事件： 2月 23日晚间，公司发布公告： 2020年全年公司共实现营业总收入 11.52亿元， 较上年同期增长 13.32%；实现营业利润 2.36亿元，较上年同期增长 19.00%；实现利润总额 2.34亿元，较上年同期增长 18.25%； 归属于上市公 司股东的净利润 1.86亿元，较上年同期增长 15.18%。 点评： 业绩符合预期， Q4收入增长进一步提速 Q4实现营收 6.53亿元，同比增长 25.4%， 较三季度进一步加速， 预计主要 因医疗、智慧城市和金民工程业务增长驱动。归母净利润 0.97亿元，同比 增长 26.1%。 报告期内， 公司继续加大研发投入，加强软件和运维生产过 程控制，提升公司技术服务能力与效率；积极应对新冠疫情的影响，加大 定制软件开发项目实施、统筹与交付；同时持续加大市场拓展，深度参与 新一代医保信息化建设，实现了业绩的稳定增长。 医保迎来业绩兑现期，医疗/民政有望加速向上医保 IT：迎来业绩兑现期。 去年以来， 公司相继在全国已完成招标的 青海、广东等 13个省份成功中标 12个省份医保建设，其中贵州、新 疆、广西、山西、天津 5个省份中标医保核心业务经办系统。 今明年 业绩有望集中兑现。 医疗 IT：行业景气度回升。 随着疫情影响消散， 医院经营逐步恢复， 行业需求有望回升。医共体等建设铺开， 有望成为行业增量。 民政 IT：金民工程推广建设。 金民工程持续推进，公司深耕大民生领 域，优势明显。 民政 IT 有望成为公司新的增长点。 投资建议： 随着建设推进，医保项目业绩将逐步兑现。 新医保基础框架落 地之后，地市个性化建设/医保外延网建设后或将带来另一波建设高潮。此 外，金民工程持续推进，公司深耕大民生领域，优势明显。 民政 IT 有望成 为公司新的增长点。 我们暂不调整盈利预测，预计公司 2021-2022年实现 收入 16.49、 20.92亿元，预计实现净利润 3.23、 4.31亿元，看好公司业务 前景，维持“买入”评级。

事件： 公司发布20年业绩快报：初步核算实现营业收入15.8亿元，同比+32.4%；归母净利润4.3亿元，同比+32.4%。 点评： 20Q4公司业绩保持高增长。按公告测算公司20Q4单季度实现营业收入5.1亿元，同比+43.4%，归母净利1.1亿元，同比+27.4%。收入增长主要是受益于产品结构优化（软件升级云服务和ADAS智能检测标定工具等实现快速增长）及新产品放量；利润增速低于收入增速，主要是由于Q4公司变更了部分募投项目实施地点，产生一次性损失2701.8万元；若剔除该影响，Q4归母净利润同比+57.6%。 股权激励彰显中长期发展信心，20-23年业绩CAGR或超50%。业绩解锁分目标为2档，A、B+档分别可获激励股份比例的100%、50%。此意味着最少需要满足B+档需求，高管才可获得股权激励；而A档和B+档对于20-23年的业绩CAGR考核目标分别为50%和30%。20年公司实现当年B+档考核目标。 优秀的模式+格局+空间，打开广阔成长空间。①优秀的行业赛道-不断扩容：我们测算公司目前所在的市场将有2倍以上的成长空间，从目前的约50亿增至超125亿美金，且有望随汽车变革继续扩张。②优秀的竞争格局-“寡头市场”&超强议价权：所在行业为“寡头”市场，公司为一梯队中三家之一，较其余竞争对手优势显著；较一梯队对手，在性价比、人性化、技术迭代等方面优势明显，渗透率有望持续快速提升。此外公司所在行业议价能力极强，毛利率可超60%。③优秀的商业模式-增量&存量双管齐下：公司拥有增量（设备销售）+存量（软件升级+云服务费）的优秀商业模式。 投资建议：公司专注汽车诊断细分领域，快速成长为行业寡头之一，未来有望继续渗透；所在行业拥有优秀的上下游格局&商业模式，亦有望随汽车变革实现2倍以上的扩张。公司股权激励考核目标彰显对长期高增长的信心。受一次性损失及疫情短期影响，我们将公司20至22年归母净利润由4.6、7.1、10.7亿元下调至4.3、6.8、10.4亿元，对应EPS为0.96、1.51、2.30元/股，对应PE为82、52、34倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美贸易战加剧、行业竞争加剧、云诊断系统接受度较低等。

