复星控股注入新活力，顺应国潮打造家庭快乐消费龙头。豫园股份前身为上海豫园商场，经过一系列资产重组和战略升级，已发展成为集珠宝时尚、复合地产、品牌消费于一体的家庭快乐消费龙头企业。2019年实现营业收入429亿元、归母净利润32亿元，总资产达1101亿元。 珠宝时尚精益打造传统品牌、扩容品牌矩阵，打通产业链，或将推动业绩高增长。珠宝时尚是公司的传统核心业务，2019年实现营业收入205亿元/+23%，占比48%。1））近年老庙和亚一两大品牌开始实施差异化发展战略，进行内生品牌重塑；2）3月收购DJULA，7月通过合资获得Damiani和Savini两大品牌大中华区独家经销权，品牌矩阵得到完善；3）拓店速度行业领先；4））持续全方位数字化转型，线上销售初见成效；5））积极向产业链上游环节拓展，全方位扩充产业资源。 布局多个优质赛道，明年起品牌消费业务或将为业绩增长提供重要增量。1）老字号餐饮连锁扩张将进入高增速期：18年收购松鹤楼，由正餐拓展至面馆连锁，开拓连锁快餐版图，今年面馆预计新开20家，21年计划高速扩张；2）外延收购金徽酒入局白酒消费赛道，迅速扩大酒业业务规模，）外延收购金徽酒入局白酒消费赛道，迅速扩大酒业业务规模，预计21年可并表贡献全年收入。3）把握化妆品行业高增红利，持续深度加码化妆品领域。 ）把握化妆品行业高增红利，持续深度加码化妆品领域。借助收购、自主孵化形成以AHAVA、WEI两大国际知名品牌为主力，国潮彩妆品牌X-way、抗初老护肤品牌海之光沐等自主品牌为补充的丰富品牌矩阵。 地产业务项目优质储备丰沛，与其他业务协同共发展。2018年重组获得复星旗下20多个地产公司股权，并应时推出“产城融合”战略。1）2019年公司地产业务实现营收192亿元，销售均价达1.64万元/平方米，在同行业公司中处于前列，项目优质且储备项目丰沛。2）商业经营管理与租赁业务营收增速较快，布局一、二线城市。2019年实现营收7亿元，预计疫情后或将加速恢复。 盈利预测与评级：公司贯彻“内生增长、外延拓展、整合发展”思路，2021年起品牌消费业务将多点开花，美妆、餐饮、食品白酒等业务有望实现高速增长。我们预计公司2020-2022年营收分别为460、558、637亿元，归母净利润分别为37.16、41.68、47.92亿元，EPS分别为0.96、1.08、1.24元，对应2020年12月22日的收盘价PE分别为9.1、8.1、7.0倍，且目前PB仅为1.1x，股息率约4%。维持给予公司“审慎增持”评级。 风险提示：市场竞争风险、国际黄金价格波动的风险、投资收益不及预期等。

事件： 1） 公司拟以自有资金 50,000万元增加天音通信在星盟信息的认缴出资额，增 资后天音通信出资比例由 1.74%提升至 17.97%。 星盟信息拥有深圳市智信新信息技术 有限公司的部分股权，该公司目前已与华为签署了收购协议，完成对荣耀品牌相关业 务资产的全面收购。 2） 子公司天音通信拟为天音信息向银行等金融机构授信融资额度增加 3亿元担保。 星盟为国内分销巨头强强联合。 星盟信息本次增资后，天音通信、共青城、松联科技、 普天太力、中国邮电、鲲鹏展翼出资比例分别达到 17.97%、 23.72%、 18.69%、 17.97%、 21.56%、 0.09%，总出资金额达到 27.83亿元。共青城与公司为关联关系，而北京松联、 普天太力、中邮器材均为国内手机分销巨头，强强联合有助于增强渠道商话语权。 参与收购华为荣耀，分销业务版图进一步扩大。 手机分销业务是公司的核心业务，公 司主要代理苹果、华为和三星三大品牌， 2019年总营收占比高达 85.50%。公司此前分 销定位更为高端的华为系列，例如 P30/P40，并未参与荣耀系列产品的销售，此次收购 很有可能打开荣耀系列分销业务，使之成为新的业务增长点。公司参与本次收购有利 于加强与手机厂商的战略合作关系，发挥协同效应探索业务多元化发展，自身在手机 产业链上的布局也更为深入 荣耀收购阵容强大，整合渠道增长可期。 全面收购后，华为不占有荣耀任何股份，也 不参与经营管理与决策，荣耀将顺利度过此次芯片禁售危机。 此次收购出资方不仅包 括天音通信、北京松联、普天太力、中邮器材等国内手机分销巨头，还有线下卖场深 圳顺电、电商代表苏宁易购。荣耀系列本身具备较强的市场竞争力， 销售渠道的全面 打通将助力荣耀获得进一步增长，后续若发展顺利公司也将取得一定的投资收益。 盈利预测与投资评级： 此次参与收购荣耀有效延展了公司在手机产业链上的布局，分 销业务也将迎来新的增长点。 展望未来， 公司 1+N”战略布局逐渐清晰， 5G 换机潮将 推动手机分销业务持续高速增长，“走出去”战略打开彩票业务发展空间； 此外旗下塔 读文学引入战投字节跳动、 手机分销业务拓展离岛免税渠道， 公司业务增长点更为多 元， 建议积极关注。 