先，产能释放叠加需求景气，预计奶酪棒包材业务依旧有望维持较高增速。 21年受到原材料价格波动影响，毛利率同比口径略有下行。21年毛利率28.56%，由于会计政策变更，运输费计入营业成本，若追溯调整，20年毛利率31.18%，同比口径21年毛利率下滑2.62%。全年归母净利率为12.92%，同比-1.43pct。公司主要原材料成本占产品总成本75%以上，主要原材料为原纸、塑料粒子、PE膜等，公司毛利率小幅下行，或因去年上游原材料价格有不同程度涨价。费用率方面，追溯调整运费后，全年销售/管理/研发财务费用率分别为1.88%/7.06%/3.39%/1.31%，同比分别-0.23pct/-0.51pct/-0.01pct/-0.47pct，各项费用率稳中略降，经营表现稳健。 盈利预测与估值：公司深耕中高端粉体包装领域，工业纸袋为传统优势产品，客户资源丰富，与优质客户合作稳定，更受益于工业纸包装下游集中度提升。另外，公司切入高景气奶酪棒供应体系，自研PS复合塑料包装技术具备较强先发优势，同时公司具备包装一体化服务优势，我们看好公司长远发展，考虑到22年国内疫情影响，以及原材料价格上行，我们预计22-24年归母净利润分别为1.78/2.23/2.78亿元（原预计22/23年2.12/2.76亿元），同比分别+23%/+25%/+25%，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，下游市场不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动。

21年公司实现营收29.40亿元，同比+82.40%；归母净利润4.49亿元，同比+72.53%，主要因为公司产能释放，产品市占率提升，木浆下游客户需求量增加，木浆贸易增长；22Q1公司实现营收7.56亿元，同比+19.39%，主要因为马鞍山募投项目投产，产能充分释放；归母净利润1.12亿元，同比+14.62%，利润端增速小于收入增速，或因阔叶浆价格自22年初以来不断抬升，公司提价进行对冲，成本传导能力较好，建议关注公司未来产能释放进度、欧洲市场拓展及木浆价格变化。 公司产品量价齐升，成本压力传导较为顺畅。分产品看，公司21年可印刷/素色装饰原纸/木浆贸易分别实现收入19.66/1.91/7.5亿元，同比+71.57%/+19.70%/+153.56%，毛利率分别为25.46%/26.29%/11.91%，同比-1.34/-1.59/+7.64pct；分区域来看，公司21年国内/国外销售分别为25.59/3.48亿元，同比+79.14%/+101.34%，毛利率分别为22.40%/19.19%，同比+0.41/-9.81pct。销量来看，公司21年可印刷和素色原纸分别实现销量18.81/1.44万吨，同比+51%/+3.46%。 21年及22Q1费用端控制良好，精细化管理&科学排产构筑竞争壁垒。费用端来看，公司21年销售/管理/财务费用率分别为0.62%/1.38%/0.02%，同比-1.97/+0.07/-0.45pct；公司22Q1销售/管理/财务费用率分别为0.51%/0.90%/-0.22%，同比-1.48/+0.14/-0.38pct，公司凭借成本控制优势、客户资源优势和产品品质优势保持了稳定的出货增长。 公司产品高稳定性塑造核心竞争力，出口欧洲&东南亚竞争优势凸显。 1）产能及规划：截止21年底，公司拥有6条全球先进的装饰原纸生产线，高端装饰原纸年产能22万吨，可定制化生产品种400余种，22年1月马鞍山5万吨/年产能投产，18万吨特种纸项目（一期）加快推进，届时公司总产能将增长至45万吨； 2）应用领域扩展：公司产品应用领域已从传统家装领域中的地板、木门、墙板、衣柜、橱柜等一系列应用中扩展到室外装修、广告、飞机、高铁、医院、实验室等公共场所，已逐步成为装饰材料行业中应用最广泛的材料之一； 3）产品高稳定性：21年公司研发人员数量206人，占比21.02%，公司产品在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能。 公司产品具备高稳定性，中高端装饰原纸渗透率有望提升，国外市场拓展空间较大，随着产能逐步释放，公司成长空间较大。预计22-24年归母净利润分别为5.0/6.1/7.3亿元，同比增长12%/22%/19%，对应PE 9.2X/7.6X/6.3X。 风险提示：主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集中的风险；市场需求波动风险