事件公司于2021年2月24日发布20年业绩快报，2020年度公司实现营业总收入41.65亿元，同比增长32.04%；归母净利润-3.29亿元，亏损同比减少33.62%。 Q4收入高速增长，盈利能力加强公司Q4高速增长的同时，盈利能力明显上升。公司Q4实现营业收入22.95亿元，同比增长33.43%；实现归母净利润6.79亿元，同比增长41.06%。 我们认为公司盈利能力上升的原因为高毛利的软件类产品占比扩大。 21年年Q1业绩表现预计亮眼，看好全年业绩表现我们认为网络安全服务和集成订单的确认具有一定的延后性，公司可能有部分收入落在Q1进行确认，因此看好公司Q1业绩取得高速增长，同时考虑到公司的整体产品优势，我们持续看好公司在21年的业绩表现。 合作腾讯，打造安全生态圈1月4日，腾讯安全与公司正式达成战略合作伙伴关系，双方将共同推出安全解决方案。具体来说，腾讯安全与奇安信的合作将聚焦安全技术创新和安全产品研发，针对政企、金融、医疗、教育、交通、能源及其他信息安全需求高增长行业，提升安全服务效率和质量。 投资建议我们持续看好公司的网络安全龙头优势，根据公司业绩快报，将公司业绩预测进行微调，将公司20-22年营业收入从41.63/61.62/86.27上调为41.65/61.64/86.29亿元，净利润从-3.26/3.42/7.13亿元下调为-3.30/3.40/7.11亿元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；宏观经济波动风险；核心技术泄露风险；市场竞争加剧风险；业绩快报是初步测算结果，请以年报披露数据为准

事件 公司于2021年2月23日发布业绩快报，公司2020年度公司实现营业收入22.61亿元，同比增长43.14%；实现归母净利润8.79亿元，同比增长119.56%。 疫情带来业绩催化，全年维持高速增长 在疫情刺激下，移动办公及云协作办公深入改变用户使用习惯，进而带动个人订阅业务继续保持较高增速。推动公司业绩大幅增长。2020年度公司实现营业收入22.61亿元，同比增长43.14%；实现归母净利润8.79亿元，同比增长119.56%。其中2020年Q4公司实现营业收入7.58亿元，同比增长41.15%，实现归母净利润2.84亿元，同比增长44.90%。 SaaS商业模式驱动，公司净利率显著提升 公司20年净利率为38.90%，相较于19年的净利率25.36%，上升13.54pct。我们认为公司净利率显著上升的背后体现了公司优秀的SaaS商业模式和良好的客户黏性，预计公司未来销售费率将有望进一步下降，公司净利率有进一步提升空间。机构订阅业务增加，有望重走微软之路微软作为办公软件行业领袖，成功通过云转型开辟了更为广阔的企业级SaaS服务市场。类比微软的Office365业务，针对企业级客户，WPS+（机构订阅业务）现在提供一站式云办公服务。虽然WPS+目前的客户主要为行业中小型客户，但是通过抢占授权业务的高地，对政企端客户进行培育，WPS+业务未来有更广阔的市场空间。 投资建议 看好公司产品边界的持续扩张，根据公司公告内容，调整盈利预测，虽然公司增速距初始预期有一定下降，考虑到公司净利率提升，将公司20-22年实现营业收入从25.29/37.45/50.37下调到22.61/31.65/42.57亿元，净利润从6.67/11.19/14.58上升到8.79/12.59/16.96亿元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；技术泄露风险；业绩快报是初步测算结果，请以年报披露数据为准