维持盈利预测， 预计 20-22年 EPS 分别为 0.10/0.17/0.29元， 11月 25日股价对应 PE 分别为 75/43/24倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示： 行业高景气度， 疫情影响核心业务推迟带动 Q3业绩大增，省考面试和教招延后 Q4业绩增长可期。 今年受疫情影响， Q2省考、教招等业务推后， Q3招录考试全面恢复，招生及教学也整体回归正常 状态， Q3确认收入大幅增长，另外，招录名额增加能够有效提升通过率，拉低退费率，带动公司业 绩大增；行业层面来看，稳就业政策主导下的公职扩招明显（国考+66%，省考、教招约+30%）， 使 公司增长更加强劲； 公司凭借研发、教学、市场、服务等市场占有率进一步提升，并未受竞争对手 加速扩张影响；省考面试结果基本延后到 Q4，叠加今年上半年教师资格证考试取消集中在 Q4， 公 司合同负债创下历史新高达到 74.11亿元/+89%， 预计 Q4业绩高增长可期。 多因素带来毛利率提升， 规模效应下管理销售费用率下行，收款增加带动财务费用率上升，研发支 出维持高水平。 报告期内，公司师资、 网络保持快速增长， 低成本师资增长、 Q3大量开课、疫情影 响下租金等费用减少及退费率下降扭转上半年毛利率下滑， 毛利率提升 1.1pct 至 58.71%； 同时， 规 模 效 应 优 势 明 显 ， 管 理 销 售 费 用 率 下 行 ， 销 售 、 管 理 、 财 务 、 研 发 费 用 率 分 别 为 17.18%/12.13%/4.66%/8.81%，对应费用率分别变动-0.37pct/-1.33pct/+3.6pct/+0.5pct， 财务费用率提升 主要因收款手续费增加，研发费用率保持高位水平，研发人员规模快速增长（中报时研发人员 2,702名/+34%）； 另外， 疫情期间公司享受增值税税收减免其他收益大增 2.21亿元， 收款增加带动投资收 益增 48%至 1.88亿元。 今年各序列扩招趋势明显，行业竞争有所加剧，公司核心优势依旧稳固。 今年在高校毕业生创历史 新高及新冠疫情影响下，升学及公共部门扩招明显，行业大年下吸引资本投入及拥有猿辅导背景粉 笔网加大线下发展速度， 行业竞争有所加剧，但公司多年以来积累的线下运营、网络及垂直一体化 体系优势显著，同时， 具备多序列领先的发展模式，核心优势依旧稳固。 21年招录考试开门红，稳就业下有望延续高景气度，中长期关注公司新品类扩张和孵化能力。 近期 21国考年国考报名结束， 招录增 6.6%，过审增 9.7%， 21江苏省考计划招录 9,536人，创历史最高， 大增 19.42%，就业压力下公职类招录高景气度仍在； 公司在公务员、事业单位序列依托多年积累优 势显著， 向教师、考研延伸取得显著成效，依托渠道快速扩张获得更大市场份额，产品矩阵不断延 伸， 同时，公司拥有庞大专职研发团队、 优秀地面运营团队、快速垂直一体化响应体系，随着精细 化研发和运营，市占率提升可期； 中长期受益于经济结构转型、高校人才持续扩张及城镇化不断推 进，带动职教市场蓬勃发展，同时，在就业竞争加剧、学员支付能力提升、头部公司定价能力提升 多重因素影响下，参培率和客单价预计将有持续提升的空间，长期增长可期。 盈利预测及投资评级： 20年面临较好的招录市场环境，公司师资、渠道优势显著，全年增长可期； 疫情影响及经济增速放缓下， 教育具备刚需抗周期性特征， 对公务员、教师及升学需求会进一步提 升，竞争压力下参培率预计将持续稳步抬升；高校学生规模在入学率提升背景下较长时间保持高位 水平，正式编制与非正式编制差异持续存在，参培需求将保持高位，公司依托品牌、教研、师资、 渠道、管理等方面优势，行业地位不断提升，有望持续获取市占率提升；另外，以考研为核心新品 类持续保持快速增长，多品类轮动模式初步得到印证，我们调升 20-22年盈利预测， 预计公司 20-22年 EPS 分别为 0.43、 0.57、 0.74元/股， 10月 30日收盘价对应 PE 分别为 92/70/53倍，维持“审慎增 持”评级

事件：公司公告：20Q1-Q3营收70.02亿元/-37.93%，其中，Q1/Q2/Q3增速分别为-34.41%/-50.05%/-29.64%；归母净利润3.01亿元/-65.54%；扣非归母净利润-4.05亿元/-150.63%，其中，Q1/Q2/Q3增速分别为-232.17%/-199.15%/-105.97%；经营净现金流-5.87亿元/-136.69%，其中Q1/Q2/Q3分别为-13.5亿元、-908万元和7.72亿元。 点评： Q3业绩低预期主要因海外卢浮和铂涛经济型拖累，境内中端恢复趋势优异，维也纳表现领跑。