公司发布年报，2021年实现收入15.20亿元，同比+23.90%，其中Q3/Q4单季度收入分别为4.23/5.58亿元，同比分别+20.48%/+11.09%。21年实现归母净利润1.83亿元，同比+7.04%，其中Q3/Q4单季度分别实现0.52/0.77亿元，同比分别+9.6%/-26.73%。21年扣非后归母净利润1.79亿元，同比+10.53%，其中Q3/Q4单季度分别实现0.51/0.76亿元，同比分别+11.4%/-23.96%。 贯彻“从木门到木作”的战略，共建个性化、定制化的整木定制家居。分产品来看，21年公司主要产品门类/墙板/柜类/其他家具分别实现收入9.61/1.92/2.55/0.44亿元，同比+16.55%/+33.38%/+27.77%/+36.79%，毛利率分别为29.52%/38.41%/30.08%/43.36%，同比-3.54/+3.22/-5.31/+0.83pct，毛利率受原材料价格上涨影响较大。生产端，公司优化多条生产线、实行自动化改造，推进“机械换人”工作；优化多种工艺，降本升效，大幅缩短产品交期，提升快速交付能力。产品端，在门墙柜一体化的方向上持续创新，推出紧跟时代潮流与需求的定制家居产品。产能方面，21年大幅扩建柜类产能，优化及增设平板门产线，21年门类/柜类/墙板产量分别为50.28万樘/85.27万平米/40.84万平米，同比分别提升19.04%/40.19%/28.1%。 深耕零售渠道，营销网点布局逐步下沉。21年公司的经销商渠道实现收入13.08亿元，同比+17.36%，贡献收入86.06%，毛利率为32.24%，同比-1.91pct。截至21年末，经销商专卖店已达968家，营销网点下沉至低线城镇，细化市场终端营销。分地区来看，营收前三的销区依次是华北/山东/浙江销区，分别实现收入1.91/1.65/1.48/亿元，同比+32.77/+26.87/+11.01%。其中华北销区受北京作为政治、经济中心影响，其辐射范围不断向河北省等周边地区扩散，带动房地产市场兴起，公司将经销商网点“下沉”到基层乡镇，使得华北销区经销业务快速发展。同时公司借助木门的销售终端，进行整体品牌运作，带动门墙柜一体化发展。 不断优化工程渠道，积极探索布局家装公司渠道。21年大宗工程业务/家装公司模式分别实现收入1.29/0.15亿元，同比+80.48%/+6.01%，毛利率分别为23.08%/10.96%，同比-10.96/-9.03pct。工程业务方面，直营工程聚焦大型国企、央企及稳健房地产头部企业，继续助力零售经销商拓展工程业务，开发和扶持优质工程经销商，21年针对恒大计提应收账款及票据坏账准备2223万元，计提比例50%。此外，逐步探索可复制的家装业务模式，通过样板市场的运营，研发设计了专用的“整装渠道产品系列”，并结合木门交付情况确立了“产品+服务”的双轮驱动模式。 原材料价格上涨背景下，盈利水平短期承压，各项费用管控有效。21年公司毛利率为31.89%，由于会计准则变更，将20年运输成本调整至营业成本后，可比口径下毛利率同比-2.57pct，归母净利润率12.04%，同比-1.90pct，原材料涨价影响下盈利能力短期承压。调整后21年销售费用率为6.79%，同比-2.11pct，广告投放费用有所控制；21年管理/研发/财务费用率分别为4.63%/4.58%/-0.37%，同比分别-0.60/-0.56/-0.36pct，各项费用总体管控有效。 盈利预测与估值：公司为木门零售赛道稀缺标的，“梦天”品牌影响力强，渠道管理能力为业内领先，我们看好公司长远发展，预计公司22-24年归母净利为2.21/2.70/3.25亿元，同比分别+21%/+22%/+20%，对应PE分别为16X/13X/11X，维持“增持”评级。 风险提示：应收账款及票据计提风险；行业竞争加剧；地产交付不及预期；原材料价格上涨等。

公司发布21年年报，全年实现收入204.42亿元，同比+38.68%，其中Q1-Q4单季度分别为33/49.01/62.02/60.4亿元，同比分别+130.74%/+38.61%/+30.12%/+20.6%；实现归母净利润26.66亿元，同比+29.23%，其中Q1-Q4单季度分别为2.44/7.69/11.01/5.52亿元，同比分别+340.02%/+30.15%/+14.56%/-9.84%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利17.5元（含税）。 衣柜（全屋定制）规模突破百亿，橱柜基本盘稳固增速靓丽。21年公司衣柜及配套品收入101.72亿元，同比+49.53%，我们预计全年衣柜配套率约20%，公司以衣柜为切入点延伸至全屋空间定制打开增长空间。板材方面由无醛提升至净醛，满足消费者环保需求。公司以优异的产品力及供应链整合能力为依托打造整家定制模式，营销方面全面渗透拎包、电商、家装、整装等多元渠道，有效获取碎片化的流量。橱柜作为欧派家居的核心产品，竞争优势持续巩固，21年实现收入75.29亿元，同比+24.22%，全年新开及新装门店超1300家，零售经销商合作装企超3000家，创新集成厨房商业模式全年开店超600家。 木门/卫浴快速增长，欧铂丽品牌跻身行业第一梯队。