事件： 公司发布公告：拟以283亿元受让申刚正、王瑛等持有的上海大易云56.57的股权。受让完成后，公司持有大易云84.74%股权，大易云成为公司的控股子公司。 点评： 人力资源是大赛道，HR系统在企业信息化建设上有重要意义 据iResearch报告，2019年我国HRSaaS市场规模19.3亿，预计2023年整体市场规模将达到70.7亿，复合增长率超过38。同时，人力资源是企业最基础、最核心的资源之一HRM系统在企业信息化建设中具有重要意义，以HR系统为中心，可实现异构系统间流程及数据做深度融合，公司在人力资源继续发力，意义重大。 大易云将在产品与渠道端与公司进行深度融合 大易云现有基础业务保持稳定发展，云招聘管理产品线续费率维持在8590%90%，同时具备了拓展新产品线的业务基础和渠道资源。大易云未来会在产品研发和市场推广方面保持高强度投入水平，销售费用率、研发费用率维持较高水平。在此基础上，未来云招聘管理产品线以外的新产品可以顺利上线与销售。大易云未来客户续费率有望突破更高水平。未来，大易云将全面成为用友人力云服务的重要组成，扩展了用友云服务的能力。用友网络将通过技术赋能、产品融合、客户和渠道共享等方式，继续发挥大易云招聘产品和客户成功服务体系的优势，在YonBIP云服务群中建立更丰富的连接和协同，并进一步推进融合创新，协同加强人才供应链、企业人才发展与管理等产品发展，打造一体化的HRSaaS业务模式，为招聘和整体人力云服务打开更为广阔的市场发展空间。 董事长出山以来新战略、新制度持续落地，中大型企业云转型道路上，引领行业 自1月初正式出任CEO以来，董事长王文京进行了大刀阔斧的改革，加码云投入：1月29日：2021年，公司计划总体增员2500人，比上年末增加超过10%10%，重点增加研发和云服务运营人员，其中研发人员增加1500人，占比60%2月9日：公司增持大易云56.57%股权。在新战略、新制度的牵引下，公司有望在中大型企业云转型道路上，引领行业。 投资建议： 预计公司20212022年实现收入111.73、143.55亿元实现归属净利润11.64、16.21亿元看好公司业务发展前景，维持“买入”评级。 风险提示并购整合进度不及预期、云产品落地不及预期、疫情反复对企业信息化投入影响，大易云业绩不及预期风险。

事件： 根据企查查，2021年 2月 1日，中科创达成为辅易航公司大股东，持股比例约为 51%。 点评： 1、前博世、地平线背景高管为主体，专注于低速自动驾驶场景根据辅易航官网，CEO 辛勇磊拥有 13年汽车前装市场营销经验，CTO 伍世财拥有 17年低速 ADAS 研发经验，前博世全球技术专家，前地平线上海自动驾驶负责人。根据官网，公司专注于低速自动驾驶场景，如 L2-L3的 APA自动泊车产品，拥有 AI 高精度物体识别算法。我们认为，此次布局更多为研发和算法领域收购。 2、从非安全域到安全域，公司汽车软件平台 IP 布局迈出重要一步创达在汽车软件平台拥有较高行业地位，展望未来，通过平台卡位的 IP 产品延伸和客户复购值得期待。此前公司 IP 产品积淀主要在 UI 界面优化、非控制类视觉算法等非安全域，包括收购 Rightware、MMsolution。此次布局意味着公司正式迈入安全域，意义重大，同时有望进一步丰富公司 IP 组合，打开长期成长空间。 3、维持增持评级，全球汽车软件领域潜在龙头维持盈利预测，2020~2022年归母净利润为 4.40、6.84、10.28亿元，2020~2022年 EPS 分别为 1.04、1.62、2.43元/股。 风险提示：5G 智能终端普及速度不及预期；智能网汽车景气度不及预期； 公司智能业务汽车市占率提升不及预期