报告期内，公司实现收入70.02亿元/-37.93%，其中，酒店业务收入68.36亿元/-38.38%，大陆地区收入53.29亿元/归母净利润3.01亿元/-65.54%；扣非归母净利润-4.05亿元/-150.63%，经营净现金流-5.87亿元/-136.69%；有限服务型酒店业务实现收入39.85亿元/-43.28%，其中，中国大陆境内实现收入30.75亿元/-39.28%，大陆境外收入15.07亿元/-50.88%，餐饮业务收入1.66亿元/-11.78%；其中Q3大陆酒店业务收入下降23.89%（前期服务费下降43.62%，预计与新开工有关，持续加盟费-1.47%，基本恢复），境外收入-48.22%，与RevPAR恢复趋势基本一致，餐饮收入-13.86%；分品牌，Q3锦江之星/卢浮亚洲/铂涛集团/维也纳酒店/卢浮集团收入分别同比下降23.1%/41.2%/35.9%/9.1%/48.7%（欧元口径），归母净利润分别同比变动-33.2%/14%/2.2%/29.5%/-239.8%（铂涛因同程艺龙公允价值变动影响实际下滑幅度超50%），卢浮Q3收入好转，业绩好转不明显预计与海外Q2人工成本下降及相应政府补助相关，而Q3随着门店恢复运营，相关支出增加，铂涛预计主要因7天门店改造升级拖累影响；经营净现金流净额Q3转正，极端形势下公司轻资产化模式优势得到显现。 成立中国区加速内部整合，公司加盟店收入占比快速提升，中报时费用率逆势下持续改善。今年5月份以来，公司加快推进中国区整合，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展；按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江三个公司，成立深圳中国区运营总部，前台独立，中台和后台共用；从有限服务型酒店业务分部汇总利润表数据来看，20H1加盟店收入占比达到43.74%，较19年上半年提升6.32pct，管理费用率和销售费用率持续改善，分别较同期下降0.76pct和1.13pct。 因新冠疫情影响关店增加明显，Q3门店扩张提速，轻资产中高端化趋势延续。公司新开业酒店1,266家（去年同期1,107家），开业退出酒店663家（去年同期389家），净增开业酒店603家（去年同期718家），其中直营酒店减少55家，加盟酒店增加658家，经济型增加16家，中高端增加587家。截至20Q3末，已经开业的酒店合计达到9,117家，已经开业的酒店客房总数达到896,121间，签约未开门店5,049家，签约未开客房总数511,959间；从品牌拓展来看，麗枫、维也纳国际、喆啡、海外品牌中国区、希岸、派等拓展速度领先，截至20Q3末，直营店客房占比11.76%，较年初下降1.53pct，中端酒店客房占比达54.13%，较年初提升3.95pct；公司未来3年将加速开店，加大对开店考核，公司新开店和签约店领先优势显著，加盟店客房占比最高，轻资产中高端化趋势延续。 20Q3境内外运营收据环比改善明显，境内入住率下行收窄至-4.80%，境外酒店RevPAR恢复到6成水平。20Q3，中国境内酒店RevPAR整体同比下降14.48%（20Q1/Q2分别下滑-52.75%和-34.48%），中高端和经济型RevPAR分别下降13.24%和26.68%，中高端恢复情况好于经济型，Q3呈现入住率和房价跌幅双双收窄，其中入住率73.69%/-4.8pct，平均房价196.22元/-8.91%；境外酒店，受欧洲地区Q3疫情缓解限制放松延续，RevPAR同比下降39.14%，较Q2下滑77%显著收窄，我们判断20Q4国内需求改善有望延续叠加去年低基数，Q4数据有望进一步改善，境外由于欧洲疫情大幅反弹，各地纷纷出台限制性政策，预计Q4较Q3出现恶化。 盈利预测及投资评级：Q3内需改善下，运营数据改善明显，公司加速门店扩张和升级改造，延续轻资产中端化发展模式，同时，加速内部整合，控本降费，优化运营效率，未来2-3年为公司管理运营体系构建关键期，决定公司未来内部效率和体系优劣；另外，公司拟定增募集资金不超过50亿元用于门店升级及偿还贷款，但符合我们对行业连锁率提升、结构升级判断，疫情下行业出清加速，头部品牌优势更加显著，将加速连锁化提升这一趋势；目前RevPAR已经恢复到同期8-9成水平，入住率跌幅收窄至小个位数，预计Q4在低基数及国内市场复苏趋势延续下，RevPAR跌幅有望收窄至个位数；随着公司内部效率优化，轻资产模式加速扩店，ROE抬升将带动盈利和估值双升，我们下调20-21年盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.53/1.61/2.01元，20年10月30日收盘价对应的PE分别为84/28/22倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和revpar增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险等。