21年欧铂尼木门实现收入12.36亿元，同比+60.36%，产品力逐步提升，深挖家装渠道合作潜力，优质经销商占比大幅提升，通过模式创新有效助力客单值及接单量提升。21年卫浴品类收入9.89亿元，同比+33.72%，产品成功进入整装、工程渠道。欧铂丽品牌于21年重新定位，全年实现收入14.26亿元，同比+65.03%，调整后目标客户更聚焦，价格带逐步拓宽，品类从橱柜、衣柜拓展至“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全房定制，覆盖更广泛的需求。 整装大家居快速放量，接单业绩同比增长超90%。分渠道看，21年经销/直营/大宗渠道分别实现收入156.8/5.87/36.73亿元，同比分别+40.2%/+47.33%/+36.92%。截至21年三季度末，整装大家居已开设近700家门店，代理商覆盖接近600座城市，21全年接单同比增长90%，同时推出“StarHomes星之家”，双品牌同时布局整家定制赛道，加速获取市场份额，进一步巩固整装领域的先发优势。大宗渠道稳健发展，公司风险管理有效。 规模集采+精细化管理缓解成本压力，优先让利经销商及消费者，精细化管理持续推进，费用管控见成效。21年公司综合毛利率31.6%，同比-3.4pct，单Q4毛利率29%，同比-4pct。分渠道看，21年经销渠道/大宗渠道毛利率分别为30.3%/30.8%，同比分别下降3.8pct/1.9pct，分产品看，衣柜/厨柜毛利率分别为32.2%/34.4%，同比分别下降4.2pct/1.82pct。面对原材料价格上涨的压力，公司一方面通过大规模采购优势、资金优势，增加采购量获得更大的议价空间，确保原材料价格相对稳定，另一方面加强内控，通过精细化管理提高材料利用率、减少返工率、改善存货周转，一定程度上缓解成本端压力。21全年橱柜/衣柜及配套品的材料成本同比分别+31.69%/+67.59%，21年7月公司针对自制产品提价1%，我们认为成本压力部分通过规模集采以及精细化管理缓解，部分由公司内部消化承担，优先让利经销商和终端消费者。21年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/5.5%/4.4%/-0.6%，同比分别-1.0/-1.0/-0.3/-0.3pct，归母净利率13.0%，同比-1.0pct。我们认为，公司21年费用端管控效果显著，经营依旧稳健。 盈利预测与评级：公司起始整体厨柜业务，经多年产品不断扩张，成为集厨柜、衣柜、卫浴、定制木门为一体的综合定制家居提供商，整装大家居加速放量，看好长期维度行业渗透率及龙头市占率提升。预计公司22-24年归母净利润30.99/35.76/42.38亿元，同比+16.25%/+15.39%/+18.52%，对应PE分别为24X/21X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：分红方案仍需股东大会批准；地产交付不及预期；原材料价格波动风险；全渠道布局推进不及预期；行业竞争加剧等。

22Q1收入23.2亿同增2.4%，剔除激励费用归母环比增长66.6% 2021年收入80.37亿元同减35.87%，主要系随新冠疫情有效防控和大范围接种疫苗、市场医用防护产品产能大幅增长和竞争加剧，医用防护产品订单大幅减少，较2019年增长164.82%。其中21Q1-4收入及增速分别为22.69亿（+52.97%）、17.91亿（-33.58%）、17.6亿（-67.06%）、22.17亿（-26.35%）。 2021年归母净利润12.39亿元同减67.48%，较2019年增长126.86%，主要系全球医用防护产品销售数量和价格回落，全球海运费上涨和原辅材料价格上升，销售费用投入增长，同时2020年底推出员工股票激励计划，2021年计提了6812.03万元的股份支付费用，剔除股份支付费用对净利润的影响后，归母净利润为13.09亿元。其中21Q1-4归母净利及增速分别为4.81亿（+50.74%）、2.8亿（-60.69%）、3.43亿（-83.8%）、1.35亿（-79.51%）。 22Q1归母净利润3.57亿元同减25.69%，主要系2020H2签订的部分出口国外的高价订单在2021Q1交付，拉高21Q1毛利率和净利率，基数较高。 分行业看，1）医用耗材业务：2021年收入39.22亿元（占总48.80%），同减56.03%，收入较2019年增长160.69%，其中电商渠道收入6.77亿元（占总8.42%），同增37.05%，较2019年增长20倍，亚马逊平台收入1.42亿元。 2022Q1医用耗材业务收入14.07亿元（占总60.59%），同减1.71%，其中高端伤口敷料产品收入同增64.59%，主要系公司加大了研发和市场推广的投入，2022年4月公司收购隆泰医疗55%股权，预计22Q3纳入合并报表，预计高端伤口敷料产品销售额和市场份额未来将得到进一步提升。 2）健康消费品业务：2021年收入40.54亿元（占总50.44%），同增15.27%，主要系拓宽销售渠道和新产品销售增长。