事件： 公司发布 2020年度业绩快报，实现营业总收入为人民币 54.58亿元，同比 增长 18.92%，营业利润和利润总额同比分别下降 3.71%和 3.54%。 点评： 1、还原后收入同比增长 23%，利润略超预期 根据公告，报告期内受会计准则影响的收入约 1.91亿元，基于此同口径下 全年收入同比增长 23%，单 Q4收入同比增长 27%，符合我们预期。公司 利润略超我们和市场的预期，考虑业务结构变化影响毛利率同比有所下滑， 预计主要与成本控制下三费增速相比 19年放缓有关。 2、结构看预计云业务超预期，云业务拐点逻辑正得到验证 参考安全行业和 19年下半年安全高基数影响，预计安全业务全年增速和前 三季度基本持平（还原前同比 17%）。按此推算，预计云业务全年增速在 35~40%，相比前三季度显著加速。数据说话，公司云业务的拐点逻辑正得 到验证（ 1月 2日报告《深信服- 21年，云业务增长有望迎来拐点》） 3、看好 Q1收入增速提速，中国私有云市场的潜在龙头 公司单 Q4收入同比增长 27%，考虑去年低基数和云业务高增驱动，预计 Q1收入同比有望加速。展望未来三到五年，正如我们前期报告（ 1月 2日 报告《 深信服- 21年，云业务增长有望迎来拐点》）所述，公司在腰部市场 具备较强比较优势，战略聚焦下公司云业务份额有望持续提升，并向头部 市场发起冲击。 投资建议与盈利预测： 考虑疫情可能带来的持续影响和会计准则影响，我们上调 20年，略微下调 21、 22年盈利预测， 2020~2022年归母净利润由 7.59、 9.57、 12.26亿元调 整至 8.02、 9.24、 12.03亿元， 2020~2022年 EPS 分别为 1.94、 2.23、 2.91元/股，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情影响使经济波动加大；公司超融合业务收入增速低于预期； 报告假设不准确、客户结构受样本影响不准确；快报为初步数据，以年报 为准

事件：公司发布2020年业绩预告：2020年，公司实现营业收入28-32亿元，同比增长31.8%-51.6%，实现归母净利润亏损11-13亿元，实现扣非净利润亏损11.8-13.8亿元。 点评：清理历史财务包袱，轻装上阵。1）清理历史财务包袱：报告期内，因疫情原因，部分工程设备交付延迟、工期延长以及部分客户需求发生较大变化，造成项目投入超出预期，使得部分存货的可变现净值低于账面价值，拟计提存货跌价准备约4亿元；2）回款情况良好：公司首次在三季度实现单季经营现金流正流入，第四季度经营净现金流正向流入进一步扩大，年内经营净现金流正向大幅增长。 研发投入加大，新签合同及到款创新高。公司加大战略板块蛮牛健康的研发投入，以及产品化等方向的研发投入。此外，公司加大了信创业务的拓展力度，信创业务收入较上期大幅增加。新的管理团队入驻后，通过强化内部管理，实现全年新签合同和到款双双大幅提升，为2021年持续发展和提升盈利能力打下坚实基础。 与国寿协同全面开展。通过与中国人寿的全面协同，公司从优化组织架构到强化核心竞争能力，再到战略新兴板块的打造及高端人才的引入，对整体发展战略进行转型升级，在巩固G端政府客户优势的同时，实现了B端企业客户和C端的拓展。公司与中国人寿已签订销售合同及已中标合同尚在签署中的项目合计金额为8529万元，由中国人寿推介等协同新增业务金额6.09亿元。2021年，随着与中国人寿战略协同逐渐深入，公司有望实现G端、B端、C端客户的协同拓展，实现可持续的内生性增长。 静待健康险市场花开。2020年初，银保监会牵头相关部门研究制定的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，《意见》提出：到2025年，我国健康险市场规模要达到2万亿元。以此测算，2025年市场规模相较于2018年将增长267%，行业空间广阔。中国人寿是国内保险行业领军企业，2018年健康险收入达836.1亿元，是行业领导厂商之一。对标美国联合健康模式，预计国寿与万达蛮牛健康将在健康险市场展开深度合作，科技深度协同保险，共同拓展健康险广阔蓝海市场。 投资建议：考虑国寿与公司在业务方面的深度协同性，我们将公司2021-2022年收入由27.62、37.18亿元上调至38.72亿元、50.33亿元，将归母利润由3.27亿元、5.06亿元上调至4.26、5.71亿元。看好公司业务前景，维持“买入”评级。 风险提示：公司与国寿业务整合不及预期；蛮牛健康推进进度不及预期；政策落地不及预期；人才引进进度不及预期；行业竞争季加剧；业绩为公司初步计算结果，具体数据见后续正式年报。