收入维持增长，同店增速提升，开店任务基本完成。2020前三季度公司收入+22.17%，其中Q3收入+12.93%，分区域看，前三季度山东和其他地区分别同增16.95%、321.85%，其他地区高速增长主要系一季度并表淮北真棒超市，但上半年山东地区仍贡献66.39%的收入增量。前三季度，大卖场、综超、百货、其他业态分别实现同比增速33.49%、19.81%、-27.24%，-24.86%，大卖场、综超的收入增速下探，百货和其他业态在疫情后有所回暖。前三季度公司新增100家门店包含并表31家及自行开店69家，其中较全年100家开店目标已经基本完成（Q3新开33家）。当前公司门店数量874家。 三季度业绩同比下降，系销售费用率大幅提升。2020前三季度公司实现归母净利润+10.63%，其中Q1、Q2、Q3分别同增24.86%、30.51%、-18.40%。公司三季度收入增长但净利润下滑，主要系销售费用率大幅提升。Q3毛利率提升0.65pp，销售、管理、财务费率提升1.86pp、-0.37pp、0.37pp，净利率下降1.02pp导致净利润下滑。 传统区域优势明显，持续门店加密。公司深耕胶东地区，高密度的门店和供应链体系维持了传统地区的竞争优势，2020年前三季度山东地区仍然贡献了66.39%的收入增量。未来鲁西地区仍有较大加密空间，公司现有的供应链及品牌优势将持续释放，及较短的培育期扩张，业绩、现金回流稳定增长。 供应链支撑异地扩张及门店整合，未来空间广阔。公司正以小规模收购+供应链整合+内生展店的形式进行异地扩张，烟台、张家口、莱芜生鲜加工物流中心部分投入使用，以供应链支撑的门店扩张、老店整合将有序推进，将是公司未来异地扩张巨大空间的有力保障。系统升级效率提升：2020年4月公司上线SAP系统，适应期后公司的流程信息化将有效提升标准度和经营效率。 调整盈利预测：预计2020-2022实现收入183.93、219.24、254.98亿元，实现归母净利润分别为5.21、6.60、8.09亿元，实现EPS分别为0.86、1.08、1.33元，2020年10月30日收盘价对应的PE分别为33.5、26.4、21.6倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：展店进度不及预期，客流不及预期。

盈利预测及投资评级：20年因突发疫情影响，在成本费用刚性，短期出现大幅亏损，但随着国内经济逐步恢复，经营数据逐季改善趋势明朗，现金流Q2以来回正，压力缓解；公司今年以来积极通过控本降费以及逆势加速开店抢占市场，从行业发展趋势来看，目前酒店行业竞争格局进入相对稳定状态，大型酒店集团在品牌、渠道、运营方面具备优势，在疫情期间表现明显优于单体酒店，行业进入品牌收获期和市场下沉阶段；此外，公司员工股权激励有助于充分调动积极性，与凯悦合作及加速璞隐品牌拓展将不断弥补中端品牌短板，下调20年盈利预测，预计20-22年EPS为-0.38/1.01/1.12元/股，10月29日收盘价对应21/22年PE分别为17/15倍，维持“审慎增持”评级。

事件：公司公告，2020年前三季度实现营收15.96亿元，同比增23.96%；归母净利4.38亿元，同比增长5.12%；扣非归母净利润3.74亿元，同比下滑9.36%。销售毛利率/销售净利率分别为80.88%/61.51%，较上年同期-1.03pct/+7.31pct。单看Q3，营收6.49亿元，同比增35.65%；归母净利1.71亿元，同比增长12.78%。 公司2020年前三季度营收同比增长23.96%至15.96亿元。Q1/Q2/Q3华熙生物分别实现营收3.68/5.79/6.49亿元，同比增长3.50%/27.66%/35.65%，营收逐季加速增长，主要源于： 1）功能性护肤品前三季度营收预计7亿元左右，爬取的天猫数据显示Q3增长近5倍。①短期事件使得化妆品线上消费进一步养成；②润百颜新品8/9月天猫销售额预计758/1890万元；③夸迪/米蓓尔基数较低，增速较快。预计功能性护肤品三季度天猫同比增长4.58倍； 2）原料业务部分营收预计较去年同期持平约5.5亿元；3）医疗终端业务预计微跌10%，短期事件影响趋于减小，医美产品业务自6月实现正增长，预计医美产品三季度环比增长。 Q3归母净利润增速不及营收增速，但利润增速较上半年有所提升，主要受销售费用影响： 1）前三季度销售费用率提升15.1pct，通过销售费用投放实现自TOB端向TOC端转型。①转型初期，公司通过薇娅/李佳琦直播、代运营和MCN机构合作共建品牌，提升用户和粉丝对品牌的认知，提升功能性护肤品营收，前三季度销售费用率分别为30.15%/45.67%/41.58%，较去年同期提升5.7/21.0/15.1pct。②三季度较二季度销售费用率降低5.1pct，推动归母净利润增速回升至双位数。未来各品牌销售额达到一定规模后，销售费用投放将会有所降低。 2）Q3毛利率较去年同期提升4.57pct，主要源于毛利率水平相对较高的化妆品占比提升，毛利率水平最低的原料业务持平，占比有所下降。 3）公司前三季度获得0.64亿元非经常性损益。