分产品看，棉柔巾收入9.63亿元（占总11.98%），同增1.99%；卫生巾收入5.48亿元（占总6.82%），同增31.69%，主要系产品升级换代和扩大销售渠道；婴童用品收入3.62亿元（占总4.51%），同增30.16%，婴童服饰收入5.09亿元（占总6.34%），同增38.77%，成人服饰收入6.80亿元（占总8.46%），同增51.92%。 分渠道看，电商渠道收入25.41亿元（占总31.62%），同增8.69%，其中淘系、京东、唯品会收入分别为13.95亿元、4.3亿元、0.77亿元；线下门店收入12.35亿元（占总15.37%），同增29.34%，主要系新增门店数量和同店同比销售增长所致；商超渠道收入2.03亿元（占总2.53%），同增51.18%，主要系扩大商超数量和新增产品。 2022Q1健康消费品业务收入8.90亿元（占总38.33%），同增8.76%。 2021年毛利率同减9.67pct至49.88%，较2019年减少1.77pct；归母净利率同减14.98pct至15.42%，较2019年增长3.48pct。 维持盈利预测，维持买入评级。公司敏锐捕捉消费升级背景下国内高品质消费品的市场潜力，率先提出以全棉替代化纤、远离化学品刺激的革新性产品理念；稳健医疗c端产品增速领先市场；短期看，疫情反复对公司线下门店销售有所影响但相对可控，中长期看，线上线下全面布局，各渠道复购率、转化率逐步提升，为业绩增长提供源源动力， 我们预计公司22-24年EPS分别为3.80元、4.57元、4.20元/股，PE分别为15.44、12.82、13.94。 风险提示：原材料成本上升；门店店效增速放缓；终端消费疲软，新冠疫情反复等风险。

公司发布2021年度报告及2022年一季报。2021年公司实现营业收入46.23亿元，同比增长87.57%；实现归母净利润13.02亿元，同比增长131.09%。2022Q1公司实现营业总收入12.21亿元，同比增长12.61%，实现归母净利润3.76亿元，同比增长16.77%。 收入端：公司2021年期间实现营业收入46.23亿元，同增87.57%，主要由于2021年公司品牌传播优化、品牌影响力扩大、渠道建设能力及运营水平进一步提升。①分季度：21Q1-22Q1营业收入分别为10.84/12.36/10.91/12.12/12.21亿元，分别同增-/-/64.40%/25.50%/12.61%。②分产品：求婚钻戒/结婚对戒/其他饰品/其他业务营业收入分别为36.61/8.66/0.68/0.28亿元，分别同增95.94%/56.23%/166.89%/71.33%。③分销售模式：线上自营/线下直营/线下联营/其他业务营业收入分别为5.99/36.74/3.22/0.01/0.28亿元，分别同增168.40%/80.28%/71.77%/700.33%/71.33%，其中线下经销业务为全资子公司卡伯深圳于2020年下半年开展的业务。 毛利率端：公司2021年/22Q1毛利率分别为70.14%/71.12%，分别同增0.77pct/0.71pct，毛利率保持在较高水平。①分产品：2021年求婚钻戒/结婚对戒毛利率分别为71.34%/68.00%，分别同增0.55pct/0.92pct。②分销售模式：2021年线上自营/线下直营毛利率分别为66.67%/71.32%，分别同增2.06%/0.87%。 期间费用率：公司2021年期间费用率分别为31.01%，同减6.22pct。①销售费用率为26.35%，同减3.24pct；②管理费用率为3.74%，同减2.77pct；③财务费用率为0.56%，同增0.10pct，主要由于随公司线下门店数量的增多，公司合作POS平台的交易规模扩大，产生的POS平台手续费相应增加所致；④研发费用率为0.36%，同减0.32pct。 利润端：公司2021年实现归母净利润13.02亿元，同增131.09%，分季度看，21Q1-22Q1分别实现归母净利润3.22/4.07/2.62/3.11/3.76亿元，分别同增-/-/63.58%/23.44%/16.77%，分别实现归母净利率29.68%/32.93%/23.99%/25.70%/30.78%。随着公司品牌势能提升、渠道建设完善以及运营能力显现，公司业绩实现持续突破。 投资建议：公司始终坚持“让爱情变得更美好”的企业使命，传递“一生唯一真爱”的爱情观，市场中品牌性质的稀缺性有望持续为公司产品打造吸引力。同时，在2022年公司将构建符合品牌定位的产品结构，不断进行作为前端用户体验窗口线下门店的拓展，计划2022年新开店200家以上。我们预计公司2022-2023年归母净利润为16.5/22亿元（前值为18/24亿元），分别对应15x/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、公司拓店不及预期、品牌形象变化风险等