事件： 公司发布2020年业绩预告：2020年，公司全年实现归母利润4.86-5.21亿元，同比增长22%-31%；实现扣非利润3.59-3.93亿元，同比增长5%-15%。 点评： 业绩超预期，现金流为最大亮点 全年归母利润4.86-5.21亿元，同比增长22%-31%；扣非利润3.59-3.93亿元，同比增长5%-15%。20Q4归母利润2.83-3.17亿元，同比增长126%-153%，部分因钥世圈投资收益等因素影响；2020Q4扣非利润1.61-1.95亿元，同比增长52%-84%，预计主要因为软件及服务占比提升，毛利率/净利率提升所致。全年经营现金流净额4.22亿元，同比大增81%，是预告最大亮点。 传统业务收入有所加速，新产品推广顺利；创新业务进展顺利，纳里健康表现突出全年核心软件及服务业务收入增长20%以上。Winex产品逐步打磨完善，有望逐步推广。纳里健康合作共建（含已取得许可证）互联网医院280余家，接入医疗机构超过6000家。在线诊疗类服务高速增长，致收入大增，大幅减亏，表现最为出色。云险斩获多个省级医保项目，逐步进入收获期。钥世圈持续推进“云药房”等模式的落地推广，投入加大，亏损有所增加，但收入快速增长。 未来看点：a）传统业务：Winex有望在2021年大面积推广；部分省份出台卫生十四五规划，信息化方面看点不小，上半年政策动态值得关注；留意医院端IT建设模式的一些变化。b）创新业务：2021年重点关注互联网医院拓展和运营情况。 投资建议：考虑疫情影响等因素，我们将公司2020-2021年收入由25.20、33.30亿元下调至21.94亿元、26.33亿元；将归母利润由5.46亿元、8.06亿元下调至5.04亿元、6.01亿元。预计公司2022年实现收入34.23亿元，实现归母利润8.38亿元。看好公司前景，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地低预期，Winex推广节奏低于预期，创新业务进展低预期，行业竞争加剧。业绩预告为初算结果，实际以正式年报为准。

事件： 公司发布2020年业绩预告：2020年，公司实现归母净利润13.5-16.3亿元，同比增长45.36%-75.51%；扣非归母净利润13.0-15.9亿元，同比增长62.3%-98.5%。 点评： 业绩超预期，四季度高速增长 20Q4实现归母净利润预计为7.22-10.02亿元，同比增长75.7%至143.8%；实现扣非净利润为6.92-9.82亿元，同比增长108.4%至195.8%，超出预期。上游上半年高增长，三季度处于消化库存阶段，业绩有所下行。四季度预计因计提转回、补库及春节前防疫备货及规模持续显现三个因素共同驱动。 Intel新一代芯片换代+数字新基建，有望驱动行业新一轮高景气 上游来看，新一代10nm芯片规模放量，产能增长3倍。下游来看，阿里、腾讯、百度相继公布大手笔新基建投资规划：阿里云未来三年将新增服务器超200万台，未来将建超10座超级数据中心。腾讯计划未来五年投入5000亿加码新基建。百度拟在未来十年扩张服务器超500万台。新一代芯片+新基建，有望驱动行业新一轮高景气。 份额提升、规模效应驱动公司高成长 公司业务遍布全球，已覆盖120个国家和地区，有8个全球研发中心及2个全球服务中心。依靠在成本、制造交付、技术、渠道等方面的综合优势，公司市场份额将进一步提升，中国龙头有望成为全球龙头。2011-2019年的9年中，公司营收增长40.9倍，而销售费用和管理费用(含研发)仅增长了13.4倍和16.5倍，规模效应持续体现。随着业务规模将进一步扩大，费用率有望持续降低，带动公司利润率水平上升。 投资建议：行业拐点+份额提升+规模效应三大趋势驱动公司高成长。预计公司2020-2021年实现归母净利润14.12、19.42亿元，看好公司业务发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：5G商用节奏低预期、Iaas厂商资本支出低预期、贸易摩擦的不确定性，行业竞争加剧。业绩为初算结果，具体见公司正式年报。