其中0.45亿元来源于政府补贴，0.31亿元来源于委托他人投资或管理资产损益。 四季度为医美旺季，预期四季度医美产品业务回升明显。春节前的四季度为医美传统旺季，预计线下恢复搭配春节前消费，医美板块营收有望得到明显复苏。 公司未来发展：1）化妆品：着力把润百颜打造为核心品牌，将其他护肤品作为第二梯度予以费用投放支持；2）医美：持续投入三类医疗器械的医美产品研发，有望打造部位针对性产品；3）原料：维持传统玻尿酸原料优势的前提下，打造食品级多原料平台；4）眼科/骨科：进一步加快在一些区域的招投标进度以及渠道的铺设进度。 投资建议：看好公司各业务线布局，①持续享有原料龙头地位、②打造强化妆品事业部、③加大眼科、骨科渠道铺设、④持续研发医美产品，微调eps至1.32/1.86/2.59元，对应2020年10月29日PE为107/76/54x。 风险提示：医疗美容产品审批加严，海外疫情暂时难以缓解，润百颜认可度不达预期。

事件：公司公告，2020年前三季度实现营收27.53亿元，同比增43.32%；归母净利3.58亿元，同比增长6.70%；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长2.49%。销售毛利率/销售净利率分别为27.40%/13.28%，较上年同期-3.93pct/-4.77pct。单看Q3，营收9.58亿元，同比增10.11%；归母净利1.32亿元，同比增长11.57%。 公司单三季度实现营业收入9.58亿元，同比增长10.11%。归母净利1.32亿元，同比增长11.57%，业绩超预告上缘。根据模型拆分，预计诺斯贝尔部分三季度营收同比增长10%-15%至6.9亿元，扣非归母净利润增长10%-15%至0.9亿元。在①三季度口罩业务较少，②疫情因素使得品牌端618存在库存积压，搭配线下渠道三季度才出现明显恢复迹象，今年双十一订单较往年延迟半月的错位订单下，诺斯贝尔录得双位数增长，凸显龙头代工厂订单的相对确定性；预计松节油深加工业务同比下滑不足5%，扣非归母净利润或下滑近三成至0.3亿元，归母净利润同比跌近5个百分点。 Q3毛利率仅下滑0.09pct源于诺斯贝尔毛利率提升带动。在松节油价差下滑近三成的情况下，公司毛利率水平仅微跌，预计源于诺斯贝尔高端品类带动。 Q3净利率下滑0.69pct，主要源于管理费用率&研发费用率提升。管理费用率提升1.11pct源于公司增加化妆品业务管理人员，充分体现诺斯贝尔化妆品业务的重要程度逐步提升，财务费用率提升2.06pct源于贷款增加。 前期股价下跌主要源于港股通减持，其预期有所恢复。前期境外投资者对于公司单季度口罩订单下降预期较小造成恐慌性减持，随着外资对于公司口罩业务情况的逐步消化，搭配其逐步认知到公司短中长期逻辑不变，港股通逐步增持公司股票。 双十一热度提振诺斯贝尔四季度订单相对确定性。一方面，前期疫情影响，今年双十一订单较以往有所延迟，部分递延至四季度，在三季度营收/利润同比正增长的情况下，递延至四季度的订单增加了全年业绩的相对确定性；另一方面，今年双十一折扣力度空前，市场热度较高。以单品来看，诺斯贝尔为olay代工的冻干面膜在薇娅直播间预定超5万件，验证消费热情。预计销售表现较好的olay、纽西之谜、植物医生等大客户持续补单，看好诺斯贝尔四季度表现。 投资建议：化妆品龙头代工厂诺斯贝尔三季度在错位订单的情况下，营收/净利润预计实现双位数增长，考虑到公司短期受益于双十一订单，长期受益于监管趋严&新锐品牌增加带来的订单，具备接单相对确定性，微调20-22年EPS至0.99/1.13/1.31，对应PE分别为22/19/16x。 风险提示：深加工业务价差收窄，化妆品系统性风险，可选消费回落。

公司公告 ：2020年前三季度营收 6.19亿元/-71.96%，归母净利 1.34亿元/-89.47%，扣非归母净利1.11亿元/-89.84%，经营性净现金流1.59亿元/-89.37%。其中，Q3单季度营收3.36亿元/-57.45%，归母净利0.94亿元/-80.64%，扣非归母净利0.91亿元/-80.87%，经营性净现金流2.82亿元/-43.16%。 上座率限制逐步放开，各项目恢复情况良好。公司旗下各大园区均于6月12号复园，上座率最高不超过30%，8月中旬上调至50%，9月中旬再次上调至75%并延续至今，公司各项目也随着上座率限制的放松而逐步恢复。1）场次方面：根据我们的统计，Q3宋城旗下8个自有项目（包括西安与九寨项目）累计上演千古情1,332场，而去年同期6个自有项目上演1,849场，恢复至去年同期的72%；2）客单价方面：Q3以来散客市场恢复速度快于团客市场，使得公司散客占比明显提升，但是考虑到公司在票价做了一定折扣，预计Q3客单价整体较去年持平；3）上座率方面：从收入、场次以及客单价倒推上座率可知，Q3整体上座率约恢复至去年同期的60%。需要指出的是，根据资产负债表中的合同负债变动情况可以推测，Q3公司几乎没有确认轻资产前端服务费，仅存在一小部分管理费提成收入，但规模不大；此外Q3六间房与花椒约40%的股权几乎没有贡献投资收益，推测源自花房在Q2与Q3持续进行资产梳理，计提了一部分其他应收款的坏账损失，或为未来资本运作做准备。 杭州演艺王国模式持续推进，明年有望推出完全体。杭州项目于8月的夜游活动中推出了《WA！恐龙》、《喀秋莎》、《幻影》、《上甘岭》、《杰克船长》等新节目，在国庆黄金周还推出了水秀、森林音乐会、悬崖音乐会等节目，演艺王国模式逐步成型。我们预计公司将在明年条件成熟的时候推出399元的联票。此外，公司曾提出强化景区商业自营或联营，黄金周数据显示杭州项目人均客单价提升超30元，自营收入增长超100%，表明该战略初见成效。参考上海迪士尼、上海海昌、广州长隆的餐饮收入占门票的收入均约为1/3，预计演艺王国模式推出后二次消费对业绩的推动也值得期待。 盈利预测与投资评级：Q3业绩表明公司旗下各项目均在逐步恢复，其中丽江项目表现亮眼。站在当前时点，重点关注杭州演艺王国模式的推进。短期事件不影响长期价值，公司发展逻辑清晰，未来三年业绩成长性与确定性高，建议重点关注。下调盈利预测，预计20-22年EPS 为0.11/0.58/0.76元，10月28日收盘价对应PE 为152/29/22倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：景区拓展及培育进度不及预期、天气灾害影响景区客流、直播行业下行风险等。

事件： （1）2020前三季度，公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润47.46、3.27、3.08亿元，分别同比增长24.58%、58.69%、39.40%。（2）2020三季度，公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润19.60、1.78、1.60亿元，分别同比增长44.33%、75.89%、31.52%。 线下复苏线上推进中端市场，按摩椅业务加速恢复：1）受疫情影响，大量线下流量转至线上。公司及时把握机遇，大力发展线上零售及跨境电商业务。2）针对线上零售追求高性价比的特征，推出中端品牌轻松伴侣作为奥佳华的补充。3）与淘宝、京东等平台深度合作，邀请主播直播带货。以较低价格抢占二三线市场份额，同时利用流量提高品牌知名度。4）线下渠道逐步回暖，部分地区市场已基本恢复。 乘政策东风携手一线房企，新风业务成业绩增长新动力：1）室内环境污染新政今年8月正式实施，要求在设计、二次装饰装修的改造中，或者学校等空气质量要求严格的建筑中，安装新风系统。2）公司早在2012年就提前布局健康环境领域，并于今年与钟南山院士团队合力打造“BRI呼博士”空气净化器。3）子公司蒙发利健康以增资扩股方式引入战略投资者保碧基金，背靠两大头部房企，结合保碧基金的产业资源优势，未来公司将着力发展自主品牌新风业务，健康环境将成为公司的第二主业。 盈利能力来看，线上化促进销售费用大幅下降，净利率同比提升。2020年前三季度公司实现销售毛利率36.71%，同比下降0.65个百分点，销售净利率6.65%，同比提升1.22个百分点；从期间费率看，销售费用率16.55%，同比下降3.57个百分点，管理费用率6.58%，同比下降0.71个百分点。公司经营性净现金流和账面资金大幅增长，主要是公司销售商品、提供劳务收到的现金增加以及发行可转债募集资金所致。运营情况来看，2020年前三季度公司存货周转率和应收帐款周转率小幅提升，分别为2.8次和4.33次，或是由于公司着力线上中端市场，快速放量所致。 盈利预测与评级：我国正处于按摩器具行业快速成长的初期，市场空间广阔，奥佳华是国内优势领先的保健按摩器械产业集团；新政下公司携手头部房企，健康环境业务有望获得突破性增长。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.98、5.84、6.84亿元，EPS分别为0.81、0.95、1.11元/股，对应2020年10月28日收盘价的PE为20.4、17.4、14.8倍，持续予以“审慎增持”评级。 风险提示：系统性风险、汇率波动风险、新业务拓展不及预期等。

盈利预测与评级：在线上营销与社交电商高速发展的大背景下，公司“礼赠品+数字化+新媒体”的整合营销业务有望持续高增长，叠加冬奥会特许纪念品的快速放量，预计2020-2022年的归母净利润分别为1.73、2.20、2.86亿元，EPS分别为0.78、0.99、1.29元/股，对应2020年10月28日收盘价的PE分别为31.4、24.7、19.0倍，维持给予公司“审慎增持”评级。 风险提示：核心客户较为集中风险；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期等。