事件：公司 2020年业绩预告：2020年，公司实现归母利润 2.25-2.32亿元，同比增长 61%-66%。全年扣非归母利润 1.33-1.40亿元，同比增长20.65%-26.98%。 点评： 业绩加速，超预期。全年实现归母利润 2.25-2.32亿元，同比增长 61%-66%，其中投资受益影响约为 4837万元。全年扣非归母利润 1.33-1.40亿元，同比增长 20.65%-26.98%，其中 20Q4实现扣非利润 0.81-0.88亿元，同比增长 36.5%-48.3%，20Q1/Q2/Q3分别增长-15.2%/-2.2%/22.8%，业绩加速趋势明显。 预计客户经营复苏、下游需求回暖是主因。疫情以来，在线办公需求升温，市场渗透加速，预计客户需求在下半年释放。此外，预计商机来源端的拓宽，也对公司业绩有一定拉动作用。 未来主要看点： 1）信创业务：预计景气将持续较长时间，21年有望逐步兑现到业绩； 2）与企业微信的合作：内外协同新品打通企业内外部，进一步延伸了 OA的边界，在拓宽市场规模的同时，变革了 OA 的业务模式。公司内外协同方案，通过”企业微信+OA+契约锁”实现内外的互联，从而把上下游、生态伙伴引入到内部的信息沟通与业务流程，并预计将在营销运营、商机管理、供应采招、内外协同、项目交付、人事招聘等多方面形成深度应用。 内外协同的新产品，使得传统 OA 解决方案的厚度显著增长，有望撬动倍数级增量市场； 3）电子签：产品端具备网络效应，商业模式走流量，今年有望迎来高速成长 2020年高速成长，预计未来仍将持续高速成长； 4）代理商：2019年 9月，公司正式推出代理商方案，并创新性的提出了“不押款、不压货”代理政策。代理体系拓展了公司的商机来源，有望增加了公司的商机来源，为后续业绩增长提供基础。 投资建议：考虑疫情影响及基数变化，我们将公司 2021-2022年实现收入23.5、32.8亿元下调至 20.23、27.31亿元。将归母净利润由 2.56、3.74亿元下调至 2.32、3.37亿元。预计公司 2021-2022年实现经营性现金流净为3.78、5.14亿元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：与腾讯合作进展不及预期、契约锁/分销拓展不及预期、行业竞争加剧。业绩为初算结果，准确数据见正式年报。

中国网安与信息化领域龙头，入股飞腾后实现芯片到端全产业链布局公司近20年深耕网络安全与信息化、高新电子业务，是中国领先的网络安全与信息化产品及服务提供商。19年下半年，公司收购其上游厂商天津飞腾35%的股权，实现从芯到端全产业链的布局。2016年到2019年，天津飞腾超高速发展，营业收入由0.19亿元增长至2.07亿元，实现110%+的年复合增长率。飞腾净利润由-23万元增长+447万元，18、19年同比增长105.94%/162.05%。2020全年飞腾芯片出货量达150万片，营收13亿元，公司处于高速上升期。 全行业信创将打开800亿//年的市场空间，飞腾在ARM生态下有望占领大额额CPU替代红利随着中美摩擦加剧，信创产业持续升温，国产CPU迎来进口替代潮。党政军领域信创将为国产CPU带来超700亿的替换规模，若全行业信创完成，国产CPU每年800亿的市场空间将被打开。另一方面，全球CPU市场有ARM化趋势。作为国内ARM生态下的核心企业，飞腾在华为遭受美国技术制裁后，有望占领信创背景下CPU进口替代的大份额红利。 产品保持高速迭代，基于飞腾平台完善从端到云生态飞腾在CPU市场布局全面，产品覆盖服务器、桌面端、嵌入式，且保持高速迭代，21、22年计划发布不低于5个新高性能CPU。基于飞腾平台，飞腾联合国内千余家软硬件厂商，构建起了国内最完善、最庞大的从端到云的信息化建设全栈生态体系，良好的生态为公司发展提供充分动力。 