事件：公司公告，2020年前三季度实现营收11.37亿元，同比下滑6.13%；归母净利3.38亿元，同比下滑5.88%；扣非归母净利润2.73亿元，同比下滑11.49%；销售毛利率/销售净利率分别为67.44%/29.71%，较上年同期-0.51pct/+0.24pct。单看Q3，营收3.44亿元，同比下滑13.40%；归母净利0.70亿元，同比下滑32.03%。 2020年前三季度营收11.37亿元，同比下滑6.13%，Q3营收3.44亿元，同比下滑13.40%。 1-9月营收下滑源于CS及百货渠道受疫情影响分别下滑26%/34%，拉动占比近50%的线下渠道整体下滑24.82%，Q3业绩下滑较多主要源于占比共达55.29%的护肤类及洁肤类同比下滑0.57亿元，拉动营收下滑14.26pct，之前高增的线上渠道Q3预计增速不超2%。 从渠道来看，1）1-9月线上增长18.55%，其中直营增38.22%，分销增11.17%，预计Q3线上增速不达2%；2）1-9月线下渠道下滑24.82%，其中CS、百货及美容店分别下滑26%/34%/2%；3）随着Q4两次大促带动销售以及线下恢复，预计全年营收持平。 从品类来看，Q3单季，1）眼部类营收1.47亿元，同比增长2.47%，占比42.67%；2）护肤类营收1.58亿元，同比下滑17.47%，占比45.92%；3）洁肤类营收0.32亿元，同比下滑41.86%，占比9.37%。 前三季度及Q3归母净利分别为3.38/0.70亿元，同比分别下滑5.88%/32.03%；扣非净利润分别为2.73/0.55亿元，同比分别下滑11.49%/40.26%。Q3净利润下滑幅度远超营收主要源于销售费用率大幅提升7.12pct，带动净利率下滑5.48pct至20.31%。Q3销售费用率同比提升7.12pct至39.28%，主要源于收入下降及Q3“眼霜节”加大投放及新增广告代言费。 从品牌来看，有望利用现有品牌、孵化品牌及跨境代理品牌带来增量。现有品牌持续推动高端化及年轻化布局；利用公司孵化的高科技功能性护肤新品牌及跨境代理品牌带来增量。 从产品来看，Q4加快推新，期待明年现有产品迭代及新品推新。未来加大研发投入，利用技术&数据推动加速现有产品迭代改款及持续推新，打造明星单品及爆品带动营收。 从渠道来看，未来加速线上线下全渠道扩张。线上发力内容电商及社群电商，预计未来线上保持30%左右增速；2）线下加速布局①丝芙兰，②国内进口连锁系统妍丽，③海南、王府井等免税系统，④CS及百货继续放量扩张，预计未来线下渠道保持10%左右增速。 盈利预测及投资评级：看好公司1）在渠道上加速线上线下全渠道扩张；2）在产品上，加大研发投入，依靠技术&数据支持加速现有产品迭代改款及持续推新，打造明星单品及爆品带动营收；3）在品牌上，持续推动现有品牌高端化及年轻化布局，并孵化高科技功能性护肤品牌及进行跨境品牌代理，完善品牌矩阵，带来增量营收。微调20-22年EPS1.23/1.38/1.60，对应10月28日收盘价的PE为56/50/43x。 风险提示：化妆品系统性风险，品牌提升不达预期，国内可选消费增速回落。

公司公告： 1） Q3单季度营收 9.76亿元/+3.73%，归母净利 0.60亿元/+18.73% 归母净利 0.54亿元/+12.50%，剔除股权激励成本后的归母净利 0.65亿元/+29.01% 非归母净利 0.59亿元/+23.40%。 Q3业绩处于先前业绩预告中值略偏下； 2）原副总经 理李跃章升任总经理， 原总经理高勇依然为董事长。 Q3营收增速较 Q2有所提升，但业绩增速略有下降。 Q1-Q3营收增速分别为+14.93%/ 3.78%/+3.73%， Q2以来由于社保减免收入增速下降， Q3较 Q2显著提升，预计随着 公共卫生事件影响逐步消散， 前三季度国内灵活用工业务大增 32%尤其是技术研发岗 位不断突破，显著快于上半年 15%左右的增速， Q3猎头和 RPO 业务持续恢复， Investig 依 然 下 滑 但 降 幅 有 所 收 窄 ； Q1-Q3扣 非 归 母 净 利 增 速 分 别 为 38.24%/+28.49%/+12.50%， Q3增速环比有所下降，源自 Q3毛利率同比小幅下降 0.17pct，而 Q2同比大增 1.50pct，推测源自业务外包人员差旅费用随着复工复产的推 进而有所增加。 整体来看，公司各项业务持续向好。 公司持续加码数字化建设，科技赋能布局未来。 今年以来公司通过提高技术手段、智 能化管理加大垂直细分的招聘平台运营能力，加大 HR SaaS 云产品的投入，坚持人力 资源科技产品内外赋能，强化线上产品与线下服务不断融合。 1）针对企业客户 不断创新产品组合，模块化、颗粒化赋能区域长尾中小企业客户； 2）针对政府客户 公司重点布局政府服务（2G2B） 产品“城市人才大脑”，例如公司在天津津南区落地 的“精准就业产业互联网平台”已经纳入天津“智慧津南”城市人才治理的有机组成 部分； 3）针对人服企业，公司通过即派盒子 Gee-Box、禾蛙等实现供给端能力生态的 建设，目前科锐产业互联网平台聚合同行合作伙伴近 4000家。 