高新电子业务平稳发展，公司布局军事通信及海底探测业务党的十九届五中全会对军事信息化提出新要求，我们认为这一举动将使得公司业绩加速释放；同时，公司在海洋信息安全领域是我军水下通信、远程通信系统和装备的重要提供商，公司还联合中科院声学所积极布局海底探测业务，打造海洋水下信息系统总体设计、系统核心设备研制生产、工程实施与运营“三位一体”的核心竞争力。 盈利预测：考虑中国长城在网络安全与信息化行业的龙头地位、公司业务全面受益于“信创”所带来的广阔市场空间、以及公司入股的天津飞腾为国内CPU核心企业、国产CPU高行业景气度，公司2020/2021/2022年营收预计为120.72/147.83/173.00亿元，净利润预计为10.86/13.68/15.96亿元，通过分部估值法，公司整体市值为994亿元，对应股价34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内ARM生态建立速度不及预期；CPU国产化不及预期；疫情增加经济不确定性，下游客户订单可能受到影响；市场竞争风险

需求端，金融IT行业未来5年年5倍空间可见（未考虑海外）。其中，金融市场深化发展及投资结构优化预计5年将带来2.4倍空间（5年复合20%CAGR），信息系统占金融机构营收比重有2倍（中性，假设占比为7.4%左右）~2.8倍（乐观，假设占比10.3%）提升空间。并且，我国金融市场发展的空间预计会随着更长维度的时间推移进一步打开。 供给端，我们认为恒生电子有望成为未来金融科技深化发展浪潮中最为受益的公司之一；虽然公司当前市占率较高，但其模块拓展未来也足以撑起4倍以上空间。 通过对证券公司信息系统的投向进行拆分，我们发现券证券IT公司的竞争壁垒在于：1）短期看现有系统的占位，尤其是重要系统/与业务相关性高的系统占位、以及在TopIT支出券商的占位；2）长期看产品创新能力（研发投入）。 现有系统中：与交易相关的系统在证券IT系统中占位重要性最高，且证券IT投入头部集中趋势明显，而恒生在头部证券公司交易系统中具有高市占率。由于融先发优势是金融IT行业非常重要的优势之一，除非新技术带来降维打击，否则当前竞争格局大概率短期难以被颠覆。 商业模式的变化（收费是否与AUM挂钩）并非打开营收空间的主要矛盾，深化系统功能才是打开营收空间的必由选择。对比DimensionARPU值，我们认为O32/O45未来通过功能的持续深化，即使不考虑客户基数的增长，仍有4倍以上的营收提升空间。 那么恒生在新系统方面未来是否仍将具有优势？我们认为概率很大，无论是采取自研还是并购的方式，公司未来在新系统方面仍有较大概率保持优势。从商业模式的角度而言，公司目前已形成正向增长飞轮，有望在现有系统及新增系统方面取得全面竞争优势。 综上，我们认为金融IT行业未来5年发展空间广阔，且无论是基于已有系统的先发优势、模块丰富带来的ARPU提升，还是在新系统方面大概率具备的自研&并购优势，恒生都有望成为行业发展最为受益的标的之一。我们预测公司2020~2022年营业收入为41.67/54.39/67.12亿元，净利润为12.37/13.23/17.33亿元，对应PE倍数82.01/76.67/58.53。公司当前估值对标可比公司仍具性价比，给予目标价136元，维持“买入”评级。 风险提示：1）测算具有一定主观性，仅供参考；2）市场竞争风险；3）疫情反复致使实施落地不及预期；4）资本市场改革进度不及预期。

事件： 公司发布 20年业绩预告：公司实现营业总收入 40.05亿元，同比增长 13.11%；实现归母净利润 3.3亿，同比增长 40.48%。 业绩整体符合预期，预计全年现金流改善显著 Q4单季实现营业收入 14.17亿，同比增长 8.67%，归母净利润实现 1亿， 同比 31.58%。将云转型相关合同负债则还原后，营业总收入同口径同比增 长 14.86%，归母净利润同口径同比增长 32.30%。 我们认为业绩整体符合预 期，由于重点加强施工业务应收账款回款，预计全年现金流改善显著。 