此外，公司还计划定增 募资 8亿元投入数字化转型人力资本平台建设、集团信息化升级建设等项目中。增加 研发投入将极大地提升自身经营效率，还能增加产品类型、拓展营收来源，并且巩固 公司核心竞争力，一举三得。人服行业另一巨头上海外服借壳强生控股方案中，募集 配套资金 9.6亿元也是投入数字化平台建设中，说明人服行业数字化乃大势所趋，科 锐已处于领先地位， 且领先地位还在不断巩固。 盈利预测与投资评级： 公司 Q3业绩延续高增长，反映出疫后灵活用工渗透率加速提 升以及科技投入带来经营效率的逻辑正在兑现。公司积极在大数据、 AI 等领域开发新 功能赋能内外部，通过“一朵云”、“一个平台”构建核心壁垒，建议积极关注 20-22年 EPS 分别为 1.08/1.31/1.51元， 10月 27日收盘价对应 PE 分别为 53/44/38 维持“审慎增持”评级。

盈利预测与投资评级：今年疫情影响下，公司依托速冻快速增长弥补了餐饮业务下滑，Q3月饼业务在外部不确定性增加下逆势实现高增长，亦是对公司品牌力和营销变革的有效验证；展望未来，供给端广州总部、茂名、湘潭、梅州新工厂的速冻与月饼新产能持续释放，渠道端加强广东省内外经销商网络铺设并重点推进电商营销渠道，保障公司业绩稳定增长，建议积极关注！预计20-22年EPS为1.06/1.41/1.60元，10月28日收盘价对应PE为33/25/22倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：扩产进度不及预期、省外推广遭遇阻力、食品安全风险等。

事件：公司公告：2020年前三季度实现营收 22.91亿元，同比增 10.14%；归母净利 2.85 元，同比增长 18.74%；扣非归母净利润 2.88亿元，同比增长 21.14%。销售毛利率和净利 率分别为 61.72%/12.05%，同比分别-2.13pct/+0.84pct。Q3单季营收 9.07亿元，同比增 20.53%，归母净利 1.06亿元，同比增 59.43%；扣非归母净利润 1.06亿元，同比增长 57.19% 2020年前三季度营收 22.91亿元，同比增长 10.14%，Q3单季营收 9.07亿元，同比增长 20.53%。三季度营收增长较快源于彩棠品牌天猫销售额增速高达近八倍，预计贡献 9pct 增速，叠加跨境品牌代理增加及双 11提前备货推动线下渠道增速转正。 按渠道拆分： 1）1-9月线上同比增速约 40%，营收占比超 60%，预计 Q3线上同比增速超 30%；2）Q3线下同比正增长，源于双 11提前备货，跨境品牌代理渠道营收占比 5-10% 按品类拆分：美容（彩妆）类 Q3营收同比增速高达 256.34%， 1-9月占比约 11.74% 中报提升 1.82pct。 按品牌拆分：1）1-9月珀莱雅品牌营收同比正增长，占比超 80%，因主品牌线下占比高 随着 Q3线下好转，增速转正；2）根据第三方监测数据，彩棠品牌 Q3天猫销售额同比增 速高近 8倍。 1-9月及 Q3归母净利润分别为 2.85/1.06亿元，同比增 18.74%/59.43%，扣非归母净利润 分别为 2.88/1.06亿元，同比增 21.14%/57.19%。1）Q3归母净利润增速远超营收增速源于 毛利率同比提升 4.04pct 至 64.49%，管理费用率同比下降 2.58pct 至 4.46%，带动净利率同 比提升 2.71pct 至 11.29%；2）Q3毛利率提升 4.04pct 主要源于面膜销售占比下降，精华类 占比提升；3）Q3管理费用率下降 2.58pct 源于：股权激励摊销减少约 500万元，因疫情影 响，公司对悦芙媞、优资莱店铺进行调整，导致租赁费及办公费等费用减少。 Q3业绩亮眼，Q4重点在营收达成，全年有望达成股权激励计划业绩目标。1）Q3 归母净利润同比增速分别达 20.53%/59.43%，随着 Q4泡泡面膜影响减弱及大促带动销售 营收增速有望进一步提升；2）Q4重点在营收达成，按照股权激励计划，结合前三季度达 成情况，Q4营收/净利润目标要超 39.66%/18.44%，我们预计公司 Q4重点将放在营收达成 牺牲部分利润，通过加大销售费用投放来带动营收，从而达成业绩目标。3）公司核心在于 团队，业绩目标达成有助于维持公司团队稳定，依靠优势电商团队精细化管理，推动品牌 矩阵构建。 盈利预测及投资评级：公司有望达成股权激励计划业绩目标，维持核心团队稳定，依靠优 势电商团队精细化管理，推动品牌矩阵构建，看好未来产能及研发进阶&数字化运营能力 提升，助力持续推新、打造爆品及明星单品带动营收增长，微调20-22年 EPS至2.36/3.02/3. 元，对应 PE 分别为 79/62/50x。给予“审慎增持”评级。