云合同高速增长， 客单价提升可期 造价业务实现营业收入约 27.96亿元，同比增长 14.03%；其中云收入 16.22亿元，同比增长 76.11%；签署云合同 22.34亿元，同比增长 59.55%；期末 云合同负债 15.06亿元，较期初增长 68.55%。 我们认为云合同高速增长， 表明 20年新增地区云转型开展顺利，公司云转型战略取得阶段性成功， 随着公司云产品渗透率不断增长，公司将拓展数据和解决方案服务，未来 客单价提升可期。 数字施工业务稳步发展，“八三”规划施工和设计有望实现突破 20年施工预计实现营业收入约 9.44亿元，同比增长 10.61%， Q4单季施工 预计实现 4.22亿，同比增长 25.6%。施工收入稳步增长主要由于公司为降 低经营风险，调整经营策略，重点加强施工应收账款回款所致。“八三”规 划期间，公司施工业务将持续投入核心技术研发，基于数字项目集成管理 平台打造模块化产品能力和整体解决方案能力将大幅提升。 我们认为“八 三”规划中造价是公司发展的基石，提供稳定的现金流，公司的突破重点 将是施工和设计领域，实现建筑全周期产品的打通，与建筑行业深度融合。 投资建议： “八三”规划期间， 公司将大力投入研发和渠道， 实现施工和设计领域突 破，目前公司已收购鸿业信息布局数字设计业务，增强公司核心竞争力。 但考虑到疫情对公司 20年施工业绩的影响， 以及未来云转型不断深入， 客 单价提升可期， 我们将 20-22年公司收入 43.94/55.08/70.04亿调整为 40.05/50.82/64.75亿， 净利润 4.2/5.95/7.27亿调整为 3.3/5.46/7.19亿，维 持“买入”评级。 风险提示： 云化进程不及预期， 产品客单价提升不及预期，施工和设计业 务发展不及预期，业绩预告为初步核算数据，请以年报为准

事件：1月30日，公司披露2020年全年业绩预告，预计2020年盈利16.16-17.95亿元，同比增长80%-100%；扣非净利润15.05-16.72亿元，同比增长80%-100%。 Q4单季业绩大超预期，多方面合力所致。 公司3Q20归母净利润为7.7亿元，同比增长68.5%。估算Q4单季实现净利润8.4-10.2亿元，同比增长91.8%-132.6%，大超市场预期。除证券市场交易活跃的β因素外，主要原因或有三点：一或是券商开户导流业务收入多为延季结算，Q4或同时结算Q3-Q4两个季度收入。二或是B端业务持续发力，iFinD市场份额增长提升收入。三或是公司加大预收账款确认为收入速度所致，此外预收款项的先行指标经营性现金流净额同比+67.5%至12亿元，表现亮眼。 B端业务或有弯道超车机会。 我们判断，若WIND终端软件价格翻倍，将直接利好其竞品iFinD。由于iFind功能及数据质量在持续进步，且逐步形成了自己的特色功能板块，叠加价格便宜，或有进一步提升市场份额的可能，看好其长期发展空间。 流量仍是核心优势。 根据艾瑞咨询数据，2020年10-12月同花顺与东方财富APP月独立设备台数依次为6610/4115万台、6810/4385万台、6873/4407万台，月环比增速分别为-2.9%/-4.7%、+3.0%/+6.6%、+0.9%/+0.5%，用户流量持续领先东方财富，是后续拓展变现渠道的核心力量。 投资建议：Q4业绩大超预期，维持“买入”评级 公司是A股稀缺的金融科技龙头，未来发展模式仍存较大变革可能。2020年8月14日证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》向社会公开征求意见，《管理规定》对券商通过第三方平台获客予以肯定，我们认为这消除了公司开户导流业务的合规风险，利于公司拓展业务边界。 因20Q4业绩大超预期，我们将公司20/21年盈利增速由54%/43%调整至94%/27%，对应EPS为3.2元、4.1元/股，对应PE为37X/29X，维持“买入”评级。 风险提示：B端业务发展不及预期；监管强度超预期；公司用户流失超预期；C端产品转型不及预期；业绩预告为初步测算结果，以年报数据为准。